2025年度医药投资策略：战略看多医药创新+复苏+政策三大主线

证券研究报告|行业投资策略证券分析师：陈铁林执业证书编号：S0210524080007张俊执业证书编号：S0210524040002盛丽华执业证书编号：S0210523020001王艳执业证书编号：S0210524040001吴沛柯执业证书编号：S0210524070003刘佳琦执业证书编号：S0210523090003万喆瑞执业证书编号：S0210524120002研究助理：何展聪、黄冠群、杨风雨滞涨：2024年初截止至11月末，中信医药指数下跌7.8%，全行业排名倒数第二，仅高于综合行业，显著滞涨于大盘；低估：医药板块当前仍处历史估值低位，截至11月末申万医药指数整体估值27.9倍，处于历史26.7%分位，本轮随市场大涨后依旧处于历史低位；低配：24Q3医药重仓市值占比为9.9%，总配置处历史低位，且非药主动基金医药重仓配置仅5.2%，明确低配；2、研判：医药行业正面临哪些变化？基本面-老龄化和疾病谱变化深刻改变行业需求：当前人口老龄化趋势明确，预计2035年60岁以上人口占比将超过30%，而中老年人口健康需求显著高于其他年龄段，且当前的中青年人口进入老年后健康消费意愿也有望得到提升，慢病/非传染病和抗衰老将有巨大量的需求；支付端-医保已经6年压力出清，商保增量可期：药品带量采购（已第10批）、谈判（第7年），耗材各省联盟集采已经多轮，不再构成医药压制因素；同时医保局连续多次表态大力发展商业健康险（支持政策），预计未来会出台一揽子增量政策解决长期估值压制因素，预计医保筹资改革等将出现积极变化，既支付端改善。市场端-全链条支持创新，DRG/DIP顺利推行，反腐常态化：医改深化持续推进，医药上24年明确落地全链条鼓励创新，DRGs全面推行在院内持续落地中，23年反腐逐步进入常态化阶段，医改变化的大幅震荡时期或将在25年迎来尾声，支持创新与产业复苏将成为主线；外部环境-生物安全法案受挫，外部环境扰动减少：生物安全法案立法受挫且预计会有妥协，即增行政审查环节而非自动禁，只要不涉及美国医保支付影响很小；3、主线：2025我们看好医药哪些方向？创新主线：创新是医药产业明确的产业大趋势，毋庸置疑，重点关注有重磅产品数据催化和出海竞争潜力【创新药械】及有第二增长曲线的【Pharma】，及创新药配套产业链【CXO及上游】；复苏主线：新环境下内需复苏值得期待，诸多经济刺激政策陆续落地中，首先看好采购复苏得【医疗设备】，其次为【消费医疗】和具有消费属性的【品牌中药】、【家用医疗器械】和【零售药店】。政策主线：国家政策导向明确鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可重点关注【国企改革】及【并购重组】方向，看事件催化；4、投资建议：年度十大建议关注标的：恒瑞医药、康方生物、新诺威、奥赛康、人福医药、联影医疗、鱼跃医疗、华润三九、昆药集团、普洛药业。2风险提示：负向政策超预期，竞争加剧超预期风险，价格波动风险，新品研发与推广不及预期风险31.1医药复盘：2024医药板块震荡回调，显著滞涨2024年初至今医药板块仍为负收益，显著滞涨于大盘。2024年宏观经济下行压力加深，支付端控费压力显著增大，医疗反腐力度未缓，行业治理政策频出，叠加开年外部风险因素影响，医药生物行业明显承压。截至2024/11/27，中信医药指数下跌7.8%，跑输300指数23.2pct，在30个中信一级行业中排名28，行业显著滞涨。随着Q3业绩压力释放和行业治理政图表：2024年至今医药板块震荡回调，整体承压11.11：医保基金预付11.22：第十批集采正式启动11.27：推动商保发展，更多支持创新药耗、器械11.28：医保目录调整结果公布7.30：国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》7.30：国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》6月：医保局发布《关于开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》1月：国资委全面推开上市公司市值考核，国企改革主线。资料来源：iFind，华福证券研究所，人民日报，第一财经，央视新闻，人民政府网，环球网，中国医药报，健识局，贵阳大数据交易所，中央广电总台中国之声，insight数据库，4药云端，财联社，更新至2024年11月末1.1医药复盘：细分版块走势复盘细分板块分化显著，全年来看化学制剂表现相对较好。截至2024/11/度，表现均优于医药其他子版块；其余板块均有所下滑，原料药-3.5%、中成药-5.9%，相对跑赢医药板块；医疗器械-8图表：2024年至今医药子板块涨跌幅情况资料来源：iFind，华福证券研究所，更新至2024年11月末注：参考中信二级行业分类51.1医药复盘：2024年医药细分板块回顾与前瞻一览2//全链条政策支持创新药发展，双抗赛道出海交多个大品种进医保放量，商保政策打开内需天/CAR-T出海交易有望持续集采常态化和外部压力背景下，化药板块凸显经营看好高壁垒赛道，以及“出海+创新”第二增Q1抗感染超预期下走出超额行情，Q2-3季下半年收入及利润端出现波动，主要产品白蛋白及静受新生儿数量下降、存量市场消化和产品格局恶化，周期底部向上趋势明显，23年低基数下利润端实现供需格局持续优化下周期上行趋势预计延续，企业盈利水升前三季度业绩承压，以旧换新加速招标已现27经济刺激政策推动下需求有望持续回暖，龙头竞争037受行业治理、集采、医保回款压力影响，板块业绩有供给侧出清有望加速，看好龙头公司持续提升零售需求有望随经济刺激而回暖，行业格局有望出清，看资料来源：Wind，iFinD，华福证券研究所，更新至2024年11月末注：板块利润预测及PE选取有iFind一致预期的公司汇总确定，板块分类为华福分类61.2滞涨：医药滞涨明显，边际改善下2025年有望补涨食品饮料图：三年维度看医药板块涨幅在中信一级行业中排名靠后40%30%20%10% 食品饮料图：三年维度看医药板块涨幅在中信一级行业中排名靠后40%30%20%10% 图：2024年以来医药板块涨幅在中信一级行业中排名倒数第三40%30%20%10% 食品饮料771.3低估：医药板块估值溢价率处于历史底部位置，具备投资性价比资料来源：Wind，华福证券研究所整理，更新至2024年11月末市场风格切换叠加多重因素影响，医药板块估值持续消化。截至2024/11/27，中信医药PE（TTM，剔除负值）为27.），050市盈率(TTM，整体法，剔除负值)收盘价(总股本加权平均)，右轴图：十年维度中信行业分类各行业PE历史分位数食品饮料资料来源：Wind，iFinD，华福证券研究所，更新至2024年11月末1.4低配：24年Q3公募医药持仓占比继续下降，处于绝对低位Q3医药行业基金重仓占比持续下降：24Q3全部公募基金的医药重仓占比为9.9%，环比下降0.2pct，超配比例为2.924Q3全部非药基金的医药重仓占比为4.6%，环比下降0.1pct，低配比例为2.324Q3全部非药主动基金的医药重仓占比为5.2%，环比持平，低配比例为1.72%图：18Q1-24Q3医药行业基金重仓占比环比情况医药行业市值占比公募主动基金医药重仓占比非药主动基金医药重仓占比医药基金医药重仓占公募基金医药重仓市值占比（右轴）公募基金医药重仓占比非药基金医药重仓占比医药行业市值占比公募主动基金医药重仓占比非药主动基金医药重仓占比医药基金医药重仓占公募基金医药重仓市值占比（右轴）20%18%16%14%20%18%16%14%12%10%8%6%4%60%50%40%30%20%10%0%10.7%10.6%10.1%9.9%6.7%6.9%5.2%5.2%50%40%30%20%10%0%10.7%10.6%10.1%9.9%6.7%6.9%5.2%5.2%4.7%4.6%资料来源：Wind，iFinD，华福证券研究所1.4低配：24Q3不同基金类型医药持仓结构比较及变化图：24Q3不同基金类型持仓结构比较（按华福医药行业分类）u创新药u化药制剂u上游u生物制品u医疗服务u医疗器械医美a医药流通u线下药店u互联网药店u原料药u中药uCXO5.4%7.8%10.4%14.5%14.0%14.5%18.6%90%5.0%18.6%90%25.5%6.9%4.1% 2.3%2.5%8.1%2.3%25.5%6.9%4.1% 2.3%2.5%8.1%2.3%80%12.3%10.4%7.2%7.2%48.5%48.5%4.0%20.3%37.2%60%20.3%37.2%27.8%21.2%32.6%27.8%21.2%22.7%50%22.7%3.0%3.0%2.1%1.1%5.7%5.7%5.7%5.7%6.8%0.7%6.8%0.7%7.2%4.2%7.2%4.2%0.5%7.4%0.7%30%27.0%5.6%30%27.0%0.7%15.0%23.0%21.8%23.0%21.6%20%21.6%19.5%0.1%18.5%0.1%10%16.3%16.2%16.3%10.6%10.0%11.5%10.6%10.0%9.0%7.9%9.0%07%07%全部基金医药基金医药主动医药被动非药基金非药主动非药被动图：24Q3不同基金类型持仓结构环比变化（按华福医药行业分非药主动医药基金非药基金全部基金非药主动医药基金非药基金全部基金医药被动 CXO 原料药原料药互联网药店线下药店医药流通医疗器械医疗服务医疗服务生物制品上游化药制剂创新药-15%-10%-5%0%5%10%资料来源：Wind，iFinD，华福证券研究所，更新至2024年11月末1.424Q3重仓个股变化分析——全部基金24Q3全部基金重仓个股变化分析：持股市值前五：恒瑞医药（374亿）、迈瑞医疗（366亿）、药明康德（193亿）、爱尔眼科（125亿）、泰格医药（增持市值前五：恒瑞医药（+113亿）、药明康德（+71亿）、爱尔眼科（+48亿）、康龙化成（+44亿）、泰格减持市值前五：迈瑞医疗（-49亿）、诺泰生物（-17亿）、兴齐眼药（-17图：24Q3全部基金重仓个股持有市值TOP20图：24Q3全部基金重仓个股增持TOP10和减持TOP10期间涨跌幅2%期间涨跌幅2%6%1%2%8%流通市值2%8%8%6%8%恒瑞医药迈瑞医疗药明康德爱尔眼科泰格医药联影医疗科伦药业惠泰医疗康龙化成百济神州东阿阿胶华润三九鱼跃医疗新产业百利天恒信达生物智飞生物泽璟制药爱博医疗人福医药73268期间涨跌流通市值2%公募增持大医药个股百济神州-U联影医疗爱博医疗公募持有公募持有大医药个股 66296-7%25%13%公募减持大医药个股 2.1老龄化：国内人口老龄化已进入加速阶段，新生人口压力很大40%人口老龄化加速的趋势持续凸显：从2015年到2023年，国内及以上人群数量从1.4亿人增至2.0亿人，随着1962-1974的出生人口逐步进入65岁，老龄人口增长将持续提速。40%30%20%与此同时，伴随着国内出生人口和死亡人口持续下降，人均预期寿命持续提高等因素，国内人口老龄化程度将日益加剧。根据国家卫健委预测，2035年60岁以上人群占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。2050年老年人口规模和比重将达到峰值。30%20%10%老年人口治疗需求显著高于其他年龄段。根据卫健委数据，2018年国内65岁及以上人群双周就诊率为42.6%，显著高于其他年龄段10%图：1960-2023年国内出生人口和出生率图：2018年不同年龄段人群双周就诊率（%）双周就诊率50%42.6%0%32.7%0%32.7%23.3%14.3%10.7%8.0%24.9%11.8%0-4岁5-14岁15-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁65岁及以上图：2015-2050年国内65岁及以上人群数量及比例3500300025002000150010005000504.5454403.5353302.5252201.5504.5454403.5353302.5252201.51510150.5196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235%30%25%20%15%10%5%0%65岁及以上人群数量（亿）65岁及以上比例35%30%25%20%15%10%5%0%2015201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044204520462047204820492050资料来源：WorldBank，央视网，国是直通车，国家卫健委，《2022中国卫生健康统计年鉴》，iFinD，华福证券研究所资料来源：WorldBank，OurWorldinData，华福证券研究所，更新至2024年11月末2.1老龄化：人口结构变化将带来需求结构变化出生人口持续下滑，但下滑幅度有望收窄——相关品种需青少年人口数量进入下滑区间，且预计将加速下滑—中年人口数量进入下滑区间——相关品种需求或老年人口进入加速上升再平稳增长区间——相关品种需求迎来加速放量阶段。图：2000-2050年不同年龄段人群数量（亿）及代表需求20102.612.6020102.612.6020150.902.465.342.962.1520232.574.872.7520232.574.872.7520300.502.224.593.033.6720502.4620502.462010-2023CAGR2023-2023-2030CAGR4.2%2023-2050CAGR图：1950-2100年不同年龄段人群数量变化情况（亿）0-4岁5-14岁15-24岁25-64岁65岁及以上98765432102.1老龄化：中老年人群为消费信心和消费能力最强的群体根据麦肯锡发布的《2024中国消费趋势调研》，一线城市的富裕银发族（58-65周岁）和三线城市的富裕中老年群体表现出明显更乐观的消费信心，而从整体情况来看，银发一族也比整体表现出更强的消费意愿和增长预期。根据中国银行协会、清华大学五道口学院发布的《中国私人银行发展报告（2023）》，2023年国内高净值人群（净结合消费信心和消费能力分布看，X世代和婴儿潮一代消费能力和信心很强，我们认为未来老龄人口将具备较强的支图：2023年国内高净值人群年龄结构30岁以下30岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上13%21%32%23%11%图：国内不同年龄结构、收入结构、区域结构人群消费信心比较资料来源：麦肯锡《2024中国消费趋势调研》，中国银行协会、清华大学五道口学院《中国私人银行发展报告（2023）》，华福证券研究所2.2医保：24年10月统筹收入+32.9%，支出-5.7%9月和10月收入增速大幅提速，支出大幅降速，主要受居民医保影响。9月和10月结余明显改善，24年10月结余为19年以来第二高月份。医保基金收支：2024年1-10月医保统筹基金收入为23065.07亿元，同比增长8.9%，医保统筹基中10月医保统筹基金收入为2897.48亿元，同比增长32.9%，医图表：医保基金月度收入、支出、结余及结余率情况医保基金收入（亿元）医保基金支出（亿元）收入YoY支出YoY50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4000350030002500200015001000500019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/119/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1060%月结余（亿元）当月结余率60%月结余（亿元）当月结余率当年结余率40%100040%20%50020%0%00%19/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10-20%-500-20%资料来源：国家医保局、华福证券研究所，注：自2024年起，医保局公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出。基金收入21174.09亿元，统筹基金支出17593.32亿元。统计口径变更前后的指标（如YoY、结余率）此处仅作列示，前后并不可直接比较。2.2医保：24年10月职工统筹收入+11.2%，支出+13.8%职工统筹收入连续三个月环比提速，10月支出增速明显提速；职工统筹月度结余总额和结余职工统筹基金收支：2024年1-10月职工统筹基金收入为14320.5亿元，同比增长6.2%，医保基金支出为10699.48中10月职工统筹基金收入为1502.91亿元，同比增长11.2%，职工统筹基金图表：职工统筹基金月度收入、支出、结余及结余率情况职工统筹基金收入（亿元）职工统筹基金支出（亿元）收入YoY支出YoY160016%140014%120012%100010%8008%6006%4004%2002%00%23/623/723/823/923/1024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/107006005004003002001000月结余（亿元）当月结余率当年结余率23/623/723/823/923/1024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1050%40%30%20%10%0%资料来源：国家医保局、华福证券研究所，注：自2024年起，医保局公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出。基金收入21174.09亿元，统筹基金支出17593.32亿元。统计口径变更前后的指标（如YoY、结余率）此处仅作列示，前后并不可直接比较。2.2医保：24年10月居民医保收入+68.5%，支出-28.2%居民医保9月和10月收入增速大幅提速，支出大幅降速；居民医保10月月度结余创下19年以来新高居民医保收支：2024年1-10月居民医保收入为8744.57亿元，同比增长13.8%，居民医保支出为8466.4亿元，同比增长医保收入为1394.57亿元，同比增长68.5%，图表：居民医保基金月度收入、支出、结余及结余率情况居民医保收入（亿元）居民医保支出（亿元）收入YoY支出YoY140%120%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%160014001200100080060040020019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/719/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1010005000-500-1000当月结余率当年结余率月结余（亿元）当月结余率当年结余率19/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10100%0%-100%-200%-300%资料来源：国家医保局、华福证券研究所，注：自2024年起，医保局公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出，而居民医保基金统计口18径并未发生变化2.2医保：商业健康险政策/事件催化频出，行业有望迎来显著增量支付资金商业健康险的保费收入和支出在2020年以来增速有所放缓，占卫生总费用的比例和自身结构均有待优化。收入和支出：从2009到2023年，国内商业健康险保费收入从574增速均有所放缓。占比：2022年，商业健康险保费收入占卫生总费用比例为10.2%,支出占卫生总费用比例仅为4.2%。结构：2023年商业健康险保费收入中，疾病险（重疾险）占51%2023年商业健康险赔付支出中，疾病险（重疾险）占25%，医疗图：2009-2023年商业健康险保费收入和支出及占卫生总费用情况100007500500025000商业健康险保费收入（亿元）商业健康险保费支出（亿元）收入收入yoy支出yoy200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023100%50%0%-50%图：2023年商业健康险赔付支出结构图：2023年商业健康险保费收入结构图：2023年商业健康险赔付支出结构7%0%7%51%42%疾病险医疗险护理险失能险25%74%疾病险医疗险护理险失能险图：2022年不同国家商业健康险深度和密度比较6%健康保险深度6%4.90%4%2%0%1.34%4%2%0%1.34%0.72%健康保险密度（元/人）中国德国健康保险密度（元/人）15%10%5%0%20000 n商业健康险收入占卫生总费用比例20000商业健康险支出占卫生总费用比例150001000050000200920102011201220132014201520162017201820192020202120221600030003000613中国德国1600030003000613中国德国日本美国资料来源：iFinD，国家统计局，中国保险行业协会，中国医疗保险，华福证券研究所192.2医保：商业健康险政策/事件催化频出，行业有望迎来显著增量支付资金国内商业健康险发展水平较低，我们认为其中一个关键要素为数据资源的不联通。人群的全面健康信息掌握在医保和公立医院里，商业健康保险公司无法获得，因此设计的健康险产品无法精准合理定价定待遇。除了全面信息，特定人群、特定疾病的信息更加匮乏，保险公司在开发精细化健康保险产品方面更加缺少依据，无法形成针对不同收入人群、不同患病群体等的多层次商业健康保险市场。从9月以来，行业内关于商业健康险的催化事件频出，医保局、保险业、医疗机构均有所参与，这些事件的共同点都是围绕信息数据的共享交互，落地实践，在各种政策和事件的催化下，我们认为商业健康险发展速发展期。图：9月以来关于商业健康险的催化事件频出政策/事件《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》强化保险业基础数据治理和标准化建设，推动与相关行业数据共享。探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互在上海医保局、上海金融监管局、上海保险交易所的推动下，由中国太平在上海医保局、上海金融监管局、上海保险交易所的推动下，由中国太平国人寿保险股份有限公司上海市分公司（下称“国寿”）作为首批参与保司，瑞12家在沪医疗机构正式上线医保商保直赔服务，服务2024年9月底上海市医保商保直赔正式落地召开全国医保信息共享数据服务培训交流会保险行业300余人参加了会议，宣告医保商保信息平台“总对总”实现对接，下一步，银保信公司将在金融监管总局的指导下，以客户信息授权为前提，分批次推动行业开展医保信息共享平台的应用邀请中国人寿、中国人保、太平洋人寿、招商信诺人寿等十家机构参加，提出要逐一梳理商保机构提出的关于对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全、授权便捷性等关键问题，逐一研究提出切实可行解决办法，扎实稳妥推进医保平邀请中国人寿、中国人保、太平洋人寿、招商信诺人寿等十家机构参加，提出要逐一梳理商保机构提出的关于对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全、授权便捷性等关键问题，逐一研究提出切实可行解决办法，扎实稳妥推进医保平参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会2024/11/13新华保险举牌上海医药、国药股份险资加强对医疗行业的全方位布局，两个行业融合加深提及大力赋能商业保险，推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策提及大力赋能商业保险，推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策公众号发文《医保带来的发展新增量》资料来源：国务院、慧保天下、中国银保信、第一财经、国家医保局、中国证券报，华福证券研究所202.3医改：下一个重点——医疗端卫健委医保局图：医药行业政策分析框架卫健委医保局市场监督总局药监局医院/诊所医保基金医保基金原料药/辅料/耗材/包材企业流通企业药品、器械生产原料药/辅料/耗材/包材企业流通企业药品、器械生产企业OTC患者患者疾控中心疾控中心人口结构&疾病谱人口结构&疾病谱研发端：优先审评制度、ICH、注册分类改革、食品药品监管杂志，中国医药创新促进会，司法部，湖南日报，界面新闻，上街区人民政府、CFDA、贵州省药品监督管理局、石嘴山人民政府、经济日报、华福证券研究所201520182021202320243.1.1创新药：全链条政策强支持，供给与需求共振20152018202120232024国务院发布《中国制造2025》首次将生物医药产业提升到支柱性产业的高度《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》《关于改革药品国务院发布《中国制造2025》首次将生物医药产业提升到支柱性产业的高度《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》《政府工作报告》提出“加快发展新质生产力”，并强调“创新药”是新质生产力的重要组成部分战略定位《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》《专利法》修正，专利权期限补偿制度旨在弥补新药上市审评审批所占用的时间《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》《医药工业高质量《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》《专利法》修正，专利权期限补偿制度旨在弥补新药上市审评审批所占用的时间《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》《全链条支持创新药发展实施方案》指出统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制《关于调整药物临床试验审评审批程序的公告》《新兴及创新产业公司上市制度》供给端提高效率完善流程提高标准清理积压监管要求越来越明确，流程越来越清晰，可以使企业搭提高效率完善流程提高标准清理积压国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿DRG/国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿DRG/DIP付费2.0版分组方案提出对创药械特例单议，原则上不超过5%新药从获批上市到进入目录的时间从5年缩短到1年多，80%的创新药能够在上市后两年内进入医保药品目录国务院《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》（国办发〔2015〕7号）医保局成立，“三医联动”开始关于发布2018年抗癌药医保准入专项谈判药品范围的通告共计对117个药品进行了国谈，成功94个，总体成功率80.34%。需求端3486.640003486.62869.335002869.32631.61862.22153.22631.61862.22153.21118.925002000900.6控费力度高1389.1腾笼换鸟医保覆盖效率提升加快医院准入、放开定价1500900.6控费力度高1389.1腾笼换鸟医保覆盖效率提升加快医院准入、放开定价494611.3494611.3500加快新药审批，增加融资渠道催生有国际竞加快新药审批，增加融资渠道催生有国际竞争力且有差异化的品种临床标准收紧，评审门槛提高，鼓励源头创新供给侧改革0产业趋势20192020202120222023E国产创新药数量井喷，迅速跟进海外成熟技术资料来源：国家药品监督管理局，国务院，国家医保局，云南医保局，北京知识产权司法保护研究会，人民日报，人民网，中国医疗保险，医药魔方，IMS，彭博，wind，华福证券研究所3.1.1创新药：多个领域在研管线数量全球领先，双抗迎来对外授权兑现期据药智头条统计中国上市药企研发最多的50家药企总投入从2018年的据药智头条统计中国上市药企研发最多的50家药企总投入从2018年的371.6亿元增长到2023年883亿元。在热门靶点赛道已经基本实现全球同步，中国医药人才济济，工程师红利充足，医生患者资源丰富，临床试验推进高效的背研管线数量已经超过美国，PROTAC也很接近，RNAi疗法也在追赶。我们认为“量变引起质变”是最朴素的真理,2023年中国ADC项目出海交易井喷式爆发后，2024年过去几年，中国创新药行业在政策利好支持和资本市场蓬靶点及技术欧美研发产品最快发展阶段中国研发产品最快发展阶段Nectin4ADC安斯泰来于2019年12月首次获批治疗尿路上皮癌迈威生物于2023年12月启动尿路上皮癌的3期临床TROP2ADC吉利德于2020年首次获批mTNBC科伦博泰于2024年11月首次获批mTNBCPD-1/CTLA4双抗阿斯利康于2023年10月启动首个3期临床康方生物于2022年获批准上市治疗宫颈癌PD-1/VEGF双抗康方生物合作伙伴Summit于2023年5月启动首个3期临床康方生物于2024年5月获批治疗肺癌EGFR/HER3双抗ADC百利天恒于2023年8月启动肺癌的1期临床，合作伙伴BMS于2024年10月启动肺癌1/2期临床百利天恒于2023年12月启动鼻咽癌的3期临床PD-1/IL2双抗罗氏于2020年5月启动1期临床，目前未有临床数据读出信达生物于IBI363于2022年8月启动1期，2024ESMO公布I期数据2024年国产创新药对外授权交易梳理（首付款金额≥1亿美元）交易时间转让方受让方交易类型项目药物类型总金额(百万美元）首付款(百万美元）里程碑(百万美元）1200100080060040012001000800600400200016001400497497373278886604479285ADC双抗CAR-T细胞疗法RNAi疗法PROTAC中国在研药品数量美国在研药品数量2024-09-30锐格医药Genentech资产收购RGT-419B(I期临床);next-generationCDKinhibitors小分子085002024-08-09同润生物Merck&Co.资产收购CN201(I/II期临床)双抗1,3007006002024-11-14礼新医药Merck&Co.许可LM-299(I/II期临床)双抗3,2885882,7002024-10-29恩沐生物GSK资产收购CMG1A46(I/II期临床)双抗8503005502024-01-07舶望制药Novartis许可;合作;期权1项1/2期，3项临床前RNAi疗法4,16518502024-06-13明济生物AbbVie许可FG-M701(临床前)单抗1,7101501,5602024-10-07石药集团AstraZeneca许可YS2302018(临床前)小分子2,0201001,9202024-06-14亚盛医药TakedaPharmaceuticals期权;投资奥雷巴替尼(批准上市)小分子1,3751001,2002024-05-16恒瑞医药Kailera许可HRS-7535(II期临床);HRS9531(III期临床);HRS-4729(临床前)GLP-16,0351005,935资料来源：医药魔方，药智头条，阿斯利康官网，科伦博泰微信公众号，康方生物官网，信达生物微信公众号，华福证券研究所243.1.1创新药：2025年多个产品有潜力对外授权，关注全球数据读出2024年百济神州、和黄医药以及传奇生物在美国获批产品的增速仍非常强劲，重点关注2025年的持续放量情况。多个国产创新药在美国处于临床后期阶段，密切关注注册性临床读出时间及申报上市情况，比如康方生物PD-1/VEGF双抗首个全球3期临床于2025年中读出顶线数据，和黄医药赛沃替尼全球注册性临床试验数据读出。对于已在美国处于早期临床的重磅品种，密切关注其疗效和安全的确定性临床试验，有很大潜力成功对外授权，比如信达生物PD-1/IL-2双抗，石药集团EGFRADC以及再鼎医药的DLL3A美国已上市的国产重磅创新药快速放量部分国产创新药在美国的研发进展，多个产品有潜力对外授权（截至2024年11月）02030203218Caryvkti全球销售收入（百万美元）药品名称作用机制研发机构美国最高研美国最高研发阶段交易总金额交易首付款(百万)/美元发阶段开始日期(百万)/美元依沃西单抗anti-PD1/VEGF-A双特异性抗体SummitTherapeutics;康方生物(原研)III期临床2023/6/125,070500维迪西妥单抗anti-HER2抗体偶联药物Seagen(Pfizer);荣昌生物(原研)III期临床2023/6/222,600200芦康沙妥珠单抗anti-TROP2抗体偶联药物Merck&Co.;科伦博泰(原研)III期临床2023/10/101,41047CMG901anti-CLDN18.2抗体偶联药物康诺亚;AstraZeneca;美雅珂(乐普生物)(原研)III期临床2024/3/71,18863伏美替尼EGFRexon20抑制剂;HER2exon20抑制剂;EGFRT790M抑制剂艾力斯(原研);ArriVentBiopharmaIII期临床2022/11/780540赛沃替尼C-Met抑制剂AstraZeneca;和黄医药III期临床2022/3/220阿美替尼EGFRT790M抑制剂翰森制药(原研)III期临床2022/8/9泰它西普TACI-Fc融合蛋白荣昌生物(原研)III期临床2022/4/1力胜克拉Bcl-2抑制剂亚盛医药(原研)III期临床2024/10/15sonrotoclaxBcl-2抑制剂百济神州(原研)III期临床2023/10/10匹米替尼CSF-1R抑制剂罕友医药;和誉医药(原研)III期临床2022/12/3070伦康依隆妥单抗anti-HER3/EGFR抗体偶联药物Bristol-MyersSquibb;百利天恒（原研）I/II期临床2024/10/18,400800SYS6002anti-nectin-4抗体偶联药物新诺威(原研);CorbusPharmaceuticalsI/II期临床2024/2/206937.5PM8002anti-PDL1/VEGF-A双特异性抗体BioNTech;普米斯(BioNTech)(原研)II期临床2024/6/71,05555莱法利单抗anti-CD47单抗康方生物(原研)II期临床2024/1/9IBI363IL-2/PD1抗体融合蛋白信达生物(原研)II期临床2024/2/28JK07HER3/NRG1抗体融合蛋白信立泰(原研)II期临床2024/4/16HS-20093anti-B7-H3抗体偶联药物GSK;翰森制药(原研)I期临床2024/8/131,710HS-20089anti-B7-H4抗体偶联药物GSK;翰森制药(原研)I期临床2024/5/281,57085SYSA1801anti-CLDN18.2抗体偶联药物新诺威(原研);ElevationOncologyI期临床2023/8/81,19527SYS6010anti-EGFR抗体偶联药物石药集团(原研)I期临床2023/7/17LB1908CLDN18.2CART细胞疗法传奇生物(原研)I期临床2022/9/14LB2102DLL3CART细胞疗法传奇生物(原研);NovartisI期临床2023/1/11BGB-43395CDK4抑制剂百济神州(原研)I期临床2023/11/7YL212anti-DLL3抗体偶联药物再鼎医药;宜联生物(原研)I期临床2023/12/21BG-C9074anti-B7-H4抗体偶联药物百济神州;映恩生物(原研)(无权益)I期临床2024/1/31 BGB-B2033anti-GPC3/4-1BB双特异性抗体百济神州(原研)I期临床2024/5/24资料来源：医药魔方，和黄医药微信公众号，康方生物微信公众号，宜明昂科官网，宜明昂科公司演示材料，科济药业官网，科济药业公司演示材料，华福证券研究所，更新至2024年11月末3.1.1创新药：国内市场以价换量空间大，高价值创新药进入收获回报期中国创新药行业逐步减少对资本市场的依赖，形成了产品营业收授权出海潜在收入和融资流入三驾马车齐驱良好内生循环体系，中国成为仅次于美国的全球新药第二大首发上市国家。2017年仅有9%的药品选择在中国首发上市，2023中国首发上市的药品占比增加到29%。上市创新药公司的营业收入从2019年661亿美元（按1美元=7元）提升至2023年881亿美元，提升33%。2019-2023年License-out总金额复合增年已接近上市公司营业收入一半。多数创新药在进入目录后能够实现快速放量，获得合理的市场回报。根据医保局披露，2023年目录调整中谈判新增的105种药品，今年10月份的整250200只有众多患者未被满足的需求与支付端的供给共振，中国创新药才能健康可持续发展。25020012.010.08.06.04.02.00.0SGLTSGLT2抑制剂类降糖药达格列净片进入目录后快速放量仿制药首次销售首次调入医保600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%达格列净片销售额(达格列净片销售额(十亿元）达格列净片销售YoY%88110008817628049007628046756618006756617004873364214873364213542703205003542703204009946200460201920202021202220232024H1——融资总金额（亿美元）license-out总金额（亿美元）上市公司营业收入（亿美元）2019-2024MAT年TOP10-20药品销售总额和单产品销售额逐年增加3005050TOP11wTOP12TOP13TOP11wTOP12TOP13TOP14TOP15wTOP16wTOP17wTOP18wTOP19wTOP20资料来源：国家医保局，医药魔方，wind，华福证券研究所，更新至2024年11月末3.1.1创新药：25年多个大单品有望快速放量，商保有望成为新增量2024年国家医保谈判总成功率达76%，平均降幅达63%，与2023年基本持平，没有出现加大降幅的情况。医保局政策发力的方向也为较为明确，真正有临床价值的创新品种有望快速脱颖而出。此外，国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药的支付。2024年医保谈判新进医保目录的部分重点品种61%62%60%62%63%51%80%60%40%20%0%201920202021202220232024国谈平均降幅14385%2024年医保谈判新进医保目录的部分重点品种61%