11月预期在变利率变不变

内容目录10月债市蓄待发 4历史上11月市表现何？ 5政策如何兑现？ 6基金销售新规定稿能落地，怎么看？ 6增量稳增长政策可主布局明年 7基本面能否企稳？ 8坚持支持性的货币策场 10供需结构愈发有利债市 12资产供给同比继续低 12央行买债结合跨年置加大债市需求 13风险提示 17图表目录图1： 10月债市复盘 5图2： 国债收益率曲线 5图3： 国开收益率曲线 5图4： 历史上11月市表现 6图5： 宏观数据对债市收率影响 6图6： 3个月Libor利差 7图7： 3个月美国商业票据差 7图8： 螺纹钢表观消费量升 8图9： 水泥价格小幅回升 8图10： 20城新房成交面积 9图11： 石油沥青开工率下行 9图12： PPI环比与10年债 9图13： 基于高频价格的PPI同预测 9图14： 票据利率、资金利与据融资 10图15： 6M国股银票利率节性 10图16： 国有行1Y以内债净入 11图17： 国有行1-3Y国债净买入 11图18： DR001中枢望下行 11图19： 买断式逆回购和MLF额保持增长 11图20： 2018年以来各月降息发生次数 12图21： 2024年政府债净融资及2025年预测 13图22： 社融增速同比与预值 13图23： 2022年跨年配置四周率债二级交易数据 13图24： 2022年跨年配置两周率债二级交易数据 14图25： 2023年跨年配置前四利率债二级交易数据 14图26： 2023年跨年配置后两利率债二级交易数据 15图27： 2024年跨年配置前四利率债二级交易数据 15图28： 2024年跨年配置后两利率债二级交易数据 16图29： 最近两周利率债二交数据 16图30： 保险7y以上利率债买入 17图31： 基金7y以上利率债买入 17图32： 农商行7y以上利率净入 17图33： 券商7y以上利率债买入 17图34： 银行7y以上利率债买入 17图35： 其他产品类7y以上率净买入 171 10月债市蓄势待发1010月市场对利空的反应相对钝化，甚至利空出尽逻辑占据主导，此外基本面疲弱、PMI90.1p至.0110.BP至4.B。105扩张。PMI10月PI化，经济数据已经下行近半年，考虑到明年稳经济诉求和开门红博弈，货币宽松的可能性在提升。此外，基金新规或将出台，各种传闻不断，但对债市的扰动已经逐渐减弱。图1：10月债市复盘，， ，2 历史上11月债市表现如何？年2022年份 年份 10年国债2012 -4.072013 18.062014 -23.102015 -1.962016 20.772017 -0.162018 -15.3610年国开5.1126.70.770.5318.1032.04-24.18-14.704.03-18.4924.033.033年3A中票15.2468.99-19.1514.1749.7039.48-4.89-18.7815.61-15.9355.503年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD14.106.5213.1448.7439.26-7.98-18.7814.69-14.9869.11-17.5216.4548.3839.23-6.92-7.3926734.61.50-11.1661.152中债总指数0.349310.11国债总指数国开总指数信用债总0.41-1.051.0.28.57-0.-208.81-447.10.230.691.532019 -12.302020 6.902021 -14.822022 24.172023 -2.582024 -12.70变动均值变动，单位：bp、%历史上10月有关宏观数据公布对11图5：宏观数据对债市收益率的影响20142015201620172018201920202021202220232024绝对值求平均10月PMI数据-5.52-0.75-0.50-1.98-0.75-2.45-0.25-2.97-2.20-2.03-1.211.8710月通胀数据-4.99-0.980.171.38-0.50-3.02-1.221.511.000.30-1.471.5010月出口数据-4.998.491.59-0.880.000.293.001.02-0.200.78-1.192.0410月经济数据3.64-7.754.270.25-5.221.850.26-1.22-1.990.601.402.5910月金融数据5.42-1.004.270.25-5.220.872.232.263.261.19-1.912.53，单位：bp11政策如何兑现？基金销售新规定稿可能将落地，怎么看？11（市场博弈集中在，一是机构持有期要求是否缩短？二是个人投资者是否豁免，以及机构和个人投资者如何严格区分？三是指数型基金是否豁免？考虑到2023售规则放松。我们对监管影响偏乐观。0.。例如2015击。三是宏观环境和货币政策的配合程度，决定改革冲击的显性程度。图6：3个月Libor利差 图7：3个月美国商业票据差， ，增量稳增长政策可能主要布局明年年内要坚决完成全年目标，意味着稳增长诉求较强，四季度实际GDP增速的要求在4.5%左右。公报中提到强调坚决实现全年经济社会发展目标。今年P...5P6。50005000展望未来，财政方面，根据蓝部长近日发表的《发挥积极财政政策作用》文章，提到：牢牢把握扩大内需这个战略基点，持续释放内需潜力。结合十五五的规划建议，未来的具体举措包括加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，等。地产方面，根据十五五的规划建议，可以看到主基调是推动房地产高质量发展。后续仍然聚焦在加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、建设好房子等方面。此外，规划建议将推动房地产高质量发展被放在民生的板块下，这也意味着未来房地产行业将处于新旧模式转换的节点，高质量发展的落脚点在于保障民生。总体来看，在宏观环境没有明显变化下，短期内增量政策出台概率不大，重点是布局明年初，2万亿元特殊再融资债限额有可能不会提前，对债市的影响更多体现在于预期层面。4 基本面能否企稳？10月制造业PMI超预期回落，产需分项均偏弱，价格分项下滑，再度引发市场对基本面的关注。内需持续偏弱，尤其是投资端增速大幅下滑。根据2025年10月31日发改委在新闻发布会上的表示，5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。我们按照分三年完成总投资的比例来看，预计将拉动年内固定投资累计同比上升1.1个百分点。强烈，随着基建投资的边际改善，水泥价格有望企稳回升。图8：螺纹钢表观消费量升 图9：水泥价格小幅回升 ，注：横轴为周度 ，图10：20城新房成交面积 图11：石油沥青开工率下行， ，PPI环比或重回负区间，总体还是表明实体传导不畅。10月出厂价格指数回落074.50.75.。0月PPI01.3112月PI0.3、。图12：PPI环比与10年债 图13：基于高频价格的PPI同预测 ， ，图14：票据利率、资金利与据融资 图15：6M国股银票利率节性， ，坚持支持性的货币政策立场落实落细适度宽松的货币政策，为巩固拓展经济回升向好势头营造适宜的货币金融环境。……研究储备新的政策举措……盘活存量，用好增量，提高资金使用效率。……强化财政、货币、产业等政策协同联动，管好用好现有各项结构性货币政策工具——国务院关于金融工作情况的报告将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。……人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。——2025从近期潘行长的表述看，当前主要是用好各项结构性工具，强调货币财政协同，12望向下突破，国债收益率曲线依旧有陡峭化趋势。总体看，年内降息概率不高，但是流动性可以更宽松，市场对宽松预期也有所加大，并逐渐开展降息交易。央行重启国债买卖对债市构成利好，主要伴随债券市场供需关系转变逐渐体现；对曲线形态有一定扰动，但不会像去年那么极致。2024年8-1233-75y5y7y。图16：国有行1Y以内债净入 图17：国有行1-3Y国债净买入， ，11月资金缺口比1011月DR001中枢延续低于7天OMO，且R001-DR001分层延续5BPOMO-20BP。买断式逆回购和MLFMLF5图18：DR001中枢望下行 图19：买断式逆回购和MLF额保持增长 ， ，图20：2018年以来各月降准降息发生次数，供需结构愈发有利于债市资产供给同比继续降低11、12月政府债净融资同比大幅减少10315000亿元，用于补充地方2000但由于去年11计11月政府债发行和净融资环比增加，但同比大幅下行。11999156551181785603600400011181693781112577060亿元。结合信贷数据偏弱，我们认为社融增速有可能继续下行，到年底增速下行0.2个百分点至8.5%。图21：2024年政府债净融资及2025年预测 图22：社融增速同比与预值， ，央行买债结合跨年配置，加大债市需求跨年配置的来源于早投放早受益的诉求。剔除掉2022年赎回潮影响，过去两年的跨年配置行情开始前，市场情绪开始逐渐累积，非银机构纷纷在二级市场开启净买入，其中保险和其他类机构净买入额度相对较多；在跨年行情开启后，公募基金则一马当先开启增持。2022年12月6日跨年配置启动，主要买盘是保险和国股行。2022年四季度债市赎回潮，因此理财、基金、其他产品类始终是主要卖出机构，而保险和国股行则持续大额买入。此外，在跨年配置行情启动前，伴随利率调整，农商大量收券、券商大量卖券；跨年配置行情启动后农商转为净卖出，券商卖出力量明显转弱。图23：2022年跨年配置前四周利率债二级交易数据机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计基金235.84134.28-324.19-267.31-363.41-23.79-109.35-717.93保险公司-1.4133.37-52.32-31.8772.2476.89340.86437.76国有大行65.6-20.5887.86745.71929.3-26.93-27.171753.79股份行-471.17447.53630.1369.34-331.51-33.73-27.07583.49城商行-801.9-24.83-147.03-1.46-99.2525.8529.16-1019.5农商行143.6798.151819.28119.02253.113297.62外资行244.618.354-7.99-0.93-6.34228.06理财-30.75-437.47-167.44-61.63-251.053.41-37.63-982.56券商-40.7199.53-401.28-472.34-1118.8-123.4-263.43-2320.5货基303.9539.4600000343.41境外机构00000000其他产品类-87.33-359.65-413.54-162.17-614.33-3.12-60.05-1700.2其他439.78-28.1-33.49-141.66-34.5-13.25-92.2496.54，单位：亿元图24：2022年跨年配置后两周利率债二级交易数据机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计基金228.32-143.97-297.33-81.3728.160.91-27.84-293.12保险公司-13.79-59.71-60.57-42.56-29.7611.44120.51-74.44国有大行31.9-135.7854.81396.98594.1650.91-13.7979.28股份行-307.21484.36544.59110.11-398.13-39.047.05401.73城商行-305.81131.5842.85-55.26179.29-13.6621.450.44农商行44.35-58.14117.06-152.240.567.37-28.97-29.97外资行197.3331.397.09-5.94-3.58-0.771.36226.88理财-170.57-186.81-239.78-47.25-107.54-1.52-9.9-763.37券商-201.73193.7777.87-9.91-13.81-1.664.8449.37货基203.99.5000213.4其他产品类-38.62-263.89-173.65-105.67-197.48-8.86-12.82-800.99其他331.94-2.21-72.94-6.87-91.99-5.12-62.0690.75，单位：亿元2023年11月2720231110机构类型1y以内1-3yy机构类型1y以内1-3yy7-10y10-20y20y以上合计基金37.31754.77660.1249.23246.1426.5856.191830.34保险公司-7.47-15.13-26.77-38.0264.84304.08333.31614.84国有大行-246.81-338.19-213.07-122.798.08-368.8-158.79-1350.2股份行-137.38-398.49-39.63-32.2-274.63-58.15-213.09-1153.6城商行-1425.3-637.9-452.77-169.3175.62-25.14-132.16-2766.9农商行148.37-187.51-245.89119.130.84-19.84-214.09-398.99外资行143.32156.14-49.08-3.370.110.4113.52261.05理财350.1721.840.56-44.1-206.590.88-7.07155.65券商-185.08-138.84257.03143.99-116.5761.58229.29251.4货基295.850.2800000296.13境外机构00000000其他产品类5.1-59.3957.8724.93129.1281.75104.36343.74其他1021.66842.5511.5472.48-16.97-3.4-11.521916.34，单位：亿元图26：2023年跨年配置后两周利率债二级交易数据机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计基金41.77126.97618.5645.42213.7435.549.281091.28保险公司37.458.46-6.154.5516.1160.04142.93363.38国有大行257.84-117.33-129.81-90.26-196.93-201.4-48.91-526.76股份行-211.42-337.5522.3-11.17100.95-69.85-58.73-565.47城商行-687.21-7.02-382.6429.78-265.3134.44-45.49-1323.5农商行39.47-14.26-147.93-180.92-287.9432.78-97.21-656.01外资行88.9287.4238.7112.7317.831.465.96253.03理财121.35-11.9-6.34-7.16-41.130.23-154.05券商-105.3-63.037.85227.87157.06-12.0368.19280.61货基10.26-14.47000-4.21其他产品类6.92-18.19-7.47-14.87255.9320.8665.81308.99其他399.93360.91-7.1-15.9129.71-2.12-40.77724.65，单位：亿元2024年11月18日跨年行情启动，保险、国有大行、基金是主要买盘。2024年11图27：2024年跨年配置前四周利率债二级交易数据机构类型1y以内1-3yy7-10y10-20y20y以上合计基金-142.57-128.06175.49101.7526.41.47106.28140.76保险公司-78.9212.09-4.71-30.37-54.94479.3847.531169.98国有大行771.771128.54217.44149.95-233.72-241.3-432.611360.09股份行-859.37-344.16145.43-264.63-1640.7-336.4-441.15-3740.9城商行-941.97-590.22-329.05-158.78-533.97-89.53-164.9-2808.4农商行242.55-352.4-362.12-118.021597.02132.8127.441167.28外资行105.1550.8977.3-6.4570.21-4.39-27.38265.33理财53.9327.18-54.496.9845.793.0823105.47券商-272.02-204.7982.38292.21422.55-27.3836.95329.9货基762.01140.5500000902.56境外机构00000000其他产品类-38-84.95-85.8753.1262.8258.410.11175.61其他397.46345.31138.24-25.6338.4723.8914.68932.42，单位：亿元图28：2024年跨年配置后两周利率债二级交易数据，单位：亿元观察最近两周的利率债增持情况，非银机构已经开始蓄势，保险和国有大行大额配置，与过去几年跨年配置行情开启前有一定相似性。7y图29：最近两周利率债二级交易数据机构类型1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计基金-154.1-72.68-25.9-63.6537.76-21.8545.99245.62保险公司17.29-12.725