交运设备-汽车行业：下一阶段人形机器人如何投资

国联民生证券汽车研究团队证券研究报告证券研究报告报告评级:强于大市|维持复盘：行业高速发展前夜，铸就大主题行情年初以来，人形机器人迎来波澜壮阔的大行情。机器人产业频生催化，汽车零部件擅长于大规模制造、工艺品类齐全，从产品研发上快速进入机器人赛道。当前机器人赛道的成分股三成左右为汽车零部件（申万）公司为主，为了深入研究这一轮行情背后的本质，我们以申万汽零指数为参考指数复盘。第一阶段2024年9月-2025年2月：指数从6732增长到9732，涨幅为44.6%，PE（TTM）从21倍提升至30倍。这一阶段以三花智控、拓普集第二阶段2025年3月-2025年5月：指数下跌3%，PE（TTM）从30倍调整，3-5月内低点为27倍。我们认为主要受中美关税和汽车板块反内资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：人形机器人指数权重股共187从市场表现看：机器人主题涉及个股数量多，涨跌幅超过100%的股票数量多涉及面广：机器人主题相关个股持续扩容，当前机器人主题成分股187家。涨幅靠前的机器人题材相关公司：2024年8月31日-2025年7月31日，涨幅靠前个股均已实现超过200%的涨幅；其中上纬新材最高上涨超过10倍，双林股份、长盛轴承最高涨跌幅超过400%。代码名称申万一级行业涨跌幅688585.SH上纬新材基础化工371.38300718.SZ长盛轴承机械设备555.02%263.82300100.SZ双林股份434.68%253.39002265.SZ建设工业372.50%404.64300652.SZ344.99%83.17603119.SH浙江荣泰309.48%204.75300984.SZ金沃股份机械设备298.80%69.35002896.SZ机械设备286.27%002779.SZ机械设备274.63%300695.SZ266.13%87.10603166.SH福达股份262.85%605488.SH福莱新材基础化工249.23%87.98301225.SZ恒勃股份246.65%84.43301000.SZ肇民科技240.74%873593.BJ鼎智科技机械设备238.82%69.22301550.SZ斯菱股份232.59%300007.SZ机械设备226.83%301377.SZ鼎泰高科机械设备225.30%216.11300607.SZ机械设备222.02%600967.SH220.56%362.31从行业背景看：主要成分股来自于汽车零部件，2024年的低估值+2025年的强催化股价调整充分，兼顾低估值和低股价特征：2022年8月至2024年8月，汽车零部件板块持续调整，PE（TTM）从50倍调整到21倍，主要龙头公司业绩持续增长，估值消化充分。进入2025年，机器人成为汽零新方向，由于这是一个具备想象力的大赛道，打开了新的成长区间。从产业生命周期看：2025年人形机器人处于高速发展前夜，或迎来快速放量来自于Garnter成长曲线，智能机器人2023年处于产业概念快速发展阶段；2024年已经进入预期下降阶段，后续有望快速进入真正量产期；预期产业进入真正放量的起点渐行从市场策略看：经济一般+流动性充裕，主题投资或正当时图：经济一般，流动性充裕，成长强图：经济一般，流动性充裕，成长强ExcessLiquidityClockStage345相对收益率绝对收益率ExcessLiquidityClockStage345相对收益率绝对收益率M2增速社融增速剩余流动性剩余流动性1267812678345M2增速社融增速剩余流动性剩余流动性1267812678M2增速社融增速剩余流动性剩余流动性↓↓↑↑↓↑↑↓↑↑↑↑M2增速社融增速剩余流动性剩余流动性↓↓↑↑↓↑↑↓↑↑↑↑↑↑↓↓↑↓↓↑↓↓↓↓↓↓↑↑↑↓↓↓↓↑↓↑↑↑↑↓↑↓↑↓↑↓↑↓小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值低市盈率低市净率高股息-33%-40%-29%-31%-26%-4%-6%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值低市盈率低市净率高股息-33%-40%-29%-31%-26%-4%-6%-11%-16%5%40%34%44%38%48%36%23%22%32%23%15%-4%-3%-3%7%30%24%3%-15%-16%-11%-13%-2%9%-7%-5%22%54%30%27%21%23%31%0%-2%2%-2%4%2%2%0%2%-3%6%4%5%12%7%23%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值低市盈率低市净率高股息32%-1%3%-1%5%3%3%13%-18%-17%5%0%11%43%18%15%10%12%-6%-11%-2%-7%-4%-4%4%-1%9%15%18%11%22%15%25%14%0%-1%-8%-7%25%9%12%8%16%8%-11%-10%-10%-13%-20%-9%-12%-6%16%14%9%3%24%31%25%19%4%-14%-15%-10%-12%-1%10%—— —— ——哑铃A端哑铃A端小盘+成长哑铃A端小盘+成长—————————————— “杆“杆”核心资产“杆”核心资产哑铃B哑铃B端低估值哑铃B端低估值小微盘+TMT>高股息>核心资产——高股息独强从机构持仓看：2024年Q3以来，基金持仓比例持续提升破关键持仓点位，说明2025年该板块重要增量资金来基金季报持仓（申万一级行业维度）基金季报2024Q324Q425Q125Q2消费白酒Ⅲ空调7.93%6.67%7.31%4.96%3.887%TMT半导体设备通信网络设备及器件数字芯片设计消费电子零部件及组装印制电路板 3.57% 2.76%04%21%96%3.76%4.35.53%% 5.10% 2.54% 3.37%1.68%3.55%3.55%2.33%锂电池高端制造化学制剂军工电子Ⅲ 5.49% 3.43%1.07%6.14%5.37%% 5.14% 5.18%1.95% 3.30%1.17% 4.05%1.71%城商行Ⅲ1.05%1.58%1.54%22.26%人形机器人 2.52%7%从轮动特征看：龙头白马-二线-小盘，驱动力以及时间的差异2024.9-2025.6估值涨跌幅2024.92025.22024.9-2025.6估值涨跌幅市值（亿元）2024/9/302025/2/282025/6/301093.9229.2531.0433.6836.9438.201093.9229.2531.0433.6836.9438.2041.9732.6128.1138.2411.48%大盘（大于500亿元）821.13965.39-9.42%大盘（大于500亿元）821.13965.39-9.42%13.53%恒立液压13.53%283.90308.83266.98245.68259.78202.69283.90308.83266.98245.68259.78202.6925.3152.4130.4519.5353.6722.1232.65136.8648.7421.38160.8933.1626.3236.8446.1224.71115.7525.20双环传动卧龙电驱双林股份均胜电子兆威机电银轮股份-29.71% 51.45%中盘（200-500亿元)26.52%中盘（200-500亿元) 115.67% 13.90%28.17%中鼎股份231.5713.9720.8217.9128.17%中鼎股份231.5713.9720.8217.9181.66%98.10% 32.77%84.49%133.11%凌云股份柯力传感贝斯特豪能股份浙江荣泰148.76180.06122.98127.53168.1922.9281.66%98.10% 32.77%84.49%133.11%凌云股份柯力传感贝斯特豪能股份浙江荣泰148.76180.06122.98127.53168.1922.9261.4342.5736.8569.2320.7176.9958.8936.8453.6912.6231.0132.0619.9729.70中小盘（100-200亿元)122.33%42.50%精锻科技安培龙73.5875.2321.6458.50122.33%42.50%精锻科技安培龙73.5875.2321.6458.5036.16108.9048.1183.37资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：市值信息截至2025年6月30日。分结构看：根据市值将相关公市值>500亿：三花智控、拓普集团、恒立液压；市值介于200亿-500亿的细分环节龙头：双环传动、兆威机电3、中小盘+小盘：市值介于50亿-200亿的公司：浙江荣泰、豪能股份、精锻科技从轮动特征看：龙头白马-二线-小盘，驱动力以及时间的差异涨跌轮动的三阶段划分：三类公司的启动时间点、上升阶段、调整时间点龙头白马：2024年8月底启动，上升（1月到2月中），持续调整（2月中旬至今）。二线：2024年8月底启动，上升（2月到3月初），持续调整（3月中旬至今）。小盘：2024年8月底启动，上升（2月底到5月初），5月初到6月底调整，调至阶段性底部。2024.102025.42025.5权重及产业端无进展涨跌幅阶段一大盘带动中小盘阶段二大盘回调阶段三小盘股+主题快速轮动66%大盘（大于500亿）-4%-7%-4%-1%-20%66%大盘（大于500亿）-4%-7%-4%-1%-20%-18%-5%-2%107%112%59%中盘（200-500亿)中小盘（100-200亿)小盘（小于100亿)107%112%59%中盘（200-500亿)中小盘（100-200亿)小盘（小于100亿)资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：阶段一为2024/8/31-2025/2/28；阶段二为2025/2/28-2025/5/9；阶龙头白马的股价驱动因素：业绩+公司业务在海外客户的具体进展2024.92024.92025.22025.62024/9/302025/2/282025/6/30龙头白马的股价受业绩和估值共同驱动，以拓普集团为例：1）2024年9月底到2025年2月中旬，估值修复与提升，从2024年的23倍左右PE到2025年的33倍PE（Wind一致预期预期中值，对应2025年2月6日）；2）业绩的下修：受特斯拉汽车出货量下修的影响，拓普集团的业绩预期下修到30+亿，估值下跌到2025年的21倍PE（Wind一致预期预期中值，对应2025年7月10日）。未来展望：龙头股价下修或基本结束：业绩部分调整完毕（2025Q3后特斯拉汽车销量有望环比修复）+机器人产业端负面因素或已基本反应。全年向后看，机器人板块整体调整或已结束，未来股价上行或来自于业绩能否上行、估值催化剂等因素。2024.9-2025.6估值涨跌幅市值（亿元）2024.9-2025.6估值涨跌幅市值（亿元）三花智控三花智控拓普集团11.48%-9.42%恒立液压965.3933.6841.9738.2413.53%1093.92821.13大盘（大于500亿元）29.2531.0432.6128.1136.9438.20机器人β机器人β下跌PE龙头跌因为EPS预期市值（亿元）2024.92024/9/302025.2市值（亿元）2024.92024/9/302025.22025/2/282025.62025/6/302024.9-2025.6估值涨跌幅中盘（200-500亿元)双环传动卧龙电驱双林股份均胜电子兆威机电银轮股份中鼎股份283.90308.83266.98245.68259.78202.69231.5725.3152.4130.4519.5353.6722.1213.9732.65136.8648.7421.38160.8933.1620.8226.3236.8446.1224.71115.7525.2017.914.01%-29.71% 51.45%26.52%115.67%13.90%28.17%二线与龙头白马的区别：业绩确定性稍低，在机器人产业链的地位稍弱。以银轮股份为例：主升阶段落后于龙头白马：2025年2月中旬快速上涨到3月中旬；估值相较于龙头白马略低，比价效应，快速增长。如银轮股份估值从2025年1月15倍涨到3月初的27倍（Wind一致预期预期中值，2025年3月6日）。股价（元/股）3月中旬后，回调幅度35%，对应当前2025年业绩估值的18倍（Wind一致预期预期中值，2025年7股价（元/股）后续展望:龙头股价下修或基本结束：业绩部分调整完毕（2025Q3后特斯拉汽车销量有望环比修复）+机器人产业端负面因素或已基本反应。小盘的股价驱动因素：新技术+新客户，股价弹性优先2025.62025/6/3022.9261.4342.572025.62025/6/3022.9261.4342.5736.8569.2348.1183.372024.92024/9/3012.6231.0132.0619.9729.7021.6458.502024.9-2025.6估值涨跌幅2025/2/28市值（亿元）2025/2/28凌云股份柯力传感贝斯特豪能股份浙江荣泰精锻科技安培龙148.76180.06凌云股份柯力传感贝斯特豪能股份浙江荣泰精锻科技安培龙148.76180.06122.98127.53168.1973.5875.23小盘与龙头和二线的区别：股价核心推动因为为上市公司与具体机器人客户的合作进展。上涨阶段落后于龙头白马：2025年3股价驱动力：在下游客户的合作进展；回调幅度：核心有进展个股回调少，贝斯特等跟随机器人β回调30%左右。后续展望-β:机器人产业端负面因素或已基本反应；可关注细分方向变化对小公司带来的机会。81.66%98.10%20.7198.10%2.77%中小盘（100-200亿元)76.992.77%中小盘（100-200亿元)84.49%58.8984.49%133.11%36.84133.11%53.69122.33%122.33%42.50%36.1642.50%108.90主机厂引领：海内外大厂纷纷宣布加入机器人产业云深处资料来源：小米官网，小鹏官网，36氪，国“大脑/小脑”基于处理器，负责关节控“大脑/小脑”基于处理器，负责关节控“肌肉”将控制系“手和脚”直接面向模仿肌肉大小脑：一体化系统助力机器人加速实现智能突破并打开应用场景图：英伟达解决机器人的“大脑”，特斯拉解决机器人的“肢体活动”资料来源：《智能机器人技术产业发展白皮书》产业链选择：价值量大+存在技术难点+国内厂商有介入应用主线逻辑推演：降成本节奏已基本确定，巨头纷纷下场确认长期逻辑肢体机器人板块细分赛道选择：价值量大+存在技术难点+国内厂商有介入国产厂商进度及份额预测国产厂商进度及份额预测胜出决定因素国产替代节奏具体部件全球龙头个数无框力矩电机MAXON扭矩、效率等国内厂商份额可能仍较少空心杯电机-MAXON逐步成本、稳定性已有供特斯拉厂商谐波减速器哈默纳克耐疲劳（材料、工艺）日本哈默纳克主导，国产后续分份额行星滚柱丝杠舍弗勒等；国内待突破逐步替代工艺、设备国内等待量产降低价格，再分份额六维力传感器4（未定）ATI（美国）材料、工艺国产厂商追赶，或短期难有份额电子皮肤/触觉传感-逐步替代材料、工艺等国内厂商逐步引领行业发展轴承-NTN、NSK、SKF等中低端已替代材料、工艺、设备国内厂商逐步替代日本小轴承，大轴承仍以日本供应商为主激光雷达-车端已成替代成本惯性导航-逐步替代设计、关键零部件国产厂商供应国内机器人摄像头-资料来源：电机联盟、GGII、轴承交易网、MIR睿工业、TechPX、帕西尼，人形机器人研究院，国联民风险提示性，若后续机器人传动方案发生变化，对于精密减速器的需求假设及判断可能会发生变化。同时若技术进步不及预期，人形机器人l商业应用场景拓展不及预期：人形机器人除了技术进一步突破外，还需要人工智能相关技术发展拓展机器人的应用场景，若应用场分析师和联系人虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼福田区益田路4068号卓越时代广场13楼无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼评级说明和声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上