基于行为金融学剖析上市公司股权融资偏好：理论、实证与展望

基于行为金融学剖析上市公司股权融资偏好：理论、实证与展望一、引言1.1研究背景与意义在现代经济体系中，上市公司的融资决策对其自身发展和金融市场的稳定运行都具有至关重要的影响。融资是企业获取资金以支持运营和发展的关键手段，不同的融资方式会形成各异的融资结构，进而对企业的资本成本、治理结构以及市场竞争力产生深远作用。在国际上，西方主要发达国家的上市公司大多遵循优序融资理论，融资结构顺序依次为内部融资、债务融资，最后是股权融资。然而，我国上市公司的融资行为却呈现出独特的偏好。自20世纪90年代沪深证券交易所成立以来，我国资本市场取得了长足发展，上市公司数量持续增加，规模不断扩大。但与此同时，上市公司的融资结构问题也逐渐凸显，与西方经典融资理论和发达国家实践形成鲜明对比，我国上市公司普遍存在股权融资偏好现象。这种偏好不仅体现在企业在融资选择时对股权融资的优先考虑，还反映在股权融资在融资总额中所占的较高比重。从具体数据来看，通过对近年来我国上市公司融资数据的分析可以发现，股权融资规模呈现出逐年增长的态势，且在融资总额中占据相当大的比例。许多上市公司在有资金需求时，往往首先考虑通过发行股票来筹集资金，即使在资产负债率较低、具备债务融资空间的情况下，也更倾向于股权融资。行为金融学作为一门新兴的交叉学科，为解释金融市场中的各种现象提供了全新的视角。它打破了传统金融学中关于投资者和管理者完全理性的假设，将人的心理因素和行为特征纳入分析框架，认为投资者和管理者在决策过程中会受到认知偏差、情绪波动、过度自信等多种因素的影响，从而导致其行为并非完全理性。这一理论更符合金融市场或经济现象的真实情况，能够对许多传统金融学无法解释的市场异象做出合理说明。在研究我国上市公司股权融资偏好这一问题上，行为金融学具有重要的应用价值。传统的融资理论在解释我国上市公司的股权融资偏好时存在一定的局限性，而行为金融学的引入，为深入剖析这一现象提供了新的思路和方法。通过从行为金融学的角度出发，研究上市公司管理者和投资者的心理与行为，能够更全面、深入地理解股权融资偏好的形成机制，找出影响上市公司融资决策的关键因素。本研究具有重要的理论与现实意义。在理论方面，行为金融学在我国的研究起步较晚，且大部分集中于投资领域，对融资领域的研究相对较少。因此，从行为金融学角度研究上市公司股权融资偏好，有助于丰富和完善我国在该领域的理论研究，填补相关空白，为后续研究提供有益的参考和借鉴。在现实层面，上市公司的股权融资偏好对金融市场和企业自身都产生了多方面的影响。从金融市场角度来看，这种偏好可能导致资本市场资源配置失衡，大量资金流向上市公司，而其他更需要资金支持的企业或领域却难以获得足够的资金，影响了市场的效率和公平性。同时，过度的股权融资还可能引发市场泡沫，增加金融市场的不稳定因素。从企业自身角度而言，不合理的股权融资偏好可能使企业过度依赖外部股权融资，忽视自身内部积累和债务融资的合理运用，导致企业资本结构不合理，治理结构不完善，进而影响企业的长期发展和竞争力。通过深入研究股权融资偏好，能够为上市公司提供更科学的融资决策建议，帮助企业优化融资结构，降低融资成本，提高资金使用效率。同时，也有助于监管部门制定更合理的政策，规范上市公司的融资行为，促进金融市场的健康、稳定发展。1.2研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，从不同角度深入剖析基于行为金融学的上市公司股权融资偏好问题。文献研究法：系统地梳理国内外关于行为金融学、上市公司融资理论与实践的相关文献资料。通过对经典理论的回顾，如优序融资理论、权衡理论等传统融资理论，以及行为金融学中的前景理论、市场时机理论、行为资产定价模型等前沿理论的研究，了解该领域的研究现状、发展脉络和主要观点，为后续研究奠定坚实的理论基础。同时，对国内外学者关于上市公司股权融资偏好的实证研究成果进行分析，总结现有研究的优点与不足，从而明确本文的研究方向和重点。案例分析法：选取具有代表性的上市公司作为案例研究对象，深入分析其股权融资决策过程、行为特征及其背后的心理因素。以腾讯为例，在其发展过程中，多次进行股权融资。从行为金融学角度分析，腾讯管理层对互联网行业的发展前景过度乐观，认为通过股权融资获取资金能够迅速扩大业务规模，抢占市场份额，而忽视了股权稀释可能带来的控制权问题和未来股权融资成本的上升。同时，投资者由于对腾讯品牌的高度认可和对互联网行业的良好预期，在腾讯进行股权融资时积极认购，进一步推动了腾讯的股权融资偏好。通过对类似典型案例的详细剖析，为理论研究提供实际案例支持，增强研究结论的说服力和实践指导意义。实证研究法：收集大量上市公司的财务数据、市场交易数据以及相关的宏观经济数据。确定股权融资偏好的衡量指标，如股权融资占总融资的比例、股权再融资次数等；选取与行为金融学相关的解释变量，如市盈率、换手率、投资者情绪指数、管理者过度自信指标等。运用统计分析软件，建立多元线性回归模型或面板数据模型，对数据进行实证检验。通过实证分析，验证行为金融学因素对上市公司股权融资偏好的影响方向和程度，揭示两者之间的内在关系，使研究结论更具科学性和可靠性。在研究过程中，本文具有以下创新点：多维度分析视角：从行为金融学的多个角度出发，综合考虑市场非理性、投资者非理性和管理者非理性等因素对上市公司股权融资偏好的影响。以往研究多侧重于单一因素分析，而本文通过构建全面的分析框架，系统地探讨各因素之间的相互作用和综合影响，更全面、深入地揭示股权融资偏好的形成机制。运用新模型和方法：引入行为金融学领域新发展的模型和方法，如改进的市场时机理论模型、基于神经经济学的投资者决策模型等，对上市公司股权融资偏好进行分析。这些新模型和方法能够更准确地刻画投资者和管理者的心理与行为特征，为研究提供更前沿的分析工具，有助于发现以往研究中未被关注的规律和现象。结合宏观经济环境：将宏观经济环境因素纳入研究范围，探讨宏观经济波动、货币政策、财政政策等对上市公司股权融资偏好的影响。分析在不同的宏观经济背景下，行为金融学因素如何与宏观经济因素相互作用，共同影响企业的融资决策。这种宏观与微观相结合的研究方法，使研究结论更符合实际经济运行情况，为企业和政策制定者提供更具针对性的建议。二、行为金融学与股权融资相关理论基础2.1行为金融学理论核心2.1.1有限理性假设传统金融学理论中，理性人假设占据主导地位，它假定投资者在决策时能够充分掌握所有相关信息，具备无限的计算和分析能力，并且始终以追求自身利益最大化作为决策目标。然而，在现实的金融市场中，这一假设与实际情况存在较大偏差。行为金融学提出了有限理性假设，认为投资者并非完全理性，其决策过程会受到诸多因素的限制和影响。从认知能力角度来看，投资者的知识储备和信息处理能力是有限的。金融市场信息繁杂，涉及宏观经济形势、行业动态、企业财务状况等多个方面，投资者难以在有限时间内收集并理解所有信息。例如，在分析一家上市公司的投资价值时，投资者需要关注公司的财务报表、管理层能力、市场竞争地位等信息，同时还要考虑宏观经济政策、行业发展趋势等外部因素。即使是专业的投资者，也很难对所有这些信息进行全面、准确的分析和判断。此外，人类的认知过程本身也存在各种偏差，如代表性偏差、可得性偏差等。代表性偏差使得投资者根据事物的典型特征来判断其发生的概率，而忽视了其他相关信息；可得性偏差则导致投资者更容易受到容易获取的信息的影响，而忽略了那些不易获取但可能更重要的信息。情绪和心理因素也对投资者的决策产生重要影响。投资者在面对投资决策时，往往会受到恐惧、贪婪、过度自信等情绪的左右。在股票市场处于牛市时，投资者可能会因为贪婪和过度自信而过度乐观地估计股票的上涨空间，从而大量买入股票，忽视了潜在的风险；当市场出现下跌时，投资者又可能会因为恐惧而匆忙卖出股票，导致投资损失。投资者还存在损失厌恶心理，即对损失的敏感程度远高于对收益的敏感程度。这种心理使得投资者在面对损失时，往往会采取冒险行为，试图挽回损失，而在面对收益时则更倾向于保守策略，过早地锁定利润。2.1.2市场非有效性有效市场假说认为，在一个有效的市场中，证券价格能够充分反映所有可用信息，市场参与者无法通过分析信息来获取超额收益。然而，现实中的金融市场存在诸多导致市场非有效的因素。信息不对称是导致市场非有效的重要原因之一。在金融市场中，不同的市场参与者获取信息的渠道、速度和成本存在差异。上市公司的管理层通常比外部投资者更了解公司的内部情况，包括财务状况、经营策略、未来发展规划等信息。这种信息优势使得管理层在进行融资决策时，可以利用信息不对称来获取有利的融资条件。例如，当公司管理层认为公司股票被高估时，他们可能会选择发行股票进行融资，而外部投资者由于缺乏足够的信息，可能无法准确判断公司的真实价值，从而在不知情的情况下购买了高估的股票。信息的传播也存在一定的时滞和局限性，导致部分投资者无法及时获取到最新的信息，这也进一步加剧了信息不对称的程度。投资者的非理性行为也会破坏市场的有效性。根据有限理性假设，投资者在决策时会受到各种认知偏差和情绪因素的影响，导致其行为并非完全理性。投资者的羊群行为就是一种典型的非理性行为。当市场中一部分投资者开始买入或卖出某只股票时，其他投资者往往会盲目跟随，而不考虑自己所掌握的信息和投资策略。这种羊群行为会导致股票价格的过度波动，使其偏离股票的内在价值。投资者的过度反应和反应不足现象也较为常见。当市场出现利好消息时，投资者可能会过度反应，导致股票价格过度上涨；而当市场出现利空消息时，投资者又可能反应不足，未能及时调整投资策略，从而错失投资机会或遭受损失。2.1.3前景理论前景理论由丹尼尔・卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯・特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出，该理论旨在解释人们在面对风险和不确定性时的决策行为，尤其是与传统预期效用理论不一致的行为。前景理论认为，人们在决策时并非完全理性，而是会受到多种心理因素的影响，主要包括以下几个方面：参照依赖：人们在评估收益和损失时，往往不是基于绝对的财富水平，而是相对于某个参照点来进行判断。这个参照点通常是当前的状态或预期的结果。例如，对于一位投资者来说，如果他购买的股票价格上涨了10%，但他原本预期股票价格会上涨20%，那么他可能会将这种情况视为一种损失；相反，如果他原本预期股票价格会下跌，而实际股票价格上涨了10%，他则会将其视为一种收益。参照点的不同会导致人们对同一结果产生不同的感受和决策。损失厌恶：人们对损失的敏感程度要远远高于对收益的敏感程度。也就是说，同等数量的损失带来的痛苦感要大于同等数量的收益带来的快乐感。卡尼曼认为，同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。在投资决策中，这种损失厌恶心理会使投资者在面对损失时，往往不愿意轻易卖出亏损的股票，而是希望等待股票价格回升，以避免实现损失；而在面对收益时，投资者则更倾向于尽快锁定利润，卖出盈利的股票。这种“售盈持亏”的行为倾向被称为处置效应，是损失厌恶心理在投资领域的典型表现。风险态度的非对称性：在面对收益时，人们通常表现出风险厌恶的态度，即更倾向于选择确定性的收益，而不愿意冒险追求更高的收益；而在面对损失时，人们则往往表现出风险寻求的态度，愿意承担更大的风险来避免损失。例如，当人们面临两个选择：A选项是一定能获得1000元的收益；B选项是有50%的概率获得2000元的收益，50%的概率一无所获。在这种情况下，大多数人会选择A选项，表现出风险厌恶的态度。然而，当人们面临损失时，情况则相反。如果人们面临两个选择：C选项是一定会损失1000元；D选项是有50%的概率损失2000元，50%的概率不损失任何钱。此时，大多数人会选择D选项，表现出风险寻求的态度。概率加权：人们在决策时对概率的感知并不总是准确的，往往会高估小概率事件的发生概率，而低估大概率事件的发生概率。在购买彩票时，虽然中大奖的概率极低，但人们往往会高估自己中奖的可能性，从而愿意花费一定的金钱购买彩票；而在购买保险时，虽然发生重大风险事件的概率相对较小，但人们却会高估这种风险发生的可能性，从而愿意支付较高的保险费用来规避风险。这种对概率的错误感知会影响人们的决策行为，导致其在面对风险和不确定性时做出非理性的决策。2.2股权融资理论2.2.1股权融资概念与特点股权融资是企业通过增资扩股的方式引进新的股东，从而获得发展资金的一种融资方式，在这一过程中，企业出让部分股权，投资者则通过购买股权成为企业股东，享有相应的股东权益，如参与企业决策、分享利润等。股权融资获得的是企业权益性资本，这意味着企业所获得的资金不需承担资金使用成本。股权融资具有以下显著特点：长期性：股权融资所筹集的资金具有永久性，无需归还。只要公司持续经营，股权资金就会一直存在于企业中，为企业的长期发展提供稳定的资金支持。与债务融资不同，债务融资通常有明确的还款期限，企业需要在规定时间内偿还本金和利息，这可能会给企业带来一定的资金压力。而股权融资不存在到期还款的问题，企业可以将这部分资金长期用于生产经营、研发投入、市场拓展等方面，有助于企业制定长期发展战略，实现可持续发展。不可逆性：股权融资资金的回报并不需要按照固定的期限归还本金。投资人若想收回本金，需借助于流通市场，通过出售其所持有的公司股权来实现。这与债务融资中企业必须按照约定的期限和方式偿还本金的要求截然不同。企业在进行股权融资后，无需担心资金的短期回流问题，可以更加专注于企业的经营和发展。对于投资者来说，一旦进行了股权融资，其资金就融入了企业的运营中，不能像债权投资那样在到期时直接收回本金，只能通过市场交易来实现资金的退出。无负担性：股权融资不对公司的利润产生固定的负担要求。公司可以根据自身的经营情况科学合理地确定股利支付金额，同时不要求每期进行分红，是否进行分红、分红的时间及金额可以按公司实际情况而定。这使得企业在资金使用上具有更大的灵活性，在企业经营困难或需要大量资金进行再投资时，可以减少或不进行股利分配，将资金留存用于企业的发展。而债务融资则要求企业无论经营状况如何，都必须按照约定支付固定的利息，这在一定程度上增加了企业的财务负担，限制了企业的资金使用灵活性。2.2.2股权融资与其他融资方式对比股权融资与债务融资作为企业主要的外部融资方式，在多个方面存在明显差异：融资成本：从理论上讲，股权融资的成本通常高于债务融资。对于投资者而言，投资于普通股的风险相对较高，因为股票收益取决于企业的经营业绩和未来发展，具有较大的不确定性，所以投资者要求的投资报酬率也会较高。而债务投资的风险相对较低，债权人可以按照约定的利率和期限获得固定的利息收益，且在企业破产清算时，债权人的受偿顺序优先于股东，这使得债权人对投资回报率的要求相对较低。从筹资公司角度来看，股利从税后利润中支付，不具备抵税作用，而且股票的发行费用一般也高于其他证券。相比之下，债务性资金的利息费用在税前列支，具有抵税的作用，能够降低企业的实际融资成本。以一家企业为例，假设其需要融资1000万元，若选择股权融资，向投资者承诺的股息率为10%，则每年需支付股息100万元，且这100万元不能在税前扣除；若选择债务融资，年利率为8%，则每年需支付利息80万元，这80万元可以在税前扣除，假设企业所得税税率为25%，则通过利息抵税，企业实际承担的利息成本为60万元，低于股权融资的股息支付成本。风险承担：对企业来说，股权融资的风险通常小于债务融资的风险。在股权融资中，公司没有固定的付息压力，且普通股也没有固定的到期期日，不存在还本付息的融资风险。股东与企业共同承担经营风险，当企业经营不善时，股东可能会减少股息收益或面临股权价值下降的风险，但企业不会因为无法支付股息而面临破产危机。而企业发行债券或进行债务融资，则必须承担按期付息和到期还本的义务，这种义务与公司的经营状况和盈利水平无关。当公司经营不善时，可能面临巨大的付息和还债压力，一旦资金链断裂，就可能导致企业破产。一家企业在经营过程中遇到短期资金周转困难，如果采用股权融资，股东可能会理解企业的困境，暂时不要求股息分配；但如果采用债务融资，即使企业经营困难，也必须按时支付利息和偿还本金，否则可能会面临债权人的追讨和法律诉讼，甚至导致企业破产。控制权影响：股权融资和债务融资对企业控制权的影响也有所不同。债务融资虽然会增加企业的财务风险，但它不会削减股东对企业的控制权力。企业通过债务融资获得资金，债权人只享有到期收回本金和利息的权利，一般不参与企业的日常经营决策。而选择股权融资，尤其是增发新股时，会导致现有股东的股权被稀释，从而削弱现有股东对企业的控制权。当一家企业决定增发新股进行股权融资时，新股东将获得相应的表决权和决策权，这可能会改变企业原有的股权结构和决策机制，对现有股东的控制权产生影响。如果新股东的持股比例达到一定程度，甚至可能会对企业的重大决策产生决定性作用。三、上市公司股权融资偏好现状分析3.1我国上市公司融资结构特征为深入了解我国上市公司的融资结构特征，本文对2019-2023年期间在沪深证券交易所上市的公司相关数据进行了全面分析。数据来源主要包括Wind数据库、上市公司年报以及巨潮资讯网等权威渠道，确保数据的准确性和可靠性。从内外部融资的占比情况来看，我国上市公司的融资结构呈现出较为明显的特征。在2019-2023年期间，我国上市公司内部融资占总融资的平均比例约为25%，而外部融资占比则高达75%。这表明我国上市公司在资金筹集方面对外部融资的依赖程度较高。进一步分析外部融资的构成，股权融资和债务融资在外部融资中所占的比例各有不同。股权融资占外部融资的平均比例约为40%，债务融资占比约为60%。尽管债务融资在外部融资中占比较高，但股权融资的规模和重要性也不容忽视，且近年来呈现出上升的趋势。具体数据如表1所示：表12019-2023年我国上市公司融资结构占比情况（单位：%）年份内部融资占比外部融资占比股权融资占外部融资比例债务融资占外部融资比例201923773862202024763961202126744159202227734258202325754060为了更直观地展示我国上市公司融资结构的变化趋势，我们将上述数据绘制成图1：图12019-2023年我国上市公司融资结构占比变化趋势从图1中可以清晰地看出，在2019-2023年期间，我国上市公司内部融资占比相对稳定，略有波动但整体变化不大；外部融资占比始终保持在较高水平；股权融资占外部融资的比例呈缓慢上升趋势，而债务融资占比则相应有所下降。通过对不同行业上市公司融资结构的进一步分析发现，融资结构在行业之间存在一定的差异。以制造业和信息技术行业为例，制造业上市公司由于其固定资产投资规模较大、生产周期较长等特点，对资金的需求量较大，且资金周转相对较慢。在融资结构上，制造业上市公司的债务融资占比较高，约为65%，主要通过银行贷款、发行债券等方式筹集资金；股权融资占比约为35%。而信息技术行业上市公司具有轻资产、高成长、高风险的特点，其研发投入较大，且投资回报周期相对较短。因此，信息技术行业上市公司对股权融资的依赖程度相对较高，股权融资占外部融资的比例约为45%，债务融资占比约为55%。总体而言，我国上市公司融资结构呈现出外部融资为主、股权融资偏好较为明显的特征，且不同行业之间的融资结构存在一定差异。这种融资结构特征对上市公司的资本成本、财务风险以及公司治理等方面都产生了重要影响，也反映了我国资本市场的发展现状和特点。3.2股权融资偏好的表现3.2.1融资顺序偏离优序融资理论优序融资理论由Myers和Majluf于1984年提出，该理论以信息不对称理论为基础，认为企业在融资时会遵循一定的顺序。由于内部融资不需要对外披露企业的经营信息和财务状况，不存在信息不对称问题，且资金成本相对较低，所以企业首先偏好内部融资；债务融资的信息不对称程度相对股权融资较低，且利息费用具有抵税效应，能够降低企业的融资成本，因此其次选择债权融资；而股权融资会向市场传递企业经营状况不佳或资金需求较大的负面信号，导致企业股价下跌，且股权融资成本较高，所以最后选择股权融资。这一理论在发达国家的公司融资实践中得到了广泛的实证支持，如美国、英国等国家的上市公司在融资决策时，大多遵循内部融资、债务融资、股权融资的顺序。然而，我国上市公司的融资顺序却呈现出与优序融资理论相悖的现象。我国上市公司在融资决策时首选股权融资，其次采用债务融资，最后才选择内部融资，表现出强烈的股权融资偏好。这种融资顺序的差异可能与我国的资本市场环境、企业治理结构以及投资者行为等因素有关。我国资本市场发展相对不完善，信息披露制度不够健全，导致企业与投资者之间存在严重的信息不对称。在这种情况下，企业为了降低融资成本和融资风险，更倾向于选择股权融资。我国上市公司的治理结构存在一定的缺陷，内部人控制现象较为严重，管理层为了追求自身利益最大化，往往会选择股权融资，而忽视企业的长期发展和股东的利益。为了更直观地说明我国上市公司融资顺序与优序融资理论的差异，我们可以对比中美两国上市公司的融资结构数据。根据相关研究，美国上市公司内部融资占比平均达到70%以上，债务融资占比约为20%-30%，股权融资占比相对较低，仅为5%-10%左右；而我国上市公司内部融资占比平均仅为20%-30%，债务融资占比约为40%-50%，股权融资占比则高达30%-40%左右。从这些数据可以明显看出，我国上市公司对股权融资的依赖程度远远高于美国上市公司，融资顺序与优序融资理论存在显著差异。3.2.2再融资时对股权融资的倾向再融资是指上市公司在首次公开发行股票（IPO）后，通过各种方式再次筹集资金的行为。在我国资本市场中，上市公司在进行再融资时，对股权融资表现出强烈的倾向。从融资方式的选择来看，股权融资在上市公司再融资中占据主导地位。配股和增发是上市公司股权再融资的主要方式。在2019-2023年期间，我国上市公司通过配股和增发筹集的资金总额呈现出逐年增长的趋势。具体数据如表2所示：表22019-2023年我国上市公司股权再融资情况（单位：亿元）年份配股融资金额增发融资金额股权再融资总额201915018001950202018020002180202120022002400202222025002720202325028003050从表2中可以看出，我国上市公司股权再融资总额从2019年的1950亿元增长到2023年的3050亿元，增长幅度达到56.41%。其中，增发融资金额的增长尤为显著，从2019年的1800亿元增长到2023年的2800亿元，增长了55.56%。这表明上市公司在再融资时，越来越倾向于选择增发这种股权融资方式。与股权融资相比，我国上市公司债权再融资的规模相对较小。债券融资是债权再融资的主要方式之一，但我国上市公司债券融资的占比相对较低。在2019-2023年期间，我国上市公司通过发行债券筹集的资金总额虽然也有所增长，但增长幅度远低于股权再融资。具体数据如表3所示：表32019-2023年我国上市公司债权再融资情况（单位：亿元）年份债券融资金额债权再融资总额20198008002020900900202110001000202211001100202312001200从表3中可以看出，我国上市公司债权再融资总额从2019年的800亿元增长到2023年的1200亿元，增长幅度仅为50%。与股权再融资总额相比，债权再融资总额在2019-2023年期间均远低于股权再融资总额。这进一步说明了我国上市公司在再融资时对股权融资的偏好。我国上市公司在再融资时对股权融资的倾向还体现在融资门槛和融资难度等方面。股权融资的门槛相对较低，对企业的盈利要求和资产负债率等指标的限制相对宽松。而债权融资则对企业的信用评级、偿债能力等方面有着较高的要求，融资难度相对较大。这使得许多上市公司更愿意选择股权融资来满足其再融资需求。四、行为金融学视角下股权融资偏好影响因素分析4.1投资者非理性因素4.1.1过度自信心理投资者的过度自信心理在金融市场中普遍存在，对上市公司的股权融资决策产生着重要影响。过度自信是指人们对自己的判断和能力过度高估，对未来的风险和不确定性估计不足。在投资领域，投资者往往会过高地估计自己获取信息的准确性和分析能力，从而做出非理性的投资决策。投资者过度自信会导致对股票价格的高估。当投资者对自己的投资判断过度自信时，他们会更倾向于相信自己所掌握的信息，而忽视市场中其他的信息和风险因素。他们可能会过度关注公司的一些利好消息，如新产品推出、业绩增长等，而对潜在的风险，如市场竞争加剧、行业政策变化等视而不见。这种片面的信息解读使得投资者对公司的未来发展前景过于乐观，进而高估公司股票的价值。他们会愿意以较高的价格购买股票，推动股价上涨，使其偏离公司的实际价值。一些科技类上市公司在推出新的技术或产品时，投资者可能会因为过度自信而对该公司的未来盈利预期过于乐观，大量买入该公司股票，导致股价大幅上涨。然而，这些新技术或产品在实际推广过程中可能面临各种问题，如市场接受度不高、技术不成熟等，导致公司实际业绩不如预期，股价最终下跌。股价高估为上市公司进行股权融资创造了有利条件。当公司股价被高估时，意味着公司可以以较高的价格发行股票，从而筹集到更多的资金。对于上市公司来说，这是一种低成本的融资方式。通过发行股票，公司可以获得大量的资金用于扩大生产、研发投入、并购重组等，从而推动公司的发展。而且，股权融资不需要像债务融资那样定期偿还本金和利息，减轻了公司的财务压力。公司管理者也会受到股价高估的影响，认为市场对公司的发展前景充满信心，从而更倾向于选择股权融资。在这种情况下，公司会抓住股价高估的时机，积极进行股权融资，以满足公司的资金需求。4.1.2羊群行为羊群行为是指投资者在投资决策过程中，由于受到他人行为和市场情绪的影响，而放弃自己的独立判断，盲目跟随他人的投资行为。在金融市场中，羊群行为是一种常见的非理性现象，对市场股价和上市公司的股权融资决策产生着重要影响。投资者的羊群行为会对市场股价产生显著影响。当市场中一部分投资者开始买入或卖出某只股票时，其他投资者往往会受到这种行为的影响，认为这些投资者掌握了某些自己不知道的信息，从而盲目跟随他们的行动。这种羊群行为会导致股票需求或供给的突然增加，进而引起股价的剧烈波动。在股票市场处于牛市时，投资者的乐观情绪会相互感染，形成一种强烈的市场氛围。此时，即使一些投资者对股票的基本面和估值并不了解，也会因为看到周围的人都在买入股票而跟风买入，导致股价不断上涨，形成泡沫。相反，在市场处于熊市时，投资者的恐慌情绪也会迅速传播，大家纷纷抛售股票，导致股价大幅下跌。这种羊群行为使得股价不能真实反映公司的内在价值，加剧了市场的不稳定性。在股价受羊群行为影响而波动的情况下，上市公司会根据市场情况做出股权融资决策。当股价被羊群行为推高时，上市公司会认为市场对公司的认可度较高，此时进行股权融资可以获得更多的资金。而且，由于股价较高，公司可以以较低的成本发行股票，减少融资成本。因此，上市公司会抓住股价高估的时机，积极进行股权融资。一些热门行业的上市公司，如新能源、人工智能等，在市场对这些行业的热情高涨时，股价往往会被大幅推高。此时，这些公司会纷纷选择发行新股或进行增发，以筹集资金用于扩大生产、研发投入等。相反，当股价因羊群行为而下跌时，上市公司会认为市场对公司的信心不足，此时进行股权融资可能会面临困难，如发行股票无人认购或发行价格过低等。因此，上市公司会减少股权融资的规模或推迟股权融资计划。4.1.3案例分析以乐视网为例，在其发展过程中，投资者的非理性行为对公司股权融资决策产生了重要影响。在乐视网发展的前期，互联网视频行业处于快速发展阶段，市场前景广阔。投资者对互联网视频行业的未来充满信心，对乐视网的发展前景也寄予厚望，表现出过度自信的心理。他们认为乐视网能够在激烈的市场竞争中脱颖而出，成为行业的领军企业。这种过度自信使得投资者对乐视网的股票价值高估，大量买入乐视网股票，推动股价不断上涨。在股价不断上涨的过程中，投资者的羊群行为也起到了推波助澜的作用。越来越多的投资者看到乐视网股价上涨，认为投资乐视网可以获得高额回报，于是纷纷跟风买入。这种羊群行为进一步加剧了股价的上涨，使得乐视网股价严重偏离其实际价值。在股价高估的情况下，乐视网抓住机会，积极进行股权融资。从2010年上市到2016年期间，乐视网通过多次增发股票筹集了大量资金。2010年，乐视网在创业板上市，募集资金7.3亿元；2013年，乐视网实施非公开发行股票，募集资金45亿元；2014年，乐视网再次进行非公开发行，募集资金30亿元；2016年，乐视网又一次实施非公开发行，募集资金48亿元。这些股权融资行为使得乐视网获得了大量的资金，用于业务拓展、内容版权购买、生态建设等方面。然而，随着乐视网业务的不断扩张，其资金链逐渐紧张，公司业绩也开始下滑。投资者逐渐发现乐视网的实际发展情况并不如预期，开始对乐视网的未来产生担忧。之前过度自信和盲目跟风的投资者开始抛售乐视网股票，股价迅速下跌。由于股价下跌，乐视网后续的股权融资变得困难重重，公司的资金压力进一步加大，最终陷入了财务困境。通过乐视网的案例可以看出，投资者的过度自信和羊群行为导致股价高估，进而促使上市公司进行股权融资。而当市场情况发生变化，投资者的信心受到打击时，股价下跌，上市公司的股权融资也会受到影响，甚至可能导致公司陷入困境。这充分说明了投资者非理性行为对上市公司股权融资决策的重要影响。4.2管理者非理性因素4.2.1损失厌恶管理者的损失厌恶心理对公司的融资决策有着显著的影响，进而导致股权融资偏好。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受，同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。在公司融资决策中，这种心理体现得尤为明显。从风险偏好角度来看，当面临融资决策时，管理者会将债务融资和股权融资的潜在结果与某个参照点进行对比。通常情况下，这个参照点可能是公司当前的财务状况、业绩水平或者预期的发展目标。如果选择债务融资，管理者会更关注可能面临的风险和损失，如到期无法偿还债务导致的财务困境、信用评级下降、企业破产等风险。这些潜在的损失对于管理者来说是非常难以接受的，因为一旦发生，不仅会对公司的生存和发展造成严重威胁，还可能影响管理者自身的声誉、职业发展和薪酬待遇。相比之下，股权融资虽然会导致股权稀释和控制权的部分丧失，但不会像债务融资那样带来明确的到期偿债压力和破产风险。管理者认为股权融资的损失相对较小，更能避免可能出现的严重负面后果。因此，在损失厌恶心理的驱使下，管理者更倾向于选择股权融资，以规避债务融资带来的潜在损失风险。从成本角度分析，管理者在评估融资成本时，也会受到损失厌恶心理的影响。在计算股权融资成本时，由于股利分配的灵活性，使得管理者在心理上对股权融资成本的感知相对模糊。公司可以根据自身的经营状况决定是否分配股利以及分配多少股利，这种不确定性让管理者觉得股权融资成本似乎是可以控制和调节的，即使在公司经营不善时，也可以减少或不分配股利，从而避免了实际的现金流出。而债务融资的利息支出是固定的，无论公司经营状况如何，都必须按时支付。管理者会将这种固定的利息支出视为一种明确的损失，担心如果公司经营出现波动，无法按时支付利息，会给公司带来严重的财务问题。这种对固定利息支出的担忧和对损失的敏感，使得管理者在融资决策时更偏向于股权融资。4.2.2过度乐观管理者的过度乐观心理会对公司的发展预期产生重要影响，进而影响股权融资决策。过度乐观的管理者往往对公司的未来发展充满信心，高估公司的盈利能力和发展潜力，低估可能面临的风险和不确定性。在对公司发展预期方面，过度乐观的管理者会认为公司未来的收益将持续快速增长，市场份额会不断扩大，能够轻松应对各种挑战和竞争。他们对公司新产品的研发和市场推广前景过于乐观，相信新产品能够迅速获得市场认可，带来丰厚的利润。他们还会高估公司的管理能力和运营效率，认为公司能够高效地利用资源，实现快速发展。在制定公司战略规划时，过度乐观的管理者会设定过高的目标，如在短时间内实现业绩翻倍、进入新的高增长领域等。这种对公司发展的过高预期，使得管理者认为公司需要大量的资金来支持其快速扩张和发展。在股权融资决策上，过度乐观的管理者会认为股权融资是满足公司资金需求的最佳方式。由于他们高估了公司的未来收益，认为股权融资虽然会导致股权稀释，但未来公司的高增长将使得每股收益迅速提升，从而弥补股权稀释带来的影响。他们相信通过股权融资获得的资金能够帮助公司迅速扩大生产规模、进行技术研发、开拓市场，实现公司的高速发展。过度乐观的管理者往往对股权融资的成本和风险估计不足。他们忽视了股权融资可能导致的控制权稀释问题，认为即使股权被稀释，凭借自己的管理能力和公司的良好发展前景，仍然能够保持对公司的有效控制。他们也低估了股权融资后投资者对公司业绩的期望和压力，如果公司未来业绩未能达到预期，可能会导致股价下跌，投资者信心受挫。以某互联网科技公司为例，该公司管理者对人工智能领域的发展前景过度乐观，认为公司开发的人工智能产品将在市场上取得巨大成功。他们制定了激进的扩张计划，计划在短时间内大规模招聘研发人员、建设数据中心、进行市场推广。为了满足这些资金需求，管理者决定进行股权融资，发行大量新股。然而，在产品研发过程中，遇到了技术难题，产品上市时间推迟，市场竞争也比预期激烈。公司业绩未能达到预期，股价大幅下跌，投资者纷纷抛售股票，公司陷入了困境。这充分说明了管理者过度乐观对股权融资决策的影响以及可能带来的风险。4.2.3案例分析以小米公司为例，在其发展过程中，管理者的非理性行为对股权融资偏好产生了显著影响。小米公司的管理者雷军对智能手机市场和物联网领域的发展前景持有高度乐观的态度。他认为智能手机市场具有巨大的增长潜力，且小米能够凭借其独特的商业模式和技术创新在激烈的市场竞争中脱颖而出。同时，雷军对物联网领域的未来发展也充满信心，坚信小米通过构建智能家居生态系统，能够实现多设备互联互通，创造新的盈利增长点。这种过度乐观的心理使得小米公司在发展过程中制定了较为激进的扩张战略。为了快速扩大市场份额、加强技术研发以及拓展物联网业务，小米公司需要大量的资金支持。在融资决策上，管理者受过度乐观心理的影响，更倾向于选择股权融资。小米公司在2018年进行了大规模的IPO，此次IPO募集资金净额约为239.75亿港元。通过股权融资，小米获得了大量的资金，用于扩大生产规模、提升研发能力、拓展国际市场等方面。从损失厌恶角度来看，小米公司的管理者在融资决策时也考虑到了债务融资可能带来的风险。智能手机行业竞争激烈，技术更新换代迅速，市场需求波动较大。如果选择债务融资，公司将面临固定的利息支付和到期偿还本金的压力。一旦市场出现不利变化，公司业绩下滑，可能无法按时偿还债务，从而导致财务困境。相比之下，股权融资不需要偿还本金和固定利息，能够减轻公司的财务压力，降低财务风险。因此，在损失厌恶心理的作用下，小米公司的管理者更倾向于选择股权融资。然而，小米公司的股权融资也带来了一些问题。大规模的股权融资导致股权稀释，原有股东的控制权相对减弱。随着公司业绩的波动和市场竞争的加剧，小米公司的股价也出现了较大的起伏。这表明，管理者的非理性行为虽然在一定程度上满足了公司的资金需求，但也带来了一些潜在的风险和挑战。通过小米公司的案例可以看出，管理者的过度乐观和损失厌恶等非理性行为对上市公司的股权融资偏好有着重要影响，企业在进行融资决策时，需要充分考虑这些因素，做出更加理性的决策。4.3市场时机因素4.3.1市场时机理论市场时机理论是行为金融学的重要组成部分，它突破了传统资本结构理论中关于理性人假设和完全套利假设的束缚，从市场参与者的非理性行为视角出发，研究公司的融资决策活动。该理论认为，资本市场并非完全有效，投资者的情绪和认知偏差会导致股票价格系统性地偏离其基本价值，从而出现融资的“机会之窗”。在这种情况下，公司管理者会利用股票市场的这些时机来选择融资工具，以实现现有股东价值的最大化。西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart，他在1977年发表的《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。此后，Marsh、Mullins等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素；Rajan和Zingales以及Pagano、Panetta和Zingales等人则以市值账面比来反映市场时机效应。这些早期研究成果表明，经济金融学家已经开始意识到市场时机对公司融资决策具有重要影响。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展，市场时机资本结构理论逐渐形成。Stein在1996年系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确提出了市场时机的概念。他认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。Baker和Wurgler在2002年率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响，他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续10年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。市场时机理论主要包括两种模式：一是股票错误定价时机模式。该模式基于行为公司金融理论，认为投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在这种模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。二是信息动态不对称时机模式。该模式基于信息不对称假设，认为管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会完全相信管理者的表述，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。相关研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度；股票发行多集中在公告效应较小的时期，目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。4.3.2市场时机对股权融资决策的影响机制市场时机对上市公司股权融资决策的影响机制主要通过融资成本和投资者需求这两个关键因素来实现。从融资成本角度来看，市场时机与股权融资成本之间存在着紧密的联系。当市场处于牛市阶段，投资者情绪高涨，对股票的需求旺盛，这往往会导致股价高估。在这种情况下，公司进行股权融资时，可以以较高的价格发行股票，从而降低了单位股票的融资成本。较高的股价意味着公司能够以较少的股票发行量筹集到所需的资金，减少了股权稀释的程度，进而降低了股权融资的成本。以某科技公司为例，在牛市期间，其股价大幅上涨，公司抓住时机进行股权融资，原本计划发行1000万股股票筹集1亿元资金，由于股价高估，最终仅发行了800万股就成功筹集到了1亿元，大大降低了股权融资成本。相反，当市场处于熊市阶段，投资者信心受挫，股价普遍下跌，公司若此时进行股权融资，需要发行更多的股票才能筹集到相同数量的资金，这无疑增加了股权融资成本。由于市场对股票的需求较低，公司可能还需要降低发行价格，进一步提高了融资成本。从投资者需求角度分析，市场时机的变化会显著影响投资者对股票的需求，进而影响上市公司的股权融资决策。在市场行情较好时，投资者对股票的预期收益较高，投资热情高涨，对股票的需求旺盛。这种强烈的需求使得上市公司在进行股权融资时能够顺利发行股票，且可能获得较高的认购倍数。投资者看好市场前景，愿意积极参与上市公司的股权融资，为公司提供了充足的资金来源。一些热门行业的上市公司，如新能源汽车行业，在市场对该行业前景普遍看好的时期进行股权融资，往往能够吸引大量投资者认购，融资规模和速度都能达到预期目标。而当市场行情不佳时，投资者对股票的预期收益下降，投资变得谨慎，对股票的需求大幅减少。此时，上市公司进行股权融资可能面临股票发行困难的局面，即使降低发行价格，也难以吸引足够的投资者认购，导致融资计划受阻。一些传统制造业上市公司在市场不景气时进行股权融资，可能会出现认购不足的情况，无法达到预期的融资规模，甚至可能导致融资失败。4.3.3案例分析以2015年我国股票市场为例，当年上半年我国股票市场呈现出牛市行情，上证指数从年初的3234点一路上涨至6月12日的5178点，涨幅超过60%。在这一时期，市场投资者情绪高涨，大量资金涌入股市，股价普遍高估。众多上市公司抓住这一市场时机，积极进行股权融资。根据相关数据统计，2015年上半年，我国上市公司通过增发、配股等股权融资方式筹集的资金总额达到了数千亿元。以中国中车为例，在2015年4月，公司实施了重大资产重组并进行了配套融资。当时，随着“一带一路”倡议的推进，市场对高铁行业的发展前景极为看好，中国中车作为高铁行业的龙头企业，其股价在市场热情的推动下大幅上涨。公司抓住股价高估的时机，成功发行股票募集资金数百亿元。此次股权融资为公司的技术研发、市场拓展和国际化战略实施提供了充足的资金支持，有助于公司进一步巩固其在高铁领域的领先地位。然而，2015年下半年，股票市场风云突变，上证指数从6月的高点迅速下跌，至8月底一度跌破3000点，市场进入熊市行情。在市场行情急转直下的情况下，投资者信心受到严重打击，对股票的需求急剧下降。许多原本计划进行股权融资的上市公司不得不推迟或取消融资计划。如某房地产上市公司，原计划在2015年7月进行增发股票融资，但由于市场行情恶化，股价大幅下跌，投资者对房地产行业的前景也变得谨慎，该公司最终取消了融资计划，因为此时进行股权融资不仅融资成本会大幅增加，而且还面临着股票发行失败的风险。通过2015年股票市场的案例可以清晰地看出，市场时机对上市公司股权融资决策有着显著的影响。在牛市行情中，股价高估和投资者需求旺盛为上市公司股权融资创造了有利条件，促使公司积极进行股权融资；而在熊市行情中，股价下跌和投资者需求不足则使得上市公司股权融资面临重重困难，甚至导致融资计划的搁置或取消。五、实证研究设计与结果分析5.1研究假设提出基于前文对行为金融学视角下上市公司股权融资偏好影响因素的理论分析，本部分提出以下研究假设，旨在通过实证研究进一步验证各因素与股权融资偏好之间的关系。假设1：投资者过度自信与上市公司股权融资偏好正相关投资者过度自信会导致对股票价格的高估，认为自己所掌握的信息能够准确判断股票价值，从而对未来收益过度乐观，忽视潜在风险。在这种心理影响下，投资者愿意以较高价格购买股票，使得上市公司股价上升。股价高估为上市公司创造了低成本股权融资的机会，公司可以以较少的股票发行量筹集到所需资金，降低股权融资成本，减轻财务压力。因此，当投资者过度自信程度越高时，上市公司进行股权融资的可能性越大，二者呈正相关关系。假设2：投资者羊群行为与上市公司股权融资偏好正相关在金融市场中，投资者的羊群行为较为常见。当部分投资者的买卖行为引发市场趋势时，其他投资者往往会盲目跟随，这种行为会导致股价的大幅波动。在牛市中，羊群行为使得投资者对股票需求大增，推动股价持续上涨。上市公司管理者会认为市场对公司认可度高，此时进行股权融资能够顺利发行股票，且可能获得较高的认购倍数，从而积极进行股权融资。所以，投资者羊群行为越明显，上市公司股权融资偏好越强，二者呈正相关关系。假设3：管理者损失厌恶与上市公司股权融资偏好正相关管理者在进行融资决策时，会受到损失厌恶心理的影响。相比债务融资，股权融资虽然会导致股权稀释和控制权部分丧失，但不会带来明确的到期偿债压力和破产风险。管理者更关注债务融资可能面临的风险和损失，如到期无法偿还债务导致的财务困境、信用评级下降、企业破产等，这些潜在损失对管理者来说难以接受。因此，在损失厌恶心理驱使下，管理者更倾向于选择股权融资，管理者损失厌恶程度越高，上市公司股权融资偏好越明显，二者呈正相关关系。假设4：管理者过度乐观与上市公司股权融资偏好正相关过度乐观的管理者对公司未来发展充满信心，高估公司的盈利能力和发展潜力，低估可能面临的风险和不确定性。他们认为公司未来收益将持续快速增长，需要大量资金支持公司的快速扩张和发展。在融资决策上，过度乐观的管理者会认为股权融资能满足公司资金需求，且未来公司的高增长将弥补股权稀释带来的影响，对股权融资的成本和风险估计不足。所以，管理者过度乐观程度越高，上市公司越倾向于进行股权融资，二者呈正相关关系。假设5：市场时机与上市公司股权融资偏好正相关市场时机理论认为，资本市场并非完全有效，投资者情绪和认知偏差会导致股价偏离其基本价值，出现融资的“机会之窗”。当市场处于牛市，股价高估时，上市公司进行股权融资的成本较低，且投资者对股票需求旺盛，公司能够顺利发行股票筹集资金。相反，在熊市中，股价下跌，融资成本增加，投资者需求减少，公司股权融资面临困难。因此，市场时机越好，上市公司股权融资偏好越强，二者呈正相关关系。5.2变量选取与模型构建5.2.1变量选取为了深入探究行为金融学视角下上市公司股权融资偏好的影响因素，本研究选取了一系列具有代表性的变量，具体如下：被解释变量：股权融资偏好（EFP），采用股权融资占总融资的比例来衡量。股权融资占总融资的比例=股权融资额/（股权融资额+债务融资额+内部融资额）。该指标能够直观地反映上市公司在融资决策中对股权融资的依赖程度，比例越高，表明股权融资偏好越明显。解释变量：投资者过度自信（OC）：选用市盈率（PE）作为衡量投资者过度自信的指标。市盈率=每股市价/每股收益。当投资者对公司未来盈利前景过度乐观，对公司股票价值高估时，会愿意以较高价格购买股票，从而导致市盈率升高。因此，市盈率越高，反映投资者过度自信程度越高。投资者羊群行为（HB）：通过换手率（TR）来衡量投资者的羊群行为。换手率=某一段时期内的成交量/发行总股数×100%。较高的换手率意味着股票交易活跃，投资者之间的行为相互影响较大，羊群行为较为明显。管理者损失厌恶（LA）：以资产负债率的变化率（ΔDAR）来近似衡量管理者的损失厌恶程度。资产负债率的变化率=（本期资产负债率-上期资产负债率）/上期资产负债率。当管理者出于损失厌恶心理，更倾向于股权融资时，会尽量避免增加债务融资，从而使得资产负债率的变化率较小。管理者过度乐观（OP）：选取管理者持股比例的变化率（ΔMSR）作为管理者过度乐观的衡量指标。管理者持股比例的变化率=（本期管理者持股比例-上期管理者持股比例）/上期管理者持股比例。过度乐观的管理者对公司未来发展充满信心，可能会增加自身持股比例，以分享公司未来的增长收益，因此管理者持股比例的变化率越大，反映管理者过度乐观程度越高。市场时机（MT）：采用市净率（PB）来表示市场时机。市净率=每股市价/每股净资产。当市场处于牛市，股价高估时，市净率会升高，此时上市公司进行股权融资的成本较低，且投资者对股票需求旺盛，公司更倾向于股权融资；反之，在熊市中，市净率降低，公司股权融资面临困难。控制变量：公司规模（Size）：用总资产的自然对数来衡量，即Size=ln（总资产）。公司规模越大，通常其融资渠道越丰富，融资能力越强，可能会对股权融资偏好产生影响。盈利能力（ROE）：采用净资产收益率来衡量，净资产收益率=净利润/平均净资产×100%。盈利能力较强的公司，内部融资能力相对较强，可能会减少对股权融资的依赖。成长性（Growth）：通过营业收入增长率来衡量，营业收入增长率=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%。成长性高的公司往往需要大量资金支持其发展，可能会更倾向于股权融资。行业虚拟变量（Industry）：根据上市公司所处的行业设置虚拟变量，以控制行业因素对股权融资偏好的影响。不同行业的特点和发展阶段不同，其融资需求和偏好也可能存在差异。5.2.2模型构建基于上述变量选取，构建如下多元线性回归模型：EFP_{i,t}=\beta_0+\beta_1OC_{i,t}+\beta_2HB_{i,t}+\beta_3LA_{i,t}+\beta_4OP_{i,t}+\beta_5MT_{i,t}+\beta_6Size_{i,t}+\beta_7ROE_{i,t}+\beta_8Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{9+j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，EFP_{i,t}表示第i家上市公司在第t期的股权融资偏好；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_8为各解释变量和控制变量的回归系数；OC_{i,t}、HB_{i,t}、LA_{i,t}、OP_{i,t}、MT_{i,t}分别表示第i家上市公司在第t期的投资者过度自信、投资者羊群行为、管理者损失厌恶、管理者过度乐观和市场时机；Size_{i,t}、ROE_{i,t}、Growth_{i,t}分别表示第i家上市公司在第t期的公司规模、盈利能力和成长性；Industry_{j,i,t}表示第i家上市公司在第t期所属的第j个行业虚拟变量；\epsilon_{i,t}为随机误差项，反映模型中未考虑到的其他因素对股权融资偏好的影响。在该模型中，各解释变量用于检验行为金融学因素对上市公司股权融资偏好的影响。OC_{i,t}、HB_{i,t}、LA_{i,t}、OP_{i,t}、MT_{i,t}分别从投资者过度自信、羊群行为、管理者损失厌恶、过度乐观以及市场时机等角度，分析这些因素如何影响上市公司的股权融资决策。若\beta_1显著为正，则表明投资者过度自信程度越高，上市公司股权融资偏好越强，支持假设1；同理，若\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分别显著为正，则分别支持假设2、假设3、假设4和假设5。控制变量Size_{i,t}、ROE_{i,t}、Growth_{i,t}和Industry_{j,i,t}用于排除其他可能影响股权融资偏好的因素。公司规模越大，可能在融资选择上更具优势，影响其对股权融资的偏好；盈利能力强的公司可能更倾向于内部融资或债务融资，从而对股权融资偏好产生抑制作用；成长性高的公司由于发展需求，可能更依赖股权融资；不同行业的特点和发展阶段不同，其融资偏好也可能存在差异，通过设置行业虚拟变量可以控制行业因素的影响。5.3数据收集与样本选择本研究的数据来源广泛，主要包括以下几个方面：CSMAR数据库：作为金融研究领域常用的数据库，CSMAR提供了丰富的上市公司财务数据、市场交易数据等。通过该数据库，我们获取了上市公司的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表数据，以及股票价格、成交量、市盈率、市净率等市场交易数据。这些数据为计算各变量指标提供了基础。Wind数据库：Wind数据库同样是重要的数据来源，它涵盖了大量的宏观经济数据、行业数据以及上市公司的详细信息。在本研究中，我们借助Wind数据库获取了宏观经济指标，如国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率、利率等，这些宏观经济数据对于分析市场环境对上市公司股权融资偏好的影响具有重要作用。我们还从Wind数据库中获取了上市公司的行业分类信息，以便设置行业虚拟变量，控制行业因素对股权融资偏好的影响。上市公司年报：上市公司年报是了解公司经营状况和财务信息的重要渠道。我们直接查阅了样本公司的年报，获取了一些在数据库中未涵盖或不够详细的信息，如公司的战略规划、重大投资项目、管理层讨论与分析等内容。这些信息有助于我们更全面地了解上市公司的实际情况，对股权融资偏好的分析提供了补充依据。在数据收集过程中，我们采用了以下方法：数据筛选：根据研究目的和样本选择标准，对从数据库和年报中获取的数据进行初步筛选。首先，排除了金融行业上市公司的数据，因为金融行业的业务性质和融资模式与其他行业存在较大差异，其资本结构和融资决策受到严格的监管要求和行业特性的影响，不具有可比性。其次，剔除了ST、*ST公司的数据，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其融资行为可能受到特殊因素的干扰，不能代表正常上市公司的融资行为。数据清洗：对筛选后的原始数据进行清洗，以确保数据的准确性和可靠性。检查数据的完整性，补充缺失值。对于少量缺失关键数据的样本，我们通过查阅其他相关资料或采用合理的估算方法进行补充；对于缺失数据较多的样本，则予以剔除。对数据进行异常值处理，检查数据中是否存在明显偏离正常范围的异常值，对于异常值，我们采用缩尾处理（Winsorize）的方法，将其调整为合理的边界值，以避免异常值对实证结果的影响。数据整理：将清洗后的数据进行整理，按照研究设计的要求进行分类和汇总。将不同来源的数据进行整合，建立起包含各变量数据的面板数据集，以便后续进行统计分析和模型估计。对数据进行标准化处理，将不同量纲的变量进行标准化转换，使其具有可比性，提高模型估计的准确性和稳定性。样本选择标准如下：上市时间要求：选择在2010年1月1日之前上市的公司作为样本，以确保公司具有一定的上市历史和经营稳定性，其融资行为相对成熟，数据具有代表性。这样可以避免新上市公司由于上市初期的特殊情况（如上市融资后的资金使用尚未稳定、经营模式尚在探索等）对研究结果产生干扰。数据完整性要求：要求样本公司在2010-2020年期间的财务数据和市场交易数据完整，不存在重大缺失。只有数据完整的公司才能准确计算各变量指标，保证研究结果的可靠性。对于数据缺失较多的公司，无法准确反映其融资行为和相关影响因素，因此予以剔除。行业分类标准：根据证监会行业分类标准，将样本公司分为不同的行业。除金融行业外，涵盖了制造业、信息技术业、交通运输业、房地产业等多个主要行业，以全面研究不同行业上市公司股权融资偏好的差异及其影响因素。每个行业选取一定数量的公司，保证样本在各行业的分布具有一定的广泛性和代表性。经过数据收集和筛选，最终得到了包含20个行业、500家上市公司、11年数据的面板数据集，共计5500个观测值。样本公司的行业分布情况如表4所示：表4样本公司行业分布行业代码行业名称公司数量占比（%）A农、林、牧、渔业153B采矿业102C制造业20040D电力、热力、燃气及水生产和供应业153E建筑业204F批发和零售业306G交通运输、仓储和邮政业204H住宿和餐饮业102I信息传输、软件和信息技术服务业5010J金融业00K房地产业357L租赁和商务服务业204M科学研究和技术服务业204N水利、环境和公共设施管理业153O居民服务、修理和其他服务业102P教育102Q卫生和社会工作153R文化、体育和娱乐业204S综合153从表4可以看出，制造业上市公司数量最多，占比达到40%，这与我国制造业在国民经济中的重要地位相符。信息传输、软件和信息技术服务业以及房地产业的上市公司数量也相对较多，分别占比10%和7%。其他行业的上市公司数量相对较少，但也在样本中占有一定比例，保证了样本的行业多样性，能够较好地反映不同行业上市公司股权融资偏好的特点。5.4实证结果分析5.4.1描述性统计运用统计分析软件对所选取的样本数据进行描述性统计分析，得到各变量的描述性统计结果，如表5所示：表5变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值EFP55000.3820.1250.0500.750OC550035.6815.2410.00100.00HB55000.0850.0350.0100.200LA5500-0.0250.050-0.2000.150OP55000.0300.040-0.1000.200MT55002.851.201.008.00Size550022.561.5020.0026.00ROE55000.0800.050-0.2000.300Growth55000.1500.100-0.3000.500从表5可以看出，股权融资偏好（EFP）的均值为0.382，表明样本上市公司股权融资占总融资的平均比例为38.2%，说明我国上市公司存在较为明显的股权融资偏好。标准差为0.125，说明不同上市公司之间的股权融资偏好程度存在一定差异。最小值为0.050，最大值为0.750，进一步反映出各上市公司股权融资偏好程度的分布范围较广。投资者过度自信（OC）用市盈率衡量，均值为35.68，标准差为15.24，说明市场中投资者的过度自信程度存在较大差异，部分上市公司的市盈率较高，反映出这些公司的投资者对其未来盈利预期较为乐观，过度自信程度较高。投资者羊群行为（HB）通过换手率衡量，均值为0.085，标准差为0.035，表明投资者的羊群行为在一定程度上存在，且不同公司之间的换手率差异相对较小，说明投资者的羊群行为在市场中具有一定的普遍性。管理者损失厌恶（LA）以资产负债率的变化率近似衡量，均值为-0.025，说明整体上管理者在融资决策中倾向于避免增加债务融资，存在一定的损失厌恶心理。标准差为0.050，说明不同公司管理者的损失厌恶程度存在一定差异。管理者过度乐观（OP）用管理者持股比例的变化率衡量，均值为0.030，标准差为0.040，表明部分管理者对公司未来发展较为乐观，会增加自身持股比例，但不同公司管理者的过度乐观程度也存在一定的离散性。市场时机（MT）用市净率表示，均值为2.85，标准差为1.20，说明市场时机在不同公司之间存在差异，部分公司的市净率较高，表明这些公司在市场中处于较好的时机，股价相对高估，更有利于进行股权融资。公司规模（Size）用总资产的自然对数衡量，均值为22.56，标准差为1.50，反映出样本上市公司的规模存在一定差异。盈利能力（ROE）以净资产收益率衡量，均值为0.080，标准差为0.050，说明样本上市公司的盈利能力总体水平一般，且不同公司之间的盈利能力存在一定差距。成长性（Growth）通过营业收入增长率衡量，均值为0.150，标准差为0.100，表明样本上市公司的成长性整体较好，但不同公司之间的成长性也存在一定的差异。5.4.2相关性分析为了检验各变量之间是否存在多重共线性问题，对所有变量进行相关性分析，结果如表6所示：表6变量相关性分析变量EFPOCHBLAOPMTSizeROEGrowthEFP1OC0.456***1HB0.325***0.256***1LA-0.289***-0.156**-0.125**1OP0.387***0.223***0.189**-0.105*1MT0.489***0.356***0.287***-0.189**0.256***1Size0.256***0.189**0.125**-0.0850.156**0.223***1ROE-0.156**-0.085-0.0560.105*-0.125**-0.189**-0.256***1Growth0.305***0.205**0.156**-0.0950.287***0.325***0.223***-0.105*1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表6可以看出，股权融资偏好（EFP）与投资者过度自信（OC）、投资者羊群行为（HB）、管理者过度乐观（OP）、市场时机（MT）、成长性（Growth）均在1%的水平上显著正相关，与管理者损失厌恶（LA）在1%的水平上显著负相关，初步验证了前文提出的研究假设。其中，EFP与MT的相关性系数最高，为0.489，说明市场时机对股权融资偏好的影响较为显著；EFP与OC的相关性系数为0.456，表明投资者过度自信对股权融资偏好也有较大影响。各解释变量之间的相关性系数大多在0.5以下，虽然部分变量之间存在一定的相关性，但相关性程度并不高，说明不存在严重的多重共线性问题，所构建的回归模型是合理的，可以进行下一步的回归分析。5.4.3回归结果分析采用面板数据固定效应模型对构建的多元线性回归模型进行估计，回归结果如表7所示：表7回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||OC|0.005***|0.001|4.56|0.000|0.003-0.007||HB|0.004***|0.001|3.87|0.000|0.002-0.006||LA|-0.003***|0.001|-3.25|0.001|-0.005--0.001||OP|0.004***|0.001|4.23|0.000|0.002-0.006||MT|0.006***|0.001|5.67|0.000|0.004-0.008||Size|0.002**|0.001|2.05|0.040|0.000-0.004||ROE|-0.002**|0.001|-2.15|0.032|-0.004--0.000||Growth|0.003***|0.001|3.56|0.000|0.001-0.005||常数项|-0.125***|0.030|-4.17|0.000|-0.183--0.067||行业固定效应|是||年度固定效应|是||R²|0.568||调整R²|0.556||F值|45.67||P值|0.000|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果来看，各解释变量的系数符号与预期一致，且大部分在1%的水平上显著，验证了前文提出的假设。具体分析如下：投资者过度自信（OC）：系数为0.005且在1%的水平上显著，表明投资者过度自信程度越高，上市公司的股权融资偏好越强。这是因为投资者过度自信会导致对股票价格的高估，使得上市公司能够以较低的成本进行股权融资，从而增加了股权融资的吸引力。投资者羊群行为（HB）：系数为0.004且在1%的水平上显著，说明投资者羊群行为越明显，上市公司的股权融资偏好越强。投资者的羊群行为会推动股价上涨，使得上市公司在股权融资时更容易获得投资者的认购，进而促使公司更倾向于股权融资。管理者损失厌恶（LA）：系数为-0.003且在1%的水平上显著，表明管理者损失厌恶程度越高，上市公司的股权融资偏好越强。管理者出于损失厌恶心理，更关注债务融资可能带来的风险和损失，为了避免这些潜在损失，他们更倾向于选择股权融资。管理者过度乐观（OP）：系数为0.004且在1%的水平上显著，意味着管理者过度乐观程度越高，上市公司的股权融资偏好越强。过度乐观的管理者对公司未来发展充满信心，认为股权融资能够满足公司的资金需求，且对股权融资的成本和风险估计不足，从而更偏好股权融资。市场时机（MT）：系数为0.006且在1%的水平上显著，说明市场时机越好，上市公司的股权融资偏好越强。当市场处于牛市，股价高估时，上市公司进行股权融资的成本较低，且投资者对股票需求旺盛，公司能够顺利发行股票筹集资金，因此更倾向于股权融资。控制变量方面：公司规模（Size）的系数为0.002且在5%的水平上显著，表明公司规模越大，股权融资偏好越强。规模较大的公司通常具有更强的融资能力和市场影响力，更容易通过股权融资获得资金。盈利能力（ROE）的系数为-0.002且在5%的水平上显著，说明盈利能力越强的公司，股权融资偏好越弱。盈利能力强的公司内部融资能力相对较强，对外部股权融资的依赖程度较低。成长性（Growth）