【《掏空式并购的经济后果分析计算案例综述》8100字】

掏空式并购的经济后果分析计算案例综述 1 1 3 3 6 7 8 检验短期绩效。本文将采用这种方法来检验天广中茂2015年的首次并购带来的事件研究法通过计算得到事件窗□期内的异常收益率(AR)和累计异常收益率(CAR),主要通过分析CAR的大小来判断事件带来的影响的程度。文献中得到异常收益率(AR)和累计异常收益率(CAR)。常量均值模型以窗□期的平市场收益率，这两种估计方法较为粗糙。而市场模型运用CAPM模型，建立个2015年4月15日，天广消防股份有限公司(天广中茂曾用名)首次发布公所以本文将2015年4月15日确立为事件日，记为第0日。本文在[-20,50]数M计算每日市场收益率。然后根据CAPM模型，带入市场收益率和公司股票收益率进行回归，得到CAPM模型中相应的系数。之后再运用事件窗口期内的(3)计算事件窗口期内的异常收益率(AR)和累计异常收益率(CAR)。异常收益率(AR)为实际股票收益率与预期正常收益率之差。累计异常收益率(CAR)为异常收益率(AR)的累积加总。0窗口期标准差注：***代表在0.01水平上显著,**代表在0.05水平上显著,*代表在0.1水平上显著,均为从得出的CAR图像及不同时间窗内CAR的描述性统计及单样本均值t检验均不显著,而[-10,-1]内CAR显著,主要是宣告日前第9天与第8天异常收益率异动较为明显，可能与消息提前泄露有关。但是公告发出后，在公告日单日，62.85%,出现了较大的异常正收益，[-5,5]内CAR在0.05水平上显著,[-10,10]和[-20,20]内CAR在0.01水平上显著,这说明此次并购的消息迅速反应在股良机，“追涨”特征明显。从图6-1可以看出，从事件日后第7日起CAR呈现出下降趋势，AR也仅是在0附近波动。这也说明在一波高涨的、非理性的投资者股价短期内的显著正收益也说明了公司对中茂园林及中茂建筑的并购确实总资产周转率(次)固定资产周转率(次)流动资产周转率(次)应收账款周转率(次)存货周转率(次)从上表中可以看出，在2015年末并购成功实施后，总资产的周转率较之前年度出现了明显的下降，并且后续几年并没有表现出明显的改善。从固定资产周转率和流动资产周转率的角度来分析，固定资产的周转率虽然2015年也表现出一定程度的下降，但是2016-2018年间该项指标出现了改善，基本在与之前年度相差不多的水平内波动；然而流动资产周转率却较并购前呈现下降趋势。通过查询细分指标发现，应收账款周转率和存货周转率在并购后出现了明显的下降，影响了流动资产的周转率。查询年报发现，2015年末，上市公司应收账款为6.60亿元，比期初增长136.31%,应收账款大幅增长主要是受到新并购的中茂园林及中茂生物的影响：其中，并入中茂园林后新增应收账款3.07亿元，并入中茂生物后新增应收账款0.15亿元。此外，存货也出现大幅攀升：2015年末上市公司存货为12.22亿元，比期初增长16倍，主要是由新增中茂园林存货11.03亿元所致。分析原因可知，中茂园林是主要问题所在，中茂园林工程业务工程的回款明显滞后于工程进度、大量在建合同工程已完工但尚未结算导致了应收账款和账面存货的周转不畅。这说明企业在回款能力和经营效率方面存在问题，这将导致上市公司无法快速实现资金变现，增加企业财务风险。(2)商誉减值带来利润隐患销售净利率(%)销售毛利率(%)如上表所示，引进新业务后公司的净利率和毛利率在前几年和并购前水平基本一致。说明并购后，公司新加入的园林、食用菌这两项主营业务相较于原有的消防业务并没有展现出利润率上面的优势。2018年，由于公司第一次对2015年并购产生的商誉计提了大额减值，导致公司出现了净利润为负的情况，对公司净利润率造成较大影响。高溢价并购虽然短期刺激了投资者预期，提升了公司短期绩效，但是从长期来看，巨额商誉犹如上市公司头上高悬的达摩克利斯之剑。对于名不副实的高并购溢价而言，公司的预期盈利能力难以与高额的商誉相匹配，很容易触发商誉减值。而一旦减值，当年的盈利能力就会受到明显影响，激发出投资者的负面情绪，引发公司价值的大幅下跌。由此可见新并购的业务并没有利(3)财务风险大增此外，天广中茂曾于2016年10月底公开发行了公司债券“16天广01”,用于偿还银行贷款和补充流动资金，发行之初，债券得到了“AA”评级。自2018寻求财务资助等情况。在2019年一年之内，天广中茂主体及债券信用历经6次下调，下调至C,评价为“不能偿还债务”。公司债券于2019年10月构成实质性违约，同年12月公司发布了债券违约公告。“冰冻三尺非一日之寒”,公司连综上所述，2015年的这次高溢价并购并未能给企业带来协同效应，助力企收账款回款慢等问题显著,给上市公司带来了较大的财务风险。高溢价并购产生2016年5月，公司当时的实际控制人陈秀玉实施了多轮减持后，其虽然仍失去其实控人身份是她通过大举减持进行套现导致自身持股比例下降带来的必2009;吴育辉和吴世农，2011)。陈秀玉在几番减持后，其持股比例下降至与第提的是，陈秀玉失去实控人身份的同年7月，公司发布公告称，来自并购标的方的形式，依托于公司于2017年提出的新一轮并购预案激发出的投资者的高涨情陈秀玉类似，他们也容易表现出掏空动机。2020年，一份来自深交所的问询函广中茂称“第二大股东邱茂国在2016年至2018年期间，通过安排公司时任董事关债务提供担保”,总计担保额度近4亿元。如此看来，在大股东不断减持，股权结构相对制衡的情况下，不但第一大股东陈秀玉掏空动机增强，手握大权的第二大股东也有机会从事掏空活动，这十分不利于公司的良性发展。1.2.3会计信息质量下降构天健正信师事天健正信师事致同会计师事务所(特殊普通合致致会师务速暮致同 (特殊普通合同计同计事所致会师务(特殊普通合信计信计大会通合信计事所特普合)大会师务(殊通伙审计意见标准留意见标准留意见无保留审计意见标准留意见标准留意见标准留意见标准无保留意见标准留意见带强调事项段的无保留意见意见是否收到年报问询函否否否否否否是是是否如上文分析，2015年这次出于大股东掏空目的的并购，并购标的质量不佳，并购后实质上公司表现没有改善，公司的财务情况甚至出现恶化，于2019年出现债券违约。公司的大股东及管理层虽然对真实的情况心知肚明，但为了避免公司的异象被投资者知晓，引起股价下跌、公司情况加速恶化等连锁反应，大股东及管理层有动机选择用财务舞弊的形式来维持公司表面繁荣的假象，这将导致公司的会计信息质量恶化，而错信不可靠会计信息的投资者将会进一步遭受损失。如表6-5所示，自2010年公司上市以来至2017年，公司财务报表均由致同会计师事务所(特殊普通合伙)进行审计，均获得标准无保留意见。然而并购后的头两年，即2016和2017年，公司的年报连续受到证监会问询，问询中对存货1公司原财务报表审计机构天健正信会计师事务所于2012年与京都天华会计师事务所(特殊普通合伙)合并，合并后事务所已更名为“致同会计师事务所(特殊普通合伙)”。更高(刘柏和卢家锐，2019),天广中茂并购后连续两年收到年报问询函，可见其会计信息质量存在问题。另外，公司于2018年更换了年报的审计机构，新任在应当出具保留意见甚至拒绝表示意见或否定意见时采取带强调事项段的无保留意见代替(李东平等，2001;陈杰平等，2005)。2019年，公司年报更是被出2019年8月14日，福建证监局对天广中茂2016、2017的年审机构、公司全资子公司中茂园林2016、2017的年审机构及其相应的注册会计师采取了出具警生不利影响的利益和关系。这证实了2016、2017年年报中的存货、应收账款、中小股东持有公司股票的获利方式主要包括买卖股票赚取价差以及收取公司分配股利(主要考虑现金股利，股票股利形式对公司基本面及投资者利益没有任何改变)。下面本文将从天广中茂2015年并购成功实施后公司股票价格的变动由图6-2可知，在实施并购前，天广中茂的股价走势比较平稳，自2015年并购成功激起投资者热情，加上2015-2017年天广中茂的财报中公布的整体上来看较为亮眼的业绩表现，天广中茂的股价至2017年底较并购前经历了大幅上涨。然而，股价却在2018年第一季度经历了大跳水。起因来自2018年2月1日公布为并购标的之一的经营食用菌业务的中茂生物业绩表现不佳，2015-2017年已经第一、二大股东及其一致行动人拟转让公司股份(涉及公司控制权变更)、公司拟出售消防业务资产等重大事项而停牌。3月23日复牌后，天广中茂股价连续4的未来经营信心不足，也或许是公司资金情况出现问题，需要引入第三方纾务资产，象征了第一大股东陈秀玉将在获取巨额掏空收益后“功成身退”,随着经的高点已跌去98%有余，投资者蒙受了高额的损失。年两年股利分配为0,这说明带有掏空目的的高溢价并购影响了公司的盈利能力分红总额(万元)00天广中茂自2014年8月起因筹划重大事项停牌，10月首次透漏重大事项涉及股权收购事宜，到2015年4月发布并购公告并复牌，历时