中国金融形势与货币政策

中国金融形势与货币政策

一中国货币政策与金融运行的实体经济背景

2013年，本轮金融危机对实体经济带来的负面冲击仍在持续发挥作用，世界经济依旧低

迷，失业率仍然较高。但发达经济体之间的经济表现也存在明显的差异，在经过多年宽松货

币政策之后，美国的失业率已降至7%以下，美国经济可能在发达经济体中先恢复到较高的

增长率，这为美国货币政策的调整创造了条件；欧盟虽已有效地遏止了主权债务危机的蔓

延，但由于其劳动力市场僵化，经济全面稳定地复苏仍是中长期过程。尽管安倍政权实施了

包括日元贬值、维持超低利率和日本央行大量购买资产的货币政策，但日本消费者支出在

2014年2月实际下降了2.5缸在危机冲击之后一度表现抢眼的新兴经济体，2012年以来呈

乏力之势，物价、汇率波动较大，美国量化宽松货币政策调整预期导致的，国际资本流动对

新兴经济体造成了明显影响。巴西和印度的通胀率较高，至2014年3月底，巴西央行已连

续9次提高指标利率，其操作目标已达到了11%。

由于中国正处于过去过度扩张政策的消化期、经济结构调整的阵痛期，且由于潜在增长率的

下降使中国经济实际处于增长速度的换挡期，与美国经济增长率正处于缓慢上升期不同，中

国经济增长率将处于缓慢下降之中。但新•届政府强调新的增长应源于改革红利，并没有采

取明显的政策刺激措施来“保”增长，在坚持不扩大赤字，不放松也不收紧货币政策的前提

下，把稳增长、调结构、促改革统筹起来，以改革促调控，通过持续而强有力的反腐败创造

更加公平的竞争环境、通过体制机制改革释放更多的制度红利，从而达到有质量、可持续的

经济增长“2012年和2013年实现了平稳增长，各季度的累积增长率大体在7.7虬在仝球经

济低迷时期，这仍是全球最高的增长率。

在2012年和2013年，投资增速较为平稳，大体稳定在20%左右。但在2013年11月份、

2014年1月和2月的固定投资增长率下降到了20%以下，尤其是2014年2月份下降到了

17.9%,这是2002年2月份以来的最低投资增长率。但在一段时期以来简政放权、破除垄断

的一系列改革举措推动下，民间投资增长率近年来一直高于全社会的增长率，民间投资占比

不断上升。这表明，基于经济效益考量的投资动机正在对中国经济结构调整产生较为积极的

影响；这也表明，所谓中国经济的结构失衡，有相当一部分是因为（地方）政府主导投资的

结果，因此，未来经济结构的转型，在投资方面，就是要继续采取措施，让民间投资发挥主

导作用。消费需求的增长略显乏力，2013年社会消费品零售总额234380亿元，实际增长

11.5%,增速比2012年下降了0.6个百分点。但是，纵观2000年以来，11.5%的社会消费品

零售总额增长率当属正常范围。尽管消费增长率没有明显上升，但由于投资增长率的大幅下

降，消费对经济增长率的稳定性更强，这也表明，中国GDP的波动主要来自投资的波动。受

国际环境影响，近几年进出口总额增长率一直较低，2013年进出口总额第一季度增长

13.5%,第二季度增长4.3%,第三季度增长6船但5月和6月的进出口总额增长率分别为

0.4%和-2%。2014年2月，进出口总额增长率为-4.8%。

2011年6月后，中国的通胀率就逐渐F降，2012年第二季度后，中国的通胀率总体保持平

稳且处于较低水平。2013年各月CPI均值在2.5%左右，较好地稳定了通胀预期。但是，受

钢材、有色、煤气和各种原材料价格下跌的影响，从2012年初开始，PPI就一直处于负增

长状态，尽管下跌幅度有所趋缓，但没有明显改观。在2014年前两个月，PPI的下跌幅度

甚至又有所上升。尽管PPI的下跌有助于CP1处于较低水平，但持续的PP1下跌降低了企业

的净现金流，给金融体系带来了极为负面的影响。

二金融形势

1.货币供应量与基础货币

21世纪以来，中国的货币供应增长率在大部分年份里保持了较高的增长率。2007年美国次

贷危机的影响逐渐恶化后，中国货币供应增长率一度出现了明显下降。但2008年第4季度

开始，由于政府采取了大规模的经济刺激措施，两个层次的货币供应量均迅速飙升，直接导

致随后通胀压力加大和房地产价格大幅上升。在2010年1月前后，两个层次的货币供应量

在达到周期性的峰值之后，便一路下行，Ml的增长率在2011年9月至2012年底一年有余

的时间里一直低于10%（见图1）。尽管2013年初一度恢复到了10%以上的增长率，但并没

有持续性，随后，Ml的增长率便又回落到了10%以下，尤其是2014年1月，该增长率一度

下降到了1.2%。相比于Ml增长率的变动，虽然M2也呈下降趋势，但要平缓许多，波动性

相对较小。2014年前两个月，M2的增长率分别为13.2%和13.3%,尽管M2的增长率在过去

三年时间里表现较稳定，但2013年还是发生了引人瞩目的事件，那就是，在3月末"2的余

额首次突破100万亿元，一度引发了人们对中国货币供应控制的格外关注。截至2014年2

月末，广义货币供应量M2余额约为110.7万亿元；Ml余额约为33.7万亿元。虽然中国货

币供应总量及其与GDP之比已处于相当高的水平，但由于其增长率的下降，还是为物价和资

产价格的稳定发挥了积极的作用。

图1中国两个层次货币供应量增长率的变化

虽基础货币已不是央行货币调控的指标变量，但基础货币的变化仍是影响货币总量的重要因

素之一。2013年底，中国基础货币余额为271023亿元，较2012年底的252345.17亿元增

长了7.4%。自2011年第四季度以来，央行总资产增长率一直维持在10%以下，2013年各季

度央行总资产增长率分别为4.2%、5.9%、5.7%和6.1乳央行总资产增长率的下降，主要源

于外汇占款增长率的下降。如图2所示，自2010年以来，国外资产在央行总资产中所占的

比重保持在84%左右，呈些微下降。外汇占款增长率在2005年前后达到峰值后，一直在波

动中下降（见图3）,2012年第3季度外汇占款增长率仅为0.62%,随后外汇占款增长率有

所回升，2013年各季度增长率分别为3.4乐6.2%、7.1%和7.4%。央行对政府债权、对金融

机构债权和其他资产则基本无变化或变化较小。

图2国外资产占央行总资产之比

图3外汇占款增长率的变化

在中国人民银行资产负债表的负债方，影响基础货币的主要因素是央行票据（中央银行债

券）、政府存款和其他负债。从政府存款过去变动的一般性规律来看，政府存款的变化存在

明显的季度波动性，从政府存款季节环比增长率中可以看出，通常在第一至第三季度，政府

存款大幅增加，第四季度政府存款余额则突然减少，环比增长为负。受这种季节波动的影

响，政府存款对基础货币的供给也存在明显的季节性特征。这表明，在第一至第三季度，政

府存款通常会起到自动回笼基础货币的作用，在第四季度，尤其是在每年的12月份，它对

基础货币供给具有明显的扩张功效。尽管新一届政府加强了财政资金运用的管理、严格了财

政资金的支出标准，但2013年各季度的政府存款余额变动依然遵循J'过去的季节性，各季

度的政府存款余额分别约为22757亿元、32330亿元、34481亿元、28611亿元，环比增长

率分别为9.7%、4.2%、6.7%和-：7%。这从一个侧面说明，财政资金的运动对央行的货币调

控产生了直接的影响。

2003年后，由于人民币升值预期不断增强，国际收支双顺差导致中国外汇占款迅速上升，

加剧了货币扩张的压力。在通过削减央行对金融机构的贷款这一主动性政策工具捉襟见肘的

情况下，央行便通过发行债券的方式来冲销外汇占款对货币供应的影响，这直接导致随后5

年里，央行票据余额不断上升。但在2010年之后，人民币汇率接近于动态均衡的水平，再

加之央行进一步深化了人民币汇率形成机制的改革，扩大了人民币兑美元的浮动区间，国际

收支对中国货币供给的影响减弱，导致央行曾经惯用的货币政策操作手段日趋式微，央行票

据余额持续下降。2013年底，央行票据余额仅为7762亿元，较最高的2010年6月46975

亿元，下降了39000亿元左右。可见，过去几年里，央行票据的功能彻底地从2003年至

2010年的冲销外汇占款转变为通过央行票据的有序到期而向金融机构注入流动性。我们预

计，本轮全球金融危机后推进的全球经济再平衡的进程，随着发达经济体量化宽松货币政策

的逐渐调整，随着人民币汇率机制的更加灵活化，未来央行票据可能再难以像过去十余年里

那样在中国货币政策中发挥着极为重要的作用。这固然增强了中国货币政策的灵活性，但也

需要央行调整和完善中国的货币政策工具。

2.信贷

（1）信贷总量及增长率的变动

在相当长一段时期内，信贷一直是我国政府育接调控经济运行的重要工具。尽管1998年以

来中央政府试图通过各种间接工具来实施货币政策，尽管随着中国金融市场的多元化发展，

社会融资结构已发达了极大的变化，信贷占比已呈下降之势，但信贷对整体的经济活动仍然

具有其他单类融资活动所不具备的重要性，因而它在中国宏观调控中的地位和作用并没有呈

相应幅度的下降，从而形成了央行既调控货币供应，又调控信贷总量的独特货币政策操作方

式。2009年为了“保增长”，政府一度放任信贷增长率达到35%左右（见图4）,这虽然在

短期内支持了投资和经济增长率的FI升，但对随后数年的宏观经济和金融稳定都产生了相当

不利的影响。有了前车之鉴，新一局政府在相当程度上放弃了通过信贷刺激来换取短期增长

的政策，取而代之的是“既不收紧银根、也不放松银根”，重在“盘活存量、用好增量”的

信贷政策新思路。2012年和2013年，银行信贷增长率从前两年的急剧下降过渡到了稳中缓

降的新阶段，这在2014年的前两个月得到了延续。应当说，这为中国经济较好地消化过去

扩张政策的不利后果创造了较好的条件。

图4人民币贷款同比增长率

（2）信贷结构

改革开放后相当长一段时间里，一切金融资源的动员和配置均以生产为导向，信贷在居民消

费和资源的跨期配置中并没有发挥应有的作用。进入21世纪以来，这种状况得到了极大改

变，在加速推进城市化、宏观经济政策着力点转向扩大内需、商业银行改革不断深化等诸种

因素的推动之下，对居民户贷款成了各金融机构拓展业务的重点，2010年和2011年对居民

户贷款增长率均明显高于同期各项贷款的增长率。由于受到房地产调控措施和稳健货币政策

的影响，2012年对居民户贷款增长率跌至18.6%。2013年末金融机构对居民户贷款余额为

198503亿元（见表1）,较2012末的161300亿元增长了37203亿元，增长率为23.06%,

高于全部贷款增长率14.现近9个百分点。在居民户贷款中，消费性贷款和经营性贷款余额

分别为129721.02亿元和68782.77亿元，分别较2012年的104357.17亿元和56942.82亿

元增长了25364亿元和11840亿元，增长率分别为24.31%和20.79虬

单位：亿元

2011年2012年2013年2013年2013年2013年

12月12月3月6月9月12月

一、各项贷款547946.69629909.64572474.82596422.59702832.25718961.46

（一）境内贷款546398.25628100.53570829.47594661.73700980.22717087.69

1.住户贷款136011.58161299.99141060.22147343.64192092.60198503.79

（1）消费性贷款88716.86104357.1791110.2894535.96124304.15129721.02

短期13555.0519367.4314339.8115927.8724963.8326557.94

中长期75161.884989.7476770.4778608.0999340.32103163.08

（2）经营性贷款47294.7256942.8249949.9552807.6867788.4568782.77

短期经营性

30197.5836235.0931973.8733849.6643259.8443585.42

贷款

中长期经营

17097.1420707.7317976.0818958.0324528.6125197.35

性贷款

2.非金融企业及

410386.68466800.54429769.25447318.10508887.62518583.91

其他部门贷款

（1）短期贷款及

174504.44213103.48187090.09199364.01232864.70239688.46

票据融资

表1人民币信贷（部门结构）

2011年2012年2013年2013年2013年2013年

12月12月3月6月9月12月

短期贷款159379.99192670.25169390.18176596.32212271.12220094.45

票据融资15124.4520433.2417699.9022767.6820593.5719594.00

(2)中长期贷款231547.58247209.95237745.90242293.64267950.75270501.99

(3)其他贷款4334.666487.114933.265660.458072.178393.46

资料来源：中国人民银行网站。

续表

由于投资驱动的传统经济发展方式没有根本转变，对非金融性企业及其他部门贷款仍占中国

银行业信贷资产的绝大比重。尽管近十年来对居民户的贷款增长率远高于平均贷款增长率，

但对非金融企业及其他部门的贷款主体地位没有根本改变。2013年，对非金融企业及其他

部门的贷款余额为518583.91亿元,较2012年的466800.54亿元增长了11.09%。这一速度

既低于各项贷款总体14.2%的增速，更远低于对居民户贷款23.06%的增速。2013年对非金

融企业和其他部门的贷款增长率远低于对居民户的贷款增长率，固然有金融机构进一步调整

信贷结构的内在要求，但宏观经济的波动发挥了更重要的作用。由于总需求相对疲弱和企业

经营现金流的相对下降，不仅降低了信贷需求，商业银行也基于对风险的控制和不良贷款率

上升的担忧，主动压缩/对一些传统行业的贷款供给。

在信贷投向上，还出现了以下结构变化。第一，小微企业贷款明显增加。随着企业债券市场

的发展，一些规模较大的企业越来越多地选择发债融资，同时，在2011年发生多起“老板

跑路”事件后，国务院采取了多项措施调整信贷结构，激励金融机构加大对小微企业的支持

力度。在提高监管宽容度、地方政府财政奖励等政策的刺激下，这项信贷结构调整政策收到

了一定成效。2013年末，主要金融机构、小型农村金融机构和外资金融机构的小微企业贷

款余额13.21万亿元，同比增长14.2%,分别比大型和中型企业贷款增速高3.9个和4个百

分点。年末小微企业贷款占全部贷款之比也达到了29.4%,全年新增贷款中，小微企业贷款

占了43.5%。第二，“三农”贷款保持了较高增长。全年涉农贷款增长18.4%,比各项贷款

增速高4个多百分点：新增涉农贷款3.39万亿元°在二农贷款中，年末农村贷款余额为

17.29万亿元，增长了18.9%；农户贷款余额4.5万亿元，增长了24.4%；农业贷款余额

3.04万亿元，增长了11.6%。第三，房地产贷款依旧保持了较高的增长。年末房地产贷款余

额为14.61万亿元，同比增长了19.1%,全年新增房地产贷款2.34万亿元，同比多增加了

9987亿元，在新增贷款中，房地产贷款占比达到了28机这表明，尽管2013年在国内部分

城市出现了房地产降价的预期，但金融机构依然视房地产贷款为得到“充分抵押”的安全资

（3）贷款利率

2013年，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率呈逐季上升之势，第一季度的贷款加权

利率为6.65%,第二季度升至6.91%,第三季度和第四季度进一步分别升至7.05%和7.20机

进一步分析，利率上升最大的是票据融资利率，各季度的票据融资利率分别为4.62%、

5.88%.6.61%和7.54%；各季度的住房贷款利率则小幅上升,分别为6.27%、6.29%、6.39%

和6.53%。而一般贷款利率则变化不明显，各季加权利率分别为7.22%%、7.10%、7.16%和

7.14机从这些数据中可以发现：其一，2013年7月，央行放开贷款利率下限后，并没有导

致金融机构为竞争贷款的市场份额而大幅降低（一般）贷款利率，这表明，中国的金融机构

在贷款利率定价中还是比较理性的。其二，票据融资利率的逐季攀升反映了2013年6月的

所谓“钱荒”对票据市场产生了持续性的影响，也表明一些企业基于流动性的短期资金需求

仍然较大。但票据利率的大幅上升加大了票据融资的成本，这是导致票据融资余额在2013

年底较2012年水净额卜.降的重要原因之一。其三，尽管住房抵押贷款加权利率在2013年各

季出现了一定程度的上升，但仍明显低于一般贷款加权利率，这表明，虽然央行在2013年

7月的利率市场化改革有意保留住房抵押贷款利率下限从而表达其抑制房地产市场泡沫的意

愿，但由于较高比例的净值弱化了逆向选择和道德风险问题，因而金融机构不愿意因利率上

升而失去其应有的市场份额。

与贷款加权利率并没有明显下降相一致，贷款利率上浮的占比仍保持较高的水平，该比重仍

然在60%以上，不过，较2011年最高70%左右的贷款利率上浮占比已有小幅下降。2013年

执行基准利率的贷款占比总体呈下降趋势，平均占比已不足25%。贷款利率下浮占比在经历

了2009年至2012年初的大幅下降之后，近两年略有上升，但该比重也仅为10%左右，占比

最小。宏观经济波动对执行卜.浮和上浮利率的贷款占比有着决定性影响：经济上行时，贷款

需求增加，执行上浮利率的比重增加；经济下行时，贷款需求减少，执行下浮利率的比重增

加。

（4）信贷资产质量

前儿年高速扩张的信贷在经济增长率下降时，贷款质量正在经受着严格考验。历史反复表

明，每一次贷款超乎寻常的增长后，都会出现借款者违约率和金融机构不良贷款的上升。根

据钗监会网站公布的数据，2013年各季度商业银行不良资产总额分别为5265亿元、5395亿

元、5636亿元和5921亿元，各季不良贷款率分别为0.96%、0.96%、0.97%和1%。尽管我国

目前的不良贷款总量绝对值仍较低，不良率也处于较低水平，但不良贷款总额和不良率的

“双升”，仍然提醒我们，加强对信贷资产质量的监测、管理和对不良贷款的处置，仍然是

维持金融体系稳定和信贷市场秩序的重要任务。当然，在中国不良贷款总额上升的同时.，商

业银行已有了充足的不良贷款拨备，2013年各季度商业银行拨备覆盖率分别为291.95%、

292.50乐287%和282.7%,足以应对目前已积累的不良贷款。不过，随着不良贷款额的上

升，拨备覆盖率已出现了下降。

3.社会融资规模

社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持力度的一个总量指

标，是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。根据央行统计，2013年社会融

资规模为173168亿元（见表2）,比2012年的157631亿元增加了15537亿元。从时间分

布看，上半年社会融资规模在10万亿元左右，下半年仅为7.14万亿元。根据央行的最新统

计，2014年1月的社会融资规模为25845亿元，较2013年1月的25446亿元有少量增加，

不过，2014年1月13190亿元的人民币贷款较2013年同期的10721亿元增长了近2500亿

兀o

单位：亿元

其中：

社会融未贴现的

年份人民币外币贷款委托信托企业非金融企业

资规模银行承兑

贷款（折合人民币）贷款贷款债券境内股票融资

汇票

2006426963152314592695825150023101536

20075966336323386433711702670122844333

20086980249041194742623144106455233324

2009139104959429265678043644606123673350

20101401917945148558748386523346110635786

201112828674715571212962203410271136584377

2012157631820389163128381284510499225512508

201317316888916584825466184047755181132219

资料来源：中国人民银行网站资料整理。

表2社会融资规模

2013年社会融资规模有以下结构性特征：第一，人民币贷款增长平稳，投放额较上年同期

有所增加，占比有所下降。前三个季度新增人民币贷款占同期社会融资规模的52.1%。第

二，外币贷款前多后少，总体与上年同期基本相当。分阶段看，1〜5月外币贷款折合人民

币累计增加5658亿元，比上年同期多增3932亿元；但5月之后，外币贷款急剧下降，7月

和8月的外币贷款其至为负，第四季度的外币贷款额依旧维持在极低的水平。转入2014年

后，1月的外币贷款额为1588亿元，较2013年同期的1795亿元下降了近200亿元。2013

年外币贷款的波动反映了下半年信贷市场卜.对人民币汇率的预期出现了一定程度的变化。结

合后来人民币汇率的变动，可以说，中国社会融资结构中的外汇贷款变化在一定程度上是人

民币汇率变动趋势的先行指标。第三，企业债券融资额前多后少，股票融资持续处于较低水

平。1〜5月企业债券累计净融资1.18万亿元，比2012年同期多5551亿元；6月和7月的

债券融资额分别仅为323亿元和476亿元,这表明货币市场利率的飙升给债券市场带来了很

大的不利影响。同时，由于债务违约风险上升，再加上市场利率的波动，发行债券的利率成

本优势下降，导致2013年债券融资总量较2012年大幅减少了4000亿余元。非金融企业境

内股票融资2219亿元，占社会融资规模的比重仍然很低。第四，委托贷款和信托贷款同匕

增加较多，年末两者分别为25466亿元和18404亿元，这表明，部分资金盈余者绕过存款利

率管制而获取较高预期收益的动机较强。

4.金融机构存款

自2008年初以来，中国金融机构存款增长率经历了倒V形变动。2008年初至2009年第一

季度，金融机构存款增长率大幅上升，之后，存款增长率就大幅下降（见图5）。在2012

年和2013年初，存款增长率出现了一定程度的上升，2013年4月存款增长率一度上升到了

16.2%,随后开始小幅下降。2014年1月和2月,存款增长率分别下降到11.3%和12.5%。

2013年末，人民币各项存款余额为104万亿元左右，比年初增加126292亿元。

图5金融机构存款余额及增长率

一般而言，同外汇贷款一样，外币存款受人民币汇率变动的影响很大，人民币升值预期越强

烈，人们越愿意持有人民币资产，而减少持有外币存款，外币存款余额下降得越多：反之亦

然。例如，2010年6月之后，人民币汇率走高，为了规避汇率升值的损失，外币存款增长

率小幅下降；进入2011年，受美元升值的影响，居民外币存款又有所增加。2013年末外币

存款余额为4385.98亿美元，同比增长7.91%,比2012年末增加320亿美元左右。但是，

从图6中可以看到，在2012年中后，中国的外币存款增长率就迅速地下降了，尤其是在

2013年的第二、三、四季度，外币存款增长率分别仅为8.97%、8.42%和7.91%,这似乎表

明，相对于外汇贷款而言，中国的外币存款对汇率预期波动的反应要滞后一些。

图6外汇存款余额及增长率变化

5.货币市场

对于发达经济体而言，由于货币市场上的金融工具流动性较高、风险较低，具有准货币的性

质，因而在货币政策传导中发挥着重要的作用。随着中国金融发展水平的不断提高，货币市

场在企业产品销售、资金回笼和加快资金周转速度、提高企业的资金利用效率方面的地位R

益突出。2013年6月的货币市场“钱荒”导致了市场利率大幅飙升，6月20日隔夜Shibor

高达13.444%（见图7）,隔夜回购利率一度触及史无前例的30%,7天回购利率也一度飙升

至28%的历史最高值。货币市场出现了浓厚的恐慌情绪，并且迅速地传染到其他金融市场，

股票市场的恐慌性杀跌让投资者损失惨重，24口和25口一度接连两天5%以上的股票价格指

数跌幅，甚至超过了2008年9月中旬宙曼兄弟宣布申请破产保护后的市场反应；债券市场

价格也大幅下挫，收益率急剧攀升；甚至仍有升值预期的人民币市场也出现了连续数日的下

跌。鉴于金融市场的全面剧烈反应，媒体甚至直接将这次金融动荡称为政府主动发起的一场

“可控金融危机”。直到25日，央行发布公告称，市场流动性总体充裕，且已向满足宏观

审慎要求的金融机构提供了流动性救助后，金融市场的恐慌气氛才得到了舒缓。随后，由于

中央银行采取一系列措施稳定市场利率，以及时点性、情绪性因素的逐步消除，货币市场很

快恢复平稳运行，如图8所示，7月质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率分别回落至

3.61%和3.60%。进入2014年之后，同业拆借利率和债券回购利率进一步大幅回落，且波动

性明显下降。

图7Shibor走势

图8银行间债券回购利率

2013年的中国货币市场恐慌是在流动性供给总体依然较宽松的背景下发生的。在流动性供

给总体充裕的背景下，还出现了市场的恐慌情绪，反映/中国流动性失衡对中国金融体系的

稳定正造成越来越大的影响。传统银行业机构经营活动越来越表外化，使其流动性状况对金

融市场或大宗商品价格的不利波动更加敏感。这极易造成流动性需求的意外大幅上升。因

此，此次中国货币市场恐慌，只不过是对过去金融运行矛盾以及对未来担忧的一种外化表现

而已。由于金融活动本身对信息极为敏感，当出现不利的噪声信息后，就很容易引发市场的

恐慌情绪。虽然央行的数据表明，中国的备付金总量甚至超过了正常情况下的支付清算需

要，但备付金在各个金融机构之间的分布并不是均匀的，一些净稳定资金比率低的金融机

构，其流动性覆盖比率可能远远低于其正常营运的流动性需求量。在流动性失衡时，即便存

在充足的总量流动性，一些金融机构仍会极易处于流动性风险暴露之中。由于金融市场的信

息不对称，流动性失衡会加剧金融的脆弱性，一家金融机构的流动性风险暴露就可能引发金

融体系的流动性危机。随着越来越多的复杂金融产品充斥在金融体系之中，随着各种结构化

金融产品将各类风险传播于更加分散而全球化的机构、企业和家庭之中，系统性的流动性危

机就会转向金融机构之间的资金交易市场。因此，中国货币市场利率恐慌性地上升，反映中

国金融机构之间的相互信任可能会在瞬间丧失，有多余头寸的金融机构具有强烈的流动性

（现金）偏好。一旦流动性偏好蔓延开来，即便总体的流动性相对较充足，那些流动性不足

的金融机构也会迅速地陷入困境。正因为如此，最初采取“观望”态度的当局最后不得不向

市场做出负责任的妥协而注入必要的流动性。

从货币市场交易量看，2013年银行间回购交易量增速减缓，拆借交易量同比下降。银行间

市场债券回购累计成交158.2万亿元，日均交易6327亿元，较2012年增长11.2%；同业拆

借累计成交35.5万亿元，口均成交1421亿元，较2012年下降24.3乳在货币市场的资金

流动方面，大型银行整体继续向市场供给资金，但融出资金量同比减少。2013年大型银行

在回购市场中融出总额近44万亿元，较2012年减少11万亿元左右；同业拆借市场中融出

3万亿元左右，较2012年下降4万多亿元。中资中小型银行在债券回购市场中融入资金量

也明显减少，2013年通过回购融入总量为152761亿元，较2012年下降9万亿元左右；在

同业拆借市场上，中小型银行由2012年同期的资金净融入转为净融出。从资金融入方来

看，券商、基金和保险公司资金需求继续扩大，但无论是在回购市场还是同业拆借市场中，

其规模变化均不显著。倒是其他金融机构在回购和同业拆借中的融资变动很明显，债券回购

的净融入额由2012年的104120亿元急剧下降到了59780亿元，同业拆借净融入量也由

2012年的23513亿元减少到了16307亿元（见表3）。

单位：亿元

回购市场同业拆借

2012年2013年2012年2013年

中资大型银行-550748-439669-73486-30650

中资中小型银行2425581527615112-25633

证券及基金公司1300671589053488938354

外资金融机构207341267915984340

保险公司5327055543025

其他金融机构104120597802351316307

资料来源：《2013年第四季度中国货币政策执行报告》。

表3中国货币市场的资金流动

在票据市场方面，2013年企业累计签发商业汇票20.3万亿元，较2013年增长了13.3%,年

末商业汇票余额9万亿元，较2012年下降了8.3%,这表明，2013年商业汇票据的周转速度

上升了。2013年金融机构累计办理贴现额45.7万亿元，较2012年增长了44.3机虽然贴现

发生额出现了爆发式增长，但年末贴现余额却下降了4.1%,仅为2万亿元，这也表明，票

据贴现资金的周转率在2013年有所上升。2013年票据资金周转率上升，从积极的方面说，

可能在一定程度上是“盘活存量信贷”的政策取向在实践中的具体体现，但从消极的方面来

说，可能是票据市场利率大幅上升而增加了票据融资的结果。

6.资本市场

资本市场的发展不仅推动了中国的制度转型，也在很大程度上影响着人们的资产选择和资源

的跨期配置。2013年，中国股票市场的表现严重分化，各子市场和行业的表现差异极大。

年末上证综合指数和深证成分指数分别收于2115.98点和8121.79点，比上年末分别下跌

6.75%和10.91%。与主板市场的熊市行情不同，创业板则走出了一波牛市行情，年末收于

1304点，全年上涨82.73%；中小板的表现虽没有创业板那般抢眼，但全年也上涨了

17.54%。由于创业板和中小板在深交所，2013年主板市场与创业板、中小板表现的分化，

直接导致了沪深两交易所估值水平的两极分化，沪市A股加权平均市盈率从上年末的12.3

倍二降至11.04倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的22.2倍上升至27.76倍。2014年

第一季度上证和深圳成分股延续跌势，前者下跌3.91%、后者下跌11.48%。由于股票市场总

体表现较差，加之监管当局停止1P0,股票市场筹资额大幅减少。尽管股票市场行情总体低

迷，交易却很活跃。2013年的股票交易量大幅提高，全年沪深股市累计成交46.4万亿元，

较2012年31.2万亿元的成交量增长了近50%o2014年第一季延续了交投活跃的市场态势。

2013年以来成交量的增长可能得益于股票信用交易的发展。2013年末融资融券余额为3465

亿元，而在4月末的融资融券余额仅为177亿元。2014年第一季度末的融资融券余额又进

一步上升到了约3954亿元。对比融资与融券会发现，即便是在行情总体低迷的情况下，融

资额仍是融券额的数十倍乃至100多倍（见图9）,反映了中国股票市场中信用交易者的多

头情绪较浓。

图9沪深融资与融券额之比

2013年债券市场规模继续扩大，但全年发行总量增长率下降，全年发行3481只债券，

87016亿元左右，较2012年增长9.05%,增速下降了2.61个百分点。其中，中央结算公司

登记托管的债券发行量为56454亿元、上海清算所登记托管的债券发行量为27845亿元、中

证登登记托管的债券发行量为2717亿元。在债券发行结构中，政策性银行发行的金融债券

占据了相当大的比重，中央政府发行的国债占了27%以上的份额，尽管市场一直担心地方政

府债务风险，地方政府发行的债券还是占了6.2%。企业发行的债券（含中期票据、集合票

据）等所占份额也达到了16$左右。值得注意的是，虽然新一届政府强调“盘活信贷存量”

被一些人认为就是要加快信贷资产证券化，但资产支持证券的发行量所占份额却不足0.2$

（见图10）。

中期票据

资产支持证券779%集合票据

0.19%

非银行金融-0.01%

机构债券

0.33%

记账式国债

资本工具23.69%

0.03%

商业银行债券

1.98%

政府支持机构债券

2.66%

储蓄国债

（电子式）

3.84%

政策性银行债、/地方政府债

35.36%6.20%

图10中央结算公司2013年各券种累计发行量占比

受“钱荒”以及政府对债券市场监管强化的影响，2013年的债券市场活跃度有所降低。全

年债券现券与回购交易总额270万亿元左右，增长率仅为1.15%。其中，中央结算公司结算

量约196万亿元、上海清算所的结算量约10.84万亿元、交易所统计结算量为64万亿元左

右（见表4）o

结算量（亿元）结算笔数（笔）

全市场2708193.561071957

中央结算公司小计1959018.18947451

现券交易369752.31457536

同购交易1589265.88489915

上海清算所小计108363.41124506

现券交易52413.5685098

网购交易55949.8539408

交易所小计640811.96

现券交易10091.12

网购交易630720.84

资料来源：中央结算公司债券信息部《2013年度债券市场统计分析报告》，中

国债券信息网。

表42013年债券交易结算情况

2013年债券市场中一个值得特别关注的现象就是利率的变化了。2013年6月的“钱荒”导

致中国出现了反J形的收益率曲线，即短期利率远远高于中长期利率，这扭曲了中国利率期

限结构。随后，尽管货币市场利率在央行注入流动性后明显下降，但长期债券利率却明显上

升，且长期债券收益率上升持续的时间远远超过货币市场利率上升的时间。图11表明，货

币市场的短期较大不利冲击，可能会对长期债券市场造成较长期的不利影响。

图11年期国债收益率与发行利率变化

7.外汇储备与外汇市场

在经历了2011年和2012年外汇储备的稳定期后，2013年中国外汇储备又出现了较大幅度

增长。年末外汇储备额达到了38213亿美元，较2012年末的33116亿美元增长了15.4%,

全年新增外汇储备5097亿美元。2013年外汇市场交易活跃度增强、掉期交易快速增长、交

易主体不断增加。根据央行的统计，全年人民币外汇即期成交4.1万亿美元，同比增长

21.4%；人民币外汇掉期交易累计成交金额折合3.4万亿美元，同比增长35.乳与此同时，

外汇市场交易主体进一步扩展，年末，共有即期市场会员405家，远期市场会员88家，外

汇掉期87家，货币掉期80家，期权会员33家，即期市场做市商31家，远掉期市场做市商

27家。在通过增加市场参与者提高外汇市场竞争效率的同时，央行也在丰富外汇市场交易

品种，支持人民币对新兴经济体货币的直接交易。2014年3月18中国银行间外汇市场

中又推出了人民币兑新西兰元的直接交易。至此，外汇市场中人民币交易的外币种已包括美

元、英镑、欧元、日元、港币、澳元、加元、吉林特、泰铢和新西兰元等。

人民币汇率一直备受关注。2013年全年至2014年1月中旬一直表现为单边升值的态势，人

民币汇率中间价由6.34升至6..0,累计升值幅度约4除，根据IBS的计算，2013年人民币

名义有效汇率甚至升值了7.18%,实际有效汇率则升值了7.89%。尽管中国遭遇过2013年6

月的“钱荒”，市场已然形成了强烈的美联储缩减QE的预期，但由于市场对新一届政府的

诸多改革措施和经济政策寄予厚望、美国“财政悬崖”又提振了市场对人民币的信心，人民

币在2013年仍总体表现为单边升值；2014年1月中旬，人民币兑美元升至6.05左右，此

时，诸多观察家纷纷乐观地“推测”人民币兑美元将进入“5”的新时代之际，人民币汇率

却急转直下，在2014年的前三人月里竟贬值了超过3.5机从大的方面来说，人民币汇率的

变动无外乎是国际经济政治以及国内经济环境的双重作用使然，人民币汇率的波动更是中国

深入推进汇率市场化改革的主要表征之一，表明市场供求关系在人民币汇率形成中的作用不

断增加，人民币汇率的变动能够更好地反映中国与其他经济体之间的联系和环境的变化。过

去几年里，人民币汇率的波动，都较好地体现了上述特征。在经历了2005年汇改以来较大

幅度升值之后，人民币越来越接近于动态均衡状态，未来人民币汇率的走势将不再是简单的

单边升值，伴随着人民币汇率机制更加市场化和中国资本账户的改革，人民币汇率将更可能

呈现时升时贬的交替双向波动。在此情况下，套利者将越来越难以通过揣摩汇率政策来预测

人民币的走向，人民币汇率作为一个市场价格，将最终由巾场发挥决定性作用，成为名副其

实的有管理浮动汇率。

三货币政策操作

在经济增长面临下行压力的情况下，2013年中国货币政策操作坚持稳中求进的总基调，并

未采取明显的刺激政策，创新和完善货币调控工具体系，推进利率市场化，完善货币政策传

导机制，强化对通胀的预期管理，通过对货币政策的预调和微调，熨平宏观经济的短期波

动，提高资金配置效率，力争为长期稳定的可持续增长营造良好的货币金融环境。

1.公开市场操作

前文已指出，2003年以来，央行票据曾经长期占据中国央行公开市场操作主要工具的地

位，它可以较好地冲销流动性或对货币政策进行微调。2010年第三季度后，央行票据发行

量开始减少。到了2012年，国际收支情况的变化使得央行外汇占款增长率大幅下降，通过

发行央行票据来对冲外汇占款的基础条件已不再存在。相反，过去发行的央行票据到期和兑

付，使得央行票据净额明显下降。2013年，尽管外汇储备净增了5000多亿美元，央行外汇

占款增加了27600亿元，发行了5362亿元央行票据，但央行票据余额还是减少了6118亿

元，这意味着，2013年央行票据净增加了基础货币的供给。然而，央票余额持续下降一定

程度上影响了其二级市场交易的活跃度。为此，中国人民银行对部分到期的3年期中央银行

票据开展了到期续做，对象是流动性相对充裕、巾场影响力相对较大的金融机构。续做后的

中央银行票据可在银行间市场交易流通并作为公开市场操作工具。同时，央行根据一些参与

续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持。将冻结长期流动性和提供短期流

动性两种操作结合起来，其对流动性影响的综合效果总体上是中性的，同时兼顾了稳健货币

政策下保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求，也算是中国货币政策操作方式

上的创新。

在充分发挥公开市场操作预调微调功能方面，央行在2013年初创设了公开市场短期流动性

调节工具（SL0）,作为公开市场常规操作的必要补充。该工具以7天期内短期回购为主，

遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式操作。具体而言，在第一季度，针

对春节前后银行体系流动性先降后升的季节性特征，央行合理搭配公开市场短期逆回购和

28天期正回购，灵活开展公开市场双向操作。第二季度后，根据流动性管理需要以28天正

回购为主开展公开市场对冲操作，并适时恢复发行3个月期央行票据。2013年上半年，累

计开展短期逆回购操作约1.34万亿元，开展正回购操作7650亿元，发行央行票据1140亿

元。第三季度累计开展逆回购4700亿元，开展央行票据到期续做操作4008亿元。2013年

全年开展正回购操作7650亿元，逆回购约2.2万亿元。此外，央行还继续采取了国库现金

管理的公开市场操作，2013年国库现金管理操作量为4300亿元，年末操作余额为1100亿

兀。

2.存款准备金政策

2006年之后，调整法定存款准备金比率是中国人民银行对冲外汇占款的主要工具，央行一

度认为，提高法定存款准备金比率可以深度冻结流动性，发行央行票据只是对流动性的浅层

次对冲。当然，在金融体系需要增加长期流动性供给的时候，央行也可以降低法定存款准备

金比率，增加金融体系信用创造的能力。但是，2013年，央行并没有通过直接调整总体的

法定存款准备金比率来控节货币与信贷总量，这说明2013年的货币政策更多的是“微

调”。

中国存款准备金政策的一个重要方面就是差别准备金动态调整机制，发挥宏观审慎工具的逆

周期调节功能，这在2011年以又得到了进一步完善和发展。所谓差别准备金动态调整机

制，就是将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，并考虑金融机构的系统重要性和稳

健性状况，以及经济周期的景气状况，引导和激励金融机构稳健地、逆周期地调节信贷。

2013年，中国人民银行继续运用差别准备金动态调整机制加强宏观审慎管理。根据国内外

经济金融形势变化以及金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，对差别准备金动态调整机

制的有关参数进行调整，引导信贷平稳适度增长，增强金融机构抗风险能力。第三季度还适

当加大了对有关政策参数的调整力度，以进一步鼓励和引导金融机构增加对小微企业、“三

农”及中西部欠发达地区的信贷投入。

3.利率政策

与发达国家不同，长期以来，中国的利率政策既要调整利率总水平，乂要推进利率市场化改

革。利率水平的调整主要影响借款者的资金成本，利率市场化会影响借款者所支付的风险溢

价。2013年是中国利率巾场化历程中具有里程碑意义的年份。7月20日，中国人民银行取

消金融机构除商业性个人住房贷款以外的贷款利率下限，放开票据贴现利率管制，同时对农

村信用社贷款利率不再设立上限。尽管央行并没有放开居民住房抵押贷款利率0.7倍的下限

管理区间，但从形式上说，中国贷款利率的市场化已走完了90研勺路程。剩下来的，就是真

正考验商业银行的贷款风险定价能力了。

我们认为，此次贷款利率的市场化是多种因素使然。

在多年的实践与利率监测中，央行对•贷款利率巾场化后的商业银行利率竞争已算成竹在胸

了。这主要表现在两个方面。其一，票据市场的发展为央行评估贷款利率市场化后可能带来

的宏观风险提供了有益的参考。其二，即便央行允许金融机构可在一定范围内向下浮动贷款

利率，但过去几年里央行监测的利率数据显示，金融机构实际上浮的贷款占比却明显地上升

了，贷款利率向下浮动的占比并没有因利率向下浮动区间的扩大而相应地上升。这就向央行

提供了明确的信息：中国金融机构并不会因贷款利率自由化而单纯以利率优惠作为竞争的唯

一手段，因此放开贷款利率下限管制可能并不会导致金融机构之间的利率恶性竞争。

近年来，中国债券市场得到了迅速发展，由于债券的灵活性较强，在贷款利率下限管理的利

率体制下，债券融资的综合成本较贷款利率低，因此，越来越多的大企业倾向于债券融资，

这使得金融机构在为大企业提供贷款服务与债券市场的竞争中处于极为不利的地位。因此，

放开贷款利率下限管理，也在一定程度上成了商业银行保持信贷市场竞争的自我内在要求。

当然，利率市场化绝不限于放开贷款利率下限这么简单。除了要顾及商业银行的风险定价能

力、风险管理水平之外，还需要有一个完善的利率风险交易市场和央行对利率总水平的宏观

管理机制。就利率风险交易市场而言，中国已建立了远期利率协定、利率互换等衍生品市

场，金融机构可进一步学习利用人民币衍生品市场来加强利率风险管理。更重要的是，中国

人民银行需要建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系，以便在利率

完全市场化的环境下，通过货币政策操作来传达中央银行的意图，通过利率总水平的变化来

影响总需求，通过利率结构（包括期限结构和风险结构）来引导（广义）信贷资金的结构。

这其中，当务之急是要建立中国斐币政策的基准利率。

因此，在取消贷款利率下限之后，央行在9月24口又建立了金融机构市场利率定价自律机

制。在符合国家有关利率管理规定的前提下，该机制对金融机构自主确定的货币市场、信贷

市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范健康发展。10

月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制（LPR）正式运行。贷款基础利率是商业银行对

其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上浮动生成。在报价行自主报出本

行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利

率报价平均利率并对外予以公布。我们认为，由各主要银行报价形成的贷款基础利率LPR对

各银行开展贷款业务、资产业务有很重要的参考价值，其集中报价和发布机制的正式运行有

利于完善中央银行利率调控机制，为进一步推进利率市场化改革奠定制度基础。

在贷款利率下限放开之后，今后一个时期，我国的存款利率市场化仍应遵循“先长期、大

额，后短期、小额”的既定顺序安排，在这个总体策略安排下，更灵活有序地深化中国的利

率市场化改革，直至完成利率市场化改革的基本目标。存款利率市场化的方向是逐步减少基

准利率的档次，并对不同期限的存款利率采取不同的市场化策略和日程安排。在期限结构方

面，商业银行负债的一个重要特征是，期限较长的定期存款占比较少，期限较短期的存款占

比较高，尤其是活期存款占据了商业银行存款的50%左右。因此，应当使期限较长的定期存

款率先实现完全的市场化