啤酒-行业研究框架专题报告

邮箱地址：zhangchi@research.邮箱地址：zhangchi@research.•经过多年发展，啤酒行业自2013年产销达峰后逐步转变发展方式，近年来已经入高端化为核心的新阶段•啤酒板块在震荡市及熊市表现较好，在大牛市表现较弱行业空间与竞争格局•啤酒的行业空间仍大，但主要来自于价格的提升而非量的增长 产业链梳理•啤酒处在中游板块，相比上下游而言属较为强势的地位，体现在较强的上下游资金占用能力、收现比，以及利2023-082023-12202板块财务表现-3.51-3.51风险提示：原材料价格波动风险，终端需求偏弱的风险，产能过剩的风险，食品安全及舆论风险资料来源：资产信息网，千际投行，国际发酵协会，西部证券研发中心请仔保留更多风味质期更长艾尔啤酒（上发酵型精酿拉格啤酒（下发酵型工业拉比克啤酒（自然发酵啤低浓度型（原麦汁浓度2.5-中浓度型（原麦汁浓度11-高罐装啤酒（330-550ml）瓶装啤酒（330-640ML资料来源：千际投行，国家统计局，ifind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明5•啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背•对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。啤酒产量（万千升）——啤酒产量-YOY1977年以前：中国啤酒萌芽期技术基本被外方垄断，积极引进酿造灌装技术，行业探索前进。1977年以前：中国啤酒萌芽期技术基本被外方垄断，积极引进酿造灌装技术，行业探索前进。1994-2013年：跑马圈地阶段青啤、华润为代表的啤酒集团依托资本、技术等优势，通过并购其他企业迅速扩张，形成华润、青啤、百威、燕啤、嘉士伯5大龙头。改革开放后啤酒行业迎来黄金发展期，国家实施的“啤酒专项工程”促进了地方啤酒品牌崛起。回瓶问题带来的销售半径客观上也造就了“一城一啤”的格局。0资料来源：ifind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部•2000年初-2006.8（震荡市板块与市场）：）：）：）：啤酒-超额收益啤酒上证指数2000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/1啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异•2006.8-2008.1：牛市整体拔估值，啤酒作为快消品，拔估值速度偏慢，跑输市场•2008.1-2012.1：行业持续增长，产量连年新高•2012.1-2017.12：产销量达峰后回落，出现价格战为代表的恶性竞争，行业思考发展方向•2017.12-2023.5：高端化成为行业共识，格局趋稳，进入良性竞争，盈利进一步改善•2023.5-至今：消费升级受阻，市场质疑高端化逻辑0销量（万千升）产量（万千升）YOY-销量YOY-产量200920102011201220132014注：2018年啤酒产量数据变化较大，系当年统计局统计口径由“啤酒产量”调整为“规上企业啤酒产量”所致。资料来源：ifind，国家统计局，欧睿国际，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的资料来源：ifind，国家统计局，欧睿国际，西部证券研发中心请仔销售额（零售价口径，百万元）销售额（出厂价口径，百销售额（零售价口径，百万元）销售额（出厂价口径，百万元） YOY-零售价口径YOY-出厂价口径2009-2023年CAGR200920102011201220132零售价口径：6.7%出厂价口径：63%.零售价口径：6.7%出厂价口径：63%.0行业空间持续增长:），单价增速销量增速销售额增速增长引擎由量价齐升逐步转为价格提增长引擎由量价齐升逐步转为价格提201020112012201320142015资料来源：欧睿国际，ifind，西部证券研发中心量增空间2022年人均啤酒消费量量增空间2022年人均啤酒消费量06060504030202023年零售价（元/升）0202346462023年零售价（元/升）02023464674344201020112012201320142015201020112012201320142015啤酒单价在全球仍属较低水平从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势10,0009,0008,0007,0006,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00014%12%10%8%6%4%2%0%11.99%11.99%7.29%6.34%4.93%3.53%2.46%1.86%1.70%0.82%前15年出厂价CAGR2023年出厂单价（元/升）0.49%3.04%人均GDP（元）35.0030.0025.0020.0015.00人均GDP（元）-30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00啤酒出厂价（元）啤酒出厂价（元）人均GDP（元）啤酒出厂吨价（元）人均GDP-CAGR：8.05%-200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：欧睿国际，统计局，ifind，西部证券研发中心•我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013.资料来源：欧睿国际，西部证券研发中心接面向终端消费者的市场。•中游主要由啤酒制造商组成，包括国产头部品牌、区域品牌、海外品牌和外资收购品牌。•近年来，通过并购重组等手段，行业已逐步形成了寡头市场格局。头部企业凭借规模效益和渠道控制能力，在竞争中占据有•寡头竞争的市场环境促使这些企业不断优化产品结构，提升品质和服务，以维持和扩大市场份额。•财务表现来看（以2023年为例），中游啤酒行业毛利率在40%左右，净利率12%左右，公司间有一定差异。ROE整体在13%左右，但公司间差异很大，青啤16%，重啤67%，燕啤5%。•中游在产业链中处于相对强势地位。以青啤为例：应收账款+预付账款在总资产占比很低，一般低于1%；预收（合同负债）+应付账款在总资产占比高，一般超过20%。公司可以长期占用上下游的资金（以占用下游资金为主）资料来源：资产信息网，千际投行，艾瑞咨询，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明），•对上下游的占款能力很强：青啤的预收应付等款项在流1.21.10应收账款（含应收票据）3.5%3.0%2.5%应收账款（含应收票据）3.5%3.0%2.5%2.0% 0.5%110mm预收（含合同负债） 201420162018资料来源：ifind，西部证券研发中心图19图19：行业净利率自2018年以来显著提升864202016201720182销售净利率（整体法，%）销售净利率（整体法，%）2016201720182019202图20：行业总资产周转率未有显著改变图21：行业权益乘数未出现趋势性变化86420资料来源：ifind，西部证券研究发展中心资料来源：ifind，西部证券研究发展中心50201620172018销售费用／营业总收入（整体法，%）——管理费用／营业总收入（整体法，%）5050-0.5-0.5-1.2-1.5201620172018201920202021期间费用率优化，助力净利率增长，背后是行业管理水平期间费用率优化，助力净利率增长，背后是行业管理水平势，销售/管理/财务3大费用率分别由2016年的19.2%/7.4%/-0.5%降低至2资料来源：ifind，西部证券研发中心•行业利润率抬升•近年来各公司利润率均明显提升•利润率的行业性提升，证明了行业竞争格局改善，垄断寡•公司间的差距仍十分明显•燕啤利润率相对较低，但近3年提升最为迅速•公司间的差距，客观上也表明部分企业利润率提升空间很燕京啤酒的前身为始建于1980年的顺义县啤为大型啤酒厂。90年代末至2009年，公司通过异地设立、合资、控股等方式•成本端及费用端：产能利用率提升，降低折摊对成本的侵蚀；原料采购数字化、集中科学管理，降低原材料成本注：引用自最新外发报告《燕京啤酒(000729.SZ)资料来源：ifind，公司官网，公司年报，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，界面新闻，重庆啤酒官网，西部证券研发中心对产品定位的水平，及打造品牌调性的能力很强我们认为，公司若能在渠道改革取得突破性进展，实现渠道力的显著提升；或再次打造一款注：引用自最新外发报告《重庆啤酒(600132.SH)资料来源：ifind，公司官网，西部证券研发中心青啤为世界第五大啤酒厂商，在国内拥有近业，旗下拥有“青岛、”“崂山”、“汉斯”等多个品牌。青啤有着国内同业中领先的品牌力、工艺技术、产品营业总收入（百万元）32,17234,268注：引用自最新外发报告《青岛啤酒(600600.SH)23年年原材料价格波动风险•啤酒行业成本受原材料价格影响较大。上游的铝箔、玻璃、纸箱等受到大宗商品价格影响；麦芽缺乏合适的套期保值金融工具。终端需求偏弱的风险•终端消费需求会直接决定啤酒的销售情况，而啤酒保质期偏短，存货抗周期能力弱。居民对经济或收入预期偏弱、宏观经济形势变化等均可产能过剩的风险•尽管行业整体上产销趋稳，但部分公司仍存在区域性产能不足、产线升级改造等需求，新改扩建的工厂可能存在对需求预计过高，设计产能食品安全及舆论风险•食品安全是行业的高压红线。尽管行业龙头们已经建立了严格的标准和完善的质量管控体系，但即使再微小的事件，也可能受舆论影响发酵 2626行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-1行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基公司未来6-12个月的投资收益率与市场基上海市浦东新区耀体路276号12层27本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出