2026年利率债投资策略报告：名义GDP增速回升下的再平衡

定定收益岳安时执业证书编号：S1380513070002证券证券研究报告固定收益年度报告2024年以来经济动能转换导致的税后资本回报矛盾进一步加剧，实体经济内卷严重。同时，利率过快下行以及融资需求的萎缩令金融业内卷同样严重，两者产生互相强化的负向螺旋作用，使得全社会内卷的严重态势不断加深。下半年利率的反弹，本质是多因素加持下超跌的利率向与经济匹配的合理水于名义GDP增速进一步放缓，导致宏观杠杆率呈现出被动上升当名义GDP增速实现稳健反弹，超越债务增速，杠杆率的攀升态势才能被有效遏制，维护金融稳定；二是名义GDP增速的提升是修复微观主体资产负债表、激活经济内循环的基础；三是提振市场主体信心，有效改善预期。更加积极有为的财政政策与适度宽松的货币政策，并加强其“集成效应”，以扩大内需，承接并转化供给端的价格改善，最终推动名义GDP增速实现量价合理的协同增长。这一宏观主线将重构金融条件：利率中枢料将随名义增长预期而小幅上移，更为关键的是，债券、股票、信贷等资产的比价关系将经历进一步重估，以引导资金从金融领域向支持实体需求和预期修复流动。当前稳增长发力的紧迫性仍然较高。这不仅关系到“十五五”开局，更关系到中长期理顺价格传导机制、为新质生产力创造健康的宏观环境等重大问题。基于此，开年财政政策前置发力的确定性较高，货币政策首要目标是提供偏松的流动性环境，央行购买国债规模也可能会进一步提升，上半年视财政政策发挥效能，最快一季度可能投资策略。2026年债市的主线将从2024-2025年上半年的“避险”和“资产荒”逻辑，转向对“名义增长复苏”与“政策协同效果”的定价。10年期国债收益率存在运行中枢小幅抬升的可能，全年运风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调——2026年利率债投资策略报告——2026年利率债投资策略报告请务必阅读正文之后的免责条款。请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23前言 41、2025年长端利率走势复盘 42、2025年债券市场运行的主要逻辑 52.1当前整体宏观背景 52.2债市运行主逻辑之一——内卷与反内卷 72.2.1内卷令价格和利率出现超跌 82.2.2反内卷政策效果研究 92.3债市运行主逻辑之二——股市战略地位大幅提升 133、2026年债券市场所面临的基本面 153.12026年的整体政策环境及导向 153.2反内卷政策效果能否延续？ 173.3政策发力紧迫性仍较高 194、投资策略 204.1以央行提出的利率比价为基础 204.210年期国债收益率运行中枢可能小幅抬升 21请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23 4 6 7 7 8 8 20请务必阅读正文之后的免责条款部分4of232025年，中国经济在复杂环境中展现出韧性，新旧动能转换取得阶段性进展，预计将实现5%左右的增长。在此背景下，债券市场告别单边牛市，呈现出低位高波动态势，以反内卷政策出台为界，全年10年期国债收益率运行呈现“N”型走势。同时，“股债跷跷板”效应显著，权益市场的表现持续成为影响债市情绪和资金流向的关键变量。2026年是“十五五”开局之年，稳增长必要性仍强，反内卷政策亦将进一步发挥效果，由于价格因素的进一步改善，可能会使得新旧动能转换由2025年至今，债券市场走势受到货币政策、海外贸易环境以及国内反内卷政策的多重影响，整体走势呈现“N”型。具体来看，10年期国债收益率的运行基本分%中国:中债国债到期收益率:10年%1.95001.90001.85001.80001.75001.70001.65001.60001.55001.5000开年至3月中旬收益率快速上行：年初，市场对宏观经济需要政策支持以及央行将进一步实施降准降息等宽松措施的预期仍然较强，债市乐观情绪推动10年2月起，收益率持续上行，至3月中旬，收益率已快速上行至接近1.9%的水平，较年初低点的反弹幅度接近30个BP。驱动调整的核心原因是多重现实因素对前期单一乐观预期的集中修正。一方面货币政策预期落空，央行在公开市场操作上保持了定力与稳健态度，这使得基于宽松预判的交易逻辑失去了基础；另一方面，请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23资金面的实质性收敛提供了直接动力。春节过后，央行流动性投放趋于谨慎，银4月初至6月末收益率整体呈现快速下行后转为区间震荡：4月初，受美国宣布实施“对等关税”事件冲击，市场避险情绪急剧升温，叠加对国内货币政策宽松的强烈预期，10年期国债收益率从3月末的约1.80%快速下行，一度触及1.61%的低位。进入5月，市场预期的宽货币政策正式落地，央行实施了降准及下调政策利率10个BP等一揽子操作。政策利多兑现后，市场出现“交易获利了结”情绪，同时中美贸易谈判出现阶段性缓和信号，导致长端利率面临止盈压力，收益率从低点有所反弹，至5月中下旬升至接近1.70%的水平。整个6月，市场进入观望期，收益率主要在1.60%至1.70%的区间内窄幅震荡。在此期间，资金面持续宽松，DR007利率中枢较一季度显著下降。然而，收益率在逼近年初1.60%的历史低位时，由于缺乏新的驱动因素，突破前低的动力不足，同时市场也关注到央行在政策表述上开始强调关注长期收益率变化。因此，多空因素交织下，二季度末10年期国债收益率最终报收于1.65%附近7月初至9月下旬收益率整体向上，而后震荡运行：7月初，推动收益率上行的核心动力集中释放：首先，反内卷系列政策细则出台，推升了市场通胀预期，边际上动摇了债市依赖的低通胀环境逻辑；其次，A股市场在政策鼓舞下风险偏好大幅回升，主要指数强劲上涨并屡创新高，“股债跷跷板”效应导致资金持续从债市流向股市，债券型基金面临显著的净赎回压力，被迫减持资产，直接给二级市场带来抛压；此外，上半年披露的经济数据整体优于预期，降低了市场对短期内出台新的逆周期调节政策的期待。在上述因素叠加影响下，10年期国债收益较7月初低点上行幅度超过25个BP。此后，在多空因素逐渐平衡态势下，债市整体进入震荡运行态势，截至12月2日，10年期国债收益率收于1.84%。下行压力加大，新经济动能，如科技创新等对经济带来的提振作用短期还难以弥补房地产下行对经济的拖累，全社会税后资本回报率呈现持续下降态势，这带来请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23新旧动能的转换带来整体宏观驱动因素的深刻变化，政策组合也相应随之发生重大改变。在土地财政时期，供给端最大的驱动要素是土地和金融杠杆，相应的需求端是地产基建，加杠杆部门主要以企业和居民部门为主。经济下行主要体现在需求不足，这种情况下，货币政策作为“主导性”政策，往往采用总量宽松和“大水漫灌”的形势来驱动经济增长，而利率的波动也以经济短周期（库存周期）波动为指引，长端利率走势和其呈现高度吻合情况。未来进入新动能阶段，经济转向发展新质生产力，提升全要素生产力为主要目标，供给端最大的驱动要素是技术、人才和数据等，相应需求端重点也变成服务和高科技产品消费。经济下行主要体现在有效需求不足，此时加杠杆部门转向政府部门，这使得货币政策角色发生了根本性转变：由“主导性”政策逐步变为“支持性”政策，而财政政策的重这其中的主要原因在于：货币政策的核心工具是利率和信贷供给，它通过降低融资成本、扩大信贷可获得性，直接激励企业和居民部门增加借贷（即加杠杆用于投资与消费，从而刺激总需求。其作用路径是市场化的，杠杆主体是企业和财政政策的核心工具是政府支出与税收，扩张性财政意味着政府直接增加支出或减税。这通常需要扩大财政赤字，通过发行政府债券来融资，实质上就是增加政府部门的杠杆。政府将资金用于公共投资或转移支付，从而两者分工的关键在于杠杆承担主体和传导机制不同：货币政策引导企业和居民部结构调整与逆周期托底。在实践中，两者常协同配合：货币政策为财政政策创造适宜利率环境，财政支出也能改善企业和居民部门资产负债表，为货币政策传导创造条件。这种分工构成了契合当前经济环境请务必阅读正文之后的免责条款部分7of232024年至2025年初的利率下行，可以分为两部分原因：第一，利率趋势性下行的主要原因在于经济动能转换背景下，新经济增长动能暂时无法弥补以房地产为主要引擎的旧经济增长动能带来的拖累，导致央行货币政策持续宽松，带动利率趋势性下行。第二，2024年末利率的快速下行，我们认为则是两方面原因构成的，一方面，在经济下行过程中，银行高息揽储模式被终结，表现为存款利率不断下调，进一步强化了资产荒格局；另一方面，有效需求不足使得商业银行传统意义上的贷款议价地位消失，而贷款利率的快速下降使得商业银行息差收窄压力不断这里需要进一步解释的是，银行高息揽储模式指的是在2015年存款利率放开上限后，商业银行受到存款流出带来的考核压力影响加大了揽储的竞争力度，这其中房贷作为彼时银行最为优质的高息资产，使得银行有能力通过资产端收入来弥补负债端成本上升的压力。居民通过地产加杠杆的行为结束后，这一模式自然难以请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23从两方面来看，经济动能转换导致的税后资本回报率下降，使得供需矛盾进一步加剧，实体经济内卷严重。同时，利率过快下行以及融资需求的萎缩令金融业内卷同样严重，两者产生互相强化的负向螺旋作用，使得全社会内卷的严重态势不断加深。早在2024年4月18日国务院新闻办举行新闻发布会，时任货政司司长邹澜即表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转，这会造成物价进一步降低，相互形成不良循环。”利率过低不仅会使得实体经济内卷加剧，而且在金融领域，由于融资需求萎缩，资金会主动流入债市，增加资金空转的风险。因此，我们可以提出上半年内卷严重时期，价格和利率已经过低，也就是说，当时的价格和利率已低假设经济一直处于下行过程中，那么相应的全社会价格水平也应该持续下行，这种情况下，即便出台反内卷政策，由于本身经济供大于需且需求持续下行，削减供给不但不会造成供需格局扭转，反而会因为供给4,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.00南华工业品指数2024-01-032024-02-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-032025-06-032025-07-032025-08-032025-09-032025-10-032025-11-032025-12-03请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23但事实情况是，在反内卷政策频繁出台的6-7月份，工业品价格出现了非常显著的上涨，且南华工业品指数已经基本回到了去年下半年的水平。在需求并未出现明显改善的情况下，工业品价格显著反弹，我们认为较为合理的解释就是此前工为验证上述假设，我们继续对本轮反内卷政策进行分析。内卷最初作为人类学术语，描述文化模式达到稳定形态后无法突破，只能在内部复杂化的现象。经网络传播后，其内涵演变为：在资源总量不变的情况下，参与者不断增加投入，个体收益与努力程度比值持续下降，区别于良性竞争，内卷呈现消耗性、非理性的发从经济学角度看，当代“内卷”现象可以被清晰地模型化为“多人囚徒困境”（multi-playerprisoner'sdilemma与者（无论是职场中的个人还是市场中的企业采取激进的竞争策略（如加班、将获得显著优势；如果别人也跟进，自己至少不会被淘汰。当所有参与者都做出往标志着一个行业陷入了“内卷式陷阱”，这是一个自我强化的恶性循环。其逻辑链条清晰可见：市场饱和与需求增长放缓，叠加产品的高度同质化，使得价格成为企业争夺市场份额最直接、甚至唯一的武器。企业被迫投入大量资源进行低一是新能源汽车。自2023年起，新能源汽车市场的价格战愈演愈烈，并在2024年至2025年初达到白热化阶段。其直接诱因复杂多样，包括国家购车补贴于2022年底的全面退出，导致车企在次年面临巨大的销售压力；宏观经济环境下需求增长大量不合规车型的清库存需求。2025年一季度，新能源汽车全行业利润率降至3.9%，远低于工业平均的6.1%，行业整体盈利能力严重受损，目前汽车行业是除房地产业以外我国另一大支柱产请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23其中，作为动力电池关键原材料的碳酸锂价格，亦出现持续下跌情况，2025年上半年，碳酸锂期货价格下跌幅度达18.82%。随着反内卷政策出台，碳酸锂期货价格随即大幅上扬，至10月，碳酸锂价格已经收回上半年跌幅并呈现企稳态势，同时资本市场也立刻给予回应，目前新能源50ETF下半年涨幅已高达51.13%。此后10月下旬碳酸锂期货再度开启上涨，原因则是库存去化、需求增长与供给收紧共元元元/吨二是钢铁和煤炭行业。2025年一季度，钢铁行业经营情况“逆势”复苏。根据国家统计局数据，2025年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额1.51万亿元，同比增长0.8%。其中黑色金属冶炼和压延加工业利润总额75.1亿元，实现了自2022年以来首次一季度盈利。同时，一季度A股36家钢铁上市公司中，共有27家公司实现归母净利润的同比正增长，其中16家公司同比增幅超过40%；36家钢铁请务必阅读正文之后的免责条款部分公司合计实现归母净利润45.78亿元，较2024年同期那么，在经济持续下行情况下，为何钢铁行业能够表现如此亮眼？除“抢出口”跌高达40.73%，由于铁矿石定价权在海外，因此其背后就是钢企大幅度压降焦煤采购价格所致。煤炭行业方面，根据7月中旬22家煤炭企业披露的2025年上半年上述案例表明，由于内卷不断加重，导致部分商品价格出现了非常规性下跌，因此，当6-7月反内卷政策不断出台后，极致压降下的商品价格出现了猛烈反弹，以焦煤为例，7月21日-25日当周，焦煤主力合约连续五个涨停，价格直接由此前低点710.6上涨至最高1288元，虽然此后焦煤行情出现宽幅震荡，但价格已经回从上述案例以及其他部分大宗商品价格走势，我们可以得到的结论是，本轮反内请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23卷政策使得前期超跌的价格回归了内卷严重前的水平（2025年一季度前甚至部分商品价格因为阶段性需求提振而出现了进一步的上行（如碳酸锂也就是说，本轮价格上行，本质原因在于内卷导致的价格超跌向均值的回归。如果没有内卷导致的价格超跌，那么在总体需求仍然偏弱的情况下，即便反内卷政策强进一步地，我们考察主要期货品种上下半年涨幅情况，如下图所示，涨幅较大品种基本都是本轮反内卷政策重点关注行业，一个典型特征是，这些行业涉及品种上半年均出现了较大幅度的下跌。同时，除新能源板块和玻璃外，其余品种下半年涨幅基本覆盖了上半年跌幅，这更进一步说明了在需求并没有明显好转的情况5.733.77-28.9129.33-22.52-19.2554.87-21.0324.2824.2845.25铝4.04锌镍-24.194.67域价格出现超跌，考虑到价格和利率的螺旋反馈，那么利率同样也应该处于超跌的状态，毕竟从去年11月开始的利率快速下行中市场就存在大量非理性因素。此后，反内卷政策带动利率反弹，那么利率的上行也应该是向均值回归的过程。请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23上述分析的用处在于，明晰当前利率和经济所处的相对位置。当三季度10年期国债收益率回到1.8-1.9%区间后，经历了连续三个多月的震荡，期间多空因素交织，但都没有使得利率出现进一步趋势性运行，我们可以将此理解为：1.8-1.9%大概率就是10年期国债收益率和当前经济运行匹配的区间，也就是央行货币政策的接下来利率如何运行，其实面临的因素较为复杂，尤其是对交易盘来说，判断利由底部反弹的利率存在上行动能，就像价格围绕价值运动一样，上行后的利率如果要扭转趋势重新下跌，同样需要由一定的非理性因素配合，也就是利率的急涨来反复筑顶，也就是利率反弹出现“矫枉过正”的局面。至少从目前来看，我们尚未看到，而最近债市流传的各种利空使得市场风声鹤唳，其实就已经有了一点非我们在去年底的2025年年度策略中曾明确表示，“在以房地产为主的居民存量财富预期受损的情况下，政策目前亟需稳定居民资产负债表，从而稳定住消费和投资信心，只有稳定住信心，那么才有可能使得居民将预防性储蓄转化为消费”，并指出稳定居民资产负债表手段主要有三：一是稳定房地产价格、二是更加关注“三保”、三是多渠道增加居民财产性收入。其中，稳定房地产价格短期难度较大，而关注“三保”更多在兜底民生，其中操作性最强的就是多渠道增加居我国人均财产净收入占可支配收入比重较低，仅有8.4%。财产性收入的占比虽然相对较小,但它的存在对于缩小贫富差距、促进消费结构合理化、拉动经济增长等方面具有重要意义。请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23在去年债券收益率持续下行过程中，资金被大量引入债市，与此同时居民储蓄存款大幅上升，资金被闲置在账上而无法有效利用，这进一步同时，考虑到债券交易参与者主要是机构，而散户参与很少，这与股市形成鲜明对比，从而无法形成全社会的财富效应。从2024年开始，政策意图非常明显，即希望形成合理推动资金从债市流入股市。2024年10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换要素、交易双方权利义务等细则，并正式启动操作。11月28日，市场利率定价自律机制工作会议审议通过的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底业银行负债端压力的同时，使得非银资金有了挤出并选择投入实体经济或者投入股市的可能。在今年股市表现非常亮眼的情况下，证监会主席吴清2025年12月6日表示，将着率偏低，此举意味着券商上调融资融券规模势在必行。同时12月8日印发的国家金融监督管理总局《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》亦明确下调了保险公司持仓的相关风险因子，这意味着保险公司投资A股所需资本金下降，换言之，能够投资A股的资金就会更多。上述多项政策已经可以明显看到政策在加快为A股市场引入增量资金，我们认为，未来我国股市在经济中的战略定位将实现重大跃升，其核心逻辑已从融资市场，位股市，通过系统性改革引导中长期资金入市、提升上市公司质量、强化投资者回报。这不仅是为资本市场赋能，更是启动内需、优化收入结构、最终稳定宏观经济大盘的关键一环。股市的战略意义，已与经济转型和社会信心的重塑深度绑与之对应的，债市在近两年呈现降温态势应该是大概率事件，我们认为不论股市未来是否能够继续上涨，财富效应显现后，哪怕未来股市维持震荡行情，其对资金的吸引力都将大于债市，这也从根本上决定了未来一段时间债市性价比都将弱请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23根据国家金融与发展实验室（NIFD）数据，2025年三季度，宏观杠杆率（非金融部门债务/GDP）上升1.9个百分点，从二季度的300.4%提高至302.3%。前三季实际GDP今年以来运行平稳，但名义GDP增速进一步放缓，导致宏观杠杆率呈现出被动上升的态势。分部门看，居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务扩张放缓。受有效信贷需求不足和财政政策前置发力影响，三季度实体经济债务同前两个季度持平，继续处于历史低位。2025年政府债券发行节奏前快后慢，三资料来源：NIFD，国开证券研究与发展部资料来源：NIFD，国开请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23根据上述数据，我们认为2026年政策重要目标是提升价格水平，带动名义GDP增一是当前宏观杠杆率的被动攀升，主要并非由分子端债务的主动扩张驱动，而是由分母的萎缩所致。若试图通过紧缩信用、压降债务来解决问题，在总需求本就不足的环境下，极易引发经济陷入螺旋式收缩。因此，做大、做强分母——即有效提升名义GDP增速，成为了政策的关键选择。这要求宏观政策必须有效推动GDP平减指数由负转正并温和回升。只有当名义GDP增速实现稳健反弹，超越债二是名义GDP增速的提升，直接对应着全社会以货这是修复微观主体资产负债表、激活经济内循环的源头活水。对于企业反内卷政策规范了竞争秩序、削减了低效供给，有助于PPI修复，但企业营收和利润的可持续扩张，最终依赖于终端需求的回暖与名义收入的普遍增长。唯有名义GDP提速，才能将供给端的价格红利，切实转化为企业订单的增加、现金流的改善和盈利预期的巩固，从而激励其进行资本开支与创新投入。对于居民部门而言，名义GDP增长是居民名义工资性收入和经营性收入预期改善的宏观基础，也是财产性收入（如股市的财富效应）可能提升的重要环境。居民对未来收入的稳定预期，是打破“预防性储蓄”倾向、将储蓄转化为消费的关键心理阈提升名义GDP增速，实质上是同步修复企业端和居民端的收入流，为“持续扩大内需”这一战略方针构建微观基础，从而打通从供给优化到需求复苏的三是从政策的组合效应看，若政策仅能拉动实际增长而无法扭转价格低迷，则表明社会总需求仍然疲软，价格低迷预期仍未被打破。相反，若名义GDP能实现如预期的回升，则会明确传递出以下信号：需求端的管理政策成功扩大了内需，吸收了反内卷等供给侧的改革成果；价格机制这一结果将是提振市场主体信心的有力证据根据上述分析，我们再来分析12月8日政治局会议的内容。会议强调要“持续扩有这样，才能达到供需两端的协同。路径上，“纵深推进全国统一大市场建设”在政策选择上，定调“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，说明政策总体基调将在今年基础上进一步延伸和优化。为实现名义GDP的回升，货币政策主要提供适宜的流动性环境，但直接创造需求、拉动价格的关键抓手，我们预计2026年财政政策将继续重点围绕两个方向加力：一是扩大中央财政赤字请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23率并增发超长期特别国债，资金重点投向“十四五”重大项目和“十五五”新基建，如算力网络、新能源基础设施、城市更新等。这类投资能直接形成实物工作量，有效提振对钢铁、建材等工业品的需求，是拉动PPI回升最直接的路径。二是加大针对居民部门的转移支付与消费补贴力度，如大新能源汽车以旧换新补贴。此举旨在直接弥补居民收入预期，将“预防性储蓄”转化为即期消费，推动CPI进入温和回升通道。两者协同，旨在从公共投资与私对于货币政策而言，问题的关键不在于是否降息，而在于降息的时机、力度以及与财政政策的协同能否有效引导和管理市场预期。这也是为何政治局会议强境下副作用较大，但若降息作为一揽子“扩大内需”降低实体经济融资成本、配合财政扩张形成需求，则有可能会更快推动名义GDP和价格的回升。基于此，我们预计2026年或有1次10BP的降息，但节奏上存在较大不确定性，可能需要先看到财政政策的明确落实后视效果而定。11月制造业PMI数据显示，PMI购进价格进一步扩张到53.6%，自7月以来已经连续5个月处于扩张区间，PPI近期也是处于小幅改善态势，但同时，PMI新订单及新出口订单仍处于收缩区间，说明需求改善仍然较为乏力。上述数据也印证了价PMIPMI:生产PMI:PMI:生产时间PMI:新订单PMIPMI:新订单PMI:新出口订单PMI:积压订单PMI:原材料库存PMI:购进价格PMI:产成品库存PMIPMI:产成品库存PMI:采购量%15.010.05.00.0-5.0-10.0PPI:全部工业品:当月同比2006-082007-122006-082007-122009-042010-082011-122013-042014-082015-122017-042018-082019-122021-042022-082023-122025-04与2016年供给侧改革相比，本轮反内卷政策的最大区别是：反内卷政策针对上半年价格超跌行业影响较为显著，而对其他行业的价格牵引作用则不甚明显，或者说作用尚未明显发挥。比如建材板块的玻璃，虽然其也处于反内卷重点行业，但受房地产下行影响，2025年上半年跌幅达24.19%，但下半年涨幅仅为4.67%。又如化工行业，价格全年来看整体均处于下跌的趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23究其根本，在于2016年供给侧改革后，居民部门加杠杆（购房）成为刺激需求的主要渠道，供给侧改革削减的产能叠加强劲的需数据显示，房地产贷款余额占总贷款比重从2016年开始快速攀升，在其比重最高的2018年接近30%，而在当年六大行合计新增的51305.59亿元贷款中，个人住房贷款增加了25338.96亿元，占全部新增贷款的49.39%。又如，工行在2005年对制造业贷款是个人住房贷款的近两倍，但2017年对个人住房贷款是制造业贷款的近三倍。由于房地产政策从2016年四季度开始对房企融资渠道逐步收紧，而重点支持居民自住购房融资需求，此时个人房贷占房地产贷款余额比重开始快速上升，至2021年末接近74%的高点。房地产贷款余额房地产贷款余额占总贷款余额比重亿元35%30%600,000.0035%30%500,000.0025%400,000.0020%300,000.0015%200,000.0010%5%0%5%0%2005-122005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-05亿元450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000个人购房贷款余额个人贷款余额占房地产贷款余额比重2011-092012-082011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-0776%74%72%70%68%66%64%62%60%由于前述我们已经分析，前期超跌的价格已经通过反内卷根据政治局会议“持续扩大内需、优化供给”的政策导向，反内卷需要与扩大内需同时进行、相互配合，首先通过矫正扭曲的竞争模式来修复微观企业盈利，以此稳定宏观经济的基本盘，并为后续激发新质生产力创造健康的市场环境。目前来看，反内卷政策矫正扭曲竞争模式的效果已经初步达成。因此，一个简单的结论是，在经历了价格的强势反弹后，2026年反内卷政策第一阶段对整体价格的拉动作用，即使得超跌工业品价格回升至均值水平，或将呈现边际放缓铁矿石和焦煤上半年跌幅差异巨大的原因主要在于钢厂压降焦煤成本造成的产业间利润再分配，铁矿石的定价权高度集中于海外，反内卷政策虽然短期通过稳定国内生产秩序间接影响了需求预期，但无法直接改变全球铁矿石供应格局。2026年，当反内卷政策对整体价格的第一次脉冲式拉动效应过去后，其效果将更深刻请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23地体现在国内可控产能行业与国际定价主导行业之间的价格关系和利润分配调整上。对焦煤而言，政策将从初期的“规范行为”进入第二阶段，即依据能耗、碳排放、环保等综合指标，对落后低效产能进行差异化、法制化的出清。这并非“一刀切”式减产，而是推动资源向优势企业目标是重塑并稳定国内可控环节的合理成本与利润区间。对铁矿石而言，政策将着力于提升战略资源安全保障，通过多元化进口渠道、支持国内铁矿项目、集中采购谈判等方式，系统性降低海外卖方的垄断溢价能力。同时，大力推进铁矿石贸易的人民币结算，以争夺定价话语权。目标是压低并稳定国内制造业的外部输入成本。当产业协同建立后，上下游将建立单一环节过度侵蚀，保障全产业链的可持续发展。类似的行业间利润重构还有锂电池产业链，其中供给侧约束力强、集中度高的关键材料环节（如前期碳酸锂）最容易受到反内卷政策修复价格，但下游则因车企分析政策导向后，我们再观察当前基本面整体情况，以判断政策出台节奏，我们在此，我们通过实际GDP产出缺口、GDP平减指数和PPI的走势进行进一步的分析，GDP产出缺口代表实际GDP的运行状态。名义GDP增速简单计算等于实际GDP增速与GDP平减指数增速之和，因此名义GDP上行的主要驱动力有二：一是GDP产出缺口PPIGDP平减指数%50-5-10-15如上图所示，我们仍然以2016年供给侧改革为例，当时传导路径为GDP产出缺口请务必阅读正文之后的免责条款部分20of23先行向上，并带动PPI筑底随后大幅上涨，后期GDP平减指数跟随向上。当时的经济背景是，2015年起，棚改货币化、基建投资加速等需求侧政策已开始托底总需求，随后在需求已有支撑的情况下，房地产投资开始大幅增长，带动终端需求迅速反弹，同时供给侧改革的强力推进造成了供给的“短缺预期”，导致PPI在2016年下半年开始上涨迅猛上涨，并带动了GDP平减指数上行。再看今年情况，当前的指标组合是，GDP产出缺口仍在缓慢下行且三季度缺口负向扩大、GDP平减指数暂稳、PPI出现拐头向上。这一组合代表的意思是：当前反内卷使得工业品价格出现反弹，但由于没有需求侧的有力承接，反内卷所带则当反内卷政策第一阶段效果结束后，对PPI的拉动将会显著减弱，GDP平减指数的暂稳也可能会重回下行。因此，从当前基本面看，政策发力的紧迫性仍然较高，这不仅关系到“十五五”开局，更关系到中长期理顺价格传导机制、为新质生产力创造健康的宏观环境等重大问题。基于此，开年财政政策前置发力的确定性较高，货币政策首要目标是提供偏松的流动性环境，央行购买国债规模也可能会进一步提升，上半年视财政政策发挥效能，最快一季度可能将会降息一次。在《2025年第三季度货币政策执行报告》中，央行详细阐述了保持合理的利率比价关系的重要性。一是央行政策利率和市场利率的关系，二是商业银行资产端和如果以提升名义GDP为出发点来统筹利率及其比价关系，则利率体系的调整需要双向发力：一方面，通过引导政策利率下行并压降实际利率，直接降低实体经济的融资成本，刺激投资与消费，扩大需求总量以填补产出缺口；另一方面，通过理顺债券与贷款、短期与长期等关键比价，将资金导向更能创造有效收入和推动价格合理回升的领域（如产业升级、设备更新而非滞留于金融空转。这实质上是在进行一场全局性的资源配置优化：它既纠正因“反内卷”和需求不足导致的利润在产业链上下游错配，也通过稳定通胀预期来改善企业长期投这其中货币政策需要重点注意的是，虽然降息仍有空间，但降息必须与财政扩张从而提振通胀预期，有效降低实际利率。从这个角度看，降息对债市的传统意义请务必阅读正文之后的免责条款部分21of23确保宽