下半年债券投资展望

请仔细阅读本报告末页声明下半年债券投资展望6月下旬至7月初，债市在相对一致预期下，再次走出了抢跑行情，十年国债收益率下跌至2.20%附近，创下新低。虽然央行从4月开始就多次对长债收益率进行喊话指导，但在6月下旬这个时点，明显只“喊话”对债市利空效果已有所钝化，因此对于这次抢跑行情，我们认为有几点原因：一是6月的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜的讲话淡化了MLF的政策利率作用，强化了omo利率，使得市场先前一直担忧的MLF利率和十年期国债利差大幅倒挂对债市有回调的影响缓解；二是李强总理在达沃斯论坛再次强调政策实施节奏为“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和强刺激政策；三是后续部份机构和投资者仍看好有降准、降息，货币宽松面长期维持，资产荒格局年内较难改变。而这次抢跑行情的最终结果使得央行再次放“大招”，连续两周陆续公布两大举措：一是提示向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措使得当前债市再次走入了多空博弈，宽幅震荡的行情。对于下半年的债市，我们总体认为偏多因素仍大于偏空因素。首先经济曲折性复苏、资产荒以及货币宽松的环境在短期内仍存（如我们前述所讲，近期很多宏观数据如PMI，CPI，金融数据等都在反复状态，刚刚公布的二季度经济数据也不及预期其次利率债供给问题虽有概率造成资金面扰动，但供给高峰可能在8月和11月，两者时间间隔较大且年内央行只在一季度进行了降准，而潘功胜行长先前就表示当前我国存款准备金率仍有下降空间，因此后续央行仍有较多降准空间对冲供给冲击；第三，目前多项数据显示（非农就业数据和美国CPI数据美联储今年仍有1-2次降息概率，且鲍威尔近期也表示“如果等到通胀降至2%才开始降息将会等太久”，当前我国央行降息掣肘主要来自银行净息差和汇率，近几月银行已多次下调存款利率和禁止手工补息来维护净息差，因此一旦美联储开启降息，则我国降息就有可能择机打开；最后，虽然央行多次指导长债收益率，但我们认为央行并不是认为长债收益率不可下降，只是担心在内外货币政策空间没有打开的情况下下降斜率过快导致螺旋负反馈，且利率曲线过于平坦化，后续继续实施货币政策后（降准降息，尤其短端政策利率下调对长端利率中枢的下移便会加大容忍态度。因此我们认为，短期内债市或仍处于震荡状态，而三四季度仍有降准降息概率，届时一致预期下的抢跑行情有可能再现，十年期国债利率低点有可能触及2.15%-2.20%之间（这个低点并不一定是年底，也有可能先低后高）。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。作者分析师李相龙邮箱：lxlong@联系人杨博文邮箱：yangbowen@相关研究3、《债市周观察（06.17-06.23）——趋势不可挡》P.2请仔细阅读本报告末页声明 4宏观经济环境：曲折式复苏、弱复苏或较长时间存在 4宏观政策环境：陆家嘴论坛指出当前货币政策思路，央行宣布借债 5 6 7 8 8 9 地产债：发行量略增，净融资额持续收缩 4.长城证券债券投资指数 4图表2：政府债券支撑社融 4图表3：2024年2月-2024年6月新增人民币贷款结构 5图表4：2024年2月-2024年6月社会融资规模结构 5图表5：公开市场货币月度投放 6 6 7 7 7 7图表11：利率债发行与净融资 8 8 9 9图表15：截至2024年6月份十年国债收益率震荡下行（%） 10图表16：国债与国开债（10年，%） 10 11 11 11 11图表21：截止2024年6月30日信用债月度净融资情况 12 12图表23：各期限AAA级企业债涨跌幅（%） 13 13P.3请仔细阅读本报告末页声明 13 13 13图表28：城投债发行额 14 14图表30：长城证券债券投资指数 15图表31：长城证券7-8月债券投资组合（收益率取2024年7月1日值） 16P.4请仔细阅读本报告末页声明1.公开市场分析图表1：商品房交易仍在低位，曲折性明显30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）02023-01-072023-03-072023-0图表2：政府债券支撑社融0-2,0002020-11-2,0002020-112021-052021-P.5请仔细阅读本报告末页声明这些宏观数据都表明当前我国经济在产业升级、产业转型，在高质量发展和提高新质生产力，在破除旧的发展模式，追求新的发展方向的大背景下，曲折式复苏、弱复苏可能图表3：2024年2月-2024年6月新增人民币贷款结构图表4：2024年2月-2024年6月社会融资规模结构宏观政策环境：陆家嘴论坛指出当前货币政策思路，来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐P.6请仔细阅读本报告末页声明使得央行在7月前两周陆续公布两大举措：续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措在一定程度上对持续下降的国债利率进级市场买卖国债问题，潘行长此前也曾表示“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭我们认为，总体上央行对后续货币政策仍偏积极和乐观，但对债券利率尤其是长仍保持“合意”与“纠偏”两大核心目的。在当前汇率和银行净息差约束下，央行难以短期实施降息，使得利率不能下降过快。但我们认为下半年降准降息概率仍存，在前期息后移预期虽然仍在，但本质上仍有“明鹰实鸽”的可能性，况且当前美国非农就业数银行资金面：6月份净投放转为负，资金利率有所上行图表5：公开市场货币月度投放0OMO:货币回笼（亿元）OMO:货币投放（亿元）OMO:货币净投放(右轴，亿元)0-10000-150000P.7请仔细阅读本报告末页声明图表7：质押式回购加权利率（7天，%）图表8：回购定盘利率（7天，%）银行间质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天2023-12-152024-02-152024-04图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）图表10：企业债融资与到期收益率9975非金融企业部门杠杆率（右轴）——社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修匀（亿0876543210P.8请仔细阅读本报告末页声明2.利率市场分析图表11：利率债发行与净融资-20,000-40,000-60,0000地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别下降了2BP/11BP/5BP/5BP，图表12：利率债发行成本继续下降（%）国债利率地方债利率——政策银行债利率同业存单利率P.9请仔细阅读本报告末页声明二级市场：收益率曲线陡峭化下移但随后7月初又再次回调。5/3/2/1年期国债收益率分别较5月31日下降么看？》中已经提示，6月债市长端收益率受央行指导干预图表13：中债国债收益率曲线陡峭化下移（%）图表14：中债国债收益率曲线(%)0 (6)(8)-9-9-11-14-17-10-11作(OMO)利率，此举意在逐步理顺从短期到长期的利率传导机制，健全利率市场化调控综合来看，政策信号的明确化、以及对经济高质量发展的承诺，共同作用于债市，后续部分机构和投资者仍看好未来有降准、降息的空间，认为货币宽松面的态势将在较长一段时间内维持。此外，资产荒的现状，促使资金涌入债券市场寻求避险和收益，P.10请仔细阅读本报告末页声明图表15：截至2024年6月份十年国债收益率震荡下行（%）下降了8BP，与十年期国债收益率下降幅度基本一致，国开债与国债之比维持在图表16：国债与国开债（10年，%）中债国债到期收益率:10年——中债国开债到期收益率:10年业银行、信用社、保险机构、证券公司多数在增持利率债。分机构具体情况来看，商业地方政府债、金融债，但在减持同业存单；保险机构在增持国债、地方政府债、同业存P.11请仔细阅读本报告末页声明图表17：商业银行对利率债增/减持情况信用社：增/减持情况（亿元）信用社：增/减持情况（亿元）0商业银行：增/减持情况（亿元）记账式国债地方政府债金融债券同业存单图表19：保险机构对利率债增/减持情况图表20：证券公司对利率债增/减持情况保险机构：增/减持情况（亿元）记账式国债地方政府债金融债券同业存单0证券公司：增/减持情况（亿元）金融债券同业存单记账式国债金融债券同业存单P.12请仔细阅读本报告末页声明3.信用市场分析一级市场：净融资额环比略有回暖，发行利率持发行与净融资方面：6月份，包括短融、中票、企业债、公图表21：截止2024年6月30日信用债月度净融资情况图表22：信用债月度平均发行利率（%）00发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，月持平，比去年同期下降约1%。具体来看，6月公司债、企业债、中票和短融发1.95%/2.01%/2.13%/2.26%/2.48%，短端利率下行幅度小于长端。6BP；短端品种利差扩大，6个月/1年/3年期品种利差分别扩大P.13请仔细阅读本报告末页声明图表23：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）图表24：各期限企业债利率走势（%）0中债企业债到期收益率(AAA):6个月:月:平均值——中债企业债到期收益率(AAA):1年:月:平均值4.00中债企业债到期收益率(AAA):3年:月:平均值——中债企业债到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值4.003.503.002.502.001.502022-012022-072023-012023-072024-012024-07图表25：AAA级企业债信用利差（%）图表26：AA/AAA企业债等级利差（%）中债企业债到期收益率(AAA):6个月:信用利差中债企业债到期收益率(AAA):1年:信用利差中债企业债到期收益率(AAA):3年:信用利差中债企业债到期收益率(AAA):5年:信用利差中债企业债到期收益率(AAA):10年:信用利差2022-012022-072023-012023-072024-012024-07中债企业债到期收益率(AA-AAA):6个月:月:平均值中债企业债到期收益率(AA-AAA):1年:月:平均值中债企业债到期收益率(AA-AAA):3年:月:平均值中债企业债到期收益率(AA-AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AA-AAA):10年:月:平均值2022-012022-072023-012023-072024-012024地产债：发行量略增，净融资额持续收缩体量砍半。总偿还量为318.79亿元，因此净融资为-59.19亿元，较上月缩小近100亿且从数据看创下近五年同期新低。从当前地产融资数据来看，517地产新政并未对数据回暖造成明显影响，因此我们认为后续地产政策仍有待加强，当前实际利率仍过高，若图表27：30大中城市商品房成交面积（万平方米）6000P.14请仔细阅读本报告末页声明后有所回升，该值是今年以来的新高，但仍然是过去五年的同期最低值。当前仍受化债图表28：城投债发行额0图表29：城投债净融资季节图（亿元）0-1,000-1,500P.15请仔细阅读本报告末页声明4.长城证券债券投资指数上月回顾图表30：长城证券债券投资指数债券投资组合净值走势（1月2日为100）99.52024/01/022024/02/0下半年总策略但在6月下旬这个时点，明显只“喊话”对跑行情，我们认为有几点原因：一是6月的期国债利差大幅倒挂对债市有回调的影响缓解；二是李强总理在达沃斯论坛再次强调政和投资者仍看好有降准、降息，货币宽松面长期维持，资产荒格局年内较难改变。而这向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措使得对于下半年的债市，我们总体认为偏多因素仍大于偏空因素，首先经济曲折性复苏、资产荒以及货币宽松的环境在短期内仍存（如我们前）；大且年内央行只在一季度进行了降准，而潘功胜行长先前就表示当前我国存款准备金率仍有下降空间，因此后续央行仍有较多降准空间对冲供给冲击；