极兔速递-市场前景及投资研究报告：打破分歧未来可期

证券研究报告物流2025年04月09日极兔速递（1519.HK）深度报告：打破分歧，未来可期评级：买入(上调)最近一年走势市场数据2025/04/094.97当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）50%29%极兔速递-W恒生指数4.53-11.0044,345.0944,345.09892,255.39892,255.39261.807%-14%-36%流通股本（万股）日均成交额（百万港元）近一月换手（%）2.79-57%2024/03/182024/07/162024/11/132025/03/13相关报告相对恒生指数表现表现1M3M12M《极兔速递-W（01519）2024年业绩点评：市场红利+精细化管理，实现扭亏为盈（增持）*物流*祝玉波》——2025-03-09极兔速递--16.2%-16.4%-22.6%5.3%-54.8%20.4%W《极兔速递-W（01519）2024年中期业绩点评：成长路径延续，中国区扭亏为盈（增持）*物流*祝玉波》——2024-08-22恒生指数《极兔速递-W（01519）2024Q1经营数据点评：业务量持续高增，成长路径延续（增持）*物流*祝玉波》——2024-04-11《把握跨境红利系列（一）：极兔速递（1519.HK）：从本土到跨境，开启第二增长曲线（增持）*物流*李跃森，祝玉波》——2024-01-262核心提要u

一、历史复盘：洞悉经营之道，从扩张到扭亏，开启新征程全球布局，尽享电商红利：公司快递业务布局13个国家（中国+东南亚7国+新市场5国），积极拥抱各地电商红利，凭借创新代理模式，在全球增速领先的东南亚市场和全球规模最大的中国市场均处于领先地位。2024年公司东南亚市占率第一，中国第六，未来新市场或成量/利第二增长曲线。洞悉经营之道，循序渐进：创新代理模式轻资产扩张，较好的适应了全球电商发展步伐，且公司洞悉经营之道，通过低价起量→通缩资产投入及规模效应高效降本→服务改善及低价客户汰换结构性提价，实现量→本→质（价）→利的良性循环，2024年实现扭亏为盈，2025年开启新征程。极兔速递拥抱电商红利市场，创新模式下成果有目共睹，但市场对公司各区域的发展仍有分歧，这也是压制公司市值的重要原因，因此本报告将重点讨论这些分歧，并给出我们的观点。东南亚分歧：市场面积小规模效应弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石面临挑战；中国区分歧：抗通胀资产（自建场地）投入少，降本后劲或不足，在激烈价格竞争中量、利难以长期维系；新市场分歧：新市场电商发展是否能够成功，为何是极兔速递能抓住先机实现高效扩张，市场仍有分歧。u

二、东南亚市场：第三方优势+国内降本经验+服务质量领先，“巩市占”+“提盈利”将延续市场分歧：东南亚公司市占率虽然目前领先，但因市场面积小规模效应偏弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石未来面临挑战。但我们认为：公司为第三方专业快递公司，可接全市场单量规模优势明显，且有着国内快递极致降本经验，以及东南亚极致服务体验，在量/本/价（质）方面可保持长期领先，市占率和利润增长可长期保持稳健。1、第三方胜于第一方：3PL可接全市场快递，规模效应更强、周转更快、专业化服务更好。而电商平台自建物流成本受规模波动影响大，在东南亚电商百花齐放，格局逐渐分散的背景下，有潜在成本管控风险，且基于稳定的服务质量的长期需求，第三方物流仍将是主流；2、国内经验胜于国际：中国快递行业经过三十多年高速发展，已形成全球领先的精细化运营能力，成本管理领先，极兔速递依托中国快递沉淀的经验赋能东南亚，在当地成本有望长期领先；3、服务能力不亚于价格：由于东南亚国家国土面积小，虽然规模效应不如国内，时效亦无法拉开较大差距，但也因此，“小市场”快递竞争亦非常看重末端服务质量。极兔速递在东南亚服务质量排名领先，品牌认知度高，长期形成的品牌心智也将为公司发展保驾护航。3核心提要u

三、中国市场：客户结构调优+成本改善实现反转，降本空间仍可期市场分歧：中国市场竞争激烈，“通达系”成本管控良好，亦难以对抗降价引起的单票盈利下移。因此对于抗通胀资产（自建土地）投资较少的极兔速递而言，市场担心其降本后劲不足，在激烈价格竞争中量、利难以长期维系。但我们认为：公司在价格端客户结构优化仍有空间、成本端降本空间亦较大，可保障单票盈利的长期稳定。1、价格端：公司低价格客户占比高，随着服务质量提升及低价轻小件客户汰换，可对冲价格战对单价影响，结构性提价可保证单价降幅可控；2、成本端：国内物流地产行业进入周期性调整期，给其抗通胀资产投资降本提供了时间窗口，中短期公司通过规模效应降本斜率仍陡峭，中长期随着自有土地补充（2/8法则，重点区域先投放），亦可高效弥补成本劣势。u

四、新市场：“中国平台”+“中国经验”，有望复刻东南亚成功市场分歧：新市场中国电商平台是否能够发展成功，为何是极兔速递能抓住先机仍有分歧。但我们认为：新市场环境对初创公司发展有利，且极兔速递与国内跨境电商平台有合作基础，行业β+公司自身α，将助力公司在新市场弯道超车。1、行业β：新市场电商市场红利明显，电商及快递格局仍较为分散，给了初创电商、快递公司发展机会；2、公司α：已被验证的代理模式，且与国内跨境电商平台有合作基础，证明了自身能力，更容易获得订单支持。u

投资建议：公司东南亚受电商自建物流影响已至尾声，中国降本空间大，新市场与TIKTOK等平台合作即将启航，美线加征关税亦有望驱动平台向东南亚/中东等地区拓展业务，极兔速递将直接受益，有望迎来增长及业绩拐点，我们亦期待公司产业合作打开跨境物流第二增长曲线。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为114.40、130.09、148.88亿美元，归母净利润分别为3.43亿美元、5.83亿美元与8.86亿美元，对应PE分别为16.73倍、9.84倍与6.47倍。2025年对极兔速递东南亚业务给予25xPE，中国业务给予15xPE，对应目标价9.14港元。随着异国本土电商红利的持续释放及在跨境物流领域的产业合作展开，公司或长期保持高速增长，规模效应下盈利能力也有望增强，上调至“买入”评级。u

风险提示：行业景气度不及预期；海外业务增长低于预期；跨境电商的海外政策风险；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；二级市场股价大幅波动风险；港股估值体系与A股存在差异；跨区域快递市场不可简单类比。4目录一、历史复盘：洞悉经营之道，从扩张到扭亏，开启新征程··················································

6二、东南亚市场：第三方优势+国内降本经验+服务质量领先，“巩市占”+“提盈利”将持续········

19三、中国市场：客户结构调优+成本改善实现反转，降本空间仍可期········································

39四、新市场：“中国平台”+“中国经验”

，有望复刻东南亚成功············································

58五、盈利预测&风险提示································································································

695一、历史复盘：洞悉经营之道，从扩张到扭亏，开启新征程61.1

红利市场：全球布局，尽享红利§

极兔速递创立于2015年，其快递业务在全球增速领先的东南亚市场和全球规模最大的中国市场均处于领先地位。据弗若斯特沙利文统计，按包裹量计，2024年极兔速递在东南亚市占率28.6%，排名第一；中国市占率11.3%，排名第六；新市场市占率6.1%（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及），异国本土——新市场第二增长曲线逐渐呈现。公司多区域发展，长期增长有韧性。图表：截至2024年，极兔速递已发展形成7+1+5的全球13个国家布局图表：2024年（按包裹量计）极兔速递的业务覆盖13国，东南亚市占率第一，中国第六2015年中国8月极兔速递在印度尼西亚创立l2018年东南亚7业务发展至越南及马来西亚ll2019年业务发展至菲律宾、泰国及柬埔寨国2020年业务发展至新加坡ll中国业务发展至中国2021年其他16.0%J&T6.1%6月及8月，收购东南亚实体中通快递19.4%ll其他公司巴西：BraspressTNTExpress10月，收购百世快递中国J&T11.3%2022年RTERodonaves圆通速递15.2%墨西哥：EstafetaExpress埃及：Egypt

Express阿联酋

：EmiratesPost沙特阿拉伯

：SaudiPost，93.9%业务发展至沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及l新市场5国中国邮政11.5%韵达快递13.6%申通快递13.0%全球：UPS、FEDEX、DHL2023年5月，收购丰网速递l注：三个饼图从左到右依次为东南亚市场、中国市场、新市场的快递市场格局资料：iFinD，公司公告，公司招股说明书，弗若斯特沙利文，各公司官网，新浪财经，AMZ123，央视网，山西省跨境电7子商务协会微信公众号，物流时代周刊微信公众号，国海证券研究所1.1

红利市场：携手平台，快速成长§

极兔速递与头部电商平台深度合作，为Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（包括TEMU）、淘宝、天猫、Shein及Noon等领先电商平台，以及TikTok、抖音及快手等短视频及直播平台上的商户及消费者提供全套的快递服务，2023H1极兔速递前五大客户均为电商平台，占公司收入的29.9%，尽享电商多元化发展红利带来的业务机会。§

尤其是TEMU、TikTok等中国跨境电商平台面对全球市场开拓业务，对于在东南亚、中东以及拉美均有布局的极兔速递，有望迎来发展机遇。图表：2024年Shein的GMV突破300亿美元，TEMU的GMV预计突破600亿美元图表：与极兔速递合作的主要电商平台图表：2020-2024年国内社交及视频电商GMV实现快速增长单位：亿美元中国客户东南亚客户新市场客户4003002001000shein单位：万亿元淘系集团

抖音

拼多多3329电商客户国际电商客户8.0

8.08.08765432107.51357.2446区域电商客户5.220212022TEMU202320244.02.71,000

单位：亿美元3.53.06002.45001.71.5200180300.50.1202002023H120232024H12024E2021202220232024注：2024H1GMV披露数据为准为“36氪”，以拼多多TEMU官方注：阿里巴巴为财年数据资料：公司公告，中时财经公众号，金融时报，CNBC，36氪，义乌市跨境电商协会公众号，跨境电商物流百晓生微信公众号8Wind，搜狐科技，艾媒网，财联社，晚点LatePost公众号，抖音电商微信公众号，物流沙龙公众号，国海证券研究所1.2

管理团队：OPPO背景，国际化运营经验丰富§

极兔速递核心管理团队中有多位高管具有OPPO背景，创始人李杰曾担任OPPO印尼市场负责人，洞悉海外市场拓展策略，团队中其他OPPO系成员亦积累了丰富的国际化运营及营销经验，该基因为公司全球化布局提供了独特优势。§

同时，极兔速递在东南亚市场启动初期，创新性地借力OPPO深耕多年的零售网络资源，加速了初期起网速度。图表：极兔速递部分领导层具有步步高及OPPO背景图表：OPPO线下门店升级为综合服务网点姓名职务/角色

持股比例职业经历董事长、执行曾任OPPO苏皖地区总经理，后负责领导OPPO李杰董事、首席执行官11.11%

东南亚等其他亚洲市场的扩张，在OPPO首家海外独家销售代理担任创始人兼首席执行官。郑玉芬廖清华非执行董事1.63%

曾任步步高首席财务官。曾于小霸王担首席信息官。经理助理，其后担任步步高非执行董事

未披露曾任小霸王南京总经理，其后担任VIVO苏皖地区总代理创始人、主席兼总经理。张源非执行董事3.72%曾任OPPO业务主管，并在OPPO海外代理机构担任西爪哇区域总经理。樊苏洲金志江执行总裁股东未披露2.13%

现任步步高教育科技董事长。7.95%

陈明永为OPPO创始人。陈明永夫妇股东注：持股比例为公司全球发售完成后的股权占比，公司上市后未披露持股比例相对较低的股东详情资料：Wind，公司招股说明书，，新浪财经，爱企查，国海证券研究所91.2

管理团队：股权绑定，共享盈利§

类似中通快递，极兔速递通过股份制改革，将全网利益高度绑定，实现全国一张网一盘棋，并购及投资效率大幅提升。具体来看，极兔速递将区域代理纳入股东体系，授予各区域核心运营方公司相应股权比例（极兔速递全球发售完成后区域代理持股占比为10.26%），使其与总部形成利益共同体体，有效激发区域市场经营活力。§

与此同时，截至2024H1，公司实际控制人通过AB股双层股权结构持有55.56%的投票权，在战略决策、资本运作及重大管理事项中保持力。这种“分利不分权”的治理模式，既保障了末端网络的稳定性与执行力，又确保企业核心管理层对未来发展方向的有效把控，形成了兼具激励强度与决策效率的独特管理体系。图表：中通快递原区域负责人持有较多股份（数据截至2024Q1）图表：极兔速递全球发售完成后，公司区域代理合计持有公司10.26%股权图表：同股不同权模式确保实际控制人拥有绝对话语权注：数据截至2023Q4资料：中通快递公司公告，极兔速递招股说明书，国海证券研究所101.3

发展模式：区域代理，快速扩张§

极兔速递采用独特的区域代理模式，相比传统加盟模式，区域代理与总部共同投资和运营转运中心及干线车辆，减少总部投入，提升经营杠杆，且区域代理更熟悉当地市场，能更好的适应海外复杂环境，该模式快速实现了极兔速递的全球市场扩张。图表：极兔速递独特的区域代理模式与传统特许经营模式的商业模式流程图对比图表：区域代理模式与特许经营模式区别揽件分拣及运输派件阶段

网络合作伙伴/特许经营权模式区域代理模式快递运营商进入新市场，需要花费时间及精力在当地寻找网络合作伙伴建立网络。区域代理区域运营实体（并表）快递运营商进入新市场时，首先聘请区域代理。总部授权予区域代理根据当地市场要求执行并定制策略。为分配扩张网络，区域代理酌情分配资源、时间及精力。总服务费23转运费派件费网点合作伙伴3网点合作伙伴过渡阶段派件费1揽件费转运费派件费快递运营商直接与网络合作伙伴订立合约并对其进行管理。23快递运营商及区域代理根据当地条件决定直接运营揽件及派件网点，或聘请网络合作伙伴。支线运输支线运输干线运输寄件人1快递运营商主要依赖网络合作伙伴履行揽件及派件职责。区域转运中心目的地转运中心派件网点收件人揽件网点揽件费转运费派件费23区域代理在聘请网络合作伙伴的地区管理网络合作伙伴。资金流包裹流区域代理区域运营实体（并表/未并表）运营阶段总服务费区域代理负责整体运营。网络合作伙伴在有限的指定区域内履行有限的职能。网络合作伙伴并不运营转运中心或干线运输车辆。以蓝色字体表示J&T的收入123揽件费转运费派件费区域代理与国家总部共同运营转运中心及干线运输车辆。网络合作伙伴能够使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。网络内的区域代理及网络合作伙伴可以使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。2转运费3网点合作伙伴加盟制总部派件费网点合作伙伴3派件费以红色字体表示通达系收入资料：公司招股说明书，国海证券研究所111.3

发展模式：区域代理，快速扩张§

极兔速递通过独特的区域代理模式，以轻资产策略快速扩张，实现了业务规模的快速增长。从管理上看，该模式通过授权本土代理商负责区域网络建设和末端运营，将重资产的基础设施投入转化为灵活的合作生态，降低了自建物流网络的资金压力，缩短了网络建设的周期。因此极兔速递中国市场的资本开支额远低于通达系。图表：相较其他电商快递，极兔速递中国市场资本开支较少图表：极兔速递中国市场与申通快递业务量规模及增速较为接近单位：亿元单位：亿件中通快递

圆通速递

韵达股份

申通快递

极兔速递80申通快递申通快递YOY（右轴）极兔速递中国市场极兔速递中国市场YOY（右轴）2502001501005040%70605035%30%25%20%15%10%5%40302010035.927.028.618.715.37.100%202220232024H1202220232024注1：计算所涉及汇率详见附录页注2：公司未单独披露中国市场资本开支详情，此处假设极兔速递（中国市场）资本支出=资本支出（总）*折旧摊销占比（中国市场）。资料：Wind，极兔速递公司官网，极兔速递公司公告，国海证券研究所121.3

发展模式：区域代理，快速扩张§

从资本开支结构来看，极兔速递资本开支以机器设备及运输设备为主，而楼宇及仓库多为租赁，资本开支较少。从单票资本开支来看，极兔速递在单票机器设备、运输设备商与可比公司差异较小，但在土地、房屋及建筑物资本开支方面远小于可比公司。但通缩资产（车辆和自动化设备）降本效率更高，这也是实现快速降本的重要手段。图表：极兔速递2023年资本开支主要为机

图表：极兔速递楼宇及仓库以租赁为主器设备及运输设备图表：极兔速递单票土地、单票房屋及建筑物资本开支远小于其他电商快递公司单位：亿元单位：元楼宇及仓库

土地

租赁楼宇及仓库

租赁土地房屋及建筑

机器设备

运输设备中通快递

圆通速递

韵达股份

申通快递

极兔速递0.650.0单位：亿元3002502001501005045.040.035.030.025.020.015.010.05.04.30.20.50.40.30.20.10.00.230.332.136.90.04011.90.10.96.53.74.13.82.02.40.02020202120222023机器设备运输设备土地房屋及建筑物注：计算所涉及汇率详见附录页资料：Wind，iFinD，极兔速递招股说明书，各公司公告，国海证券研究所131.4

效果：模式契合红利，实现规模跃升§

在区域代理模式的加持下，极兔速递实现了快速发展。2020-2024年，公司在东南亚市场、中国市场业务量CAGR达41.02%、75.58%，在新市场2022-2024年业务量CAGR达139.31%。据公司披露，截至2024年公司在东南亚、中国两个市场的市占率较2020年分别提升12.2pct、8.8pct至28.6%、11.3%，在东南亚市占率排名第一，中国第六，新市场也已经开始实现快速起量。图表：公司在东南亚、中国、新市场业务量图表：公司在东南亚、中国、新市场的业务量增速

图表：公司在东南亚、中国、新市场的市占率单位：亿件中国东南亚新市场中国

东南亚

新市场中国东南亚22.5%新市场25.4%198.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28.6%30%25%20%15%10%5%2001601208087.3%22.3%153.416.4%120.311.3%6.1%44.3%16.3%10.9%10.6%6.0%83.340.8%28.9%27.6%7.7%29.1%22.1%45.62.5%32.42.32023：Wind，公司官网，公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所1.6%4025.10.5202220.811.521.60%2.82024202020212022202320240202120222023202420202021注：由于2022年低基数，极兔速递2023年新市场业务量同比增速为369%注：2023年中国市场行业业务量口径已与2024年统一资料141.4

效果：遵循商业规律，量本质利实现良性循环§

公司洞悉经营之道，早期通过低价实现起量，紧接着加大通缩资产投入及规模效应高效降本，再通过服务改善及低价客户汰换带来盈利改善，量→本→质（价）→利实现良性循环。§

分三个市场来看，东南亚市场通过学习中国经验持续降本对冲价格竞争带来的盈利压力，2024年单票盈利稳定在1.00元，毛利率19.7%；中国市场通过通缩资产投入和规模效应快速降本，并通过客户结构优化稳单价，2024年单票毛利提升至0.15元，毛利率6.61%；新市场通过客户结构调整，2024年实现单票毛利转正至0.76元，毛利率5.15%。图表：极兔速递各市场单票收入、成本图表：极兔速递各市场的单票毛利图表：极兔速递各市场的毛利率单位：元单位：元东南亚中国新市场东南亚1.95中国1.32新市场东南亚单票收入新市场单票收入中国单票营业成本中国单票收入40%30%东南亚单票营业成本新市场单票营业成本3229.8%27.8%20.0%19.7%6.6%16141210817.9%1.1%0.5%1.7620%1.030.040.031.000.7610%10%5.2%-16.2%-23.3%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%00.15-0.38-1-2-36-0.9320214-55.9%2021-1.812020-2.7020222020232024202020222023202420202021202220232024资料：Wind，公司公告，公司招股说明书，公司官网，物流时代周刊公众号，国海证券研究所151.4

效果：毛利及现金流转正，开启新征程§

由于三个市场均实现量利起升，公司毛利及自由现金流分别于2023年及2024年实现转正，造血能力持续增强，公司资产负债率也实现好转，由2020年的138.8%降至2024年的65.4%，接近部分可比公司水平，开启新征程。图表：极兔速递毛利于2023年实现由负转正图表：2024年极兔速递资产负债率已降至65.4%单位：亿元毛利资产负债率10080604020077.5250%201.4%184.0%200%150%100%50%33.5138.8%62.4%202365.4%2024-20-17.12020-18.82022-40-60-34.720210%20232024202020212022图表：极兔速递自由现金流于2024年实现由负转正图表：极兔速递现金及现金等价物整体维持稳定单位：亿元自由现金流单位：亿元4020现金及现金等价物104.818.1134.0150100500114.8105.12023-20-40-60-80-100-120-9.4-27.339.2-76.62022-94.8202102020202320242020202120222024资料：Wind，国海证券研究所161.5

方向：东南亚巩市占，中国区优成本，新市场谨扩张§

展望未来，盈利上，东南亚快递具有较高的单票收入及毛利水平，2024年公司东南亚贡献58%的毛利，将长期为公司利润源泉；规模上，2024公司中国市场业务量占80%，贡献主要单量，未来也将长时间是公司单量底仓；除东南亚和中国市场外，新市场具备高价格，高成长性的特点，有望成为公司异国本土业务规模及盈利的第二增长曲线。图表：极兔速递毛利结构图图表：极兔速递业务量结构图图表：极兔速递收入结构图单位：亿元单位：亿件单位：亿元东南亚

中国

新市场东南亚

中国

新市场东南亚

中国

新市场30025020015010050927252328007006005004003002001002.141.430.439%23.14.245.558%42.233.233.3459.212-85.720.462%198370.480%-37.6285.3-46.3-1.3153-28-48-68-88142.3-77.7202112082%83231.531%31.268.3165.9186.5155.14619%21123217%22250020202021202220232024202020222023202420202021202220232024资料：Wind，公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所171.6

公司特点及主要分歧极兔速递公司特点：Ø

1、全球布局：7（东南亚）+1（中国）+5（新市场）13个国家布局，截至2024年，公司在东南亚/中国/新市场市占率分别为29%/11%/6%，东南亚当地排名第一，中国第六，新市场或成公司异国本土业务量/利第二增长曲线。Ø

2、代理模式：创新代理模式轻资产扩张，适应全球电商发展步伐，且公司洞悉经营之道，通过低价起量→通缩资产投入快速规模降本→服务改善及低价客户汰换结构性提价，实现量→本→质（价）→利良性循环。极兔速递拥抱市场红利，创新模式下成果有目共睹，但市场对公司各区域的发展仍有分歧，这也是压制公司市值的重要原因，因此本报告将重点讨论这些分歧，并给出我们的观点。市场分歧如下：Ø1、东南亚分歧：市场容量小规模效应弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石未来仍面临挑战。Ø2、中国区分歧：抗通胀资产（自建场地）投资少，降本后劲或不足，在激烈价格竞争中量、利难以长期维系。Ø3、新市场分歧：新市场电商发展是否能够成功，为何是极兔速递能抓住先机，市场仍有分歧。资料：公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

18二、东南亚：第三方优势+国内降本经验+服务质量领先，“巩市占”+“提盈利”将持续192.1

市场量：线上渗透率空间仍大，市场红利延续§

快递增速和电商渗透率成正比，和单个包裹货值成反比。根据弗若斯特沙利文，预计2027年东南亚电商渗透率将达到30%，较2023年提高12pct，可有效支撑电商零售市场规模的快速增长（2024-2027年CAGR17.52%的增长中枢），考虑单个包裹货值虽有提升但幅度不大，快递增速与电商零售市场规模增速趋同（2024-2027年CAGR14.79%的增长中枢）。图表：预计2027年东南亚电商渗透率将达到30%，较2023年提高12pct图表：预计东南亚单个包裹货值将稳步提高图表：东南亚快递市场规模增速略低于电商零售额增速东南亚电商零售市场规模YOY东南亚电商渗透率印度尼西亚电商渗透率

泰国电商渗透率48%东南亚社交电商渗透率东南亚单个包裹货值（美元）11.4%YOY（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%东南亚快递市场规模YOY1816141210814%12%10%8%58.3%50%40%30%20%10%0%43%51.8%45.4%42.2%39%45.4%33%29%30%4.9%6%5.5%3.6%2.7%1.6%24%24%4%37.8%3.2%2.9%2%21.8%

22.1%18%20.7%15.1%19.1%15.7%617.7%14.6%14%15.8%14.0%0%4-2%-4%-6%18.0%

17.8%2-4.2%0注：本页预测值均来自弗若斯特沙利文资料：公司招股说明书，公司公告，弗若斯特沙利文，国海证券研究所202.1

市场量：类似中国七年前的高增长市场§

近年来，东南亚快递市场呈现出与中国2012-2014年高度相似的增长轨迹，随着电商渗透率快速提升、数字支付普及以及年轻消费群体崛起，东南亚快递市场2019-2021CAGR达40%，成为全球最具活力的物流增长极之一。图表：东南亚及新市场或复现中国早期高成长性ꢀ单位：亿件200920102011201220139220142015201620172018中国ꢀꢀ3757140207313ꢀꢀCAGR=57%单位：亿件ꢀ20192020702021202220232024E2025E2026E2027E2028E东南亚4997ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀCAGR=40%资料：Wind，公司招股说明书，浙江省贸促会官网，国海证券研究所212.2

市场格局：双寡头，极兔速递稳居第一，但电商自建物流崛起§

作为东南亚本土化运营的快递龙头企业，据公司公告，极兔速递凭借高度适配的区域市场网络布局与灵活高效的履约体系，连续五年稳居东南亚快递市占率首位（按包裹量计），截至2024年，极速速递在东南亚市占率已达28.6%。§

但需要注意的是，电商平台自建物流在过去几年市占率快速提升。2024年，ShopeeExpress市占率提至24.5%。东南亚土地面积小规模效应弱，且时效拉不开绝对差距，因此，未来电商自建物流是否会继续冲击极兔速递市占率，是市场分歧之一。图表：截至2024年，东南亚快递市场前五快递物流商（按包裹量计）图表：东南亚主要快递公司市占率极兔速递ShopeeExpress

LazadaExpress泰国邮政排名1公司名称极兔速递市场份额28.6%性质业务模式区域代理覆盖区域FlashExpress28.6%30%25%20%15%10%5%印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、越南、柬埔寨、菲律宾第三方物流27.4%25.4%24.5%24.3%22.3%22.5%21.0%印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、越南、菲律宾23ShopeeExpressLazadaExpress24.5%6.9%电商平台自建物流电商平台自建物流直营直营16.4%印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、越南、菲律宾7.2%6.7%5.3%8.8%6.4%7.2%6.9%6.2%5.9%4.8%45FlashExpress泰国邮政6.2%4.8%第三方物流第三方物流直营直营泰国、马来西亚、菲律宾主要覆盖泰国0%20202021202220232024H12024资料：极兔速递公司公告，极兔速递招股说明书，极兔速递公司官网，Shopee官网，Lazada官网，AMZ123，国海证券研究所222.2

市场格局：电商自建物流冲击，价格及单票毛利下移§

随着Shopee、Lazada等东南亚电商巨头加速自建物流体系，作为的第三方快递企业极兔速递面临一定的市场竞争压力。受电商平台自有物流分流订单影响，极兔速递2021-2023年在东南亚市场的单票收入呈下滑趋势，尽管公司通过优化路由网络和提升自动化水平使单票成本亦呈现同步下降趋势，但收入端的降幅仍略超成本降幅，导致单票毛利下行，由2021年的1.95元降至2023年的1.03元，毛利率也由2021年的27.8%降至2023年的17.9%。图表：虽然有将本对冲，但极兔速递东南亚单票毛利仍持续下行图表：2020-2023年极兔速递东南亚市场毛利率呈下降趋势极兔速递东南亚毛利率单位：元单票收入单票成本单票毛利831%29%27%25%23%21%19%17%15%29.8%7654321027.8%20.0%202219.7%20241.951.761.3217.9%20231.031.002020202120222023202420202021资料：公司公告，公司招股说明书，海闻社微信公众号，国海证券研究所232.3

极兔速递东南亚市场分歧极兔速递东南亚市场：Ø

市场分歧：东南亚公司市占率虽然目前领先，但因东南亚面积小规模效应弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石未来面临挑战。Ø

但我们认为：公司为第三方专业快递公司，可接全市场单量规模优势明显，且有着国内快递极致降本经验，以及东南亚极致服务体验，在量/本/价（质）方面可保持长期领先，市占率和利润增长可长期保持稳健。Ø

主要逻辑：东南亚市场第三方胜于第一方，国内经验胜于国际，服务能力不亚于价格，有望支撑极兔速递在东南亚市场实现业务量和利润的稳健增长注：本部分由前文总结而来资料：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

242.3.1

观点一（第三方胜于第一方）：第三方和第一方优劣势对比§

与自建物流相比，第三方物流企业凭借其跨平台、多场景的开放性服务模式，展现出显著的规模经济优势。通过整合多个行业客户的物流需求，可以以更大订单量摊薄单票成本，量大亦可在运输网络密度、仓储设施共享及运力调度效率上形成正向循环，最终强化资源利用率在降低边际成本的同时提高服务质量。图表：第一方物流与第三方物流对比物流类型定义优势劣势Ø企业需要承担司机和货车的安全责任，一旦发生事故损失较大；且如果销量下降，单件运费可能上涨，资产较重，成本有不确定性。Ø企业自己负责物流运输，不依赖外部的物

Ø企业可以直接控制物流过程，稳定性更流服务。企业自行承担物流活动，包括司机、强，在货物满载的情况下，亦可以最大化第一方物流1PL货车等资源的配置和管理。降低物流成本。ꢀꢀꢀꢀØ企业将物流活动委托给专业的物流服务公Ø企业依赖外部服务商，对物流环节的控制力降低，物流数据共享可能不及时或不完整；第三方服务商出现问题可能影响企业运营。司，通过合同方式进行处理。第三方物流公

Ø企业无需投入精力管理系统，第三方物司负责物流活动的具体操作和管理，企业通

流公司提供一站式服务，适用于大型企业；过信息系统与其保持联系，实现对物流全程

有一定的账期，便于资金管理。的控制和管理。第三方物流3PL资料：罗戈网，顺德物流网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

252.3.1

观点一（第三方胜于第一方）：东南亚格局逐渐分散，电商自建物流风险大§

分市场看，印度尼西亚为东南亚第一大电商市场，2023年电商市场规模达538亿美元，泰国、越南、菲律宾、马来西亚及新加坡分别以193/138/137/96/44亿美元排名2-6名。分平台看，东南亚第一大电商平台为Shopee，2023年东南亚市占率为48%，GMV达551亿美元，排名第一；但Tiktok

Shop自2021年进入东南亚后发展迅猛，2023年Tiktok东南亚市占率14%，GMV达163亿美元，与

Tokopedia、TiktokShop等值，已成为第三大电商平台。§

随着东南亚电商格局逐渐分散，第三方物流没有排他性，可揽收全市场快递规模效应更强，成本更低，价格亦更有竞争力。且对电商平台而言，外包给第三方物流，成本不受规模波动影响。图表：2023年印度尼西亚为东南亚第一大电商市场图表：2023年TiktokShop已成为东南亚第三大电商平台单位：十亿美元Shopee

Lazada

Tokopedia

TiktokShop55.1605040302010047.942.524.313.118.816.32120.118.416.316.10.610.94.4202020212022202220232023电商平台ꢀ20202021市占率

排名

市占率

排名

市占率

排名

市占率

排名ShopeeLazada45%24%20%/123/49%24%19%1%123/48%20%18%4%123/48%16%14%14%7%1233/TokopediaTiktokShop其他11%/7%/9%/资料：《东南亚电商市场报告2024》MomentumWorks，亿欧网，国海证券研究所262.3.1

观点一（第三方胜于第一方）：老平台自建物流影响已接近尾声§

Shopee在2022年以前主要由极兔速递等第三方物流进行尾程配送，但2022年以后逐渐将包裹配送分配给自建物流，对极兔速递在东南亚Shopee平台单量造成一定分流。但公司作为第三方物流服务商能够突破平台壁垒，同时与TiktokShop、Temu、Shopee、Lazada等主流电商合作，在电商自建物流冲击过程中，仍保持快速增长。§

据知猫跨企服公众号，2024Q3，Shopee分配给第三方物流的包裹量已下降至不足三成，后续切单对极兔速递将难以产生重大影响。图表：极兔速递东南亚市场业务量及增速图表：2024Q3，Shopee自建物流SPXExpress承担了其东南亚市场70%以上订单单位：亿件快递业务量YOY（右轴）5045403530252015105100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45.6自建物流

第三方物流Shopee逐步将平台快递包裹分配给自建物流。87.28%32.425.1不足30%21.640.84%28.92%11.570%+16.31%020202021202220232024资料：公司公告，公司招股说明书，DNY123东南亚电商公众号，知猫跨企服公众号，国海证券研究所272.3.1

观点一（第三方胜于第一方）：新平台Tiktok、Temu带来新增量§

TikTokShop凭借社交电商的优势快速崛起，2024年其在东南亚区域GMV已达226亿美元，同比增长93.14%，2022-2024年CAGR达126.79%，在2023年9月27日虽受当地政策影响，但十分短暂，2024年TikTok仍然保持快速增长。§

与此同时，拼多多旗下Temu加速东南亚布局，2024年下半年接连开通泰国、越南等国站点。为聚焦主业，平台均选择的外包物流，GMV市占率持续提升。我们认为，极兔速递与Tiktok、Temu均保持良好合作，将继续为极兔速递快速增长续力。图表：2024年TikTokshop东南亚GMV达226亿美元图表：TikTokshop东南亚各市场GMV及增长情况图表：截至2024年10月TEMU在东南亚已建立五个站点单位：亿美元Tiktok东南亚GMV2023年排名单位：亿美元

2023202461.9857.4344.5431.2YOY2023.08250200150100502023.9.27印度226•TEMU推出在东南亚地区的第一个站尼西亚贸易部宣布禁止社交媒体平台上的电子商务交易。印尼泰国44.428+39%4点——菲律宾站+101%+157%+116%+104%+403%+93%3233432023.09••TEMU将业务发展至马来西亚，这是其布局东南亚的第二站越南17117菲律宾马来西亚新加坡合计142024.07TEMU于泰国正式上线，进入在东南1327.243.91亚的第三个市场440.77117.1762024.10•TEMU将业务进一步拓展至越南和文0226.3莱，至此在东南亚共运营五个市场2021202220232024资料：跨境头部微信公众号，观察者网，亿邦动力eburn，财联社，电商报，国海证券研究所282.3.2

观点二（服务要求不亚于价格）：地图小，服务更重要§

地理对比，东南亚国家岛屿众多，东南亚国家与日本相似，其中马来西亚、菲律宾国土面积也与日本接近，但与中国国土面积相差较大，其中东南亚国土面积最大的印度尼西亚国土面积也仅约为中国的1/5，马来西亚、菲律宾约为中国国土面积的3.4%、3.1%。§

由于面积小时效无法拉开较大差距，且规模效应降本也不如中国，因此这些区域区别于中国市场，竞争同样非常看重末端服务能力。图表：日本国土面积较小且岛屿众多图表：东南亚地区岛屿众多，地形与日本较为相似资料：高德地图，中国外交部官网，国海证券研究所292.3.2

观点二（服务要求不亚于价格）：对标日本快递，更重服务n参考日本，优质的服务与品牌形象是YAMATO得以稳固市场地位的核心因素。其品牌形象与服务质量与其市场占有率相匹配，YAMATO拥有领先同业的品牌形象，据日本国土交通省数据显示，YAMATO市占率亦稳居日本市场第一。图表：面积小，配送方式多元化，如自行车配送非极致的时效导向图表：JNN品牌好感度调查中YAMATO保持前列图表：2023财年YAMATO市占率第一品牌

2019排名

2020排名

2021排名

2022排名

2023排名YAMATO

佐川急便

日本邮政

其他5%711131414132521%丰田47%无印良品YAMATO日本邮政佐川急便222211910080119470613718822729128%6283资料：东洋经济联合JNNデータバンク，日本国土交通省，JFS，比高创意，国海证券研究所302.3.2

观点二（服务要求不亚于价格）：对标日本快递，更重服务§

相较中国，日本快递也是以电商件为主，但消费者对价格敏感性略低，这也是日本曾出现过加盟制快递，但后因服务质量低被迅速淘汰的原因。从价格水平来看，YAMATO单票价格显著高于佐川急便及日本邮政，但其市占率亦是第一。极兔速递在东南亚市场的代理模式同样为类直营模式，这也说明了“小地图”市场对服务质量的看重。图表：2018年亚马逊日本的包裹中有48%由YAMATO配送图表：YAMATO单票价格显著高于可比公司图表：YAMATO市占率稳步提升单位：日元YAMATO

佐川急便

日本邮政YAMATO佐川急便日本邮政YAMATO

其他快递公司800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%48%52%注：各公司均为财年数据资料：各公司公告，各公司官网，第一物流网，MarketScreener，现在物流MaterialFlow公众号，日本国土交通省，国海证券研究所312.3.2

观点二（服务要求不亚于价格）：极兔速递单价较高§

而东南亚群岛地理特征显著，叠加公路等基础设施覆盖密度不足，物流网络长期面临“碎片化”挑战。复杂的地形条件迫使快递企业采用海陆空多式联运，运输环节的多次中转与低效路由显著推高履约成本。以印度尼西亚为例，据TikTokforbusiness《2024全球消费趋势白皮书（东南亚篇）》分析，2023年其物流成本占该国GDP的23%。运输面积小，运输地理环境复杂，对快递服务能力的要求不亚于对成本、时效的要求。§

因此，极兔速递2024年在东南亚市场单票收入为5.07元，较同期中国市场高出119%。极兔速递在东南亚服务质量排名领先，品牌认知度高，例如2023年公司在泰国和菲律宾承担了为iphone手机首发送货的服务，同时公司也在越南被授予《Asian

ExcellentBrand2023

–

GoldMedalforAsianQuality

Products

and

Services》，服务质量直接体现在价格上的优势。图表：极兔速递在越南被授予《AsianExcellentBrand2023–GoldMedalforAsianQualityProductsandServices》图表：2023年印度尼西亚物流成本占该国GDP的23%图表：极兔速递于东南亚市场的单票收入显著高于中国市场单位：元人民币东南亚

中国物流成本

其他8765432123%077%2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E注：假设极兔速递2025-2027年在东南亚市场单位收入降幅分别为-13%、-8%、-5%；在中国市场单位收入降幅分别为-5%、-3%、-2%。资料：Wind，公司官网，DatUietMedia，TikTokforbusiness，国海证券研究所322.3.3

观点三（国内经验胜于国外）：中国单票效率更高，成本更低§

中国快递行业经过三十年快速发展，已形成全球领先的精细化运营能力，尤其在自有车辆、自动化分拣设备，及高密度末端派送网络建设等方面实现了卓越的成本优化。极兔速递依托中国快递业沉淀的先进理念，将相关经验赋能到东南亚市场，可有效提高了东南亚的经营效率，并进一步巩固其成本竞争优势。图表：极兔速递东南亚市场与三通一达单票核心成本仍有较大差距图表：极兔速递东南亚与中国头部电商快递车辆自营率仍有差距图表：极兔速递东南亚单位自动化票数相对较高中通快递申通快递圆通速递极兔速递中通快递韵达股份极兔速递东南亚圆通速递申通快递中通快递申通快递圆通速递极兔速递单位：亿件/套单位：元1.21.11100%80%60%40%20%0%2.402.202.001.801.601.401.201.000.800.600.90.80.70.60.50.40.3资料：Wind，iFinD，各公司公告，中通快递公司官网，国海证券研究所332.4.1

极兔速递-量：通过市占率预测§

悲观预测：极兔速递东南亚市占率年均提高1pct，极兔速递2024-2027年CAGR18.7%。§

中性预测：极兔速递东南亚市占率年均提高2pct，极兔速递2024-2027年CAGR22.3%。§

乐观预测：极兔速递东南亚市占率年均提高3pct，极兔速递2024-2027年CAGR25.8%。图表：极兔速递东南亚业务量预测（按市占率）情景单位：亿件东南亚行业业务量同比202070.3ꢀ202196.938%2022111.515%2023127.614%2024159.625%2025E184.716%2026E211.615%2027E241.314%ꢀ极兔速递东南亚市占率同比16.4%ꢀ22.3%5.9pct21.688%22.5%0.2pct25.125.4%2.9pct32.428.6%5.3pct45.629.6%1pct54.620%30.6%1pct64.718%31.6%1pct76.218%悲观中性乐观极兔速递东南亚业务量同比11.5ꢀ16%29%41%极兔速递东南亚市占率同比16.4%ꢀ22.3%5.9pct21.688%22.5%0.2pct25.125.4%2.9pct32.428.6%5.3pct45.630.6%2pct56.524%32.6%2pct69.022%34.6%2pct83.421%极兔速递东南亚业务量同比11.5ꢀ16%29%41%极兔速递东南亚市占率同比16.4%ꢀ22.3%5.9pct21.688%22.5%0.2pct25.125.4%2.9pct32.428.6%5.3pct45.631.6%3pct58.328%34.6%3pct73.225%37.6%3pct90.724%极兔速递东南亚业务量同比11.5ꢀ16%29%41%注：东南亚2025-2027年行业包裹量为弗若斯特沙利文预测资料：公司公告，公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所342.4.2

极兔速递-成本：运输及分拣降本§

近年来极兔速递持续提高自有干线车辆数量及自动化分拣设备，截至2024年末，极兔速递东南亚自有干线车辆及自动化分拣设备分别达1700辆、51套，较上年分别提高31%、46%。通过持续提高设备投入，2024年极兔速递东南亚市场单票运输成本及单票分拣成本分别下降10.4%、43.6%至1.08、0.36元。图表：极兔速递东南亚自有干线车辆图表：极兔速递在东南亚自动化分拣线单位：辆单位：套自动化分拣线数量自有干线车辆数量YOY（右轴）170060504030201001,8001,60035%30%25%20%15%10%5%31%1,4001,2001,000800600400200013001170514711%350%20232024H12024202220232024资料：Wind,公司公告，国海证券研究所352.4.2

极兔速递-成本：运输及分拣降本§

与国内快递公司相比，极兔速递东南亚市场各项成本均有下降空间图表：2019-2023年，国内头部快递公司各项成本整体看呈下降趋势单位：元公司201920202021202220232019-2023CAGR平均降幅-4.7%圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递1.311.731.660.620.690.730.560.340.360.370.501.171.181.390.510.510.550.420.310.310.330.501.161.141.260.520.500.510.430.300.300.310.461.331.341.480.510.510.610.460.320.310.370.421.281.211.350.450.460.500.410.270.290.370.37-0.5%-8.6%-5.0%-7.6%-9.6%-8.7%-7.5%-5.3%-5.1%0.2%单票揽派成本单票运输成本单票分拨成本-8.3%-4.4%-7.4%图表：极兔速递东南亚市场单票成本拆分单位：元单票揽收及派件成本20202.5ꢀ1.0ꢀ0.52ꢀ0.13ꢀ2021202220232.8-5.4%1.2-21.4%0.641.7%20242.6-8.7%1.1-10.4%0.36-43.6%0.072022-2024CAGR2.915.3%1.443.3%0.579.9%0.13-2.3%5.0420.6%3.02.1%1.59.2%0.639.2%0.149.2%5.295.1%-7.04%ꢀ-16.11%ꢀ-24.28%ꢀ-28.16%ꢀyoy单票运输成本yoy单票分拣成本yoy单票其他成本yoy0.07-49.2%4.75-10.3%1.5%4.10-13.7%单票总成本4.18ꢀ-12.02%ꢀyoy注：计算所涉及汇率详见附录页资料：Wind，iFinD，各公司公告，极兔速递招股说明书，国海证券研究所362.4.3

极兔速递盈利能力：持续改善§

虽然因市场竞争（尤其是电商自建物流的影响），极兔速递东南亚市场单票收入呈下降趋势，但公司通过持续投入车辆、分拣线等工具实现了成本的快速下降，即在市场竞争较为激烈的2024年，依然实现了单票毛利的总体稳定。§

我们预计公司通过持续的降本，在价格竞争延续的背景下，仍可实现单票盈利及毛利率的总体稳定。图表：我们预计极兔速递东南亚单票毛利总体保持稳定图表：极兔速递东南亚市场毛利率明显高于国内快递公司图表：我们预计极兔速递东南亚毛利稳步增长单位：亿元单位：元单票收入7.02单票成本单票毛利极兔速递东南亚圆通韵达申通东南亚市场毛利YOY（右轴）87654321035%30%25%20%15%10%5%9080706050403020100120%100%80%113%6.60805.925.76685.104.105.29575.041.984.443.444.754.093.1360%3.882.960.924640%4.181.744340%33330%25%20%18%

18%1.31201.01

1.01

1.00

0.960%-20%-40%-23%0%20202021202220232020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E资料：iFinD，公司公告，国海证券研究所372.4.4

极兔速递东南亚市场核心数据预测图表：极兔速递东南亚市场收入成本拆分表ꢀ202121.6ꢀ202225.1202332.4202445.62025E57.02026E70.72027E87.023.0%337.616.9%3.88-5.0%257.616.5%2.96-5.3%1.77-5.0%0.84-6.0%0.28-6.0%0.070.0%一、包裹量（亿件）yoy二、总收入（亿元）16.3%165.99.4%28.9%186.512.4%5.7640.8%232.924.9%5.1025.0%253.38.7%24.0%288.914.1%4.09151.6ꢀyoy单票收入（元）7.02ꢀ6.604.44yoy-5.9%133.022.2%5.29-12.8%153.815.6%4.75-11.3%187.021.6%4.10-13.0%196.04.8%-8.0%221.112.8%3.13三、总成本（亿元）yoy108.8ꢀ单票总成本（元）5.04ꢀ3.44yoy5.1%-10.3%2.83-13.7%2.59-16.1%2.07-9.0%1.86单票揽派成本yoy2.93ꢀ2.992.1%-5.4%1.20-8.7%1.08-20.0%0.97-10.0%0.89单票运输成本yoy1.40ꢀ1.539.2%-21.4%0.64-10.4%0.36-10.0%0.32-8.0%0.30单票分拣成本yoy0.57ꢀ0.639.2%1.7%-43.6%0.07-10.0%0.07-8.0%0.07单票其他成本yoy0.13ꢀ0.140.079.2%-49.2%32.77-0.3%1.011.5%0.0%0.0%四、总毛利（亿元）42.75ꢀ32.85-23.2%1.3145.9240.2%1.0157.2824.7%1.0067.8718.5%0.9680.0317.9%0.92-4.1%23.7%ꢀyoyyoy单票毛利（元）1.98ꢀ-33.9%19.8%23.09-15.2%-22.6%17.6%26.6115.2%-0.5%19.7%32.7523.1%-0.2%22.6%ꢀ-4.4%23.5%ꢀ毛利率28.2%27.25ꢀ五、经调整EBITDA（亿元）yoyꢀꢀꢀ注：本表中单票毛利由单票收入减单票总成本计算得到资料：Wind，公司公告，国海证券研究所38三、中国市场：客户结构调优+成本改善实现反转，降本空间仍可期393.1

市场量：把握社交电商、直播电商红利§

2020年，极兔速递在中国起网，虽然没有赶上PC互联网图文购物快速发展时期，但抓住了拼多多社交电商，以及以抖音、快手直播电商红利，极兔速递在中国市场实现了快速增长，2024年业务量达198亿件，同比增长29.1%，通过内生增长和并购，2020-2024年CAGR达75.58%。图表：电商行业及电商快递快速发展快递行业业务量（亿票）网上零售总额占社会消费品零售总额比重（%，右轴）向阶段四切换1,4001,2001,00080060040020027.60%

30%1,320.72申通、韵达加入淘宝京东自建物流25%20%15%10%5%京东多媒体上线支付宝推出通达系均完成上市2013-2017年快递业务量CAGR达到百世集团收购汇通，百世快递加入电商快递业15.00%400.6044.51%淘宝网上线圆通转战电商ebay收购易趣中通淘宝项目上线6.18%0.56%200756.85201200%20022003200420052006200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023中通快递成立，赶上第二班车阶段一：通达系转战电商阶段二：中小企业加入，行业竞争加剧阶段三：价格战开启，尾部企业出清阶段三：直播电商阶段一：PC互链网图文购物快速发展阶段二：移动互链网图文购物资料：Wind，极兔速递公司公告，中国统计年鉴（2007），澎湃新闻，北京周报，人民网，支付宝官网，格隆汇，罗戈网腾讯号，界面新闻，40各公司官网，国海证券研究所3.1

市场量：快递小件化趋势驱动中国快递行业保持高增长§

快递行业业务量同比增速和社会消费品零售线上渗透率成正比，和单个包裹货值成反比。中国线上渗透率提升速度虽放缓，但仍呈现提升趋势，实物网上零售额增速高于社零。但中国单个包裹货值下降明显，快递业务量增速远高于实物网上零售额增速，形成剪刀差，快递小件化成为催化快递包裹高增长的主要驱动力。图表：中国社会消费品零售线上渗透率增张放缓图表：中国市场单个包裹货值呈下降趋势图表：快递小件化趋势导致中国市场快递行业业务量增速快于实物网上零售额增速社会消费品零售线上渗透率%单个快递包裹货值（元）18030%25%20%15%10%5%快递行业业务量同比增速80%社会消费品零售额同比增速实物网上零售额同比增速1601401201008060%40%20%0%6040200%-20%0资料：Wind，国海证券研究所413.1

市场量：低客单价电商件占比提升是快递小件化的直接原因§

分平台来看，“低价电商”增量GMV占比快速提升推动小件化趋势：从2017到2022年，拼多多、抖音、快手三大“低价”电商平台GMV增量占比从9%提升到90%，快递包裹的主要增量为中低货值的包裹，这也是快递小件化的直接原因。图表：截至2022年6月电商平台货单价差异化显著图表：低价电商成为GMV增量的主要部分阿里

京东

拼多多

抖音

快手客单价（元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1609%20%24%30%13%2%11%14%11%51%1401201008023%27%21%37%30%23%48%68%90%56%26%6028%402018%9%1%0京东天猫抖音淘宝快手拼多多2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料：Wind，各公司公告，艾媒网，晚点LatePost，抖音电商公众号，物流沙龙公众号，网经社，环球时报，金融界，42中国质量万里行，财联社，搜狐科技，独角兽DIGITALIZATION公众号，国海证券研究所3.1

市场量：下沉市场红利是快递小件化的本质§

三大“低价”电商平台高速增长最根本驱动因素是下沉市场的电商需求红利的释放。据QuestMobile数据，从客户结构的角度去看，拼多多、快手、抖音的三线及以下城市用户占比超过京东、淘宝6-15%。§

与此同时，传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利。据QuestMobile数据，2024年“双11”大促（10/14-11/03）期间京东53.1%的新增用户来自三线城市及以下，淘宝也有48.6%的新增客户来自三线城市及以下。图表：2024年“双11”拼多多、京东新增用户主要来自三线城市及以下图表：2024/5/20-5/31下沉市场驱动低价电商平台增长一二线城市

三线城市及以下100%一二线城市

三线城市及以下120%80%1