金融债2026年投资策略分析报告：源头活水交易

证券研究报告源头活水，交易为王——金融债2026年年度策略2025年11月5日目录CONTENTS

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各版块核心策略总结流动性&比价挖掘金融行业基本面梳理赎回新规下的银行自营投资新格局供给回顾与2026年展望舆情总结及未来风险展望银行二永债择券非银金融债择券风险提示2核心观点当前的金融债市场，已然是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性，相较于利率债的票息和相较于普信债的流动性，都彰显着更高的市场价值。恰如源头活水，让组合呈现勃勃生机。而过低的票息环境，也让我们必然秉持着交易的策略来进行年内的配置选择。截至2025年10月底，信用债市场存量约46万亿元债券中，金融债约占33%。流动性挖掘：在当前高波动的市场环境中，机构对金融债流动性水平的关注已超过对其票息收益的关注。具体来看，1Y以内金融债是所有期限中流动性最高的，其中二永债、租赁债、AMC普通债的换手率均较高，而商金债、券商债、保险资本补充债流动性偏弱；1-3Y金融债中二永债、商租债的流动性最好，二梯队为银行商金债、AMC永续债，券商债整体流动性都偏弱；3-5Y金融债中二永债流动性极强，其次银行商金债、保险永续债的流动性也尚可。行业基本面：金融债各行业基本面变化不大，其中证券行业由于股市显著回暖，整体业绩显著抬升；保险行业盈利能力和利差损风险有所改善。未来风险展望：我国六大金融行业整体风险较为可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低，预计以零星散点分布的尾部风险为主。系统重要性角度：银行＞保险＞AMC＞券商＞金租＞商租。银行、券商、保险均为严监管行业，监管框架完善，规范程度高，系统性风险底线牢固；金租平台背靠大行股东；AMC对地方政府重要性很强，地方支持意愿充足；商租债中以央国企平台债为主，违约历史极少。未来风险或主要表现为个别民营主体的尾部风险，但预计不会对金融体系的整体稳定构成实质性冲击。2026年供给测算：在现有批文额度和2026年预测批文额度下，预计国有行、股份行、城商行、农商行2026年的发行规模分别为7013亿元、3537亿元、2547亿元、424亿元，合计供给1.35万亿元，合计净融资规模1820亿元左右。本测算是建立在大行tlac债持续发行的背景下，若2026年国有行tlac债发行规模大幅缩减，国有行二永债的批文额度或会有所提升，2026年国有行二永债供给可能在该基础上有所增加。各版块挖掘价值：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债银行二永：1、博弈3-7Y大行二永债期限利差处于历史高位机会：目前大行二永债3Y、5Y、7Y品种与1Y品种的期限利差均处于2024年以来以来超90%分位数水平。2、信用下沉挖掘增厚收益机会：“股份&省级城商银行+信用瑕疵+中等久期”机会、“强区域+小体量银行+高信用评分”机会。券商次级债：券商次级债是金融次级债中流动性最差的品种，适合对流动性要求较低的配置型机构。3Y券商次级债具有比价优势，高出对应银行二永债5-20bp，同时3Y-1Y期限利差较厚，可博弈压缩机会。保险债：保险永续债因流动性更好，头部险企发行为主，未来供给规模有望逐步提升，可作为核心底仓持有；保险资本补充债则可用于久期管理、信用下沉增厚收益。AMC债：四大AMC2025年财务报表或均将得到显著改善，可提前布局，尤其可挖掘已做风险整改，且今年入股民生银行、建设银行两家银行，且存续债收益率较高的长城资产。可适当下沉至部分中西部，例如1Y益航资产2.15%、3Y川发资产2.37%、3Y中原资产2.37%，超额溢价较厚，且久期风险相对可控。金租债：整体性价比不如母公司二永债，仅1Y民生金租1.84%、3Y海晟金租2.26%、3Y青银金租2.18%利差较足。商租债：市场主流机构多参与具有央国企背景、存续债规模超50亿元主体，1Y收益率在1.8%-2%，3Y收益率在2.1%-2.5%。可关注平安租赁、远东租赁、3恒信租赁等三家头部租赁3Y-1Y期限利差在50-80bp，可关注骑乘机会。风险提示：数据统计口径存在差异，历史数据无法代表未来，政策发生重大变化可能导致策略失效。01 各版块核心策略总结4金融债：源头活水，交易为王当前的金融债市场，已然是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性，相较于利率债的票息和相较于普信债的流动性，都彰显着更高的市场价值。恰如源头活水，让组合呈现勃勃生机。而过低的票息环境，也让我们必然秉持着交易的策略来进行年内的配置选择。截至2025年10月底，信用债市场存量约46万亿元债券中，金融债约占33%。金融债相比城投/产业债在三大信用债板块中具有独特的“攻防”特性：一方面，凭借着免税优势、次级属性溢价抬高了整体收益，同时在牌照重要性、涉及民生、系统重要性等属性多重叠加下，信用安全垫较足。另一方面，金融债品种整体流动性较强，换手率高，能够赋予投资者在波动中快速调整头寸的能力，是实现波段交易的重要品种，同时可通过质押金融债融入低成本资金，进行杠杆放大操作。特性比较：金融债VS城投债VS产业债金融债城投债产业债存续债余额15.1310.0720.11（万亿元）收益税后利差+次级属性溢价区域利差+久期行业周期+个券α核心信用驱动牌照与系统重要性（监管逻辑）地方政府隐性背书（信仰逻辑）企业自身经营现金流（基本面逻辑）主要风险次级风险、利差波动风险、系统性风政策风险、区域风险个体违约风险、行业周期性风险险二级流动性信用债中最强一般，省份分化显著分化较大，部分大型央企平台流动性很强资金用途多用于补充资本以偿债为主，项目建设占比已降至低用途灵活，可用于项目融资、技术改位造、绿色投资等5资料：Wind，浙商证券研究所金融债“压舱石”意义显著传统金融债主要包括银行、券商、保险、四大AMC、金融AIC、金租、消金、汽车金融、期货等类型机构；此外，地方AMC、商租平台发行的债券也可以纳入大金融板块。金融债是公募基金、银行理财、银行自营、保险、券商资管等主流机构的信用债配置的“压舱石”核心品种，为投资者在信用债领域提供了规模大、流动性好的基础配置资产，是构建投资组合的基石；是“流动性调节器”，利率债流动性虽好但收益偏低，城投债收益尚可但流动性偏弱，金融债在二者中提供了一个理想的平衡点；是“收益增强”，可通过适度信用下沉（如投资于中小银行的二永债）或期限策略，投资者可以在承担可控风险的前提下，有效提升投资组合的整体回报。表：2025年10月24日存量金融债余额分布（亿元）金融债类型公募基金2025Q3重仓券银行理财2025Q2重仓券券商资管2025Q2重仓券持仓市值/持仓金融债/持仓信用债持仓市值/持仓金融债/持仓信用债持仓市值/持仓金融债/持仓信用债银行普通债2729.6443.6%30.4%90.201.6%0.7%9.322.7%1.1%银行二级资本债1785.3128.5%19.9%1541.9827.2%11.6%153.1444.6%18.8%银行永续债611.569.8%6.8%2364.7141.7%17.9%137.6340.1%16.9%tlac176.282.8%2.0%38.820.7%0.3%1.840.5%0.2%券商普通债525.848.4%5.9%701.4812.4%5.3%4.571.3%0.6%券商一般次级债35.530.6%0.4%230.854.1%1.7%0.150.0%0.0%券商永续债18.150.3%0.2%177.673.1%1.3%3.110.9%0.4%保险资本补充债110.731.8%1.2%72.221.3%0.5%17.585.1%2.2%保险永续债46.540.7%0.5%34.500.6%0.3%1.240.4%0.2%AMC债82.611.3%0.9%219.073.9%1.7%4.301.3%0.5%金租88.031.4%1.0%17.730.3%0.1%0.000.0%0.0%商租49.320.8%0.5%175.383.1%1.3%10.723.1%1.3%合计6259.53-69.79%5664.60-42.78%343.60-42.27%6资料：wind，浙商证券研究所行业基本面：各行业基本面变化不大，证券、保险业有所改善总的来看，金融债各行业基本面变化不大，其中证券行业由于股市显著回暖，整体业绩显著抬升；保险行业盈利能力和利差损风险有所改善。银行业：行业发展态势变化不大，国股大行存款压力相比2024年有显著缓解。2025年，银行业信贷投放依然承压，依靠金市投资高增长来维持行业扩张；资产质量整体稳中向好，但普惠、零售板块压力略有加大；负债端，国股大行存款压力显著缓解，2025年存款搬家现象确有缓解，但存款定期化仍在增强；最后，低利率环境下，银行业的息差压力暂未有明显改善。证券业：在股市全线回暖背景下，证券行业业务收入显著增长，盈利能力显著改善，业绩呈现出显著的β驱动特征。2025年，证券行业资产体量和资本实力大幅增长，增速上双；行业收入增长主要集中于代理买卖证券业务与证券投资收益两大板块，两大核心业务的共振走强，共同印证了当前市场已步入“信心修复→资金入场→股价上涨→业绩兑现”的正向循环，为证券行业的信用基本面提供了坚实支撑。保险业：保费收入整体稳中向好，同时预定利率持续下调，改善了行业盈利能力和利差损风险。2025年，在低利率环境，“存款搬家”行情驱动下，分红险等浮动收益型产品性价比凸显，行业保费收入整体稳中向好；此外，行业预定利率进一步下调（普通型下调50bp至2.0%、分红型下调25bp至1.75%、万能型下调50bp至1.0%），有助于各人身险企进一步压降新单负债成本，改善盈利能力和利差损风险。租赁、AMC行业：行业基本面与2024年变化不大，均仍处于严监管周期中，回归主业态势明显，不少平台面临一定的转型压力。对于租赁行业，继续压降构筑物及城投回租占比，以往依赖“类信贷”模式、客户资质下沉的部分商业租赁公司仍将面临较大的资产质量压力，不良资产的暴露与处置在逐步成为一些租赁平台的经营主线。对于AMC行业，2025年仍然处于资产价格处于下行通道，导致不良资产的处置速度放缓，处置难度加大；同时，随着房地产风险处置逐步深入，中小银行的风险处置逐步加速，不良资产供给仍较为充裕，这为AMC提供了增量业务空间，但其行业业绩的实质性改善仍依赖于宏观经济的有效修复。此外，2025年四大AMC开始显著增持银行股，通过权益法核算优化财务报表，可提前布局。7各版块挖掘价值：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债展望2026年，资产荒逻辑可能有所减弱但难以根本逆转，金融债作为高流动性、中等收益的核心品种。此外，由于金融债的核心板块二永债的净供给规模可能仍处于偏低水平，这一态势将持续强化金融债的稀缺性属性，使其在资产荒格局延续的背景下，成为市场中备受追逐的优质资产。就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债。板块存量规模平均利差变动（bp）20251031情况策略观点逻辑（亿元）6月7月8月9月10月利差水平分位数银行二级资本债42,364-6-606-1451.36.10%1、博弈3-7Y大行二永债期限利差处于历史高位机会：目前大行二永债3Y、5Y、7Y品种与1Y品种的期限利差均处于2024年以来以来超90%分位数水平。票息为盾，流动性为矛银行永续债26,3130-9114-1348.121.70%2、信用下沉挖掘增厚收益机会：“股份&省级城商银行+信用瑕疵+中等久期机会、“强区域+小体量银行+高信用评分”机会。券商一般次级债3,055-1-5510-1230.219.30%1、券商次级债是金融次级债中流动性最差的品种，适合对流动性要求较低的配置型机构。3Y品种具有显著比价优势2、3Y券商次级债具有比价优势，高出对应银行二永债5-20bp，同时3Y-1Y期券商永续次级债3,055-6-287-1630.618.00%限利差较厚，可博弈压缩机会。保险资本补充债2,6243-12014-1644.89.40%保险永续债可作为核心优质保险永续债因流动性更好，头部险企发行为主，未来供给规模有望逐步提升可作为核心底仓持有；保险资本补充债则可用于久期管理、信用下沉增厚收保险永续债1,204-1-10514-1357.336.90%底仓品种益。1、四大AMC2025年财务报表或均将得到显著改善，可提前布局，尤其可挖掘或为最重要的地方金融机构已做风险整改，且今年入股民生银行、建设银行两家银行，且存续债收益率AMC债3,5172-2-24-1034.51.00%较高的长城资产。信用安全垫充足2、可适当下沉至部分中西部，例如1Y益航资产2.15%、3Y川发资产2.37%、3Y中原资产2.37%，超额溢价较厚，且久期风险相对可控。金租债1,8410-124-1217.31.00%可挖掘空间较小整体性价比不如母公司二永债，仅1Y民生金租1.84%、3Y海晟金租2.26%、3Y青银金租2.18%利差较足。已成为公募基金重要的增厚市场主流机构多参与具有央国企背景、存续债规模超50亿元主体，1Y收益率商租债5,017-1-216-1334.80.80%收益的挖掘品种，流动性较在1.8%-2%，3Y收益率在2.1%-2.5%。可关注平安租赁、远东租赁、恒信强租赁等三家头部租赁3Y-1Y期限利差在50-80bp，可关注骑乘机会。8资料：Wind，浙商证券研究所金融板块整体风险可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低系统重要性角度：银行＞保险＞AMC＞券商＞金租＞商租我国六大金融行业整体风险较为可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低，预计以零星散点分布的尾部风险为主。银行、券商、保险均为严监管行业，监管框架完善，规范程度高，系统性风险底线牢固；金租平台背靠大行股东；AMC对地方政府重要性很强，地方支持意愿充足；商租债中以央国企平台债为主，违约历史极少。未来风险或主要表现为个别民营主体的尾部风险，例如部分激进经营的民营企业、高度依赖短期融资的平台等，可能在宏观经济波动或流动性收紧时面临压力，但预计不会对金融体系的整体稳定构成实质性冲击。分类银行券商保险AMC金租商租国有行、股份行、城商行商租公司的股东复杂程度较高，的国有属性均较强；农商头部机构如中国人保、中四大AMC为央企平台，地方可分为厂商系、平台系和第三方行中民营股权往往占比较绝大部分券商都为央国国人寿等均为财政部央企性AMC中以国有企业为主，多为央国企平台，股东系三类。厂商系商租的股东主要股东性质高，但民营股东通常没有名录企业；有部分民营背多由地方政府、地方金控以国股行、城商行为主为实体产业集团、设备生产厂商；实际管理权，以财务投资企平台，国有属性较强。平台系商租通常背靠地方金控、景、股东背景弱、缺乏实平台、地方投资集团持股，股东背景实力雄厚。为主，且各省农商行由省控人的弱资质险企。国有属性较强。地方城投、地方国资；第三方系联社集中管理。商租的股权结构通常会更加分散。重要性较强，具有牌照稀系统重要性重要性很高，涉及众多百重要性一般涉及民生，重要性较强缺性，参与中小金融机构、重要性偏弱重要性偏弱姓存款房地产和地方政府债务等重点领域风险化解工作行业周期性盈利周期性低于券商受大盘影响大，盈利周盈利周期性低于券商与经济周期直接相关行业严监管+下行期行业严监管+下行期期性高风险导火索净息差过窄、坏账问题投行业务承压行业利差损问题业务特性决定其经营难度行业严监管+下行期，行业严监管+下行期，资质分化和经营风险偏高整改压力大大，易发生尾部风险包商银行二级资本债全额长城资产、华融资产风险以操作风险、道德风险天安财险资本补充债实质暴露：央企平台，目前已西藏金租债券违约：民上实租赁债券违约：民营商租已发生重大风减记：明天系金融平台，等合规问题为主，暂未违约：明天系的处置后续，妥善解决。营平台，大股东东旭集渤海租赁债券违约：海航系金融险事件为国内首家债减记并破产出现过债券违约事件。未超市场预期。国厚资产债券违约：民营团破产重组。平台9的商业银行，警醒市场。AMC。资料：Wind，浙商证券研究所02 流动性&比价挖掘10存量金融债余额合计15.13万亿元图：2025年10月24日存量金融债分布◼我国存量金融债（含租赁债、AMC债券的大口径）余额合计15.13万亿元，其中银行保险次级债AMC债商租债金租债3%2%3%1%商金债、二级资本债是存量规模最大的品种，存量规模分别有3.89万亿元、4.24万亿券商次级债元；二梯队为银行永续债、券商普通债；剩余的券商次级债、保险次级债、AMC债、4%银行商金债租赁债均为小体量品种，余额多在5000亿元以内。26%◼从久期分布来看，金融次级债的发行期限多为5年，存量债久期多分布在2.5-4年区间，券商普通债16%整体久期偏长；大体量的银行商金债、券商普通债的平均久期在1.5年左右。银行二级资本债银行永续债28%17%表：存量金融债余额分布（亿元）金融机债券类型0-1Y1-3Y3-5Y构AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下银行商金债303082501990112155-53201237038711556112-4803302261853-银行银行二级资本债-2580420555163180-874029301062574458-992042441229706223银行永续债-24151600661523150-4500123081940492-54006770100868656TLAC-------3840-----640----券商普通债647331591945337--446525532004164--74443212515--券商券商一般次级债-50135020931--542312372102--393190504-券商永续次级债-53630----1312150----80516260--保险保险资本补充债---4138849--55521315636--7707821750保险永续债--------------92520970-金租债-2070----151516363---10----租赁商租普通债--1393104332---118687829---94104--商租永续债--56726----10062-------AMCAMC普通债-22031413314--100234423722--26033889---11AMC永续债--20010010---1605520------资料：wind，浙商证券研究所1年以内金融债中优选下沉机会银行商金债、券商普通债、银行永续债是1年以内金融债择券中的重点关注品种，存量债余额超5000亿元。1年以内债券是所有期限中流动性最高的，其中二永债的换手率超50%，流动性较高；而商金债、券商债、保险资本补充债的换手率仅20%-30%；小品种债中，1年以内的租赁债、AMC普通债的三个月换手率能有50%左右，属于流动性较好品种，可以关注。对于1年以内金融债的配置思路上，1年以内金融债中隐含AAA-、AA+级别中二级资本债性价比最高，流动性好，且票息价值较大；AA级别中，可关注券商普通债+4bp、商租普通债+16bp、AMC普通债+10bp，相比二级资本债有可观超额收益，且流动性较好。对于负债端稳定，且能投资永续债的账户，可关注AA级别的商租、AMC永续债机会，相比同类别二级资本债有30-40bp超额利差。资料 ：wind，浙商证券研究所

表：2025年10月24日0.25-1Y存量金融债平均估值（%）0.25-1Y金融债近三个月换AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下手率银行商金债25.6%1.521.611.691.751.89-银行银行二级资本债57.3%-1.711.751.781.933.88银行永续债51.1%-1.701.751.841.973.04券商普通债30.1%1.671.681.711.82--券商券商一般次级债32.2%-1.671.691.762.36-券商永续次级债26.6%-1.711.74---保险保险资本补充债34.2%---1.761.962.96金租债51.3%-1.691.81---租赁商租普通债57.3%--1.761.942.45-商租永续债50.3%--1.832.201.97-AMCAMC普通债46.5%-1.691.741.892.22-AMC永续债22.8%--1.902.102.35-表：2025年10月24日0.25-1Y存量金融债-二级资本债利差（bp）0.25-1Y金融债AAA-AA+AAAA-AA-以下银行商金债-10-6-3-4-银行银行二级资本债-----银行永续债-1-064-84券商普通债-3-44--券商券商一般次级债-4-6-243-券商永续次级债0-1---保险保险资本补充债---23-92金租债-25---租赁商租普通债-11652-商租永续债-7424-AMCAMC普通债-1-11029-12AMC永续债-153242-1-3Y金融债可考虑下沉到AA券商普通债、AA金租债、AA级AMC普通债1-3年金融债中二永债、商租债的流动性最好，近三个月换手率在40%-50%左右；二梯队为银行商金债、AMC永续债；券商债整体流动性都偏弱。对于1-3年金融债的配置思路：（1）稳健型、不下沉的账户，可重点关注AA+券商普通债、AA+金租债、AA+商租普通债，能获得相比二级资本债超8-16bp的超额收益，可挖掘。（2）负债端稳定，可适当下沉机构，可考虑下沉到AA券商普通债、AA金租债、AA级AMC普通债，相比AA+级别能获得超10bp的超额收益。

表：2025年10月24日1-3Y存量金融债平均估值（%）1-3Y金融债近三个月换AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下手率银行商金债38.8%1.721.771.861.952.11-银行银行二级资本债47.0%-1.841.842.002.233.82银行永续债49.4%-1.871.902.032.493.47券商普通债26.2%1.821.841.922.31--券商券商一般次级债29.3%-1.861.932.082.55-券商永续次级债14.6%-1.921.92---保险保险资本补充债11.6%--1.912.012.213.31金租债30.1%-1.841.952.17--租赁商租普通债48.6%--2.002.213.05-商租永续债45.1%---2.192.18-AMCAMC普通债24.1%-1.881.962.222.83-AMC永续债38.9%--2.052.222.45-表：2025年10月24日1-3Y存量金融债-二级资本债利差（bp）1-3Y金融债AAA-AA+AAAA-AA-以下银行商金债-72-5-12-银行银行二级资本债-----银行永续债36326-35券商普通债0831--券商券商一般次级债29831-券商永续次级债88---保险保险资本补充债-71-3-51金租债01117--租赁商租普通债-162182-商租永续债--19-5-AMCAMC普通债4122260-13AMC永续债-212222-资料 ：wind，浙商证券研究所3-5Y二永债适合负债端稳定的机构，高等级券商永续债可收益挖掘3-5Y长久期金融债中，以二永债为主，占存量规模的79%，且3-5年二永债的流动性很强，近三个月换手率在100%左右；其次银行商金债、保险永续债的流动性也尚可。对于对估值较为敏感的机构，建议规避3-5年二永债品种，因为当前债市处于窄区间高波动的新行情中，高流动性的3-5年二永债的不稳定性易被凸显，抗跌行较差，加剧账户波动。对于负债端稳定的机构，3-5年二永债可作为进攻品种配置，波动下跌行情中也能获得相对客观的票息收益补偿。AAA-、AA+高等级券商永续债可重点挖掘，能获得相比二级资本债超20-17bp的超额收益，但流动性偏弱，适合长期配置持有。

表：2025年10月24日3-5Y存量金融债平均估值（%）3-5Y金融债近三个月换AAAAAA-AA+AAAA-AA-以下手率银行商金债43.7%1.881.932.022.142.34-银行银行二级资本债104.6%-2.072.182.362.684.06银行永续债99.8%-2.172.272.392.993.69券商普通债13.2%1.952.032.173.05--券商券商一般次级债23.9%-2.172.242.334.83-券商永续次级债24.6%-2.272.352.49--保险保险资本补充债31.2%--2.182.472.728.23保险永续债41.8%--2.272.452.85-租赁金租债35.0%-2.13----商租普通债24.1%--2.202.53--AMCAMC普通债17.4%-2.142.282.49--表：2025年10月24日3-5Y存量金融债-二级资本债利差（bp）3-5Y金融债AAA-AA+AAAA-AA-以下银行商金债-14-16-22-34-银行银行二级资本债-----银行永续债109430-38券商普通债-3-169--券商券商一般次级债106-2215-券商永续次级债201713--保险保险资本补充债--0113417保险永续债-9917-租赁金租债6----商租普通债-218--AMCAMC普通债71013--14资料 ：wind，浙商证券研究所03 金融行业基本面梳理15银行：信贷投放依然承压，依靠金市投资高增长中小银行信贷投放依然承压，零售贷款持续偏弱，支撑债牛底层逻辑；个人不良率增速有所缓和，但或仍未到顶。上市银行2025年上半年的信贷增速仍处于历史低位，其中股份行、农商行贷款同比增速仅3.83%、4.38%，信贷投放压力较大。

表：2020年-2025年H1上市银行总资产、贷款、存款、金市投资规模及增速总资产国有行股份行城商行农商行（亿元）规模增速规模增速规模增速规模增速2020年1,351,3599.59%553,41411.56%239,72110.87%53,37913.81%2021年1,454,7067.65%593,5367.25%265,02210.55%58,78010.12%2022年1,641,12712.82%637,1707.35%300,83413.51%63,7968.53%2023年1,851,14212.80%684,1287.37%332,71810.60%69,3388.69%2024年1,996,7807.87%717,4374.87%368,49210.75%73,5316.05%2025年H12,140,23210.38%733,7825.27%397,89713.52%76,8286.33%贷款国有行股份行城商行农商行（亿元）规模增速规模增速规模增速规模增速2020年740,01411.41%308,90513.39%110,13415.84%26,62118.38%2021年827,06111.76%336,8939.06%126,44114.81%30,59314.92%2022年933,03612.81%359,7566.79%145,04614.71%33,4809.43%2023年1,053,66312.93%380,8195.85%161,31311.21%36,1437.96%2024年1,147,2188.88%397,1124.28%179,36611.19%38,0905.39%2025年H11,222,8698.94%407,2963.83%193,11711.87%39,4254.38%存款国有行股份行城商行农商行（亿元）规模增速规模增速规模增速规模增速2020年999,6719.74%323,18711.51%145,66012.06%37,68513.30%2021年1,072,6457.30%346,6547.26%160,34710.08%41,2839.55%2022年1,208,77712.69%383,92110.75%184,22814.89%45,64210.56%2023年1,354,87912.09%408,6086.43%203,44310.43%49,4638.37%2024年1,421,4674.91%430,5405.37%226,41811.29%52,6226.39%2025年H11,501,9307.73%451,6638.45%242,34211.57%55,1336.41%金融投资国有行股份行城商行农商行（亿元）规模增速规模增速规模增速规模增速2020年361,0767.85%162,0099.16%93,1417.10%17,29812.79%2021年391,6638.47%172,4626.45%100,7558.17%19,10910.47%2022年439,57512.23%192,09811.39%113,56912.72%21,39511.96%2023年493,52112.27%209,4199.02%126,72411.58%24,39814.04%2024年573,71116.25%221,6875.86%141,63911.77%25,8015.75%2025年H1615,96916.53%227,8249.25%155,06217.01%26,9937.38%资料 ：Wind，浙商证券研究所银行：普惠、零售板块质量压力加大2025年H1个人2025H1个贷2024年个2025年H1个人2025年H1信用2024年个人2024年信用2023年个人2023年信用个贷不良率：个贷不良银行简称银行类型贷款额(亿元)增速（较24年贷增速不良贷款率卡不良率(%)不良贷款率卡不良率不良贷款率卡不良率(%)2025H1-2024率：2024-底）(%)(%)(%)(%)2023上市银行均是对公贷款投放较多，零售贷款占比持续下降，一方是由于出当前居民收入下降预期中，居民的加杠杆意愿仍然很弱；另一方面或由于个贷不良、关注类情况增发，银行在有意收缩个贷板块。上市银行2024年-2023年个贷不良平均增长0.42个百分点，2025年H1-2024年则仅增长0.21个百分点，个人不良增速有所缓和，但考虑到不良资产的暴露、处置、清收均需要时间，个贷不良率或仍未到顶。资料 ：企业预警通，浙商证券研究所

工商银行国有银行91,6742.34%3.51%1.353.751.153.500.702.450.200.45农业银行国有银行93,0745.60%9.36%1.181.511.031.460.731.400.150.30建设银行国有银行92,0002.45%2.39%1.102.350.982.220.661.660.120.32邮储银行国有银行48,6041.86%6.74%1.381.551.281.481.121.710.100.16中国银行国有银行68,6310.56%3.25%1.151.930.971.73--0.18-交通银行国有银行28,3042.83%11.29%1.342.971.082.340.811.920.260.27招商银行股份行36,7820.92%6.01%1.031.750.961.750.891.750.070.07兴业银行股份行19,632-1.40%0.75%1.223.281.353.641.423.93-0.13-0.07中信银行股份行23,508-0.48%3.43%1.292.731.252.511.212.530.040.04平安银行股份行17,260-2.33%-10.65%1.272.301.392.561.372.77-0.120.02浦发银行股份行19,1381.30%1.26%1.652.291.612.451.422.430.040.19民生银行股份行17,426-1.58%-6.93%1.893.681.803.281.522.980.090.28股份行7,161-0.81%-0.39%2.27-1.80-1.69-0.470.11渤海银行股份行2,152-3.06%-18.59%4.43-4.15-2.25-0.281.90浙商银行股份行4,660-2.63%0.41%1.97-1.78-1.91-0.19-0.13江苏银行城商行6,9553.07%4.53%0.87-0.88-0.79--0.010.09上海银行城商行3,895-5.89%-3.00%1.302.501.141.980.891.760.160.25南京银行城商行3,3193.67%12.75%1.43-1.29-1.50-0.14-0.21城商行3,2017.43%14.89%1.52-1.51-1.13-0.010.38沪农商行农商行2,101-1.69%1.30%1.50-1.32-1.12-0.180.20中原银行城商行2,7353.06%2.27%2.76-2.97-2.85--0.210.12杭州银行城商行2,994-2.12%9.20%1.02-0.77-0.59-0.250.18长沙银行城商行1,9201.33%2.57%2.20-1.87---0.33-苏州银行城商行896-2.52%-5.67%1.80-1.66-1.02-0.140.64青岛银行城商行758-3.24%-0.95%2.38-2.02-1.44-0.360.58齐鲁银行城商行826-4.38%3.23%2.31-2.00-1.18-0.310.82兰州银行城商行6295.89%1.32%2.012.851.771.791.200.890.240.57贵阳银行城商行5274.50%3.26%3.19-2.86-1.65-0.331.21厦门银行城商行664-5.78%-6.60%1.56-1.25-0.51-0.310.74成都银行城商行1,4383.66%12.46%0.98-0.78-0.55-0.200.23重庆银行城商行9962.03%2.81%3.014.192.713.041.981.990.300.73甘肃银行城商行5614.21%3.55%3.63-4.01-3.82--0.380.19贵州银行城商行500-0.40%5.58%5.47-5.07-2.574.620.402.50哈尔滨银行城商行1,1890.95%-0.65%5.11-4.97-3.93-0.141.04江西银行城商行792-3.51%-4.33%2.97-2.43-1.36-0.541.07晋商银行城商行3481.60%7.74%2.71-2.28-2.548.270.43-0.26泸州银行城商行128-4.37%-3.16%4.18-3.66-2.55-0.521.11盛京银行城商行1,2105.59%5.60%3.26-2.90-2.747.170.360.16天津银行城商行894-8.12%-12.01%3.57-2.84-2.46-0.730.38宜宾市商业银行城商行47-2.85%57.79%3.92-3.84---0.08-郑州银行城商行9463.96%8.09%1.562.161.562.551.722.110.00-0.16渝农商行农商行3,0042.71%0.55%2.04-1.60-1.60-0.440.00东莞农商行农商行1,269-1.07%3.91%2.819.242.296.021.534.180.520.76广州农商行农商行1,9282.56%7.35%3.55-2.89-2.21-0.660.68常熟银行农商行1,3631.01%2.17%1.022.800.944.140.781.400.080.16昆山农商行农商行401-3.43%-11.28%2.05-1.91-1.41-0.140.50青农商行农商行8010.12%6.93%1.71-1.69-1.67-0.020.02瑞丰银行农商行5650.94%7.84%1.85---1.49---银行：普惠、零售板块质量压力加大表：2024年末部分银行普惠小微贷款占比统计机构简称银行类型省份贷款总额普惠小微贷款普惠小微贷款普惠小微不良普惠小微/贷（亿元）额(亿元)客户数(万户)贷款率(%)款总额农业银行国有银行北京239,77032,276458.1813.46%工商银行国有银行北京276,13828,933208.3410.48%中国银行国有银行北京210,55322,797149.5310.83%邮储银行国有银行北京86,84116,338210.7918.81%交通银行国有银行上海83,5117,62141.620.989.13%浙商银行股份制银行浙江18,1273,55415.271.3219.61%民生银行股份制银行北京43,9606,62751.4815.08%平安银行股份制银行广东32,9414,95778.2015.05%招商银行股份制银行广东66,3258,877107.7313.38%中信银行股份制银行北京56,0155,99831.0410.71%兴业银行股份制银行福建56,0895,55925.521.099.91%广发银行股份制银行广东20,7741,96113.609.44%浦发银行股份制银行上海52,6924,6578.84%股份制银行北京23,1341,82640.471.217.89%恒丰银行股份制银行山东8,4356023.927.14%江苏长江商业银行城商行江苏3981894.2347.45%民泰商行城商行浙江2,13697910.0845.86%厦门银行城商行福建2,00073336.66%温州银行城商行浙江2,9341,01934.74%海峡银行城商行福建1,5584937.2431.66%金华银行城商行浙江6922171.9531.35%绍兴银行城商行浙江1,6264832.3429.71%珠海华润银行城商行广东2,3506877.412.0129.21%泉州银行城商行福建1,0552884.9827.34%齐鲁银行城商行山东3,2557476.9222.95%宁波东海银行城商行浙江972021.21%苏州银行城商行江苏3,2056752.8921.06%日照银行城商行山东2,0794203.1420.22%赣州银行城商行江西2,0144053.3520.11%潍坊银行城商行山东1,7123391.2219.80%宁波通商银行城商行浙江84215117.95%宁夏银行城商行宁夏1,06819017.83%杭州银行城商行浙江9,0031,55617.28%泰安银行城商行山东8211410.7517.15%贵州银行城商行贵州3,2885296.6516.10%石嘴山银行城商行宁夏4737515.83%城商行安徽9,7591,54426.7215.82%江西银行城商行江西3,42152615.38%威海银行城商行山东2,0753187.3315.31%宁波银行城商行浙江14,3732,19927.7815.30%资料：企业预警通，浙商证券研究所

机构简称银行类型省份贷款总额普惠小微贷款普惠小微贷款普惠小微不良普惠小微/贷款（亿元）额(亿元)客户数(万户)贷款率(%)总额沪农商行农商行上海7,3128665.201.9211.84%广州农商行农商行广东6,9825177.40%渝农商行农商行重庆6,8381,39920.9020.46%北京农商行农商行北京4,8031891.263.93%深圳农商行农商行广东4,0999294.871.3022.67%江南农商行农商行江苏3,6237734.2421.34%杭州联合银行农商行浙江3,3451,0725.0032.05%武汉农商行农商行湖北2,7122983.1610.99%青农商行农商行山东2,5515035.4319.70%顺德农商行农商行广东2,4973690.0014.79%常熟银行农商行江苏2,3251,01120.7643.47%秦农农商行农商行陕西2,2642239.87%天津农商行农商行天津2,2423842.4017.12%紫金银行农商行江苏1,8453482.9418.88%天津滨海农商行农商行天津1,675684.04%南海农商行农商行广东1,6302621.1116.10%无锡银行农商行江苏1,5122581.3117.09%瑞丰银行农商行浙江1,2715284.0041.50%江阴银行农商行江苏1,20431826.37%贵阳农商行农商行贵州1,0921350.634.8312.34%昆山农商行农商行江苏1,08727425.23%中山农商行农商行广东1,0793281.7430.41%鹿城农商行农商行浙江1,0342663.2125.77%义乌农商行农商行浙江94154057.36%慈溪农商行农商行浙江90642847.24%合肥科技农商行农商行安徽8111000.6912.35%达州农商行农商行四川78518623.73%德阳农商行农商行四川76415820.73%大连农商行农商行辽宁724740.7623.9910.17%凉山农商行农商行四川6561161.4317.74%南通农商行农商行江苏6021531.6025.34%乐山农商行农商行四川5681565.3227.55%南昌农商行农商行江西56229151.85%珠海农商行农商行广东5091641.022.5332.24%太仓农商行农商行江苏4981711.5734.41%宜宾农商行农商行四川4751495.261.7831.42%淮安农商行农商行江苏47313328.21%启东农商行农商行江苏47115432.74%扬子农商行农商行安徽441480.5010.83%海门农商行农商行江苏4411511.1234.29%南安农商行农商行福建4242453.5357.67%晋江农商行农商行福建4182964.081.3870.86%雅安农商行农商行四川41112229.61%18福州农商行农商行福建4022422.011.9660.19%绵阳农商行农商行四川3951073.3627.00%金谷农商行农商行内蒙古381154.00%宁波甬城农商行农商行浙江37621757.86%银行：普惠、零售板块质量压力加大表：2024年末部分银行普惠小微贷款不良率统计贷款总额普惠小微普惠小微普惠小微普惠小微/贷款贷款总额普惠小微普惠小微普惠小微普惠小微/机构简称银行类型省份贷款额(亿贷款客户不良贷款机构简称银行类型省份贷款额(亿贷款客户不良贷款（亿元）总额（亿元）贷款总额元)数(万户)率(%)元)数(万户)率(%)珠海华润银行城商行广东2,3506877.412.0129.21%南和农商行农商行河北93400.245.4342.28%雅安市商业银行城商行四川322480.132.6814.79%湄潭农商行农商行贵州91341.083.9137.41%晋商银行城商行山西1,9511160.563.295.92%共青农商行农商行江西90310.532.9634.49%贵阳农商行农商行贵州1,0921350.634.8312.34%泰和农商行农商行江西89451.222.4950.61%大连农商行农商行辽宁724740.7623.9910.17%赫章农商行农商行贵州86140.523.0815.67%珠海农商行农商行广东5091641.022.5332.24%思南农商行农商行贵州84270.902.6432.56%浙江绍兴恒信农商行农商行浙江3101300.992.1942.01%江安农商行农商行四川82230.682.4628.05%泸州农商行农商行四川278952.773.0134.11%兴仁农商行农商行贵州76191.044.8024.95%阜南农商行农商行安徽2121013.584.5247.53%东源农商行农商行广东73220.574.3230.99%利辛农商行农商行安徽191773.114.6540.31%叙永农商行农商行四川72321.052.7844.57%兴义农商行农商行贵州189531.264.2527.99%黎平农商行农商行贵州69261.304.1437.77%阿坝农商行农商行四川153421.193.8427.75%印江农商行农商行贵州65210.763.6832.01%高州农商行农商行广东137330.602.7924.01%梓潼农商行农商行四川64301.793.5447.32%信宜农商行农商行广东134390.662.3929.29%万安农商行农商行江西62130.223.3621.34%毕节农商行农商行贵州130232.6917.66%灌阳农商行农商行广西58180.393.0530.76%明光农商行农商行安徽115380.932.1232.80%福泉农商行农商行贵州50170.613.9135.13%罗定农商行农商行广东112190.482.3716.91%平塘农商行农商行贵州43133.4131.03%隆昌农商行农商行四川110440.992.8540.25%从江农商行农商行贵州43120.466.9628.04%广东化州农商行农商行广东110310.322.9727.94%望谟农商行农商行贵州43160.793.1337.66%五河农商行农商行安徽107280.775.6525.83%晴隆农商行农商行贵州41110.654.1126.73%宿松农商行农商行安徽102270.382.1426.34%岚皋农商行农商行陕西29110.314.0738.70%合江农商行农商行四川97402.8541.36%蕉岭农商行农商行广东2594.0836.88%万载农商行农商行江西97441.065.1445.03%樟树顺银村镇银行村镇银行江西15120.282.0985.14%19资料 ：企业预警通，浙商证券研究所银行：国股大行存款压力显著缓解，定期化趋势仍在增强国股大行存款压力显著缓解，2025年存款搬家现象确有缓解。存款端定期化占比继续提升，贷款收益率比存款成本率降幅高20bp，息差压力难以改善。2025年各类银行存款的定期化趋势继续加强，成本管控压力凸显，国有行、股份行、城商行、农商行定期存款占比较2024年底分别变动+0.91、+0.59、+0.42、+1.49个百分点，农商行尤为突出。上市银行发放贷款收益率平均降幅为51bp、吸收存款成本率平均降幅31bp，息差压力难以改善。图：上市银行个人存款占比图：上市银行对公存款占比2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H12019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H169.46%70%80%60.44%70%65.88%60%50%46.24%60%53.76%50%40%34.12%39.56%40%30.54%30%30%20%20%国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行图：上市银行定期存款占比图：上市银行同业负债占比国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行70%30%65%60%25%55%20%50%45%15%2040%10%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H12019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1资料 ：Wind，浙商证券研究所券商：证券行业进入“高杠杆+高盈利”双升通道行业资产体量和资本实力大幅增长，增速上双。截止2025年H1，150家券商总资产规模13.46万亿元，同比增长14.55%，2021年以来首次增速上双；净资本规模合计3.23万亿元，同比增长7.31%。证券行业在“交易活跃度抬升+自营杠杆放大”的双重驱动下，业务收入显著增长，盈利能力显著改善，净利润大幅增长40.37%，投资收益爆发增长支撑起证券业2025年收入增长。2025年，A股市场迎来一轮强劲上涨，主要指数创下历史新高，这一乐观情景直接催化了证券行业的业绩全面爆发。行业整体杠杆率创近五年来新高。2025年H1，证券行业平均资产负债率为76%，主要由于2025年股市成交活跃，券商为扩大两融、衍生品及自营业务规模，主动加杠杆，带动负债同步扩张。2020~2025年H1证券行业经营情况统计（亿元）指标名称2020年2021年2022年2023年2024年2025年H12025年H1同比家数1381401401451501502.04%总资产89,000105,900110,600118,300129,300134,60014.55%净资产23,10025,70027,90029,50031,30032,3007.31%净资本18,20020,00020,90021,80023,10023,7006.28%营业收入4,4855,0243,9504,0594,5122,51023.47%净利润1,5751,9111,4231,3781,6731,12340.37%资产负债率74.04%75.73%74.77%75.06%75.79%76.00%+0.21%ROE6.82%7.44%5.10%4.67%5.35%3.48%+0.82%21资料：Wind，浙商证券研究所券商：业绩呈现出显著的β驱动特征分业务，2025年证券行业营业收入由代理买卖证券业务净收入、证券投资收益双轮驱动。根据2025年中期报告，证券行业整体业绩呈现出显著的β驱动特征，其收入增长主要集中于代理买卖证券业务与证券投资收益两大板块，A股市场活跃度与赚钱效应同步提升：一方面，市场交投活跃，日均成交额稳步站上新台阶，直接推动了以佣金为基础的经纪业务收入水涨船高；另一方面，券商自营投资部门在向好的市场环境中精准布局，充分分享了资产价格上升带来的红利。两大核心业务的共振走强，共同印证了当前市场已步入“信心修复→资金入场→股价上涨→业绩兑现”的正向循环，为证券行业的信用基本面提供了坚实支撑。证券行业收入结构统计代理买卖证券证券承销与保荐财务顾问受托客户资产管理证券投资收益投资咨询融资融券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年H1资料 ：Wind，浙商证券研究所

2024年H1和2025年H1证券行业各类收入规模（亿元）2024年H12025年H11,1001,00290082668870050046430013614311911421226232100222226-10022AMC：四大AMC增持银行股，财报或将显著改善，可提前布局截至2025年10月底，四大AMC已全线增持银行股，并普遍派驻董事，形成“战略股东+治理参与”的双轨布局。AMC布局银行股的方式不仅包括在二级市场增持，还包括持有银行发行的可转债，进而转股。投资逻辑与意图：（1）高股息+低估值：2025年10月底，国有行近十二个月平均股息率3.28%，AMC可锁定长期稳定现金流。（2）资本协同：AMC具备不良资产定价与处置能力，可反哺银行资产质量，实现“以股换协同”。（3）政策绿灯：监管鼓励AMC以市场化方式参与银行资本补充，不触及“退金令”红线，转股、增持均获豁免（4）通过权益法核算优化财务报表：投资后采用权益法入账，同时派驻董事后可满足会计上的“重大影响”，可作为长期股权投资入账。采用权益法入账后，将产生一次性收益。股权投资带来的会计利润有助于提升公司资本水平。例如，中信金融资产2024年的其他金融资产和负债公允价值变动由2023年的-24.95亿元显著改善为2024年的99.32亿元，当年实现归母净利润96.18亿元。四大AMC2025年财务报表或均将得到显著改善，可提前布局，尤其可挖掘已做风险整改，且今年入股民生银行、建设银行两家银行，且存续债收益率较高的长城资产。表：四大AMC入股国股行一览AMC主体增持银行时间当前持股比例有无派驻董事光大银行2023年7.93%有中信金融资产中信银行2023年9.89%有中国银行2024年4.71%有长城资产民生银行2025年3%以上有建设银行2025年3.01%无信达资产浦发银行2025年2.93%有23东方资产浦发银行2025年3.65%有资料 ：Wind，企业预警通，券商中国，浙商证券研究所04赎回新规下的银行自营投资新格局24银行自营频繁兑现浮盈，交易盘占比持续扩大2025年Q1债市波动加大，部分上市银行变现AC户中老券以兑现浮盈，进而提高了金市投资中交易盘占比；2025年Q3债市持续震荡下跌，银行自营频繁兑现浮盈。2025年上半年国有行、股份行、城商行、农商行的AC账户占比较2024年底变动-1.58、-3.10、-1.95、-3.05个百分点；OCI账户占比较2024年底提升了1.78、2.32、4.06、1.06个百分点。上市国有行、股份行、城商行、农商行金市投资的TPL、AC、OCI占比变动100%FVTPLACFVOCI80%24.1%24.1%22.5%21.8%21.7%22.9%27.0%28.8%60%40%65.2%64.9%68.2%69.1%69.3%68.9%65.3%63.7%20%0%10.7%11.0%9.3%9.1%9.0%8.2%7.7%7.5%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1100%FVTPLACFVOCI15.8%16.0%18.2%20.3%23.0%26.9%30.9%80%35.1%60%59.5%59.0%56.8%52.7%50.4%47.0%45.1%40%49.3%20%24.7%25.0%24.9%27.1%26.6%26.1%15.5%24.0%0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1资料 ：Wind，浙商证券研究所

100%FVTPLACFVOCI80%23.3%22.8%21.9%20.8%23.2%23.3%25.1%27.4%60%57.0%56.5%56.2%56.8%52.9%53.8%51.5%48.4%40%20%22.9%19.7%20.7%21.8%22.4%23.9%23.4%24.2%0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1100%FVTPLACFVOCI80%33.2%25.8%26.5%26.0%32.0%37.1%41.9%43.5%60%40%53.4%55.9%55.5%55.5%52.0%46.3%43.4%40.3%20%0%13.4%18.3%18.0%18.5%16.0%16.6%14.7%16.1%252018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1银行自营为债基最大的机构持有者本次费率新规对债基影响最大的为赎回费调整条款，意在鼓励投资端长钱入市，但会使得投资者通过场外基金做波段交易的成本变高，即增加投资者的6个月以内的短期投资成本，在当前债基低收益环境下进一步压缩短期投资者的实际持有收益，冲击短期投资者投资偏好，引起部分债基品种缩量。截止2025年中报，全市场存量10.84万亿元债基中，个人投资者仅持有1.87万亿元；机构投资者主要包括银行自营（5.84万亿元）、理财（1.1万亿元）、保险（0.68万亿元）三类，银行自营为债基最大的机构持有者，其配置需求变化对债基影响巨大。赎回费率条款变化债基市场主要投资者分布情况文件旧规定新规定（2013年修订稿）（2025年征求意见稿）赎回费归属赎回费部分归基金财产，部分归赎回费全额计入基金财产销售机构所有＜7天：1.5%＜7天：1.5%各档费率最低要求7-30天：0.75%7-30天：1%30天-6个月：0.5%30天-6个月：0.5%使用基金品种主要针对股票基金、混合基金明确拓展至股票型、混合型、债券型，FOF基金豁免情况-ETF、同业存单基金、货基等可另行约定赎回费收取标准26资料 ：Wind，外发报告《公募费率新规如何影响长期债市格局？》，浙商证券研究所银行自营预计持有8万亿公募基金银行自营持有公募基金总规模预计约8.2万亿元，以债基、货基为主，银行自营是债基最大的机构投资者。56家上市银行的公募基金/金融投资占比约7.07%，假设银行业平均占比即为7.07%，根据企业预警通统计的672家银行的金融投资总额115.87万亿元，可倒推银行业持有公募基金的规模约8.2万亿元（=115.87*7.07%）。银行自营预计持有的8.2万亿元公募基金，以债基和货基为主，我们假设按照2025年基金市场中报中披露的债基、货基的机构投资者规模来拆分，则计算可得银行自营持有债基规模为5.84万亿元（=8.2*8.97/（8.97+3.63）），银行自营持有货基规模为2.36万亿元（=8.2*3.63/（8.97+3.63））。上市银行金市投资情况总规模（亿元）金融投资明细国有行股份行城商行农商行上市银行合计资产总额1,996,780717,437363,63673,5313,151,383金融投资总额573,711221,687140,20625,794961,398债券540,168163,599102,03121,562827,361同业存单4,2034,2932,4101,13312,040ABS1,0132,19671173,927权益性投资6,1881,315591498,142SPV投资：公募基金16,19030,00219,7542,06368,009信托及资管计划49914,90312,93529928,636理财产品2291093558702债融及其他债权投2,6723,8595914657,587

上市银行金市投资情况/金融投资占比金融投资明细国有行股份行城商行农商行上市银行合计金融投资/总资产28.73%30.90%38.56%35.08%30.51%债券94.15%73.80%72.77%83.59%86.06%同业存单0.73%1.94%1.72%4.39%1.25%ABS0.18%0.99%0.51%0.03%0.41%权益性投资1.08%0.59%0.42%0.19%0.85%SPV投资：公募基金2.82%13.53%14.09%8.00%7.07%信托及资管计划0.09%6.72%9.23%1.16%2.98%理财产品0.04%0.05%0.25%0.03%0.07%债融及其他债权投0.47%1.74%0.42%1.80%0.79%27资料 ：Wind，浙商证券研究所银行自营后续转投方向？银行自营通常用tpl交易账户持有公募债基，主要分为两类：（1）一类是以短期持有、交易目的、流动性管理为主，但本次新规对债基的6个月以内持有期的赎回费一次性提升至50bp以上，高赎回费率使得债基的“交易+流动性管理”作用下降，银行自营对于债基的偏好确会有一定程度下降，转而寻求一些替代投资方向，但替代投资方向仍有各种限制，例如货基收益难以满足金市的考核要求；金市直接投债限制颇多，且银行自营投研人力有限等等。（2）另外有部分基金投资是为了资源互换与研究合作，通常以长期持有为主，这类产品规模预计不会受到过大影响。后续银行金市赎回债基后，可替代的方向有：（1）货币基金：货基是本次征求意见稿赎回费率的豁免产品，银行金市可转投货基来做流动性管理，但货基整体收益偏低，且存在资本占用，达不到银行金市的收益要求，难以全额替代债基。（2）定制化债基：长期持有6个月以上，规避高赎回费。在当前监管严控中小银行互持二永债的背景下，会有越来越多的中小银行转向公募基金寻求资源互换，增做定制化债基，这块未来可能会放量增长。但需要注意的是，部分区域限制中小银行新增定制化债基，建议重点观测后续监管导向。（3）现券：中小银行直接投资现券有较多限制，例如，城农商行投资信用债有区域、评级的限制；投资利率债通常有久期限制；并且中小银行金市的投研人力、实力相对较为有限，或难以大规模转向现券投资；（4）债券ETF：需要银行开证券户才能投资，开户需要监管审批，存在技术限制。对于银行金市来讲，短期内观望情绪较为浓厚，短期内去大幅赎回债基的可能性较低，重点在于观测后续落地的正式文件的具体赎回费率情况。倘若正式落地文件中赎回费率与征求意见稿差距不大，银行金市持有的债基规模后续确会下滑，主要替代方向是货基、定制化债基，转投现券对于中小银行来说限制颇多，预计银行自营赎回债基将是一个渐进式的缓慢过程，出现快速断崖式下滑的可能性偏低。2805 供给回顾与2026年展望292025年供给特征：二永债供给有所缩量，净融资规模下滑2025年商业银行二永债供给有所缩量，净融资规模相比2024年进一步下滑。尤其是债市表现弱势的3月、9月，市场波动较大，发行价格不确定性大，影响了部分银行的发行意愿。2025年1-10月，银行普通债、二级资本债、银行永续债净融资规模分别3230亿元、1477亿元、1391亿元，相比2024年全年净融资规模分别变动+31.7%、-64.3%、+3.0%。2021年以来商业银行债发行规模统计（亿元）银行普通债银行二级资本债银行永续债30,00025,00020,00015,00010,0005,000-2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月资料 ：Wind，浙商证券研究所

2021年以来商业银行债净融资规模统计（亿元）银行普通债银行二级资本债银行永续债16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月302025年供给特征：受益于特别国债支持，国有行二永债净融资额处于历史低位受益于特别国债支持，国有行二永债净融资额处于历史低位。2025年1-10月国有行二永债净融资规模仅1600亿元，处于历年来低位，或主要因为2025年6月，交通银行、中国银行、邮储银行、建设银行分别募集资金1200亿元、1650亿元、1300亿元、1050亿元，财政部为核心认购方，本轮增资能对国有行资本充足水平起到有效补充。二永债发行规模分银行类型统计国有行股份行城商行农商行其他银行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月

二永债净融资规模分银行类型统计国有行股份行城商行农商行其他银行100%80%60%40%20%0%-20%2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月31资料 ：Wind，浙商证券研究所2025年供给特征：券商债发行规模回升，净融资规模显著增长券商债方面，发行规模有所回升，净融资规模显著增长，仅券商一般次级债净融资为负。2025年1-10月，券商债整体发行规模合计1.42万亿元，已超2024年全年发行规模；净融资规模2806亿元，显著高于去年，其中仅券商一般次级债净融资为负。券商债发行规模统计（亿元）券商债净融资规模统计（亿元）券商普通债券商一般次级债券商永续次级债18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月

券商普通债券商一般次级债券商永续次级债6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-10月32资料 ：Wind，浙商证券研究所2025年供给特征：头部险企永续债发行规模创历史新高头部险企永续债发行规模创历史新高。由于保险永续债能够直接补充险企的核心二级资本、提升核心偿付能力，且票面利率很低，已成为险企资本补充的首选工具，2025年头部险企永续债发行规模创历史新高，2025年1-10月发行规模487亿元，已超2024年全年发行规模；资本补充债的发行热情随之转移，2025年1-10月仅发行54亿元，净融资规模-527亿元。保险次级债发行规模统计（亿元）保险次级债净融资规模统计（亿元）1,400保险资本补充债保险永续债800保险资本补充债保险永续债1,2006001,0004008002006000400(200)200(400)0(600)2021年2022年2023年2024年2025年1-10月2021年2022年2023年2024年2025年1-10月33资料：Wind，浙商证券研究所2025年批文落地规模大幅缩减2025年1-10月，商业银行资本工具批文落地规模仅9707亿元（不含tla