货币市场基准利率选择的相关理论

.引言1.1研究背景及意义近些年来，我国的国内生产总值增长速度开始下降，经济发展进入了一个新的阶段，经济开始有效率的稳定的可持续的增长时期。那么在如今全新的经济形势下，传统的货币政策难以及时有效的对实体经济进行调整，也就很难达到既定的经济目标。这就要求我国货币政策要有新的调整。近些年来，我国在这方面有很多的创新，推出了很多新型的货币政策工具，比如常备借贷便利（SLF）、临时流动性便利（TLF）、中期借贷便利（MLG）、短期流动性调节工具（SLO）和抵押补充贷款（PSL）等。货币政策要成功实施，必须通过传导机制来引导实体经济，其中传导机制是极其重要的一步，传导机制指的是央行运用货币政策工具对可以直接控制目标进行调整，从而影响中间目标，最后才可以达到预设的目标，是需要一定的时间和过程的。为了实现“稳币值、保增长、促就业和平衡国际收支”的最终目标，除了要有有效的货币政策工具，还必须设置可行的操作目标和中介目标。在新的经济阶段下，传统的数量型目标已经不能满足现在的需要，应该将中间目标设置为价格型目标，比如改为基准利率。2015年，我国基本实现了利率市场化改革，并随着金融创新，我国货币政策的传导途径也不断丰富，现在的传导途径有利率影响投资的传导途径、汇率影响净出口的传导途径、托宾Q影响股票价格的传导途径和银行贷款途径等。在现今的金融环境下，金融管制不断放松、金融脱媒不断深化，利率传导渠道在其中发挥了很重要的作用，所以要越来越重视利率传导渠道。随着利率市场化的不断深入，我国政府当局直接干预的成分也就越来越小，利率调控由直接方式逐渐转向主要依靠间接方式。而此条件下，合理的基准利率的变化可以有效的引导其他市场利率的变化，从而影响到金融活动参与者决策和政府的宏观调控。因此，基准利率对货币政策的传导效率尤为重要，只有基准利率可以对其他利率和实体经济产生实质性的引导作用，那么货币政策实施才算的上是有作用的，才能达到最终目标。1.2研究目的在此背景下，选定合理的基准利率对于货币政策的有效实施有极其重要的意义。根据既有的文献，基准利率的选择很多，学者们各有各的研究。本文首先对基准利率和货币利率传导机制进行理论阐述，然后探究其中几种基准利率：上海银行间同业拆借利率、银行间债券市场回购利率、同业拆借市场利率、短期国债收益率、央行再贴现利率及银行存贷款利率，对其进行比较研究，进行实证分析，选出最适合做基准利率的利率。1.3研究方法文献分析法一是通过对已有关于基准利率方面研究的国内外相关文献进行查阅，充分了解对于基准利率选择的研究现状，并对其进行总结；二是通过在一些金融数据查找的官网上查询了相关金融数据，进一步通过利用这些数据进行相关分析。实证分析法在进行对我国利率市场化下基准利率选择的研究时，运用了Eviews软件来对获取的金融数据比如相关利率、相关经济变量利用描述性统计和GRANGER因果检验的方法进行相关的处理分析，并对分析结果进行总结和研究。2.文献综述利率可以决定资金成本的高低，也对投资、融资等金融活动有很重要的影响。而基准利率更为重要，它是其他利率的参照。对于基准利率的研究，国外的研究并不多，原因可能是因为其他国家一直以来主要是以市场化利率作为货币市场基准利率，而我国的基准利率一直是非市场化的，以存贷款利率作为基准利率，是央行对其进行直接调控的。随着利率市场化的深入，尤其是2007年上海银行间同业拆借银行（SHIBOR）推行以来，我国对于基准利率的研究和讨论越来越多。总体来说，关于基准利率的研究主要有两种，一是对基本属性和选择标准的研究，另一类是对基准利率选择的结果的研究。2.1关于基准利率选择标准的研究李社环（2001年）提出了四个标准，其一是可以对资金市场供求情况有一个准确的反映，其二是和其他利率有密切的联系，其三是可以由央行容易地操作或影响，其四是相对稳定。刘轶、李久学（2003年）提出基准利率应该满足以下三点，第一是在市场中可以对其他利率产生很大的影响；第二是可以有效的对其进行控制，而且和其他利率有很强的关联性；第三是比较稳定，风险小。吕江林、汪洋（2004年）提出基准利率的两个选择标准是必须是一种货币市场利率和央行可以有效的控制。温彬（2004年）认为一个有效的基准利率必须具备灵敏性、相关性、可控性、可测性四个特征。董奋义（2006）认为良好的基准利率应符合以下标准：相关性和传导性、灵敏性、可测性和可控性。戴国强（2006年）认为基准利率必须具备市场性、基础性、相关性和系统稳定性四个属性。彭红枫（2010年）认为基准利率应该具备相关性、基础性、市场性三个特性。王志栋（2012年）认为对于货币市场基准利率来说最重要的五个特性是预测性、市场性、波动性、基础性和测控性。胡玉全等（2016年）提出相关性、可控性、传导性是基准利率的三个基本属性。2.2关于基准利率选择结果的研究我国学者对于基准利率选择结果的研究各有不同。一部分学者认为银行间同业拆借利率适合作为基准利率，比如黄国明（1997年）最先提出了银行间同业拆借利率更适合作为我国的基准利率；李社环（2001年）对根据在利率市场化的过渡时期的实际情况选取的三种利率进行了利弊分析，最终得出结论，认为银行间同业拆借利率更适合作为基准利率；姚小义、王学坤（2003年）借鉴发达国家的经验，也得出和李社环一样的结论，认为在短期内，银行间同业拆借利率是最合适的选择；吕江林、汪洋（2004年）通过对多种利率的比较分析，认为银行同业拆借利率是最适合的基准利率，但也有一些不足，需要进行一定的完善；董奋义（2006年）通过对几种利率进行比较分析后得出银行间同业拆借利率更适合作为基准利率的结论。2007年我国开始推行上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），很多学者认为这是很适合的选择。例如易刚（2009年）提出应该建立以SHIBOR作为短期基准利率的基准利率体系；方先明（2009年）通过对多种利率与货币市场其他利率之间进行对比分析，从而得出SHIBOR作为基准利率有极大的潜力的结论；胡朝晖、丁俊峰（2009年）在对我国多种符合基准利率基本属性的利率进行比较分析的基础上，认为SHIBOR尽管是适合作为基准利率的，但仍有需要改进的问题；彭红枫（2010年）通过对市场中的多种利率进行GRANGER因果检验，得出尽管目前银行间回购利率仍然有很大的影响力，但是SHIBOR作为短期基准利率的认可度最高的结论；项卫星、李宏瑾（2014年）通过等均值、等方差检验、格兰杰因果分析和EGARCH模型等方法进行实证分析，结果表明SHIBOR可以作为货币市场基准利率；周涵（2019）通过进行市场性、稳定性、相关性分析，得出SHIBOR是适合作为基准利率的结论。还有一些学者认为其他利率也是适合作为基准利率的，比如刘轶、李久学（2003年）分析了利率市场化与国债市场的关系，认为国债利率也可以作为有效的基准利率；姚小义、王学坤（2003年）认为从长期来看，国债利率是基准利率的最终选择；戴国强（2006年）借鉴国内外已经有的研究，通过统计分析和Granger检验，得出银行间质押式债券回购利率是最适合我国目前的金融市场的结论；蒋先锋等（2008年）从资产定价的角度对我国市场中的利率进行分析研究，结果证明存款利率特别是活期存款利率是我国目前金融市场最有效和最适合的基准利率；梁琪等（2010年）通过构建多元VAR模型与WECM模型，并进行GRANGER因果检验和脉冲响应分析，结果显示央行票据利率最适合作为基准利率；方意（2012年）运用DAG预测方差分解的方法，分析得出目前最适合的基准利率还是管制的存款利率；王宇、李宏瑾（2015年）认为隔夜银行间市场质押式回购利率是比较理想的基准利率的选择。还有一部分学者同时认为两种以上的利率都适合作为基准利率，比如温彬（2004年）通过比较分析和实证研究，结果表明银行间同业拆借市场利率和债券回购市场利率都适合作为基准利率，但是哪个最适合还是要根据具体情况来选择；王志栋（2012年）通过建立EGARCH、GRANGER等模型进行分析，认为七天银行间回购利率和SHIBOR利率都适合作为基准利率。3.货币市场基准利率选择的相关理论3.1基准利率的定义与基本属性关于基准利率的定义，我国最先提出的学者是黄达，他在1990年提出，基准利率就是在金融体系中处于主要引导地位的利率。而中国人民银行在2006年提到，金融市场中基准利率指的是在金融体系中起到基础性作用的利率，对市场中其他产品的定价起到一定的引导和参照作用。还有其他学者也对基准利率进行了定义，笔者在对既往学者的定义的基础上总结出，基准利率是在金融市场中对其他利率的确定和金融产品的定价有普遍参考作用的利率。基准利率的有效确定对我国的金融体系有极为重要的意义。对于基准利率的选择标准，笔者总结出四个基准利率需要具备的基本属性，分别是市场性、活跃性、相关性、基准性。本文也是从这四个方面对所选的利率进行比较分析选择合适的基准利率的。市场化指基准利率必须是一个以市场供求均衡为基础确定的利率；活跃性指的是基准利率在市场中的交易量必须是大量的，保证基准利率是普遍认可的；相关性指的是基准利率要与其他利率和相关经济变量有很强的关联性；基准性指的是作为基准利率，必须对其他利率和相关经济变量的变化有着一定的引导性。3.2货币政策的利率传导机制3.2.1维克赛尔的“累积过程理论”克努特·维克塞尔提出的“累积过程理论”，最早将货币与实体经济联系起来。他引入自然利率的概念与货币利率进行比较，从而得出物价上涨还是下降的结论。自然利率指的是在完全竞争的市场状态下，使资金需求与供给达到均衡的利率。而货币利率指的是央行确定的利率，同时央行根据实际情况进行调整。他认为自然利率与银行贷款利率即货币利率之间的差异及其相对变化是影响宏观经济的基本要素。只有当货币利率等于自然利率时，投资等于储蓄，从而价格水平达到均衡，市场也就处于均衡状态。货币利率和自然利率实际上总会出现偏离，这样的话，价格水平就会发生相应的变动。当自然利率大于货币利率时，企业为了追求超额利润，就会扩大生产，增加对资金的需求，从而导致投资大于储蓄，价格水平上涨且是累积的上涨，进而导致总需求的增加，经济处于膨胀状态；当自然利率小于货币利率时，企业可获得的利润减少，就会减小生产规模，减少对资金的需求，从而导致投资小于储蓄，价格水平下降且是累积的下降，进而导致总需求的减少，经济处于紧缩状态。3.2.2凯恩斯的利率传导机制凯恩斯的货币理论对其它货币政策传导机制影响极为深远。这是他在经济危机时提出的货币理论，其核心是有效需求。当社会总供给和社会总需求相等时，市场达到均衡，而总产出就是在此基础上被决定的。一般总供给在短期内是稳定不变的，所以产量就由总需求来决定。根据凯恩斯理论，经济人的消费和投资活动由边际消费倾向、资本边际效率、流动性偏好三个要素决定，而总需求等于消费加投资。当经济人有多余资金时，边际消费倾向递减，导致消费需求不足，就会增加对投资的需求，而投资需求又取决于资本边际利率，资本边际效率开始递减，此时就会对利率有更低的要求，因为利率决定利息，利息是当经济人放弃流动性偏好时造成成本的补偿，故利率的高低取决于经济人的流动性偏好，也就是对于货币的需求。通过这样的过程，凯恩斯将消费、投资、利率、货币联系为一个整体。因此，货币政策影响实体经济就是通过利率和总需求的变动关系而完成的。当实行宽松型货币政策时，导致存款准备金（R）增加，从而货币供给（M）增加，引起利率（r）的下降，进而使投资（I）增加，最终使得总支出（E）和总收入（Y）的增加。其利率传导过程可以用符号表示为：。4.各种利率的基本情况随着我国利率市场化的深入，国内学者对于金融市场基准利率的选择的研究越来越多，并对各种利率进行了深入的分析，以期找出适合我国市场情况的最佳基准利率。笔者在对既往研究的文献总结的基础上，选出上海银行间同业拆借利率、中国银行间同业拆借利率、银行间债券市场回购利率、国债收益率、央行再贴现利率及银行存贷款基准利率作为备选利率。4.1上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）是中央银行在2007年1月4日正式推行的利率，央行将其作为我国的基准利率而进行培育和发展。它是根据18家较高信用等级的商业银行组成的报价银行团确定的，其数值等于这18家银行自主报出的人民币同业拆借利率的算术平均数。这18家银行是公开市场的一级交易商或者外汇市场的做市商，在货币市场上交易活动频繁、信息披露充分的银行，是由中央银行成立的SHIBOR工作小组根据相关准则而选择的。并且央行SHIBOR工作小组对其进行监督、管理和规范行为。SHIBOR的期限有隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月及1年八种。4.2中国银行间同业拆借利率（CHIBOR）1996年1月3日，在中国人民银行的主要领导下，依靠我国外汇交易的成果，我国成立了全国性的同业拆借市场。中国银行间同业拆借银行（CHIBOR）就是此时由央行推出的。其数值是各银行同业拆借实际交易的利率的加权平均值。起初，只有12家商业银行总行和15家融资中心进行同业拆借交易活动，而随着近些年来的发展，交易主体越来越多，交易量也不断增加。CHIBOR的期限有隔夜、1周、2周、3周、1月、2月、3月、4月、6月、9月及1年十一种。4.3银行间债券市场回购利率（REPO）银行间债券回购利率是当银行持有对方债券，进行回购交易时的利率。债券回购交易是银行间回购交易的核心，而我国的银行间债券市场是一个重要的场外市场，参与者主要是银行、证券公司、资产管理公司等金融机构，它是在全国银行间同业拆借中心的基础上建立的。债券回购交易指的指持有债券的一方将债券以约定好的价格卖给另一方来获取资金，再约定在未来的一个时间将债券以约定价格买回的金融行为。银行间债券回购交易采用自主询价，质押式回购利率是市场大量交易方的意向报价的加权平均利率，而买断式回购利率是由买卖双方自行决定的。REPO的期限有1天、7天、14天、21天、1月、2月、3月、4月、6月、9月、1年十一种。4.4国债收益率国债是国家为了筹集财政资金以其信用为担保发行的一种债券，是一种国家向投资者发放的约定在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。因为其发行者是国家，所以其有很低的违约风险，其利率一般被看作是金融市场的无风险利率。国债收益率指的是投资于国债而获得收益的利率。和其他债券一样，国债的期限越长，收益率也就越高。国债的期限有短期、中期和长期，短期一般是1年以内，中期是1年以上、十年以内，长期是十年以上。4.5央行再贴现利率再贴现是中国人民银行向商业银行提供贷款的一种形式，也是央行施行货币政策调整货币供应量和信贷规模的一种手段。随着利率市场化的深入，央行对市场的直接调控越来越少，更重视间接调控，比如当国家出现通货膨胀时，央行可以通过提高再贴现率来增加银行的贷款成本，使其缩减信贷规模，从而达到抑制物价上涨的目的。由于央行提供贷款的期限一般不超过1年，所以央行再贴现利率的期限一般是短期，在3—6个月左右，最长不超过1年。4.6银行存贷款基准利率我国一直以来将存贷款利率作为我国的基准利率，是由中国人民银行直接管制的利率。央行通过控制存贷款利率来实行货币政策，商业银行及其他金融机构依照此利率来进行各类金融活动。由于该利率由央行直接控制，所以在一定程度也可被认为是无风险利率。但是随着我国金融市场的不断完善和发展，利率市场化进程不断深入，存贷款利率是否还能满足我国金融市场基准利率的需要，这是一个重要的问题。存款利率的期限为活期、3月、半年、1年、2年、3年等，贷款利率的期限为1年以内、1-5年、5年以上。5.基准利率选择的实证分析5.1六种利率的基本比较分析5.1.1市场性分析根据基准利率的基本属性，基准利率必须首先符合市场化的属性。央行再贴现利率和银行存贷款利率属于央行利率，由中国人民银行直接管制，不属于市场化利率，所以不适合充当基准利率，不满足当前金融市场的需要，将其剔除。而上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率和国债收益率属于市场利率，满足作为基准利率的市场化条件。5.1.2活跃性分析借鉴发达国家确定基准利率的经验，从而得知基准利率一般是来源于交易活动比较频繁、交易量比较大的货币市场。上文提到，上海银行间同业拆借利率是18家商业银行报价的算术平均数，不是真实的成交利率，没有进行实际的交易，所以无法计算其交易量。下面将对同业拆借市场、银行间债券回购市场和短期国债市场的交易量进行比较分析。数据选取2010年至2018年的年度数据。表SEQ表\*ARABIC12010-2018年各市场的交易量同业拆借银行间回购短期国债20102786848465331977820113344129666491710020124670431366173161542013355190151975720299201437662621241912174720156421354324109594082016959131568269391086201778981158826068351320181392987708672692837 由上表可以看出，同业拆借市场和银行间回购市场的交易量相对要大一些，短期国债市场交易量非常小，交易行为很不频繁，不满足活跃性这一基本属性，所以不适合作为基准利率，将其剔除。所以同业拆借利率和银行间回购利率更适合作基准利率，而且从交易量的方面来看，银行间债券回购利率作为基准利率更有优势。5.2市场基准性分析基准利率的市场基准性指的是基准利率要与其他市场利率的关系密切。本文将分别对上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率和债券回购利率进行相关性分析和格兰杰因果检验，判断其市场基准性。由于7天债券回购在整个债券回购市场中的交易量较大而且交易更活跃，所以本文选择7天债券回购利率（REPOR）代表该市场利率；同理，选取7天同业拆借利率和7天shibor代表银行间同业拆借市场利率（IBOR）和上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。本文数据均来自csmar数据库，并选取2014年1月至2019年9月的月度数据。5.2.1描述性统计首先对三种利率进行一个描述性统计。根据表2可以看出，SHIBOR的均值和标准差最小。表SEQ表\*ARABIC2三种利率的描述性统计变量样本量均值标准差中位数最小值最大值SHIBOR692.72050.13132.67312.49812.8979IBOR693.24480.18253.20002.71003.5700REPOR693.06390.38273.09252.54923.86265.2.2相关性分析对三种利率进行相关性分析。结果表3所示。表SEQ表\*ARABIC3三种利率的相关性分析IBORREPORSHIBORIBOR1.OOOOOO0.6423600.668456REPOR0.6423601.0000000.874560SHIBOR0.6684560.8745601.000000由输出数据可知，三者的相关关系都比较大，数值均在0.6以上。其中上海银行间同业拆借利率与债券回购利率相较于其他关系更为高度相关，数值达到0.87。5.2.3格兰杰因果检验为了通过格兰杰因果检验来进一步验证三种利率之间的内在联系，首先要对三者进行平稳性检验。本文采用ADF检验法来进行平稳性检验。表SEQ表\*ARABIC4三种利率的ADF检验结果变量ADF检验值1%临界值5%临界值10%临界值是否平稳Shibor-1.966228-3.653730-2.957110-2.617434否IBOR-2.473473-3.653730-2.957110-2.617434否REPOR-2.346480-3.653730-2.957110-2.617434否Shibor（-1）-4.948980-3.670170-2.963972-2.621007是REPOR（-1）-7.173114-3.661661-2.960411-2.619160是Shiborrepor-4.323025-2.639210-1.951687-1.610579是由上表数据可知，银行间同业拆借利率（IBOR）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）和债券回购利率（REPOR）为非平稳序列，但通过一阶拆分后，三者序列变为在1%置信度水平下的平稳序列。下面笔者将对这三种利率两两进行协整性检验和格兰杰因果检验，格兰杰因果检验结果如表4所示表SEQ表\*ARABIC5三种利率的格兰杰因果检验原假设H0F统计量P值结论SHIBOR不是REPOR的格兰杰成因2.839440.1027不拒绝REPOR不是SHIBOR的格兰杰成因0.959290.3355不拒绝IBOR不是SHIBOR的格兰杰成因15.2032**0.0005拒绝SHIBOR不是IBOR的格兰杰成因7.29702*0.0114拒绝REPOR不是IBOR的格兰杰成因1.225060.2775不拒绝IBOR不是REPOR的格兰杰成因8.17517**0.0078拒绝注：结论是在5%的置信度水平下得出的。*表示在5%的置信度水平下显著，**表示在1%的置信度水平下显著。从表中的结果可以看出，在5%的显著性水平下，SHIBOR和REPOR均不是对方的格兰杰成因，即SHIBOR和REPOR的变化均不会对对方产生影响；IBOR和SHIBOR均是对方的格兰杰成因，即IBOR和SHIBOR的变化都会对对方产生影响；REPOR不是IBOR的格兰杰成因，但IBOR是REPOR的格兰杰成因，即IBOR的变化会对REPOR的变化产生影响，而REPOR的变化几乎不会对BIOR的变化产生影响。5.3与其他经济变量的相关性分析本文选取了存贷款利率、货币供应量M2、居民消费价格水平（CPI）、固定资产投资总量（I）和社会消费品零售总额（RSCG）来做相关性分析，首先对它们用ADF检验法来进行平稳性检验，由于存贷款利率是一个央行规定的利率，是一个平稳的序列，所以不对其进行ADF检验。其余变量的平稳性如表5所示：表SEQ表\*ARABIC6各种经济变量的ADF检验变量1%临界值5%临界值10%临界值是否平稳M2-3.6537-2.9571-2.6174否CPI-3.6537-2.9571-2.6174否I-3.6537-2.9571-2.6174否RSCG-3.6537-2.9571-2.6174否M2（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是CPI（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是I（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是RSCG（-1）-3.6617-2.9604-2.6192是5.3.1与存贷款利率的相关性因为存贷款利率与社会大众的联系程度很高，社会公众会很关注存贷款利率，而且对于实体经济来说，存贷款利率也是一个很直接的影响因素，所以基准利率要与存贷款利率有着密切的相关关系。由于SHIBOR2017年度以前数据的缺失，而且存贷款利率一般是年利率，所以数据选取2010年至2018年的一年期存款利率和六个月贷款利率，分别计算债券再回购利率和同业拆借利率与存贷款利率的相关性关系。表SEQ表\*ARABIC7与存贷款利率的相关性分析拆借与存款利率拆借与贷款利率回购与存款利率回购与贷款利率相关系数0.5791270.3958120.6105810.437711由表中数据可知，债券回购利率和银行间同业拆借利率对存贷款利率的相关程度很接近，且债券回购利率的对于存贷款利率的相关性要相对来说更大一些，但都不是特别显著。这说明无论是债券回购利率还是银行间同业拆借利率，对于存贷款利率的引导性都比较微弱。5.3.2与货币供应量的相关性基准利率对于货币供应量的影响程度也是选择基准利率的一个重要因素。选取M2作为货币供应量的代表。表SEQ表\*ARABIC8与M2的相关性分析IBOR与M2REPOR与M2SHIBOR与M2相关系数-0.177250-0.668265-0.601264上表数据的相关系数为负，这与传统货币金融学理论相符，根据利率决定理论，货币供应量与利率呈反比。由表中数据可知，银行间同业拆借利率和货币供应量相关程度很低，债券回购利率和上海银行间同业拆借利率与货币供应量的相关性更高。这表明债券回购利率和上海银行间同业拆借利率在引导货币供应量的效果更好。5.3.3与国民经济的相关性在新货币政策框架下，我国货币政策正由数量型转向价格型，其中介目标也从货币供应量转向基准利率，最终目标为稳物价、保增长、促就业等。所以货币政策的传导效率可以由宏观经济变量表示出来，基准利率应该与宏观经济变量有较强的相关性。下面将选取居民消费价格水平（CPI）、固定资产投资总量（I）和社会消费品零售总额（RSCG）这三个指标作为宏观经济变量的代表。数据依然选取2017年1月至2019年9月的月度数据。表SEQ表\*ARABIC9与国民经济的相关性分析相关系数CPIIRSCGSHIBOR-0.4064220.099297-0.430739IBOR-0.1078790.4412270.080742REPOR-0.5926490.102014-0.412872由上表数据可知，上海银行间同业拆借利率和债券回购利率对居民消费价格水平和社会消费品零售总额的相关性更强，银行间同业拆借利率对固定资产投资总量的相关性更强。而SHIBOR和REPOR对于固定资产投资总额的相关性以及IBOR对于居民消费价格水平和社会消费品零售总额的相关性相对很弱，说明影响有限。6.研究结论及建议6.1研究结论6.1.1基本分析方面由基本分析可知，上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率和短期国债利率属于市场利率，首先满足作为基准利率的市场化条件，其次，在市场性的前提下，由于短期国债市场的交易量相对与其他的较少，所以将其剔除，这一部分得出上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率和银行间回购利率均可以作为基准利率的结论。6.1.2基准性分析方面这一部分首先通过相关性分析，可以得到上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率和债券回购利率三者的相关性都比较密切。但是第二步通过格兰杰因果关系检验，SHIBOR和BIOR都可以对其他利率产生影响，而REPOR不能对其他利率产生影响，而且IBOR既可以对SHIBOR产生影响，也可以对REPOR产生影响。从这一部分可以得出银行间同业拆借利率和上海银行间同业拆借利率更适合作为作为基准利率的结论。6.1.3相关性分析方面这一部分分别对三种利率与存贷款利率、货币供应量和宏观经济变量进行相关性分析。从存贷款利率的相关性来看，债券回购利率对于存贷款利率的引导性更强一些，但是这种引导效应还很微弱。从与货币供应量的相关性来看，债券回购利率与上海银行间同业拆借利率与货币供应量的相关性更强，但相关性也相对来说比较弱。从与宏观经济变量的相关性来看，上海银行间同业拆借利率和债券回购利率对居民消费价格水平和社会消费品零售总额的相关性更强，银行间同业拆借利率对固定资产投资总量的相关性更强，但是相对来说引导性都较微弱，造成这种情况的原因可能是我国金融市场还不够发达，基准利率传导至最终目标的传导路径不够畅通所导致。综上所述，可以得出上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）相对更为适合作为基准利率，但仍有些不足之处。6.2政策建议6.2.1加快利率市场化的进程我国目前还是处于利率双轨制，也就是存在两种利率机制，一种是由央行进行直接管制，另一种是完全由市场供求关系决定的。为了加强SHIBOR对于其他利率和经济变量的引导作用，应该尽快实现利率并轨，使利率机制更加市场化。这样的话，市场可以充分发挥其“自动调节稳定器”的功能，有效的引导市场预期，从而提高基准利率的认可度和基准性，进而使货币政策传导更加高效。6.2.2大力发展货币市场应该大力发展货币市场，尤其是债券市场，使参与货币市场交易活动的商业银行和其他金融机构越来越多，使交易行为越来越多，市场越来越活跃，市场