企业财务管理串讲讲义

第一章财务战略

财务管理是企业组织财务活动、处理财务关系的一项综合性的管理工作。

企业财务活动包括筹资活动、投资活动、资金营运和股利分配活动、并购活动、股权激

励活动、套期保值活动、业绩评价活动和价值管理活动等一系列行为。

第一节筹资战略

一、筹资战略定性分析

筹资战略是根据企业内外环境的现状与发展趋势，适应企业整体发展战略（包括投资战

略）的要求，对企业的筹资规模、成本、结构、渠道与方式等重大问题进行长期的、系统的

谋划。筹资应遵循低成本原则、稳定性原则、可得性原则、提高竞争力原则等。企业应当根

据战略需求不断拓宽筹资渠道，对筹资进行合理搭配，采用不同的筹资方式进行最佳组合，

以构筑既体现战略要求又适应外部环境变化的筹资战略0

（-）筹资管理的内容

1、科学预计资金需要量

2、合理安排筹资渠道、选择筹资方式

3、降低资本成本、控制财务风险

【提示】一般来说，债务资金比股权资金的资本成本要低，但企业承担的财务风险比股

权资金要大一些。

筹资费用、使用费用

4、确定最佳资本结构。

（二）筹资方式

含义是指企业筹集资金所采取的具体形式

①一般来说，企业最基本的筹资方式就是两种：股权筹资和债务筹资；

类型②至于发行可转换债券等筹集资金的方式，属于兼有股权筹资和债务筹资性质的混合筹资

方式

常见①吸收直接投资；②发行股票；③发行债券；④向金融机构借款；⑤融资租赁；⑥商业信

方式用；⑦留存收益。

（三）筹资的分类

标志类型说明

股权筹资形成股权资本。股权资本，是股东投入的、企业依法长期拥

股权筹资

有、能够自主调配运用的资本。

债务筹资形成债务资本。债务资本，是企业按合同向债权人取得的，

债务筹资

所取得资金在规定期限内需要清偿的债务。

的权益特性

混合筹资，兼具股权与债权筹资性质。

混合筹资【提示】我国上市公司目前最常见的混合筹资方式是发行可转换债券

和发行认股权证。

是否以金融直接筹资是企业直接与资金供应者协商筹集资金。直接筹资方式主要有发行股

机构为媒介票、发行债券、吸收直接投资等。

是企业借助于银行和非银行金融机构而筹集资金。

间接筹资

【提示】间接筹资的基本方式是银行借款，此外还有融资租赁等方式。

资金的来源内部筹资是指企业通过利润留存而形成的筹资来源（一般无筹资费用）。

范围外部筹资是指企业向外部筹措资金而形成的筹资来源。

所筹集资金长期筹资是指企业筹集使用期限在1年以上的资金。

的使用期限

短期筹资是指企业筹集使用期限在1年以内的资金。

（四）筹资管理的原则

筹措合法遵循国家法律法规，合法筹措资金

规模适当分析生产经营情况，正确预测资金需要量

取得及时合理安排筹资时间，适时取得资金

来源经济利用各种筹资渠道，选择资金来源

结构合理研究各种筹资方式，优化资本结构

1.债务筹资

（1）银行借款

（2）发行公司债券

（3）融资租赁

（4）其他（商业信用等）

（1）债务筹资的优缺点

1.筹资速度较快

2.筹资弹性大（股权筹资，企业要在未来永久性地负担资本成本）

优点3.资本成本负担较轻

4.可以利用财务杠杆

5.稳定公司的控制权

1.不能形成企业稳定的资本基础

缺点2.财务风险较大

3.筹资数额有限

（2）银行借款筹资的特点

1.筹资速度快

优点2.资本成本低

3.筹资弹性较大

4.限制条款多

占

5.筹资数额有限

(3)发行公司债券筹资的特点

①一次筹资数额大

②募集资金的使用限制条件少

③资本成本负担较高

【提示】在预计市场利率持续上升的金融市场环境下，发行公司债券筹资，能够锁定资

本成本。

④提高公司的社会声誉

(4)融资租赁的筹资特点

1.无须大量资金就能迅速获得资产。在资金缺乏情况下，能迅速获得所需资产

2.财务风险小，财务优势明显(借鸡生蛋、卖蛋还钱)

优点

3.限制条件较少

4.能延长资金融通的期限(相对于贷款)

5.资本成本负担较高。租金通常比银行借款或发行债券所负担的利息高得多，租金总

缺点

额通常要高于设备价值的30%

【提示】融资租赁成本〉发行债券〉银行借款

(5)商业信用筹资的优缺点

1.容易获得

优点2.企业有较大的机动权

3.企业一般不用提供担保

1.筹资成本高。在附有现金折扣条件的应付账款融资方式下，其筹资成本与银行信用

相比较高。

缺点

2.容易恶化企业的信用水平(期限短)

3.受外部环境影响较大(商品求大于供时，卖方可能停止提供信用)

2.股权筹资

股权筹资形成企业的股权资金，是企业最基本的筹资方式。

吸收直接投资

股权筹资Y发行股票

基本形式

利用留存收益

(1)股权筹资的优缺点

(1)是企业稳定股权资本没有固定的到期日，无需偿还，是企业的永久性资本，除非企

优点

的资本基础业清算时才有可能予以偿还。

(2)是企业良好股权资本作为企业最基本的资本，代表了公司的资本实力，是企业与其

的信誉基础他单位组织开展经营业务，进行业务活动的信誉基础。

(3)有助于降低

股权资本不用在企业正常营运期内偿还，不存在还本付息的财务压力。

企业的财务风险

(1)资本成本负

股权筹资的资本成本要高于债务筹资。

担较重

(2)容易分散公利用股权筹资，引进了新的投资者或者出售了新的股票，会导致公司控

缺点司的控制权制权结构的改变，分散公司的控制权。

特别是上市公司，其股东众多而分散，只能通过公司的公开信息披露了

(3)信息沟通与

解公司状况，这就需要公司花更多的精力，有些还需要设置专门的部门，

披露成本较大

用于公司的信息披露和投资者关系管理。

(2)吸收直接投资的筹资特点

①能够尽快形成生产能力

②容易进行信息沟通

吸收直接投资的投资者比较单一，股权没有社会化、分散化，有的投资者甚至于直接担

任公司管理层职务，公司与投资者易于沟通。

③资本成本较高。相对于股票筹资方式来说，吸收直接投资的资本成本较高。当企业经

营较好，盈利较多时，投资者往往要求将大部分盈余作为红利分配，因为向投资者支付的报

酬是按其出资数额和企业实现利润的比率来计算的。不过，吸收投资的手续相对比较简便，

筹资费用较低。

【提示】吸收直接投资成本〉股票成本

④公司控制权集中，不利于公司治理

⑤不易进行产权交易

吸收投入资本由于没有证券为媒介，不利于产权交易，难以进行产权转让。

(3)股票上市优缺点

(1)便于筹措新资金；

优点(2)促进股权流通和转让；

(3)便于确定公司价值。

(1)上市成本较高，手续复杂严格；

(2)公司将负担较高的信息披露成本；

缺点(3)信息公开的要求可能会暴露公司商业机密；

(4)股价有时会歪曲公司的实际情况，影响公司声誉：

(5)可能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。

(4)发行普通股筹资的特点

①两权分离，有利于公司自主经营管理

②没有固定的股息负担，资本成本较低(相对于吸收直接投资)

③能增强公司的社会声誉，促进股权流通和转让

④不易及时形成生产能力

普通股筹资吸收的一般都是货币资金，还需要通过购置和建造形成生产经营能力。相对

吸收直接投资方式来说，不易及时形成生产能力。

(5)留存收益

1.提取盈余公积

筹资途径

2.未分配利润

1.不用发生筹资费用

筹资特点2维.持公司的控制权分布

3.筹资数额有限

3.混合筹资

混合性资金，是指企业取得的某些兼有股权资本特征和债权资本特征的资金形式，常见

的混合性资金形式主要有可转换债券、认股权证。

(1)可转换债券

可转换债券是一种混合性证券，是公司普通债券和证券期权的组合体。

含义可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或转换比例，自由的选择是

否转换为公司普通股。

不可分离的可转其转股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转股价

换债券格，在约定的期限内将债券转换为股票

分类

可分离交易的可这类债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，发

转换债券行上市后，公司债券和认股权证各自独立流通、交易。

(2)可转换债券的基本性质

证券期权性可转换债券实质上是一种未来的买入期权

资本转换性在正常持有期，属于债权性质；转换成股票后，属于股权性质

一般会有赎回条款和回售条款。

①通常，公司股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司会

赎回与回售按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。②公司股票价格在一段时间内

连续低于转股价格达到某一幅度时，债券持有人可按事先约定的价格将所持债券

回卖给发行公司。

(3)可转换债券的基本要素

要素说明

1.标的股票一般是发行公司本身的股票，也可以是其他公司的股票。

①一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至低于同期银行存款利率。

2.票面利率②我国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定，可转换公司债券的利率不超过银

行同期存款利率水平，而普通公司债券利率一般都高于银行同期存款利率水平。

在转换期内据以转换为普通股的折算价格。

3.转换价格

【提示】

(转股价格)

(1)在债券发售时，所确定的转换价格-一般比发售日股票市场价格高出一定比例，

如高出10%〜30%。

(2)我国规定，以发行前一个月股票的平均价格为基准,上浮一定幅度作为转股价格。

4.转换比率每一份可转债在既定的价格下能转换为普通股股票的数量。

可转换债券持有人能够行使转换权的有效期限。

转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。

5.转换期

【提示】由于转换价格高于公司发债时股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换

权

发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定。

①赎1可一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某•幅度时。

6.赎回条款②设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速

条款。同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债

券利率所蒙受的损失。

债券持有人有权按照事先约定的价格将债权卖回给发债公司的条件规定。

7.回售条款①1可售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某•幅度时。

②回售有利于降低投资者的持券风险

在某些基本条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还

债券本金的条件规定。

8.强制性转

【例】公司股票上市后，如收盘价在1999年8月3日(含此日)至2000年8月2

换条款

日(含此日)之间持续高于转股价250%或250%以上达35个交易日以上；则公司有权

将剩余转债强制性地全部转换为公司股票。

【提示】赎回条款和强制性转换条款对发行公司有利，而回售条款对债券持有人有利。

(4)可转换债券筹资特点

①筹资灵活性

可转换债券就将传统的债务筹资功能和股票筹资功能结合起来，筹资性质和时间上具有

灵活性。

②资本成本较低

可转换债券的利率低于同一条件下普通债券的利率，降低了公司的筹资成本；此外，在

可转换债券转换为普通股时，公司无需另外支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本。

③筹资效率高

可转换债券在发行时，规定的转换价格往往高于当时本公司的股票价格。在公司发行新

股时机不佳时，可以先发行可转换债券，以其将来变相发行普通股。

④存在一定的财务压力

可转换债券存在不转换的财务压力。

二、认股权证

认股权证全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在

含义

一定时间内按约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。

认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，具有实现

性质证券期权性融资和股票期权激励的双重功能。但认股权证本身是i种认购普通股

的期权，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。

投资者可以通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价

是一种投资工具

收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具。

认股权证的筹资特点

1.认股权证是一种融资促进工具

2.有助于改善上市公司的治理结构

在认股权证有效期间，上市公司管理层及其大股东任何有损公司价值的行为，都可能降

低上市公司的股价，从而降低投资者执行认股权证的可能性，这将损害上市公司管理层及其

大股东的利益。所以，认股权证能够约束上市公司的败德行为，并激励他们更加努力地提升

上市公司的市场价值。

3.有利于推进上市公司的股权激励机制

通过给予管理者和重要员工一定的认股权证,可以把管理者和员工的利益与企业价值成

长紧密联系在一起，建立一个管理者与员工通过提升企业价值在实现自身财富增值的利益驱

动机制。

三、定量分析方法

（~）筹资规模——资金需要量预测

销售百分比法

外界资金的需要量=

-'AS-PES2

S|Si

A――资产

B----负债

SI一一基期的销售收入，S2一一预测期的销售收入

AS一一销售收入的增量

P——销售净利率

E——留存收益率

A

—AS一一随销售收入增加必须增加的资金占用一一流动资产

3

《■△S——随销售收入增加自动产生的资金来源一一流动负债

PES2一一企业内部的筹集资金一一留存收益

【例1-1】（2010年试题）A公司是一家汽车配件生产商。公司2009年末有关资产负

债表（简表）项目及其金额如下（金额单位为亿元）:

资产负债与所有者权益

1.现金21.短期借款8

2.应收账款82.长期借款12

3.存货63.实收资本4

4,非流动资产134.留存收益5

合计29合计29

公司营销部门预测，随着中国汽车行业的未来增长，2010年公司营业收入将在2009年

20亿元的基础上增长30%。财务部门根据分析认为，2010年公司销售净利率（净利泗/营

业收入总额）能够保持在10%的水平；公司营业收入规模增长不会要求新增非流动资产投

资，但流动资产、短期借款将随着营业收入的增长而相应增长。公司计划2010年外部净筹

资额全部通过长期借款解决。

公司经理层将上述2010年度有关经营计划、财务预算和筹资规划提交董事会审议。根

据董事会要求，为树立广大股东对公司信心，公司应当向股东提供持续的投资回报，每年现

金股利支付率应当维持在当年净利润80%的水平。为控制财务风险，公司设定的资产负债

率"红线"为70%。

假定不考虑其他有关因素。

要求：

1.根据上述资料和财务战略规划的要求，按照销售百分比法分别计算A公司2010年为

满足营业收入30%的增长所需要的流动资产增量和外部净筹资额。

2.判断A公司经理层提出的外部净筹资额全部通过长期借款筹集的筹资战略规划是否

可行，并说明理由。

【分析与提示】

1.

南方公司销售额比率表

资产占销售收入％负债与所有者权益占销售收入%

现金10短期借款40

应收账款40长期借款不变动

存货30实收资本不变动

非流动资产不变动留存收益不变动

合计80合计40

(1)所需要的流动资产的增量=80%X6(20X30%)=4.8(亿)

(2)夕卜3F筹资额=80%X20X30%-40%X20X30%-20X(1+30%)X10%X(1-80%)

-4.8-2.4-0.52=1.88（亿）

（3）长期借款筹资后资产负债率=（8+12+2.4+1.88）/（29+4.8）=71.83%

2.判断：公司长期借款筹资战略规划不可行。

理由：如果A公司2010年外部净筹资额全部通过长期借款来满足，将会使公司资产负

债率提高到71.83%,这一比例越过了70%的资产负债率“红线”，所以不可行。

长期资金、营运资金，外部资金需要量、内部资金需要量。

（二）资本成本——资角度

资本成本，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,包括用资费用和筹资费用两部分。

用资费用，是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，如股利和利息等，

这是资金成本的主要内容。

。用资费用

筹资净额

【例1-2］（2003年试题）中南整体橱柜公司是一家上市公司，专业生产、销售整体

橱柜。近年来，我国经济快速发展，居民掀起购房和装修热，对公司生产的不同类型的整体

橱柜需求旺盛，其销售收入增长迅速。公司预计在北京及其周边地区的市场潜力较为广阔，

销售收入预计每年将增长50%〜100%。为此，公司决定在2004年底前在北京郊区建成一

座新厂。公司为此需要筹措资金5亿元，其中2000万元可以通过公司自有资金解决，剩余

的4.8亿元需要从外部筹措。2003年8月31日，公司总经理周建召开总经理办公会议研究

筹资方案，并要求财务经理陆华提出具体计划，以提交董事会会议讨论。

公司在2003年8月31日的有关财务数据如下：

1.资产总额为27亿元，资产负债率为50%。

2.公司有长期借款2.4亿元，年利率为5%,每年年末支付一次利息。其中6000万元

将在2年内到期，其他借款的期限尚余5年。借款合同规定公司资产负债率不得超过60%。

3.公司发行在外普通股3亿股。

另外，公司2002年完成净利润2亿元。2003年预计全年可完成净利润2.3亿元。公司

适用的所得税税率为33%。

假定公司一直采用固定股利分配政策，年股利为每股0.6元。

随后，公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见设计了两套筹资方案，具体如下：

方案一：以增发股票的方式筹资4.8亿元。

公司目前的普通股每股市价为10元。拟增发股票每股定价为8.3元，扣除发行费用后，

预计净价为8元。为此，公司需要增发6000万股股票以筹集4.8亿元资金。为了给公司股

东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持其设定的每股0.6元的固定股利分

配政策。

方案二：以发行公司债券的方式筹资4.8亿元。

鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定债券年利率为4%,期限为10

年，每年付息一次，到期一次还本，发行总额为4.9亿元，其中预计发行费用为1000万元。

要求：

分析上述两种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳的筹资方案。

【分析与提示】

分析两种筹资方案的优缺点如下：

方案一：采用增发股票筹资方式的优缺点

1.优点：

(1)公司不必偿还本金和固定的利息。

(2)可以降低公司资产负债率。以2003年8月31日的财务数据为基础，资产负债率

将由现在的50%降低至42.32%[(27X50%)4-(27+4.9)]。

(3)没有固定的到期日。

(4)筹资风险小。

(5)能增加公司的信誉。

(6)筹资限制较少。

另外，由于普通股的预期收益较高并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响(通常在通货

膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值)，因此普通股筹资容易吸收资金。

2.缺点：

(1)公司现金股利支付压力增大。增发股票会使公司普通股增加6000万股，由于公

司股利分配采用固定股利率政策(即每股支付0.60元)，所以，公司以后每年需要为此支出

现金流量3600万元(6000X0.60),比在发行公司债券方式下每年支付的利息多支付现金

1640万元(3600-1960),现金支付压力较大。

(2)采用增发股票方式还会使公司每股收益和净资产收益率下降，从而影响盈利能力

指标。

(3)采用增发股票方式，公司无法享有发行公司债券所带来的利息费用的纳税利益。

(4)容易分散公司控制权。

(5)普通股的资本成本较高。

(6)如果公司股票上市，需要履行严格的信息披露制度，接受公众股东的监督，会带

来较大的信息披露成本，也增加了公司保护商业秘密的难度。

(7)股票上市会增加公司被收购的风险。

方案二：采用发行公司债券筹资方式的优缺点

1.优点：

(1)可以相对减轻公司现金支付压力。由于公司当务之急是解决当前的资金紧张问题，

而在近期，发行公司债券相对于增发股票可以少支出现金，其每年支付利息的现金支出仅为

1960万元，每年比增发股票方式少支出1640万元，从而可以减轻公司的支付压力。

(2)因发行公司债券所承担的利息费用还可以为公司带来纳税利益。如果考虑这一因

素，公司发行公司债券的实际资金成本将低于票面利率4%。工厂投产后每年因此而实际支

付的净现金流量很可能要小于1960万元。

(3)保证普通股股东的控制权。

(4)可以发挥财务杠杆作用。

(5)筹资规模较大。

(6)具有长期性和稳定性特点。

(7)有利于资源优化配置。

2.缺点：

(1)发行公司债券会使公司资产负债率上升。以2003年8月31日的财务数据为基础，

资产负债率将由现在的50%上升至57.68%[(27X50%+4.9)4-(27+4.9)],导致公司财务风

险增加。但是，57.68%的资产负债率水平符合公司长期借款合同的要求。

(2)发行成本高。

(3)信息披露成本鬲。

(4)限制条件多。

筹资建议：将上述两种筹资方案进行权衡，公司采用发行公司债券的方式较佳。

【例1-3](2008年试题)某企业集团是一家大型国有控股企业，持有甲上市公司65%

的股权和乙上市公司2000万股无限售条件流通股。集团董事长在2008年的工作会上提出，

“要通过并购重组、技术改造、基地建设等举措，用5年左右的时间使集团规模翻一番，努

力跻身世界先进企业行列”。根据集团发展需要，经研究决定，拟建设一个总投资额为8亿

元的项目，该项目已经国家有关部门核准，预计两年建成。企业现有自有资金2亿元，尚有

6亿元的资金缺口。企业资产负债率要求保持在恰当水平。集团财务部提出以下方案解决资

金缺口：

方案一:向银行借款6亿元，期限2年，年利率7.5%,按年付息；

方案二：直接在二级市场上出售乙公司股票，该股票的每股初始成本为18元，现行市

价为30元，预计未来成长潜力不大；

方案三：由集团按银行同期借款利率向甲公司借入其尚未使用的募股资金6亿元。

要求：

假定你是集团总会计师，请在比较三种方案后选择较优方案，并说明理由。

【分析与提示】

应当选择方案二。

理由：

(1)如果选择方案一：

①企业资产负债率将上升

②还本付息压力大，2年共需支付利息9000万元，同时6亿元本金需要归还。

(2)如果选择方案二：

①集团在二级市场上出售乙上市公司的股权，变现速度快；

②无还本付息压力；

③实施方案二可提升集团当年利润。

(3)如果选择方案三：

根据国家有关上市规则规定，上市公司应按照招股说明书规定的用途使用募股资金，控

股股东不能违规占用上市公司资金，方案三不具可行性。

（=）资本成本的计算

1.长期借款资本的成本

长期借款资本成本的计算公式为：

k甘日也"3力#大一年利息X（l-所得税税率）

‘期口本成本~长期借款筹资总额X。-长期借款筹资费率）°

2.债券资本的成本

债券资本成本中的利息在税前支付，具有减税效应。债券的筹资费用主要包括申请发行

债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。债券资本成本的计算公式为:

伴兴后木舟十年利息x（l-所得税税率）

债券资本成本=，+、“my-----，+、”….X100%

债券筹资金额x（l-债券筹资费率）

简化公式：K=利率X（1-T）

3.普通股资本的成本（股利折现法）

股票价格的计算：

公式一，永续年金，零增长

P=»

K

公式二，固定股利增长，增长率为g

P=a

K-g

（1）每年股利固定一一永续年金，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：

故、的由次太母寸_每年固定股利

普通股人本成本-普通股筹资金额X。-普通股筹资费率）0°

（2）在股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股筹资成本的公式为:

普通股资本成本=---------第一年预期股利----------100%+股利固定增长率

普通股筹资金额x（l-普通股筹资费率）

D=D0（l+g）

4.留存收益成本计算方法同普通股资本成本！不考虑筹资费。

5.资本资产定价模型

期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

R=Rf+0（R“「Rf）

Rj一—无风险报酬率，R,„——市场平均报酬率

B——衡量企业风险大小的风险衡量指标，整个市场的3等于1

在并购筹资过程中，公司必须在筹资风险与筹资成本之间做出权衡，以使公司保持一个

合理的资本结构，保障良好的运营。一般公司在并购过程中都是从多种来源筹集并购所需资

金，各种资金的成本也不尽相同。为了估算全部融资的综合成本，需要对资本成本进行加权

计算，其公式为：

K这叱R,

/-I

K：加权平均资本成本率

叱：第1种资金占筹集资金总额的比例（饱和权数）

/?,：第I种资金的资本成本率（个别资本成本）

（四）筹资风险

企业的风险类别：经营风险、财务风险、复合风险

复合杠杆系数=经营杠杆系数X财务杠杆系数

DTL=DOLXDFL

杠杆系数与风险的关系：

（五）资本结构一一最佳资本结构一一目标资本结构一一资产负债率

分析方法一：每股收益无差别点法（每股收益一每股净利润）

EBIT-EPS每股收益无差别点法——每股收益孰高法

原理：原有资金结构，追加投资采用单一式筹资方式负债融资或权益融资。

计算分析步骤：

每股利润无差异点（前T,EPS）

步骤1.令EP$|=EP8列方程

（函-L）（l-T）=（画-1）（1-T）丽=21一电工

N2-N,

[EBIT

解出O

〔EPS。

步骤2.分析:

①当EB1T>EBIT。时，发行债券

②当EB1TVEBIT。时，发行股票

注意每股收益无差别点的局限性：主要是对风险的影响置于视野之外。

【例1-41G公司总资产80000万元，举债20000万元，债务利率10%,所得税税率为25%。

G公司发行在外普通股股数为6000万股，以10元/股发行价格募集资本60000万元。公司拟

于下一年度投资某新项目，投资总额达40000万元。

现有两种融资方案：

（1）增发普通股4000万股（发行价不变）；

（2）像银行借款40000万元，且新增债务利率因资产负债率提高而升到12%。

假定新项目预计的息税前利润为15000万元。

要求：确定最佳筹资方案。

【分析与提示】

N-I,-N,-I10000X6800-6000x2000

EB1T=22=14000(万元)

N-N,10000-6000

(15000-2000)(1-25%)

方案一（发行股票）：EPS==0.975(元)

10000

(

方案二（举债融资）:EPS=15000-6800)(1-250^=1

6000

应当选择方案2。

分析方法二：综合资本成本法一加权平均资本成本孰低法；

【例1-5】新发公司拟筹资1000万元，现有甲、乙两个备选方案。有关资料见下表。

甲方案乙方案

筹资方式

筹资额（万元）资本成本筹资额（万元）资本成本

长期借款1509%2009%

债券35010%20010%

普通股50012%60012%

合计10001000

要求：

确定该公司的最佳资金结构。

【分析与提示】

甲方案综合资本成本为：

15%X9%+35%X10%+50%X12%

=1.35%+3.5%+6.0%

=10.85%

乙方案的综合资本成本为：

20%X9%+20%X10%+60%X12%=1.8%+2%+7,2%=11%

甲方案综合资本成本低于乙方案，所以甲方案较优。

【例1-6】乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%,当年息税前利润为

900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价

值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%,无

风险收益率为4%,两种不同的债务水平下的税前利率和。系数如表1所示。公司价值和平

均资本成本如表2所示。

表1不同债务水平下的税前利率和。系数

债务账面价值（万元）税前利率B系数

10006%1.25

15008%1.50

表2公司价值和平均资本成本

债务市场价股票市场价公司总价值税后债务权益资本成平均资本成

值（万元）值（万元）（万元）资本成本本本

100045005500(A)(B)(C)

1500(D)(E)*16%13.09%

注：表中的“*”表示省略的数据。

要求：

（1）确定表2中英文字母代表的数值。

（2）依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。

【分析与提示】

（1）

表2公司价值和平均资本成本

债务市场价股票市场价公司总价值税后债务权益资本平均资本

值（万元）值（万元）（万元）资本成本成本成本

100045005500A=4.5%B=14%0=12.27%

1500D=3656.25E=5156.25*16%13.09%

A=6%X（1-25%）=4.5%

B=4%+1.25X（12%-4%）=14%

C=4.5%X（1000/5500）+14%X（4500/5500）=12.27%

D=（900-1500X8%）X（1-25%）/16%=3656.25（万元）

E=1500+3656.25=5156.25（万元）

（2）债务市场价值为1000万元时的资本结构更优。理由是债务市场价值为1000万元

时，公司总价值最大，平均资本成本最低。

【例1-7］（2004年试题）银海电力股份有限公司为上市公司。2003年12月31日，

公司的资产总额为20亿元，负债总额为10亿元，所有者权益为10亿元，其中，股本为1

亿元（每股面值1元）。2003年度公司实现净利润2000万元。公司实行当年净利润全部分

配的股利政策。为了保持利润较大幅度增长，并使股东获得良好的投资回报，公司决定投

资建设一套热电联产系统项目，计划总投资4亿元，建设期为1年。公司管理层要求财会部

提出对该项目的融资方案。财会部以公司2003年相关数据为基础，经过测算，提出了以下

三个融资方案：

方案一：向银行借款

公司向银行借款4亿元，期限为5年，年利率为6%,每年年末支付利息，到期一次还

本。项目投产后至还款前，公司每年净利涧将达到2600万元。

方案二：发行可转换公司债券

公司按照面值发行3年期可转换公司债券4亿元，每张面值100元，共计400万张，票

面利率为1%,每年年末支付利息。项目投产后至转股前，公司每年净利润将达到4600万

兀Jo

可转换公司债券转股价为20元。预计公司可转换债券在2007年1月将会全部转换为股

权，因此公司在3年后将会增加股份2000万股。转股后，每年净利润将因利息费用减少而

增加400万元。

方案三：发行公司股票

公司增发股票4000万股，每股发行价为10元。项目投产后，公司每年净利润将达到

5000万元。

为便于分析起见，假设以下情况：

（1）不考虑税收因素以及提取法定公积金和法定公益金的因素；

（2）不考虑银行借款手续费、可转换公司债券及股票发行费用；

（3）2004年初，融资方案已实施且资金到位，项目建设从2004年1月1日起实施并于年

末完工，2005年1月1日正式投入生产。

要求：

1.分别分析项目投产后4年间（2005年至2008年）三个融资方案对公司资产负债率和每

股收益的影响。

2.从公司股东获得良好回报的角度，判断选择哪一个融资方案最佳，并简要说明理由。

【分析与提示】

2005年

2003年

方案一方案二方案三

H58.33%1241.67%

资产负债率—50%58.33%

202424

2000义”0.26幽.0.465000八“

每股收益（元）02--------U.Jo

10000100001000014000

（1）融资方案一会导致公司资产负债率由2003年末的50%上升到58.33%。公司每股收

益由2003年的0.2元上升到0.26元。

（2）融资方案二会导致公司资产负债率由2003年末的50%上升到58.33%。

2007年1月转股后，公司资产负债率降为41.67%。公司每股收益由2003年的0.2元

上升到0.46元。

2007年1月转股后，公司每股收益比2005年有所下降，但仍维持在0.42元的水平。

（3）融资方案三会导致公司资产负债率由2003年末的50%下降到41.67%。

每股收益由2003年的0.2元上升为0.36元。

2.（1）从公司股东获得良好回报的角度，应选择方案二：（2）资产负债率和方案一相

同，但每股收益最高为0.46元/股。按照公司现有股利分配政策，每股可按年分得0.46元。

即使在2007年1月转股后，每股收益仍保持在0.42元［2007年方案二每股收益=

460。+400=0.416（元月,高于方案一和方案三。

12000

【例1-8】（2009年领军人才试题）X特种钢股份有限公司为A股上市公司，20X7年末A

股总数为20亿股（当年未增发股票），当年实现净利润9亿元。为调整产品结构，需分两阶段投

资建设某特种钢生产线，以填补国内空白。该项目第一期计划投资额为20亿元，第二期计划投

资额为18亿元，公司制定了发行分离交易的可转换公司债券的融资计划。

经有关部门批准，公司于20X7年2月1日发行了2000万张、每张面值100元分离交易的

可转换公司债券，合计20亿元，债券期限为5年，票面年利率为1.0%（如果单独发行一般公司债

券，票面年利率需要设定为6%）,按年计息。同时，每张债券的认购人获得公司派发的15份

认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证：行权比例为2:1（即2份认

股权证可认购1股A股股票），行权价格为12元/股。认股权证存续期为24个月（即20X7年

2月1日至20X9年2月1日），行权期为认股权证存续期最后五个交易日（行权期间权证停止

交易）。

假定债券和认股权证发行当日即可上市；公司20X8年的盈利情况有较大改善，上半年实现

每股收益0.30元，目前公司股价一直维持在每股10元左右。预计行权期截止前夕，每份认股权

证价格将为1.5元。

要求：

（1）计算公司20X7年发行分离交易的可转换公司债券后，相对于单独发行公司债券可节省

的利息费用。（2分）

（2）计算20X7年公司的基本每股妆益。（3分）

（3）试评价公司发行分离交易的可转换公司债券的优轨点。（10分）

（4）为了达到该公司第二期的融资目标，该公司应当采取什么样的策略？（6分）

（5）为了使公司成功实现第二期融资并且市盈率维持在20倍，该公司股价和每股收益应达

到什么水平？（4分）

【分析与是示】

（1）20X7年发行分离交易的公司债券后，可节约的利息费用为：

20X（6%-1%）X11/12=0.9167（亿元）（2分）

（2）20X7年公司基本每股收益为：9/20=0.45（元/股）（3分）

（3）试评价该公司发行分离交易的可转换公司债券的优缺点。

优点：

①分离交易的可转换公司债券利率水平和利息负担相对较低。（2分）

②当公司股价高于债券所附认股权证行权价时，公司可实现第二次融资（相当于成功

地实现一次新股配售），可以使公司筹资规模实现最大化。（2分）

缺点：

①该公司负债进一步增加，再筹资成本与风险提高。（2分）

②认股权证如果行权的话，会稀释公司股权，从而摊薄每股收益和净资产收益率。（2

分）

③如果认股权证不能行权，会导致企业再融资失败，使公司资金出现困难。（2分）

（4）该公司需要采取的策略是：应当努力促使认股权证持有人行权，以实现发行分离交易可

转换公司债券的第二次融资（2分）。具体措施是：

①最大限度地发挥新建生产项目的效益，努力改善经营业绩，提高盈利能力。（2

分）

②加强与投资者的沟通与联系，改善公司股价的市场表现。（2分）

（5）为保障权证持有人行权，股价应当达到：

12+1.5X2=15元（2分）

预期每股收益应为：

15/20=0.75元（2分）

【例1-9】某上市公司2011年7月1日按面值发行年利率3%的可转换公司债券，面值

10000万元，期限为5年，利息每年末支付一次，发行结束一年后可以转换股票，转换价格为

每股5元，即每100元债券可转换为1元面值的普通股20股。2012年该公司归属于普通股股东

的净利泄为30000万元，2012年发行在外的普通股加权平均数为40000万股，债券利息

不符合资本化条件，直接计入当期损益，所得税税率25%。假设不考虑可转换公司债券在负债成

份和权益成份之间的分析，且债券票面利率等于实际利率。

要求：

计算基本每股收益和稀释每股收益

【分析与提示】

基本每股收益=300°°=0.75（元）

40000

假设全部转股，所增加的净利润=10