2026年轻工制造行业投资策略分析报告：全球化供应链机会底部安全边际方向

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告挖掘全球化供应链机会，布局底部安全边际方向2026年轻工制造行业投资策略2025.12.03挖掘全球化供应链机会，布局底部安全边际方向纸包装：裕同科技、美盈森、合兴包装宠物用品：依依股份、源飞宠物；纸浆模塑：众鑫股份保温杯：嘉益股份；个护：洁雅股份制造和品牌出海技术驱动海外供应链优势自有品牌出海家居：匠心家居、致欧科技（跨境电商、共创草坪两轮车：钱江摩托、春风动力、隆鑫通用AI眼镜：康耐特光学、明月镜片、AI硬件AI软件AI床垫：慕思股份、喜临门英派斯成长AI家居家装设计：群核科技（机器人大脑训练）业务外延：天安新材（机器人皮肤）、东港股份、松霖科技外延并购：安孚科技、依依股份（宠物自有品牌）业务外延宠物用品：天元宠物、黄金珠宝：潮宏基IP潮玩：晨光股份、创源结构性内需机会情感、悦己需求国货品牌崛起朝云集团、依依股份、源飞宠物股份、广博股份、布鲁可国货个护：百亚股份、登康口腔、豪悦护理行业盈利见底反内卷政策催化包装金属包装：宝钢包装塑料包装：永新股份、紫江企业价值定制家居：索菲亚、欧派家居、志邦家居软体家居：顾家家居

证券研究报告2供应链出海趋势确定，内需零售结构化机会◼

关税扰动下供应链全球化趋势不可逆，中国企业进入海外运营比拼新阶段，行业竞争升维、加速份额集中✓纸包装：头部公司全球化领先布局优势，顺应下游客户趋势，成为下一阶段核心竞争力；优质企业较高ROE水平和经营活动现金流，积极分红高股息，具备安全边际；【裕同科技】消费电子Beta企稳向上，响应国际客户海外扩张提供增长确定性；【美盈森】产业外迁卖水人，25Q4业绩进入加速期；【合兴包装】国内业务优化调整，加速出海布局✓供应链领先转移：2025年宠物用品、纸浆模塑、保温杯等赛道中国供应链转移元年，头部企业领先布局，2026年份额提升确实；【依依股份】加速推动柬埔寨产能扩张，存量客户份额有望提升；【源飞宠物】海外基地布局完善，充分受益关税带来的份额提升；【众鑫股份】泰国基地产能稀缺，盈利能力突出；【嘉益股份】越南基地爬坡提效，供应份额提升确定；关注【洁雅股份】◼

中国设计研发优势+全球化供应链布局，凭借新品开发和迭代优势，部分企业走向品牌出海✓自有品牌布局：2018年贸易摩擦促使家居建材等品类供应链海外转移，优势企业具备完整海外供应链，关税扰动有限，2025年以来逐步从制造出海走向品牌出海；地产后周期链有望受益2025H2以来美国降息；【匠心家居】产业链一体化优势铸造产品力，店中店转型自有品牌出海；【共创草坪】受益人造草坪渗透率提升和行业格局优化，降本增效+原材料价格回落，助力盈利能力持续提升；关注【天振股份】【永艺股份】✓✓跨境电商：2025年关税等外部扰动影响业绩，头部企业加速东南亚供应链布局，垂类头部企业专注自有品牌发展，【致欧科技】欧美家居家具垂类头部，股权激励推出树立增长信心；关注【乐歌股份】【恒林股份】两轮车：非美出口链；中高端国摩品牌出海，排量结构升级优化盈利，推荐【钱江摩托】【春风动力】【隆鑫通用】◼

内需零售关注结构化机会：新AI硬件成长性赛道，情绪消费商品高盈利特征，宠物经济、国货品牌发展延续✓AI眼镜：

Meta爆款产品引领AI眼镜发展，国内外头部玩家陆续布局，AR眼镜为终极形态，传统眼镜产业链蝶变在即，关注【康耐特光学】【明月镜片】【博士眼镜】【英派斯】；

AI床垫：【慕思股份】合作

、【喜临门】等✓✓✓黄金珠宝：国潮新中式风格流行，行业从渠道驱动逐步转向产品和品牌驱动，关注具备产品设计能力突出的【潮宏基】宠物用品：资产重组政策优化，催化宠物用品板块收并购预期。关注【依依股份】【源飞宠物】【天元宠物】【朝云集团】IP潮玩：【晨光股份】IP战略提高，传统核心、九木零售、子公司奇只好玩多条线推进；【广博股份】IP储备+载体扩充，设计开发优势、【创源股份】；【布鲁可】产品性价比+IP+渠道优势，“全人群、全价位、全球化”助力高增✓国货崛起：【百亚股份】线下全国化扩张加速推进+大单品红利延续+电商修复+进取的管理团队，长期成长动能充沛；【登康口腔】：冷酸灵品牌深入人心，产品结构升级推动毛利率显著改善

证券研究报告3底部价值板块布局，股息安全边际+期待反转催化◼

反内卷：金属包装行业盈利磨底，后续反内卷政策催化，有望加速行业整合✓金属包装：2022年以来头部企业间协同和盈利改善诉求强化，推动行业内头部企业间新一轮收并购，行业格局进一步集中；需求端两片罐性能和成本优势，长期驱动罐化率提升，助推行业需求增长，中长期两片罐价格及盈利中枢有望上移；关注【宝钢包装】✓塑料包装：【永新股份】塑料软包装企业，高股息优质红利资产，长期经营具备韧性，薄膜产品升级和海外市场拓展第二成长曲线；【紫江企业】高股息标的，包装主业基石稳健，盈利能力持续优化，铝塑膜子公司卡位固态电池◼

家居：估值底部、高股息安全垫；地产端有望企稳，二手房和换新需求接力新房，头部内功修炼整合市场✓地产Beta有望逐步企稳：地产政策定位“止跌回稳”；二手房市场领先修复，根据申万地产测算，2024年二手房占比提升至42%，未来新房+二手房成交面积有望稳定于14亿平；中长期政策引导和改善需求释放，“好房子”将是主要方向，配套升级类家居产品，叠加存量换新需求，共同支撑行业长期扩容✓软体品类（床垫、沙发类）换新需求有望跟随消费力修复，头部企业提升内功整合市场，关注【顾家家居】（内贸管理改善，坚持零售化转型；总裁增持、股权激励、盈峰定增增持，外延并购整合家居市场预期）；床垫、功能沙发赛道属性优异，关注【慕思股份】（AI床垫、外延并购）、【喜临门】【敏华控股】；定制更受地产Beta影响，推荐【索菲亚】【欧派家居】【志邦家居】◼

存量主业增长表现稳健，积极业务延伸、外延并购拓展第二成长曲线✓业务边界拓展：【天安新材】主业从薄膜、皮革、陶瓷、板材单一部品部件到整装供应链升维，进军机器人产业，结合传感系统和柔性材料打造生态链；【东港股份】印刷业务为基石，智能卡、机器人逐渐发力，【松霖科技】大健康硬件产品AI化发展，延伸机器人业务✓外延并购：【安孚科技】传统主业南孚电池积极出海，增长稳健，贡献稳定现金流，支撑第二主业外延并购；【依依股份】深耕宠物尿垫出口代工主业，拟并购高爷家许翠花，强强联合，横跨猫+狗经济、宠物食品+宠物清洁用品，多重协同效应有望释放◼

风险提示：消费持续表现疲软、地产政策落地不及预期、原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、关税预期波动的风险

证券研究报告4主要内容1.

包装：供应链全球化，加速份额提升2.

出口：制造向品牌出海过渡，打造中长期壁垒3.

轻工内销：结构性投资机会，关注业务外延4.

家居：估值股息构筑安全边际，长期整合方向确定5纸包装行业盈利磨底，头部持续整合纸包装上市公司收入及增速◼国内纸包装行业受需求和竞争影响，规模和盈利能力自2021年以来走弱；600500400300200100030%20%10%0%裕同科技盈利优势凸显，份额保持提升亿元•16家纸包装上市公司2022年收入522.89亿元，同比+0.6%，收入见顶；2024年16家上市公司收入479.72亿元，2021-2024年CAGR为-2.7%，同期裕同为4.9%，行业内表现突出，市场份额保持提升-10%-20%•2021年之后进入缩量市场，行业盈利压力进一步凸显，16家上市公司净利率持续走弱；裕同2021年净利率触底后向上反弹，与行业盈利差距加大，凸显外部环境压力下，公司自身研发设计、智能工厂改造、内部降本提效的超额利润（2021年及之前裕同相较于行业平均的净利率优势仅1-2pct；2022年之后提升至3-4pct）2018201920202021202220232024纸包装上市公司收入YOY（右）裕同YOY（右）纸包装上市公司利润及增速40302010050%40%30%20%10%0%亿元测算裕同2024年市占率6.7%，较18年提升3.8pct2024年行业CR5、10、16分别为15%、17.8%、19.3%-10%-20%2024裕同YOY（右）18%16%14%12%10%8%25%201820192020202120222023纸包装上市公司归母YOY（右）20%15%10%5%2022年之后裕同净利率优势扩大35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%2018

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CR160%2018毛利率201920202021202220232024裕同科技

合兴包装

美盈森

劲嘉股份

中荣股份净利率裕同毛利率裕同净利率

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资料：公司公告，中国包装联合会，申万宏源研究；6裕同科技：供应链全球化加速份额提升，高分红奠定安全垫◼公司早期跟随国际大客户领先完成海外供应链布局，海外制造运营经验超10年，供应链全球化趋势加速份额提升•2025年以来中美贸易摩擦加剧，供应链全球化趋势确定，国际化大客户主动寻求供应链外延；国内纸包装行业分散化程度高，海外基地布局资金、运营壁垒高，加速头部企业份额提升•公司早期跟随国际大客户进行全球化基地布局，2010年落地越南首个海外工厂，2016-2025年相继扩建或新增越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、墨西哥等基地，并拥有美国服务中心、澳大利亚办事处，在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个•率先完成设备和生产流程智能化改造，降低人工依赖，提高海外制造效率。2021年投建首个许昌智能工厂，通过自研设备、生产模块化输出、仓储物流监控等数字化改造等，实现全流程智能化生产；截至25Q3末公司国内外9个智能化工厂投入使用（10个筹建中），大幅降低人工依赖，解决海外人工成本、生产效率等问题，进一步提升制造出海竞争力◼围绕客户、资源优势积极拓展业务边界，后续消费电子Beta企稳向上、新业务逐步放量，有望驱动增长提速•公司包装产品设计、研发优势突出，具备一体化中高端包装方案输出能力，2016年全球传统消费电子产品手机、平板和电脑消费量见顶，公司相继拓展酒包、烟包、化妆品等包装，实现逆势增长；公司顺应消费趋势变化，2024年以来继续加大新消费赛道客户拓展，如卡牌印刷、盲盒注塑和包装等•基于现有优势客户，外延业务能力突出。公司客户覆盖全球头部消费电子企业，通过深挖客户需求+外延并购，拓展业务范围、提升供应份额；如2021年公司收购仁禾、2022年收购华宝利，实现对Meta等大客户软材料供应，双方客户资源相互导入协同；2018年配合消费电子客户拓展环保纸塑纸托，2020年加大产能投放，中长期受益全球环保包装渗透率提升◼已完成早期拓客“跑马圈地”阶段，2022年以来公司资本开支持续下降，承诺2023-2025年分红率不低于60%，2025年增加中期分红+分红率提升至70%，高股息增厚公司安全边际裕同科技直接人工占比趋势下行持续业务边界拓展实现稳定增长2022年以来资本开支持续下降2000150010005000200%150%100%50%0%-50%百万元85%80%75%70%65%20%18%16%14%12%20000150001000050000百万元生产人员占比直接人工占成本比例（右）资本开支同比增速（右）消费电子

酒包

烟包

环保纸塑

化妆品

其他

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资料：公司公告，申万宏源研究7美盈森：产业外迁卖水人，25Q4业绩进入加速期◼◼◼瓦楞包装老牌上市企业，下游3C、家电、新能源等头部客户纸包装外迁过程中行业格局重塑；墨西哥、东南亚工厂净利率远超国内，海外工厂持续演绎量价利齐升海外产能布局领先，后续有序投建，是中期增长的主力。公司当前海外已经投产5个工厂，2023年公司墨西哥工厂投产，为行业内首家，25Q4墨西哥新增产能投放。◼◼盈利能力步入上行通道：国内工厂布局基本完成，且收入增速要求不高，主动优化客户结构，看重订单的毛利率情况；海外工厂毛利率更高，随着海外占比提升，盈利能力持续提升稳健现金流保证后续高分红率：2020年以来公司现金流持续优于归母净利润表现，带动2020年来的高分红率，2020-2024年分红率分别为95%/31%/75%/102%/311%。后续资本开支力度有限，现金流稳健，支撑高分红率2020年来公司现金流持续优于净利表现公司分红率有序提升，且保持在高位亿元亿元6543210109876543210350%300%250%200%150%100%50%0%2013

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2024现金分红总额分红率（右）归母净利润经营活动现金净流量

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究8合兴包装：国内业务优化调整，加速出海布局◼◼◼公司为全国化布局的箱板瓦楞纸企业，国内业务布局持续优化，带动盈利改善•经过多年发展，公司在国内拥有近60家生产基地，面对外部环境挑战，深化精细管理提效能，并对经营不善的单元进行优化调整；25Q1-3公司实现收入77.43亿元，同比下滑9.8%，归母净利润1.60亿元（含信用减值0.41亿元），同比增长10.5%•公司此前推动产业链运营模式发展，整合各地客户及供应商资源，相关业务快速发展，21年收入达到57亿元，但因为外部环境变化，相关业务出现亏损，持续计提减值，公司快速收缩产业链业务，回归包装主业发展，减值压力已逐渐缓解2016

年收购国际纸业在中国和东南亚的包装厂业务，获得优质客户并拓展国际市场；2025年以来与美的、海尔等客户达成战略合作，重点发力海外市场•目前已在新加坡、马来西亚、泰国、印尼、越南等国家和地区设立了海外生产基地，并处于快速扩产中；24年海外收入4.90亿元，同比增长11.6%；25H1海外收入略有下滑，主要系纸价下滑影响，25年底海外产能密集投产，有望增厚26年收入•海外基地盈利明显好于国内，随着外销占比的持续提升，公司盈利中枢有望逐渐向上现金流表现优异，高分红回馈股东：24年经营活动现金流净流入5.49亿元，同比增长6.5%，大幅好于同期归母净利润0.94亿元；2024年分红2.04亿，股息支付率218%，25年进行三季报分红，分红额1.16亿元，股息支付率73%24年海外收入4.9亿，同比增长12%25年利润触底回升经营活动现金流表现优异6亿元35%

4.5

亿元300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%76亿元43.532.521.5130%54321025%20%15%10%5%543210.5000%-1-2-3-5%2020202120222023202425H1海外收入yoy（右）归母净利润yoy（右）归母净利润经营活动现金流净额

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究9东港股份：印刷业务为基石，智能卡、机器人逐渐发力◼◼东港股份：印刷业务为基石，智能卡、机器人发展迅速•公司成立于1996年，主要从事票据印刷，逐渐延申至覆合类产品（智能卡、RFID标签等）、技术服务（档案管理及电子化、电子票证等）。公司2023年开始布局AI智能大模型和具身机器人，部分产品已顺利落地•2025年以来受益智能卡业务爆发式增长，业绩改善明显。2025Q1-3实现收入8.67亿元，同比增长11.8%，归母净利1.23亿元，同比增长53.5%；2025Q3单季收入2.86亿元，同比增长45.8%，归母净利0.45亿元，同比增长373.5%覆合类业务：客户合作关系紧密，业务厚积薄发，快速增长•公司2010年开始重点发力智能卡业务，2011-2013年公司陆续通过银联、万事达、Visa

三大认证机构的产品认证，覆合类业务进入高速发展期；2024年、2025H1公司智能卡对应的覆合类业务收入增速分别为+20%、+133.8%。此外公司渠道优势显著，具备制作数字人民币钱包卡的能力，积极探索数字货币发展机遇◼◼技术服务：档案存储业务稳健增长，机器人有望成为新增长极•电子票证、档案存储及电子化等业务多元化发展；把握AI机遇，布局服务机器人产品。公司不断推进技术创新和场景落地，研发的机器人已覆盖全场景，逐渐贡献业绩印刷类业务：电子化冲击逐渐缓解，呈现企稳趋势•印刷类业务中商业票证印刷占比较高，受电子化冲击明显，预计25H2开始逐渐改善。彩色印刷需求相对稳定，不干胶市场延续景气，支撑东港印刷主业企稳。高效成本管控，盈利能力处于行业领先水平受覆合类产品拉动，收入恢复增长25Q1-3归母净利润同比增长53.5%24年以来覆合类业务爆发式增长3.0

亿元181614121086420亿元25%32.52亿元60%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2.52.01.51.00.50.040%20%0%1.51-20%-40%-60%0.50覆合类产品卡类产品标签收入yoy（右）归母净利润yoy（右）注：覆合类业务包括卡类产品、标签

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究10永新股份：优质高股息红利资产，经营具备韧性，新客户、新产品、新市场拓展第二增长曲线◼国内包装材料头部企业，深耕塑料软包领域30年公司下游行业多元，客户以消费品头部企业为主•围绕彩印复合软包装及薄膜业务，拓展真空镀铝材料、油墨等配套产业，纵向延伸产业链，增强对上下游的议价能力及行业综合竞争力。产品广泛应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等下游消费行业，客户以必选消费品头部为主，整体需求稳健食品包装医药包装奶粉包装•2024年实现收入35.25亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润4.68亿元，同比增长14.6%日化包装建材包装电子包装◼◼◼产业链纵向延伸+海外市场横向拓展，双轮驱动打开成长空间稳健高分红策略，凸显投资价值管理层换届，稳健经营基础上，尝试通过收并购拓展薄膜新产品，高度重视研发创新、人才招募，建设彩印标志性智能工厂，提升生产效率现金流情况良好，经营性现金流远超CAPEX2020-2022年经营性现金流与有息负债比均超12020-2024

年

分

红

率

分

别

为84%/81%/68%/83%/81%12108403530252015105亿元6.0亿元100%80%60%40%20%0%5.04.03.02.01.00.064200有息负债（左）经营活动产生的现金流量净额/有息负债（右）经营活动产生的现金流量净额CAPEX股利支付率（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）注：有息负债包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债；2023年后有息负债增加主要系福费廷业务

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资料：公司公告，申万宏源研究11紫江企业：高股息标的，包装主业基石稳健◼◼包装主业基石稳健，贡献稳定现金流，盈利能力逐渐改善••随着原材料价格回落、生产效率提升和产品结构优化，公司盈利改善趋势明显：2025Q1-3实现收入78.22亿元，同比增长8.8%，归母净利9.66亿元，同比增长83.0%；剔除出售紫江新材股权等非经贡献后，25Q1-3扣非净利润6.91亿元，同比增长33.1%，单25Q3扣非净利润2.22亿元，同比增长32.9%收入结构多元化，熨平行业周期波动：前期绑定百事和可口可乐核心客户，收入受其业绩影响较大，近年来公司积极扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线，包装主业实现稳健增长，PET收入占比从一度超过50%，降低至20%以下铝塑膜成本优势明显，锂电产业链降本加剧行业竞争，有望推动行业出清；公司出售铝塑膜子公司紫江新材的控股权，有助于紫江新材更好借力资本市场，助力铝塑膜业务长期发展•紫江新材通过绑定核心客户比亚迪快速起量，原材料、设备国产化实现降本，有序扩产，产能利用率保持高位，盈利能力持续领先行业；2023-2024年铝塑膜业务受到锂电产业链降本影响，推动行业进一步出清••2025年以来铝塑膜触底回升，2025Q1-3实现收入5.06亿元，同比增长17.3%，且后续更适配固态电池路径，长期成长空间广阔为聚焦公司主业并助力紫江新材长期发展，公司向威尔泰转让紫江新材27.9%的股权，对紫江新材的持股比例降至31%，后续紫江新材从紫江企业的控股子公司变为参股子公司◼分红率持续保持高位，高股息优势显现•公司现金流表现优异，2018-2024年公司平均股利支付率为62.4%，延续高分红策略2018年以来公司股利支付率持续保持在50%以上2025年以来紫江新材铝塑膜业降本增效效果显著，盈利能力持续改善务触底回升80%25%20%15%10%5%亿元876543210100%80%60%40%20%0%68.6%67.8%67.1%70%62.9%61.4%56.3%60%

52.6%50%40%30%20%10%0%-20%0%202120222023202425Q1-32018

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2024铝塑膜收入yoy（右）紫江股利支付率毛利率净利率

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资料：Wind，公司公告，申万宏源研究12金属包装投资逻辑：并购整合后行业格局改善，利润率提升◼◼需求端，啤酒罐化率提升为行业规模扩容的主要驱动力。下游应用以啤酒、茶饮料、碳酸饮料为主。预计2025年两片罐需求量达到约571亿罐，

2022-2025年CAGR约2.0%。短期，疫情加速罐化率提升，两片罐运输半径和保存期限更好，消费者更倾向箱装外卖；长期，两片罐具备成本优势，有助于提升下游盈利能力。目前啤酒罐化率相比美、日等发达国家仍有较大提升空间，啤酒罐化率提升贡献两片罐需求规模的主要增量供给端，经历两轮过剩产能出清，行业格局优化。第一轮整合为2016-2017年，中小厂商出清；第二轮整合为2022年以来，大型厂商持续扩产，竞争激烈，头部企业通过进一步收购整合行业格局。2016年以来供需格局改善优化，产业链地位提升，利润率上行，但是2022年以来行业头部企业进一步扩产（一二三名并未拉开实质性差距），

导致单价和盈利能力有所下降。行业整合后，

行业格局稳固，主要玩家盈利改善诉求一致（宝钢包装考核要求发生变化，追求高质量发展）、议价能力提升，价格有望重回上升通道，盈利筑底反弹◼◼年初罐价向下调价，行业利润率下行，国内两片罐业务进入亏损状态。4月提价传导铝材加工费上涨，底部信号确立，下半年或进一步提价！宝钢包装：纯两片罐标的，行业格局改善最受益，新考核指标央企一利五率推动其寻求更高回报率

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资料：公司公告，申万宏源研究13宝钢包装：纯两片罐标的，行业格局改善最受益◼国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量•公司在国内工厂布点数量多且位置均衡。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本；采用一体化管理模式，市场端、生产端、销售端统一部署，订单最优匹配，减少产线切换带来的损失，提升周转率•相较于其他金属包装领军企业，公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局•海外两片罐产能增速较快，但价格及毛利高于国内，预计未来海外制罐业务占比会进一步提升。2024年公司海外收入达23.8亿元，同比增长25.8%，2019-2024年CAGR达18%。2024年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高8.7pct◼◼客户结构优质，长期稳定合作，运营效率指标高于同行并稳定提升•••当前公司已与包括雪花啤酒、燕京啤酒、喜力啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、百威啤酒、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系,

前五大客户贡献50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用公司近两年有息债务稳定在8亿元左右，债务规模可控。利息支出稳定在3000万左右，有息负债利率持续下降，2024年约为3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少新考核指标：央企一利五率：“一利”和“五率”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定宝钢包装海外业务收入稳步提升海外市场格局更优，毛利率高于国内市场23.8252015105亿元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%18.917.412.411.610.69.27.76.84.51.5

1.80.000%201520162017201820192020国外2021202220232024国外收入yoy国内

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资料：Wind，公司公告，申万宏源研究14主要内容1.

包装：供应链全球化，加速份额提升2.

出口：制造向品牌出海过渡，打造中长期壁垒3.

轻工内销：结构性投资机会，关注业务外延4.

家居：估值股息构筑安全边际，长期整合方向确定15出口：外部扰动持续存在，赛道个股Alpha对抗风险◼◼出口关税预期下，我们结合出口数据和渗透率提升、产品结构变化、品类延续、进口依赖度等维度，对出口品类自上而下进行筛选：2017-

2024年

2025

2025年1-2024CAG

1-9月

年1-9

9月同比分类税则号主要产品涉及标的2017年

2024年2309104201004421999048189094049090392099392410392490392690570339630622843319853949狗猫零食和罐头宠物鞍具及挽具猫爬架宠物护理用品宠物窝垫中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物源飞宠物53381057910%11%7%13%6%7860141351075276531373110656-3%-12%-3%-10%-1%7%宠物用品天元宠物依依股份天元宠物1222019347保温杯：从保温工具到潮流单品，美国保温杯市场渗透率快速提升；产品类型逐步升级，

塑料制品样式、颜色丰富度提升，向不锈钢保温制品延伸逻辑顺畅。美国保温杯进口对中依赖度极高，供应商具备一定议价能力984314672生物降解材料及制品塑料制餐具及厨房用具塑料日用品恒鑫生活、富岭股份、家联科技恒鑫生活、富岭股份、家联科技恒鑫生活、富岭股份、家联科技浙江自然、玉马遮阳共创草坪8%33721673068146716045211%12%12%-9%5%5073421179

12093810318480309-5%-10%2%-14%-6%8%充气床垫、遮阳产品等塑料制品人工草坪339720帐篷割草机浙江永强、牧高笛大叶股份731813525紫外线消毒设备高尔夫球机车自行车跑步机等健身产品户外箱包等户外用品不锈钢真空保温器皿PVC地板卫生陶瓷日用陶瓷阀门、龙头、旋塞等五金龙头类产品智能电动床浩洋股份绿通科技61819%38%-2%12%8%16%7%3%-3%8%6%12%-0%11%4%11%9%5%-1%14591418-1%-69%3%12%3%0%-12%1%◼◼宠物护理用品：宠物尿垫具备

户外用品

87031019871刚需属性，赛道渗透率提升贡献成长性，核心客户亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Japell等持续增长871200950691950699961700391810691010/90691190848180848190901910940139940161940171940179940310940320940410/21/29940490信隆健康、久祺股份创源股份、英派斯、康力源浙江自然嘉益股份、哈尔斯海象新材、天振股份、爱丽家居惠达卫浴、瑞尔特华瓷股份海鸥住工、建霖家居、松霖科技海鸥住工、建霖家居、松霖科技麒盛科技2132931311352362881519165221937737336112144468165276277259884027324920140940218459149525170276244262791429923519034736717161功能沙发：美国功能沙发电动化率稳步提升，产品从简单单椅进化为影音沙发、组合沙发等多元品类，向多场景娱乐型功能沙发延伸逻辑顺畅-12%9%67124815811503703412785555502528010%-6%-6%-15%-9%-7%5%-4%8%-5%办公椅功能沙发休闲椅躺椅恒林股份、永艺股份匠心家居、顾家家居、永艺股份、敏华控股恒林股份、永艺股份浙江永强家居用品55526819539◼◼PVC地板：欧美国家PVC地板渗透率高增；有望向高端化的WPC地板升级智能升降桌等人体工学物品智能电动床架及零部件床垫乐歌股份匠心家居、麒盛科技顾家家居、梦百合梦百合457117432820170414605123307579133293PVC地板、智能电动床、休闲椅等家居品类，美对中依赖度高，利好份额向产能已经外迁的企业集中枕头24041200、

电子烟及类似的个人电子雾化设备、其思摩尔、小崧股份780-578533-8%854340002404120085434000他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品电子烟HNB电子雾化中国烟草、中烟香港思摩尔、小崧股份584196--431147362171-16%16%

证券研究报告资料：海关总署，申万宏源研究；注：表为各品类中国对外出口额，单位为亿元16出口：外部扰动持续存在，赛道个股Alpha对抗风险2025年同比增速◼◼2025年10月14日，美国政府将正式启动分类税则号230910420100442199904818909404909039209939241039249039269057033963062284331985394987031019871200950691950699961700391810691010/90691190848180848190901910940139940161940171940179940310940320940410/21/299404901月16%2%7%15%7%2月-1%-41%-17%-3%3月17%4月-5%5月1%6月7月-3%-9%0%8月-15%-20%

-11%-7%9月-7%针对木材及木质衍生品的232关税措施，其中软木木材额外加征10%关税；装饰木制品、软包木品额外加征25%关税，并将在2026年1月1日上调至30%；厨房橱柜和梳妆台额外加征25%关税，并将在2026年1月1日上调至50%。狗猫零食和罐头宠物鞍具及挽具猫爬架宠物护理用品宠物窝垫-20%-12%-2%-11%

-12%

-4%宠物用品9%0%-5%

-11%-7%-7%-2%10%-6%-26%

-11%

-12%

-16%

-24%-14%11%12%12%-8%13%-7%13%48%5%-3%4%-8%

-11%-11%

-7%-3%6%-4%22%-2%1%-2%22%-3%-7%5%-5%0%-10%-13%

-14%5%

6%生物降解材料及制品塑料制餐具及厨房用具塑料日用品-5%

-12%1%

-27%-4%

-32%-20%-4%

-27%6%

-25%-4%

-20%5%

-40%-44%

-60%9%

-4%塑料制品户外用品美国时间9月25日，美国总统特朗普在社交媒体发文称，自10月1日起，美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税，其中包括对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对软体家具征收30%关税。7月7日，特朗普在社交媒体平台宣布自2025年8月1日起对日本、韩国、南非、马来西亚、哈萨克斯坦等14个国家输美产品加征高额关税，税率从25%至40%不等；7月2日美越达成贸易协议，美国对越南进口商品的关税降至20%，同时将对被视为转运的商品征收40%的关税。我们预期关税落地后客户下单节奏恢复正常，且由于本地化生产和转运商品有20%的关税差距，更有利于产能向本地化率高供应链完善的优质产能集中。充气床垫、遮阳产品等塑料制品

3%1%-1%6%人工草坪帐篷割草机-16%

-17%

-18%

-10%

-13%

-14%-3%

-16%29%

-9%-10%

-25%-3%-13%3%-9%12%29%-14%

-10%26%19%46%27%紫外线消毒设备高尔夫球机车自行车跑步机等健身产品户外箱包等户外用品不锈钢真空保温器皿PVC地板卫生陶瓷日用陶瓷阀门、龙头、旋塞等五金龙头类产品智能电动床-68%

-67%

-73%

-73%

-71%

-75%

-74%15%27%18%31%2%-1%8%-1%8%3%11%-3%-7%7%11%1%10%16%-5%-5%-9%9%2%-2%14%3%22%

-14%16%

-11%22%

-27%-5%

-25%-35%

-51%-4%

-59%18%

-22%15%

-20%-5%-16%0%-11%

-15%

-21%

-12%

-16%-8%-8%-29%10%11%-9%1%5%4%3%8%75%18%7%49%-1%8%9%-2%-4%14%-5%4%12%-9%-9%-18%

-8%18%14%30%25%2%12%-1%3%8%12%5%5%-20%-6%

-10%0%

-11%-5%-7%办公椅功能沙发休闲椅躺椅-9%

-28%-10%

-29%-10%

-33%家居用品-21%

-23%

-16%

-12%

-15%

-13%◼美国联邦储备委员会于9月17日宣布，将联

邦

基

金

利

率

目

标

区

间

下

调

25bp

至4.00%-4.25%，降息如期落地，美国终端需求有望修复。关注供应链布局领先、自身增长具备确定性的优质出口企业，关注【匠心家居】、【嘉益股份】、【天振股份】、【永艺股份】、【共创草坪】等-14%

-14%-2%3%0%20%6%13%-6%-5%-8%5%0%7%-3%-5%-1%8%9%-7%7%-18%6%-19%

-22%

-10%智能升降桌等人体工学物品智能电动床架及零部件床垫13%

-15%-6%

-30%1%23%-4%17%6%1%-8%4%3%-11%

-4%-10%6%-5%5%-9%14%-6%枕头10%

-18%-11%电子烟及类似的个人电子雾化设24041200、85434000电子烟备、其他含尼古丁的非经燃烧吸

0%-21%6%-1%

-18%

-32%

-10%5%3%用的产品

证券研究报告资料：海关总署，申万宏源研究；

注：表为各品类中国对外出口额月度同比增速17匠心家居：产品力优势拓客增长，中长期品牌打造溢价◼◼国际化管理团队，注重产品研发和本土化运营，内部激励充足驱动组织效率••管理现代化，员工激励充足：员工持股平台宁波明明白白和常州清庙之器，共持有公司股份6.0%研发团队庞大且国际化：2024年研发人员356人，剔除生产人员员工总数665人，占比达到54%，构成公司主要管理团队；副总Liu

Chih-Hsiung南非籍，具备海外品牌设计经历•独立美国子公司，本土化团队，负责本土销售和售后：

MOTOMOTION

USA

CORPORATION

2011年成立供应链一体化优势，定位美国中高端市场，依托新品优势打造美国国民沙发品牌“平替”形象，2023年创新式影音沙发推出大获成功，客户数快速增加支撑持续增长•••功能沙发核心零部件铁架、电机、电控完全自产，实现新品设计研发和零部件高效配合，降低外部依赖，大幅提升新品推出效率、保护知识产权；公司维持新品推出密度，有望持续通过供给创造需求2023年推出影音沙发新品，销售大获成功，公司新增客户数增长大幅提升；2021年公司新增客户数13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家，驱动公司收入持续放量越南基地布局领先，2019年投产、具备产业链一体化生产能力，覆盖主要对美订单，受外部政策扰动有限◼2024年以来“店中店”模式加速自有品牌布局，中长期从产品公司走向品牌公司，获得品牌溢价，支撑单店提货额和盈利能力提升店中店展示公司研发费用率行业内表现领先7%6%5%4%3%2%1%0%20202021202220232024匠心家居

麒盛科技

梦百合

恒林股份

永艺股份

顾家家居

喜临门

慕思股份

证券研究报告

资料：公司公告，申万宏源研究18致欧科技：品牌供应链优势建立，多区域平台增长◼运营经营提效，组织架构调整迭代；优化本地仓储、尾程运输，降本提升产品竞争力•全力推行集团整体规划，BU落地执行的组织架构。BU、销售作为项目负责人决策前置，有效打破了部门之间的信息孤岛，实现了产品、供应、销售各环节的无缝对接和深度融合，提升组织运营效率和协同能力•仓储物流优化，降低运输成本。欧洲仓储具备先发优势基础上，布局进一步升级，由“德国一仓发全欧”迭代为“1个中心仓+N个前置仓”，持续加密前置仓网络、提升仓内作业效率；美线通过多区域舱运网络优化及尾程账号组合升级，实现整体配送效率与成本结构的双优化；25H1欧洲尾程占收入比例同比-0.7pct，北美尾程占收入比例同比-1.93pct◼◼2025年供应链加速东南亚转移，2026年有效覆盖对美订单，保证供应量、提升终端产品价格竞争力•2025年以来公司加速供应链东南亚转移，25H1已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%；供应链转移领先，保证规范化运营，中长期竞争力凸显渠道SC转VC扩张，大件品类迭代丰富，推出股权激励方案，后期增长动力充足•••深耕亚马逊平台，获得平台支持，VOC模式增加销售竞争力。2025年以来公司加大VC渠道拓展，凭借亚马逊细分品类头部优势获得平

占性VOC模式支持，享受亚马逊流量支持+尾程使用自身物流降本优势品类挖掘消费者痛点，拓展大件新品类。针对欧洲市场优势品类，公司继续深挖消费者痛点，提升产品市占率；2025年加速拓展床、梳妆台等大件品类，凭借仓储物流优势，后期有望成为新增长点发布股权激励方案，考核2025-2027年收入及2026-2027年利润，彰显增长信心2025年以来切换VC模式，B2B渠道快速增长2025年北美市场销售阶段性受供应链影响6000

百万元500080%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%4000300020001000202120222023202425H1B2B-20%-40%0-20%2020

2021

2022

2023

2024

25H1欧洲地区北美地区欧洲yoy北美yoy亚

马

逊OTTO其

他

平

台

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究19共创草坪：人造草坪领域独占鳌头，全球化基地布局扬帆远航◼◼◼公司为全球人造草坪龙一，亚洲唯一、全球唯五被三家国际体育组织评为优选供应商，市场地位稳固•公司成立于2004年，2005年公司产品销量达到国内第一，2011年起销售面积位居全球首位并保持至今，2021年公司全球市占率达到18%，被三家国际权威体育组织评为优选供应商（亚洲唯一、全球唯五）•2025Q1-3实现收入24.74亿元，同比增长9.5%，归母净利5.15亿元，同比增长30.9%；2025Q3单季收入7.92亿元，同比增长5.7%，归母净利1.71亿元，同比增长54.5%，得益于积极降本增效，叠加原材料价格低位，盈利能力持续改善；目前外销订单改善趋势明显，预计2025Q4收入有望提速人造草坪赛道呈现高集中度特征；北美休闲草渗透率持续提升，且该区域盈利能力更优，中国企业优势显著•得益于①供应链：领先的产品开发、生产端供应效率、设备定制能力以及成本规模效应；②渠道客户的买手效应；③运动草领域国际体育组织认证带来的品牌背书，行业呈现高集中度特征•人造休闲草在产品、成本上完成对天然草的赶超，渗透率持续提升，该赛道更偏成本竞争，中国企业优势更加显著，其中北美区域增长潜力大，且定位中高端，盈利能力更好；2023年行业受竞品价格战影响较大，2024年以来行业竞争趋缓，行业主要竞争对手撤回招股书，有望进一步助力行业竞争缓和越南基地产能爬坡，助力高盈利的北美区域销售开拓，带动盈利中枢上移•海外产能布局完善，对冲贸易风险：目前公司在江苏淮安和越南西宁省展鹏市拥有四个生产基地，现有产能达1.56亿平（国内5600万平+越南1亿平），并储备墨西哥1600万平、印尼400万平产能规划，合计1.76亿平远期产能目标越南基地具备关税、所得税优势，主要出口欧美区域，盈利能力领先，且可规避后续贸易风险•全球仅五家人造草坪企业同时为三2016-2024年归母净利润复合增速为10.6%2016-2024年收入复合增速为13.3%个国际体育组织的优选供应商供应商名称所属国家FIFA优选优选优选优选优选优选优选优选World

RugbyFIH优选优选优选优选优选合格-亿元亿元353025201510530%25%20%15%10%5%654321050%40%30%20%10%0%共创草坪CoCreation

Grass

Co.,

Ltd.

中国优选优选优选优选优选优选-Edel

Grass

B.V.FieldTurf

Inc.荷兰加拿大荷兰Greenfields

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S.P.A-10%-20%0%-5%德国0意大利SPORTS

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LEISURE

GROUP

NV

比利时Saltex

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芬兰归母净利润yoy（右）收入yoy（右）--

证券研究报告

资料：公司公告，FIFA

官网，World

Rugby

官网，FIH官网，申万宏源研究20天振股份：传统PVC地板及新品RPET地板共振，底部向上空间可期美国PVC地板市场规模快速增长（生产商口径）◼天振股份：深耕PVC地板出口，被溯源前规模领先同行•2021年、2022年公司收入、利润分别达到峰值31.81、3.79亿元。受美国海关溯源影响，2023年收入降至3.12亿元，2024年公司营收已修复至8.92亿元◼◼公司在经历外部压力后，业务快速修复，经营韧性凸显，正是得益于公司自成立来以来积累的管理、产品研发、客户资源、海外产能布局等优势展望未来：1）PVC地板订单逐步回流，业绩有望企稳回升•公司收入恢复显著，2024年收入恢复至8.92亿元，同比增长186%，2025Q1-Q3收入为12.00亿元，同比增长125%。公司基地布局东南亚及美国，海外产能布局有望加速订单回流2013-2021年美国PVC地板渗透率快速提升◼展望未来：2）新品RPET地板发展前景广阔，有望享受渗透率快速提升红利•欧美拟加强对聚氯乙烯（PVC）的限制及监管，PVC地板行业面临产品迭代升级诉求。强大研发基因及技术实力驱动下，公司在行业内率先突破新品

RPET新型复合地板的量产工艺•RPET地板环保性、耐水性、外观精美（3D打印）度等综合优势显著，发展前景广阔，美国下游品牌商及渠道商积极推广，且后续规模效应推动成本下行，有望加速终端渗透率提升。公司作为行业内率先可量产的供应商，有望搭乘欧美市场下游RPET增长红利，打开业绩天花板RPET地板环保性、耐水性、外观等综合优势显著

证券研究报告21资料：公司公告，Floor

Covering

Weekly，申万宏源研究永艺股份：新客户放量、海外产能爬坡，α逐步兑现公司盈利能力◼◼公司凭借新客户、新业务、海外产能布局等，α逐步兑现，业绩稳健增长新客户逐步放量•公司引入优秀美国销售团队，成功开拓Costco、Sam’s等新客户，大客户订单逐步放量，驱动公司收入显著恢复◼◼海外产能对冲关税风险•目前公司越南工厂出货已基本满足大部分美国订单，且越南三期生产基地及罗马尼亚生产基地正逐步扩产，海外产能充足，有效部分对冲关税风险海外基地产能爬坡助力份额提升•公司持续深化海外生产基地建设，24年上半年越南生产基地新品类、新客户成功落地，提升美国市场份额。罗马尼亚生产基地产能逐步爬坡，加强新品推进，提升大客户份额，并助力欧洲市场开拓公司营业收入公司归母净利润

证券研究报告

资料：公司公告，申万宏源研究22摩托车出海：2024年为国摩中高端自主品牌出海元年◼复盘摩托车出海历史，大概分为3个发展阶段：•••1）2000S-2010S：低端小排量为主，价格战策略，铩羽而归，未树立出海品牌2）2010S-2020S：代工模式和低端自主品牌出海为主，增速平稳3）2020S以来：中高端自主品牌开启，2024年来摩托车出口增速加速提升，并呈现出明显的排量段升级趋势◼◼我们判断当前阶段正成为国摩出海的新产业阶段，即中高端小排量和大排量摩托车品牌出海的起点，主要基于：1）疫后国内消费力恢复不及预期，中大排市场竞争加剧，企业战略重心转向外销：••大排量内销：2023年疫后消费复苏不及预期，后续渗透率提升存在不确定性。疫情期间机车文化盛行加速渗透率提升，2020-2022年大排量内销销量爆发，但2023年增长不及预期，2024年增速修复主要系入门级大排量定价调整，承接部分150cc升级需求。考虑到国内市场度过疫情期间的高速增长阶段，主要摩企基本将战略重心重新转向出口，如钱江摩托提出2024年国际化战略为头号战略小排量内销：持续低迷，且盈利性差2020-2022年两轮燃油大排量内销高增，2023年来低迷，外销增速提速明显万辆10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%45403530252015105160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%02013

2014

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2024250cc+外销渗透率250cc+内销渗透率250cc+外销250cc+内销外销YOY（右）内销YOY（右）

证券研究报告资料：中国摩托车商会，申万宏源研究23摩托车出海：2024年为国摩中高端自主品牌出海元年◼◼2）中国摩托车企业经过疫情期间国内中大排市场的培育，产品力和推新能力得到明显提升，相较于国际品牌的质价比提升，短期承接全球消费降级下的平替诉求，中长期也具备产品迭代能力，替代国际品牌份额的过程基本不可逆2020年来进口品牌国内市占率持续下降50%40%30%20%10%0%国内市场入门级大排量产品和日系价差收窄，更大排量段产品上与日系相比，质价比优势仍然凸出：•1）250-400cc的入门级大排量段：国产品牌产品力得到充分验证，与日系价差收窄；豪爵铃木GSX250R2018年在国内上市，彼时零售指导价27880元，2022年来改进款价格降至21680元2018春风动力201920202021隆鑫通用20222023钱江摩托进口品牌•2）400cc以上的更大排量段：国产品牌配置已经超越日系，质价比优势仍然凸出注：中国摩托车商会统计主流企业销售量，占整体80%-90%，考虑到数据口径可比，我们将进口量×80%计算进口品牌市占率国产车产品力达标，质价比高品牌型号钱江春风豪爵铃木钱江隆鑫川崎钱江铃木赛250250SRGSX250R闪600无极650DSNinja400赛800GSX-8S图示售价19999（2024年款）19980（2023年款）21680（2024年款）35999（2024年款）43800（2022年款）41800（2024年款）52999（2024年款）99800（2023年款）直列双缸四冲程水冷，发动机单缸四冲程水冷，250cc直列双缸四冲程水冷，250cc

V列四缸四冲程水冷，560cc

单缸四冲程水冷，650cc

直列双缸四冲程水冷，400cc

直列四缸四冲程水冷，800cc

直列双缸四冲程水冷，800cc250cc最大马力（Ps）最大功率/转速（kW/rpm)最大扭矩/转速（N·m/rpm）压缩比26.129.221.5/975022.5/725011.3:115525.018.4/800023.4/650011.5:117868.050/1050054/8000-50.347.635/1000037/8000011.5:1168102.075/1000078/850011.4:120781.660/850076/680012.8:120219.2/850024.1/650037/650060/3000-550011.5:121018整备质量（kg）17514221油箱容量（L）121516141614最高车速（km/h）128128125178--220-前：液压阻尼式倒置减震；后：液压弹簧式前：Marzocchi倒置；后：Marzocchi弹管阻尼前：套筒式前叉；后：Uni

Trak多连杆结构前：倒立式前叉；后：预载液压旋钮可调节减震减震前：倒置减震；后：中置减震--螺旋弹簧，油阻尼离合器制动系统多媒体配置湿式多片滑动离合碟刹湿式多片滑动离合前：对置四活塞；后：单活塞5寸曲面屏TFT湿式多片滑动离合湿式多片滑动离合活塞卡钳---湿式多片滑动离合NISSIN双活塞卡钳指针+数码副显LCD湿式多片滑动离合Brembo四活塞卡钳TFT5寸宽屏+标配USB湿式多片滑动离合碟刹NISSIN四活塞卡钳标配USB-3.6寸TFT圆形+标配USB-

证券研究报告资料：摩托范，海关总署，中国摩托车商会，申万宏源研究24摩托车出海：当前国摩可触达市场超5倍空间◼◼燃油摩托车市场容量：4560万辆，大部分市场量增稳定，保持个位数增长中高端小排和大排量摩托车容量：北美95%，欧洲80%，日本约70%，拉美、中东45%，东南亚35%，印度30%，撒哈拉以南非洲20%，全球1632万辆，约占整体容量的36%◼加总得到当前国摩可触达的中高端小排和大排量摩托车容量约278万辆，约占全球中高端小排和大排量市场容量的17%，约占全球整体燃油摩托车容量的6%；当前对应产品段的国摩出海约50万辆，对应超5倍空间！考虑到2023-2028年的销量自然增长，中期可触达空间391万辆，对应当前销量超7倍空间•••可触达，且国摩有一定市场基础：欧洲、南美市场可触达，目前正在发力拓展：中东、东南亚市场难触达：南亚、北美、日韩中国摩托车品牌出海空间测算产品结构（大排量+中高端小排销售占比和理论容量）大排量和中高端小排量市场中，国摩出海可触达市场容量2023年市销量占比2028年地区场容量主要市场品牌结构2023年理论容量（万辆）2023-2028年销量CAGR国摩理论市

2023年国摩理

国摩出海（万辆）销量占比销量自然增速中国品牌进入难度占率40%15%30%35%论空间（万辆）空间（万辆）巴西、墨西哥、

大排量+中高端小排量销售占阿根廷日系超20%，欧系20%，本土品牌约40%整体5%-10%，可触达，有一定市场基础拉美东南亚欧洲450150015010%

哥伦比亚、阿根

比超40%（根据阿根廷日系+

45%203525120907%8%8179363211411642国别差异大廷、秘鲁印尼、越南、菲33%

律宾、泰国、马来西亚欧系份额推测）产品结构略高于印度，但低于拉美和中东整体0%-10%，国别差异大可触达，通过本地化运营开拓35%80%日系整体80%以上意大利、法国、整体0%-5%，较日系、欧系占主导，可触达，有一定市3%

德国、西班牙、

意大利大排量占比超60%3%稳定其他品牌有敞口场基础英国大排量+中高端小排量销售占比超40%（拉美和中东产品结

45%构类似）土耳其、伊朗、埃及、摩洛哥日系、印系占主导，其他品牌有敞口中东2004%双位数增长10%可触达，开拓中51大排量占比不足1%，中高端小排量占比约30%（根据日系

30%份额推测）印系约60%，日系约30%印度175040038%9%印度52580整体5%-10%8%5%难触达5%26203926撒哈拉以南非洲整体5%左右，增速波动大国摩60%、印系尼日利亚等产品结构低于印度20%可触达，已开拓难触达25%30%排量＞600cc的摩托车占比超整体0%-5%，较稳定整体0%-5%，较稳定日系约50%、美系约30%美国日本50601%1%美国日本95%70%48421%2%5%5%222250%大排量占比超30%日系超90%难触达整体市场份额：6%大排量和中高端小排量市场份额：

278全球销量（除中国外）456016327%39117%

证券研究报告资料：摩托车数据统计网站（McD），全球数据统计库，全球汽车产业平台，申万宏源研究25钱江摩托：出海最顺β标的，适合右侧布局◼◼钱江摩托为本轮国摩出海新阶段最顺β的：从竞争要素看：不同于内销的车型周期，外销更关注产品力本身，公司动力平台储备最充足，产品谱系最完备，推新最快；且能在多SKU下保持成本优势（摩托车对人工成本更敏感，公司人均薪酬低于行业平均，且研发端动力平台的复用效率高）◼◼从发展阶段看：当前自主外贸加速拓展，正处于0到1的渠道红利阶段2025年外销排量结构优化，是增长主力。2024年外销主要增量在土耳其，以小排量为主，2025年公司外销主力市场切换至欧洲和南美，以大排量为主，排量结构升级带动ASP提升，且增量主要源于已合作代理商订单，业绩确定性提升！内销捕捉小排量差异化需求，发挥产品设计和迭代优势，推出复古、ADV等差异化踏板车型。25Q2以来随着基数走低、旺季来临、供应链及中信保额度等扰动解决，有望迎来数据拐点钱江摩托出海数据万台整体同比25M1-25.825M34.0-9%2.0-27%0.4-50%1.6-25%2.118%1.549%0.6-23%25Q19.9-1%4.4-29%1.6-11%2.8-37%5.544%2.119%3.435%25M43.5-12%1.4-14%0.449%2.150%2.1-11%1.1-8%1.0-14%25M53.7-13%2.0-14%0.537%1.7-11%1.7-13%0.9-6%0.8-19%25M63.5-24%2.2-3%0.50%1.3-22%1.3-45%0.6-54%0.725Q210.6-17%5.6-10%1.523%5.12%5.1-24%2.6-26%2.5-21%25M73.0-21%1.825M83.40%2.389%0.38%2.0112%1.1-50%0.525M93.7-24%2.1-18%0.7330%1.4-43%1.6-30%0.67%1.025Q310.2-16%6.213%1.030%3.4-28%4.05%2.4-22%1.220%1.2-48%3.467%0.6-19%2.860%1）外销：同比外销-中大排同比外销-小排同比2）内销：同比内销-中大排同比内销-小排同比4%1.3-40%-40%1.1-58%1.7-36%0.6-57%-32%-41%-60%资料：公司公告，申万宏源研究

证券研究报告26宠物用品：细分赛道众多，自下而上优选成长性赛道及个股，重视外延布局机会◼宠物用品：细分赛道众多，包括宠物卫生护理用品（依依股份），宠物牵引绳（源飞宠物），猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具（