股权投资风险分析及压制

股权投资风险分析及压制

引言

私募股权投资基金（PrivateEquity,简称PE）是当前金融市场的活

跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，

形成为了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2022年6月天津

“融洽会”发布数据显示，2022年国内披露私募基金359支，其中募

集完成基金235支，总规模304.18亿美元；开始募资基金124支，总

规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成为了规模化力量。

一个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投

资企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中持续成长,

作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，

而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。

金融法核心注重的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回

报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴有着高度的风险。这种风

险与复杂的市场环境相关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法

律关系非复杂性。因为法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一

系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经

过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风

险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有不少问题还需要进一步研究

和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险

分散机制实行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。

一、私募股权投资的法律风险

私募股权投资业务因为其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种

形式。通过理论与实践分析能够发现，其法律风险起源于法律关系的

特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几

个要素产生的风险上。

（一）法律主体因素产生的风险

1.法律主体风险的表现

(1)私募方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与

投资者之间的关系是有明确界定的1。例如，有限合伙中制的私募股权

投资基金中，有限合伙人(LimitedPartner,简称LP)仅仅作为出资

者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙人(GeneralPartner,

简称GP),承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投

资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参预公司的

经营业务(即投资业务)无非在实践中因为业务起点高，多数私募股

权基金规模并不很大，LP人数不多。私募段权投资项目的调查与谈判

长期性、反复性，通常会引起PE投资者的高度注重。不少情况下LP

都会参预调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程

中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”

和TOT②方式来解决这个问题2,将基金投资人剥离于股权投资业务之

外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是

基金的公募化。

(2)公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”

下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经

营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方

在其业务调查中明确指出，经营方的经营水平、资质和进一步发展的

前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方

的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。

无非对于私募方来说，因为不直接参预公司的运作，并且对于公司的

经营的核心技术彻底不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营

者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。

2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们能够发现私募股

权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：

一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参预各方，其自我定

位与法律规范定位是存有差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得

的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。

二是风险承担表现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因

素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标

企业的难以相互独立，对于私募方来说，又有失去对企业控制和知情

的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，

投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律

关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一

个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经

营状况的控制。相对来说，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募

基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，所以阳光私募和TOT

日益受到注重。

(二)权利义务因素产生的风险

1.私募方优先权的范畴

(1)私募方优先权的确定。如前文所述，私募股权投资所利用的工

具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的

是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优

先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IP0补偿优先、退出优先等

等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例3O对于优先权问题，我

们将在下文具体论述。无非这里需要指出的是，我国公司法律规范中

没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经

常是私募股权投资业务相关各方通过一系列协议予以确认。如何有效

确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范

的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企

业经营获得的参预权并不注重，而是注重于保障在目标公司各项财务

活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步

分析论证。

(2)目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方来

说，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对

于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责

任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方

股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是

资产承担责任。实际上，目标企业在被PE并购其股权，引入融资时，

就已经做好了承担相对应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营

方来说，最大耽忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相

关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，于是经营方承担违

约责任的风险极大增加。

2.权利义务风险的特点和控制目的从前文对私募股权投资业务权利义

务界限风险的产生原因和实践表现分析，界限风险的具有以下两个特

点：一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资

业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的，但双对于这些约定的法

律效力并没有十足把握；此外在实践中我们能够看到，双方不少约定

构想虽然看似能够极大控制风险，却没有可操作性；二是权利义务风

险的承担者是并购业务双方自身。如果在私募股权投资业务中，私募

方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障，则其投风险骤增：

而目标企业经营者如果无法界定其权利界限，则难以保证其在企业的

经营自主权。私募股权投资业务相关各方法律关系权利义务界定中存

有的相关风险，双方的控制目的集中在：首先，确保特殊权利义务约

定的合法性；其次，确保特殊权利义务约定的实践可操作性；第三，

确保特殊权利义务约定实现的可能性。

3.救济途径风险分析

(1)救济途径风险及其产生原因私募方与经营方所希翼享有的权利，

应该都在公司法框架内得以实现的。无非作为双方所特殊约定的各项

权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。

在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关

系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，

在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，因为司法审判

工作中的认知局限，很有可能得小到司法途径的保护。尢非，上述的

权利义务因为其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双

方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权

利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具

有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规

范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为

问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径

产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细

致、全面，也难以通过诉讼或者相关司法途径来保证这个权利的实现,

因为公司法上对于股东的知情权并没有做水准上的规定。

(2)救济途径风险的特点与控制目的救济途径风险的特点体现在两

个方面：一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因

则是因为法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳

性；二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定

更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要

求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确

定获得相对应的保障措施。具体来说包括两个目的；一是每一项特

殊权利要求因对方责任未能满足时，得以其违约责任；二是每一项

特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。

二、私募股权投资法律风险分散机制

针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相对应

的风险控制与解决措施。对于当前广泛使用的优先权投资工具及其相

对应的风险控制体系，理应进一步予以健全与完善。

(一)以优先权利条款为风险分散工具

L优先权条款的普通内容

如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是

夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成

的赋予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条

款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限

效力的权益约定，使得私募方在不参预具体经营的情况下，基于自己

股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先

权主要包括三个方面3：是优先分红权，即私募方优先于目标企业其

他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到

投资额的一定比例之前，仅有私募方参预分红，超过这个比例其他股

东再按出资比例分配股息；二是优先清算权，即私募方在目标公司清

算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参预权的优先

股、有充分参预权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项

目中，采用的是有充分参预权的优先股条款；三是优先认购权。包括

目标公司新发股分时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的

优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买

权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。

2.优先权的实现途径

如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东能够享有

优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双

方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接

确定优先分红权。当前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募

方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，

而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。二是以公司章程和出资

协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合

发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业能够

以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业实行投

资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三

是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方

共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目

标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方能够据此掌握公司优先

股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募

方，选择的就是这种模式4o

（二）以特殊权利保护为风险平衡方案

1•回购权条款

(1)回购权条款的内涵与应用范畴

私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，

或者称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司

在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的

价格回赎其所持股权或者要求原股东或者管理层受让其股权或者将其股

权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是催促

目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO

途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿5o

天津市滨海新区某企业于2022年初展开的私募股权融资项目中，私募

方与企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B公司融资过程中，私

募方K基金与公司经营方约定，B公司应在3年内完成上市准备工作，

原则上5年内理应达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部

回购私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目

实施

时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B公司管理层应无

条件允许。回购权条款的应用范畴十分广泛，儿乎所有的私募并购项

目都会使用回购权条款，合用范围也没有明限制。

(2)条款设置目标与完善

回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。

无非该条款不可避免的两个问题：-是该条款在能否通过司法诉讼予

以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有水平支付该款项。

于是该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的(IP0

或者达成相对应指标)的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个

问题予以完善：首先，理应对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。

如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20湖殳权溢价，该水平还

是相对合理的，能够涵盖私募方资金的成本并反抗一定水准的通货膨

胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限

为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。其次，回购权条款签订双方

为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，理应追加其共

同生活家庭成员(如配偶)为共同签约人，在一定水准上保障回购权

的实现；最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款(或者

合同)。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使能够通

过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。

2.拖带权条款

(1)拖带权条款的内涵与应用范畴

拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司

经营方出售其所持有的全部或者部份公司股权时，私募方有权以同样

的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权非但能够

限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变

现水平。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一

旦公司浮现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带

权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公

司所有续存股东(并购后仍然持股股东)或者公司经营方所签订的协

议。但是拖带权条款仍然存有法律问题。我国公司法上并没有相关制

度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，

在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条

款约束买方，也难以挽回损失。

(2)拖带权条款的控制目标与完善

如前文所述，拖带权的控制目标在于浮现风险情况下，私募方不至于

因浮现道德风险，或者陷于孤立境界。对此，本文认为理应有两方面

的完善：首先，拖带权条款理应附带违约责任。这是实践中不少私募

方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次，与拖带权条款相对应，该条

款(或者合同)的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东尾随出售权。

即被并购目标企业没有浮现投资失败，私募方意图提前退出，则其他

股东有权尾随出售，借以保护目标公司中小股东权益。

3.反稀释保护条款

(1)反稀释保护条款的内涵与应用

反稀释条款(antidilution),又称“反摊薄条款”，是一种用来

确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投

资所拥有的权益不能超过这些原始投资人6。反稀释条款一方面能够激

励目标公司以更高的价格实行后续融资，另一方面私募股权投资双方

能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司实行降价融资而被严重稀

释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的

是：目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那末本轮融资的价格也

要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权

无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条

款在几乎所有的私募股权投资中存有，是私募股权投资必不可少的权

益保护条款。但这种约定是存有法律障碍的。目标公司如果增资，而

私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公

司法认定，增资必须与真正的资金相对应的，私募方在没有新的资金

投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步

增长”，是不可能的。特别如果目标企业是国有企业，这种无偿的股

权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥。

(2)反稀释条款的控制目标与完善

反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资,

使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是

避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司

经营权。为了避免上述法律障碍，木文提出以下完善途径：私募方与

目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这

个约定真正的玄机并不在于此。因为这个约定有违约条款，即如果经

营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违

约金基数等于新增股分而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金

以股分形式支付。通过这个“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀

释的目的。

4.知情权保障条款

(1)知情权保障条款的内涵与应用

在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为注重的是

知情权的保障。因为不参预公司经营，私募方需要强化其知情权来了

解公司的财务状况和经营情况，以便即时识别和规避风险。依据我国

公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情

的权利。但是私募方所希翼掌握的信息远比公司法规范的更为全面、

详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得

到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标

公司董事会派驻一位董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经

营方保持对目标公司经营的控制。

（2）知情权保障条款的控制目标与完善

知情权保障条款的控制目标在于，使得PE得以全面了解企业的所有

经营信息。这种全面性的体现是，私募方能够根据自身任何需求，了

解到目标企'他的任何经营信息、。为了避免上述法律风险，本文提供两

种完善途径共参考：一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，

私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会

成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股

权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾

问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供

财务分析、投融资途径分析的支持。

三、市场风险的法律平衡机制

除了法律关系本身会带来的风险之外，私募股权并购的相关各方，尤

其是私募方，更倾向于通过法律文件的约定，将目标企业的市场经营

风险作进一步的分散与平衡，以达到对自身投资收益的最大保护。其

中最核心的就是通过“对赌协议”分散和平衡市场因素所产生的风险。

（一）市场风险及法律保障

1.市场经营风险及其表现

私募股权投资双方所面临的市场风险是多种类型的，从并购业务的各

个阶段来说，表现形式是多样的3：一是并购交易阶段的风险，来源于

目标企业。一方面是企业自身的瑕疵，例如企业的法律主体地位不合

格，或者财务上存有违法违规现象，将直接导致私募方的并购资金损

失；二是企业发展上的瑕疵，例如企业的发展定位、产品与产业链等

核心问题导致企业无法达到上市或者进入柜台(OTC)市场，则私募方

的并购资金无法从企业推出，更谈不上收益；二是并购后企业发展的

风险，这来源于并购业务的所有参预方，范围比较宽泛。首先，私募

方与目标企业之间、目标企业经营方与中小股东之间的关系如果无法

合理平衡，将产生不可预期的风险⑦。其次，目标企业在经营中面临

的不可预期以外风险也对公司的经营和私募股权投资资金的安全产生

巨大影响。三是项目退出风险。私募方并购目标企业股权的最终目的

当然是退出获取溢价，其首选方式则是IPOo但是无论是主板还是创

业板IP0的成功率往往不高，而柜台市场(OTC)并不成熟，寻觅接手

股权的下家并不容易。

2.市场风险的法律分散途径

私募方面对的市场经营风险不可避免，这是私募股权投资的特点之一。

仅仅来源于项目调查、评估、分析得来的经营数据和指标，固然难以

对目标企业在未来市场发展中所要面对的各种风险作有效估计，更谈

不上提出防范措施。所以私募方惟有将市场经营风险尽可能转移给经

营方，以“不参预经营”为前提，通过一系列法律协议，要求经营方

对其可能的市场风险提供补偿措施。私募股权投资业务的双方，面临

多样的市场风险通常选择两个途径实行平衡和分散，在共同分享企业

发展收益的期望下，共同承担市场环境风险。一是分期投资制。这里

指的是私募方分期投资并购目标企业股权，当前逐渐多的PE企业采取

了这种业务模式。在一个框架协议下，私募方根据经营方对目标公司

的改造和运营状况决定下一步的投资计划是否如期执行，并可能扩张

或者压缩下一步投资计划，以此给经营方造成经营压力。二是对赌协议。

私募股权投资双方乐此不疲，实践也证明对赌机制是有限分担市场风

险，刺激双方进一步投入于企业发展。

(二)以对赌协议作为动态风险平衡

1.对赌协议及其应用

(1)对赌协议的概念所谓对赌协议，或者称对赌条款(ValuationAd

—justmentMechanism,VAM),字面直译为“估值调整协议”。对赌

协议实际上是期权表现形式，指的是由私募方和目标企业经营方在达

成并购协议的同时丁基于企业未来业绩的不确定性实行的约定。当约

定的情况满足时，私募方能够行使一种对自身有利的权利，否则经营

方就能够行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营

业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股分大幅增

值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股分；相反，如果公司

经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定

数量的股分，以补充其投资收益的不足7。从对赌协议签订涉及的核

心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补

偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，即除了以

“股权”为筹马外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资

和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对

赌协议主要采用财务绩效条款。

(2)对赌协议的法律属性

关于对赌协议的合法性问题，前期理论界多有争议8o但随着并购业

务的发展和对赌协议的广泛合用，其作为一种无名合同己的合法性己

经被广泛认可。而关于对赌法律属性，有观点指出它是一种射幸合同。

但这种看法失之片面。射幸合同的本质是对未来不确定事件的约定⑧，

典型的如保险合同。对赌协议中双方的最终的权利义务关系固然是不

确定的，但却又严格依据。双方确定的对赌指标，一定是经过严密计

算、反复商定的，而实现这个指标相当大水准上又取决于目标企业经

营方的经营状况。所以本文认为，对赌协议是普通的民事合同关系。

从目标企业各项经营指标的对赌能够看出，私募方的理解在于，目标

企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益水平，企业的各项有形、

无形资产集中反映于收益指标上。但是目标企业的未来收益水平和真

实内在价值，事先很难作出精确的判断，而经营方对为了目标公司的

运营状况起到重大作用，所以私募方通过对赌分摊给经营方以更大责

任。

2.对赌协议的风险及其对并购业务的影响

（1）对赌协议自身法律风险

在当前我国私募股权投资的市场环境和法律背景之下，对赌协议本身

是蕴含一定的法律风险的。首先，国内复杂的融资市场环境使得对赌

协议的市场风险本身巨大。急于融资的中小型企业往往过度包装各项

财务指标，获取私募方的青睐，完成对赌的水平十分有限。而信息的

不对称使得“逆向选择”的道德风险加剧，对于创业投资和项目投资

（针对企业的某一项目而对项目公司实行并购，而非并购经营实体企

业本身）来说，一旦对赌失败，私募方所获得的“对价”（股权、董

事会席位）没有任何意义°其次，国内法律体系的不完善导致对赌风

险骤增。对于欧美PE市场惯常使用的优先权、可转换优先股等投资工

具，我国公司法并不认可。而且跨国的私募股权投资又容易引起我国

反垄断审查的注意。

（2）对赌协议对并购业务的影响

对赌协议在当前的法律环境下仍然具有不可回避的风险。无论是普通

意义上的双向对赌，必然引起两个方面结果即现金流的不确定和股权

定的不确定。这种不确定造成以下三个方面的影响：一是跨国并购对

赌所引起的法律影响。我国对外商投资企业的股权结构变更审查是不

同于普通股权变更的，如果被外资私募股权投资，成为“外商投资企

业”则对赌协议所导致的股权不确定性难以通过工商行政审查；二是

并购国有资产法律影响。如果私募股权投资的是具有国有股分的企业

（例如凯雷并购徐工案例），则面临法律风险。国内法律制度不允许

国有股权处于不确定的状态，更不允许国有企业股权依据没有被支付

对价的情况下转移⑨。三是这种不确定行对IPO有很大影响。当前银

监会掌握的政策仍然是，任何股权不确定的相关协议都要在上市前终

止。原因在于耽心1F0融资用于偿还对私募方的对赌。所以在实践