经济学并购估价

3.1并购目标公司的选择一、发现目标公司：寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标企业二、审查目标公司三、评价目标公司一、发现目标公司并购者的类型：并购观察员（鹰）池底渔夫（拾荒者）同业市场霸主（垄断制造者）战略买家（杂货店老板）阿基米德信徒（杠杆专家）战术买家（蓝精灵）国美电器对大中电器的“收购”主要由三个合同构成。第一个合同：国美电器一方贷款给第三方购买大中电器的全部股权第二个合同：天津咨询与战圣投资的委托经营协议第三个合同：天津咨询与战圣投资订立的“独家购股权”协议二、审查目标公司1、对目标公司出售动机的审查：（1）获利能力低下，财务状况不佳（2）大股东以出售股权换取现金（3）旨在控制经营风险二、审查目标公司1、对目标公司出售动机的审查

2、对法律文件方面的审查3、对业务方面的审查4、对财务方面的审查5、对并购风险的审查2008年2月，雅虎董事会在正式拒绝微软446亿美元收购报价的声明中称：“经过仔细地评估，我们认为微软提交的收购方案极大地低估了雅虎的价值，包括我们的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台方面的大量投入、未来发展前景、自由现金流量、潜在的盈利能力、以及在全球的投资等等。”三、评价目标公司（一）估价概述估价的目的寻找且购进被市场低估的企业估计目标企业的合理价格并购整合的重要手段（二）估价的难题1.估价的对象：企业整体的经济价值（1）整体价值整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来（2）经济价值：公平市场价值会计价值与市场价值现时市场价值与公平市场价值2.企业整体经济价值的类别公司价值与股权价值公司价值=股权价值+债务价值持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值2.企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值持续经营价值与清算价值少数股权价值与控股权价值控股权溢价=V（新的）-V（当前）（三）目标公司价值评估的方法1、贴现现金流量法：根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来评估目标企业价值2、市场法3、成本法4、期权法5、换股估价法3.2贴现现金流量估价法

—通过将所有未来现金流折算为现值来量化并购交易价值贴现现金流量估价法【例】2010年初LUCK公司拟以3000万元对MOON公司进行收购(采用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公司MOON2010-2019年间的自由现金流量,依次为-800万元、-500万元、-200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。2020年及其以后各年的自由现金流量以650万元计。同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组后的加权平均资本成本为10%。解:MOON公司的明确的预测期内现金流量现值=(-800)×(P/F,10%,1)+(-500)×(P/F,10%,2)+(-200)×(P/F,10%,3)+300×(P/F,10%,4)+500×(P/F,10%,5)+480×(P/F,10%,6)+590×(P/F,10%,7)+580×(P/F,10%,8)+630×(P/F,10%,9)+650×(P/F,10%,10)=588(万元)MOON公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%×(P/F,10%,10)=2509(万元)

目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元)1、股利现金流量模型股权价值=2、股权现金流量模型股权价值=3、实体现金流量模型实体价值=一、贴现现金流量模型的种类二、自由现金流量的计算1、公司自由现金流量的两种衡量方法：

方法一：（从现金流量的形成角度计算）

公司自由现金流量＝经营现金流量－资本性支出－营运资本增加额＝息税前利润×(1-税率)＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本增加额例.某公司2009年息税前利润为2000万元,所得税率为25%，折旧与摊销为100万元，长期资产增加600万元，流动资产增加350万元,利息40万元。试计算2009年的公司自由现金流量.解：公司自由现金流量=息税前利润×(1-税率)＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本增加额

=2000×(1-25%)+100-600-350

=1500+100-600-350=650（万元）

方法二：（从筹资角度计算）

公司自由现金流量＝股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股权现金流量债权人现金流量=净借债+利息费用×（1-税率）2、股权现金流量的衡量方法：股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量（不考虑优先股）＝息税前利润×(1-税率)＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加－债权人现金流量=净收益－（1-负债比率）×（资本支出－折旧+营运资本增加）（假设负债比率保持不变）例.某公司2007年息税前利润为2000万元,所得税率为25%,折旧与摊销为100万元,长期资产增加600万元，流动资产增加350万元,利息40万元。假设该公司能够按照40%的资产负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构不变，试计算2007年的股权自由现金流量。解：股权自由现金流量=税后利润-(1-资产负债率)×(资本支出-摊销与折旧）-(1-资产负债率)×营运资本增加

=(2000-40)(1-25%）-(1-40%)(600-100)-(1-40%)×350

=1470-300-210=960（万元）

三、资本成本的估算（一）股权资本成本1、股利增长模型2、资本资产定价模型3、套利定价模型1、股利增长模型

该模型假设未来股利以固定的增长率g逐年增加股票价值为：当g为常数，且

Rs>g时，上式可简化为：

则有：Ki——投资者所要求的收益率；RF——无风险收益率；Km——市场预期收益率；

β——企业对整个市场风险的贡献2、资本资产定价模型(CAPM)：估计β系数影响因素：所处的行业经营杠杆比率财务杠杆水平估值方法：上市公司：利用Ri=α+βRm进行回归分析非上市公司：套利定价模型三、资本成本的估算（一）股权资本成本（二）债务资本成本税后债务成本=税前成本×（1-税率）（三）加权平均资本成本四、股权自由现金流量估值模型的应用（一）稳定增长模型：P74假设企业未来长期稳定、可持续的增长。股权价值＝稳定增长模型的特例是永续增长率等于零。

股权价值＝例.某公司属于一跨国公司,2009年每股净利为12元，每股资本支出40元，每股折旧与摊销30元；2009年营运资本每股16元。2008年营运资本每股11元。该公司的资产负债率目前为40%，将来也将保持目前的资本结构。该公司的β为2。根据全球经济预测，经济长期增长率为5%，长期国库券利率为3%，股票市场平均收益率为6%。要求：计算该公司的每股价值。

【解】每股股权现金流量=12-(40-30+16-11)×(1-40%)=3(元)股权成本=3%+2(6%-3%)=9%

每股价值=3(1+5%)/(9%-5%)=78.75(元)（二）两阶段增长模型股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值后续期（永续增长阶段）标志：①销售增长率=宏观经济名义增长率②投资资本回报率接近于资本成本（二）两阶段增长模型股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值

假设预测期为n，则：

股权价值

＝例题:见P77练习题年度200120022003200420052006每股净利资本支出折旧与摊销营运资本营运资本增加股权自由现金流量4.031.30.783.220.743.525.241.691.014.190.974.586.812.201.315.451.265.968.852.861.707.081.637.7411.513.722.219.212.1310.0612.20--9.760.5511.98高速成长期股权自由现金流的现值=3.52×(P/F,14%,1)+4.58×(P/F,14%,2)+5.96×(P/F,14%,3)+7.74×(P/F,14%,4)+10.06×(P/F,14%,5)=20.43(元)稳定成长期股权自由现金流的现值

=11.98/(12.5%-6%)×(P/F,14%,5)=95.72(元)每股价值=（20.43+95.72）×3000=348450(万元)例题:见练习题2【解】股权资本成本（折现率）＝6％＋0.8571×7％＝12％

（1）股权价值＝641×(P/F,12％,1)＋833×(P/F,12％,2)＋1000×(P/F,12％,3)

＋[1100/（12％－10％）]×（P/F,12％,3）＝41097.22（万元）

评价：不适当。（三）三阶段增长模型股权价值＝高增长阶段现金流量现值＋转换阶段现金流量现值＋后续期现金流量现值

现金流量现值＝

例题:见练习题2【解】（2）股权价值＝641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000×(P/F,12%,3)+1100×(P/F,12％,4)+1100×(1＋9％)×(P/F，12％，5)+1100×(1＋9％)×(1＋8％)×(P/F，12％，6)+1100×(1＋9%)×(1＋8%)×(1＋7%)/(12％－7%)×(P/F，12%，6)＝18022.12（万元）

例题:见练习题2【解】（3）市场价格＝2400×9＝21600（万元）

假设股权自由现金流量的增长率为g，则有：

股权价值＝641×(P/F，12％，1)＋833×(P/F，12％，2)

＋1000×(P/F，12％，3)＋1100×(P/F，12％，4)

＋[1100×(1＋g)/(12％－g)]×(P/F，12％，4)

＝2400×9＝21600（万元）

求得，g＝8.02％五、实体现金流量模型的应用（一）稳定增长模型：假设企业未来长期稳定、可持续的增长。实体价值＝稳定增长模型的特例是永续增长率等于零。

实体价值＝下期实体现金流量/加权平均资本成本（相当于零增长模型）例：甲企业2009年息税前利润5000万元，流通在外的普通股数1000万股，每股资本支出10元，每股折旧8元。该年比上年每股营运资本增加4元。销售增长率5％。股权成本10％。要求：若负债比率和增长率保持不变。计算2009年末公司自由现金流量和2010年初公司价值。【解】1．公司自由现金流量

=5000-（10-8+4）×1000=200万元2．2010年初公司价值

=200×(1+5%)/(10%-5%)=4200万元（二）两阶段增长模型实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期价值的现值

假设预测期为n，则：

实体价值

＝（三）三阶段增长模型实体价值＝高增长阶段现金流量现值＋转换阶段现金流量现值＋后续期现金流量现值

实体价值＝练习题3（1）2008年股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×（资本支出－折旧与摊销+营运资本增量）=净收益－（1-负债比率）×（增量资本支出+营运资本增量）=476－(3076-2839)－(1210－1144)＝173万元（2）2009年股权自由现金流量=476×(1＋6％)-237×(1＋6％)-[1210×(1＋6％)－1210]=504.56－251.22－72.6＝180.74万元

折现率＝8％＋1×2％＝10％股权价值＝180.74/（10％－6％）＝4518.5万元每股价值＝4518.5/3877＝1.17元/股现金流量模型的评价优点：原理简单易懂，在理论上相当完善缺点：对现金流量、折现率估计和预测的固有的不确定性现金流量模型的评价适用范围：经营状况稳定、具有正的收入或现金流、风险可以准确量化的企业的价值评估下列情形的公司，慎用现金流量模型：目前处于困境中的公司拥有闲置资产的公司拥有专利或者产品期权的公司1.股权现金流量模型股权自由现金流量=净利-(资本支出-折旧摊销+营运资本增加)×(1-负债率)股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值=现金流量估价模型2.企业实体现金流量模型实体自由现金流量＝息税前利润×(1-税率)＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本增加额实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期价值的现值＝现金流量估价模型练习题1：年度20092010201120122013每股净利每股收入营运资本营运资本增加资本支出折旧与摊销股权自由现金流量6.6336.6-3.44.427.27.2636.37.260.664.842.25.287.9939.937.960.735.322.425.828.7943.928.780.815.852.666.399.6748.319.660.886.442.937.04每股价值=7.2×(P/F,12%,1)+5.28×(P/F,12%,2)+5.82×(P/F,12%,3)+6.39×(P/F,12%,4)+7.04×(P/F,12%,5)+7.04(1+5%)/(14%-5%)×(P/F,12%,5)=69.44(元)3.3其他估价方法一、相对估值法二、成本法三、期权法四、换股估价法一、相对估值法相对估值法（乘数估值法）的原理：基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。1、市盈率模型（P/E模型）市盈率=市价/净利=每股市价/每股净利目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利练习题4(1)选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：B公司的价值=50×18=900(万元)(2)选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：B公司的价值=44×18=792（万元）(3)假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：B公司的资本额=长期负债+股东权益B公司的价值=102×18=1836(万元)2、基于企业价值的估值乘数企业价值EV/息税前利润EBIT企业价值EV/息税折旧和摊销前收益EBITDA企业价值EV/企业自由现金流量FCF假设C公司的每股收益是1.35元，EBIT是3500万元。公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元。D公司与C公司在基础业务方面具有可比性，但是D公司没有债务，如果D公司的P/E是14.8，EV/EBIT乘数是6.5，试估计C公司股票的价值。解：1、P/E模型股价P=1.35×14.8=19.982、EV/EBIT乘数模型企业价值EV=3500×6.5=22750股价P=（22750-15500）/640=11.333、市净率模型市净率=市价/净资产

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产例：下表列出了汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价，请评价江铃汽车的股份，哪一个更接近实际价格？为什么？公司名称每股收益每股净资产平均价格市盈率市净率上海汽车东风汽车一汽四环一汽金杯天津汽车长安汽车0.530.370.520.230.190.123.432.694.752.342.542.0111.986.2615.406.106.805.9922.6016.9229.6226.5235.7949.923.492.333.242.612.682.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03相对估值法的评价优点：简单，基于真实公司的实际价格缺点：没有考虑公司间的重要差异二、成本法1、清算价值2、账面价值3、重置价值三、期权估价法期权的基本概念1、看涨期权看涨期权的价值=标的资产价值-执行价格C=S-K2、看跌期权C=K-S适用于高成长性的企业某公司2010年筹划投资10000万元并购某医药生物科技公司，预计在并购5年后被并购方原有项目A的效益开始下滑。但会有相关项目B的兴起并可实施投资。并购成功后被并购方原有项目A的投资回收期为6年，各年的现金流量分别为2000元，2500元，3000元，3500元，4300元，4200元。假设经风险调整后的资本成本率为20％。解：现金流量折现法：9960.6万元<10000万元项目B：公司在试验中发现有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。公司已经申请了专利，并拥有20年的专利权。该专利产品的资产当前市场价值S=100万元，资产价值的方差σ2=0.2，开发此产品的投资成本现值K=80万元，年无风险利率r=7%。解：期权价值=88.12万元企业价值：(9960.6+88.12)万元>10000万元Black-Scholes期权定价模型《Black-Scholes期权定价模型的简化推导》作者：俞迎达，俞苗发表于《数学的实践与认识》2001年第6期小结一、成本法适用：拥有较多有形资产、从经营中产生的价值较少、资产价值可以准确评估的公司二、相对估值法适用：在信息披露好的市场上有相当数量的同类或类似公司三、贴现现金流量估价法适用：对经营状况稳定、具有正的现金流量，风险可以通过回报率准确量化的企业四、期权估价法适用：高成长性的企业，近期内不产生现金流，却具有为公司创造价值的潜力资产四、换股估价法换股比例的确定：换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标的股东方可接受。A公司准备并购B公司，A公司和B公司并购前的财务状况如下表，假设并购后公司按原状经营，盈利额没有变化，试确定换股比率。A公司和B公司并购前的财务状况项目A公司B公司(1)净利润Y200万元40万元(2)普通股股数S25万股4万股(3)每股收益8元10元(4)每股市价P80元50元(5)市盈率β105(6)净资产40万元6万元假设并购后因协同效应带来的增量为10%。并购后公司的市盈率为10，试确定换股比率。A公司和B公司并购前的财务状况项目A公司B公司(1)净利润Y200万元40万