建筑工程行业：城市群引领基建下半场长三角一体化更具优势

目录

1.基建进入下半场，城市群与区域一体化是看点...............5

1.1.中央以超预期定力推进转型升级，经济政策思路转变.......5

1.2.日本案例：城镇化后期人口/产业继续集聚，城市群财政支出以

及公共工程等增速快于全国水平...............................6

2.区域政策渐成熟：长三角一体化升级国家战略，基建补短板与互联

互通趋势提速..................................................9

2.1.趋势解读：长三角一体化战略升级，政策推动进程提速......9

2.1.1.宏观层面：升级国家战略，国家级区域发展规划出台...9

2.1.2.中观层面：三年行动计划落地性强，专项规划陆续出台.11

2.1.3.微观层面：成立合署办公机构，项目合作加快推进....12

3.需求空间分析：长三角区域一体化政策加快基建补短板，交通、水

利、市政是投资重点...........................................13

3.1.区域层面：长三角区域经济总量、人口规模、区域面积领先，基

础设施需求广阔但供给明显偏低..............................13

3.1.1,需求视角：长三角区域GDP/人口/面积居前列，对基础设施

需求更大更持续...........................................13

3.1.2.供给视角：在产业/人口加速聚集趋势下，长三角区域基础设

施人均占有量显著低于平均水平............................15

3.2.省市层面：基建投资持续较快增长，航道水运、农村公路等是重

点，区域规划加码是中长期催化..............................17

3.2.1.安徽省：“十三五”规划完成度高，规划加码促投资加码17

3.2.2.浙江省：城市群建设等多重规划叠加，铁路建设空间大.19

3.2.3.江苏省：轨交提升空间较大，2018-2022年投资一万亿.21

3.2.4.上海市：更新升级驱动基建投资增长，公路轨交是重点.23

1.2.5综合比对：长三角交通固定投资总体居于全国水平之上，未

来公路与轨道交通建设潜在需求可观........................24

4.供给能力分析：三省一市财政实力雄厚，专项债新规进一步提升财

政支撑基建的弹性空间.........................................24

4.1.财政基础好：负债率较低，综合财力规模居前列...........24

4.1.1,负债率较低、财政较稳健，财政支出提速有弹性25

4.1.2.综合财力居前且税收收入占比高，财政收支持续性更强.27

4.2.合规PPP：理论规模空间大,较好财政信誉保障推进提速..一29

4.3.债务融资：城投债持续萎缩趋势难改，专项债提速且新规提升地

方财政杠杆效应，财政基础较好的区域更受益..................30

4.3.1.城投债萎缩，地方财政更依赖专项债等政策内工具....30

4.3.2.专项债发行提速，新规利于放大财政撬动效应31

5.投资策略：优中选优，兼具确定性和弹性的龙头..............33

5.1.行业研判：主题相关决定估值弹性、基本面相关决定估值持续性，

短期有催化、中长期有业绩支撑..............................33

5.2.从主题&基本面相关、估值&质地两步骤筛选33

5.2.1.第一步：基于主题相关&业务相关进行梳理34

5.2.2.第二步：基于估值及公司质地进行筛选34

5.3.1.

请务必阅读正文之后的免责条款部分

5.3.投资建议：推荐三朵金花（上海建工/苏交科/中设集团）......36

上海建工：深耕长三角，业绩反转、估值提升........36

5.3.2,苏交科：低涨幅低估值低仓位，受益基建复苏上行....37

5.3.3.中设集团：业绩高弹性，受益基建复苏和长三角一体化.38

6.风险提小..................................................38

图目录

图1：2017年以前我国基建投资持续维持高增速.................................................5

图2：截止2018年末我国地方政府债务水平已较高.............................................5

图3：二战后日本经济逐步腾飞，城镇化率同步持续快速提升...................................7

图4：城镇化后期阶段太平洋城市群人口占比持续快速提升.....................................8

图5：城镇化后期阶段太平洋城市群GDP增速一般会高于全国水平..............................8

图6：除个别特殊阶段外太平洋城市群公共财政结算支出增速快于日本全国整体水平...............9

图7：除个别特殊阶段外太平洋城市群公共财政结算支出中公共工程增速快于日本全国整体水平....9

图8：“十三五”期间城镇化率增速相对“十二五”期间有所回落................................10

图9：“十二五”期间长三角城市群内部各省市城镇化率发展不平衡，差异较大...................10

图10：2018年各省市GDP比较（万亿元）.................................................14

图11：2018年各主要城市群GDP比较（万亿元）...........................................14

图12：2018年主要城市群常住人口数量（亿人）..............................................14

图13：2017年主要城市群城区面积（万平方公里）............................................14

图14：长三角基建投资增速较高（2018年）.....................................................15

图15：长三角区域基建投资占GDP比重差异较大.............................................15

图16：长三角区域铁路建设密度高于全国均值................................................16

图17：长三角区域铁路建设密度高于全国均值................................................16

图18：长三角区域一级公路建设密度高于全国均值............................................16

图19：长三角区域高铁建设密度高于全国均值................................................16

图20：长三角区域铁路人均值低于全国均值..................................................16

图21：长三角区域高速公路人均值低于全国均值..............................................16

图22：长三角区域一级公路人均值高于全国均值..............................................17

图23：长三角区域高铁人均值低于全国均值..................................................17

图24：2019年国省干道及农村公路预计成重点................................................18

图25：2019预计农村公路及水运投资增速上扬................................................18

图26：浙江省公路水运与铁路完成情况对比..................................................21

图27：2013-2018江苏省交通基建投资总量趋势向上...........................................22

图28：2018年上海交通基建投资规模大幅提升或只是开始（亿元）.............................24

图29：长三角区域省市税收收入/地方公共财政收入比例居前列.................................28

图30：江苏/浙江政府性基金收入占比较高，安徽/上海占比较低..............................29

图31：2018年浙江/江苏新入库PPP规模居前.................................................30

图32：2018年江苏/浙江新落地PPP规模居前...............................................30

图33：2019年来地方政府债券发型节奏明显快于2017-2018年.................................32

表目录

表1:2018年来中央经济政策坚持防控风险以及推动创新发展的战略定力超市场预期...............5

表2:十八大以来中央针对区域发展的政策框架和体系不断完善、丰富............................9

表3:2018年11月长三角一体化上升国家战略后进程加快.......................................11

表4:《行动计划》公布以来各省市交通基础建设专项规划陆续出台.............................11

表5:长三角区域合作办公室成立后，

请务必阅读正文之后的免责条款部分

一体化战略协同方案产出数量更多、效率更高..............12

表6:长三角区域合作办公室挂牌以来推动的主要轨道交通项目合作一览.........................13

表7：安徽省交通“十三五”规划总年均投资额达六百亿元（亿元）...............................18

表8：安徽省2016-2019年各项目实际的投资额平稳上升（亿元）...............................18

表9：规划与实际投资额的缺口值多为负数显优秀规划完成能力（亿元）.........................19

表10：2020年总体交通固定投资额预计仍将继续增长（亿元）.................................19

表11：浙江省“十三五”规划年均公路轨道水运及航空投资额逾千亿............................19

表12：浙江省2019年-2020年预计交通固定投资维持高位（亿元）.............................20

表13：浙江省2019-2020预计投资总额铁路建设占比较大（亿元）..............................20

表14：江苏省2016至2020年预计总交通固定投资额稳步提升（亿元）..........................22

表15：江苏省2016-2018年交通固定投资实际总完成度较好....................................22

表16：上海市未来两年铁路公路预计新开项目增量大（亿元）..................................23

表17：预计2019-2020年上海市公路建设需求量明显增加（亿元）..............................23

表18：2013-2019年长三角地区基建投资总体增速高于全国平均水平............................24

表19：长三角区域省市的负债率处于较低水平................................................25

表20:长三角区域省市财政收入增速领先为财政支出提速奠定了基础............................26

表21:长三角区域三省一市综合财力在全国位居前列（单位：亿元）............................27

表22：长三角区域省市潜在PPP新增规模居前列..............................................29

表23:2014年后各省市新发型城投债规模持续负增长（单位：%）..............................31

表24:江苏、浙江、上海、安徽专项债限额位居全国前列且增速较快............................32

表25：长三角主题&业务相关性标的以基建设计和地方基建国企为主............................34

表26:对比预测2019年PE与历史区间最高/最低PE（TTM）挖掘低估个股......................35

表27:通过成长性、盈利能力、盈利质量等维度筛选具备弹性的优质标的........................36

表28:重点公司盈利预测表..................................................................38

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1.基建进入下半场，城市群与区域一体化是看点

1.1.中央以超预期定力推进转型升级，经济政策思路转变

投资一直是拉动国内经济增长的重要驱动力之一，其中基建投资伴随着城

镇化进程以及政府逆周期调节等因素驱动较长时间保持了高速增长，对

推动经济持续快速增长贡献显著。2004年至2017年我国基建投资增速平

均值20.17%、中位数19.38%,均显著高于同期GDP增速。

地方政府作为基建投资的主力军，基建投资持续高速增长也导致了地方

政府的债务水平持续攀升。截止2018年末，我国地方政府债务余额高达

18.4万亿（如果考虑地方政府隐性负债规模会更高），占当年地方财政收

入187.8%、占当年GDP的20.42%,依赖负债驱动的基建投资高增长模

式已不可持续，而且可能会积累潜在债务风险。

图1：2018年以前我国基建投资持续维持高增速图2：截止2018年末我国地方政府债务水平已较高

200%187.80%

180%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20.42%

20%

0%

700470057006?007700R700Q70107011701770U7ni4701570l67017?0lR地方政府债务余额/地方财政收入地方政府债务余额/GDP

数据来源：wind,数据来源：国家统计局,

2016年底中央经济工作会议是中央经济政策重要转折点，会议定调“三去

一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），并强调“继续深

化供给侧结构性改革”、“聚焦创新驱动培育壮大新动能”。根据2017年来

的经济政策脉络梳理，中央在整顿地方政府债务并防控金融风险、加强

创新培育新经济动能方面保持了极强的战略定力，中央经济政策以及发展

思路已经发生方向性转变，过去高度依赖负债扩张和投资的传统路径已经

不符合当下新时代经济转型升级和经济高质量增长的需要。

在“稳中求进”工作思路下，在经济面临下行压力时中央会适时调整财政

政策/货币政策以稳增长、稳预期。但是中央多次强调坚持不搞大水漫灌、

不做强刺激的发展思路依然没变：积极的财政政策不断向减税降费方向着

力，稳健适中的货币政策更加注重定向宽松并重点支持民企以及小微型企

业，并且不断强调继续加大改革开放力度、持续推进创新发展，培育新的

增长点。2019年7月底政治局会议更是明确提出“不将房地产作为短期刺

激经济的手段”，充分体现中央不走传统老路、坚持创新发展和追求经济高

质量增长的决心。

表1:2018年来中央经济政策坚持防控风险以及推动创新发展的战略定力超市场预期

时间重要会议或政策重要内容

2018.02.07国务院常务会议把降低

请务必阅读正文之后的免责条款部分

2018.01.25央行降准普惠金融降准0.5个百分点。

国有企业杠杆窣作为重中之重7

保持战略定力，努力攻坚克难，提高政策协同性、针对性和有效性，统筹做好稳增长、

2018.03.21政府工作报告促改革、调结构、惠民生、防风险工作。持续打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染

防治三大攻坚战。

从2018年5月1日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运输、建

2018.03.28国务院常务会议

筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%o

首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健

2018.04.23政治局会议

中性，注重引导预期,把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。

下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行

2018.04.25央行降准

人民币存款准备金率1个百分点。

将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债，AA+、AA级公司信用类债券、优质的

2018.06.01央行降准

小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围。

下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行

2018.07.05央行降准

人民币存款准备金率0.5个百分点。

要保持经济社会大局稳定（强调六个“稳”以及加大基建补短板力度），深入推进供给侧

2018.07.31政治局会议

结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展

下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行

2018.10.15央行降准

人民币存款准备金率1个百分点。

明年要继续打好三大攻坚战、推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场、扎实推

2018.12.13政治局会议

进乡村振兴战略、促进区域协调发展、加快经济体制改革、加强保障和改善民生。

必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、

2018.12.19中央经济工作会议

法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。

下调金融机构存款准备金率1个百分点，有关负责人明确表示并非大水漫灌，稳健的货

2019.01.04央行降准

币政策取向没有改变。

2019.03.05财政部今年将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，其中减税约占7成。

做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作。通过改革开放和结

2019.04.19政治局会议构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持

结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。

增强调控前瞻性、针对性和有效性。优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡，继续为

2019.04.25央行

供给侧结构性改革和高质量发展营造良好的货币金融环境。

2019.05.07央行对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。

坚持以供给侧结构性改革为主线、推动高质量发展。统筹做好稳增长、促改革、调结

2019.07.31政治局会议

构、惠民生、防风险、保稳定各项工作。

数据来源：新华社、央行、国务院官网，0

综上所述，我们认为伴随着中央逐步转变传统依赖负债快速扩张和强刺

激的经济发展思路，从中长线看国内基建投资将进入下半场，短期基建

投资或依然有脉冲式较大幅度波动，但整体增速难以再度持续演绎过去

持续两位数高增长的历史，保持中低增速平稳增长或成为常态。

基建下半场看点在于城市群与区域一体化：具备产业竞争力的城市群在

未来较长时间内基建投资仍将保持较快增速，而区域一体化发展政策会

加速城市群基础设施补短板和更新升级速度：1）产业/人口不断向核心

城市（城市群）聚集已经成为不可逆转的趋势，基于经济社会发展的内

生需求会推动区域内基础设施投资增长，同时不断积聚的产业和较高的

经济活跃度提供了良好的财政基础；2）2019年7月31日中央政治局会

议强调“提升城市群功能”，中央持续推动完善城市群发展和区域一体化

发展，将加速国内主要城市群内部融合以及互联互通，基础设施补短板

以及更新升级将带动城市群基建投资保持较快增长。

1.2.日本案例：城镇化后期人口/产业继续集聚，城市群财政

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支出以及公共工程等增速快于全国水平

二战之后日本经济快速腾飞，城镇化率同步持续快速提升，1960年城镇化

率达到63%,并在2000年达到79%较高水平。而根据国家统计局数据显

示，2015年我国城镇化率约56.10%与日本1955年类似，2018年我国城镇

化率接近60%处于日本1955-1960年间的水平。考虑到与日本接近的地缘

环境、相似的文化基础，并先后成功把握住了有利的外部环境实现了国内

经济的腾飞，因此日本城镇化进程及路径特点或有一定启示。

图3：二战后日本经济逐步腾飞，城镇化率同步持续快速提升

日本城市化率（%）中国城镇化率（%）

数据来源：wind,

为了方便比较和描述，我们把城镇化率60%-80%定义为城镇化后期阶段。

在城镇化后期阶段，城镇化率提升斜率逐步趋于平缓、城镇化建设及相关

投资逐步降速，但是从结构来看，以都市圈为核心的城市群建设依然方兴

未艾，背后的核心逻辑在于产业/人口的进一步集聚带动了城市群区域内基

础设施的的增量供给需求和存量更新升级需求。城市群带动产业

/人口集聚以及基础设施更新升级成为城镇化后期的重要特征。

日本进入城镇化后期阶段后，产业/人口进一步向城市群集聚，城市群的

GDP增速以及人口占比持续提升，城市群在整个国家经济体系中的地位显

著提升。伴随着产业/人口的集聚，城市群区域的财政结算以及公共工程

建设增速均显著快于全国水平。

因此可以大致得出判断：在城镇化前期产业/人口向城镇集聚，全国城镇

化进程呈现欣欣向荣的局面，公共基础设施建设“遍地开花”。但在进入城

镇化后期阶段后，以城市群（都市圈）为代表的新增长极成为产业/人口

集聚的新方向，各种经济资源和经济活动的集聚既会带来持续增长的财

政收入，同时也会对区域内的基础设施和公共服务提出更高更多的需求，

城市群（都市圈）的经济活跃度将进一步提升，公共财政支出以及基础

设施配套建设依然会维持较高弹性并显著高于全国水平。

日本太平洋沿岸城市群案例：太平洋沿岸城市群是世界级五大城市群之

一，亦为亚洲地区最大、产业和基础设施最为完善的城市群之一，包括

东京都市圈（首都圈）、大阪都市圈（大阪圈）、名古屋都市圈（中京圈）

三大都市圈。

从人口角度看：1）1955年（该年日本城镇化率约56.1%,与我国2015

年水

请务必阅读正文之后的免责条款部分

平类似）至1972年，太平洋沿岸城市群人口占比陡峭式快速提升,

并且在1972年至2000年（该年日本城镇化率接近80%）人口占比提升

速度放缓，但是依然在平缓提升。2）总结：在城镇化后期阶段初期，城

市群集聚效应最强带动人口集聚速度最快，后期阶段虽然集聚效应减弱

但是依然在继续提升。在城镇化后期阶段城市群的集聚效应是不断增强

的，人口集聚效应不断强化。

从经济（产业）角度看：1）自1955年以来除了个别特殊阶段外（主要

是政策原因），太平洋沿岸城市城市群GDP增速均高于日本整体GDP增

速，表明在城镇化率进入到较高水平后，城市群的经济活跃度以及产业

发展水平也会高于全国水平，带来的必然结果就是产业要素伴随人口同

步向城市群聚集，城市群的财政收入、公共服务等方面的优势也会持续

强化；2）政府的经济发展政策对城市群经济发展会产生重要影响：比如

20世纪70年代日本政府着力扶持太平洋沿岸城市群以外的其他区域经

济发展，以及20世纪90年代日本地产泡沫破裂，这两个阶段太平洋沿

岸城市群GDP增速均落后于全国GDP增速。

数据来源：wind、日本总务省统计局,

从财

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政结算支出以及公共工程支出角度看：1）除了个别特殊阶段外（（20

世纪70/90年代除外，原因与前述分析类似））太平洋沿岸城市群总结算支

出增速多数年份均高于全国水平（高出幅度不显著或主因占比偏高），这

是产业/人口集聚的必然结果：一方面产业/人口等经济要素集聚造就了

更活跃的经济格局、更高的经济增长速度，以及更雄厚的税收基础，另

一方面产业/人口的集聚也会对城市群内部的基础设施以及公共服务产生

更多更高的需求，因此财政公共支出增速会更快。2）对财政支出结构进行

拆分，除了个别特殊阶段外（20世纪70/90年代除外，原因与前述分析

类似）太平洋城市群财政结算支出中公共工程领域的增速也较明显高于全

国水平，逻辑与前述分析相同。

图6：除个别特殊阶段外太平洋城市群公共财政结算支图7：除个别特殊阶段外太平洋城市群公共财政结算支

出增速快于日本全国整体水平出中公共工程增速快于日本全国整体水平

—a本公共工程投资增速—太平洋城市群公共工程投资增速

数据来源：日本总务省统计局,

2.区域政策渐成熟：长三角一体化升级国家战略，基

建补短板与互联互通趋势提速

2.1.趋势解读：长三角一体化战略升级，政策推动进程提速

2.1.1.宏观层面：升级国家战略，国家级区域发展规划出台

伴随着经济持续快速发展以及城镇化持续推进，2018年我国城镇化率已经

接近60%处于相对较高水平，城镇化已逐步进入中后期发展阶段。在该阶

段，城镇化率提升速度放缓、不同区域以及区域内部发展不协调不同步等

问题日趋明显，成为我国城镇化新阶段的重要课题。“十三五”规划明

确要求，要坚持共享发展、促进协调发展、加强重点区域整体统筹合作，

通过“以群带面”的方式进一步提升我国的城镇化水平。

表2:十八大以来中央针对区域发展的政策框架和体系不断完善、丰富_____________________________________

时间重要标志性事件______________________________________

2013.08中国（上海）自由贸易试验区成立。截至20易年末，国务院已经批复了末个贸易自由区

2014.02总书记召开座谈会上首次提出京津冀一体化

2014.09国务院印发《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》，长江经济带国家战略地位确立-

2017.07《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》在港签署，粤港澳大湾区战略在国家层面确立

2018.04

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庆祝海南建省办经济特区30周年大会上正式宣布，党中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区

2018.11首届进博会总书记发言中提到支持长三角区域一体化发展并上升为国家战略

数据来源：发改委等中央部委官网等,

作为我国重要的经济发达区域，长三角城市群在“十二五”期间得到了

长足发展，但各省市之间经济发展水平以及发展速度并不均衡，城镇化

水平也呈现较大差异，比如上海市城镇化率维持在90%左右已经达到发

达国家水平，浙江和江苏城镇化率均在60%以上明显高于全国水平，而

安徽省城镇化发展相对较慢，城镇化率低于全国的平均水平。消除区域

内部发展不均衡成为长三角区域开启高质量发展新阶段的必然要求，同

时也为未来区域一体化发展提供了纵深空间和弹性。

图8：“十三五”期间胸晔曾速相对“十二五”期图9："十二fi”期间长三角城市群内部各省市城镇化

2014年中央颁布《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，强调将城市群

协调发展作为新型城镇化规划的重要战略。2019年十三届全国人民代表

大会第二次会议上总理指出，“加快编制实施发展规划纲要，坚持上中

下游协同，打造高质量发展经济带”；同年5月，中共中央政治局审议

了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》（《纲要》），明确上海、江苏、

浙江、安徽为责任主体，分解落实一体化任务，加强区域互动合作，以长

三角经济带带动华东地区整体发展。《纲要》的审议意味着更多规划细

节呼之欲出，充分体现了国家对长三角一体化发展的重视与支持，也标

志着长三角区域将迎来重大战略契机。

5月13日，中央政治局会议正式审议《长江三角洲区域一体化发展规划纲

舞（《纲要》），这是继2015年《京津冀协同发展规划纲要》、2019年

《粤港澳大湾区发展规划纲要》后又一国家级重要战略规划。

7月2日，上海市市长在国新办发布会上透露，由国家发改委牵头，会同

国家有关部委和上海市/江苏省/浙江省/安徽省拟定的《长江三角洲区域

一体化发展规划纲要》已正式审议通过并印发，长三角一体化进入全面

提速阶段。根据目前公开信息看，“完善交通基础设施网络布局，共同提升

互联互通的水平”以及“加强生态环境的共保联治，共筑绿色美丽长三角”

是《纲要》重要内容。

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表3:2018年11月长三角一体化上升国家战略后进程加快

时间重要事件

2010.06国务院印发《长江三角洲地区区域规划》作为未来长三角地区发展的纲领性文件

2015.10“十三五”规划正式将长三角一体化区域发展编为国家级发展战略

2016.06国家发布《长江三角洲城市群发展规划》，“三省一市”发展战略布局形成

2018.07《长三角地区区域一体化发展三年行动计划(2018-2020年)》正式下发，明确任务书和时间表

2018.11首届进博会总书记发言中提到支持长三角区域一体化发展并上升为国家战略

2018.11《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》编制启动

2019.03全国两会明确了长三角一体化的国家战略地位，并编制规划纲要

2019.05中央政治局审议《长三角区域一体化发展规划纲要》

2019.07《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》正式印发