基于剩余收益模型对中顺洁柔企业价值评估研究

绪论研究背景社会经济的持续发展促使人们对生活用纸的需求不断增加。中顺洁柔作为国内造纸企业的龙头力量，是全国最大的专业生产生活用纸系列产品的企业之一，受到了众多投资者的关注。本课题选择了造纸企业内的代表性企业——中顺洁柔纸业股份有限公司（下文简称“中顺洁柔”）作为案例，目前，中顺洁柔出现“增收减利”的发展现状，因此以中顺洁柔近五年的年报为基础，以剩余收益模型为方法，以理性、客观、科学为原则，来评估中顺洁柔的价值，以保证中顺洁柔未来健康的、持续的发展。研究目的及意义研究目的本课题综合运用文献研究法、案例分析法等多种方式，选择剩余收益模型对目标企业的企业价值进行合理评估。研究目的主要有以下两个方面：首先，结合当前纸业行业发展现状和中顺洁柔自身财务现状判断中顺洁柔的发展趋势是否向企业价值最大化方向发展。其次，通过构建剩余收益模型可以判断企业价值的真实性。有助于为企业外部人员对中顺洁柔进行投资时提供借鉴价值，提高投资者的投资收益。也有助于企业内部管理人员减少管理决策失误的可能性。研究意义中顺洁柔在生活用纸企业一直处于领先地位，但是近年来盈利能力波动较大，经营业绩开始下滑，因此，通过企业价值评估确定公司的合理价值与市场价值等对比，深入研究中顺洁柔的内在价值，有助于对公司的经营管理提出建议。（1）理论意义国内与生活用纸类企业价值评估相关的研究较少，所以，从理论研究方面上来说，对生活用纸类公司的价值评估还存在着研究的深度不足、研究的范围不够广泛等问题。针对以上存在的问题，本文分析剩余收益模型用于生活用纸类公司评估的可行性，丰富了对生活用纸类公司价值评估的理论基础，为后续对生活用纸类企业的价值评估提供借鉴性思路。（2）现实意义首先，为公司经营发展规划提供理论基础。剩余收益模型更加重视企业创造价值的水平，与其他评价方法相比，该评价方法能更准确、更客观地反映公司的真实价值。其次，有助于中顺洁柔实现企业价值最大化方向发展。本文通过构建剩余收益模型对中顺洁柔进行合理估值，分析中顺洁柔真正的企业价值和创造价值的能力，有助于中顺洁柔以自身的发展状况的优缺点为基础，并根据行业趋势等外部环境因素的变化，制定出合理的、切实可行的发展规划，让中顺洁柔在未来可以更好地实现持续发展，实现企业价值最大化。国内外研究现状国外研究现状Awwal（2021）在研究中强调了可比企业在市场法评估中的重要性，并提出了可比企业的选择标准和交易价格的调整方法[1]。Budagaga（2020）针对高科技企业的价值评估问题，详细探讨了折现现金流贴现法、实物期权法和相对价值评估法的适用性[2]。Chao（2019）则考虑到企业未来价值的不确定性，对过去的评估模型进行了改进，提出了动态的评估模型、以提高评估的准确性[3]。在企业价值评估方法的选择上，Maji等人（2022）认为绝对剩余收益法最适合经营范围简单、成长稳定且现金流平稳的企业。而对于初创期企业，他们建议寻找其他新的评估方法[4]。Enslin（2023）进一步强调了根据企业类型、所处行业和生命周期选择评估方法的重要性，并分析了不同评估方法在不同企业生命周期阶段的优缺点[5]。Cziglern（2020）认为剩余收益模型有着独特的优势不仅仅是该模型考虑了企业的未来价值，还以已知的账面价值作为预测的标杆，对于未来的预测部分，同时将经济利润和会计准则考虑在内[6]。Fullanaetal（2021）考察了在短时间内测量的情况下，剩余收益模型中所包含的一些基本假定是否仍然有效。其通过对美国上市公司研究统计后认为，净剩余关系假设对无偏会计属性假设有明显影响，但是对模型在短期计量上的表现没有显著影响[7]。国内研究现状朱荣（2020）认为企业在生命不同周期有着不同的特点，应当根据不同的发展特点，因地制宜选取适合自身的价值评估方法[8]。王婷（2020）对疫情背景之下，我国医药板块上市公司和企业价值之间的关系进行分析，并研究了在疫情背景下，如何进行价值评估才是最合理的以及对实现药企价值最大化提出建设性的意见[9]。基于剩余收益模型的基础一些研究者还进行了创新。王一晗（2023）以纸业股份有限公司2018—2021年的财务数据为依据，通过盈利能力分析对企业发展提出了合理化建议[10]。陈芳、余谦（2021）将天士力医药作为样本集团，认为资产权属不明确、数据安全风险较高的企业，最适合的估值方法是基于剩余收益法的多期超额收益模型[11]。李雪莲（2020）对主要的企业价值评估模型进行比较分析，指出我国的企业估值体系中，剩余收益模型比市场法、成本法、现金流量法更适用于我国企业价值评估[12]。祁亚等（2020）在研究企业价值中，将杜邦分析法和市净率创新性地融入剩余收益模型之中，并基础改进后的模型对伊利股份的企业价值展开了合理性评估[13]。张从运和李朝红（2021）深入研究分析了剩余收益模型的概念、特征和改进方向，并验证了剩余收益模型在分析企业价值的实践中具有较高的适用性[14]。柯昌文（2022）阐述了剩余收益模型的估值基础以及估值优势，指出剩余收益模型是企业动态能力的一种测量工具，在关注企业价值时不能仅从投资人角度出发，还要从管理层、员工以及政府等角度关注企业的价值创造[15]。研究内容与研究方法研究内容研究学习评估企业价值的基础理论，以构建剩余收益模型来评价中顺洁柔的内在价值为基础为中顺洁柔后续发展提出针对性建议。首先概括中顺洁柔概况，对运用剩余收益模型进行可行性分析，分析中顺洁柔2019-2023年近五年的盈利能力,偿债能力,营运能力,发展能力并再此基础上构建剩余收益模型，进一步估算中顺洁柔的企业价值（营业收入,资产周转率,权益乘数,权益资本成本,剩余收益,期末存续价值），最后对提升企业价值做出合理化建议。研究方法本课题主要采用文献研究法、案例分析法和统计分析法。文献研究法。企业财务状况的分析方法及剩余收益模型等理论基础，通过在学位论文库、校图书馆以及其他学术网站等渠道进行收集整理并认真分析。案例分析法。仔细研读国内外学者基于剩余收益模型对企业价值评估的文章，学习案例中进行企业评估的整体框架，及构建剩余收益模型的细节，为本文的顺利写作提供了有利帮助。（3）统计分析法。分析中顺洁柔2019年-2023年近五年的财报，统计构建剩余收益模型所需分析的各项参数，利用EXCEL等软件记录并计算财务数据，带入剩余收益模型计算中顺洁柔的企业价值。

相关概念与理论基础企业价值评估概念及方式企业价值评估企业价值评估(EnterpriseValuation)是指通过定量和定性分析，确定企业在特定时点的整体经济价值的过程。它是企业并购、融资、上市、战略决策等场景的核心工具，帮助投资者、管理者和利益相关方衡量企业的内在价值，评估其未来发展潜力。企业价值评估的方式企业价值评估的整体框架由成本法、市场法和市场法三种方式构成。在评估时，各个评估机构应根据自身的需要，结合被评估对象的特性，可根据实际情况，灵活的运用适当的估方法，以提高评价的准确性和客观性。成本法评估企业价值最基础的方法是成本法。成本法下的企业价值为资产重置成本减负债。适用于重资性行业（如房地产、制造业）或破产清算方面的评估。估算操作比较简单、估值结果相对客观，同时，忽略了无形资产和未来盈利的能力。成本法可细分为:账面价值法、重置成本法、清算价值法。市场法市场法下评估的企业价值是相对企业价值。市场法的核心逻辑基于市场可比性和替代原则，通过分析市场上相似企业或交易案例的公开数据，推导出目标企业的合理价值。具有高客观性、操作高效等优点，同时，过度依赖市场有效性；可比性差；忽略非财务因素。市场法可细分为：市盈率法、市净率法、市销率法。收益法收益法下估算企业价值是首先折现被评估公司的未来收益，以确定被估值公司现在时点的年终价值。收益法的核心逻辑在于以资产未来创造的经济利益为基础，通过折现技术将其转化为当前价值，强调“预期收益决定价值”这一核心理念。真实反映资产资本化价值、与投资决策高度关联、适用范围广、具有前瞻性，同时，依赖主观预测、折现率选择复杂、无法评估清算状态的资产，对数据需求高且操作复杂，需长期财务数据（通常五年以上）。收益法可细分为:股利现金流折现模型、自由现金流贴现模型、经济增加值法、剩余收益模型。剩余收益模型剩余收益模型评估企业价值的结果体现为被评估企业期初账面价值与未来预期剩余收益现值的合计，跟其他评估途径相比，剩余收益模型把重点放在被评估企业创造价值的核心能力上，评估结果呈现出较高的精确性、合理性。剩余收益模型基本原理与模型剩余收益（ResidualIncome,RI）是净利润（NetIncome）扣除资本成本后的余额，公式为：式中：RIt—企业第t期的剩余收益；NIt—企业第t期的税后净收益；r—股东要求的必要报酬率（资本成本）；BVt-1—企业在第t-1期的所有者权益账面价值；剩余收益模型（ResidualIncomeModel,RIM）是以被评估公司的股权净值与预期剩余收益的折现值为依据，来确定公司的内在价值。剩余收益模型关注超额收益能力，适合评估成熟稳定的轻资产、高ROE的消费品企业（如腾讯公司）。剩余收益模型的核心意义是被评估企业的价值不仅取决于当前的账面价值，还反映到未来创造的剩余收益折现后的价值上。在剩余收益模型下只有当被评估企业的净利润超越股东要求的必要报酬时，企业才真正的创造了价值。只有在剩余收益呈现正数时，企业才创造了实际性经济价值；如果剩余利润为负数，则表面企业的盈利能力没有达到投资者的预期值,表明企业脱离了健康发展轨道,存有经营问题。剩余收益模型的假设条件假设一：满足股利贴现模型，若被评估企业未达到股利贴现模型要求,会引起基于股利现金流的估值失去作用，仍然可以借助对预测的未来剩余收益进行折现间接推导企业价值。假设二：被评估企业的会计处理满足净盈余的关系。在这种关系下，能够对净资产产生影响的所有要素均需计入会计损益之中，被评估公司所进行的每一项业务都必须在利润表中披露，并直接在净资产中体现。假设三：满足动态线性信息的假设。这一假设需要被评估企业的财务及非财务信息对企业剩余收益有极其关键的影响。剩余收益模型基本形式和基本参数剩余收益模型下企业价值具体的计算公式表达为：式中：Vt—企业价值；BV0—净资产账面价值；RIt—企业第t期的剩余收益；r—股东要求的必要报酬率（资本成本）；公司概况及评估公司基本情况中顺洁柔股份有限公司是一家集研发、生产、销售、服务于一体的生活用纸龙头现代企业，以生产洁柔品牌系列生活用纸为主，同时致力于打造成为生活用纸行业最具竞争力的企业之一。从事“生活用纸”“包装用纸”和“纸制品”三大业务，“洁柔”品牌系列生活用纸等为其主要产品。截至2023年，中顺洁柔市场占有率仅为6%，落后恒安（15%）,维达（12%）。总资产约为130亿元，其中，固定资产约40亿元，流动资产约为65亿元。营业收入从2020年的78.24亿元到2023年的98.01亿元。归母净利润从2020年的9.063亿元到2023年的3.33亿元。当前处于“增收减利”的困境期。公司财务状况盈利能力评估及分析盈利能力是指企业获得利润的能力，企业具有较高的盈利能力，能够为股东们带来更多的收入，同时能够按时偿还负债，保证了债权人的利益，也为职工福利提供了保障。本小节从对中顺洁柔的盈利能力进行深入分析。表1中顺洁柔2019-2023年盈利能力营业收入净利率净资产收益率总资产净利率20199.1014.8210.03202011.5817.9712.1120216.3511.857.7220224.086.944.4020233.406.253.71数据来源：新浪财经分析表1可知，中顺洁柔营业收入净利率、净资产收益率、总资产净利率三项指标从2019年-2023年整体呈先上升再持续下降的走势，其中，最高值均在2020年出现。营业收入净利率从2019年的9.10%到2023年的3.40%，下降了5.7个百分点。净资产收益率从2019年的14.82%到2023年的6.25%，净资产收益率出现断崖式下降，下跌幅度高达57.80%。总资产净利率从2019年的10.03%到2023年的3.71%，下降幅度超60%。可见中顺洁柔的盈利能力在不断下滑。由表2显示，盈利能力已低于行业头部企业的均值，市场份额面临挤压风险，公司需积极采取措施改善盈利能力。表22023年盈利指标对比指标中顺洁柔行业龙头均值营业收入净利率3.40%5.80%净资产收益率6.25%9.50%毛利率32.10%35.60%数据来源：新浪财经2021年纸浆原材料价格暴涨，至2023年纸浆成本持续处于高位震荡，致使2021年度净利润下降，市场竞争加剧，致使净利润进一步下降。营业收入的增长速度低于成本的增长速度，表明中顺洁柔的利润空间正遭受挤压。净利润率的下滑，资产周转周期延缓（总资产周转率从2019年1.35次到2023年1.10次的呈显著下滑趋势）都致使净资产收益率下滑。木浆成本压力、产品价格战、产品结构及资产利用率单一是影响中顺洁柔盈利能力下滑的关键因素。木浆成本近五年连续占生产总成本的60%以上，进口木浆价格从2019年至2023年涨幅超40%；2022年维达、恒安等行业龙头开始降价清库存，中顺洁柔被迫跟降，价格战进一步发展，致使毛利率下降；中顺洁柔营业收入九成以上为生活用纸，卫生巾等高毛利产品拓展有限，产品构架过于单一；资产利用效率差，存货周转率2023年为4.04次，较2019年5.82下降30.60%，致使存货挤压。应收账款周转天数从2019年的42天到2023年增至47天，应收账款回款周期呈放缓趋势。存货挤压及应收账款指标不健康增长显示中顺洁柔资产利用效率恶化。偿债能力评估及分析（1）短期偿债能力根据表3数据显示可得，中顺洁柔的短期偿债能力在2023年得到了显著修复，其速动比率，现金比率均达到了五年峰值。流动比率从2019年的1.51到2020年达到近五年峰值（1.77），增长了17.20%，后又在2023年稳定在1.56，说明该公司的短期负债覆盖能力呈波动性回升。速动比率从2019年的0.97增长到2023年的1.15，速动比率的进一步增长表明该公司的短期偿债能力向健康方向发展。现金比率从2019年的0.39波动增长至2023年0.56，同比增长64.70%，现金储备达近五年新高。表3中顺洁柔2019-2023年短期偿债能力流动比率速动比率现金比率20191.510.970.3920201.771.040.4920211.430.830.3620221.560.930.3420231.561.150.56数据来源：新浪财经生活用纸行业的流动比率均值为1.5-1.8，该公司符合行业均值。短期借款及存货周转率是影响中顺洁柔流动比率的关键因素。2021年因纸浆价格暴涨，中顺洁柔短期借款增加（同比增长48%），导致流动比率骤降；2023年积极优化存货管理模式恢复存货周转率至4.04（周转天数从90天降到75天），流动负债压力得以缓解。2023年生活用纸行业速动比率的均值约0.9-1.1，同期中顺洁柔为1.15，表现优于同行业。2019年至2020年受疫情影响中顺洁柔加强现金储备，2020年后成本压力挤压现金流，致使现金比率2022年降至0.34。2023年经营性现金流大幅增长致使现金比率同比增长64.70%，现金储备达历史新高（21.55亿人民币）。较高的现金比率一定程度上降低了短期违约风险，但也反映出投资机会不足或资金利用率低等问题。2023年中顺洁柔的短期偿债能力在2023年显著修复，各项指标均反映出管理层对流动性风险的积极应对。但现金储备与存货波动仍是未来需要关注的重点，若市场状况差，存货价值或拖累偿债能力。（2）长期偿债能力表4中顺洁柔2019-2023年长期偿债能力资产负债率产权比率权益乘数201932.350.481.48202032.280.481.59202134.780.531.53202237.880.611.61202342.650.741.74数据来源：新浪财经2020年资产负债水平显示为32.28%，2023年攀升至42.65%，与恒安国际同期33%的数值相比，显示中顺洁柔财务杠杆增高伴随风险防御力减退，数据显示权益乘数从2019年1.48攀升到2023年1.74，反映中顺洁柔财务杠杆水平提升。中顺洁柔的长期债务偿付能力近五年持续走弱，若管理层在成本优化上未能达标,多领域经营实现明显突破，债务压力将进一步加重。从正面评估来看，中顺洁柔的短期偿债保障与流动性风险防控能力增强，净利润水平连续走低，毛利水平下滑，盈利水平下滑，造成偿债支撑减弱；固定资产比例偏高，资产周转效能欠佳，引发中顺洁柔偿债能力连续下滑。表5中顺洁柔2019-2023年营运能力总资产周转率应收账款周转率存货周转率固定资产周转率2002.2720201.058.424.802.802002.9220221.087.583.452.7920231.107.694.043.40数据来源：新浪财经中顺洁柔2019-2023年间营运能力的相关指标数据见表5，总资产周转情况未见明显波动，未产生明显起伏，连续五年突破1.00大关，反映出总资产利用效率持续向好，应收账款周转率递减配合天数递增的现象，凸显出中顺洁柔收款能力的递减态势。存货周转率从2019年的5.2次到2022年持续下降到3.45次，虽在2023年小幅度回升至4.04次但周转水平仍低于疫情前的状态。固定资产周转率在2023年营业收入提升（同比增长14%至98.01亿元）的影响下显著回升至3.40次。电商渠道销售占比提升（2023年非传统销售渠道占55%），线上平台账款回收周期长加剧了资金的占用，公司积极放宽信用审批，库存与回款压力致使应收账款周转率的下降。受原材料纸浆价格波动影响，中顺洁柔大规模购入纸浆致使积压，存货周转效率低。营运能力脱离健康发展轨道。若公司无法通过优化库存,整合供应链,发展高毛利品类去优化企业现金流，则可能面临营运能力进一步承压的风险。发展能力表6中顺洁柔2019-2023年发展能力营业收入增长率净利润增长率201916.8448.36202017.9150.02202116.95-35.852022-6.34-39.77202314.37-4.86数据来源：新浪财经中顺洁柔营业收入增长率从2019年开始连续三年保持15%以上的增速，在2022年断崖式下降首次出现负增长（-6.34%），2023年回升至14.37%。净利润增长率近五年从暴利到失速，净利润从2019年的约48%的增长率到2022年约负40%，呈现负增长趋势，2023年净利润接近边际效益但尚未恢复正向增长。主要受成本,营运战略的影响近五年该公司经历了“高速增长-大暴跌-弱复苏”三阶段。总结盈利能力方面上看中顺洁柔利润出现断崖式下滑，净利润从2020年峰值9.06亿元跌至2023年3.33亿元，降幅超90%。木浆价格从2019年600美元/吨飙升至2023年800美元/吨，成本挤压严重，木浆占总成本的60%-70%，中顺洁柔应采取积极措施控制木浆成本。偿债能力方面上看中顺洁柔短期偿债能力走弱，速动比率及流动比率近五年连续下降。2023年期短期债务为(19.80亿元)低于货币资金(12.30亿元)，现金仅覆盖短期债务62%，存在流动性危机。营运能力方面上看存货周转率从5.2次降至4.04次，2023年存货达18.20亿元，显著高于纸业行业均值（3.2次）。应收账款周转率从8.21次降至7.69次，反映出中顺洁柔的资金链压力大和线上销售回款周期长。发展能力方面上看中顺洁柔营业收入近五年波动较大，而净利润从2019年的48.36%正向增长到2023年4.86%负向增长。呈现“增收减利”的现状，说明在企业发展方面中顺洁柔仍需积极改善现状。中顺洁柔价值评估价值评估基准日的确定在第三章中，本文对中顺洁柔的财务指标进行了分析，将该公司的各发展指标要素进行了整合，通过前文对中顺洁柔的研究，可以更好地预测中顺洁柔的发展方向和趋势，进而更好地评价中顺洁柔价值。鉴于当前仅能获得2023年及之前的财务数据，因此本文以2023年作为一个比较基准的年份，采用剩余收益模型来评估中顺洁柔价值。考虑到预测时期跨度较大会带来较高的不确定性，因此本文将预测期设置为3年，2024-2026年的企业价值进行评估。营业收入（S）的分析和预测表7中顺洁柔20219-2023年营业收入及增长率变化年份营业收入（亿元）增长率（%）201966.35—202078.2417.90%202191.5016.90%202285.70-6.30%202398.0114.40%利用中顺洁柔近五年年报（2019-2023年），汇总营业收入并计算增长速率,相关数据见表7，2019-2023年该公司营业收入及其增长率的变化趋势在图1中完整展现。图1中顺洁柔2019-2023年营业收入及增长率变化营业收入近五年的数值波动不大，受渠道拓宽的积极影响在2019年至2023年呈现波动上升趋势，其中，在2022年受行业价格战等因素影响同比下滑6.30%。由图1的增长率折线可知，增长率起伏较为明显。本文采用营收与时间的关系模型预测中顺洁柔未来营业收入，半年报公布，2024年1-6月营业收入共计40.21亿元，全年营收预计保持在85.50亿元水平，采用时间作为变量，营业收入作为回归分析的因变量，采用2019至2024年度6.29%的营收复合增长率，推算中顺洁柔未来三年主营业务的收入数值。预测结果如表8所示。表8中顺洁柔2024-2026年主营业务收入预测年份营业收入（亿元）202485.50202590.00202695.00营业收入净利率（MOS）的分析和预测表9中顺洁柔2019-2023年营业收入净利率年份营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入净利率（%）201966.356.049.10202078.249.0611.58202191.505.816.35202285.703.504.08202398.013.333.40公司获利能力的核心评价指标当属营业收入净利率，中顺洁柔2019-2023年的净利润及营业收入净利润详见表9所示，近五年营收数据展现出震荡上行的走势，2023年营收攀至顶峰，净利率则跌至3.33%，由于价格战及原料价格起伏，营业收入净利率由2020年峰值(11.58%)逐年递减至2023年的3.40%，营收上升但净利下降，显示出盈利能力的衰退迹象。图2中顺洁柔20219-2023年营业收入净利率变化根据2024年前三季度的季度报披露显示营业收入同比下降12.72%至59.55亿元，归母净利润同比下降67.61%至0.5358亿元，预计2024年整年度净利润为0.70亿元。华安证券预计手业务调整影响下渠道布局显著见效,2025年净利润恢复至2.98亿元,2026年达3.45亿元，预测结果如表10所示。表10中顺洁柔2024-2026年营业收入净利率预测年份营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入净利率（%）202485.500.700.82202590.002.983.31202695.003.453.63资产周转率（ATO）的分析和预测表11中顺洁柔2019-2023年资产周转率年份营业收入（亿元）平均总资产（亿元）总资产周转率（次）201966.3555.861.19202078.2467.751.17202191.5079.301.15202285.7083.371.03202398.0189.481.10资产周转率是考核企业资产\t"/item/%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%91%A8%E8%BD%AC%E7%8E%87/_blank"管理效率的关键指标，在\t"/item/%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%91%A8%E8%BD%AC%E7%8E%87/_blank"财务分析指标体系中占据重要位置。中顺洁柔2019-2023年资产周转率如表11所示。受产能扩建及存货管理优化的影响下平均总资产从2019年的55.86亿元增长至2023年的89.48亿元，年均增长率约为8.00%。总资产周转率2020-2021年稳定在1.15次，在营业收入降低的影响下2022年总资产周转率下降至1.03次，2023年因营业回升恢复至1.10次。图3中顺洁柔20219-2023年总资产周转率变化2024年前三季度营业收入为59.55亿元，按比列计算假设全年预计85亿元左右。进一步预测平均总资产95亿元，周转率0.89次。华安证券预计2025和2026年可能受行业复苏及公司策略的积极调整，营业收入恢复增长，平均总资产可能缓慢增长，总资产周转率可能略有回升。预计中顺洁柔2024-2026年总资产周转率平均为0.93次。表12中顺洁柔2024-2026年资产周转率预测年份营业收入（亿元）平均总资产（亿元）总资产周转率（次）202485.5095.290.89202590.0096.000.94202695.0098.000.97权益乘数（EM）的分析和预测表13中顺洁柔2019-2023年权益乘数年份总资产（亿元）所有者权益总额（亿元）权益乘数201960.2740.711.48202075.2347.381.59202176.3749.071.53202283.3751.811.61202395.5854.811.74权益乘数其计算公式为总资产除以股东权益，直接反映企业财务杠杆的强弱，权益乘数上升会带动财务杠杆同步增长。中顺洁柔近五年的权益乘数如表13所示。总资产2019年为60.27亿元，2020年增长至75.23亿元，2022年达83.37亿元，2023年进一步增长至95.58亿元，年均复合增长率9.60%。2019年所有者权益40.71亿元，所有者权益受利润积累和资本运作的影响，2020年增长至47.38亿元，2023年进一步增长至54.81亿元。权益乘数2023年升至1.74倍。图4中顺洁柔20219-2023年权益乘数变化总资产2024年上半年度102.72亿元，考虑产能扩建（四川达州工程）及存货模式预计2024年总资产规模增至105亿元，预计2024-2026年按年均4%-5%增速预测。2024年预计净利润0.70亿元，叠加短期盈利能下降，预计所有者权益增速放缓；2025年后假设业务调整完成，净利润恢复至3.45亿元，权益增长逐步回升。2024年总负债47.59亿元（同比增长29.01%），负债增速高于资产规模扩张，预计权益乘数升至1.86倍；2025-2026年假设保持平衡，权益乘数保持在1.87-1.88倍。2024年-2026年权益乘数平均为1.87倍。表14中顺洁柔2024-2026年权益乘数预测年份总资产（亿元）所有者权益总额（亿元）权益乘数2024105.0056.501.862025110.0058.801.872026115.0061.201.88权益资本成本（r）的分析和预测权益资本成本实质上是股东对企业股权投资要求的最低收益率，也就是必要报酬率，量化来看就是企业发行普通股的资本支出，权益资本成本的计量可借助资本资产定价模型实现。其公式如下：rRf(RmRf)式中：r—股东要求的必要报酬率（资本成本）；Rf—无风险报酬率；Rm—市场平均收益率；—企业的风险系数；选取2023年发行的五年期国债的收益率3.50%作为本文的无风险收益率Rf。查找新浪财经，以2019-2023年深证成分指数年底收盘指数的平均值作为市场平均收益率Rm。具体数据如表15所示。表15中顺洁柔2019-2023年权益乘数年份年底收盘指数市场收益率（%）201913.5026.70%202022.8068.90%202118.60-18.40%202211.20-39.80%20239.80-12.50%通过计算2019-2023年中顺洁柔的市场收益率，得出市场平均收益率9.50%。本文通过新浪财经得出系数为1.4。将上述数据代入资本资产定价模型中，得出权益资本成本等于14.9%。剩余收益(RI)的计算根据前文对各项财务指标的预测，采用剩余收益模型测算出中顺洁柔2024-2026年的剩余收益，上述分析结果见表16。表16中顺洁柔2019-2023年剩余价值202420252026营业收入St（亿元）85.5090.0095.00营业收入净利率MOSt（%）0.82%3.31%3.36%资产周转率ATOt0.890.940.97权益乘数EM1.861.871.88权益资本成本率r（%）8.5%8.3%8.0%剩余收益（亿元）-4.11-1.94-1.45预测期期末存续价值(CV)的计算为了计算企业永续经营期的价值，需要用增长型永续年金折现公式，该公式为：式中：RIT—企业第t期的剩余收益；g—永续增长率；r—折现率。因为价格战持续压制盈利能力，保守假设2026年中顺洁柔的剩余收益零增（g=0%）。2026年采用权益资本成本率8.0%。将数据带入公式，期末存续价值计算为-18.13亿元。结合前文对模型参数的系统性预测与理论推演，本研究已全面识别出剩余收益模型构建涉及的所有变量，采用该模型评估企业价值时，对基准日净资产、预测期价值和持续期价值三部分进行独立计算后，进而求得企业内在价值。基准日净资产:BVo=56.21亿元；预测期折现：持续期价值折现：中顺洁柔的企业价值：V=38.26亿元总结本章依托剩余收益模型的评估架构，就中顺洁柔企业价值展开系统考察，本研究首先针对营业收入等关键指标（销售净利率、资产周转率、权益资本成本率及权益乘数）开展预测工作，利用模型对预测值进行处理，得到中顺洁柔的企业价值，以2023年末为估值基准日，中顺洁柔企业内在价值测算结果为38.26亿，援引新浪财经数据，同期该企业的市场估值为133.30亿元，说明市场预期过高，当前市场对该企业的价值判断存在非理性偏差或乐观泡沫。提升中顺洁柔价值的建议盈利优化：高端化与成本控制并举持续深耕高端产品销售链。2023年高端产品毛利率33.15%，加速推广“鎏金系列”“母婴护理产品”等高附加值品类（如待产包、婴儿湿巾），持续激发高端产品潜力。通过联名设计（如古龙香水纸巾礼盒）提升客单价，结合“互联网+”深度布局线上等新型销售渠道，复制小红书平台孵化的11个“销量破万爆款单品”经验。非传统干巾（如湿巾、棉柔巾）营收占比从2023年的1.42%同行业恒安国际卫生巾业务26%的贡献率，2024年应提升至5%以上。持续优化供应链降本增效。推进四川达州30万吨竹浆纸一体化项目达产，降低纸浆进口依赖（当前占比80%），预计每吨成本下降200-300元。2023年已投入1500万元升级设备，单位能耗可降10%，持续发展智能化生产线（如工字封箱防虫技术）压缩能耗。营运能力：数智化驱动效率提升渠道精细化管理。优化电商渠道账期政策，针对抖音、小红书等非传统渠道（占比55%）引入供应链金融工具，缩短回款周期至30天以内。筛选高潜终端网点（如合肥市场TOP5%门店），通过数字化工具（智慧零售平台）提升单店产出，减少无效渠道覆盖成本。智能决策系统应用。利用AI算法动态排产，结合区域销售数据（如2024年合肥试点实现67%增长）优化产能分配，目标总资产周转率从2023年的0.62次回升至0.8次。推广用户共创模式，通过互动数据驱动产品迭代（如“微笑开口”纸巾设计）。存货管理：动态预警与区域协同分级库存管控。建立动态库存预警系统，针对四川达州、江苏宿迁等区域性积压（产成品占比50%），优先清理低价位卷纸库存，引入“零单拣选区”快速响应小订单需求。目标存货周转率从2023年的4.04次提升至4.5次，接近恒安国际4.5次水平。物流网络优化。依托七大生产基地（覆盖华东、华西等区域）缩短运输半径，复制云浮自动化立体库经验（备货时间从2小时缩短至20分钟），新增AGV替代人工叉车作业，约可降低仓储成本15%。战略升级：多元化与品牌溢价构建第二曲线业务加速。聚焦母婴护理（OKBEBE纸尿裤）、家庭清洁（洁仕嘉洗衣液）等高增长赛道，参考2024年个人护理业务收入6427万元（同比+5.04%）的基数，目标3年内非纸品业务占比突破10%。通过并购或合资快速获取技术及渠道资源，突破当前新品市场认知度低的问题。品牌年轻化与私域运营。深化“霸总人设”内容营销，复制抖音话题播放量40亿、小红书矩阵261万粉丝的流量转化模式，私域复购率提升至30%。与月子中心、社区团购等场景合作，开拓“全生命周期”用户价值。结论研究结论总结本文基于杜邦分析体系对中顺洁柔近五年的财务数据深度分析，通过剩余收益模型对其未来三年的发展情况进行了预测。主要发现如下：营业收入2019年-2023年整体呈先上升再持续下降的走势，折射出中顺洁柔核心产品市场竞争力衰弱，销售净利率从9.10％降至3.40％，叠加总资产周转率7％的降幅，共同导致净资产收益率的下降，印证盈利能力系统性下滑。短期流动性显著修复：2023年其速动比率高达1.15倍（较五年均值0.94提升22％），现金比率56％（创五年新高），显示出短期偿债能力的提升；资产负债率持续攀升至42.68％（同期同行业恒安国际为33％），权益乘数升至1.74，表明长期资本结构失衡。存货周转天数延长至90.34天（同比增加27.22％）反映出销售渠道库存管理效率低。固定资产占比长期维持高位，总资产净利率近五年下降63.01％，显示重资产运营下的创收问题。基于剩余收益模型估算的内在价值（38.26亿元）与市场估值（133.30亿元）存在高达71.38％的显著偏离，结合分析结果表明的财务基本面的恶化，提示当前市值存在非理性泡沫风险。企业亟需优化产业结构，提升运营效率来重构价值体系。研究不足与展望本文采用剩余收益模型对造纸行业企业价值进行评估，验证了该方法的可行性，在模型运算阶段，模型所需各项指标的预测准确度仍有待进一步探讨，需对各参数进行敏感性分析验证，用以验证数据真实性。参考文献AwwalFaisalM.,andBidarkotaPrasadV.."Astatespaceframeworkfortheresidualincomevaluationmodelofstockprices."SNBusiness&Economics1.4(2021):AkramRamadanBudagaga."Determinantsofbanks’dividendpayment