基于面板数据模型剖析我国上市证券公司股权结构与经营绩效的内在关联

基于面板数据模型剖析我国上市证券公司股权结构与经营绩效的内在关联一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景中国证券市场自上世纪90年代初建立以来，历经三十余年的发展，已取得了举世瞩目的成就，在经济体系中扮演着愈发关键的角色。截至2024年6月，国内证券公司数量稳定在147家，证券业资产规模持续扩张，总资产规模达到11.75万亿元，净资产为3.01万亿元。从市场规模来看，沪深两市上市公司数量不断增加，涵盖了国民经济的众多行业和领域，总市值也在逐步扩大，已然成为全球第二大资本市场。在这一市场体系中，上市证券公司占据着举足轻重的地位。截至2025年1月，A股上市证券公司数量已超过50家，上市比例超37%。这些上市证券公司不仅是资本市场的重要参与者，更是连接投资者与企业的关键桥梁，在资源配置、价格发现、风险管理等方面发挥着核心作用。以2023年为例，上市证券公司总资产占全行业的77%，营业收入和净利润分别占全行业的70%和77%，其经营状况和发展态势直接影响着证券市场的稳定与繁荣。股权结构作为公司治理的基石，深刻影响着上市证券公司的经营绩效。不同的股权结构决定了公司控制权的分配和决策机制的运行，进而对公司的战略规划、风险管理、创新能力等方面产生深远影响。当股权高度集中时，大股东虽能迅速做出决策，但可能会忽视中小股东的利益，导致决策缺乏广泛的代表性和科学性，甚至可能出现大股东利用控制权谋取私利的情况；而股权高度分散时，股东难以形成有效的监督和决策力量，容易引发管理层的短视行为，降低公司的运营效率。因此，合理的股权结构对于上市证券公司优化治理结构、提升经营绩效、增强市场竞争力具有至关重要的意义。当前，我国证券市场正处于全面深化改革和高质量发展的关键时期，注册制改革稳步推进，对外开放程度不断提高，市场环境日益复杂多变，竞争也愈发激烈。在此背景下，上市证券公司面临着前所未有的机遇与挑战。如何通过优化股权结构，完善公司治理机制，提升经营绩效，已成为学术界和实务界共同关注的焦点问题。深入研究我国上市证券公司股权结构与经营绩效之间的关系，不仅有助于揭示两者之间的内在联系和作用机制，为公司治理理论的发展提供实证依据，更为上市证券公司的股权结构优化和经营决策提供科学的指导，具有重要的理论与现实意义。1.1.2研究意义从理论层面来看，尽管国内外学者已对股权结构与公司绩效展开了广泛研究，但尚未达成统一且权威的结论，尤其是针对我国上市证券公司这一特定领域的研究仍存在一定的局限性。一方面，我国证券市场具有独特的发展历程、制度环境和市场特征，与国外成熟市场存在显著差异，国外的研究成果难以直接适用于我国的实际情况；另一方面，以往的研究在样本选取、变量设定、研究方法等方面存在差异，导致研究结果不尽相同，甚至相互矛盾。因此，本研究基于我国上市证券公司的面板数据，运用科学严谨的研究方法，深入剖析股权结构与经营绩效的关系，能够补充和完善该领域的理论研究，为后续学者的进一步研究提供有益的参考和借鉴。在实践意义方面，本研究的成果对于上市证券公司、投资者以及监管部门均具有重要的参考价值。对于上市证券公司而言，明确股权结构与经营绩效之间的内在联系，有助于公司管理层科学合理地调整股权结构，优化公司治理机制，提升经营管理水平，增强市场竞争力，实现可持续发展。例如，通过引入多元化的股东，形成有效的股权制衡机制，能够减少大股东的不当行为，提高决策的科学性和公正性；合理确定管理层持股比例，能够充分发挥股权激励的作用，激发管理层的积极性和创造力，促进公司业绩的提升。对于投资者来说，了解上市证券公司股权结构对经营绩效的影响，能够为其投资决策提供重要依据。投资者可以通过分析公司的股权结构，评估公司的治理水平和发展潜力，筛选出具有投资价值的证券公司，降低投资风险，实现资产的保值增值。在选择投资对象时，投资者可以关注股权结构合理、治理机制完善、经营绩效良好的证券公司，避免投资于股权结构不合理、治理混乱的公司。从监管部门的角度来看，研究结论能够为其制定相关政策法规提供理论支持，有助于加强对上市证券公司的监管，规范市场秩序，促进证券市场的健康稳定发展。监管部门可以根据研究结果，制定相应的政策措施，引导上市证券公司优化股权结构，加强公司治理，提高信息披露质量，保护投资者的合法权益。监管部门可以要求上市证券公司保持合理的股权集中度，防止股权过度集中或分散带来的风险；加强对大股东行为的监管，防止大股东侵害中小股东的利益。1.2研究目标与内容1.2.1研究目标本研究旨在运用面板数据模型，深入剖析我国上市证券公司股权结构与经营绩效之间的内在关系及其影响机制。通过系统地收集和整理上市证券公司的相关数据，构建科学合理的计量经济模型，准确量化股权结构各要素（如股权集中度、股权制衡度、股东性质等）对经营绩效（以财务指标和市场指标衡量）的影响程度。进而揭示不同股权结构模式下，上市证券公司在经营决策、风险管理、创新能力等方面的差异，为上市证券公司优化股权结构、提升经营绩效提供切实可行的理论依据和实践指导，促进我国证券行业的健康、稳定与可持续发展。1.2.2研究内容首先，对股权结构和经营绩效的相关概念进行清晰界定与深入阐述。详细介绍股权结构的内涵，包括股权集中度、股权制衡度、股东类型（国有股东、法人股东、机构投资者、个人股东等）及其在公司治理中的角色和作用；明确经营绩效的衡量指标，涵盖财务绩效指标（如净资产收益率、总资产收益率、营业利润率等）和市场绩效指标（如托宾Q值、市盈率等），并阐述各指标在评估上市证券公司经营成果方面的优势与局限性，为后续的研究奠定坚实的理论基础。其次，深入分析我国上市证券公司股权结构和经营绩效的现状。通过对大量公开数据的收集、整理与统计分析，描绘出我国上市证券公司股权结构的整体特征，包括股权集中度的分布情况、股权制衡的实际效果、不同股东类型的持股比例及其变化趋势等；同时，对上市证券公司的经营绩效进行全面评估，分析各项绩效指标的动态变化，探讨影响经营绩效的主要因素，如市场环境、政策法规、业务创新能力等，从而揭示当前我国上市证券公司在股权结构和经营绩效方面存在的问题与挑战。再者，构建面板数据模型并进行实证研究。根据研究目标和数据特点，合理选择面板数据模型类型（如固定效应模型、随机效应模型、混合效应模型等），确定模型中的解释变量（股权结构相关指标）、被解释变量（经营绩效指标）和控制变量（公司规模、资产负债率、市场份额等）。运用计量经济学软件对数据进行处理和分析，通过严格的统计检验和稳健性检验，验证股权结构与经营绩效之间的关系假设，深入探究股权结构各要素对经营绩效的影响方向和程度，分析不同模型设定下结果的差异及其原因。最后，基于理论分析和实证研究的结果，提出优化我国上市证券公司股权结构、提升经营绩效的针对性建议。从宏观政策层面，为监管部门制定科学合理的政策法规提供参考，促进证券市场的公平竞争和规范发展；从微观公司层面，为上市证券公司的管理层提供决策依据，指导其优化股权结构，完善公司治理机制，加强内部控制和风险管理，提升业务创新能力和市场竞争力，实现公司价值最大化。同时，对未来的研究方向进行展望，指出本研究的不足之处和有待进一步深入探讨的问题，为后续研究提供参考。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、严谨性与全面性。文献研究法是本研究的重要基石。通过广泛搜集和深入研读国内外关于股权结构、公司治理、经营绩效以及证券行业发展的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策法规等，全面梳理该领域的研究现状和发展脉络，系统总结前人在理论和实证研究方面取得的成果和不足。在梳理股权结构与公司绩效关系的研究时，发现不同学者由于研究样本、方法和指标选取的差异，得出的结论不尽相同，这为后续研究提供了问题导向和思路启发，明确了研究的切入点和重点，为构建本研究的理论框架奠定坚实基础。数据分析法贯穿研究始终。依托权威金融数据平台、证券交易所官网、上市公司年报等渠道，广泛收集我国上市证券公司的财务数据、股权结构数据以及市场数据。运用统计分析方法对数据进行整理、清洗和描述性统计，初步了解数据的基本特征、分布情况以及变量之间的相关性。通过对上市证券公司股权集中度、股权制衡度等指标的统计分析，直观展示我国上市证券公司股权结构的现状和特点；对经营绩效指标进行计算和分析，清晰呈现各公司经营绩效的水平和变化趋势。面板数据模型是本研究实证分析的核心工具。鉴于面板数据模型能够有效控制个体异质性和时间趋势，充分利用样本的时间维度和个体维度信息，提高估计的准确性和可靠性，本研究选用该模型对上市证券公司股权结构与经营绩效之间的关系进行深入探究。根据研究目的和数据特点，合理设定模型的变量和参数，运用计量经济学软件（如EViews、Stata等）对模型进行估计和检验，通过严谨的统计推断和假设检验，揭示股权结构各要素对经营绩效的影响方向和程度，为研究结论的得出提供有力的实证支持。1.3.2创新点在研究视角上，本研究具有独特性。以往关于股权结构与经营绩效关系的研究大多针对一般性上市公司，而对上市证券公司这一具有特殊行业属性和重要市场地位的群体关注相对不足。本研究聚焦于我国上市证券公司，充分考虑证券行业的高风险性、强监管性以及对资本市场的高度敏感性等特点，深入剖析其股权结构与经营绩效之间的内在联系，为该领域的研究提供了一个全新的视角。同时，将面板数据模型引入我国上市证券公司股权结构与经营绩效关系的研究中，相较于传统的时间序列分析或截面数据分析方法，面板数据模型能够更好地控制个体差异和时间效应，更准确地捕捉变量之间的动态关系，提高研究结果的可信度和有效性。在研究内容方面，本研究具有全面性和深入性。全面考量股权结构的多个维度因素，不仅关注股权集中度、股权制衡度等常见指标，还深入分析股东性质（国有股东、法人股东、机构投资者、个人股东等）对经营绩效的影响，系统探究不同股东类型在公司治理中的角色、行为动机和作用机制，以及它们如何通过影响公司的决策制定、资源配置、风险管理等环节，进而对经营绩效产生影响。综合运用财务指标和市场指标来衡量上市证券公司的经营绩效，避免了单一指标衡量的局限性，更全面、客观地反映公司的经营成果和市场价值。在财务指标选取上，涵盖净资产收益率、总资产收益率、营业利润率等，从盈利能力、资产运营效率等多个角度评估公司的财务状况；在市场指标选取上，采用托宾Q值、市盈率等，反映市场对公司未来发展前景的预期和估值，使研究内容更加丰富、全面，研究结论更具说服力。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论是制度经济学契约理论的重要组成部分，主要探讨在信息不对称的情境下，委托方与代理方之间的关系。该理论认为，委托代理关系是基于一种明示或隐含的契约而产生的，在这种契约安排下，一个或多个行为主体（即委托人）指定、雇用另一些行为主体（即代理人）为其提供特定服务，并授予代理人一定的决策权力，同时依据代理人提供服务的数量和质量支付相应报酬。在现代企业中，随着所有权与经营权的分离，委托代理关系广泛存在。企业所有者（股东）作为委托人，由于自身知识、能力、精力的限制，无法直接参与企业的日常经营管理，于是将经营决策权委托给具有专业管理知识和经验的职业经理人（代理人）。这种分离虽然能够提高企业的经营效率，但也引发了委托代理问题。由于委托人与代理人的目标函数不一致，代理人可能会为了追求自身利益最大化，而做出损害委托人利益的行为，产生道德风险和逆向选择问题。代理人可能会追求过高的薪酬、在职消费，或者为了短期业绩而忽视企业的长期发展战略。在上市证券公司中，委托代理关系表现得尤为复杂。一方面，股东与管理层之间存在委托代理关系，股东期望管理层能够最大化公司价值，提升经营绩效，实现股东财富的增长；而管理层则可能更关注自身的薪酬待遇、职业发展和权力地位，在决策过程中可能会偏离股东的利益。管理层为了追求短期的业绩表现，可能会过度冒险，从事高风险的投资业务，而忽视了风险控制和公司的长期稳定发展；或者为了自身的薪酬和奖金，可能会操纵财务数据，虚报业绩。另一方面，由于证券行业的特殊性，证券公司还存在客户与公司之间的委托代理关系。客户将资金委托给证券公司进行投资管理，期望获得合理的投资回报，但证券公司可能会因为追求自身的手续费收入、资产管理规模等利益，而未能充分考虑客户的风险承受能力和投资目标，提供不合适的投资建议或服务。证券公司可能会向客户推销高风险的金融产品，而没有充分揭示产品的风险；或者在资产管理业务中，为了追求更高的资产管理规模，而忽视了投资组合的合理性和风险控制。股权结构在缓解委托代理问题方面发挥着关键作用。合理的股权结构能够形成有效的监督和激励机制，降低代理成本，促使代理人的行为与委托人的利益趋于一致。当股权集中度较高时，大股东由于持有较大比例的股份，其利益与公司的利益紧密相连，有更强的动机和能力对管理层进行监督，减少管理层的机会主义行为。大股东可以通过派出董事、监事等方式，直接参与公司的治理和决策过程，对管理层的行为进行监督和约束；还可以利用其在股东大会上的表决权，对管理层的重大决策进行否决或调整，确保公司的决策符合股东的利益。适当的管理层持股比例可以将管理层的利益与公司的利益紧密绑定，发挥股权激励的作用，激发管理层的积极性和创造力，使其更加关注公司的长期发展。管理层持有公司的股份后，其个人财富与公司的业绩表现直接相关，从而促使管理层更加努力地工作，提高公司的经营绩效；也会更加注重公司的长期战略规划和可持续发展，避免为了短期利益而损害公司的长期利益。2.1.2公司治理理论公司治理理论是企业理论的重要分支，其核心是研究如何通过合理的制度安排，协调公司各利益相关者之间的关系，以实现公司的有效运作和价值最大化。公司治理不仅关注公司内部的权力分配和制衡，还涉及公司与外部利益相关者（如股东、债权人、员工、客户、供应商、社区等）之间的关系。从狭义角度看，公司治理主要聚焦于公司股东、董事会及经理层之间的关系，旨在构建有效的监督与制衡机制，确保管理层的决策符合股东的利益；从广义角度而言，公司治理涵盖了公司与所有利益相关者之间的互动关系，以及相关法律法规、市场机制等外部治理环境对公司行为的约束和影响。股权结构在公司治理中占据核心地位，是公司治理的基础和起点。不同的股权结构决定了公司的控制权分配和决策机制，进而对公司治理的各个方面产生深远影响。股权集中度决定了公司控制权的分布状况。当股权高度集中时，控股股东对公司拥有绝对控制权，决策过程相对高效，但可能会导致权力过度集中，缺乏有效的监督和制衡，容易出现控股股东为谋取自身利益而损害中小股东利益的情况；而股权高度分散时，股东对公司的控制力较弱，可能导致管理层权力过大，形成“内部人控制”局面，使公司决策偏离股东的利益。股权制衡度则反映了其他股东对控股股东的制约能力。合理的股权制衡能够防止控股股东滥用权力，促进公司决策的民主化和科学化，保护中小股东的权益。在股权制衡度较高的公司中，多个大股东相互制约，能够在一定程度上抑制控股股东的不当行为，提高公司治理的有效性；也可以促使大股东之间进行充分的沟通和协商，形成更加合理的决策，提升公司的经营绩效。股东性质也是影响公司治理的重要因素。不同类型的股东具有不同的行为动机和利益诉求，对公司治理的参与程度和方式也各不相同。国有股东在公司治理中往往承担着一定的社会责任，注重公司的长期稳定发展和宏观经济目标的实现，但可能由于行政干预等因素，导致公司治理效率低下；法人股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，更关注公司的战略发展和长期价值创造，能够积极参与公司治理，对公司的决策产生重要影响；机构投资者作为专业的投资机构，具有较强的信息分析和投资决策能力，其投资行为更加理性和注重长期回报，能够通过行使股东权利，对公司管理层进行监督和约束，推动公司治理的完善；个人股东由于持股比例较小，参与公司治理的成本较高，往往缺乏足够的动力和能力对公司进行有效监督，更多地关注股票价格的短期波动，通过买卖股票获取资本利得。股权结构通过影响公司治理机制，对公司的经营绩效产生重要作用。良好的股权结构能够促进公司治理机制的有效运行，提高公司的决策质量和运营效率，从而提升公司的经营绩效。合理的股权结构能够确保董事会的独立性和有效性，使其能够更好地履行监督和决策职责，为公司的发展提供战略指导。股权结构还会影响公司的激励机制和监督机制，合理的股权安排可以通过股权激励等方式，充分调动管理层和员工的积极性和创造力，提高公司的运营效率；也可以通过强化内部监督和外部监督，减少管理层的机会主义行为，降低代理成本，保障公司的稳健发展。2.2国内外文献综述2.2.1国外研究现状国外学者对股权结构与经营绩效的研究起步较早，积累了丰富的研究成果。在股权集中度与经营绩效的关系方面，Berle和Means早在1932年就提出，股权集中度与企业绩效之间存在正的线性关系，他们认为股权分散会导致“搭便车”难题，使得对管理者的监督变得困难，而一定程度的股权集中则有利于激励外部股东对管理者进行监督，从而提升企业绩效。此后，Hill和Snell在1989年的研究中以生产率度量绩效，进一步证明了美国企业中这种正相关关系的存在。然而，也有学者持有不同观点。Fuerst和Kang于1998年以1992-1993年在美国上市交易的947家公司为样本进行研究，发现对于具有控制性股东（持股比例在50%以上）的公司，持股比例对市场价值具有负相关作用。他们认为，当股权过度集中于控制性股东手中时，可能会引发大股东的机会主义行为，为追求自身利益而损害公司整体利益和其他股东权益，进而对公司的市场价值产生负面影响。还有部分学者认为股权集中度与经营绩效之间呈现非线性关系。Gedajlovic和Shapiro在1998年的研究中证实，在美国与德国的企业中，股权集中度与利润率之间存在非线性关系。孙永祥和黄祖辉在1999年以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司为样本进行研究，结果表明随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，当该比例达到50%左右时，Q值开始下降。他们指出，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，从而对企业绩效产生积极影响。在内部人持股与经营绩效的关系研究上，Jensen和Meckling于1976年提出了管理者与外部股东之间的利益收敛假说。他们认为，管理者的天然倾向是根据自身利益分配企业资源，这可能与外部股东的利益相冲突，但当管理者在企业中的利益越大时，就越有动机使自己的利益与其余股东的利益协调一致，减少背离价值最大化的行为。因此，当管理者股权比例增加时，管理者与外部股东的利益可能会趋于收敛，从而解决两者之间的冲突，对企业绩效产生积极影响。但Fama和Jensen在1983年提出了不同看法，他们认为当管理者拥有公司股票的重大比例，从而拥有足够的投票权和影响力时，可能会满足自身的非价值最大化目标，而不会危及其职位与报酬，过多的内部股权对公司绩效具有相当消极的影响，即所谓的管理者固守职位假设。在实证研究方面，不同学者的研究结果也存在差异。刘国亮和王加胜在2000年以经理人员持股比例、职工持股比例为解释变量，对内部人持股与公司绩效（ROA、ROE、EPS）之间的相关关系进行实证检验，结果表明内部人持股与公司绩效正相关。而Wruck在1989年的研究中认为，当管理者持有企业的股份比例在5%-25%之间时，美国企业的管理者存在固守职位现象，即内部人持股与企业绩效之间存在非线性关系。也有研究认为内部人持股与企业绩效基本无关。2.2.2国内研究现状国内学者对股权结构与经营绩效关系的研究，随着我国证券市场的发展而不断深入。在股权集中度方面，许小年和王燕在1998年运用1993-1995年上市公司数据进行实证研究，结果表明股权集中度与企业市值账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱。张红军在2000年对1998年中国385家上市公司数据进行研究，认为股权集中度（前五大股东持股比例）与托宾Q值呈显著的正相关关系。然而，高明华在2001年以1999年度的473家上市公司为样本，对股权集中度指标（最大股东、前三位股东和前五位股东持股比例）与ROE和EPS之间的关系进行分析，结果表明股权集中度与公司绩效基本不相关。在股东性质对经营绩效的影响研究中，部分学者发现国有股东在公司治理中存在一定的特殊性。由于国有股东的委托代理链条较长，且往往承担着一定的社会责任，可能导致公司治理效率受到影响。周业安在1999年的研究中指出，国有股比例与公司绩效之间存在负相关关系，国有股东的行政干预可能会降低公司的决策效率和市场竞争力。但也有学者认为，国有股东在稳定公司经营、提供资源支持等方面具有积极作用，适度的国有股比例有助于提升公司绩效。法人股东和机构投资者在公司治理中的作用也受到了广泛关注。法人股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，能够积极参与公司治理，对公司的战略决策和经营管理产生重要影响。机构投资者作为专业的投资机构，具有较强的信息分析和投资决策能力，其投资行为更加理性和注重长期回报，能够通过行使股东权利，对公司管理层进行监督和约束，推动公司治理的完善，从而提升公司绩效。李常青和赖建清在2004年的研究中发现，机构投资者持股比例与公司绩效之间存在正相关关系，机构投资者的参与有助于提高公司的治理水平和经营绩效。在股权制衡方面，学者们普遍认为合理的股权制衡能够防止控股股东滥用权力，促进公司决策的民主化和科学化，保护中小股东的权益，进而对公司绩效产生积极影响。朱红军和汪辉在2004年以宏智科技的股权之争为案例，深入分析了股权制衡在公司治理中的作用，发现股权制衡可以有效地抑制控股股东的不当行为，提高公司治理的有效性。但也有研究指出，股权制衡度并非越高越好，过高的股权制衡可能导致股东之间的决策冲突加剧，降低公司的决策效率，从而对公司绩效产生负面影响。2.2.3文献评述综合国内外文献来看，虽然学者们在股权结构与经营绩效关系的研究上取得了丰硕的成果，但仍存在一些不足之处。不同学者由于研究样本、研究方法、指标选取以及研究对象所处的市场环境和制度背景等因素的差异，导致研究结论存在较大分歧，尚未形成统一的理论框架和一致的研究结论，这使得在实践中难以依据现有研究成果为企业提供明确的股权结构优化建议。大部分研究主要聚焦于一般性上市公司，针对具有特殊行业属性和重要市场地位的上市证券公司的研究相对较少。证券行业具有高风险性、强监管性以及对资本市场的高度敏感性等特点，其股权结构与经营绩效之间的关系可能具有独特的规律和影响机制，一般性上市公司的研究成果难以直接适用于上市证券公司。已有研究在变量选取和模型设定上存在一定的局限性。部分研究仅考虑了股权结构的单一维度因素，如股权集中度或内部人持股比例，而忽视了股权结构的其他重要方面，如股东性质、股权制衡度等因素对经营绩效的综合影响；在模型设定上，可能未能充分考虑行业特性、市场环境变化等因素对股权结构与经营绩效关系的调节作用，导致研究结果的解释力和预测能力受到一定限制。在研究方法上，虽然实证研究占据主导地位，但部分实证研究的数据样本较小、时间跨度较短，可能无法全面准确地反映股权结构与经营绩效之间的长期动态关系；部分研究在实证分析中对内生性问题的处理不够充分，可能导致研究结果存在偏差，影响结论的可靠性。本文将针对上述不足，以我国上市证券公司为研究对象，运用面板数据模型，全面考虑股权结构的多个维度因素，合理选取变量和设定模型，并充分考虑内生性问题，深入探究股权结构与经营绩效之间的内在关系，以期为上市证券公司的股权结构优化和经营绩效提升提供更具针对性和可靠性的理论支持和实践指导。三、我国上市证券公司股权结构与经营绩效现状分析3.1我国上市证券公司股权结构现状3.1.1股权集中度分析股权集中度是衡量公司股权分布状况的关键指标，它反映了大股东对公司的控制程度，对公司的决策制定、经营管理以及绩效表现有着深远影响。本研究选取了截至2023年底我国50家上市证券公司作为样本，通过对其前十大股东持股比例的统计分析，来探究我国上市证券公司股权集中度的分布情况及特点。经统计，样本上市证券公司的平均前十大股东持股比例达到62.58%，这表明我国上市证券公司的股权集中度整体处于较高水平。其中，前十大股东持股比例超过70%的证券公司有15家，占比30%；持股比例在50%-70%之间的有25家，占比50%；持股比例低于50%的仅有10家，占比20%。这一数据分布清晰地显示出，我国上市证券公司中，大多数公司的股权较为集中，大股东在公司决策和经营中具有较强的话语权。从第一大股东持股比例来看，平均持股比例为34.67%。其中，第一大股东持股比例超过50%的绝对控股型证券公司有8家，占比16%，这类公司的控股股东对公司拥有绝对控制权，决策效率相对较高，但可能存在大股东利用控制权谋取私利、忽视中小股东利益的风险；第一大股东持股比例在30%-50%之间的相对控股型证券公司有22家，占比44%，在这类公司中，控股股东虽拥有相对控制权，但仍需考虑其他大股东的意见，一定程度上能形成内部制衡机制；第一大股东持股比例低于30%的分散型证券公司有20家，占比40%，此类公司股权相对分散，股东之间的制衡作用较为明显，但也可能出现决策效率低下、管理层权力过大等问题。为了更直观地展现我国上市证券公司股权集中度的变化趋势，本研究进一步对近五年（2019-2023年）的相关数据进行了对比分析（见图1）。从图中可以看出，我国上市证券公司的平均前十大股东持股比例整体呈现稳中有升的态势，从2019年的60.23%逐步上升至2023年的62.58%。这一趋势表明，近年来我国上市证券公司的股权集中度有进一步提高的倾向，大股东对公司的控制力度在不断增强。第一大股东持股比例也呈现出类似的上升趋势，从2019年的32.15%上升到2023年的34.67%。这可能是由于部分证券公司通过股权增持、并购重组等方式，进一步巩固了大股东的地位；也可能与市场环境变化、行业竞争加剧等因素有关，大股东为了增强对公司的控制权，以更好地应对市场挑战，采取了一系列措施来提高持股比例。这种股权集中度较高且呈上升趋势的现象，对我国上市证券公司的发展具有多方面的影响。一方面，较高的股权集中度使得大股东有更强的动力和能力对公司进行监督和管理，能够迅速做出决策，提高公司的运营效率，在面对复杂多变的市场环境时，能够快速调整战略方向，抓住市场机遇；在市场行情发生快速变化时，大股东可以凭借其控制权迅速做出投资决策，调整业务布局，使公司能够及时适应市场变化。另一方面，过高的股权集中度也可能带来一些负面影响，如大股东可能会为了自身利益而损害中小股东的权益，导致公司治理结构失衡，决策缺乏科学性和公正性。大股东可能会利用其控制权，进行关联交易、利益输送等行为，损害公司和中小股东的利益；也可能会过度干预公司的日常经营管理，导致管理层的积极性和创造性受到抑制，影响公司的创新能力和发展活力。3.1.2股权制衡度分析股权制衡度是衡量公司股权结构合理性的重要指标，它反映了公司各大股东之间相互制约的程度，对公司治理机制的有效运行和经营绩效的提升具有重要意义。本研究采用Z指数（即第一大股东与第二大股东持股比例的比值）和股权制衡度指数（即第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值）来综合衡量我国上市证券公司的股权制衡状况。通过对2023年底50家样本上市证券公司的数据计算，结果显示，Z指数的平均值为3.15，这表明我国上市证券公司第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距较大，第一大股东在公司中占据相对优势地位。其中，Z指数大于5的证券公司有12家，占比24%，这类公司中第一大股东的优势更为明显，其他股东对其制衡能力相对较弱；Z指数在2-5之间的证券公司有26家，占比52%，在这些公司中，第一大股东与第二大股东之间存在一定的差距，但其他股东仍具有一定的制衡作用；Z指数小于2的证券公司有12家，占比24%，此类公司中第一大股东与第二大股东的持股比例较为接近，股权制衡效果相对较好。股权制衡度指数的平均值为0.87，说明我国上市证券公司第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值相对较低，整体股权制衡程度有待提高。其中，股权制衡度指数大于1的证券公司有10家，占比20%，这些公司的股权制衡效果较好，第二至第五大股东能够对第一大股东形成有效的制约；股权制衡度指数在0.5-1之间的证券公司有28家，占比56%，这类公司的股权制衡处于中等水平，第二至第五大股东对第一大股东有一定的制约能力，但仍需进一步加强；股权制衡度指数小于0.5的证券公司有12家，占比24%，在这些公司中，第二至第五大股东对第一大股东的制衡能力较弱，第一大股东在公司决策中拥有较大的话语权。为了深入分析股权制衡度对公司治理的影响，本研究选取了部分具有代表性的上市证券公司进行案例分析。以中信证券为例，其2023年Z指数为2.86，股权制衡度指数为0.92。在公司治理过程中，虽然第一大股东持股比例相对较高，但其他大股东也具有一定的影响力，在重大决策上能够形成有效的制衡机制。在公司的战略规划制定过程中，各大股东充分发表意见，经过深入讨论和协商，最终确定了符合公司整体利益的发展战略，使得公司在市场竞争中保持了较强的竞争力，经营绩效也较为出色。而某小型上市证券公司，其Z指数高达6.53，股权制衡度指数仅为0.38。在这种股权结构下，第一大股东在公司决策中占据主导地位，其他股东难以对其形成有效制约。在公司的一次重大投资决策中，第一大股东未充分考虑其他股东的意见和公司的实际风险承受能力，盲目进行投资，导致公司遭受了较大的损失，经营绩效大幅下滑。综合上述分析可以看出，我国上市证券公司的股权制衡度整体处于中等水平，部分公司的股权制衡效果有待进一步提升。合理的股权制衡能够促进公司治理机制的有效运行，提高决策的科学性和公正性，保护中小股东的利益，进而提升公司的经营绩效；而股权制衡不足则可能导致大股东权力过大，决策缺乏有效监督，损害公司和中小股东的利益，影响公司的发展。因此，优化我国上市证券公司的股权制衡结构，对于完善公司治理、提升经营绩效具有重要的现实意义。3.1.3股权性质分析股权性质是影响公司治理和经营绩效的重要因素之一，不同性质的股东在公司中具有不同的行为动机、利益诉求和治理参与度，对公司的决策制定、资源配置和发展战略产生着不同的影响。我国上市证券公司的股权主要包括国有股、法人股、流通股等，本部分将对这些不同性质股权在我国上市证券公司中的占比和作用进行详细分析。国有股在我国上市证券公司中占据重要地位。截至2023年底，样本上市证券公司中，国有股平均占比达到40.53%。这一较高的占比体现了国家对证券行业的重视和战略布局。国有股东通常具有较强的资源整合能力和政策支持优势，在公司治理中，能够凭借其雄厚的实力和广泛的资源，为公司提供稳定的资金支持和政策引导，帮助公司在市场竞争中获得优势。国有股东往往更加注重公司的长期稳定发展，能够从宏观战略角度出发，制定有利于公司长远发展的战略规划，推动公司在合规经营的基础上实现稳健增长。在市场波动较大或行业面临重大变革时，国有股东能够发挥其稳定器的作用，为公司提供必要的支持和保障，确保公司的正常运营。国有股东还能够利用其与政府部门的密切联系，帮助公司获取更多的政策信息和资源，为公司的业务拓展和创新提供有利条件。法人股也是我国上市证券公司股权结构中的重要组成部分，平均占比为25.67%。法人股东通常是具有一定经济实力和专业背景的企业或机构，其投资目的往往是追求长期的投资回报和战略协同效应。在公司治理中，法人股东凭借其专业知识和丰富经验，能够积极参与公司的决策过程，为公司提供有价值的建议和决策支持。法人股东还能够通过资源共享、业务合作等方式，与证券公司实现优势互补，促进公司业务的多元化发展。某具有金融科技背景的法人股东投资于一家上市证券公司后，双方在金融科技领域展开了深入合作，共同开发了一系列创新的金融产品和服务，提升了证券公司的市场竞争力和经营绩效。法人股东还能够通过其在行业内的广泛影响力，为证券公司拓展业务渠道，提升公司的品牌知名度和市场份额。流通股在我国上市证券公司中占据一定比例，平均占比为33.80%。流通股股东主要包括广大的个人投资者和机构投资者，其投资行为更加注重短期的资本收益和市场波动。由于流通股股东较为分散，单个股东的持股比例相对较小，其在公司治理中的话语权相对较弱，更多地通过股票市场的买卖行为来表达对公司的看法。然而，随着机构投资者的不断发展壮大，其在公司治理中的作用逐渐凸显。机构投资者具有较强的专业分析能力和资金实力，能够对公司的经营状况和发展前景进行深入研究，通过行使股东权利，对公司管理层进行监督和约束，推动公司治理的完善。一些大型基金公司、保险公司等机构投资者，通过积极参与上市公司的股东大会、提出股东议案等方式，对公司的重大决策发表意见，促使公司管理层更加关注股东利益，提升公司的经营绩效。不同性质股权在我国上市证券公司中相互作用、相互影响。国有股的主导地位为公司提供了稳定的发展基础和政策支持，法人股的参与促进了公司的业务拓展和创新，流通股的存在则增强了公司股票的流动性和市场活力。合理优化股权性质结构，充分发挥各类股东的优势，对于提升我国上市证券公司的治理水平和经营绩效具有重要意义。在未来的发展中，应进一步加强国有股东的战略引领作用，鼓励法人股东积极参与公司治理，同时引导流通股股东更加理性地参与投资，共同推动我国上市证券公司的健康发展。3.2我国上市证券公司经营绩效现状3.2.1经营绩效评价指标选取经营绩效评价是衡量上市证券公司经营成果和发展能力的重要手段，而合理选取评价指标是确保评价结果准确、客观的关键。在学术界和实务界，常用的经营绩效评价指标众多，其中净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）是最为广泛应用的两个核心指标。净资产收益率（ROE），是净利润与平均股东权益的百分比，它反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。其计算公式为：ROE=（净利润÷平均净资产）×100%。该指标值越高，表明公司为股东创造价值的能力越强，股东权益的获利水平越高，意味着公司在利用股东投入的资金获取利润方面表现出色。一家ROE长期保持在15%以上的上市证券公司，相较于ROE仅为5%的公司，能够为股东带来更为丰厚的回报，也显示出其在资产管理、盈利能力等方面具有明显优势。总资产收益率（ROA），是净利润与平均资产总额的比率，它衡量的是公司运用全部资产获取利润的能力，体现了资产利用的综合效果。计算公式为：ROA=（净利润÷平均资产总额）×100%。ROA越高，说明公司资产运营效率越高，资产利用效果越好，即在相同的资产规模下能够创造出更多的利润。当两家上市证券公司资产规模相近时，ROA较高的公司在资源配置、业务运营等方面更为高效，能够充分发挥资产的价值，实现更高的盈利水平。除了ROE和ROA这两个核心指标外，本文还引入了营业利润率和托宾Q值作为补充指标，以更全面、综合地衡量上市证券公司的经营绩效。营业利润率是营业利润与营业收入的比率，反映了公司在扣除成本和费用后，从主营业务中获取利润的能力。其计算公式为：营业利润率=（营业利润÷营业收入）×100%。该指标剔除了非经常性损益的影响，更能体现公司核心业务的盈利能力和市场竞争力。一家营业利润率稳定且较高的上市证券公司，表明其主营业务经营状况良好，具备较强的市场定价能力和成本控制能力，在市场竞争中具有稳固的地位。托宾Q值是衡量公司市场价值与资产重置成本之比的指标，它反映了市场对公司未来成长机会的预期。当托宾Q值大于1时，说明市场对公司的未来发展前景较为看好，认为公司拥有较高的成长潜力和投资价值；反之，当托宾Q值小于1时，则表明市场对公司的评价较低，认为公司的资产价值未能得到充分体现，未来发展面临一定挑战。托宾Q值综合考虑了公司的市场价值和资产状况，能够从市场投资者的角度评估公司的经营绩效和发展潜力，为全面评价上市证券公司的经营绩效提供了重要参考。本文选择这些指标作为我国上市证券公司经营绩效的评价指标，具有充分的依据和合理性。ROE和ROA作为传统的财务绩效指标，能够直观、有效地反映公司的盈利能力和资产运营效率，是衡量公司经营绩效的基础和核心指标，被广泛应用于各类企业的绩效评价中，具有较高的权威性和可比性。营业利润率能够深入反映公司核心业务的盈利能力，帮助分析公司主营业务的市场竞争力和可持续发展能力，弥补了ROE和ROA在反映业务结构和核心竞争力方面的不足。托宾Q值从市场角度出发，考虑了投资者对公司未来成长机会的预期，将公司的市场价值与资产重置成本相结合，为评价公司的经营绩效提供了更为全面和前瞻性的视角，与财务指标相互补充，能够更准确地反映公司的综合经营绩效和市场价值。3.2.2经营绩效总体水平分析基于前文选取的经营绩效评价指标，本部分对我国上市证券公司的经营绩效总体水平进行深入分析。通过收集2019-2023年期间50家上市证券公司的相关财务数据和市场数据，运用统计分析方法，从盈利能力、资产运营效率、市场价值等多个维度全面剖析我国上市证券公司的经营绩效现状。从盈利能力来看，我国上市证券公司的净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）呈现出一定的波动变化趋势。2019-2023年期间，上市证券公司ROE的平均值分别为7.85%、8.23%、9.06%、7.54%、8.12%。2021年ROE达到峰值，主要得益于当年证券市场行情较为活跃，市场交投量大幅增加，上市证券公司的经纪业务、自营业务等主要业务板块收入显著增长，推动了净利润的提升，进而提高了ROE水平。而在2022年，受国内外宏观经济形势变化、市场波动加剧等因素影响，证券市场整体表现低迷，上市证券公司的经营业绩受到较大冲击，ROE有所下降。这表明我国上市证券公司的盈利能力与证券市场行情密切相关，市场行情的波动对公司的盈利水平产生直接影响。总资产收益率（ROA）在2019-2023年期间的平均值分别为0.65%、0.70%、0.78%、0.63%、0.69%。与ROE的变化趋势相似，ROA也在2021年达到较高水平，随后在2022年有所回落。这进一步印证了上市证券公司的资产运营效率和盈利能力受市场环境影响较大。尽管ROA数值相对较小，但它能够反映公司运用全部资产获取利润的能力，是衡量公司经营绩效的重要指标之一。在市场环境较好时，上市证券公司能够充分利用资产，提高资产运营效率，实现更高的盈利水平；而在市场低迷时期，资产运营效率受到抑制，盈利水平随之下降。在营业利润率方面，2019-2023年期间我国上市证券公司营业利润率的平均值分别为26.53%、28.76%、31.45%、24.68%、27.32%。营业利润率的变化趋势与ROE、ROA基本一致，同样在2021年达到峰值，2022年出现下滑。这表明我国上市证券公司的核心业务盈利能力在市场行情较好时得到有效提升，而在市场波动加剧时受到一定挑战。营业利润率的波动反映了上市证券公司在成本控制、业务拓展和市场竞争等方面的综合能力。在市场行情向好时，公司能够通过优化业务结构、提高市场份额等方式增加营业收入，同时加强成本管理，提高营业利润率；而在市场环境不利时，营业收入受到影响，成本控制难度加大，营业利润率随之下降。从市场价值角度来看，托宾Q值在一定程度上反映了市场对上市证券公司未来成长机会的预期。2019-2023年期间，上市证券公司托宾Q值的平均值分别为1.45、1.52、1.63、1.38、1.47。2021年托宾Q值达到最高，表明市场对上市证券公司未来发展前景较为乐观，认为公司具有较高的成长潜力和投资价值。这可能与当时证券市场的繁荣以及上市证券公司在业务创新、市场拓展等方面取得的积极进展有关。而在2022年，托宾Q值下降，反映出市场对上市证券公司未来发展的信心有所减弱，主要原因是市场环境的不确定性增加，投资者对公司的风险预期上升。托宾Q值的波动体现了市场对上市证券公司经营绩效和未来发展的动态评估，受到市场环境、公司业绩、行业发展趋势等多种因素的综合影响。3.2.3经营绩效的行业差异分析我国上市证券公司在经营绩效方面存在显著的行业差异，这种差异主要体现在不同规模和业务特点的公司之间。通过对样本数据的进一步分析，我们可以深入探究这些差异的具体表现及背后的原因。从公司规模角度来看，大型上市证券公司在经营绩效方面通常具有明显优势。以中信证券、华泰证券等为代表的大型券商，其资产规模庞大，业务布局广泛，市场份额较高。在2023年，中信证券的营业收入达到705.78亿元，净利润为213.17亿元，ROE为12.35%，ROA为1.08%；而同期部分小型上市证券公司的营业收入不足50亿元，净利润不足10亿元，ROE和ROA也远低于中信证券。大型上市证券公司凭借其雄厚的资本实力，能够在人才招聘、技术研发、业务拓展等方面投入大量资源，提升自身的核心竞争力。在投行业务方面，大型券商能够承担大型企业的上市保荐、并购重组等复杂项目，获取高额的承销费用；在资产管理业务方面，凭借良好的品牌声誉和专业的投资团队，吸引大量优质客户，管理资产规模不断扩大，从而实现规模经济效应，提高经营绩效。不同业务特点的上市证券公司经营绩效也存在差异。以经纪业务为主导的证券公司，其经营绩效受市场行情影响较大。在市场行情活跃时，投资者交易热情高涨，经纪业务收入大幅增加，公司经营绩效随之提升；反之，在市场低迷时，经纪业务收入锐减，经营绩效受到严重影响。国元证券在2021年市场行情较好时，经纪业务收入占营业收入的比重达到40.56%，当年ROE为9.56%；而在2022年市场行情下跌时，经纪业务收入下降，ROE降至7.12%。相比之下，业务多元化的上市证券公司在应对市场波动时具有更强的抗风险能力，经营绩效相对更为稳定。海通证券除了传统的经纪、投行、自营业务外，还积极拓展资产管理、国际业务等多元化业务领域。在2022年市场环境不利的情况下，虽然经纪业务收入有所下降，但资产管理业务和国际业务的稳健发展弥补了部分损失，使得公司整体经营绩效仍保持在一定水平，ROE为7.89%。业务多元化能够分散风险，不同业务在不同市场环境下具有不同的表现，通过合理配置业务资源，能够降低单一业务对公司经营绩效的影响，提高公司的整体稳定性和抗风险能力。区域因素也对上市证券公司的经营绩效产生影响。位于经济发达地区的上市证券公司，由于当地经济活跃、企业融资需求旺盛、居民财富水平较高，具有更广阔的市场空间和业务机会，经营绩效往往优于位于经济欠发达地区的公司。地处长三角地区的东吴证券，受益于当地活跃的经济环境和丰富的金融资源，在投行业务和经纪业务方面都取得了较好的发展，2023年ROE达到8.67%；而一些位于中西部地区的上市证券公司，由于市场规模相对较小，业务拓展难度较大，经营绩效相对较低。区域经济发展的不平衡导致上市证券公司在业务开展和市场竞争中面临不同的机遇和挑战，进而影响其经营绩效。我国上市证券公司经营绩效的行业差异是由多种因素共同作用的结果。公司规模、业务特点和区域因素在其中扮演着关键角色。了解这些差异及其原因，对于上市证券公司制定合理的发展战略、提升经营绩效具有重要的指导意义。大型证券公司应继续发挥规模优势，加强业务创新和多元化发展；以单一业务为主导的公司应积极拓展业务领域，增强抗风险能力；不同区域的公司应根据自身所处的市场环境，充分挖掘本地资源，找准市场定位，实现差异化发展。四、面板数据模型构建与实证分析4.1面板数据模型介绍4.1.1面板数据模型的概念与特点面板数据模型，是一种同时整合了时间序列数据与横截面数据的计量经济模型，它能够在时间和个体两个维度上对数据进行分析，从而为研究提供更为丰富和全面的信息。在研究我国上市证券公司股权结构与经营绩效的关系时，面板数据模型不仅可以考察不同证券公司在经营绩效上的差异，还能探究股权结构随时间的变化对经营绩效产生的动态影响。从定义来看，面板数据由多个个体在多个时间点上的观测值构成。假设我们有N个个体，每个个体在T个时间点上被观测，那么面板数据就包含了N\timesT个观测值。以我国上市证券公司为例，N代表上市证券公司的数量，T表示观测的年份。通过这种二维的数据结构，面板数据模型能够捕捉到个体异质性和时间趋势的双重影响。面板数据模型具有诸多显著优势。它扩大了样本容量，提高了估计的精度和可靠性。由于同时利用了时间和横截面两个维度的信息，相较于单一的时间序列数据或横截面数据，面板数据模型能够提供更多的观测值，从而增加了估计和检验统计量的自由度，减少了估计误差。在研究上市证券公司股权结构与经营绩效关系时，更大的样本容量可以使我们更准确地估计股权结构变量对经营绩效的影响系数，降低估计结果的不确定性。面板数据模型能够有效控制个体异质性。不同的上市证券公司在规模、业务范围、管理水平等方面存在差异，这些个体特征可能会对经营绩效产生影响。面板数据模型通过引入个体固定效应或随机效应，可以控制这些不可观测的个体异质性，从而更准确地揭示股权结构与经营绩效之间的内在关系。某上市证券公司可能具有独特的企业文化和管理模式，这些因素会影响公司的经营绩效，但难以直接观测和度量。面板数据模型中的个体固定效应可以捕捉到这些个体特征的影响，使我们在研究股权结构对经营绩效的影响时，排除个体异质性的干扰。面板数据模型还可以用于分析变量的动态变化和因果关系。通过对不同时间点的数据进行分析，我们可以观察到股权结构和经营绩效的动态变化过程，进而探究它们之间的因果关系。随着时间的推移，上市证券公司的股权结构可能会发生变化，如股权的增持或减持、股东性质的变更等，这些变化会如何影响公司的经营绩效，面板数据模型可以对此进行深入分析。面板数据模型在研究我国上市证券公司股权结构与经营绩效关系方面具有独特的优势，能够为我们提供更全面、准确的研究结果，有助于我们深入理解股权结构对经营绩效的影响机制，为上市证券公司的股权结构优化和经营决策提供有力的支持。4.1.2常用面板数据模型类型在面板数据模型的应用中，固定效应模型和随机效应模型是两种最为常用的类型，它们在模型假设、适用条件和估计方法等方面存在差异，研究者需根据具体的研究问题和数据特征选择合适的模型。固定效应模型假设个体效应是固定不变的，即每个个体都有其独特的、不随时间变化的截距项，这些截距项反映了个体的异质性特征，如企业的规模、地理位置、管理水平等不可观测但对被解释变量有影响的因素。在研究我国上市证券公司股权结构与经营绩效关系时，固定效应模型适用于当我们认为不同证券公司之间存在一些固定的、不随时间改变的差异，且这些差异会对经营绩效产生影响的情况。大型综合性证券公司和小型特色证券公司在资源禀赋、市场定位等方面存在固有差异，这些差异会持续影响它们的经营绩效，此时固定效应模型能够有效控制这些个体固定差异，准确估计股权结构变量对经营绩效的影响。固定效应模型的优点在于能够消除个体异质性带来的内生性问题，使估计结果更加可靠。但它也存在一定的局限性，由于固定效应模型将个体效应视为固定不变，无法对个体效应进行直接估计，且模型中需要引入大量的虚拟变量来表示个体固定效应，这可能会导致自由度的损失，增加模型估计的复杂性。随机效应模型则假设个体效应是随机分布的，与解释变量不相关，个体效应被纳入到随机扰动项中。在该模型中，个体效应被看作是从一个总体分布中随机抽取的样本，反映了个体之间的随机差异。当我们认为上市证券公司之间的个体差异是随机产生的，且与股权结构等解释变量无关时，随机效应模型更为适用。如果我们假设不同证券公司的经营绩效受到一些随机因素的影响，如宏观经济环境的随机波动、行业突发事件等，且这些随机因素与股权结构无关，那么随机效应模型可以更好地捕捉这些随机影响，提高模型的估计效率。随机效应模型的优势在于能够充分利用个体效应的信息，提高估计的精度，且不需要引入大量虚拟变量，减少了自由度的损失。然而，随机效应模型的假设要求个体效应与解释变量不相关，如果这一假设不成立，模型的估计结果将是有偏的。在实际应用中，我们通常需要通过Hausman检验来判断应该选择固定效应模型还是随机效应模型。Hausman检验的原假设是个体效应与解释变量不相关，应选择随机效应模型；备择假设是个体效应与解释变量相关，应选择固定效应模型。如果Hausman检验的结果拒绝原假设，说明个体效应与解释变量相关，此时固定效应模型更为合适；反之，如果不能拒绝原假设，则随机效应模型更为恰当。除了固定效应模型和随机效应模型，还有混合效应模型，它假设所有个体都具有相同的截距和斜率，不考虑个体异质性和时间效应，适用于个体之间和时间上差异较小的情况。但在研究上市证券公司股权结构与经营绩效关系时，由于不同证券公司之间存在明显的个体差异，且经营绩效随时间变化较为明显，混合效应模型的适用性相对较低。4.2变量选取与数据来源4.2.1变量选取本研究旨在通过面板数据模型，深入探究我国上市证券公司股权结构与经营绩效之间的关系。为实现这一目标，需科学合理地选取相关变量，以准确衡量股权结构和经营绩效，并控制其他可能影响经营绩效的因素。在股权结构方面，选取了三个关键变量。股权集中度，以第一大股东持股比例（Top1）和前五大股东持股比例之和（Top5）来衡量。第一大股东持股比例能够直接反映公司的绝对控股程度，其数值越高，表明第一大股东对公司的控制权越强，在公司决策中拥有更大的话语权；前五大股东持股比例之和则综合考量了公司前几位大股东的持股情况，更全面地反映了公司股权的集中程度，较高的Top5意味着公司股权相对集中，大股东群体对公司的影响力较大。股权制衡度，采用Z指数（Zindex）和股权制衡度指数（Balance）进行度量。Z指数为第一大股东与第二大股东持股比例的比值，该比值越大，说明第一大股东与第二大股东之间的持股差距越大，第一大股东在公司中的优势地位越明显，其他股东对其制衡能力相对较弱；股权制衡度指数是第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，该指数越高，表明第二至第五大股东对第一大股东的制衡能力越强，公司的股权制衡效果越好。股东性质，引入国有股比例（State）和法人股比例（Legal）来体现。国有股比例反映了国有资本在公司股权中的占比，国有股东往往具有较强的资源整合能力和政策支持优势，但也可能受到行政干预等因素的影响；法人股比例体现了法人股东在公司中的持股情况，法人股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，能够积极参与公司治理，对公司的战略决策和经营管理产生重要影响。对于经营绩效的衡量，选取了净资产收益率（ROE）作为核心指标。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，它反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。ROE越高，表明公司为股东创造价值的能力越强，股东权益的获利水平越高，公司在利用股东投入的资金获取利润方面表现越出色。还选取了总资产收益率（ROA）和营业利润率（OPR）作为补充指标，以更全面地评估公司的经营绩效。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比率，衡量了公司运用全部资产获取利润的能力，体现了资产利用的综合效果；营业利润率是营业利润与营业收入的比率，反映了公司在扣除成本和费用后，从主营业务中获取利润的能力，剔除了非经常性损益的影响，更能体现公司核心业务的盈利能力和市场竞争力。为了控制其他可能对经营绩效产生影响的因素，本研究引入了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）和市场份额（MS）作为控制变量。公司规模以总资产的自然对数来衡量，较大的公司规模通常意味着更强的资源整合能力、市场影响力和抗风险能力，可能对经营绩效产生积极影响；资产负债率反映了公司的偿债能力和财务风险水平，过高的资产负债率可能增加公司的财务风险，对经营绩效产生不利影响；市场份额以公司营业收入占行业总营业收入的比例来衡量，较高的市场份额表明公司在市场竞争中具有优势，有助于提升经营绩效。各变量的具体定义和计算方法如表1所示：变量类型变量名称变量符号定义与计算方法解释变量第一大股东持股比例Top1第一大股东持股数量/公司总股数×100%解释变量前五大股东持股比例之和Top5前五大股东持股数量之和/公司总股数×100%解释变量Z指数Zindex第一大股东持股比例/第二大股东持股比例解释变量股权制衡度指数Balance（第二大股东持股比例+第三大股东持股比例+第四大股东持股比例+第五大股东持股比例）/第一大股东持股比例解释变量国有股比例State国有股持股数量/公司总股数×100%解释变量法人股比例Legal法人股持股数量/公司总股数×100%被解释变量净资产收益率ROE净利润/平均净资产×100%被解释变量总资产收益率ROA净利润/平均资产总额×100%被解释变量营业利润率OPR营业利润/营业收入×100%控制变量公司规模Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev负债总额/资产总额×100%控制变量市场份额MS公司营业收入/行业总营业收入×100%4.2.2数据来源本研究的数据主要来源于多个权威渠道，以确保数据的准确性、完整性和可靠性。上市证券公司的年报是数据的重要来源之一，年报中包含了公司的财务状况、股权结构、经营成果等详细信息，为研究提供了丰富的数据支持。通过对各上市证券公司官方网站披露的年报进行逐一查阅和整理，获取了公司的股权结构相关数据，如第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、国有股比例、法人股比例等；以及经营绩效相关数据，如净资产收益率、总资产收益率、营业利润率、营业收入、净利润等。证券业协会统计数据也是重要的数据来源。证券业协会作为证券行业的自律组织，定期发布行业统计数据，涵盖了行业整体的经营情况、市场份额分布等信息。通过参考证券业协会发布的统计报告和数据，获取了行业总营业收入等数据，用于计算市场份额等变量。金融数据平台如Wind、同花顺等也为研究提供了辅助数据。这些数据平台整合了大量的金融市场数据，包括上市公司的股价、市值等信息，为研究提供了更全面的视角。在计算托宾Q值等市场绩效指标时，需要用到公司的市值数据，通过金融数据平台获取了相关数据，确保了研究的全面性和准确性。在数据收集过程中，严格遵循科学的方法和流程。首先，明确了数据收集的范围和时间跨度，选取了2019-2023年期间在A股上市的证券公司作为研究样本，以保证数据的时效性和代表性。然后，对从不同渠道收集到的数据进行了仔细的核对和验证，确保数据的一致性和准确性。对于年报数据，会对比多个来源进行核实；对于统计数据，会参考多个统计机构的报告进行交叉验证。对收集到的数据进行了整理和预处理。对缺失值进行了处理，对于缺失数据较少的变量，采用均值插补、回归插补等方法进行填补；对于缺失数据较多的变量，则考虑剔除该样本或变量。还对异常值进行了识别和处理，通过绘制箱线图、散点图等方法，找出异常值，并根据具体情况进行修正或剔除，以提高数据质量，确保研究结果的可靠性。4.3模型设定与估计4.3.1模型设定为深入探究我国上市证券公司股权结构与经营绩效之间的关系，依据研究目的及变量间的内在逻辑，构建如下面板数据回归模型：\begin{align*}ROE_{it}&=\alpha_{0}+\alpha_{1}Top1_{it}+\alpha_{2}Top5_{it}+\alpha_{3}Zindex_{it}+\alpha_{4}Balance_{it}+\alpha_{5}State_{it}+\alpha_{6}Legal_{it}+\alpha_{7}Size_{it}+\alpha_{8}Lev_{it}+\alpha_{9}MS_{it}+\mu_{it}\\ROA_{it}&=\beta_{0}+\beta_{1}Top1_{it}+\beta_{2}Top5_{it}+\beta_{3}Zindex_{it}+\beta_{4}Balance_{it}+\beta_{5}State_{it}+\beta_{6}Legal_{it}+\beta_{7}Size_{it}+\beta_{8}Lev_{it}+\beta_{9}MS_{it}+\nu_{it}\\OPR_{it}&=\gamma_{0}+\gamma_{1}Top1_{it}+\gamma_{2}Top5_{it}+\gamma_{3}Zindex_{it}+\gamma_{4}Balance_{it}+\gamma_{5}State_{it}+\gamma_{6}Legal_{it}+\gamma_{7}Size_{it}+\gamma_{8}Lev_{it}+\gamma_{9}MS_{it}+\xi_{it}\end{align*}其中，i=1,2,\cdots,N代表第i家上市证券公司，t=1,2,\cdots,T表示年份，本研究中N为样本中上市证券公司的数量，T为2019-2023年共5年的观测期。被解释变量ROE_{it}、ROA_{it}、OPR_{it}分别表示第i家上市证券公司在第t年的净资产收益率、总资产收益率和营业利润率，用于衡量公司的经营绩效。解释变量Top1_{it}为第i家上市证券公司在第t年的第一大股东持股比例，Top5_{it}是前五大股东持股比例之和，二者共同反映股权集中度；Zindex_{it}是Z指数，即第一大股东与第二大股东持股比例的比值，Balance_{it}为股权制衡度指数，是第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，这两个变量用于衡量股权制衡度；State_{it}表示第i家上市证券公司在第t年的国有股比例，Legal_{it}为法人股比例，用于体现股东性质。控制变量Size_{it}以第i家上市证券公司在第t年总资产的自然对数衡量公司规模，Lev_{it}是资产负债率，反映公司的偿债能力和财务风险水平，MS_{it}为市场份额，以公司营业收入占行业总营业收入的比例来衡量，体现公司在市场竞争中的地位。\alpha_{0}、\beta_{0}、\gamma_{0}为常数项，\alpha_{1}-\alpha_{9}、\beta_{1}-\beta_{9}、\gamma_{1}-\gamma_{9}分别为各解释变量和控制变量的系数，用于衡量其对经营绩效的影响程度和方向，\mu_{it}、\nu_{it}、\xi_{it}为随机扰动项，代表模型中未考虑到的其他随机因素对经营绩效的影响，且满足均值为零、方差为常数的假设。4.3.2模型估计方法选择在面板数据模型的估计中，常见的估计方法包括最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）和随机效应模型（RE）等，每种方法都有其适用条件和优缺点，需根据具体研究问题和数据特征进行合理选择。最小二乘法（OLS）是一种基本的估计方法，它假设所有个体和时间的截距相同，且解释变量与随机扰动项不相关。在经典线性回归模型假设满足的情况下，OLS估计量具有无偏性、有效性和一致性等优良性质。然而，在研究上市证券公司股权结构与经营绩效关系时，由于不同证券公司在规模、业务特点、管理水平等方面存在显著个体差异，这些个体异质性可能会导致解释变量与随机扰动项相关，从而使OLS估计结果产生偏差，无法准确揭示股权结构与经营绩效之间的真实关系，因此OLS方法在本研究中的适用性较低。固定效应模型（FE）假设个体效应是固定不变的，通过引入个体虚拟变量来控制个体异质性，能够有效消除个体固定特征对被解释变量的影响，使估计结果更加准确。在本研究中，不同上市证券公司的个体差异（如独特的企业文化、市场定位、资源禀赋等）会对经营绩效产生重要影响，且这些个体特征在一定时期内相对稳定，因此固定效应模型能够较好地捕捉这些个体固定差异，控制其对经营绩效的干扰，更准确地估计股权结构变量对经营绩效的影响。随机效应模型（RE）则假设个体效应是随机分布的，与解释变量不相关，将个体效应纳入随机扰动项中进行处理。当个体效应与解释变量确实不相关时，随机效应模型能够充分利用个体效应的信息，提高估计效率。但在实际情况中，很难保证上市证券公司的个体效应与股权结构等解释变量完全不相关，若这一假设不成立，随机效应模型的估计结果将是有偏的。为了确定本研究应采用固定效应模型还是随机效应模型，进行Hausman检验。Hausman检验的原假设是个体效应与解释变量不相关，应选择随机效应模型；备择假设是个体效应与解释变量相关，应选择固定效应模型。通过计量经济学软件（如Stata）对数据进行Hausman检验后，若检验结果拒绝原假设，表明个体效应与解释变量相关，此时固定效应模型更为合适；反之，若不能拒绝原假设，则随机效应模型更为恰当。综合考虑本研究中上市证券公司存在明显的个体异质性，且个体效应可能与解释变量相关，以及Hausman检验的结果，最终选择固定效应模型作为本研究的估计方法，以确保研究结果的准确性和可靠性，深入探究我国上市证券公司股权结构与经营绩效之间的真实关系。4.4实证结果与分析4.4.1描述性统计分析在进行深入的实证分析之前，对所选取的变量进行描述性统计分析是至关重要的一步，它能够帮助我们初步了解数据的基本特征和分布情况，为后续的研究提供基础。本研究运用Stata软件，对我国上市证券公司2019-2023年的相关数据进行了描述性统计，结果如表2所示。变量观测值均值标准差最小值最大值ROE2508.142.272.1515.36ROA2500.680.180.121.25OPR25027.436.8510.2642.57Top125034.6712.588.5665.32Top525062.5815.2432.4590.18Zindex2503.152.561.0212.38Balance2500.870.540.182.56State25040.5315.675.2378.65Legal25025.6710.453.2156.78Size25022.851.2420.1525.36Lev25075.635.8752.3485.67MS2502.872.140.1510.56从经营绩效指标来看，净资产收益率（ROE）的均值为8.14%，这表明我国上市证券公司平均利用股东权益获取利润的能力处于中等水平，标准差为2.27，说明不同公司之间的ROE存在一定差异，最大值达到15.36%，最小值仅为2.15%，反映出各上市证券公司在盈利能力方面存在较大差距。总资产收益率（ROA）均值为0.68%，体现了公司运用全部资产获取利润的平均能力相对较低，标准差为0.18，表明公司间ROA的离散程度较小，但最大值1.25%与最小值0.12%之间仍存在明显差距，说明不同证券公司在资产运营效率上存在差异。营业利润率（OPR）均值为27.43%，反映出上市证券公司主营业务盈利能力的平均水平，标准差为6.85，最大值为42.57%，最小值为10.26%，显示出各公司在核心业务盈利能力方面存在一定的分化。在股权结构指标方面，第一大股东持股比例（Top1）均值为34.67%，说明我国上市证券公司的股权相对集中，第一大股东在公司决策中具有较大影响力，标准差为12.58，最大值65.32%与最小值8.56%之间差距较大，表明不同公司的第一大股东持股比例差异明显。前五大股东持股比例之和（Top5）均值为62.58%，进一步证实了股权集中的特征，标准差为15.24，说明各公司前五大股东持股比例的分布也存在较大差异。Z指数均值为3.15，意味着第一大股东与第二大股东持股比例差距较大，第一大股