2023年证券从业资格考试证券投资分析串讲讲义(二)

第三章宏观经济分析

第一节宏观经济分析概述

一、宏观经济分析的意义和方法

（一）宏观经济分析的意义

1.把握证券市场的总体变动趋势；

2.判断整个证券市场的投资价值；

3.掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向；

4.了解转型背景下宏观经济对股市的影响不同于成熟市场，了解中国股市表现和宏观

经济相背离的因素。

（二）宏观经济分析的基本方法及资料搜集

1.总量分析法

总量分析法是指影响宏观经济运营总量指标的因素及其变动规律的分析。总量分析重

要是动态分析，同时，也涉及静态分析。总量是反映整个社会经济活动状态的经济变量。

它涉及两个方面：一是个量的总和；二是平均量或比例量。

2.结构分析法

结构分析法指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析。重要是静态分

析。

总量分析和结构分析是互相联系的。总量分析侧重于动态（速度），结构分析侧重于静

态（互相关系）。

3.宏观分析资料的搜集与解决

宏观分析所需的有效资料一般涉及政府的重点经济政策与措施、一般生产记录资料、

金融物价记录资料、贸易记录资料、每年国民收入记录与景气动向、突发性非经济因素等。

二、评价宏观经济形势的基本变量

（一）国民经济总体指标

1.国内生产总值（GDP）

国内生产总值是指一个国家或地区所有常住居民在一定期期内（一股按年记录）生产

活动的最终成果。计算公式如下：

GDP:GNP-本国居民在国外的收入+外国居民在本国的收入=GNP-国外要素收入浮额

国内生产总值有三种表现形态：价值形态、收入形态和产品形态。

从价值形态看，它是所有常住居民在•定期期内生产的所有货品和服务价值超过同期

中间投入的所有非固定资产货品和服务价值的差额；

从收入形态看，它是所有常住居民在•定期期内发明并分派给常住居民和非常住居民

的初次收入分派之和；

从产品形态看，它是所有常住居民在一-定期期内最终使用的货品和服务价值与货品和

服务净出口价值之和。

相应于这三种表现形态，在实际核算中，国内生产总值有三种计算方法，即生产法、

收入法和支出法。常用的是支出法。其公式为：

GDP=C+I+G+（X-M）

其中,C代表“消费”;I代表“投资”；G代表“政府支出”；X代表“出口”;M代

表“进口”；（X-M）代表“净出口”。

2.工业增长值

工业增长值指工业行业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，是衡量国

民经济的重要记录指标之一。在公司之间、行业之间、地区之间存在着反复计算。

两种计算方法：

一是生产法，即工业总产出减去工.业中间投入。

二是收入法，即从收入的角度出发，根据生产要索在生产过程中应得到的收入份领计

算。

3.失业率

失业率是指劳动力人口中失业人数所占的比例，劳动力人口是指年龄在16岁以上具有

劳动能力的人的全体。

我国记录部门公布的失业率为城乡登记失业率。

充足就业是指对劳动力的充足运用，但不是完全运用，在实际的经济生活中不也许达

成失业率为零的状态。

4.通货膨胀

通货膨胀是指用一般物价水平连续、普遍、明显地上涨。

常用的指标有三种：零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。

通货膨胀影响到经济的两种方式：通过收入和财产的再分派、通过改变产品产量与类

型。

通货膨胀的3种分类：温和、严重、恶性。温和的通货膨胀是指年通胀率低于10%的

通货膨胀；严重的通货膨张是指两位数的通货膨胀；恶性通货膨胀是指三位数以上的通货

膨胀。

通货膨胀产生的三种素：需求拉上的通货膨胀、成本推动的通货膨胀和结构性通货

膨胀。

5.国际收支

国际收支是一国居民在一定期期内与非本国居民在政治、经济、军事、文化及其他往

来中所产生的所有交易的系统记录。

国际收支涉及经常项目和资本项目。

经常项目重要反映一国的贸易和劳务往来状况，涉及贸易收支、劳务收支、单方面转

移，是最具综合性的对外贸易指标

资本项目集中反映一国同国外资金往来的情况，反映一国运用外资和偿还本金的执行

情况。资本项目一般分为长期资本和短期资本。

（二）投资指标

投资规模是指一定期期在国民经济各部门、各行业再生产中投入资金的数量。

全社会固定资产投资是衡量投资规模的重要变豉。按经济类型划分，全社会固定资产

投资涉及国有经济单位投资、城乡集体经济单位投资、其他各种经济类型的单位投资和城

（2）金融机构各项存贷款余额

金融机构各项存贷款余额指某•时点金融机构存款金额与金融机构贷款金额的总和。

（3）金融资产总量

金融资产总量是指手持钞票、银行存款、有价证券、保险等其他资产的总和。

2.利率

基本概念：利率（或称利息率）是指在借贷期内所形成的利息额与本金的比率。利率

直接反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权人出让资金使用权的报酬。

分析的意义：在经济连续繁荣增长时期，资金供不应求，利率上升；当经济萧条、市

场疲软时，利率会随着资金需求的减少而下降。

利率的分类：存款利率、贷款利率、国债利率、I可购利率、同业拆借利率。其中，再

贴现率和同业拆借利率是基准利率。

（1）贴现率与再贴现率。贴现是指银行应客户的规定，买进其未到付款日期的票据,

购买票据的业务称贴现。再贴现率是商业银行由于资金周转的需要，以未到期的合格票据

再向中央银行贴现时所合用的利率。

再贴现率变动对货币供应量起直接作用。

（2）同业拆借利率。同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率。

同业拆借有两个利率，拆进利率与拆出利率。同业拆借中大量使用的利率是伦敦同业

拆借利率（LIBOR）。

（3）回购利率

回购是交易双方在全国统•同业拆借中心进行的以债券（涉及国债、政策性金融债和

中央银行融资券）为权利质押的一种短期资金融通业务，是指资金融人方（正回购方〕在

将债券出质给资金融出方（逆回购方）融人资金的同时，双方约定在将来某一H期由正回

购方按某一约定利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质

债券的融资行为。该约定的利率即回购利率。

（4）各项存贷款利率

国务院批准和授权中国人民银行制定的各面利率为法定利率,具有法律效力，其他任何

单位和个人无权变动，且法定利率的公布、实行由中国人民银行负责。

3.汇率

中国人民银行于2023年7月21日颁布了《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机

制改革的公告》，以此确立了人民币”以市场供求为基础的、参考一篮子调节的、有管理的”

浮动汇率制度。

4.外汇储备

外汇储备指一国对外债权的总和，用于偿还外债和支付进口，是国际储备的一种。一

国当前持有的外汇储备是以前各时期一直到现期为止的国际收支顺差的累计结果。

外汇储备的构成：•国的国际储备除了外汇储备外，还涉及黄金储备、特别提款权和

在国际货币基金组织（IMF）的储备头寸。我国的国际储备重要由黄金和外汇储备构成。

分析的意义：当国际收支发生顺差时，流入国内的外汇量大于流出的外汇量，外汇储

备就会增长；当发生逆差时，外汇储备减少。

（五）财政指标

财政指标重要由财政收入、财政支出、赤字或结余等三个单项指标构成。

1.财政收入

财政收入指国家财政参与社会产品分派所取得的收入。是实现国家职能的财力保证。

财政收入的内容重要涉及各项税收、专项收入、国有公司计划亏损补贴、其他收入。

2.财政支出

财政支出指国家财政将筹集起来的资金进行分派使用，以满足经济建设和各项事业的

需要，可归类为两部分，即：一部分是经常性支出，涉及政府的平常性支出、公共消费产

品的购买、经常性转移等；另一部分是资本性支出，就是政府的公共性投资支出，涉及政

府在基础设施上的投资、环境改善方面的投资以及政府储备物资的购买等。

3.赤字或结余

财政收入与财政支出的差额即为赤字（差值为负时）或结余（差值为正时）。财政发生

赤字的时候有两种填补方式：一是通过举债即发行国债来填补；二是通过向中央银行借款

来填补。

第二节宏观经济分析和证券市场

一、宏观经济运营分析

（-）宏观经济运营对证券市场的影响

证券市场有经济晴雨表之称。这表白证券市场是宏观经济的先行指标，也表白宏观经

济的走向决定证券市场长期趋势。宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素。

宏观经济运营通过4个途径影响证券市场：公司经营效益、居民收入水平、投资者对

股价的预期、资金成本。

（二）宏观经济变动与证券市场波动的关系

1.GDP变动

国内生产总值（GDP）是一国经济成就的主线反映，从长期看，在上市公司的行业结

构与该国产业结构基本一致的情况下，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是相吻合

的。

证券市场一般提前对GDP变动做出反映，也就是说，证券市场是反映预期的GDP变

动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对

GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。

股市指数与宏观经济走势之间的关联关系被不同限度地弱化，股市指数与国民经济增

长速度经常呈现非正相关其至负相关关系。

2.经济周期变动

经济周期是•个连续不断的过程，表现为扩张和收缩的交替出现，证券市场综合了人

们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信

息的切身感受，因而会表现出证券市场的波动必然领先于宏观经济波动的实际表现。

3.通货变动

通货变动涉及通货膨张和通货紧缩两种。

（1）通货膨胀对证券市场的影响

通货膨胀对证券市场特别是个股的影响，没有一成不变的规律可循，完全也许产生相

反方向的影响，应具体情况具体分析。

（2）通货紧缩对证券市场的影响

通货膨胀紧缩将损害消费者和投资者的积极性，导致经济衰退和经济萧条，与通货膨

胀同样不利于币值稳定和经济增长。带来经济负增长，使股票债券及房地产等资产价格大

幅下降。

二、宏观经济政策分析

宏观经济政策涉及财政政策、货币政策、收入政策等。在以下的三个考点中依次分析

这些宏观经济政策对证券市场的影响。

（一）财政政策

1.财政政策的手段及其对证券市场的影响

财政政策6手段：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。

这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。

（1）国家预算。国家预算是财政政策的重要手段。

（2）税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分派的重要形式。税收具有强制性、

无偿性和固定性的特性。

（3）国债。假如一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市

场的资金。

（4）财政补贴。财政补贴是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补贴给公

司和居民的一种再分派形式。我国财政补贴重要涉及价格补贴、公司亏损补贴、财政贴息、

房租补贴、职工生活补贴和外贸补贴等。

（5）财政管理体制。财政管理体制是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事

业单位之间资金管理权限和财力划分的一种主线制度，其重要功能是调节各地区、各部门

之间的财力分派。

（6）转移支付制度。转移支付制度是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标

准拨付给地方财政的一项制度。其重要功能是调整中央政府与地方政府之间的财力纵向不

平衡，调整地区间财力横向不平衡。

2.财政政策的种类及其对证券市场的影响

（1）减少税收，减少税率，扩大减免税范围。

（2）扩大财政支出，加工财政赤字。

（3）减少国债发行〔或回购部分短期国债）。

（4）增长财政补贴。

3.分析财政政策对正券市场影响应注意的问题

（1）关注有关的记录资料信息，认清经济形势。

（2）从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的见解，关心政府有关部门重要负

责人的平常发言，分析其经济观点主张、从而预见政府也许采用的经济措施和采用措施的

时机。

（3）分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济

影响。

（4〉关注年度财政预算，从而把握财政收支问题的变化趋势，更重要的是后财政收支

结构及其重点做出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。

（5）在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（比

如）通化膨胀、利率等），结合行业分析和公司分析做出投资选择。

（-）货币政策

货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目的所制定的关于货币供应和货币流通组

织管理的基本方针和基本准则。

I.货币政策及其作用

（1）通过调控货币供应总量保持社会总供应与总需求的平衡。

（2）通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定.

（3）调节国民收入中消费与储蓄的比例。

（4）引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。

2.货币政策工具

货币政策工具，又称货币政策手段，是指中央银行为实现货币政策目的所采用的政策

手段。货币政策工具可分为一般性政策工具（涉及法定存款准备金率、再贴现政策、公开

市场业务）和选择性政策工具（涉及直接信用控制、间接信用指导等）。

（1）法定存款准备金率：当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资

金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量便会相应减少。

（2）再贴现政策：指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行融资所作的

政策规定。

（3）公开市场业务：指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货

币供应量的政策行为。

选择性货币政策工具重要有两类：直接信用控制和间接信用指导。

（1）直接信用控制：指以行政命令或其他方式，直接对金融机构特别是商业银行的信

用活动进行控制。其具体手段涉及：规定利率限额与信用配额、信用条件限制、规定金融

机构流动性比率和直接干预等。

（2）间接信用指导：指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行

等金融机构行为的做法。

3.货币政策的运作

货币政策的运作是指中央银行根据客观经济形势采用适当的政策措施调控货币量和信

用规模，使之JA成预定的货币政策目的，并以此影响整体经济的运营。

货币政策分为：紧的货币政策和松的货币政策。

紧的货币政策重要手段是：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。

松的货币政策重要手段是：增长货币供应量，减少利率，放松信贷控制。

4.货币政策对证券市场的影响

可以从4个方面进行分析：利率、中央银行的公开市场业务、调节货币供应量、选择

性货币政策工具。

（1）利率。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下

降。

（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响。

（3）调节货币供应量对证券市场的影响。

（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响。

（三）收入政策

1.收入政策概述

收入政策是国家为实现宏观调控总目的和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距

大小在分派方面制定的原则和方针。

收入政策目的涉及收入总量目的和收入结构目的。收入总量目的着眼于近期的宏观经

济总量平衡，着重解决积累和消费、人们近期生活水平改善和国家长远经济发展的关系以

及失业和通货膨胀的问题。收入结构目的则着眼于解决各种收入的比例，以解决公共消费

和私人消费、收入差距等问题。

收入总量调控政策重要通过财政、货币机制来实行，还可以通过行政干预和法律调整

等机制来实行。

2.我国收入政策的变化及其对证券市场的影响

我国个人收入分派实行以按劳分派为主体、多种分派方式并存的收入分派政策。在以

劳动收入为主体的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居

民储蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分派。

三、国际金融市场环境分析

国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄

金市场和期权期货市场。这些市场是一个整体，各个市场互相影响。

加入WTO之后，我国资本市场将逐步开放。目前人民币还没有实现完全自由兑换，

同时证券市场是有限度的开放。因此，我国的证券市场是相对独立的，目前国际金融市场

对我国证券市场的直接冲击较小。

（一）国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场

汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际

化限度越高，证券市场受汇率的影响越大。这里汇率用单位外币的本币标值来表达。

一般而言，以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型公司将

增长收益，因而公司的股票和债券价格将上涨；相反，依赖于进口的公司成本增长，利润

受损，股票和债券的价格将下跌。同时.，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资

本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。

此外，汇率上升时，本币表达的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引

起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体公司以及政策行为

进行分析。

（二）国际金融市场动荡通过宏观面和政策面简接影响我国证券市场

国际金融市场动荡加大了我国宏观经济增长目的的执行难度，从而在宏观面和政策面

间接影响我国证券市场的发展。

随着证券市场口益开放，A股与H股的关联性还将进一步加强：

（1）股权置改革的顺利完毕将加速A-H股价值的接轨进程。

（2）在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股份逐步融合。

（3）会使很多的大型上市公司同时出现在A股与H股市场。

第三节股票市场的供求关系

从长期来看，股票的价格由其内在价值决定，但就中、短期的价格分析而言，股价由

供求关系决定。成熟股票市场的供求关系是由资本收益率引导的供求关系，即资本收益率

水平对股价有决定性影响，而我国的股价在很大限度上由股票的供求关系决定。

一、证券市场的供应方和需求方

（一）供应方

证券市场的供应主体是公司（公司）、政府与政府机构以及金融机构。自1990年我国

设立证券交易所以来，上市公司的数目逐年增长。在沪、深证券交易所上市公司增长的同

时，我国公司在国内外资本市场的筹资也保持连续增长的趋势。通过2023的发展，到2023

年达成2103.08亿元人民币，增长近400倍。

（二）需求方

1.个人投资者。个人投资者为自然人，指从事证券买卖的居民。

2.机构投资者。它涉及开放式基金、封闭式基金、社保基金，也涉及参与证券投资的

保险公司、证券公司，还涉及一些投资公司和公司法人,

资金与人才实力雄厚，投资理念成熟，抗风险能力强。

机构投资者是市场重要参与者，是市场成熟的一个标志。

根据投资证券市场的目的不同，可以把投资者分为长期投资者和短期投资者。

从以下三个方面对两者进行区分：时间区分；范围区分；风险和收益区分。

二、证券市场供应的决定因素与变动特点

二、股票市场供应的决定因素与变动特点

股票市场供应的主体是上市公司，上市公司的数量和质最构成了股票市场的供应方。

决定上市公司数量的重要因素是：

（一）宏观经济环境

假如宏观经济运营良好，投资扩张的公司必然增多，融资的需求必然增长，这时将有

更多的公司申请公开发行投票：同时，投资者良好的预期会促使其积极参与认购，上市公

司数量也随之增长。这样，上市流通股份的数量就会增长，股票市场的供应相应会增长.

（二）制度因素

影响股票市场供应的制度因素重要有发行上市制度、市场设立制度和股权流通制度三

大因素。

从发行上市制度来看，1999年前，我国的股票发行制度重要采用的是额度控制和地方

政府推荐公司的股票发行制度。随着1999年7月1日《证券法》的颁布实行，股票发行制

度逐步走向市场化，2023年3月17日正式取消额度制，改而采用股票发行核准制。这一

制度的变化有助于提高上市公司的质量。

从市场设立制度来看，市场的增长或减少会影响市场股票的供应，新增市场会增长整

个市场股票的供应；反之，则相反。

（三）市场因素

股票市场是广大投资者交易上市公司股票的场合，也是上市公司进行直接融资的场合。

当股票市场处在牛市的情况下，大量的场外资金流人股市，为上市公司的“增发”“62股”

提供了资金支持，也为非上市公司的初次公开募股（IPO）营造了良好的市场氛围，进而可

以增长市场上的股票供应量。反之，当股票市场处在熊市的时候，市场的资金面压力增大,

从而不利于股票有效供应的增长。

（四）上市公司质量

上市公司的质量状况影响到股票市场的前景、投资者的收益及投资热情、个股价格及

大盘指数变动，这些因素将直接或间接影响股票市场的供应。质量高的上市公司，易于为

股票市场合接受，因而有助于股票供应的增长；反之，质量低的上市公司，其股票很难被

市场接受，对股票的供应增长不利。上市公司的质量和业绩情况也影响到公司自身的再筹

资功能和筹资规模，从而影响股票的供应。因此，上市公司质量与经济效益状况，是影响

股票市场供应的最直接、最主线的因素。

三、证券市场需求的决定因素与变动特点

重要受五方面因素决定：宏观经济环境、政策因素'居民金融资产结构的调整、机构

投资者的哺育和壮大、资本市场的逐步开放。

（-）宏观经济环境

假如宏观经济环境运营良好，就会增长对股票的需求。

（二）政策因素

涉及市场准入政策、融资融券政策、金融监管政策甚至货币与财政政策在内的一系列

政策。

（三）居民金融资产结构的调整

居民的金融资产重要是由银行存款、证券投资基金、股票、债券及信托资产等构戌。

目前我国资本市场特别是投市看好，吸引大量的资金流向股票市场，所以居民金融资产的

结构发生了调整，调整的结果是入市的资金大量增长。

（四）机构投资者的哺育和壮大

第一阶段是1991年至1997年。

第二阶段是1998年至2023年。1998年，证券投资基金（封闭式）的出现开创了我

国机构投资时代的新篇章,

第三阶段是2023年至今。2023年9月22日，第一只华安创新开放式基金宣告成立,

从而使基金的发展跨入新的历史时期。同时也标志着我国证券市场真正开始步入机构投资

者时代。

（五）资本市场的逐步对外开放

资本市场开放涉及：服务性开放和投资性开放。2023年11月我国正式加入WTO,我

国政府在入世谈判中对资本市场的逐步开放做出了实质性的承诺。这些承诺涉及：（1）B

股业务。（2）合资证券经营机构。（3）资产管理服务。

四、影响我国证券市场供求关系的基本制度变革

（-）股权分置改革

由于特殊历史因素，我国A股上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即

非流通股和社会流通股。这两类股票表现出“不同股、不同价、不同权”的特性，这一特

殊的市场制度与结构被称之为“股权分置”。

股权分置问题的由来和发展可以分为三个价段。

第一阶段，股权分置问题的形成。

第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置

问题。2023年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，

第三阶段，2023年1月31口，国务院发布《国务院关于推动资本市场改革开放和稳

定发展的若干意见》。

股权分置改革的影响与意义：

1.不同股东之间的利益行为机制在股改后趋于一致化。股权分置改革解决了利益相关

者之间的冲突问题，不同投东的利益行为机制在股改后趋于一致化，市场的制度基础发生

了主线性改变。

2.股权分置改革有助于上市公司定价机制的统一，市场的资源配置功能和价值发现功

能进一步得到优化。

3.股权分置改革完毕后，大股东违规行为将被利益牵制，理性化行为趋于突；H。

4.股权分置改革有助于建立和完善上市公司管理层的激励和约束机制。

5.股权分置改革后上市公司整体目的趋于一致，长期激励将成为战略规划的重要内容。

6.股权分置改革之后金融创新进•步活跃，上市公司重组并购行为增多。

7.股