快递行业市场前景及投资研究报告：需求超预期快递行业价值扩容

证

券

研

究

报

告需求多维度超预期，快递行业价值扩容快递行业更新报告2024.05.28投资案件◼

我们看好当前时点通达系配置机遇：◼

行业需求超预期增长，在业务量规模与单票价值两个方面均实现扩容，供给侧分化加速，长期清晰，影响价格战的因素持续转好，通达系网络价值理应重估。◼

需求成为当下快递研究的侧重点：◼

自22Q4行业业务量触底以来，快递需求持续修复，23Q4与24Q1连续两个季度增速突破20%，超出预期，展现大众消费品的需求韧性以及惯性。我们认为电商的竞争进入白热化阶段利好快递业务量，主要体现在线上化率、新品类、新细分赛道等；电商推动的产品体系分层利好通达系单票价值的扩容。同时，邮政局与快递公司在基础设施构建方面也提供了先决条件，推动行业价值扩容。◼

供给侧长逻辑清晰，短期影响价格战的因素缓和，可持续利润预期下通达系估值有望回升：◼

整体产能利用率与品牌同质化，这两大影响价格战的因素逐渐趋缓，中通快递战略调整转向服务质量提升，短期行业竞争相对缓和。从长期看，供给侧的分化仍在加速，我们认为未来服务与网络质量的差距会进一步体现。盈利可持续预期下，通达系估值有望抬升，头部公司兼具成长与价值，推荐圆通速递与港股中通快递。同时申通快递业绩弹性较大，网络质量持续改善，建议重点关注。◼

风险提示：行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；产品分层进度低于预期

证券研究报告2主要内容1.

当前快递行业研究重点应转向需求侧2.

供给侧分化加速，长期清晰，影响价格战的因素持续转好，通达系网络价值理应重估3行业分析框架从侧重供给转向侧重需求◼

传统的分析框架从价格战中应运而生，主要关注成本、产能、资本开支、加盟网络等等，侧重供给端申万交运2020年快递行业分析框架

证券研究报告资料：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究4新快递行业分析框架：重视需求侧与电商端的变化新版快递行业分析框架行业需求侧行业供给侧社零x桐庐模式的历史沿袭月活人数＝

线上行业件量=x化率÷股权与管理转化率/消单包裹价值费频次渠道分配运营能力资产质量加盟网络全链路收入电商策略=业务量规模服务质量产品分层/按需配送x终端定价权单票价值退货件低价件新品类产能及利用率

证券研究报告资料：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究524年快递增速超预期，需求韧性持续显现◼

快递件量季度同比增速呈上升趋势：自22Q4行业业务量触底以来，快递需求持续修复，23Q4与24Q1连续两个季度增速突破20%，超出预期，展现大众消费品的需求韧性◼

我们认为消费习惯具有延续性，看好快递件量增速延续高增长，上修24年预期至20%快递季度行业业务量（亿件）及同比增速快递年度行业业务量（亿件）及同比增速高基数下展4504003503002502001501005030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1,8001,6001,4001,2001,000800现消费韧性

70.0%60.0%疫情提升线上化率50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%与电商共振17-18年放缓6004002000.0%00-5.0%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1件量（亿件）同比增速（右轴）件量（亿件）同比增速（右轴）资料：国家邮政局，申万宏源研究资料：国家邮政局，申万宏源研究

证券研究报告6“农村包围城市”，电商企业寸土必争，利好快递业务量◼

快递高增速的背后除消费逐渐复苏外，与电商战略的变化密不可分，当前国内电商竞争进入白热化阶段，我们认为利好快递业务量：◼

1）电商企业间的竞争对于电商快递产业链是增量博弈而非零和，打击的是线下渠道，近几年线上化率与网购人群覆盖面积均呈上升趋势；◼

2）农村包围城市：电商下沉，农产品水果等新品类高速增长，新的细分市场在竞争白热化阶段愈发重要——拼多多围绕农业领域持续创新，直播电商发力农产品◼

3）寸土必争：主导企业与挑战企业做法会趋同，体现在产品、价格策略等方面——百亿补贴，退货运费险从客单价与网上零售额拆解快递增速（%）120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%两次客单价下行对快递件量提升的强化-10%-20%-30%-20%客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)

证券研究报告资料：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究7电商产品体系化，利好快递单票价值◼

品牌与差异化产品是通达系一直追求的目标，多次尝试多次证伪，在当下的电商环境下重新成为了可能：◼

1）以退货件为例，定价权主要来自电商平台，中通快递等公司凭借时效、性价比等优势，成功占得一席之地，也打开了C端接口；◼

2）以送货上门产品为例，根据我们的测算，当前行业入库入柜率超50%，存在一定的送货上门需求，抖音多次尝试以音需达为代表的分层产品；◼

3）中通、圆通等优质公司，在时效与服务显著提升，散件产品有望获得消费者心智快递入柜率（%）1kg内文件，从上海寄深圳，中通与顺丰散件产品时效与价格差异35%30%25%20%15%10%5%考虑存放菜鸟驿站比例，实际入库入柜率超50%产品时效价格（元）顺丰特快

后天12点前顺丰标快

大后天12点前中通好快

大后天14点前中通标快

未承诺231814130%201920202021202220232024E2025E资料：中通快递、顺丰速运小程序，申万宏源研究资料：国家邮政局，立鼎产业研究，申万宏源研究

证券研究报告8邮政局与快递企业打通基础设施建设，推进业务量正向循环◼

邮政局近几年持续推进快递两进一出战略，为电商快递产业链的发展打牢物流基础◼

今年新疆实现包邮，根据人民日报商品监测情况，商家不发货比例已从23年9月的10.17%降至0.83%◼

中西部件量的提升、退货件与农产品的增长带动逆向物流持续扩大规模，有望降低快递公司全链路运营成本，推动业务量正向循环邮政局与快递企业推动新疆包邮中西部件量增速持续领跑行业140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2024-012024-022024-032024-04-20.0%-40.0%行业中部西部资料：国家邮政局，人民日报，申万宏源研究资料：国家邮政局，申万宏源研究

证券研究报告9邮政局与快递企业顺应趋势，实现价值扩容◼

近几年快递政策频出，主要聚焦消费者权益与快递员保障两大领域，引领行业高质量发展◼

快递公司积极响应邮政局高质量发展号召，以中通快递为例，24Q1明确表态调整战略侧重点，把服务质量摆在首位◼

我们看好通达系在政策指引、优秀公司引领下实现行业价值扩容快递行业主要政策方向对不同快递公司影响的定性讨论加盟快递公司序号政策方向影响逻辑顺丰、EMS

京东物流头部尾部提供对C端用户的差异化收费渠道，但执行情况待定。总体对品牌效应强、产品体系全的快递公司受益较多鼓励电商平台为收件人提供个性化差异化服务选择1√√√√√√？√√禁止平台无理由限制快递企业进

平台反垄断下，受平台体系利好/阻碍较大2-x√√√入的公司受影响，纯第三方快递公司不被影响345√√√√√√√√√？xx禁止恶性价格战严格末端投递规范依赖低价扩量的新进入者影响较大投递规范度差的公司面临成本上升√√√√从业人员权益保护快递员权益保护弱的公司成本上升？？/x不明确初步结论：国家邮政局，申万宏源研究；注：√表示利好，？表示不确定，x表示利空利好偏利好偏利好资料

证券研究报告10主要内容1.

当前快递行业研究重点应转向需求侧2.

供给侧分化加速，长期清晰，影响价格战的因素持续转好，通达系网络价值理应重估11从报表看分化：看似差距缩小，实则加剧◼

一方面，从一些涉及到利润表的经营指标看，报表端呈现出与产业供给侧长逻辑不相符的变化。事实上，由于快递行业涉及诸多与加盟商的结算，各家报表均存在合理的口径差异，也给利润表的研究带来了挑战。◼

例如，24Q1通达系四家单票核心成本差距在一分钱之内，其实由于成本口径（折旧、运输等）以及（加盟商承担）等，导致差异较大；以及CR2在24Q1大幅下降，主要系公司战略调整以及邮政局口径调整。在单票收入环节，涉及到菜鸟裹裹、直客、派费等多种结算，口径差异也很大。◼

但也说明行业趋势：通过口径可以弥补成本上的差距，终端定价权成为影响单票收入——单票利润和整体价值的重要因素24Q1通达系单票核心成本（元/票）24年通达系月度单价（元/票）快递季度CR2（%）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10中通战略调整2.902.702.502.302.101.901.701.5041.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%32.0%31.0%邮政局口径调整中通圆通申通韵达1/20242/20243/20244/2024圆通

韵达

申通单票运输单票分拣资料：公司公告，国家邮政局，资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究申万宏源研究

证券研究报告12通过资产负债表与现金流量表结合，判断能力分化通达系单票利润持续分化（元/票）各快递单票固定资产净值（元/票）0.50.46.05.04.03.02.01.00.00.30.20.10.019

19

19

19

20

20

20

20

21

21

21

21

22

22

22

22

23

23

23

23

24Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1-0.1-0.2-0.3中通

圆通

韵达

申通中通

圆通

韵达

申通资料：公司公告，wind，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究加盟快递公司资本开支规模差距拉大（百万元）各快递公司资金能力（账面现金+短期投资）及资产负债率比较（亿元）3002502001501005016070%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060402000中通快递圆通速递韵达股份申通快递20172018201920202021202220232024E中通

韵达

圆通

申通20202021202220232024Q1资产负债率（右轴）资料：公司公告，Wind，申万宏源研究资料：公司公告，Wind，申万宏源研究估算

证券研究报告13影响价格战的两大因素仍在趋缓，印证之前判断◼

重申年度策略报告观点：价格战两大导火索边际改善，各家战略有望趋于稳健◼

23Q4，我们观察到价格战两大导火索：产能过剩与品牌过度同质化，正在季度边际改善◼

快递品牌形成梯度：根据双壹咨询发布的月度快递价格指数，近几个月终端快递价格，中通圆通均位列第一梯队，申通韵达极兔位列第二梯队，梯度的形成意味着：1）不同快递公司即使市占率接近，但客户质量差距可能较大；2）品牌力较弱的快递公司，很难通过降价抢走追求服务质量的高利润客户；3）定价较高的快递公司，靠降价拿一些边际增量，需要斟酌对品牌形象、存量客户的影响。◼

过去资本开支高峰带来的过剩产能正逐步消化：以中通快递为例，目前市占率整体稳定，资本开支节奏正在放缓，公司经营一直秉持服务质量、业务量、利润三者并重，我们判断明年战略趋于稳健◼

我们认为价格竞争还会延续，但推动价格战恶化的因素均在边际改善，激烈程度相较今年有望缓和

证券研究报告14中通快递战略重心转向提升服务，引领行业价值扩容中通快递过往季度战略变化季报标题竞争策略1、由注重数量到数量质量并重，将服务质量放在首位。2、服务质量：优化产品结构，拓展高价值市场；全链路时效持续优化，线路达成率领先通达。3、盈利能力：收入结构优化，成本效益持续。2024Q1

侧重服务品质，迭代竞争优势2023Q4

快速迭代，与时俱进4、业务规模：主动应对消费结构变化，提升散件比例；专注有效竞争，价值驱动，确保规模合理，良性发展。1、构建全链路竞争优势。2、服务质量：践行高质量发展，提振全链路时效；打造差异化服务，提升履约确定性。3、盈利能力：网络政策普惠理性，核心市场保底激励；资源利用提升，成本效益持续。4、业务规模：主动舍弃亏本件量；直客业务回归网点；产品分层服务多元。1、服务质量：践行高质量发展，提振全链路时效。2、盈利能力：不做亏本快件，价格策略理性。3、业务规模：持续优化客户结构，服务多元消费形态。2023Q3

提振时效，升级服务2023Q2

保持定力，长期主义1、服务质量：客户满意度行业领先；申诉情况表现优异2、盈利能力：运用流向报价，收入结构优化；指标可视可比，经营效益提升。3、业务规模：持续优化业务结构，网点捕捉市场机会1、将市占率放在首位。2、服务质量：细化管理抓手，全程数据跟踪，解决根本问题。3、盈利能力：优化收入结构，流向报价精准，有效覆盖成本；精细化管理运营，提升成本效益。4、业务规模：侧重市占，按原有份额分档分类设定业务目标。2023Q1

实打实干，精益求精1、数量与质量并重，发展直链、加强网点建设、保障基层权益、丰富产品链条。2、服务质量：客户满意度排名保持行业领先；管控期间保通保畅赢得消费者口碑。3、盈利能力：梳理流向成本，清除亏损件量；管理工具落地，经营效益提增。4、业务规模：防疫策略有效，关注安全通畅；梳理业务结构，把握市场机会。2022Q4

量质并举，稳健发展2022Q3

加速领跑，时不我待1、核心目标是加速扩大市场份额，并兼顾服务质量和盈利水平。2、盈利能力：政策公平透明，提升网点竞争力数据细化；工具落地，引导精准施策。3、业务规模：赋能加盟合作伙伴，提升末端综合能力；揽派两端利益协同，挖掘潜力提量增收。1、大力发展直链。2、服务质量：率先复工复产，提升末端服务。3、业务规模：对焦细分市场，保存量，争增量。2022Q2

量价双收，乘势而上

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究15价格战带来的盈利不可预期是压制快递股价的重要因素复盘快递指数（以20180102为基准），两次价格战的担忧引发股价下跌50%极兔起网破千万40%30%20%10%0%单，价格战加剧疫情大幅提升线上化率政策驱动修复电商增速放缓，消化上市高估值-10%-20%-30%-40%-50%-60%疫情后成本下降带动价格紊乱

证券研究报告资料：ifind，申万宏源研究16总部盈利可持续预期下，中通快递价值回归，圆通速递具备高成长性，申通快递从PB定价转为PE◼

中通快递不仅引领行业价值扩容，也在持续强化股东回报：公司23年派息比率达40%，同时自24年起实行半年度定期派息政策，且派息比率不低于该财年可分派利润的40%，并将股份总回购计划扩大5亿美元至25亿美元。◼

圆通速递不仅跟随中通快递提高分红比例，提升服务质量，我们认为在三个方面具备成长性：⚫

1）市占率角度，通过一号工程降本增效，不断改善加盟网络经营质量，结合优秀的管理以及B端口碑的持续提高，未来增长空间较大；⚫

2）单票利润角度，公司全链路成本仍在优化，通过服务品质的提高来缩小与中通终端价格的差距，对标中通有较大提升空间；⚫

3）管理层敢于创新，数字化转型行业领先，未来借助AI等新技术，有望扩大经营优势。◼

对于中通、圆通等行业头部公司而言，其利润仍有望维持较高增速，一方面在行业需求保持较高增速情况下，我们认为公司件量有望延续15-25%的增速，另一方面在竞争缓和预期下，单票利润有望稳中有升，我们看好估值进一步回归。◼

稳健盈利预期下，申通快递由于件量增速相对更快，成本降幅相对更高，