国债流动性的理论与实践

国债流动性的理论与实践

本文所指的国债流动性是指市场参与

者能够迅速进行大量的国债交易，而不会导

致国债价格发生显着波动的债券特征。本文

将结合国际清算银行的有关研究，从理论和

实践对国债的流动性进行考查。

一、国债流动性的意义

现代金融理论中的有效市场是指价格

能够充分反映所有可获信息的市场，而根据

上述定义，改善国债的流动性可以提高债券

价格所反映的信息量和加快债券价格信息

传播的速度，进而使债券价格的确定更为容

易、市场的价格发现功能运作更为顺畅。因

此，国债流动性常常被认为是债券市场效率

高低和完善与否的标志，也成为政府管理国

债和进行宏观调控的重要影响因素。

首先，国债流动性有利于降低国债的管

理风险。具有良好流动性的国债有助于增强

二级市场的“自我实现”机制，这将有助于

降低国债的融资风险和利率风险。就融资风

险而言，如果投资者认为国债具有较强的流

动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投

资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。

政府可以充分利用高流动性国债的这一功

能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风

险。反之，如果国债流动性较差，未来国债

变现会受到很大限制或不得不大幅度降价

才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币

或用于其它投资而不愿换持国债。

其次，国债的流动性可以提高国债管理

的效率、降低政府的融资成本。由利率的期

限结构理论可知，国债利率由基准利率与期

限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性

成正相关关系，这是因为：流动性较差的国

债将使投资者承受较大的投资风险，而风险

厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比

的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收

益才能将债券推销出去；反之，较强的国债

流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以

降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动

性较强的国债对以流动性管理作为持债目

的的机构投资者更具吸引力，而这类投资者

大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短

国债的发行周期，进而降低债券的发行管理

费用。

最后，国债流动性是充分发挥国债二级

市场经济调控功能的基础。一般来说，完善

的国债二级市场对整个经济金融体系都具

有重要的指导作用，而国债流动性则是决定

二级市场运行效率的基础和关键，具体表现

在：国债具有违约风险小、同质性强、规模

大等特点，如果再具有较强的流动性，二级

市场所兑生出的收益率就可以成为企业债

券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形

成的依据；如果国债具有较高的流动性，其

二级市场收益率的期限结构将充分反映市

场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发

展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图

迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理

的效率；高流动性的国债也是商业银行、证

券公司、基金公司等投资者进行风险管理和

流动性管理的重要工具，投资者通过对国债

进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投

资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的

手段，获得预想的收益风险组合。

二、衡量国债流动性的指标体系

国债流动性反映了国债在二级市场中

的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接

将其量化出来。既然国债流动性可以作为国

债管理政策的中介指标，那么建立一个能够

全面反映国债流动性的指标体系显然是必

要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标

有很多，但最常见的主要有以下三种深度。

深度指不会影响现行市场价格的最大交易

量，或者说能改变市场价格的最小交易量。

国债交易深度的大小与市场投资行为密切

相关。市场选择理论指出，市场中的非理性

投机者的交易行为将会受到理性套利者的

抵抗，因而“噪声交易”并不能在很大程度

上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图

通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的

信息去获取超额利润，他们往往作出与市场

走势相反的交易决策，从而为理性交易提供

交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市

场的流动性也就越强，交易深度也越大；反

之，交易深度则越小。因此，深度的大小与

噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信

息的理性交易量成反相关关系。我们通常用

某一时期内的国债周转率来度量国债交易

深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债

现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且

作为相对值还可以很方便地用于不同规模

市场之间的比较。

2.紧度。紧度指交易价格偏离市场中间

价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价常

常并不完全等同，市场参与者改变交易位置

即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短

期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度

主要取决于债券的存货管理成本和交易风

险，因为风险和成本提高，交易商就要通过

扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通

过买卖差价来衡量国债交易的紧度，因为债

券买卖价差充分反映了市场交易的成本和

风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越

激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中

度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商

报价的价差，二是某一时期交易价差的加权

平均值，三是实际交易的价差。其中，实际

交易价差最为准确地反映了国债价格的实

际变化。

3.弹性。弹性指发生波动的市场价格随

机恢复到均衡状态的速度。如前所述，深度

只是从历史数据说明了国债现实的交易量,

而弹性则从市场角度反映了即将进行交易

的国债所需经历的价格变动过程，反映了价

格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而

解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交

易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此

重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方

法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶

段。

本文所指的国债流动性是指市场参与

者能够迅速进行大量的国债交易，而不会导

致国债价格发生显着波动的债券特征。本文

将结合国际清算银行的有关研究，从理论和

实践对国债的流动性进行考查。

一、国债流动性的意义

现代金融理论中的有效市场是指价格

能够充分反映所有可获信息的市场，而根据

上述定义，改善国债的流动性可以提高债券

价格所反映的信息量和加快债券价格信息

传播的速度，进而使债券价格的确定更为容

易、市场的价格发现功能运作更为顺畅。因

此，国债流动性常常被认为是债券市场效率

高低和完善与否的标志，也成为政府管理国

债和进行宏观调控的重要影响因素。

首先，国债流动性有利于降低国债的管

理风险。具有良好流动性的国债有助于增强

二级市场的“自我实现”机制，这将有助于

降低国债的融资风险和利率风险。就融资风

险而言，如果投资者认为国债具有较强的流

动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投

资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。

政府可以充分利用高流动性国债的这一功

能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风

险。反之，如果国债流动性较差，未来国债

变现会受到很大限制或不得不大幅度降价

才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币

或用于其它投资而不愿换持国债。

其次，国债的流动性可以提高国债管理

的效率、降低政府的融资成本。由利率的期

限结构理论可知，国债利率由基准利率与期

限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性

成正相关关系，这是因为：流动性较差的国

债将使投资者承受较大的投资风险，而风险

厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比

的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收

益才能将债券推销出去；反之，较强的国债

流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以

降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动

性较强的国债对以流动性管理作为持债目

的的机构投资者更具吸引力，而这类投资者

大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短

国债的发行周期，进而降低债券的发行管理

费用。

最后，国债流动性是充分发挥国债二级

市场经济调控功能的基础。一般来说，完善

的国债二级市场对整个经济金融体系都具

有重要的指导作用，而国债流动性则是决定

二级市场运行效率的基础和关键，具体表现

在：国债具有违约风险小、同质性强、规模

大等特点，如果再具有较强的流动性，二级

市场所兑生出的收益率就可以成为企业债

券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形

成的依据；如果国债具有较高的流动性，其

二级市场收益率的期限结构将充分反映市

场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发

展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图

迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理

的效率；高流动性的国债也是商业银行、证

券公司、基金公司等投资者进行风险管理和

流动性管理的重要工具，投资者通过对国债

进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投

资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的

手段，获得预想的收益风险组合。

二、衡量国债流动性的指标体系

国债流动性反映了国债在二级市场中

的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接

将其量化出来。既然国债流动性可以作为国

债管理政策的中介指标，那么建立一个能够

全面反映国债流动性的指标体系显然是必

要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标

有很多，但最常见的主要有以下三种深度。

深度指不会影响现行市场价格的最大交易

量，或者说能改变市场价格的最小交易量。

国债交易深度的大小与市场投资行为密切

相关。市场选择理论指出，市场中的非理性

投机者的交易行为将会受到理性套利者的

抵抗，因而“噪声交易”并不能在很大程度

上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图

通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的

信息去获取超额利润，他们往往作出与市场

走势相反的交易决策，从而为理性交易提供

交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市

场的流动性也就越强，交易深度也越大；反

之，交易深度则越小。因此，深度的大小与

噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信

息的理性交易量成反相关关系。我们通常用

某一时期内的国债周转率来度量国债交易

深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债

现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且

作为相对值还可以很方便地用于不同规模

市场之间的比较。

2.紧度。紧度指交易价格偏离市场中间

价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价常

常并不完全等同，市场参与者改变交易位置

即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短

期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度

主要取决于债券的存货管理成本和交易风

险，因为风险和成本提高，交易商就要通过

扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通

过买卖差价来衡量国债交易的紧度，因为债

券买卖价差充分反映了市场交易的成本和

风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越

激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中

度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商

报价的价差，二是某一时期交易价差的加权

平均值，三是实际交易的价差。其中，实际

交易价差最为准确地反映了国债价格的实

际变化。

3.弹性。弹性指发生波动的市场价格随

机恢复到均衡状态的速度。如前所述，深度

只是从历史数据说明了国债现实的交易量,

而弹性则从市场角度反映了即将进行交易

的国债所需经历的价格变动过程，反映了价

格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而

解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交

易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此

重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方

法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶

段。

三、我国国债流动性状况分析

回顾来看，改革以来我国国债流通市场

从无到有、从小到大、从单一到多样，呈现

出飞速发展的态势。与之相对应，国债流动

性也得到了迅速的提高。我国1988年以前

发行的国债不允许进行流通转让，而近几年

所发国债中可流通债券占比已达到2/3强。

国债流通数量的增加极大地促进了债券交

易规模的膨胀，1988年国债流通市场刚开放

时，交易额仅为亿元，1990年即超过了100

亿元,到1992年又突破了1000亿元,到2002

年，我国国债交易额已达亿元。13年来，我

国国债现货交易额增加约360倍，年均增长

率高达100%左右。

尽管如此，我国国债市场发展时间毕竟

还不长，国债流动性与国际相比还存在很大

差距。从深度相对指标来看，我国国债周转

率在国债市场开放最初几年仅为左右，以后

虽有所提高但也是在〜的范围内浮动，这不

仅远远低于美国、加拿大等流动性较强的国

家，与日本等低流动性的国家也不能同日而

语。国债周转率增长缓慢，说明国债交易量

的增长并不是债券交投活跃的结果，而

应该说，市场本身在提供流动性方面会

有一些自发性的制度安排，但是高流动性的

国债市场对于整个经济来说仍不失为一种

“公共产品”，政府在其中负有义不容辞的

职责。近年来世界银行、国际货币基金组织

以及国际清算银行在提高市场流动性方面

进行了广泛而深入的探索，得出了一系列富

有借鉴意义的成果。与实践相结合，我们提

出改善我国国债流动性的政策建议

第一，增加中短期国债的发行，促进国

债品种的多元化。近年来我国在增加流通券

种方面虽然有了不小的进步，但与其它市场

经济国家相比仍有很大差距。这一点突出表

现在中短期流通券种较少，特别是缺乏1年

期以下的短期债券。从世界各国经验来看,

短期国债一直是货币市场中不可替代的主

流工具。对投资者而言，长期债券虽然也可

以通过回购方式用作流动性管理的工具，但

这毕竟是有限度的，运用到“三性管理”中

存在一定的风险。主要通过中长期债券的质

押式回购提供流动性的做法是中国金融市

场的一项成功之举，但决不能因此忽视其潜

在的风险而使推动增加短期国债品种的工

作停滞。除此以外，我们在适当发行浮动利

率债券之外，还可借鉴国际经验，启动指数

化债券和本息拆离债券，满足不同市场投资

者的需求。

第二，提高国债发行的规律性、增强市

场透明度。市场透明度是指交易者在交易过

程中获取有关信息的能力。理论研究表明，

如果信息透明度下降，优势信息交易者就可

以从劣势信息交易者处获得额外收益，这样

所有交易者为争取获得

[1]高坚：《中国债券》，经济科学出

版社，1999年版

杨大楷等：《国债综合管理》，上海财经

大学出版社，2000年版

宋永明：《现代西方国债管理政策理论

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油晓峰宋永明：《论国债管理的目标》,

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维・F・巴贝尔：《金融市场、工具与机构》，

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Draghi,PublicDebtManagement：Theory

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