《金融理论与政策》（第二版）课件 第9章 资产定价理论

金融理论与政策第九章资产定价理论学习目标1.熟练掌握资本资产定价理论和套利定价理论的原理和应用2.对于基于消费的资本资产定价理论和有效市场假说的基本经济学含义有比较深入的了解目

录1马科维茨的资产组合理论2资本资产定价模型3套利定价模型4基于消费的资本资产定价模型5有效市场假说6数字资产资产定价理论资产定价理论(assetpricingtheory)是金融学最重要的理论之一,它试图给出某种资产(如股票)的价格。资产定价理论可以分为两个分支:“绝对价格定价”和“相对价格定价”。绝对价格定价重点考虑资产价格的风险来源,这些风险包括市场风险、宏观经济运行风险、流动性风险等等。相对价格定价考察某种资产相对于另一些资产的价格。第一节马科维茨的资产组合理论马科维茨的资产组合理论主要研究投资者在权衡收益与风险的基础上如何最大化自身的效用,以及由此对整个资本市场产生的影响。资产组合是指投资者把投资资金分配给若干种资产,各类资产的投资数额占投资总额的某一个比例。投资者通过调节投资比例而最大化所持有的资产总收益,同时最小化资产风险。由于证券是各种风险资产中最典型的代表,所以资产组合理论又被称为证券组合理论。马科维茨的资产组合理论马科维茨资产组合理论最为人称道的贡献是用投资组合的标准差(方差)来衡量其风险投资者以证券的期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平,以收益率的方差(或标准差)来衡量投资组合的风险,投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。同时,投资者是风险厌恶的,在同一风险水平下,选择期望收益率较高的证券;在同一收益率水平下,选择风险较低的证券。马科维茨还假定投资者事先知道所有可投资证券期望收益率的联合概率分布。同时,马科维茨假设可使用的资产只有风险资产,不允许使用无风险资产和金融杠杆进行借贷。马科维茨的资产组合理论有效资产组合的期望收益与相应的最小标准差所形成的曲线,就是投资的有效边界。马科维茨的投资有效边界第二节资本资产定价模型

模型假设及解释假设3:齐次预期假设(homogeneousbeliefsassumption)。投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差都具有相同的预期,因此市场上的有效边界只有一条。假设4:投资期限假设。所有投资者具有相同的投资期限,而且只有一期。这些假设表明投资者是理性的,而且严格按照马科维茨模型的规则进行多样化的投资,并将从有效边界的某处选择投资组合;资本市场是完全有效的市场,没有任何摩擦阻碍投资。市场组合首先,从CAPM的假设可知,所有投资者都将按照马科维茨模型进行投资组合的选择,而且他们的投资期限与投资信念都相同,因此,他们必然会选择相同的最优风险组合,该组合就是市场组合。市场组合中,每个股票的比例等于该股票的市值占所有股票市值的比例,这里用M来表示市场组合。其次,投资者持有的组合必然是市场组合,这是市场价格调整的结果。如果投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票X,这就意味着市场中所有投资者对该股票的需求都为零,因此,该股票的价格将会下跌,当股价变得异常低廉时,它对投资者的吸引力就会相当大,投资者就会将该股票吸纳到最优股票的资产组合中。价格的动态调整保证了所有股票都能进入最优资产组合中。市场组合

市场组合

模型的理论推导模型的理论推导

模型的理论推导

模型的理论推导

β系数的意义及测算

β系数的意义及测算

β系数的意义及测算

β系数的意义及测算

β系数的意义及测算

β系数的意义及测算例如,成发科技股份有限责任公司股票的周收盘价和上海证券交易所A股指数从2012年4月到2012年7月的资料如下:β系数的意义及测算β系数的意义及测算

β系数的意义及测算模型的应用

模型的应用

模型的应用

模型的应用

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率

MM定理和CAPM结合计算项目折现率通过对比我们可以发现,两种方法的思路都是先以参照公司A的权益贝塔值为基础,求出新项目的权益期望收益率,进而确定评估新项目可以使用的贴现率。解析1从风险系数角度出发,在已知参照公司权益贝塔值的情况下,以新项目所在行业的无杠杆贝塔值作为跳板,求出新项目的权益风险系数,从而通过CAPM确定新项目的权益期望收益率;解析2直接从期望收益率的角度入手,先由参照公司的权益贝塔值,通过CAPM求出该公司的权益期望收益率,再根据MM定理命题Ⅱ中各种期望收益率的关系,用该行业的无杠杆期望收益率过渡,求出新项目的权益期望收益率。两种方法殊途同归,原因在于二者虽然选取的角度不同,但本质上都是CAPM与MM定理的结合,只是结合的时点不同罢了。MM定理和CAPM结合计算项目折现率

第三节套利定价模型套利定价理论(thearbitragepricingtheory,APT,也称套利定价模型)是由罗斯在1976年提出的,他于1976年12月在《经济理论》杂志上发表了《资本资产定价的套利理论》,并在《金融中的风险和收益》一书中提出了“风险、收益与套利”的思想。APT对投资者行为的假设相对宽松,如果把市场的收益率作为唯一的影响因子,那么由APT导出的风险—收益率关系与CAPM完全相同,所以CAPM可以看作是APT的一种特例。但APT没有给出具体的驱动因素,只能靠投资者依经验自行判断。因素模型

因素模型

因素模型

因素模型

因素模型

套利定价理论的内涵套利是指利用同一实物资产或金融资产的不同价格来获得无风险收益。而通过一价定律我们知道均衡市场上两个一样的产品价格应当相同,无风险套利机会的出现说明市场处于不均衡状态。投资者通过买入收益率偏高的证券同时卖出收益率偏低的证券来实现无风险套利,其结果是使收益率偏高的证券其收益率相应回落;同时使收益率偏低的证券其收益率相应回升,最终使得市场达到均衡,套利机会消失。市场越有效,重建均衡的速度就越快。一旦出现套利机会,每一位套利者都会尽可能大地构筑套利头寸。因此理论上,只需要少数甚至一位套利者就可以重建市场均衡。套利定价理论的内涵套利定价理论的基本假设是资本市场是完全竞争、无摩擦且有效的,投资者是风险厌恶的,且是非满足的,该市场不存在任何套利机会,所有投资者都有相同的预期。假设市场上的每一个投资者都认为投资组合的收益率应当满足式(9.18)所反映的k因素模型。套利定价理论假设市场上资产种类n必须远远超过模型中影响因素的种类k。各资产的非系统性风险不相关,且系统性风险与共同因子之间相互独立,同时各个共同因子之间亦不存在相关关系。在APT中某资产的期望收益率是由一系列因素所驱动的。将这些因素乘以资产对该因素的敏感程度,加总后,再加上无风险收益,就可以得出该资产的期望收益率。套利定价理论的内涵

套利定价理论的内涵

套利定价理论的内涵通过计算,我们发现组合(0.3,0.3,-0.2,-0.4)满足上述条件,无风险套利收益率为1.6%。当然一定还可以找到很多这样的投资组合。我们可以通过买入证券A和B、卖空证券C和D来进行无风险套利,如果这种套利行为重复多次,则证券A和B的价格会不断上涨,证券C和D的价格会不断下降,无风险套利收益最终会减小到零,市场达到均衡,无风险套利机会消失。套利定价理论的实证估计———法马麦克贝思回归

套利定价理论的实证估计———法马麦克贝思回归

套利定价理论的证明

套利定价理论的证明

套利定价理论的证明

APT的证明

CAPM和APT之间的关系二者都是证券价格的均衡模型。在一定条件的约束下,APT导出的风险—收益关系与CAPM一样。当影响证券的共同因素仅有市场因素,且该因素的影响可用市场资产组合收益的变动进行衡量时,APT和CAPM是一致的。CAPM和APT之间也是有区别的,APT强调无套利均衡原则,而CAPM是典型的风险—收益均衡关系主导的市场均衡。APT的普适性更强,并不需要市场组合的前提假设,就可以得出期望收益率—β系数关系,并可以拓展为多因素模型。而CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的单因素模型。APT并未对投资者的风险偏好做出规定,CAPM则假定了投资者对待风险的类型,即风险厌恶。第四节基于消费的资本资产定价模型基于消费的资本资产定价模型(consumptionbasedcapitalassetpricingmodel,CCAPM)由卢卡斯(Lucas)在1978年最早提出,被人们称为卢卡斯树(LucasTree)模型,后经多位学者修改并完善。基于消费的资本资产定价模型的一个优势是把金融市场和现实经济(消费)结合起来,即消费决定了资产的价格。在CCAPM中,投资者最大化当前和未来消费的预期效用,金融资产则允许消费者平滑不同时期的消费:在贫穷时期,售卖资产为消费融资;在富有时期,购买资产为未来消费储蓄。基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

基于消费的资本资产定价模型

第五节有效市场假说有效市场理论假设投资者是理性的,股票价格是合理的;如果一些投资者不是理性的,则他们的交易是随机的且会相互抵消,因此不会影响市场价格。由于投资者的不理性遵循相同的方式,他们对于市场价格的影响会被理性的套利者通过套利交易消除。有效市场假说有三种形式:(1)弱有效市场:市场价格充分反映了资产价格的历史信息。(2)半强有效市场:市场价格充分反映了公开信息(如年度收益公告、股票分割等)。(3)强有效市场:市场价格充分反映了所有信息,包括公开信息和未公开信息。也就是说在强有效市场中,没有任何方法能帮助投资者获得超额利润,无论是公开信息还是内幕信息。第六节数字资产数字资产(digitalasets)是以电子数据形态存在、有所有权、具有价值的事物或信息。传统上,数字资产是指照片、视频等数字媒体,然而随着公钥密码技术和区块链技术的广泛采用,数字资产已经变为主要关注由分布式账本(区块链)支持的资产。美国金融业监管局(FinancialIndustryRegulatoryAuthority,FIRA)认为数字资产涵盖范围很广,但一个共同的特点是它们使用区块链来存储、记录和验证交易。数字资产数字资产可以根据不同的特征和用途进行分类,如下是比较常见的三类:(1)加密货币:如比特币、以太坊等;(2)代币:如通证、数字证券等,是代表某种实物、服务、权益或资产的数字化形式;(3)数字藏品:是用区块链技术创建的不可替代的数字化收藏品或艺术品。本章小结

本章小结本章还讲述了套利定价模型。APT的理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动决定的,将这些因素乘上该因素对资产价格影响的敏感系数,加总后,再加上无风险收益率,就可以得出该项资产的价值。虽然APT理论上很完美,但是它没有给出都是哪些因素驱动资产价格的,而这些因素可能数量众多,只能凭投资者的经验自行判断选择。本章还讲述了基于消费的资本资产定价模型,具有较强的经济学意义。该模型给出了定价因子的概念,提出资产的现价应为资产将来的收益乘以定价因子,而不同的资产享有共同的折现因子。最后本章简单介绍了有效市场假说。问题与应用

问题与应用2.天行健资产管理公司。在2011年1月春节前夕,张厚德在他的办公室中思考公司来年新的目标和发展方向。张厚德是天行健资产管理集团的创始人兼CEO,天行健资产管理公司是一家小型投资管理公司,总部设在上海。目前拥有快速增长的高净值个人客户,管理着价值2500万元人民币的资产。天行健在过去几年的成功投资为其带来了源源不断的新客户以及现有客户新追加的资金。与此同时,张厚德已经向一些小型机构咨询,希望在2011年拓展其公司的业务。问题与应用天行健资产管理公司创立于2008年。一对富有的夫妇厌倦了他们开始于2008年股灾以来的投资损失,他们请他们的朋友张厚德管理他们的一部分资金。尽管事业起步较慢,但他渐渐凭借着出色的投资表现和良好的口碑赢得了客户。他把自己定位成一个市场的策略师,天行健资产管理公司设定的目标是,通过市场择时为客户提升回报并规避风险。因为账户规模较小,对他而言,最简单的策略是维持和调整股权市场的投资组合来钉住“指数”。他主要运作的天行健基金,不收取佣金,是低费用指数基金(他将剩余资金配置在货币市场),并且他将天行健基金的市场敞口水平维持在50%~99%之间,以试图择时进行波段操作。他起先试着投资于一些不同的指数基金,但很快就专注于运用前进300指数信托进行投资操作,因为其极低的费用比率和高度匹配沪深300指数的收益。问题与应用尽管天行健的表现在2009年落后于市场回报,张厚德在2010年仍取得了成功。他在6月将天行健持有的股权仓位削减到50%,部分规避了8月、9月这两个月的市场大跌(见表9—5)。在8月和9月的紧张等待之后,他开始将资金重新配置在指数基金上。2011年1月4日,摆在他面前的报告显示,天行健基金将其2500万元资金的79.2%投资于前进基金;天行健在市场大跌年中,也为其客户赚取了利润。问题与应用成功的表现为天行健带来了足够多的新资金,天行健的资金规模在接下来6个月内翻了一倍,使得张厚德最后全职专注于管理资金的工作。但他也失去了一些潜在的新客户,他们认为天行健资产管理公司只运用一只指数共同基金,而不选择指数基金当中的股票。张厚德在同一些他正拉拢的未来可能的机构客户的谈话中,感受到了同样的阻力。最终,他的一个新年解决方案是,开始着手关注可能被选入贝塔股权投资组合而买入的一些个股。他将专注在一些小盘股上,因为他不想与更大的、拥有众多分析师的基金在他们的领域里进行竞争,同时也因为他已经通过投资于指数型基金而持有了沪深300指数的成分股票。他还决定增加天行健在股权市场的资产配置比例,因为他认为市场依然具有价值,2011年将会是行情很好的一年。问题与应用作为迈向这些目标的第一步,张厚德正在考虑通过购买他新近雇用的分析师所推荐的两只股票中的一只来直接将股权市场的仓位增加到80%。两只股票都是在上海证券交易所挂牌交易的小公司所发行的,股价在过去两年都被严重低估了,表现出了不合理的低价位。江苏REIT是一家房地产投资信托公司,其将股权和抵押品投资于收益性财产(零售建筑占57%,工业建筑占17%,写字楼占15%,住宅占11%;上海占51%,北京占3