创业投资中的风险与防范及私募股权投资基金投后管理全解

创业投资中的风险与防范及私募股权投资基金

投后管理全解

创业投资中的风险与防范

一、创业投资中的风险

商业风险来源于企业所处的复杂竞争环境，通常表现为

市场机会，因此，不仅产品创新会导致商业风险，企业对市

场接受创新步伐的判断及由此所做出的反应也会导致商业风

险。

代理风险则由于委托人与代理人动机的不完全一致而产

生。在风险投资中，代理风险产生的根源在于投资者与创业

人二者信息的不对称，因此，降低代理风险的方法之一就是

采用最优的信息系统，使得处于委托人地位的投资者能够尽

可能与处于代理人地位的创业者同步了解企业的生产经营状

况。

创业企业的商业风险是一种较难掌控的风险，因为他们

生产的往往是创新型的高科技产品，市场对新产品的接受只

能部分通过促销活动由企业操控，具有很高的不确定性。投

资者对商业风险的相对忽视部分原因在于他们很自然地将注

意力集中于可控的代理风险领域。一些非正式的投资者与创

业人保持非常紧密的个人关系，凭借对创业者及其从事之业

务的了解进行投资，因此能够相对有效地掌控商业风险。但

这对正式的风险投资机构显然行不通。由于投资者对商业风

险掌控处于弱势地位，他们获得与商业风险相关的信息往往

代价高昂且不易评估，在效率上得不偿失。对投资者而言，

有效规避商业风险的办法是建立对创业人员的激励机制来协

调双方的合作关系。

本文通过调查分析得出以下结论：首先，对不同投资阶

段的风险，投资者与创业者的观点大体一致；其次，关于不

同的风险因素对创业投资风险的影响，投资者与创业者的观

点存在明显差异，投资者更加关注代理风险，将重点集中于

监督和控制创业者的行为，创业者也在乎代理风险，但相比

之下更加关注商业风险，根据委托代理关系理论，这意味着

代理风险从创业者向投资者转移。

普通股有与企业同取决于殆方状让/5

优先股无（或少数）铸股前丝利时固定收益赎回14

换股凭证无2年不分配跳回23

可状啧无3-5年固定收益除±或赎互3二一

普遢使无固定年限固定我奇赎回

二.创业投滨中的委托-代理关系理论

在投资人（VC）与被投资创业者（PC）的委托代理关系

中，其实存在双边道德风险。所谓双边道德风险，是指委托

代理双方为追求自身的效用最大化而采取令对方无法观察到

的利己行为。被投资人（PC）在获得投资之后，投资人

（VC）无法监督创业者是否努力工作并制定合理的决定，但

是由于这其中有投资人的参与，企业家并不会获得企业盈利

的全部收益，同时也不会承担企业亏损的全部损失。这种情

况下，企业家不是企业唯一的剩余索取人，因此有可能会采

取一些损害投资人利益的行为，从而产生道德风险问题。同

样的，投资人也不是企业完全意义的剩余索取权人，因此也

存在着道德风险问题，如果考虑到投资人可能是其他出资者

的代理人，情况就更是如此。

在风险投资的投资者-创业者这对关系中，作为承担大部

分投资风险的委托方（投资者），由于自己是出资方，并且

通常有保证获得除支付给创业者报酬之后的剩余，所以理论

上并不存在隐匿和逃避动机，而具有信息优势又实际从事经

营管理活动的创业者则有可能产生隐匿和逃避倾向。因此，

在构架委托代理关系时，投资者必须通过契约安排建立一套

监控和激励机制以引导创业者的行为，鼓励创业者按投资者

的意图行事，限制其逃避倾向，并保证其付出最大的努力

（见图）。唯此可能对信息不对称和创业者的道德风险给投

资者造成的不利提供某种补偿。

然而，投资者对创业者的监控需要有包括会计、财务、

预算、融资等有助于评估企业经营活动状况的强大信息流，

适当的财务控制和决策干预常被投资者用于引导创业者的行

为并使之符合自己的利益。如果创业者的报酬乃至其地位升

迁也取决于其经营业绩，则更应该充分发挥财务指标的考核

效果。当然，用于考核的财务信息必须是投资者和创业者双

方能接受、并且具有足够的刚性和可靠性得以全面反应创业

者的业绩水平。

信息提供在每一种特定的委托代理关系中都会受各种因

素的影响。在投资者-创业人的委托代理框架里，常见的影响

因素包括以下几个方面：

(1)所有权和控制权的分离程度。二者分离程度越高，

投资者对信息的掌握要求越多。

(2)创业者能获得的各种激励的程度。创业者所获得的

奖励与其表现(符合投资者目的的表现)的挂钩程度越高，

投资者对信息监控的需要就越小。

(3)如果信息监控系统越完善，创业者的报酬与其所创

业绩挂钩的比例就可以越低。

(4)与创业者相关的各种复杂性和不确定性越高，信息

的不对称性越强，投资者就越是需要将重点集中于对投入产

出过程的监控。

信息系统和监控机制的应用旨在抑制由投资者与创业者

之间信息不对称而引起的代理风险。

三、VC与PC的风险博弈

双方博弈的结果是建立有效的激励与制约机制。

1.引入夹层融资工具

传统的融资方式或为债权或为股权。从PC的角度来看，

当净资产收益率高于举债的利率时，他们将倾向于举债融

资，当预计的净资产收益率低于举债成本时，则倾向于股权

融资；从VC的角度来看，则完全相反。因此，在双方对未来

预期相同的情况下，他们对于融资方式的选择是矛盾的。然

而,更多的情形是，VC与PC对于创业企业未来业绩的判断

都不确定且存在差异，因此在前期投资时，无论是以债或股

的形式，双方都担心自己存在风险。所以，介于债权与股权

之间的夹层融资工具便应运而生。夹层工具的基本特征是似

债非债、似股非股，是一种兼具股权性质的债券，它们先以

债的形式存在，并在指定的条件下转换为股。在西方国家，

比较成熟的夹层工具包括可转换优先股、换股权证和可转换

债券等。

由于夹层融资工具具有潜在的股权特征，因此，与普通

债券相比，它们的利率要低得多，对于债权人而言，这似乎

是一种损失，然而，它们所贡献的业绩，用于〃武装〃原有

股东的每股收益，促使每股收益提升，在市场认可的市盈率

（P/E）水平（其实，当每股收益提高时还可能使P/E上升）

下，将导致企业的股份价格提升，在此背景下它们将债转换

为股，同样分享股价上涨的好处，因此是一种双赢工具。

然而在中国，由于《公司法》尚未赋予优先股的法律地

位，所以在创业企业的融资过程中，优先股无法成为正式的

融资工具。因此，双方在签订投资协议时，可以以普通股之

名行优先股之实，采取阴阳融资契约方式，或在创业企业即

将IPO时更换契约条款，删除与优先股特征相关的约定。由

此可见，确立优先股的合法地位是当前中国投资界的迫切需

要。

2.设置估值调整机制

对创业企业的估值是VC与PC博弈的又一关键环节。常

用的理论估值方法包括收益法、市场法和资产法。收益法估

值主要针对已有较稳定收入的被投企业，即把企业未来的收

益（预测数）以一定的收益率进行贴现；市场法是以公开市

场上同类企业的交易价格作为估值参照；资产法则主要针对

无法用前两种方法估值的企业，比如起步阶段或濒临破产的

企业。然而，无论采用何种理论方法，由于支持上述计算方

法的参数有多种,计算结果差异很大，VC与PC意见难以统

一，因此，实际上，风投行业的估值并不采用上述理论方

法，而是采用收益倍数法。即根据不同行业，VC选取一个业

内认可的收益倍数，由PC承诺若干年后企业的市值，进而对

企业估值。比如，设定某行业经验的收益倍数为10倍，由

PC承诺3・5年后退出时市值为1亿美元，如果PC要求VC

投资300美元，则被投企业的估值就是700美元，投资后

VC必须占有PC30%股权比例，即：

(企业价值+投资额)x收益倍数二承诺市值

企业价值=承诺市值/收益倍数-投资额

由于估值中涉及PC对VC的业绩承诺(净收益或市

值)，而未来实际业绩表现与承诺值之间必然存在差异，VC

又以承诺为估值依据，因此对企业估值的调整机制就必然产

生。

估值调整机制是指在股权性投资安排中，VC与PC达成

协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出

现，VC可以行使一种对自身有利的权利，反之则PC就可以

行使另一种对自身有利的权利。估值调整机制实际上是一种

期权形式。

3.融资契约

美国学者Gompers和Lerner(1996)根据〃契约成

本〃理论，试图找出影响设计融资交易结构的决定因素，研

究发现，企业类型、VC的资金规模、企业支出对业绩的弹性

等因素都影响了代理成本，交易结构中的制约条款可以降低

道德风险。契约中较为重点的是对控制权的限制条款。

Gompers(1997)指出将所有权和控制权分享也可以降低委

托代理风险，在给予企业管理人股权激励的同时，在契约中

加入限制条款，只要求其享受股权带来的收益，而限制其因

股权获得的控制权，这样就可以有效减少委托代理风险，实

现VC投资的较高收益。

Cestone和White(2003)提出了反竞争契约。反竞争

契约是指在契约中对于基金投资者进行约束，禁止其投资于

与已投资企业行业相同的企业，以防止给已投资企业引入竞

争对手。而由于企业管理人对外部投资者存在信息不对称的

情况，这就需要通过金融契约设计来降低巨大的信息成本。

4.辛迪加投资

辛迪加投资是指某一VC通过和其他投资者联合投资分散

投资风险，从而减少信息不对称所引起的逆向选择问题。辛

迪加投资可以降低基金管理者与企业经理人之间的双向道德

风险。

Bachmann和Schindele两位学者在承认窃取机密对于

投资者是有利可图的前提下，对存在辛迪加和不存在辛迪加

两种情况分别进行了讨论，证明在存在辛迪加的情况下，即

投资是在联合的情况下完成的，所有的投资者由于存在其他

投资者的监督，导致其窃取机密被证实的可能性增大，且被

证实之后声誉受损所带来的损失增加。这就能有效地防止窃

取机密这一道德风险的发生。因此，他们证明辛迪加的存在

对于道德风险有抵制作用。

5.分阶段融资

分阶段融资是指将资本分期投入到被投资企业，当企业

的前期业绩达到预期目标时再对其进行下一轮投资。

Sahlman(1990)认为,分阶段投资是最有效的监督机制，

Gompers(1995)认为，投资者会权衡潜在的代理成本、监

管成本和控制成本。在潜在的代理成本越高，分阶段融资缩

短融资周期的监督措施越有效。Duffer(2003)指出分阶段

融资的方式延长了投资项目的观察期，提高了每阶段对项目

信息的掌握程度，减少道德风险。

Cotnelli和Yosha(2003)对于分阶段投资过程，创业

企业家对自己及企业的粉饰行为，通过构建信号和产出的联

合分布函数，证明通过设计合适的可转换债券契约可以成功

阻止创业企业家进行信息操纵的粉饰行为，从而降低逆向选

择和道德风险。

私募股权投资基金投后管理全解

投后管理的必要性

投后管理是整个股权投资体系中非常重要的环节，主要包括

投后监管和提供增值服务两部分。

一、把控风险

投后部门所需要把控的不仅包括了基金的经营风险，也涵盖

了已投企业在经营环境和市场大趋势不断变化下，周遭各因

素带来的不确定性。此时投后管理，可以尽可能降低企业的

试错成本，尽量少走弯路，从而缩短完成初设目标所需要的

周期，或者促使企业朝更合适的目标奋进。

企业在A轮之前，尤其是在种子轮天使轮，财务体系和人员

匹配甚至于商业模式，几乎都不够完善的，那么投后管理这

里既是听诊号脉的医生，又是服务入微的管家。从主观和客

观大体两个方面，从政策、市场、管理、资金链（财务）等

多个维度降低企业潜在的风险，从而实现投资的保值增值。

二、增强企业软实力

深耕投后管理，也可以成为增强投资机构软实力的一种方

式。

随着资本市场大体量地增长，但优质的项目毕竟是少数。虽

说好的项目靠养，但投前部门也要尽可能地降低企业孵化成

本。为了吸引到足够多优质的项目，单纯靠资金的支持已经

很难留住优质的企业方。约有66%的投资人更加看重投后管

理带来的绩效改善，进而通过企业的有机增长保值增值。

三、反哺投前

▼检验投资逻辑

这一点承载了投前投后互相辅佐的价值。在投前部门短期内

完成企业投资后，投后人员通过长期的跟进回访，甚至于纠

错打磨后，对当初投资人员的投资逻辑进行检验。

举个例子：当初投资某平台，是打算通过下游人员的引入吸

引到上游企业，最终开放电商平台。资方也希冀企业通过一

年的打磨后，电商平台的流量可以达到一定规模。但经过大

半年发展后，企业发现之前的商业模式很难走通，转而成为

一个为专门面向下游产业人员的服务提供商，而这一条路虽

然好走，但却没有多少吸引力，门槛也降低了不少。在这个

时候，投后部门就要对该项目亮起红灯，帮助项目方梳理商

业模式的同时，及时地反馈给投前项目负责人。投前人员一

方面解决当前企业存在的问题，另一方面在考察类似项目时

规避这类风险。

▼调整投资布局

多数投资机构在设立基金时，都会设定好投资的领域和轮次

范围，但随着市场红利爆发，很容易引起某一领域的项目扎

堆。

举个例子：2014年―2015年的互联网金融等各种“互联网+”

的产品。那么投后部门在这个时候就要严格把控每个领域的

占比和项目质量。比如当下已经投了某一领域细分下的多家

企业，在这个时候，投后部门就要及时反馈给投前人员在之

后看这一类别的项目时，要有更加严格的门槛或者差异化。

当然，不排除一些大体量的基金可以多项目操盘，赌在同样

的商业模式下哪家团队可以跑得更快更好。但在不考虑基金

量级的情况下，单纯从投后管理的角度来看，避免同质化，

尽可能地多样化产品，多元化领域，一来降低一篮子风险，

二来从全局提高基金的覆盖面和成长空间，三来可以在同一

领域同产品下，投后人员可对接更多的资源，更快更好地

孵化项目。

投后管理的内容

一、私募股权投资“投后”管理的目标

为了达到总体目标，私募股权投资基金要根据已投资企业情

况制定各个投资后管理阶段的可操作性强、易于监控的目

标。

分时期来看，投资后管理前期的目标应是深入了解被投资企

业，与私募股权投资管理专家建立相互之间的默契，尽可能

地达成一致的经营管理思路及企业管理形式，完成企业的蜕

变，达到企业规范管理的目标。投资后管理中期的目标则是

通过不断地帮助被投资企业改进经营管理，控制风险，推动

被投资企业健康发展。

二、私募股权投资“投后”管理的内容

常规性管理和决策性管理以及价值增值性服务是私募股权投

资“投后”管理的主体内容。

■常规性管理

是指基金管理人在权利允许范围内以常规性的方法对被投资

企业管理经营等情况的管理，对企业的运营状况及时监管，

实时处理。

■决策性管理

指的是基金管理人通过派任已投资企业的高层管理人员，对

企业内部组织结构进行优化和调整企业结构等等方面的处

理，在企业决策过程中有一定的话语权，并在一定程度上影

响企业决策结果。被投资的企业在决策流程中，受投资机构

派遣到企业高层管理人员的制约，其要对基金管理人负责，

向基金管理人反馈被投资企业的状况，并且要为被投资企业

提出建设性的决策指导意见，向资金管理人反馈的信息要准

确，以确保资金管理人的决策。

■价值增值性服务

其含义为投资者向被投资企业给出所有有价值的增值性服务

的总称。目的是最大限度地实现企业的价值增值，这是基金

管理人投资后实现对被投资企业管理的中心。私募股权投资

家在投资时不单单是投入股权资本，而且还要给予十分关键

的增值性的服务，以便投资者对被投资企业进行管理在私募

股权常规性和决策性管理的过程中常常出现价值增值服务，

帮助投资管理团队建设、信息支持、法律顾问等咨询服务内

容。所以增值服务是价值再创造的过程，是投资人“投后”的要

务之一。

三、私募股权投资“投后”管理的分类

在私募股权投资基金投资后的管理，主要有监控与增值活动

两方面内容。基金管理人通过对被投资企业的帮扶，确保其

在发展过程中决策的正确性，要让被投资方的增值最大化，

而且基金管理人要保护自己的股权基金利益，必须预防企业

一切危害基金管理人利益的行为出现，这就需要及时参与到

被投资方的管理工作中去，实施监控。

■参与管理型投资后管理

这一类型是指私募股权投资基金将资金投给被投资企业之

后，参与到对被投资企业日常运营管理中。私募股权基金人

对被投资企业的管理活动包括了一切可以让企业增值的活动

和同步进行的监督、控制活动。

■控制风险型投资后管理

私募股权基金管理人将采取一些紧密管理监督活动，从而缩

小信息的不对称。对于被投资企业，私募股权基金管理人往

往要求保留有与其股权不相称的广泛控制权，以防止私募股

权投资管理专家可能出现的“道德风险”和“套牢”问题出现。

投后管理的要点

一、建立必要的管理模式

这一点非常重要，也关系到投后管理是否能够正常进行以及

风险监控目的能否实现。这一步是在投资人与被投资企业进

行投资谈判并在签署投资协议的过程中完成的，投资人必须

在正式投资协议中明确其相应管理权利。主要方式有：

①派驻董事，因为投资人一般进行的都是财务投资并不追求

控股，故一般只能派驻一名董事，无法掌控董事会的通过事

项，可要求其他管理权利。

②派驻财务负责人，由于投资人与被投资企业之间的信息不

对称，投资后易发生道德风险，故派驻财务负责人或副职负

责人亦非常重要。

③派驻其他管理人员，可视情况而定。

二、提高管理意识并配备相应人员和架构

股权投资管理企业应该在企业内部设立专门的投后管理部

门，并配备专业的投后管理人员，每一个投后管理人员有明

确的工作范围和职责，保证每一个被投资企业得到适当的投

后管理。

三、建立完善的管理机制

投后管理人员应该对被投资企业提交的财务报表进行分析研

究，实时发现被投资企业出现的任何问题并随时要求被投资

企业做出解释以及相应解决和应对办法；定期参加被投资企

业的股东会、董事会。相应负责人对议案进行详细研究论

证，这是投资人参与并影响被投资企业的重要方式。须长期

保持对被投资企业的关注和了解，以及对于被投资企业所处

行业、市场、上下游企业等的准确分析和把握；以及不定期

电话沟通或现场调研。

投后管理应避免的陷阱

一、执行力

投后部门的多项举措需要最终落实才具有价值，避免纸上谈

兵、虎头蛇尾的事情出现。好的方案在团队探讨认定后，应

尽快地落实。考虑到当前创业项目，尤其是早期项目，如果

周期拖得太长，纵然再好的商业模式和团队，也极有可能被

拖死。当然企业也不能过分依赖于投后部门，但在不考虑周

边因素的情况下，投后部门应尽可能提升自身执行力。必要

时，应缩短决策及管理流程。

二、内部有效配合

■高管重视程度

类似于风控部门在企业中的作用，只有当企业遇到强风袭击

时才突显价值。投后部门的价值应被高管高度重视起来，从

而避免投后部门沦为一个扫尾后勤部门，远远降低了应有的

价值。除了必要的激励、参与和适度放权，机构还要从战略

层面提升投后管理的价值，打造机构强大的软实力后盾。

■制度化流程化

一般而言，从时间节点来看，在完成项目尽调并投资打款后

直到项目完全退出之前都属于投后管理的期间，但时间的划

分不足以区分投前投后，职责上的明确也很重要。投资机

构，尤其是中小型投资机构，在忙于奔波项目的同时也需要

建立完善的内部管理体系，流程化操作。

■投前投后搭配，避免内部消耗

好的项目最终能够得以退出，不仅是投前人员投得准投得

好，还需要投后部门养得好退得及时。前后搭配，实力提升

了，品牌也就起来了。投前投后职责明确，节点清晰的情况

下，前后互相配合，避免内部消耗。

三、投后是服务，也是管理

对于早期项目而言，投资机构由于股权少控制力不强，其专

门设置内部猎头的需求不大，且不能直接对投资机构本身产

生价值，同时，项目方不少被认为是去夺权。

在这种情况下，投资机构的投后部门需要摆正自己的定位。

投后管理第一角色是服务，这也就保证了在执行业务的过程

中，不得影响企业的正常运营。其设立的根本意义在于尽可

能减少己投项目的各种风险，确保企'也保值增值，从而确保

投资机构的投资价值。投后部门不仅是己投项目的服务部

门，还得尽可能地提供各种管理咨询，并完成项目退出。

投后管理的影响因素

投后管理是一项复杂的系统工程，它具有长期性、专业性和

不确定性等特点。投后管理的实施以及效果受到宏观环境方

面的宏观因素、被投企业以及投资机构、本身等多重微观因

素的影响和制约。在此，以下为几种主要的制约影响因素。

一、投资机构自身的品牌与投后管理能力

投资机构的投后管理的工作，除了受到投资机构本身对投后

管理工作的重视与否影响外，投资机构的品牌影响力以及投

后管理能力如何也影响着投后管理工作的具体执