债市策略思考：曲线熊平的底色及未来推演

1/9通过复盘历史上5个经典的熊平案例，资金面紧张是触发短债调整的重要因素，长债受到压力传导，上行略有滞后。未来1-2个季度，国债利率曲线或先走平后走陡，1年国股存单利率调整上限或为2.0%，10Y国债利率的调整上限或为1.9%。o过去几个交易日债市资金面并未如预期转松，资金利率中枢反而抬升。与此同时，权益市场走势偏强，短债的调整压力传导至长债。我们通过复盘历史上5个经典的熊平案例找寻债市下一阶段的变盘点。2011年5月-9月：2011年上半年通胀压力下，国内货币政策明显收紧，导致资金利率中枢抬升，长短国债利率均明显上行，期限利差压缩。2013年4月-6月:8号文限制银行理财投资非标，叠加美国退出QE预期，缴税、缴准等季节性因素，银行间流动性大幅收紧，短债持续调整，长债震荡偏强。2016年11月-2017年6月:金融去杠杆与货币政策紧缩成为宏观经济领域的核心主题，主导债券市场熊平格局。2020年5月-11月：伴随基本面恢复，货币政策回归常态化，股债切换，债券曲线呈现熊平态势。2023年8月-10月：防资金空转、稳汇率等政策描述，叠加财政发力基调下政府债供给放量，导致资金面偏紧，短端上行压力显著，长债调整幅度可控。o综合复盘历史上5个经典的债市熊平案例，我们发现：（1）资金面紧张是触发债市调整的重要因素，短端利率对资金面变化敏感性很高，往往率先上行；（2）长债利率上行虽有所滞后，但最终也会受到短端压力的传导影响；（3）决定长债利率上行幅度关键在于政策与基本面组合的现实情况和市场预期；（4）当债市曲线熊平且期限利差压缩至低点后，曲线通常会重新走向陡峭化，但后续债市是转为牛陡还是熊陡，核心取决于货币政策是否出现明显转向，以及流动性能否在短期内重回宽松。o当前债市正处于熊平格局演绎阶段，资金面均衡偏紧的格局短期内或难以改变，这意味着中短债仍面临持续的调整压力，且这种压力已开始向长债传导。展望未来，3月两会后，预计政府债供给将持续放量，届时央行或加大宽松力度对冲供给冲击，中短债大概率企稳。未来1-2个季度，国债利率曲线或先走平后走陡，1年国股存单利率调整上限或为2.0%，10Y国债利率的调整上限或为1.9%。o风险提示宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。chentingting01@stocke2/9请务必阅读正文之后正文目录 4 41.22013年4月-6月 1.32016年11月-2017年6月 1.52023年8月-10月 7 83/9请务必阅读正文之后图1：历史上5个经典的熊平案例，短端利率大概率先于长端调整 4图2：熊平阶段一：2011年5月-9月 4图3：资金面紧张R007中枢抬升 4图4：熊平阶段二：2013年4月-6月 图5：资金利率飙升，一度出现长短债倒挂 图6：熊平阶段三：2016年11月-2017年6月 图7：资金利率中枢抬升，期限利差压缩 图8：熊平阶段四：2020年5月-11月 7图9：资金利率震荡上行，期限利差压缩 7图10：熊平阶段五：2023年8月-10月 7图11：资金利率波动加大，期限利差压缩 74/9请务必阅读正文之后过去几个交易日债市资金面并未如预期转松，资金利率中枢反而抬升。与此同时，权益市场走势偏强，短债调整压力逐渐传导至长债。DR007在过去4个交易日从1.80%附近上行至2.47%附近，市场预期的资金转松暂未到来，资金面紧张的压力下，短债持续调整，调整压力传导至长债，长债、超长债结束了春节以后的震荡走势，出现补跌。我们将通过复盘历史上5个经典的“熊平”案例，找寻债券市场下一阶段的变盘点。熊平起点熊平终点起点10Y国债收益率(%)终点10Y国债收益率(%)10Y国债变化（bp）起点1Y国债收益率(%)国债收益率(%)1Y国债变化（bp）资金利率变化（bp）期限利差变化（bp）持续时间（交易日）长债滞后于短债时间（交易短债上了多少长债开始上熊平之后2011-05-032011-09-144.022.83牛陡2013-04-082013-06-252.6422.8熊陡2016-11-142017-06-192.862.13熊陡2020-05-132020-11-232.712.957牛陡2023-08-032023-10-242.642.722.3346.920.5牛陡资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：2014年以前使用R0072011年，通胀压力高企，国内货币政策大幅收紧。上半年，国内CPI同比增速持续高位运行，强烈的通胀预期强化了市场对紧缩政策延续的预期。央行自2010年年底起，通过3次加息和6次上调存款准备金率，收紧货币供应。货币政策明显收紧下，资金利率中枢抬升，国债的期限利差明显压缩。央行的系列举措在资金市场上的反应极为明显，2011年5-9月，R007均值高达4.6%以上，相较于1-4月的3.47%大幅攀升。在国债市场方面，1Y国债利率自5月初起便迅速上行，前19个交易日上行约20bp，随后带动长债利率上行。最终，1Y国债利率累计上行幅度超110bp，10Y国债上行至4.0210%，上行幅度仅有约15bp，期限利差大幅压缩约95bp。%中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年4.30%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.005/9请务必阅读正文之后2011年年底，宏观经济下行压力大，央行启动降准，债市行情由熊平格局向牛陡格局转变。受欧债危机等“黑天鹅”事件影响，国内经济压力显现，通胀预期明显降温，央行于11月启动降准，对冲经济下行压力。流动性宽松下，短端利率下行更快，债市走出“牛陡”行情。2013年4月-6月，8号文限制银行理财投资非标资产，叠加美国退出QE的预期，缴税、缴准等季节性因素，银行间流动性大幅收紧，出现“钱荒”。3月底，银监会公布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即“8号文”)，严格限制银行理财资金投资非标资产，直接促使机构主动降低杠杆，导致债市交易量大幅萎缩。进入5月，美国退出QE预期持续升温，外汇占款流入显著减少，叠加缴税、缴准等季节性因素影响，银行间市场流动性从5月中旬起不断收紧。至6月，资金利率全面暴涨，“钱荒”局面爆发。在此过程中，资金利率的飙升确定了债市熊平格局。从4月起，R007中枢稳步抬升，5月下旬后更是一路飙升，6月20日一度冲高至11.6%。受此影响，1Y国债利率自4月初便快速上行，截至5月底已累计上行约22bp，而长债前期保持震荡走势。直至6月“钱荒”全面爆发，资金面压力迅速向长端传导。最终，1Y国债利率上行幅度超过100bp，10Y国债利率上行仅约11bp，期限利差大幅压缩约90bp，甚至一度出现倒挂现象，债市熊平格局得%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年54.543.532.5213-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0413-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0414-02-04%4.002.002013年7月-11月，央行通过加大公开市场操作等方式投放流动性，三季度经济增速环比改善，长债出现补跌，债市行情由熊平格局向熊陡格局转变。央行通过开展SLF，暂停发行央票，加大公开市场投放，稳定资金面。2013年三季度，国内经济景气度较高，叠加8号文限制表外非标投资后，资金开始回流表内，长端利率开始快速上行，债市行情由熊平格局向熊陡格局转变。2016年11月-2017年6月，金融去杠杆与货币政策紧缩成为宏观经济的核心主题。2016年7月中央政治局会议提出“要有效防范和化解金融风险隐患”，拉开了“金融去杠杆”的序幕。12月中央经济工作会议指出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，这奠定20176/9请务必阅读正文之后年中性偏紧的货币政策基调。2017年全年，央行3次上调MLF和OMO利率。而且，金融监管也不断加码，2017年3月末，银监会开展了“三三四十”专项治理行动。金融去杠杆与货币政策紧缩主导债券市场熊平格局。在此期间，DR007震荡上行，均值从2016年11月的2.70%稳步攀升至2017年6月的3.46%，直接反映出流动性的逐步收紧。从国债收益率变化来看，1Y国债利率在前10个交易日内迅速上行9bp，随后带动长债利率上行。最终，1Y国债利率累计上行幅度超144bp，10Y国债利率上行约64bp，期限利差压缩约80bp。6月后央行开始呵护流动性，资金面边际转松，债市从熊平格局转变为熊陡格局。央行开始加大公开市场操作投放量，8月续作6000亿特别国债，9月实施普惠金融定向降准0.5%，大大缓解资金面紧张，短端利率上行压力减轻，而长债由于国内经济景气度向好开始补跌。%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年%4.003.503.002.502.00%3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.500.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.202020年5月以后，随着基本面恢复，货币政策逐步回归常态化。2020年年初，央行果断采取降息、降准等措施，向市场注入大量流动性，为经济复苏提供支撑。随着4月全国各地有序推进复工复产，经济基本面逐渐恢复，央行货币政策开始逐步回归常态化。从公开市场操作来看，央行缩量续作MLF，释放出货币政策调整的信号。6月18日，陆家嘴论坛上易纲行长提出“坚持总量政策适度”，这一表态进一步强化了市场对货币政策宽松预期降温资金面紧张导致曲线熊平，长端上行略滞后于短端。在上述宏观背景下，资金面逐渐趋紧，DR007均值从5月起逐月走高且波动加剧。受此影响，1Y国债利率快速上行，前7个交易日上行15bp，而后带动长债利率上行。最终，1Y国债利率上行幅度超170bp，10Y国债利率上行约56bp，期限利差压缩约115bp，债市呈现熊平格局。11月永煤违约事件成为市场的重要转折点，是2020年债市熊平格局终结的催化剂。11月底，央行出手呵护资金面，债市从熊平格局转变为牛陡格局。11月21日金稳委发声严查“逃废债”行为，稳定市场信心；11月25日交易所释放大量资金，11月30日增加一期2000亿MLF投放。这些政策措施有效缓解了市场恐慌情绪，平复了信用违约事件带来的流动性冲击，债市行情也随之从熊平格局转变为牛陡格局。7/9请务必阅读正文之后%中债国债到期收益率:1年——中债国债到期收益率:10年%3.803.302.802.300.8020-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-03%DR007期限利差10Y-1Y，右轴%2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.020-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-20-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-10-291.41.21.00.80.60.40.20.02023年8月-10月，央行防资金空转、稳汇率的相关描述，叠加财政发力基调下政府债供给放量，导致资金面偏紧。2023年8月初，央行在下半年工作会议上表示“适时适度做好逆周期调节，防止资金套利和空转，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。8月15日非对称降息后，资金面并未放松。8月开始政府债发行放量，10月特殊再融资债大规模密集发行，四季度又增发特别国债1万亿，银行间流动性缺口较大，资金面收紧。资金面收紧导致短端利率上行压力显著，长债调整幅度可控，曲线熊平。8月-10月DR007波动上行，中枢较二季度抬升。1Y国债利率跟随资金利率快速上行，前12个交易日上行13bp，长债震荡偏强，在8月21日下降至2.54%的年内低点，而后开始上行。整体看，1Y国债利率上行幅度超58bp，10Y国债利率上行幅度仅有7.4bp，期限利差压缩约51bp，曲线熊平。11月，财政发力导致的调整压力基本被市场消化，12月政治局会议释放宽货币积极信号，债市从熊平格局转变为牛陡格局。12月政治局会议提出“货币政策灵活适度”，宽货币预期升温。12月22日，多家国有银行下调存款挂牌利率，叠加年末配置需求旺盛，10Y国债利率一路下行至2.57%左右。%中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年%2.902.702.502.302.1023-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-223-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-21%期限利差10Y-1Y，右轴DR007%%期限利差10Y-1Y，右轴DR0072.402.302.202.102.001.901.801.701.601.5023-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-11-301.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.008/9请务必阅读正文之后综合复盘历史上5个经典的债市熊平案例，我们发现：（1）资金面紧张是触发债市调整的重要因素，短端利率对资金面变化敏感性很高，往往率先上行；（2）长债利率上行虽有所滞后，但最终也会受到短端压力的传导影响；（3）决定长债利率上行幅度的关键在于政策与基本面组合的现实情况和市场预期；（4）当债市曲线熊平且期限利差压缩至低点后，曲线通常会重新走向陡峭化，但后续债市是转为牛陡还是熊陡，核心取决于货币政策是否出现明显转向，流动性能否在短期内重当前债市正处于熊平格局演绎阶段，资金面均衡偏紧的格局短期内或难以改变，这意味着中短债仍面临持续的调整压力，且这种压力已开始向长债传导。展望未来，3月两会后，预计政府债供给将持续放量，届时央行或加大宽松力度对冲供给冲击，中短债才有企稳的可能性。未来1-2个季度，国债利率曲线或先走平后走陡，1年国股存单利率调整上限或为2.0%，10Y国债利率的调整上限或为1.9%。宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。9/9请务必阅读正文之后债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：信用风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：转债表现强于中证转债指数；2.中性：转债表现与中证转债指数持平；3.减持：转债表现弱于中证转债指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语