11月资产配置月报：11月大类资产怎么看

TOC\o"1-2"\h\z\u月度宏观交易主线 5月度资产表现复盘 9权益：日股>美股>A股>港股 10债券：中债美债震荡走强，日债走弱 12商品：贵金属冲高回落，黑色系和新能源材料上涨乏力 16汇率：美元走强，人民币升值 18月度宏观大事一览 20月度资产配置建议 22风险提示 23图1：10月10日纳指出现大跌 6图2：10月13日上证指数低开高走 6图3：10月30日午盘阶段，伦敦黄金现货价格出现拉升 6图4：10月30日上证指数午后出现跳水 6图5：美国CPI通胀走势 7图6：本轮降息周期幅度已达150BP 7图7：美联储12月降息预期出现显著回落 8图8：2025年2年美债与黄金价格走势 8图9：全球核心资产过去两月价格走势 9图10：10月各类资产收益与波动率象限图 9图各国主要股票指数PE与PE历史分位数（2020年）起 10图12：以9月30日为起点，主要股票指数走势对比 10图13：A股重要指数表现 10图14：10月，大小盘指数收益和回撤表现 10图15：10月，A股各行业收益和回撤表现（中信一级行业） 图16：10月底，A股各行业PE及EPS情况（中信一级行业） 图17：标普500与日经225 12图18：核心美股指数走势 12图19：恒生科技与创业板指数 12图20：10月核心港股指数走势 12图21：全球主要国家国债利率走势 13图22：10月各国10年债利率走势对比（9月30日为起点） 13图23：全球主要国家央行政策利率走势 14图24：全球主要国家CPI同比走势 14图25：10月中债不同类型债券指数的收益率和最大回撤表现 14图26：转债指数与上证指数走势 15图27：信用利差与品种利差 15图28：1/沪深300PE溢价走势 15图29：沪深300股息率溢价走势 15图30：10月，国内股债资产的收益、波动、夏普比率等指标表现 15图31：美国基本面超预期程度与美债利率走势 16图32：美国财政赤字规模与美债利率走势 16图33：美债期限利差走势 16图34：日债期限利差走势 16图35：10月，黄金和白银价格冲高后回落 17图36：伦敦金现与黄金ETF波动率 17图37：黄金COT持仓报告中，非商业和商业多空头持仓 17图38：黄金ETF持有量与金价走势相关性 17图39：黄金储备量 18图40：伦敦金现与联邦基金利率 18图41：黑色系商品期货价格走势 18图42：新能源材料商品价格走势 18图43：全球官方美元储备与外汇储备 19图44：美债与美元指数 19图45：美元兑人民币汇率和美元指数走势 19图46：中美利差与美元兑人民币 19图47：外汇掉期策略收益情况 19图48：10月美元和人民币主要汇率变动幅度 19图49：2025年1-10月本股债市场表现 20图50：2025年1-10月元汇率及美元指数走势 20图51：日本政策目标利率与CPI 21图52：欧元区存款便利利率与CPI 21图53：2025年1-10月金价格及持仓情况 22表1：不同情景下美联储12月会议前所可能获得的主要经济数据 8表2：月度资产配置建议及核心逻辑 221月度宏观交易主线2025年10月，事件冲击构成全球大类资产交易的核心线索。从贸易摩擦升温到两国元首会晤，中美本轮由造船业301主线一：中美贸易摩擦反复中美围绕船舶收费政策与稀土出口管制政策交锋，成为推动本轮贸易摩擦升温的导火索。92950%50%的子公司适用同等出口管制措施。103日，美国海关与边境保护局基301109日连发多条公告，1010101100%升至顶点。中美双方相继释放缓和信号，4月初持续互加关税的对立情况并未出现。新关税公布后，双方均表现得较为克制，特朗普于10月13日再度发文，表示无须担心中国问题，后续都会好起来，中国商务部也对稀土出口做出回应，指出中国的出口管制不是禁止出口，对符102427为后续两国元首会晤奠定扎实基础。1030301易摩擦暂告一段落。回顾本轮中美贸易摩擦演变历程，在对全球主要资产价格产生外生性扰动冲击的同时，或也为我们判断后续中美关系走势提供了一定可借鉴的经验。全球避险情绪先升后降，大类资产面临压力测试。权益端，特朗普社媒发声正值美股交易期间，在避险情绪大幅升温带动下，美股于10月10日出现大幅下跌，弹性更高的纳斯达克指数单日跌幅达3.56%。周末过后，市场恐慌情绪得到一定程度缓解，A股市场虽于10130.19%101010284000点，权益行情仍较为火热。债券端，避险情绪驱动下132.29%4100美元/盎司新关口。图1：10月10日纳指出现大跌 图2：10月13日上证指数低开高走点24500

纳斯达克指数2400023500

10月10日纳指大跌2300022500220002150012100011030A证指数出现短时跳水又快速拉升，但此后延续走低，30及31日连续两天出现小幅调整。对此，我们认为午盘期间价格异动或对应谈判时间相对不及预期，特朗普此前表示本次会谈或持续3-4小时，但实际会谈时间仅约1小时40分钟，投资者或认为谈判时间缩水更可能预示着谈判成果不及预期。31日A股行情或对应前一日公布的谈判成果，我们整体认为谈判偏中性，好的方面在于引发摩擦的问题得到妥善解决，芬太尼关税出现10%降幅，不及预期的点可能在于市场更为关注的如科技出口管制、TikTok等核心问题并未解决甚至可能并未出现在本次谈判的议题当中。我们认为，如何理解市场预期与现实结果的预期差乃是把握事件冲击行情的关键，切忌以个人主观预期代替市场预期。图3：10月30日午盘阶段，伦敦黄金现货价格出现拉升 图4：10月30日上证指数午后出现跳水本轮中美贸易摩擦激化与平息或为后续判断中美关系走向及资产价格变化提供可借鉴4原因在于通过对美国政府与日本、欧盟等经济体谈判进程的梳理，市场投资者逐步形成TACO交易的预期判断，认为特朗普往往雷声大雨点小，高压威胁最终落地的可置信度相对较低。另一方面国内金融市场经过约半年时间的发展，市场氛围已出现显著变化，权益投资者信心坚挺而债市投资者情绪相对低迷，与此前债强股弱的市场格局形成鲜明对比，成为驱动权益市场低开高走而债市冲高回落的重要因素。值得注意的是，此前特朗普威胁要于11月1日加征的100%新关税并未成为本次谈判的讨论话题，甚至在会后双方的表态中也均未提及新关税，双方默契性地忽视新关税或进一步印证特朗普多数表态均在于通过高压威胁为谈判争取筹码，落地实施的可能性相对有限。往后看，此轮中美摩擦暂告一段落，但在最终达成相对可行的贸易协议前，我们认为中美关系大概率将呈现纸面剑拔弩张，实际和气生财状态，互放狠话后管控分歧进行谈判或为主线，股债金等大类资产或逐步适应此类中美相处新范式，对事件冲击的敏感度或有所钝化。主线二：美联储降息预期生变如预期降息，超预期分歧，12月降息路径生变。1030日，美联储公布最FOMC%4.25%3.75%4.00%联储主席施密德投票支持按兵不动。鲍威尔在新闻发布会上明确表示，12板上钉钉，使得三季度以来持续升温的降息交易面临反复风险。雾天开车前景不明朗，如何定位中性利率或为关键。10月以来，美国政府持续停摆，截至10月FOMC会议召开前，美联储仅可公开获得9月CPI数据，9月非农、零售等主要数据均未能如期公布。主要经济数据缺失使得美联储决策宛如雾天开车，尤其考虑到当前劳动力向下、通胀向上的两难境地，美联储在做出决策前需要慎之又慎。自2024年9150BP150BP，在经济前景尚不明朗的特殊当口，12一次降息以更好观测经济走势或为可选项。图5：美国CPI通胀走势 图6：本轮降息周期幅度已达150BP10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0020-0120-0620-110.0020-0120-0620-11

美国CPI同比 美国核心CPI同比

6.005.003.002.001.0025-060.0025-06

美国联邦基金目标利率上限21-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0120-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-012512月后再度降息25BP，21-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0120-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-0825-0125继续降息的预期由峰值98%63%，或预示着此前市场预期较为一致的降息交易逐步出现分歧。83.49%3.64%10149月低点。伴随降息预期回落，提前抢跑定价的美债收益率出现反转102912BP810月图7：美联储12月降息预期出现显回落 图8：2025年2年美债与黄金价格势100%90%80%70%60%24-1124-1124-1124-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0625-0725-0825-0825-0925-1025-10

(325-350) (350-375) (375-400) (400-425)

4.604.404.204.003.803.603.403.20

美国2年国债收益率 伦敦现货黄金价格右美元/盎司-02CME-02美国政府关门结束时间或成为影响12月能否顺利降息的关键，分歧或意味着更好的交易机会。经济数据缺失构成美联储内部对降息路径产生较大分歧的主要原因，解决数据问题的关键则在于美国政府何时结束停摆。截至10月末，美国参议院已连续13次否决临时拨款法案，美国政府关门时间已接近创下新的历史记录，后续视关门结束日期的不确定性，美联储12月会议前能够获得的经济数据亦存在较大变数，极端情况下，美联储或仍面临雾天开车的境况。我们认为，当市场预期趋于一致时，通常会呈现出抢跑交易的特征，而待预期落地后，则可能出现买预期，卖现实的反转逻辑，对交易节奏的把控要求更高。而当市场预期出现分歧时，虽会加剧价格波动，但也意味着更具性价比的投资与配置点位，对于黄金、美债等提前抢跑交易的品种或可关注调整后的再度配置机会。表1：不同情景下美联储12月会议前所可能获得的主要经济数据政府关门结束时间截至12月美联储会议前可获得的数据较高概率一般概率11月7日9CPI，9PPI，9-119月零售数据，9月进出GDP初值，9成本指数，9月工业产出数据，8月建筑支出，8月国际贸易数据10月进出口价格，9月国际贸易平衡数据，10产出数据11月14日9月CPI，9月PPI，9月劳动市场报告，9月零售数据，9月进出口价格，9月工业产出数据，8月建筑支出，8月国际贸易平衡数据10-11GDP个人收入与支出数据，三季度劳动成本指数，9月国际贸易平衡数据11月21日9月CPI，9月PPI，9月劳动市场报告，9月零售数据，9月进出口价格，9月工业产出数据，8月建筑支出，8月国际贸易平衡数据10-11GDP月个人收入与支出数据，三季度劳动成本指数11月28日9月CPI，9月劳动市场报告，8月建筑支出，8月国际贸易平衡数据9月工业产出数据12月5日9月CPI9月劳动市场报告，8月建筑支出MorganStanley月度资产表现复盘10月大类资产表现轮动明显。10月，日股、美股、贵金属、AA2251016.64%，MAG7105.5%104.88%；跌幅最大的恒生科技指数10月下跌8.62%MCI中国和纳斯达克金龙指数10月下跌3.88%1.52%10进一步放大，核心的市场分歧有三个：①A股成长板块自8图9：全球核心资产过去两月价格走势，Bloomberg ；92025919301020251011031不同资产的波动特征差异也明显放大。A股红利指数是10月最典型的低波动+高收益的优质资产，月收益率4.88%而年化波动率仅11.5%；对比MSCI新兴市场指数和标普500，A股红利的收益更高且波动更低；贵金属和日经225是10月最典型的高波动+高收益资产，反映了在资产价格冲高过程中，市场的不确定性也逐渐升温；而恒生科技、纳斯达克、原油则是典型的高波动+低收益的偏弱势资产，市场对于方向的博弈明显较强。图10：10月各类资产收益与波动率象限图高波动+高收益高波动+高收益日经日经22515%1010%10月

低波动+高收益红利指数英国富时100

MSCI新兴市场 纳收5%益率0%

美元指数伦敦金现欧元区STOXX50伦敦金现

道琼斯工业LME铜mag7指数斯达克指数创业板指LME铜mag7指数斯达克指数创业板指伦敦银现WTI原油纳斯达克金龙WTI原油纳斯达克金龙MSCI中国中债新综合美元兑人民币 中证转

螺纹钢MSCI发达市场

沪深30-5%

低波动+低收益恒生科技恒生科技-10%

0% 10% 15% 20%

高波动高波动+低收益25% 30% 35% 410月资产波动率；10月区间为2025年10月1日至10月31日；权益：日股美股>A股>港股10>美股>A股>港股。PE42.341.1倍，红利指PE8.12020PEPE28.7%的分位数水平，但是低估值并没有带给恒生科技更好的市场表现。图11：各国主要股票指数PE与PE历史分位数（2020年）起图12：以9月30日为起点，主要股票指数走势对比红利指数上证指数道琼斯工业恒生指数日经红利指数上证指数道琼斯工业恒生指数日经225标普500沪深300纳斯达克指数MSCI中国 英国富时100欧元区STOXX50纳斯达克金龙创业板指恒生科技PE：倍1008060200

1.201.151.101.051.000.950.900.85

上证指数 红利指数 创业板R恒生指数 恒生科技 标普500纳斯达克指数 日经225 欧元区英国富时10025/09/3025/10/0225/09/3025/10/0225/10/0425/10/0625/10/0825/10/1025/10/1225/10/1425/10/1625/10/1825/10/2025/10/2225/10/2425/10/2625/10/2825/10/3025/11/0125/11/0325/11/0525/11/07A股：10月上证指数盘整向上突破4000点，但短期继续突破有些乏力。10A股有月暂时缺乏其他政策预期，类比9月阅兵行情，大盘出现一定盘整态势。大小盘：10月微盘股表现最好，大盘股强于中小盘股。主流科技赛道和新能源赛道资502000202550ETF来超跌反弹。此外，由于红利强于成长的市场特征，大盘表现强于中小盘。图13：A股重要指数表现 图14：10月，大小盘指数收益和回表现点 中证红利指数 创业板指数：右 上证综合指数：右5,9005,7005,5005,3005,1004,900

10月收益率-6% -4% -2%0%2%-6% -4% -2%0%2%4%6%8%0%上证50-2%红利指数-4%数中证2000-6%最万得全A低回撤+高收益北证50撤-10%-12%-14%高回撤+高收益高回撤+低收益科创50创业板50科创200中证500创业板指低回撤+低收益沪深300中证800中证10001014,5001板块表现：市场重新拥抱红利低波板块，科技成长板块盘整压力变大。（1）煤炭、石油石化、钢铁等上游资源品&低EPPI（2期黄金价格上涨但黄金股表现一般，10（3）银行、电力及公用事业涨幅也较高，主要受科创冲高盘整而走出跷跷板行情。（1A股资金风格出现明显切换（2（3图15：10月，A股各行业收益和回撤表现（中信一级行业）图16：10月底，A股各行业PE及EPS情况（中信一级行业）10月收益率-6%-1%10月收益率-6%-1%4%0%-2%低回+益消费者-4%房地产食品饮料医药 家电月-6%最大回-8%撤-10%传媒基汽车国防军工机械-12%2.5EPS:元低PE食品饮料高PE家电 非银行金融银行煤炭有色金属通信农林牧渔交通运输建筑纺织服装建材石油石化综合电力设备及新能源轻工制造商贸零售医药机械汽车电子传媒电力及公用事业基础化工计算机消费者服务房地产市盈率PE：倍10交通运输电力及2.0服非银行金融 1.5轻工筑 银1.0贸零售 综合建 0.5础化0.0-0.5-1.0-1.50 5 10 15 20 25 3010月底科技股三季报出炉以及美联储FOMC105002.27%4.70%，但也需关注科技股的强势行情短期受到冲击。①AI主线方面，10AMDOpenAI达成芯片供应合作协议引发美芯片股持续走Meta公布大幅上调20252026年资本开支后，美科技股暴跌，成为近期科技疲软的主要诱因之一。1212月能在降息预期出现分期后，后续美股波动预期跟随放大。月日经225指数上涨日股短期强势表现主要受到加AI图17：标普500与日经225 图18：核心美股指数走势点 东京日经225指数 美国标准普尔500指数右 点55,0007,30050,00055,0007,30050,0006,80045,0006,30040,0005,80035,0005,30030,0004,800港股：10月港股冲高回撤，对比来看，恒生科技明显跑输A股科技。10月恒生指数、恒生科技、恒生生物科技月跌幅分别达3.53%、8.62%、-11.01%，是全球权益资产中的弱势4A10AIA股科A股和港股科技都冲高回落的背景下，港股科技还更弱一筹。目前这些风险还未系统性消退，恒生科技调整后大幅补涨难度大。图19：恒生科技与创业板指数 图20：10月核心港股指数走势点 恒生科技指数 创业板指数：右7,5007,0006,5006,0005,5005,000

点3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200

0%-2%-8%-10%-12%-14%-16%-18%

10月收益率 最大回撤4,5004,0003,500

2,0001,8001,600

恒 恒 恒 恒 生 生 生 生 指 科 生 中 数 技 物 国 科 企 技 业 指数债券：中债美债震荡走强，日债走弱10月全球主要债券资产中，除日债外，其他主要国家国债利率均有不同程度下行。10Y美债 10Y10Y美债 10Y欧元区公债日债英债10Y中债10Y加债50-5-10-15-20-2525/09/3025/10/0225/09/3025/10/0225/10/0425/10/0625/10/0825/10/1025/10/1225/10/1425/10/1625/10/1825/10/2025/10/2225/10/2425/10/2625/10/2825/10/3025/11/0125/11/0325/11/0525/11/07本按兵不动，后续不确定性高；欧元区也按兵不动，主要看全球地缘政治态势决定。①美联储：1030FOMC25bp4%12月12月再度降息概率变低；②74%202048月以来首次打破每个季12降息概率依然较大；③30BCE2%④加拿大：10月29日加拿大央行如期下调基准利率25bp至2.25%，但是加拿大央行表示如果通胀和经济活动大体按十月预测演变，管理委员会认为目前的政策利率处于一个大致合适的水平，暗示降息周期差不多了；⑤310.5%1月加息以来的连续第六次维持利率不变，高市早苗上市后，日本央行加息动态不确定性较高。% 韩国 加拿大 美国 欧元日本 英国 中国

% 中国:CPI:当月同比 美国:CPI:非季调同比日本:CPI:当月同比英国:CPI:日本:CPI:当月同比英国:CPI:同比 欧元区:HICP(调和CPI):同比加拿大:CPI:同比87 106854 63 42210 -100/0802/0804/0806/0808/0810/0812/0814/0816/0818/0820/0822/0824/0815/0115/0700/0802/0804/0806/0808/0810/0812/0814/0816/0818/0820/0822/0824/0815/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07中债：10月利率震荡走强，主要受到股市调整、中美关税博弈和央行重启买卖国债三1027融街论坛上宣告重启买卖国债，利率出现大幅下行；1031日，10PMI月这两大品30年国债；但考虑到基金新规影响，信用仍有隐患。转债方面，跟随权益市场调整，转债指数价格走出先上后下V型走势。图25：10月中债不同类型债券指数的收益率和最大回撤表现10月收益率 最大回撤2.1.70%2.1.70%0.98%1.1.%1.16%1.29%0.91%0.94%0.72%0.79%0.47%0.46%0.45%0.48%0.27% 0.28%0.35%0.19%0.19%1-3年3-5年7-10年30年1-3年3-5年7-10年10年以1-3年上3-5年7-10年10年以1年以下1-3年3-5年5-7年上1-3年3-5年5-7年7-10年国债 国开债 地方债 信用债 二永债03%0826%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%；10月区间为2025年10月1日至10月31日；图26：转债指数与上证指数走势 图27：信用利差与品种利差上证综合指数 上证转债指数右4,0003,8003,6003,4003,2003,000股债比价角度看，债券性价比已经显著改善，目前股债利差（1/沪深300PE-10Y国债）已经下至接近过去三年的-2倍标准差附近；但是股息率溢价（沪深300股息率-10Y国债）仅回落到均值水平附近，后续股债两类资产因为估值出现反转的概率较小。图28：1/沪深300PE溢价走势 图29：沪深300股息率溢价走势10+1std+2std-1std 510+1std+2std-1std 50-5

股息率溢价=沪深300股息率-10Y国债 滚动平均+1std3.0 +1std3.0 1.0-1.0-3.0-5.010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0110-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0510-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0110-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-055-75.4121.3714.858.772.06%，债券单位风险的投资性价比改善。图30：10月，国内股债资产的收益、波动、夏普比率等指标表现-2.79%-2.79%-0.01%-0.09%-0.02%-0.01%-0.04%0.00%0.00%0.00%-0.28%-0.09%-0.01%-0.02%最大回撤(0.27)14.8513.0111.8810.4821.3724.7217.654.755.44夏普比率.36%101.48%1.32%0.83%0.44%0.75%0.48%0.27%0.19%2.32%1.05%0.42%0.26%年化波动率-0.11%1.70%1.29%0.94%0.48%1.16%0.91%0.45%0.19%10月收益中证转债7-10年5-7年3-5年1-3年5-7年3-5年1-3年1年以下10年以上7-10年3-5年1-3年资产指数转债二永债信用债地方债资产分类-0.22%-0.08%-0.08%-0.04%-0.65%-0.14%-0.06%-0.02%-13.80%.00%-10-1.42%-6.05%-7.06-4.15%-1.97%-2.39%最大回撤6.328.4946.5.395.416.28506.5.56(1.97)(0.39)778.(0.59)(0.57)0.000.762.06夏普比率1.91%1.48%0.69%0.40%5.78%1.32%0.76%0.36%35.03%40.15%50%11.20.9025.13%5%19.842%14.82%14.年化波动率1.03%0.98%0.46%0.28%2.26%0.72%0.47%0.27%-8.62%-1.52%4.88%-0.90%-1.10%0.00%0.76%1.85%10月收益率10年以上7-10年3-5年1-3年30年7-10年3-5年1-3年恒生科技创业板指红利指数中证1000中证500沪深300上证50上证指数资产指数国开债国债股指资产类型；10月区间为2025年10月1日至10月31日；12月降息预期的博10FOMC1025年美债幅度，国债曲线平坦化。图31：美国基本面超预期程度与美债利率走势 图32：美国财政赤字规模与美债利率走势点1008040200-20-40-60-80-100

花旗美国经济意外指数 美国国债收益率:10年:右

%5.004.504.003.503.002.502.001.5021/0121/21/0121/212122/22/22/22/23/23/23/23/24/24/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%

美国联邦政府债务占GDP比重 100% 10Y美债：右%8.007.006.005.003.002.001.00111108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01111108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01日债方面：10月高市早苗交易以来，日债依然小幅走弱，宽财政和宽货币预期形成对冲，国债曲线先陡后平。图33：美债期限利差走势 图34：日债期限利差走势BP 美债:5Y-2Y 美债:10Y-5Y 10Y美债605040302010025/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11

%4.84.74.64.54.44.34.24.14.03.93.8

BP 日债：10Y-5Y 10Y日债右555045403525/01/0125/01/1525/01/0125/01/1525/01/2925/02/1225/02/2625/03/1225/03/2625/04/0925/04/2325/05/0725/05/2125/06/0425/06/1825/07/0225/07/1625/07/3025/08/1325/08/2725/09/1025/09/2425/10/0825/10/2225/11/05

%1.61.51.41.31.21.11.0商品：贵金属冲高回落，黑色系和新能源材料上涨乏力010月初，中美贸易摩擦以及美国政府停摆推动4300点，但随后中美谈判以及俄乌冲突降温，地缘政治担忧有所缓解；同时，因10月黄金波动剧烈。图35：10月，黄金和白银价格冲高回落 图36：伦敦金现与黄金ETF波动率美元/盎司 伦敦金现 伦敦银现：右

美元/盎司

美元/盎司 伦敦金现:IDC4,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

58 4,80053 4,30048 3,80043 3,30038 2,8003328 1,800

黄金ETF波动率指数:右黄金ETF波动率指数黄金ETF波动率指数MA20d:右25-0125-0125-0225-0125-0125-0225-0225-0325-0325-0325-0425-0425-0525-0525-0625-0625-0725-0725-0825-0825-0825-0925-0925-1025-1024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11COT10SPDR图37：黄金COT持仓报告中，非商业和商业多空头持仓图38：黄金ETF持有量与金价走势相关性万张 COMEX黄金非商业空头持仓COMEX黄金商业多头持仓 COMEX黄金商业空头持仓605040302010

美元/盎司 伦敦金现:IDC 持有量:SPDR:黄金ETF:4,5004,0003,5003,0002,5002,000

万金衡盎司3,7003,5003,3003,1002,9002,70010-0111-0112-0113-0114-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0122-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10；10月受美国政府停摆而停止发布图39：黄金储备量 图40：伦敦金现与联邦基金利率吨 全球黄金储备量当月值 中国黄金储备量当月值37,00036,50036,00035,50035,00034,50034,00033,50018-0118-0618-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07

吨2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800

美元/盎司 伦敦金现 联邦基金利率右 %5,000 74,500 64,000 53,50043,00032,50021,50021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10反内卷政策预期的变动而剧烈波动。图41：黑色系商品期货价格走势 图42：新能源材料商品价格走势元/吨 DCE焦煤 DCE焦炭 螺纹钢1,9001,7001,5001,100900500

元/吨

3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,900

吨 GFEX碳酸锂 GFEX工业硅：右90,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000

/吨12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000 2.4汇率：美元走强，人民币升值美元指数：10月美元和美债相关性继续背离，美债利率往下突破的同时，美元指数还在震荡走强通道中。4但是10trade卷土重来，资金重新涌回美元，另一方面欧元区受到法政府信用危机和中美摩擦双重驱动。指数走向关键看日元和欧元等货币的外生扰动。图43：全球官方美元储备与外汇储备 图44：美债与美元指数全球美元储备/外汇储备 全球美元储备/币种确认储备75%70%65%60%55%50%45%40%35%00/0130%00/01

美元指数：右

点120115110105100959085807570

% 10Y美债 美元指数右4.94.74.54.34.13.702/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0124/0124/0202/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/0124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11

点1151131111091071051031019795英镑等货币升值明显。图45：美元兑人民币汇率和美元指数走势 图46：中美利差与美元兑人民币7.57.47.37.27.17.06.96.86.76.6

美元兑人民币USDCNH 美元指数右

点人民币指数(人民币指数(参考BIS篮子):右115113 3111 2109107 1105 0103101 -199 -29723/0123/0323/0523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11

Y美中国债利差 美元兑人民币右

7.47.27.06.86.66.46.210/0111/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01图47：外汇掉期策略收益情况 图48：10月美元和人民币主要汇率动幅度美国:国债收益率:1年USDCNY1YS:右策略收益差% 1Y掉期+1Y存单 美国:国债收益率:1年USDCNY1YS:右策略收益差8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.018-12418-1248248248222-0422-0822-1223-0423-0824-0424-0824-1225-0425-08

点3000200010000-1000-2000-3000-4000

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

4.11%4.20%2.25%2.52%1.72%4.11%4.20%2.25%2.52%1.72%1.89%1.03%0.07%0.14%-0.07%-0.09%-0.16%-0.02%日 港 瑞 美 欧 英 日 港元 元 郎 元 元 镑 元 元 典币 人 民 币美元兑 人民币兑月度宏观大事一览10月值得关注的全球宏观大事包括：二十届四中全会顺利召开2025102023（讨论稿28高市早苗当选日本首相，市场开启高市早苗交易1021选日本新一任首相。高市早苗的经济观点与日本前首相安倍晋三所倡导的安倍经济学一脉相承，但也存在侧重性差别。安倍经济学以大胆的货币政策+灵活的财政政策+结构性改革三支箭为代表，核心侧重于货币政策，通过大规模货币宽松助力日本经济走出通缩泥潭。早苗经济学的整体框架与安倍经济学类似，但不同于后者将政策重心置于货币政策，早苗经济学则更为看重扩张性的财政政策，典型代表即所谓的危机管理投资，高市早苗计划加大对食品、能源、国防等事关国家安全及半导体、人工智能、电动汽车等战略性产业投资，试图通过加大公共投资以带动私人投资的方式实现大规模财政扩张。市场预期高市早苗或将重启大规模财政刺激并配合相对宽松的货币政策，高市早苗交易逐步升温，推动日本股市于10月走出持续上涨行情，日经225指数单月涨幅达16.64%。与之相对日元汇率显著承压，美元兑日元汇率于10月末收报154，创2月以来新高。图49：2025年1-10月日本股债市场现 图50：2025年1-10月日元汇率及美指数走势点55,00050,00045,00040,00035,00030,000

日经225指数 10年日本国债利率右

1.801.701.601.501.401.301.201.1001-0601-2001-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-0408-1809-0109-1509-2