财务管理教学课件 第七章 筹资决策方法

第七章筹资决策方法目录ONTENTSC1资本成本概述2资本成本概述3综合资本成本与边际资本成本4公司风险与杠杆5资本结构资本成本概述第1节课堂案例在5月20日股票收盘的时候，高质量的大学教科书出版商麦格劳-希尔公司的普通股价格是63.78美元。同一天，世界最大的汽车制造商大众公司收盘时的股价是66.20美元。而百胜餐饮集团（Yum!Brands）——肯德基、塔可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当天的收盘价则为63.01美元。课堂案例由于这三家公司的股票价格如此近似，你可能以为它们会为它们的股东提供相似的股利回报。实际上，大众公司的年度股利是每股2美元，麦格劳-希尔公司是每股1.2美元，而百胜餐饮集团根本就没有支付股利！为什么股票价格相似，而股利不同，这对于公司的股票融资成本会产生什么影响？1.1资本成本的概念资本成本（costofcapital）是指公司为筹集和使用资金而付出的代价（又称资金成本），体现为融资来源所需求的报酬率。资本成本包括资金筹集成本和资金使用成本。1.1资本成本的概念资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过程中不再发生。1.1资本成本的概念资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票股息、银行借款和债券利息等。资金使用成本与资金的数量和时间有关。1.1资本成本的概念福建腾新食品股份有限公司发行股票融资本次发行的基本情况：股票种类：人民币普通股（A股），每股面值1.00元；发行股数1,770万股，占发行后总股本的25.04%；发行价29.00元/股，39.73倍发行市盈率；5.17元净资产，发行市净率2.75倍。采用网下向询价对象配售与网上向社会公众投资者定价发发行方式行相结合的方式。1.1资本成本的概念发行费用预计承销方式：余额包销；预计募集资金总额51,330.00万元；预计募集资金净额47,180.00万元；1.1资本成本的概念发行费用概算：承销保荐费用3,523.15万元；审计费用115.00万元；律师费用70.00万元；发行手续费用21.85万元；信息披露费用420.00万元。1.2资本成本的作用资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式的重要依据。资本成本是企业进行投资决策和业绩考核的主要参考指标，是最低的投资收益率指标。资本成本是企业确定最佳资本结构的依据。1.3资本成本的形式个别资本成本是指各种长期资金的成本，如长期借款成本、债券成本和股票成本等。综合资本成本是指全部长期资金的加权后的总成本。边际资本成本是指企业追加筹措资金的成本，或者每增加一个单位的资金而增加的成本。1.4决定资本成本高低的因素（1）宏观经济环境宏观经济环境决定了整个经济中货币的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。货币需求超过货币供给，投资人要求的投资收益率会提高，企业的资本成本就会上升；否则，资本成本下降。当预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者会提高要求的收益率来补偿预期通货膨胀损失，导致企业资本成本上升。1.4决定资本成本高低的因素1.4决定资本成本高低的因素（2）证券市场条件影响证券市场条件包括市场流动性和价格波动程度。当证券的市场流动性不好，变现风险加大，投资者要求的收益率会提高。当证券的价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。1.4决定资本成本高低的因素（3）企业内部的经营和融资状况内部的经营和融资状况指企业内部的经营风险和财务风险的大小。（4）融资规模企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本越大，导致资本成本升高。问题思考问题12018年初M2（广义货币）173万亿，GDP82万亿，为什么资金仍然紧张，资本成本居高不下？问题2影响资本成本的因素有哪些？问题3资本成本包括哪些成本？个别资本成本第2节2个别资本成本企业资本来源负债、普通股和优先股具体分为债务成本、股票成本两大类。2.1债务成本债务成本指公司长期债务的资本成本，包括借款利息及筹资费用两部分。长期借款的筹资费用主要指借款手续费。企业债券的筹资费用主要指申请发行债券的手续费，债券注册费、印刷上市费以及推销费用等。2.1债务成本（1）不考虑货币时间价值的情况长期借款资金成本：RL

——长期借款成本；IL

——长期借款年利息；T

——所得税率；L

——长期借款筹资额；——长期借款筹资费率课堂例题例1：某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率为1％，企业所得税率为30％。该长期借款资本成本为：或者：2.1债务成本企业债券资本成本：式中：RB

——债券的资本成本IB——债券年利息FB

——债券筹资费率T

——所得税率B

——债券筹资额，按具体发行价格确定课堂例题例2：某公司发行总面额为1000万元的10年期债券，票面利率10％，发行费用率为10％，公司所得税率30％。该债券的成本为：平价发行课堂例题例3：某公司发行面额为1000万元10年期债券，票面利率为10％，发行费用率为10％，发行价格为1200万元，公司所得税率为30％。该债券的成本为：溢价发行课堂例题例4：某公司发行面额1000万元，10年期债券，票面利率10％，发行费用为10％，发行价格为800万元，公司所得税率30％。该债券的成本为：折价发行课堂问题问题4为什么上面三个债券的利息率、筹资费用完全一样，而资本成本不同？问题5债券的资本成本受什么因素影响？2.1债务成本（2）考虑货币时间价值的税前债券资本成本计算不考虑发行费用的债券的税前资本成本：假如某公司债券的发行价格为P0，发行期限是n年，每年的利息支付为Ii，I=1,…,n。而本金的返还为Pn。该债券的税前资本成本设为RB，则有公式：课堂例题例5：Sunny公司发行一种长期债券。此债券每张面值为100元，发行价为97元。每张债券每年须支付利息7元，在10年之后到期。则：用Excel软件或插值法可以求得，Sunny公司的债券成本Rd等于7.44%。课堂例题考虑发行费用的税前债券资本成本债券的发行费用与公司的信用等级、债券发行方式等因素相关，假设发行费用占债券售价的百分比f，则税前债券成本RB应由以下公式确定：课堂例题例6：Sunny公司发行了一种新债券，发行价为100元，期限为10年，每年的利息为5元，发行费率为1.2%。这时的税前债务成本为Rb

应满足：用Excel软件或插值法求解可知RB

为6.16%。课堂例题税后债券资本成本因为公司的利息费用是在税前支付的，因此利息费用的支付对公司来说有避税的作用。税后的债券成本r应该是：问题思考问题6债务资本成本的本质是什么？问题7债务资本成本具有抵税作用，是否可以扩大债务融资规模和比率？课堂习题求解习题：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为10%，每年末付息一次，到期一次还本筹资成本率0%，企业所得税率25%。不考虑资金时间价值，该项借款的资本成本计算如下：R=10%×（1-25%）（1-0%）=7.5%课堂习题求解某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为10％，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率0％，企业所得税率25％。考虑资金时间价值，该项借款的资本成本计算如下：第一步，计算税前借款资本成本：课堂习题求解查表得出：若RL=10％，5年期的年金现值系数为3.791：10％，5年期的复利现值系数为0.621。则净现值=200×10％×3.791＋200×0.621－200×（1－0％）

＝0.02课堂习题求解应该提高RL

，假设为12％。得出：净现值=200×10％×3.605＋200×0.567－200×（1－0%）＝－14.50课堂习题求解用内差法的计算公式：第二步，计算税后资本成本：2.2优先股成本

优先股的成本Rp是优先股股东所要求的回报率。假设优先股每年每股的红利为Dp，每股发行的价格为P，则优先股的成本，

Rp为：2.2优先股成本考虑发行费用，优先股成本的计量，设发行费率q，则优先股成本Rp

为：课堂例题例7：某公司发行优先股面值为1000万元，发行价值为2000万元，发行费用率为10％，预定股利为面值的20％，资本成本为：2.3普通股的成本普通股的资本主要是筹资成本和使用成本两部分构成。筹资成本主要指发行股票时的各种费用等；使用成本主要指股票红利。2.3普通股的成本（1）资产定价模型法CAPM资本资产定价模型是由经济学家哈里·马克维茨（HarryMarkowitz）和威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）在20世纪50年代提出的，后来由于两人在此方面作出的贡献而在1990年获得了诺贝尔经学奖。2.3普通股的成本资产定价模型认为一个公司普通股期望的收益率E(R)与其市场风险β之间的关系为：式中：E(R)为普通股期望的收益率；rf为无风险利率；β为普通股在市场上的风险系数；rm为市场组合的期望收益率。课堂例题例8：Sunny公司目前的市场风险系数β为1.5。当前的无风险利率rf

为5%，市场组合的期望收益率rm

为10%。则RS为：2.3普通股的成本资产定价模型法在应用中的问题：由于未来投资的不确定性，公司未来的风险水平也是不确定的，用前期的固定的β来衡量公司的风险是不准确的。2.3普通股的成本（2）债券收益加风险溢酬法将长期债券的成本与公司的风险溢酬率相加来确定普通股的成本。即：设I为长期债券的成本，r为普通股的风险溢酬率，则RS

为：课堂例题例9：假设Sunny公司的长期债券的成本为7%，而Park投资公司评估其风险溢酬率为4.2%。则该公司普通股的成本为：RS

=I+r=7%+4.2%=11.2%2.3普通股的成本（3）股利固定增长的普通股成本如果公司股利固定增长，增长率为g,则普通股的成本Rs可表示为：式中：P0——普通股的价格；D0——上一期分配的股票红利；Rs

——普通股的成本；q——新普通股的发行费率。课堂例题例10：设Sunny公司去年每股红利是10元，红利的增长率为3%，每股的现价为100元，股票的发行费率为2%，其它情况不变。普通股的成本为：当股利增长率为0时，该模型怎么变化？问题思考问题8股权资本成本为什么不能抵税？问题92016年，我国定向增发股权融资1.58万亿，IPO融资0.13万亿，同期贷款新增13.5万亿。请分析造成这一融资结构的原因是什么？综合资本成本与边际资本成本第3节3.1综合资本成本一个公司的资本由多种来源构成，将个别资本成本加权平均就是综合资本成本Rw，其计算公式如下：式中：Wb、Wp和Ws分别为负债、优先股和普通股所占权重Rb、Rp和Rs分别为负债、优先股和普通股的成本。3.1综合资本成本（1）个别资本的权重的确定方法在评估综合资本成本时，确定资本权重的方法有：账面价值法、目标价值法、市场价值法账面价值法账面价值法通过公司账面价值确定个别资本的权重。这种方法从公司的资产负债表中就可得到资料。3.1综合资本成本市场价值法通过以债券、股票目前的市场价格计算权重。由于市场价值直接反应了市场对于证券价值的认可程度，比账面价值法更准确。目标价值法目标价值法是指以计划目标的资本结构确定的权重。目标成本法体现了期望的成本结构，因此，有助于企业的投资决策。课堂例题例11：目标价值法确定某企业综合资本成本(所得税率为40%)单位：万元资本种类目标结构税前成本税后成本加权资本成本公司债券18%5.25%3.15%0.57%长期借款40%6.65%3.99%1.60%优先股5%11.75%11.75%0.59%普通股37%13.15%13.15%4.87%合计100%

7.62%课堂例题例12：某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经营规模，预计资金需要量为500万元，按照帐面价值。拟定如下筹资方案。筹资方式第一方案第二方案筹资额（万元）个别资本成本筹资额（万元）个别资本成本长期借款807％1107.5％企业债券1208.5％408％普通股30014％35014％合计500

500某公司筹资方案比较课堂例题第一方案各项筹资方式所占比重：长期借款＝80/500＝16％企业债券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％综合资本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％

＝11.56％课堂例题第二方案各项筹资方式所占比重：长期借款＝110/500＝22％企业债券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％综合资本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％

＝12.09％案例分析题请找同一行业的两家上市公司报表，对其债务融资成本和股权融资成本进行计算，分析其资本管理能力？例如：万科股份和华夏幸福案例分析题万科公司所有者权益580亿元，派发红利80亿元；长期借款200亿元，平均利率5%（2%-8%）；债券融资10亿元，利率3.5%，所得税25%。假设该公司股利是固定的。万科公司综合资本成本：=5%×（1-25%）1×200200+100+580+3.5%×（1-25%）1×100200+100+580+80580×580200+100+580=0.85%+0.30%+9.09%=10.24%3.2边际资本成本边际资本成本是指新筹集的资金所需负担的成本。一般来说，边际资本成本会随着公司筹集资金数目的增加而上升。课堂例题例13：Sunny公司的资本结构即为目标资本结构：负债：优先股：普通股=4：1：5，Sunny公司所得税率为40%。公司现有的资本成本情况如下表：资本种类现有资本市场价值目标结构税前成本加权资本成本长期负债40040%10%2.40%优先股10010%12%1.20%普通股50050%15%7.50%合计1000100%11.10%课堂例题保持目标资本结构不变，Sunny公司进一步筹集两个1000万元所引起边际资本成本的变动如下面的表与图。Sunny公司边际资本成本（万元）资本种类新增融资市场价值目标结构第一个1000万元第二个1000万元税前成本边际资本成本=新增融资资本成本税前成本边际资本成本=新增融资资本成本长期负债40040%10%6%12%7.2%优先股10010%14%14%14%14%普通股50050%18%18%18%18%合计1000100%

12.80%（按照目标结构加权平均）

13.28%（按照目标结构加权平均）课堂例题20001000011.10%12.80%13.28%边际资本成本筹资额度（万元）问题思考问题10综合资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑综合资本成本？问题11边际资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑边际资本成本？企业风险与杠杆第4节4.1杠杆原理“杠杆”表示成倍的增加某种效果的影响。由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会发生较大的变化。4.2经营风险和经营杠杆（1）经营杠杆的定义在其他条件不变的情况下，产销量的增加会降低单位固定成本，使利润的增长率大于产销量的增长率。产销量的减少会提高单位固定成本，使利润下降率大于产销量下降率。由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产销量变动率的现象称为经营杠杆。4.2经营风险和经营杠杆其中：DOL——经营杠杆系数；ΔEBIT——息前税前利润变动额；EBIT——基期息前税前利润；ΔQ——销售变动量；Q——基期销售量；经营杠杆系数越高，企业风险越大。4.2经营风险和经营杠杆由于：当产品市场价格保持稳定时，有其中：S——基期销售额，S=P×Q；VC——单位产品变动成本，保持稳定F

——固定成本；保持稳定P

——基期产品市场价格。经营杠杆系数越高，企业风险越大课堂例题例14：某公司生产甲产品，固定成本100万元，变动成本率为40％，当公司的销售额分别为1000万元，500万元和300万元时。经营杠杆系数：课堂例题本例说明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。课堂例题（2）经营杠杆的影响因素产销量对经营杠杆的影响两个相关的概念：本量利方程：生产该产品的盈亏临界点：课堂例题经营杠杆与盈亏临界点、销售额的关系：课堂例题当销售量小于盈亏临界点时，经营杠杆系数为负数，当大于盈亏临界点时，经营杠杆系数为正值。销售量越接近盈亏临界点时，经营杠杆系数的绝对值越大，息税前利润对销售量的敏感度越高。课堂例题固定成本对经营杠杆的影响F越接近Q(P-VC),经营杠杆的绝对值越大，通常企业希望一个正的经营杠杆，并希望把经营杠杆的绝对值控制在合适的区间内。课堂例题（3）经营杠杆与经营风险经营风险是由企业的经营活动带来的收益的不确定性，主要源于企业销售收入和经营费用的不确定性。企业经营杠杆系数越大，销售变动对利润的影响就越大，因此，其他因素不变时，企业固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。4.3财务杠杆与财务风险如果企业的部分资本来源于固定付息的负债或者优先股（有固定的股息），则该企业的普通股具有财务杠杆效应。财务杠杆使企业普通股净收益入的变化幅度超过企业营业收入的变化幅度。固定付息资本在资本总额中占的比例越大，企业的财务杠杆也越强，财务风险也随之增加。4.3财务杠杆与财务风险财务风险可以用财务杠杆度DFL(DegreeofFinancialLeverage)来表示，即企业普通股股权收益EPS的变动对息税前收益EBIT波动的反应程度：4.3财务杠杆与财务风险其中：DFL——财务杠杆系数ΔEBIT——息前税前利润变动额EBIT——基期息前税前利润ΔEPS——普通股股权收益变动额EPS——基期普通股股权收益4.3财务杠杆与财务风险由于：其中：I——债务利息之和，T——所得税税率当企业的债务利息（不考虑优先股息）、所得税率保持稳定时有：4.3财务杠杆与财务风险固定利息对财务杠杆的影响根据财务杠杆的定义式可知：I越接近EBIT,财务杠杆的绝对值越大，财务风险也随之增加，通常企业希望一个正的财务杠杆，并希望把财务杠杆的绝对值控制在合适的区间内。课堂例题例15：三个公司的财务数据如下（单位：万）项目A公司B公司C公司普通股本200

0000150

0000100

0000发行股数2

00001

50001

0000债务（利率8%）050

0000100

0000资产总额200

0000200

0000200

0000息税前利润20

000020

000020

0000债务利息040

00080

000税前利润20

000016

000012

0000所得税（税率25％）5

00004

00003

0000税后利润15

000012

00009

0000财务杠杆系数11.251.67课堂例题本例说明：财务杠杆系数反映息税前利润增长引起的每股收益增长幅度。在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，预期每股收益越高。特殊情况—存在优先股的情况如果公司发行了优先股和普通股，由于优先股的股息是固定的，则优先股对普通股来讲也存在财务杠杆。优先股比例越高，财务杠杆系数越大。DFL=1+ΔEPSEPS0课堂例题例16：某公司三年的财务数据如下（单位：万）项目第一年第二年第三年普通股本200000015000001000000发行股数200001500010000优先股本（股息率4%）05000001000000资产总额200000020000002000000税前利润200000200000200000所得税（税率25％）500005000050000税后利润150000150000150000优先股股息02000040000普通股收益7.51015财务杠杆系数

1.331.54.4联合杠杆与综合风险只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆，只要企业存在债务，就存在财务杠杆，两种杠杆的共同作用使得每股利润的变动率远大于销售收入的变动率，通常称为联合杠杆。综合风险是指企业运用经营杠杆和财务杠杆共同带来的风险。课堂问题问题12各种杠杆的作用是什么？杠杆是否越大越好？问题13财务杠杆代表风险，是否可以消除财务杠杆，而回避风险呢？资本结构第5节5资本结构资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，一般指长期资金的构成及比例关系。由于长期资金主要由长期债务资金和权益资金构成，所以资本结构又指长期债务资金和所有者权益资金所占的比例关系。即：长期债务/所有者权益。5.1影响资本结构的因素影响企业资本结构的因素主要包括：企业所有者的态度现金流量税收企业的行业差别筹资方式风险程度5.1影响资本结构的因素筹资方式通常债务资本成本低于权益资本成本，但过多债务会加大企业的负担，加大不能按时还本付息的风险。风险程度企业面临的风险越大，要求企业尽量减少债务筹资比例，因为股票不用按时还本付息。5.1影响资本结构的因素现金流量债务的利息和本金通常须以现金支付，企业现金流量越大，偿债能力越强，可扩大债务比例。税收因素债务利息可在所得税前支付，股票股利不能在税前支付，企业所得税率越高，借款举债的抵税收益越大。5.2资本结构理论（1）早期资本结构理论Durand（1952)将当时的资本结构理论划分为三种类型:净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。早期资本结构理论以传统理论较为符合实际。但由于其以经验判断为基础，难以得到学术界的一致赞同。5.2资本结构理论净收益理论负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大。单位债务利息和单位权益资本成本不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的单位筹资成本不变。因此，只要债务成本低于权益成本，负债越大，企业的综合资本成本越低，企业价值越大。5.2资本结构理论100%负债率资本成本RBRwRsRB

为企业负债成本；RS

为企业权益成本；RW

为综合资本成本。5.2资本结构理论净经营收益理论不论财务杠杆如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因此企业的总价值保持不变。即使债务成本低于权益成本，当债务比例扩大时，会加大权益风险，使权益成本上升，两者抵销后，对于综合资本成本没有影响。因此资本结构的变化对于企业价值没有影响。5.2资本结构理论100%负债率资本成本RBRsRwRB

为企业负债成本；RS为企业权益成本；RW

为综合资本成本。5.2资本结构理论传统理论Sharpe、Lintner等认为：负债比例上升时，在一定限度内，虽然会导致企业权益成本的上升，但是低于债务资本成本率的下降，因此综合资本成本下降，企业价值升高。超过一定限度时，权益成本的上升高于债务成本的降低，导致综合资本成本上升，企业价值下降。5.2资本结构理论资本成本RsRwRB100%负债率RB

为企业负债成本；RS为企业权益成本；RW

为综合资本成本。5.2资本结构理论（2）经典资本结构理论《资本成本、公司理财与投资理论》(1958)一文标志着经典资本结构理论的诞生。经典资本结构理论主要指M&M理论。5.2资本结构理论理论假设：企业风险同一性假设：除了财务风险之外，不同企业的风险相同；预期盈利同一性假设：不同企业的预期盈利相同；债务无风险性假设（RB=Rf）；资本市场完备性假设；历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。5.2资本结构理论①无税条件下的M&M定理定理1：Ru为无负债企业的综合资本成本（即股权资本成本）;RL为有负债企业的综合资本成本;VU为无负债企业价值;VL为有负债企业价值。5.2资本结构理论含义：同一风险等级的企业加权平均资本成本与资本结构无关，负债比例提高所引起的权益资本成本增加正好与“债务好处”相抵消。5.2资本结构理论定理2：有负债企业权益成本与负债率正相关RSL

=RU+（RU-RL）LL+S=无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义：若企业提高负债比例，其权益资本成本也随之上升；风险补偿与财务杠杆比例（L/S）有关其中：RSL为有负债企业的权益资本成本；L和S分别表示企业的负债价值