保险行业年度策略：分红险的复兴

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u分红险重回主流 5什么是分红险？ 5分红-非分红的轮回 5浮动收益产品是海外保险业主流 6分红险的“固收+”实质 9保底收益+弹性收益 9分红与传统、万能、投连产品的比较 9分红险的回报水平 10分红如何计量？ 分红险的差异化 12现金分红vs.保额分红 12高保证vs.低保证 13高现价vs.低现价 14分红险资负匹配相对灵活 15新会计准则的影响 15资产配置相对灵活 16分红险的监管 18分红不能太少 18分红也不能太多 18牺牲流动性换收益？ 19香港分红险监管趋严 21分红型重疾险或成为新增长点 22传统型重疾险价格逐渐提升 22加速度增长到快速下滑 22重疾险存在发展空间 24分红险战略关键：预期管理及实现 25低风险战略vs.高风险战略 25高风险偏好客户有多少？ 26渠道能力是否支持？ 27目前产品以低风险为主 28资产匹配与平滑管理 292026投资端的挑战 30高息股配置进入新阶段 302026年投资端面临高基数压力 32公司核心预测 34风险提示 38图表目录图表1：人身险行业保费及增速 6图表2：新华保险新单保费结构 6图表3：美国个人寿险中浮动型产品占比和利率变化（1981-1998） 7图表4：美国年金中浮动型产品占比和利率变化（1980-2000） 7图表5：英国寿险业浮动型产品占比和利率变化（1985-2007） 7图表6：中国香港寿险业浮动型产品占比和利率变化（1997-2023） 8图表7：寿险产品预定利率历史变化（2007-2025） 9图表8：不同险种风险变化示意图 10图表9：不同投资收益表现下传统险和分红险的回报对比（情景假设） 10图表10：分红保险可分配盈余的四种计算方法 图表头部寿险公司分红险可分配盈余计算方法 图表12：现金分红与保额分红案例对比 12图表13：上市保险公司热销分红险的红利分配方式 13图表14：大陆和香港分红险设计存在差异 13图表15：传统险账户 15图表16：分红险账户 15图表18：友邦分帐户资产配置结构（1H25） 17图表19：保诚分帐户资产配置结构（1H25） 17图表24：平安御享金越终身寿险（分红型）产品现金价值情况 20图表25：友邦盈御多元货币计划3现金价值情况 20图表26：重疾险定价利率变化（上升代表重疾险降价，下降代表涨价） 22图表27：重疾险新单保费及增速 23图表28：重疾险总保费及增速 23图表29：上市保险公司合计NBV增速（可比口径） 23图表30：重疾险新单销售件数 24图表31：分红险的战略选择 25图表32：高净值人群占比较低 27图表33：高净值人群可投资资产配置结构 27图表36：上市公司合计净投资逐步接近刚性成本线（2010-1H25） 30图表37：上市公司平均净投资收益率结构（2009-1H25） 31图表38：A股和港股红利指数累计涨跌幅 31图表39：A股和港股银行指数累计涨跌幅 31图表40：上市保险公司总投资收益率变动（公司披露口径） 32图表41：上市保险公司综合投资收益率（未年化）变动（华泰口径） 32图表42：中资上市公司税前利润结构及预测 33图表43：中国平安核心预测 34图表44：中国太保核心预测 34图表45：中国人寿核心预测 34图表46：中国人保核心预测 34图表47：中国财险核心预测 35图表48：中国太平核心预测 35图表49：阳光保险核心预测 35图表50：众安在线核心预测 36图表51：友邦保险核心预测 36图表52：中国再保险核心预测 36图表53：重点公司推荐一览表 37图表54：重点推荐公司最新观点 37分红险重回主流分红险在经历多年沉寂之后，正快速重新回到市场主流，低利率环境下保险公司和客户之间的利益重新平衡是重要推动力。与传统险（业内将不分红、收益固定的保险产品称为传统险）相比，分红险的投保人利益与保险公司相对一致，更适合当前较低的利率环境。对保险公司而言，分红险的预定利率或者刚性成本较低，有利于减轻利差损压力；对客户而言，可以享受权益投资或利率上行带来的超额收益，长期有利于抵御通胀对保险利益的侵2023-2025年连续三年保险产品预定利率下调、传统险性价比不断恶化之后，分红险在供给和需求两侧都得到了更多的关注，正快速成为各家公司的发展重点。什么是分红险？体现为超出预定利率的分红部分，这部分不保证，取决于保险公司的盈利表现，包括超额投资收益和保险经营结果。盈利越好，分红越高，反则反之。从客户角度看，在拥有保底收益的同时，能够有一定的上行空间。按照中国的监管规定，保险公司需要把超过预定利70%5%，分红险的预定利1.75%3.25%（5%-1.75%）70%2.28%要分配给%%%。这里计算展示了分红险的逻辑，但忽略了死差益和费差益的分配，也忽略了经营的费用因素，实际的收益水平会有一定偏差。对保险公司来说，保险公司刚性成本较低，增加分红险销售，有助于降低刚性成本。虽然（预定利率+额外分红25bps从长期视角看，储蓄类传统险并不是好的业务模式。其刚性回报的设计对保险公司和客户类似于对赌的关系。如果利率下降，客户得利，持有的保险产品成了高收益产品。但保险公司面临投资收益无法覆盖成本的问题，也就是利差损；如果利率上升，保险公司得利，用低成本负债进行高收益投资。但客户持有的保险成了低收益产品，无法抵御通胀，客户心生不满，很可能会退保。短期看，传统险在一定的利率环境下或许有较好的销售表现，但长期看利率一定存在周期波动，保险公司和客户就会在一方收益、一方吃亏中来回摇摆。海外保险公司通常把短期、保障为主的产品设计成传统型，这类产品投资收益属性不强。长期储蓄类保险则多为浮动收益型产品。分红-非分红的轮回中国寿险行业在进入本世纪的前十多年，分红险曾经是市场上的主流产品。原因是当时的2.5%隐含回报太低，对客户没有吸引力。因此当时的保险产品大多设计成分红型，让客户能够高的预定利率导致保险行业出现利差损，监管机构因此对预定利率进行了严格监管。20132.5%对客户而言，保险产品即便设计成传统型，其隐含收益也变得足够有吸引力。传统险结构简单，保险代理人和客户都容易理解，因此传统险销量开始上升。在此后的十多年中，市场利率趋势向下，3.5%的预定利率愈发显得有吸引力，传统型人身险在保费中的占比节节升高。我们估计，在过去的几年中，传统险占据了行业新单保费的绝大部分，有其以传统型增额终身寿为代表。以新华保险为例，2023年以来，新单保费中传统险占比超过八成。图表1：人身险行业保费及增速（万亿元）人身险行业保费（万亿元）人身险行业保费增速（右轴）

100%4 80%3 60%2 40%1 20%0 0%图表2：新华保险新单保费结构

传统型保险 分红型保险 万能型保险 健康保险 意外保险2013201420152016201720182019202020212022202320241H25公告浮动收益产品是海外保险业主流海外主要寿险市场中浮动收益型产品占比始终较高，且在利率下行周期中进一步提升，对中国寿险业的发展有所启示。浮动型产品包括分红、变额、万能等险种，特点为收益率在一定的保底收益之上附加浮动的回报，与之相对的是回报始终不变的固定回报产品（中国成为传统型产品公司的利率结合起来，在长期的利率周期中同进退，共同承担低利率带来的压力，也共同分享高利率带来的利益。20（不1980年左右占比40%~50%70%（变额年金）19904%199951%，主要受利率下行至低位、股市繁荣发展以及政策等因素驱动。图表3：美国个人寿险中浮动型产品占比利率变化（1981-1998） 图表4：美国年金中浮动型产品占比和利变化（1980-2000）

198119821983198519871989199119931995199619971998

16%个人寿险中浮动型产品占比美国个人寿险中浮动型产品占比美国10年期国债收益率（右轴）12%10%8%6%4%2%0%

60%50%40%30%20%10%0%

16% 年金中浮动型产品占比美国10年期国债收益率（右轴）12%10%8%6%4%2%19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000包括个人寿险，不包括团体寿险、年金和意健险等ACLI

注：包括个人年金和团体年金；浮动型产品包括变额年金；占比为总保费口径ACLI，英国浮动产品占比维持80%~90%高位。英国寿险业浮动型产品包括分红险和投连险，其PE合计占比在-07（超%-000%左右，投连险占比略高（0%。而后-007年股市大幅上涨，带动投连险占比80%~90%的较高水平。图表5：英国寿险业浮动型产品占比和利率变化（1985-2007）

12%浮动型产品占比英国浮动型产品占比英国10年期国债利率（右轴）8%6%4%2%1985198619851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007注：浮动型产品包括分红险和投连险；占比使用APE口径TheUKwith-profitslifeinsuranceindustry:amarketreview》（C.D.O’Brien,M.A.,F.I.A.,A.S.A，2009），标普500200065%中国香港浮动型产品包括分红险和投连险。在利率快速下行期（0-27年，中国香港寿险业浮动型产品占比快速上升，51%2008年金融危机后，投连险占比快速萎缩，2023年时8%2007-2015年有所下降。与此同时，分红险却实现了长202071%。总的来看，2000年以65%90%以上的高位。图表6：中国香港寿险业浮动型产品占比和利率变化（1997-2023）

浮动型产品占比 中国香港10年期政府债券收益率（右轴）19971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：浮动型产品包括分红险和投连险；占比使用总保费口径香港保监局分红险的固收+实质分红型寿险产品首先提供给客户一个保证收益，这部分收益是保险公司必须达到的水平，在保证利率水平之上，再将超额投资回报以及经营盈余的大部分分给客户，称之为分红。分红不仅包含利差，还可能包含死差和费差。如果说传统险可以被看做是像债券一样的纯固收产品，分红产品可以被看做是固收+产品，既有保底又有收益的上行空间。投连险就是跟基金一样的产品了，风险最高，潜在回报也最高。保底收益+弹性收益从客户视角看，传统险是固收产品，收益相对固定、不受投资波动的影响；投连险是权益产品，投资的风险由客户承担，回报的波动性较大；分红险是固收到权益过程中的中间状态，具有一定的保底收益，同时根据投资收益的变化，回报具备一定弹性，可以被视为固收+产品。目前传统险的预定利率上限为2%，分红险的预定利率上限为1.75%。严格说客户视角的保证投资回报（IRR）比预定利率要略低一些，本文不做严格区分，把预定利率视作客户的保证回报。传统险可以被看作是利率为2%的债券，分红险就是利率为1.75%的固收+产品。根据监管规定，内地分红险超额回报的70%或以上需要分给客户。图表7：寿险产品预定利率历史变化（2007-2025）传统险预定利率 分红险预定利率万能险预定利率传统险预定利率 分红险预定利率万能险预定利率3.53.02.52.01.51.00.50.02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：截至2025/10/24，数据取年末值分红与传统、万能、投连产品的比较传统险、分红险、万能险和投连险的预定利率依次下降，风险逐步上升，展现出从安全到高风险偏好的变化特点。传统险的购买者无需承担任何风险，享受固定收益，投保人可以将传统险视作保本的安全产品；投连险的购买者几乎需要承担全部的投资风险，收益波动取决于消费者的风险偏好，金融市场的发达程度，以及利率环境。消费者风险偏好低，会更喜欢安全固收类的传统险。随着风险偏好逐渐升高，会越来越倾向于分红、万能直至投资连结产品。亚洲市场往往以传统险、分红险为主，欧美市场的投资连结产品占比相对较高，我们认为客户对风险的认知和偏好有重要影响。金融市场发达程度也有影响，保险产品的弹性越高，就需要越复杂的金融产品来管理产品风险，如果金融市场尚不具备这些工具，保险产品的供给就会受制约。例如美国占比很高的变额年金，可以理解为附加期权的投连险，美国发达的衍生品市场为这类产品的供给创造了条件。趣可能越大。图表8：不同险种风险变化示意图收益浮动收益收益浮动收益（不确定）浮动收益（）浮动收益（）风险保证收益1.0%保证收益1.75%保证收益2.0%传统 分险 万险 投险分红险的回报水平分红险超额收益按比例分配给客户，但并不是直接按照当年的收益分配给当年的客户，中间有一个平滑机制。每年超额投资收益（利差）70%准备金，分红特储属于客户利益。每年保险公司会综合考虑上年投资收益，未来经营要求以及长期经营策略决定分给当年客户的分红额，这个分红额未必等于上年利差和死费差的70%。所以分红险实际的整体回报未必与上年的投资表现有直接联系。分红险经营的宗旨就是平滑掉投资的波动，尽量维持一个相对平稳而又有市场竞争力的分红水平。2.0%，1.75%+浮动总3-4%2.6-3.3%。图表9：不同投资收益表现下传统险和分红险的回报对比（情景假设）分红险收益率 传统险收益率分红账户投资收益率1.50%0.00%2.00%1.75%0.00%2.00%2.00%1.93%2.00%2.00%2.00%2.50%2.28%2.00%3.00%2.63%2.00%4.00%3.33%2.00%5.00%4.03%2.00%分红如何计量？20159（分别称为格式一至四（有盈余、基于三差（源于共有综合盈余。分配盈余；供出售金融资产公允价值变动的盈余。格式三/格式四则考虑共有盈余/共有综合盈余中的利差、死差、费差和其他差来计余来计算可分配盈余。图表10：分红保险可分配盈余的四种计算方法格式四格式四格式三格式二格式一注1：本期股东专属盈余是指年度盈余中权益完全属于股东的部分，它不参与面向保单持有人的红利分配；本期分红账户共有盈余是指年度盈余中权益共同属于保单持有人和股东双方的部分注2：综合盈余是指在损益表口径的盈余基础上考虑了可供出售金融资产公允价值变动的盈余分红保险精算规定》图表11：头部寿险公司分红险可分配盈余计算方法公司 分红计算方法平安人寿分红险业务可分配盈余包括可分配利差盈余和可分配死差盈余。利差盈余、死差盈余分别是本公司的投资收益率、死亡率与评估假设的差异产生的收益，如为重大疾病保险时，死差盈余还包括重大疾病发生率与评估假设的差异产生的收益。中国人寿采用《分红保险精算规定》附件中《分红保险盈余计算与分配表（格式三）》的方法和口径，计算分红保险账户的共有盈余。分红保险账户的共有盈余来源包括利差和死差等，其中，利差和死差分别是指分红保险账户的投资收益率和死亡率等实际营运经验与评估假设的差异所产生的收益。太保人寿可分配盈余来自本公司的投资收益率、死亡率等相关营运经验与评估假设的差异产生的收益。本公司以《分红保险精算规定》附件格式三填列分红保险盈余计算与分配表。人保人寿根据分红保险业务的经营状况，采用《分红保险精算规定》中分红保险盈余计算与分配表（格式二）的方法和口径计算各分红账户的盈余。新华人寿分红业务可分配盈余来自本公司实际的投资收益率、死亡率等相关营运经验与评估假设的差异产生的收益。泰康分红险业务可分配盈余来自本公司的投资收益率、死亡率（分配死差盈余的产品）等相关营运经》附件格式二填列分红保险盈余计算与分配表。官网分红险的差异化从预定利率水平看，可以分为低保证利率和高保证利率；从负债稳定性角度看，可以分为高现金价值和低现金价值。这决定了分红险的竞争未来大概率会出现多样化、差异化的趋势，保险公司需要审慎选择分红险战略。现金分红vs.保额分红分红险存在两种分红形式，现金分红和保额分红。现金分红（美式分红）产品的分红每年以现金形式支付给客户，以供保单持有人日常花销。保单持有人如果不提取现金红利，也可以将红利留存在保险公司累积生息，但利率要低于保单账户中的收益水平。现金分红产品适用于有现金需求的客户。保额分红（英式分红）产品不提供现金分红，通过增加保险金额体现客户的超额收益，可以视为保险公司用每年派发的红利增购了额外保单，并合并于原保单当中。保额分红不提供现金流，收益以复利累积，更看重未来的收益总额。保额分红产品更偏向于财富传承，保单持有人并不需要定期的现金流来满足日常花销，尽可能把所有的利益都累积到未来，最后传承给受益人。现金分红：以中国太保的蛮好人生（传世）终身寿险（分红型）为例，该产品的红利2%10230年后含分红的33.5万元。A（分红型2%，20340010305.102.782.88万元，因此含分红的预期总生存收益10.8万元。身寿险（分红型）新华福如东海A款终身寿险趸交或期交身寿险（分红型）新华福如东海A款终身寿险趸交或期交（分红型）保额分红终身后累计保费20万元，含分红的预期生存收益合计为33.5万元。20年，每年保费34002% 元，那么30年后（假设投资回报率中等）为10.8万元（含终了红利)。产品名称缴费期限红利分配方式保单期限预定利率 含分红预期收益与IRR太保蛮好人生（传世）终趸交或期交现金分红终身假设投保人交费期为10年，每年保费2万2% 元，红利领取方式为累积生息，那么30年官网从五家A股上市保险公司的产品看，红利分配方式既有现金分红、也有保额分红。例如，平安在2024年报中重点提到的金越尊享、御享金越分红险为现金分红；新华保险曾经热销的吉星高照A款两全保险（分红型）、尊享人生年金保险（分红型）、福如东海A款终身寿险（分红型）等，为保额分红。图表13：上市保险公司热销分红险的红利分配方式保险公司 产品名称 红利分配方式平安平安盛世金越（尊享版25）终身寿险（分红型）现金红利平安御享金越（2025）终身寿险（分红型）现金红利国寿鑫益传家终身寿险（分红型）现金红利福禄鑫尊两全保险（分红型）现金红利人保人保寿险如意保两全保险（分红型）现金红利太保金佑人生终身寿险（分红型）A款（2014版）保额分红太保蛮好人生（传世S）终身寿险（分红型）现金红利新华吉星高照A款两全保险（分红型）保额分红尊享人生年金保险（分红型）保额分红福如东海A款终身寿险（分红型）保额分红官网高保证vs.低保证分红险固收+属性中的+可多可少，可以更靠近固收，就像内地的分红险，也可以更像权益，像中国香港的分红险。中国内地和中国香港的分红险，虽然都为分红险，但是保底利率存在高低之别。内地的分红险，保底利率较高，相对偏保守，固收属性更强；而中国香港的分红险，保底利率较低，收益主要由分红贡献，权益属性相对更高。对于低保证、高分红产品，以友邦在香港地区销售的盈御多元货币计划3为例，该产品保证内部回报率0.31%，估计预定利率在0.5%左右，远低于大陆分红险1.75%的预定利率水平。产品收益主要依赖于分红（非保证收益）。例如，假设投保人交费期限为5年，103026万美元，其中非保证收益高达20.9万美元。对于高保证、低分红产品，以中国平安在内地销售的平安御享金越（2025）终身寿险（分红型2.0%61030期收益为121.7万元，其中保证收益为91.7万元。图表14：大陆和香港分红险设计存在差异产品名称保证/含分红预期收益友邦盈御多元货币计划3低保证、高分红0.5%左右假设投保人交费期限为5年，每年保费10万美金，那么30年后含分红的预期收益达26万美元，其中非保证收益高达20.9万美元平安御享金越（2025）终身寿险（分红型）高保证、低分红2%6年，红利领取方式为购买交清增额保险，每年保费10万元，那么30年后含分红的预期收益为121.7万元，其中保证收益为91.7万元官网大陆分红保险产品总体呈现较强的固收特征。1.75%是大陆分红险预定利率的上限，从目前的市场情况看，仅有少数预定利率低于这个水平的分红险，说明保险公司仍然把高保证回报作为吸引客户重要亮点。分红险经营历史短，分红历史数据缺乏或不稳定，保险公司当下可能无法以分红水平作为竞争点，维持较高的保证收益情有可原。从长期看，我们估计保险公司可能会逐渐衍生出差异化的竞争策略。部分中外合资寿险公司已经推出了预定利率为1.5%的分红险。例如，同方全球人寿推出了传世尊享（G款）终身寿险（分红型）、传世尊享（F款）终身寿险（分红型）等产品，中意人寿则推出了一生中意（福享版）终身寿险（分红型）、中意悠然金生两全保险（分红型）等产品，上述产品预定利率均为1.5%。相比来说，外资保险公司亲身经历过多个国家和地区完整的利率周期，对利差损风险更为敏感，并积累了成熟的应对经验，更能接受低保证、高分红类别的产品，希望通过降低保证收益来减轻公司的刚性兑付压力，实现与客户的风险共担。高现价vs.低现价现金价值（现价）是指保单持有人的退保价值，即退保时能实际收回的金额。现金价值来（传统险（分红险收益下不断增值的价值累积。现金价值不同于保险金额，保险金额是风险事故发生时的赔付金额，通常在保单前期大于现金价值；对于储蓄类保险，后期的保险金额往往与现金价是负债端不稳定的表现，对经营不利。保险产品在设计的时候会有退保率的假设，如果实际退保率高于假设，代表经营表现不及预期。保单前期的现金价值通常低于已交保费，其差额可以被视作是退保惩罚，这种惩罚机制的理论基础是保险公司在销售这张保单过程中支付了成本费用，需要在后期的运营中通过赚取利润进行覆盖，如果客户退保，就需要先将这些费用扣除，客户自然拿不到全部的保费。一定年限之后，保单累积的利润已经能覆盖掉这些费用，现金价值就会超过缴纳的保费，这时客户退保就没有损失了，但也没有太高的收益，仅仅是不损失缴纳的保费（本金）而已。因此保单前期现金价值的高低，对保单持有人的退保行为有影响。现金价值越高，或者打平的期限越短，保单持有人退保的损失或障碍就越小，其退保的概率就越高，保险公司的负债稳定性就越差。香港的分红保险通常在保单前期有着较低的现金价值和较长的打平期限。中国香港的分红险的设计有利于阻止客户短期退保。以友邦裕满人生保障计划2为例，产品说明书中明确规定，当保单生效满5年（适用于于趸缴保单）或满10年（适用于期缴保单）后，才会派发终期红利（退保或身故时派发的赔偿）。这一设计有利于阻止客户短期退保，客户为了获得终期红利一般不会在短期内退保，尤其对于期缴保单，投保人至少要10年之后退保才可拿到终期红利。另外，从回本期限看，大陆保险的保证收益回本年限明显短于香港保险（牺牲流动性换收益小节详述），客户对香港保单的持有年限预期或更长。分红险资负匹配相对灵活分红险的客户相较于传统险承担了更多的投资波动风险，因此保险公司分红保险账户的投资风险偏好相对会高一些。此外，分红险的分红水平是保险公司销售端的重要竞争点，保险公司也倾向于投资更多的风险资产来获取长期的超额收益。保险新会计准则（IFRS17）将分红险视作收取管理费的代客理财业务，分红险的负债计量适用浮动收费法（VFA），资产端的投资波动在一定程度上可以被负债吸收，不会影响会计利润，也减少了保险公司投资风险资产的后顾之忧。这些因素决定了分红险的资产负债匹配和传统险有较大不同，分红险资产配置更加灵活，风险资产比例更高。新会计准则的影响互为镜像，资产负债波动不一致的错配风险大幅降低，因此分红险可以投资更多的风险资（如权益持投资端相对灵活。浮动收费法（VFA）适用于具有直接参与分红特征的保险合同。直接参与分红特征要满足三个条件：1）客户的回报要和清晰可辨的基础资产挂钩，也就是实现负债和特定资产的匹配；2）基础资产公允价值变动的相当大部分归于客户；3）保险合同负债的相当大部分随着基础资产公允价值变动而变动，也就是客户承担主要投资风险。符合这些特征的保险合同，被IFRS17视作提供了重大投资服务，保险公司是靠收取管理费获利的。VFA模型计量的保险合同负债将直接跟随投资端的波动而波动，资产负债波动相互抵消后，对利润表的影响比较小。从保险公司的角度看，每个会计期间获取的保险服务业绩就是合同服务边际的摊销，变动较小，类似于收取了有一定浮动范围的管理费。比如分红险，客户得到的投资收益是保证回报加上超过保证部分投资收益的70%，基本上投资回报的大部分都给了客户。保险公司的利益只是超过保证部分投资收益的30%，这30%可以被视作是浮动收费，从而适用VFA法。VFA法使得保险合同资产负债同时变动，不管资产负债表的波动性如何，对利润表的影响大大降低。因此保险公司都尽力想说服审计师同意所有的分红险采用VFA法计量准备金。图表15：传统险账户 图表16：分红险账户 公告 公告资产配置相对灵活分红险资产负债错配风险低。新准则将分红险视作收费类的财富管理业务，采用在管资产（AUM）的理念计量负债，负债等于对应底层资产的公允价值。这样一来，虽然负债会跟随资产出现大幅波动，但资产负债总是同涨同跌，互为镜像，错配风险大幅降低。但要注意的是，错配风险小是相对而非绝对的，分红险也有保底的回报，如果对应资产跌破了保底要求，依然会出现资产负债错配的情况。寿险分红险刚性负债成本较低，对投资波动容忍度中等，投资相对灵活。当前分红险定价利率低于传统险。从刚性负债成本角度看，分红险投资约束相对较少。分红险之间，低保证//风险越高，资产组合的风险偏好越高，权益资产占比越高，固收资产占比越低。大类资产配置方面，由于新准则下分红险负债计量与对应资产保持一致，分红险准备金的投资约束大大少于传统险。如果说传统险下是以配置为主、偏被动的投资理念，那么分红险可以是更积极主动的投资风格。分红险准备金对资产负债错配的容忍度相对较高，因此分红险可以投资更多的风险资产（如权益），固收资产的选择也相对更灵活。分红险的保证回报也低于传统险，对资产波动的容忍度相对较高。这些都决定了分红险的投资可以更加积极主动，以追求更高的投资收益。图表17：负债成本约束下的风险偏好以友邦、保诚和富卫集团为例，其投资策略在传统和分红账户有较大差异。对于由股东承担风险的非分红账户，投资策略相对保守，权益配置比例低；由客户承担部分风险的分红1H25末友邦的非分红/分红/11%/39%/80%，依次递增；保1%/16%/47%8%/21%/未披露。图表18：友邦分帐户资产配置结构（1H25） 图表19：保诚分帐户资产配置结构（1H25）

固收 权益 其他4%11%3%0%4%11%3%0%39%80%85%58%20%

固收 权益 集体投资计划 其他2%9%1%1%0%2%9%1%1%0%29%33%16%89%47%54%20%注：固收包括现金及现金等价物、存款、债券、贷款；权益包括股权、投资基金的权益及可转换贷款票据；其他包括房地产、衍生金融工具公告

注：固收包括现金及现金等价物、存款、债券、贷款；权益包括直接股本；其他包括投资性房地产、衍生金融资产等；集体投资计划指基金类投资产品，包括公募基金、私募股权基金、地产基建基金等公告图表20：富卫集团分帐户资产配置结构（1H25）100%

固收 权益 其他2%8%2%8%21%91%80%-1%60%40%20%0%-20%

非分红 分红险注：固收包括债券和现金及现金等价物，权益包括股本证券和于投资基金的权益，其他包括衍生金融工具、投资物业公告分红险的监管监管环境对分红险的影响主要体现在消费者权益保护和确保保险公司经营安全稳健方面。分红险的弹性特征给予了保险公司一定的灵活性，如何确保保险公司不滥用这种灵活性侵害消费者权益，往往是分红险监管的重点。反过来，保险公司也可能为了销售，滥用灵活性甚至危害到保险公司经营稳健性，也会受到监管关注。分红不能太少分红险监管的一大方面就是到底分多少红？分少了侵害消费者权益，分多了不可持续。关于分红水平的监管可以分成两方面。历史上监管主要担心分少了，我国规定分配给保单持有人的可分配盈余的比例不低于70%，分红特储不超过准备金的15%，确保保险公司不仅要把大部分超额收益分给客户，而且要及时分给客户。（具体依赖于保单设计70%情况、资本市场表现而有所差异。为了平滑分红的波动性，保险公司需要对分红险账户提取分红险特别准备金或者平滑准备金，用于平滑不同年度之间的分红水平，目标是将实际的分红稳定在一个可预期可持续的水平上。图表21：分红特储使实际分红更均匀可分配盈余可分配盈余可分配盈余可分配盈余0%可分配盈余可分配盈余earN earN+1 earN+2 earN+3 earN+40%可分配盈余流入分红特储 分红特储 实际分红实际分红实际分红实际分红实际分红earN earN+1 earN+2 earN+3 earN+4分红特储是尚未分配、但属于客户的利益。为防止保险公司压降实际分红，将资金留存在215%，应将超出的部分通过当期分红进行释放，确保保险公司不能随意截留客户利益。分红也不能太多但市场竞争也会导致保险公司努力多分红以吸引客户注意力，一个常见的做法是在销售的时候向客户宣传一个较高的预期回报做演示，但后期又无法实现，导致分红实现率很低，有误导销售的嫌疑。或者保险公司超出自身投资能力分红，造成财务压力。因此监管也会关心分红的演示水平和最后实现水平。202314.5%2023202415个工作日内披露红利实现率，则》要求，保险公司不得宣传其分红水平，有利于降低行业在分红实现率上的内卷。现金红利实现率=实际派发的现金红利金额/红利利益演示的现金红利金额2025年6月国家金融监管总局《关于分红险分红水平监管意见的函》要求保险公司平衡好分红保险预定利率于浮动收益、演示利益于红利实现率的关系，审慎确定各产品年度分红水平，导向是遏制超出自身能力过度分红的情况。对于一些内卷式的做法如分红水平自身投资收益率、分红特别储备为负，以及历史较短的分红账户和监管评级不高的保险公司，要求在分红时仔细论证分红的必要性、合理性和可持续性。此外，13个精算师统计了73家寿险公司公布的3285款分红险产品的2024年度红利实现率（截至9月1日），其中新产品（预定利率2.0%）数量有463款，老产品（预定利率2.5%）数量有2795款。新产品红利实现率普遍较高，平均达106.8%，老产品红利实现率平均为53.8%。保险公司 产品名称 保险公司 产品名称 红利分配期间/分红年度 现金红利实现率平安平安盛世金越（至尊版）年金保险（分红型）2025/6/1-2026/6/30103.20%平安平安盛世金越（司庆版）终身寿险（分红型）2025/6/1-2026/6/30120.60%太保太保蛮好人生（传世S）终身寿险（分红型）2025131%太保金佑人生终身寿险（分红型）A款（2014版）2025增额红利实现率70%；终了红利实现率44%国寿国寿鑫鸿盈两全保险（分红型）2024121%国寿国寿鸿盈一生终身寿险（分红型）2024128%新华宏耀世家终身寿险（分红型）2024114%新华盛世荣耀智赢版终身寿险（分红型）2024117%官网牺牲流动性换收益？金融产品遵循一个统一规律，即流动性和收益性互斥，如果产品的流动性很好，可以随时把资金提取出来，其收益就不会太高。分红险也是如此，前文分析过现金价值代表着客户保险公司可以从长布局，投资更多的风险资产，赚取长期更高的投资回报，客户相当于放弃流动性换取收益。比较内地和中国香港分红险的现金价值，存在较大差异。如果把现金价值达到已付保费的时间作为回本期限，这个期限越短，代表保单的流动性越强。回本期限存在两种定义，一种为保证回本期限，指的是保单保证收益达到已付保费的时间；另一种是含红利回本期限，指的是包含红利的保单收益达到已付保费的时间。由于红利分配具备一定不确定性，所以客户在购买保单时所看到的含红利回本期限并不保证，在最坏情况下（每年零分红），实际的含红利回本期限就等于保证回本期限。内地分红险的保证回本时间要明显短于香港地区的分红险，也就是说内地保险客户享受了更好的流动性，至少从客户视角看，购买保险时预期的资金流动性较好，而香港地区客户放弃了流动性，可能换取了长期更高的收益。从含红利回本期限看，内地分红险或略短于香港地区的分红险，差距并不明显。内地以平安御享金越（2025）终身寿险（分红型）107年，客户没有牺牲太多流动性。35年，年交保险费10万元，那么保证回本期限在18年左右，明显更长，含红利回本期限为8年。图表23：平安御享金越（2025）终身寿险（分红型）利益演示表（单位：元） 保单年度期交保费 累计保费生存利益身故总利益保证利益红利合计1100,000100,00017,68033118,011160,3302100,000200,00045,4271,12746,554281,1273100,000300,00084,4662,43986,905422,4394100,000400,000141,9014,319146,220564,3205100,000500,000205,4166,825212,241706,8256100,000600,000275,16610,016285,182850,0167600,000586,20327,833614,036867,8338600,000597,54734,897632,444874,8979600,000609,09642,292651,388882,29210600,000620,89950,033670,932890,03320600,000752,325149,323901,648989,32330600,000916,709300,5291,217,2381,217,23840600,0001,117,425526,3471,643,7721,643,77250600,0001,362,085857,6832,219,7682,219,76860600,0001,660,1941,337,1912,997,3852,997,38565600,0001,832,8561,650,1323,482,9883,482,988注：生存总利益包含该同现金价值及累积交清增额保险现金价值；身故总利益包含该合同身故保险金及交清增额保险部分的身故保险金公告我国监管对保险的现金价值下限做出了明确的规定。2020，该《通知》对最低现金价值做出规定。对于保险期间0.81倍，具体倍数与险种、保单交费期间、已经过保单年度等有关。其中保单价值准备金指的是使用报（所计算的准备金。此规定旨在保护投保人的利益，避免退保时损失过大。与内地不同，中国香港市场上关于保单现金价值的监管相对宽松，更多由保险公司自身决定。保险公司通常把保证回本时间设置得较长，以尽量锁定客户资金进行长期投资，前述30.31%，保证收益回本需要183产品的收益主要依赖于分红，由于非8年时预期现金价值（价值+非保证退保发还金额）即可回本（投保后未提取任何现金情况下。且之后随着持有（0年内对来说，如果购买中国香港分红险，持有期限相对较长，客户会损失一定流动性。图表24：平安御享金越终身寿险（分红型产品现金价值情况 图表25：友邦盈御多元货币计划3现金价值情况元）保证现金价值元）保证现金价值累计保费非保证退保发还金额1400

1 2 3 4 5 6 7 8 9 102030（年）

（美元）保证现金价值美元）保证现金价值 累计保费非保证退保发还金额0

1 2 3 4 5 6 7 8 91015202530（年）公告 公告香港分红险监管趋严总体看，中国香港保险业的监管相对宽松，更多依靠市场自身调节，但近年来也逐步加大了对分红险的监管力度，分红险的演示利率、分红实现率、账户隔离等做出要求。20232GN1611GN162010年后曾发出新保单，以及于报告年度内仍有有效保单的分红险和万能险，披露分红实现率和过往派息率。此前要求为，20105年内有新单的产品才需要披露分红实现率，GN16指引对分红实现率的披露提出了更高的要求。4年6（GG4202471日生效。GL34规定了长期分红型业务必须设立独立账户与独立子基金，资产与股东资金隔离管理，账面盈亏单独核算。这一点与新会计准则（IFRS17）趋同。演示利率限高。2025年2月28日，香港保监局就分红保单利益说明文件的演示利率上限发布应用说明（PracticeNote），列明港元保单的演示利率上限为6%，非港元保单则为6.5%，这里的演示利率对应的是分红保单中预估的退保价值的内部收益率。该分红保单收益率限高要求从2025年7月1日起正式生效。优化佣金支付方式。2025730日，香港保监局发布《关于获授权保险人就分红保单70%，剩余部分必须在后续至5202611分红型重疾险或成为新增长点9月30日，国家金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，这是时隔二十多年后，分红型重疾险的再次开闸，具有里程碑意义，潜在影响较大（《重疾险有望迎来发展新周期》，2025年10月5日）。一方面可以提升消费者福利，重疾险保障水平有望抵御通胀侵蚀；另一方面，有助于增强寿险业增长动能、改善利源结构，抵御利差损压力。重疾险在经历5年左右的销售低迷期之后，负面因素逐渐消退，有利因素逐步累积，有望迎来新一轮增长周期。代理人队伍的质量和效率是决定分红型重疾险发展的关键因素。传统型重疾险价格逐渐提升2003年之后，重疾险与分红形态脱钩，只能设计成为传统型（非分红。传统型重疾险最大的问题是保障水平固定，长期看会被通胀侵蚀，导致实际保障水平降低。重疾险价格和预定利率（保险产品隐含的投资回报成反比，预定利率越低价格越高。2023年以来，传3.5%2.0%，以降低负债成本，却导致重疾险价格节节攀升，保障杠杆（保险金额/保费）不断降低，让本就低迷的重疾险销售雪上加霜。我们认为此次放开分红型重疾险正是着眼于解决该问题。我们估计分红型重疾险隐含的投资回报率将从现在的2%提升到2.5%~3%左右，有助于让保障水平与通胀保持一致，提升重疾险对客户的吸引力。图表26：重疾险定价利率变化（上升代表重疾险降价，下降代表涨价））传统险预定利率（）传统险预定利率3.53.02.52.01.51.00.50.02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，国家金融监管总局加速度增长到快速下滑重疾险在2013-2020年间经历了一轮加速度增长，背后动因包括产品降价、代理人队伍扩张、产品渗透率低，2016年的偿付能力改革也对重疾险更加有利。重疾险新单保费的高点出现在2018年，超过了千亿人民币。重疾险NBV利润率高，成为当时寿险业最重要的NBV来源，并推动NBV持续高增长。但代理人队伍重数量轻质量的扩张模式以及渗透率的快速提升虽然短期内推动了增长，却难以持续。2021年开始，受代理人规模下滑、客户透支影响，叠加外部冲击和政策变化，重疾险出现快速下滑，并延续至今。前期的加速度增长可能过度透支了重疾险的短期发展空间，之后重疾险的低迷或许也是某种意义上的修生养息。2013-20202013-2020年间经历了一轮加速度增长，2016年的偿付能力改革2018NBVNBV2019-202036%左右。2021至今：重疾险快速下滑。加速度增长之后的快速下滑可能也并不意外。在诸多推动因素逐渐消失，甚至成为拖累因素之后，重疾险中短期不可避免的走向低迷。我们认为，某种程度上，前期的加速度增长可能存在人为拔高因素，透支了重疾险的发展空间，之后重疾险的低迷或许也是某种意义上的修生养息。2019-2020年重疾险已经出现了增长乏力的现象，2021年在疫情等外部影响之下，出现了大幅下跌，并延续至今。图表27(亿元)1,500

重疾险新单保费 同比增长(右轴

(%)1501,000 100500 500 0(500)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(50)原银保监会，华经产业研究院，中国保险行业协会 估算图表28(亿元)6,000

重疾险总保费 同比增长（右轴

(%)605,000 504,000 403,000 302,000 201,000 100 0(1,000)

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E

(10)中再寿险，泰康长寿时代研究院，中国保险行业协会 估计图表29：上市保险公司合计NBV增速（可比口径）NBV增速NBV增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25注：包括中国平安、中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险、中国太平；2020年起包含阳光保险公告重疾险存在发展空间中国仍然存在的保障缺口，是重疾险发展最大的机遇。前期加速度增长带来的透支只是中短期的扰动因素，并不会改变中国消费者仍然保障不足的现状，也不会改变重疾险长期的发展空间。随着中短期扰动因素逐渐消退，其他有利因素也在不断积蓄力量。潜在客户规模逐渐增长、人口老龄化、医疗改革背景下消费者寻求更好的医疗资源都预示着对疾病风险保障的潜在需求逐步上升，叠加分红型重疾险的改革，我们认为重疾险或将迎来下一轮销售增长期。保障缺口仍然较大。瑞士再保险曾在报告《AsiaLife&Healthconsumersurvey2025》中计算过中国的健康保障缺口，2024年高达1430亿美元（保费等值。瑞再将健康保障缺定义为导致家庭财务压力的自付医疗费用中未被保险或政府计划覆盖的比例，体现就医过程中面临的经济压力。瑞再对健康保障缺口的估算主要依据两个 一是消费者调查中量化了自付医疗支出中被认为造成压力的比例，二是来自世界卫生组织的国家自付医疗支出数据（即家庭直接医疗支出。2024年，中国的健康保障缺口较大，以保费等值计算的健康保障缺口总额约为1430亿美元金额是所调查的12个亚洲市场中最大的。由于瑞再的健康保障缺口估算未包含因支付能力和医疗资源可及性问题导致无法治疗而产生的缺（例如家庭无力承担医疗费用或缺乏医疗资源的地区这一数据可能低估了实际面临的医疗经济压力。当前我国面临较大健康保障缺口，未来健康险的保障率仍有提升空间。20195002018年峰值的九分之一。201420202.220212024年估计新单数量为4000多万张。在此期间，不少处于适龄阶段、已经具备一定收入和消费能力的人群，因市场供给与销售环境的变化而推迟或暂缓了购买重疾险的决策。随着时间推移，这部分人群作为潜在需求沉淀下来。未被充分释放的保障需求在市场中积累，形成了可观的潜在客户储备。一旦行业环境改善、产品更贴合客户需要，或销售渠道重新激活，这部分潜在客户群体有望集中释放需求，从而推动重疾险市场的再度增长。图表30(万)4,3004,0004,3004,0003,6412,9003,0072,1001,6001,7981,0001,2001,4001,1001,1001,2001,3001,199530475200720082009201002007200820092010

重疾险新单件数201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E中再寿险 估计201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E同时，人口老龄化趋势为重疾险销售提供了长期利好。重大疾病的发病率随年龄的增长逐步提升，随着我国老年人口占比持续上升，居民对健康保障的关注度不断增强。有助于提升投保人在患病时的支付能力，满足其对高端诊疗服务的追求。分红险战略关键：预期管理及实现分红险战略远比传统险要复杂。传统险的极致形态就是传统型增额终身寿，从客户视角看实质就是终身定息债券，评价债券的优劣除了是否违约，就是利息的高低。我们看到传统型增额终身寿的竞争到后期就是比拼哪家公司愿意给客户更高的回报（IRR），代价可能是导致费差损甚至利差损。分红险作为类似固收+的金融产品，其竞争战略远比传统险复杂，我们认为核心是选择与自身禀赋契合的低风险或高风险战略，并在市场形象、客户定位、产品设计、渠道能力、资产匹配等方面予以相应配合，长期可持续的实现战略目标。低风险战略vs.高风险战略我们认为，分红险战略的关键是打造什么样的市场形象或产品人设，并长期可持续地实现设定的目标。这就要求保险公司着眼长期，对内以长期可持续的投资回报为经营目标，有竞争力但不激进，避免投资表现大起大落，为负债端长期经营创造条件；对外准确管理客户长期预期，同样遵循有竞争力但不激进的原则，销售过程中给客户建立起来的回报预期后期要能够基本实现，建立客户对公司的长期信任。分红险战略绝不仅仅是产品端的设计问题，而是涉及到市场形象、客户定位、产品设计、渠道能力、资产匹配的全方位战略选择。具体又可以分为低风险战略和高风险战略。图表31：分红险的战略选择低风险战略和高风险战略可能无分优劣，更多是保险公司的自身禀赋适应什么样的战略选择。比如以银保渠道为主的保险公司，可能更适合采用低风险战略，因为大多数银行渠道或无法支撑对高风险偏好客户的筛选以及对客户预期的管理。但有着银行私人银行或财富管理渠道的保险公司或可一试。即便有代理人团队，专业性不足的话也可能难以胜任高风险产品的销售。投资能力也是制约因素，投资端能否实现高风险投资组合长期较高的投资回报，也是战略选择的重要考量因素。选择高风险战略的关键，是从众多客户中筛选出风险偏好相对较高的客户，让客户充分理解产品的风险收益属性，正确管理客户预期，并通过与之相称的长期投资表现实现客户预期。风险偏好匹配的客户也愿意与公司长期同行，能够容忍相对较低的流动性和相对较高的波动性。相比较而言，大公司可能有能力同时开展低风险和高风险战略，其客户基础、渠道和投资能力都提供了更多选择。但同时开展两种策略，对外需要打造两种品牌来吸引不同客户的心智，对内需要打造两套并行的产品、市场、渠道、投资、资产负债匹配体系以配合，管理难度不言而喻。中小公司可能只能选择单一的战略路径，其中大部分可能都会选择低风险战略，那些在渠道和投资方面有相对优势的中小公司或可以选择高风险战略，在市场上形成独特的竞争优势。保险公司无论选择低风险还是高风险战略，都是向市场和客户树立了一个人设，战略的核心目标就是维护和强化这种人设，并逐渐形成特色和影响力，更高效率地吸引与之相匹配的客户、渠道和投资人才。相契合的目标客户、产品体系、渠道架构和投资能力才是保险公司长远稳健发展最重要的基础。最后陷入费率竞争，甚至导致费差损或利差损。但分红险竞争策略不同，如果没有整体战略规划，很可能超出自身能力拔高客户预期却不能持续兑现，即便在初期依靠激进的预期因此，混乱的分红险战略可能是最需要避免的情形。有清晰战略选择的保险公司则会脱颖而出，凭借自身鲜明特点而为市场和客户认知。高风险偏好客户有多少？高收入、高净值人群占比较低。根据发布的《中国私人财富报告2023》，2022年可投资资产在1,000万人民币以上的中国高净值人群数量达316万人，占比约0.2%，人均3,1832022420212020年人均可支配收入从低到高进行五等分组，7869/16443/26249/41172/80294元/年，最高收入档的人均可支配收入也仅有8万年左右（占总人数的。保险公司如果开展高风险分红险战略，需要聚焦这部分数量相对较少的富裕客户，如果从庞大的客户基础中筛选出这样的客户是关键。图表32：高净值人群占比较低 图表33：高净值人群可投资资产配置结构4500

（万人）个人可投资资产超过万人）个人可投资资产超过1千万的人数占比（右轴）

0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%中国私人财富报告2023》 注：资本市场产品包含个人持有的股票、公募基金、新三板和债券；其他境内投资包含个人持有的信托、基金专户、券商资管、私募证券基金产品、黄金、私募股权等中国私人财富报告2023》通常而言，高收入客户具备较强的财富积累和抗风险能力，他们在资产配置时更能接受波动性较高的投资产品，如投资连结险（投连险）、分红险或万能险等。这类客户往往关注长期收益潜力，而非短期波动。然而，虽然高收入客户群体风险承受力较强，但在整体人口中，这类高风险偏好客户比例并不高。这意味着保险公司如果选择高风险战略，需要有能力从海量客户大盘中精准筛选出目标客户，对渠道能力要求较高。渠道能力是否支持？高风险战略对代理人要求较高。高素质代理人更能筛选风险偏好较高、理解能力较强、承受能力更充足的细分人群。传统人海战术下的代理人由于专业能力不足，在销售复杂产品时极易产生误导销售和纠纷，反而会放大公司的经营风险和声誉风险，而精英化的代理人通常具备更强的学习能力、金融知识储备以及合规意识，能够精准识别、服务并管理高风险偏好客户，在源头上实现将适当的产品销售给适合的客户。这使公司在产品端可以布局分红险的高弹性方案，同时在销售环节通过专业讲解和场景化演示对收益波动进行充分展示与预期管理，弱化收益错配—情绪赎回的风险。此外，专业代理人不仅能在销售前对目标客群做风险画像，也能在保单存续期提供持续服务（资产再平衡建议、下行期安抚与复盘），从而降低市场回撤期的退保。这种更高质量的客户黏性与行为稳定性，反过来提高了公司对高波动产品线的承载能力，为更积极的负债与资产策略留出空间。NBV相对2022达到新的历史高位。图表34：上市保险公司代理人产能（人均NBV）变动(RMB/月) 平安 国寿 太保 新华 太平 人保寿险 阳光8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25公告在商业银行中，已有面向高净值客户的专业理财服务，即私人银行业务。私人银行通常指银行面向高净值客户及其家族提供的一对一、高端定制财富管理服务，包括资产配置、家/人银行业务，作为服务高净值客户的顶级财富管理领域，近年来已成为各大银行战略布局6001000万元人民币以上。服务内容已从基础的资产配置，扩展至投资管理、财富传承、税务法律咨询、家族治理、企业融资、健康医疗、子女教育等综合性服务。根据中国银行业协会发布的《中国私人银行发展报告（2024）202324.617712.07%。目前产品以低风险为主从预定利率角度看，目前市场上主流分红险的预定利率还是设定为上限1.75%1.5%1.5%的分红险的公司有个别中外合资寿险公司，包括同方全球人寿、中意人寿、恒安标准人寿、中英人寿等，我们认为低预定利率的产品有成为高风险产品的潜力。从演示利率看，大型保险公司会选择更加保3.5%4.0%及以上的利率演示来凸显自己的竞争力。例如，中英人寿推出的中英人寿福满佳C款终身寿险（分红型，则采用%的预定利率与4.25%1.75%4.25%。图表35：目前市场中热销的分红险产品保险公司保险公司产品名称预定利率中国平安平安御享金越（2026）终身寿险（分红型）1.75%中国人寿国寿鑫鸿福养老年金险（分红险）1.75%中国太保太保蛮好人生（传世2025）终身寿险（分红型）1.75%中国人保福禄满堂 险 （尊享版）1.75%新华保险盛世荣耀 ）1.75%中英人寿福满佳C款终身寿险（分红型）1.50%同方全球人寿传世尊享（G款）终身寿险（分红型）1.50%中意人寿一生中意（福享版）终身寿险（分红型）1.50%官网资产匹配与平滑管理资产配置是分红险战略的重要组成部分。采用高风险的分红险战略，资产端应倾向于配置高风险资产组合。这种策略下，保险公司需要将投资资产重点配置于预期回报较高、但波动也更大的权益类资产。为了支撑这种高风险高收益的投资策略，并确保资金能够进行长期投资以跨越市场周期、平滑短期波动，负债端保单的流动性需要相对降低，例如设置较长的回本年限（退保现金价值等于已交保费的时间），从而鼓励保单的长期持有，稳定负债端资金来源。客户通过让渡流动性，将资金持续投入具有长期增长潜力的资产，从而力求获得超越传统固定收益类投资的超额回报。前文看到香港分红险的资产配置中权益占比相对较高就是这个原因。分红平滑机制是分红险经营的核心。保险公司在收益较高的年份，不应将全部投资成果立即分配给保单持有人，而是需要审慎地留存一部分收益进入分红特别储备。这一机制相当于在高收益周期蓄水，为未来潜在的市场波动建立缓冲区。当投资收益下行或资本市场低迷时，公司可以动用此前积累的分红特别储备，以确保实际分红水平稳定，避免客户体验出现明显波动，从而增强产品的长期吸引力与客户信任感。此外，合理的平滑储备管理体现了公司在财务稳健性与客户利益之间的平衡能力。通过跨期调节实际红利分配节奏，保险公司能够实现收益在时间维度上的再分配，使客户获得更平稳、更可持续的回报，有助于塑造公司稳健经营、长期回报的品牌形象。分红特别储备的规模需要适度，既不能太高，也不能太低。太高意味着保险公司人为压低了实际分红水平，太低意味着平滑分红的能力可能不足。监管规定分红特储的金额应维持215%为负的情况，监管也要求更加审慎地分红。分红账户划分是分红险精细化经营的关键。由于客户会享有分红险的经营收益，所以划定经营收益的边界是准确和公平合理分红的前提。分红险应该有明确的底层资产划分，不同风险特征的分红险应该被划分成不同的账户进行管理。例如低保证和高保证的分红险就不应该进入同一个账户，客户的风险承受能力和收益预期不同，其资产端的风险属性也不应20152.5%20233.0，2.5%定价。20232.5%，2024年降到2.0%，20251.75%2.5%定2.0%目前保险公司正开始探索将1.75%2.5%的产品区别开来。这两种产品预定利率差异较大，风险特质完全不同，在同一个账户里进行管理和统一分红不合理。此外，分红险在销售过程中可能会采用不同的演示利率，为了实现预期（演示）收益，投资端的资产选择也会不同，也可能需要划分成不同的账户进行管理。就目前情况限，费用摊销成本高的问题，这可能是分红险复兴过程中不得不面对的问题。总体而言，分红险划分账户应统筹考虑产品属性和经营难度。2026投资端的挑战由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别买买买的1.0阶段，进入精挑细选、2.020262026年投资收益仍对利润有较大正面贡献，但同比可能有所下滑，或导致利润负增长。高息股配置进入新阶段净投资收益在利率下行环境下面临较大压力，险资仍需增配高息股。净投资收益率（NI）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本，是险资投资表现的核心和压舱石。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得，综合投资收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围NI波动，NI代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现2018NI2023NI20224.1%1H25的3.0%，而目前保证负债成本在3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线，面临较大压力，未来或继续下行。从净投资收益率的结构看，利息的贡献近年来快速下降，为了提升净投资收益率，保险公司仍需坚持增配高息股，通过抬高股息贡献来稳定净投资收益率。图表36：上市公司合计净投资逐步接近刚性成本线（2010-1H25）保证负债成本 加权平均净投资收益率(%)5.5保证负债成本 加权平均净投资收益率5.04.54.03.53.02.52.02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25公告 估算图表37：上市公司平均净投资收益率结构（2009-1H25）利息股息租金3.8利息股息租金 5.00.54.7 1.04.03.8 654321020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25注（2009-1H25）（2009-1H25）（2009-1H25）中国人保（2012-1H25）、中国太平（2011-1H25）、中国财险（2009-1H25）、阳光保险（2023-1H25）；净投资收益=利息+股息+租金-卖出回购利息，使用华泰口径数据，下同我们将该银行的股息计入财险的股息收入，下同公告 估算红利股配置策略或步入拣麦穗新阶段。红利板块在过去一年多时间里涨幅明显，进入2025红利策略可能已经告别买买买的1.0阶段，进入更复杂的2.0阶段，需要在获得稳定股息和避免资本亏损之间做出平衡，在提升红利股持仓的长期目标下避免高位接盘，最终目标是尽可能维持现金投资收益以覆盖刚性负债成本，并尽量避免资本亏损。图表38：A股和港股红利指数累计涨跌幅 图表39：A股和港股银行指数累计涨跌幅A股红利指数 港股红利指数A股红利指数 港股红利指数02023/1/32023/1/3

(%)A股银行指数 港股银行指数A股银行指数 港股银行指数02023/1/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/32023/1/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/3注：A股红利指数取红利指数（000015CH），港股红利指数取港股通红利低波2023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/3（987016.CNI）；数据从2023/1/1开始，截至2025/10/10

注：A股银行指数取银行(申万)（801780.SI），港股银行指数取HK银行(HKD)（930792.CSI）；数据从2023/1/1开始，截至2025/10/10受制于刚性负债成本居高难下，险资需要尽力维持现金投资收益，由于利息不断下滑造成现金收益缺口，险资不得不求诸股息，这是险资红利策略的来源。长期看，预计利息贡献仍然在下降，增配红利股仍然是险资长期配置目标。但短期看，红利股估值上升过快提升了后进入险资的资本亏损概率，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避DPS平。我们认为险资红利策略可能已经告别单方向加仓的1.0阶段，开始进入精挑细选、左右平衡、曲折迂回的2.0阶段。短时间大幅度加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持DPS分红能力的红利股，既要抓住回调机会加仓，又要在估值偏贵的时候保持定力避免高位接盘，小步慢跑，以时间换空间，以拣麦穗的心态逐渐积累持仓，在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，估值要相对较低。2026年投资端面临高基数压力2025300涨幅达%，在24年高基数的情况下（Q4涨幅%，涨幅同比有所提升。在权益投资表现强劲的带动下，上市保险公司前三季度总投资收益均实现较大幅度增长，带动总投资收益率同比有所提升。在总投资收益率的支撑下，综合投资收益率同比也实现了不同程度的提升。由于上市保险公司多数未披露综合投资收益率，我们按照华泰口径计算（综合投资收益=总投资收益+FVOCI包含FOI债权投资公允价值变动，口径可能与公司的计算方法不完全一致。根据我们的计算结果，上市公司前三季度综合投资收益率均有不同程度提升。图表40：上市保险公司总投资收益率变动公司披露口径） 图表41：上市保险公司综合投资收益率（年化）变动（华泰口径）10%

1-3Q241-3Q241-3Q25新华（年化） 国寿（年化）人保（未年化）太保（未年化）

7%1-3Q241-3Q251-3Q241-3Q255.8%5.4%5.2%5.0%4.5.%%%%%5%4%3%2%1%0%新华 平安 国寿 人保 太保公告 公告 估算保险公司的利润可拆分为保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分，三者之和等于税前2025年前三4A59%，处于较高水69%，投资对利润形成较强20262026年投资收益仍对利润有较大正面贡献，但同比可能有所下滑，或导致利润负增长。图表42：中资上市公司税前利润结构及预测（十亿元）保险服务业绩（十亿元）保险服务业绩投资业绩其他5004003002001000(100)

2023

2025E

2026E注：包含平安、太保、国寿、人保、太平和阳光公告 预测公司核心预测中国平安：前三季度寿险新业务价值（NBV）46%，主要由银保渠道驱NBVNBVCOR、2027COR或维持较低水平。利润表现方面，我们预计营运利润（核心利润）稳步提升，2025年会计利润在投资支撑下或有亮眼表现，26、27年面临高基数压力。图表43：中国平安核心预测2025E2026E2027EEPS增速20.1%-5.9%7.4%OPAT增速8.3%7.1%4.7%VNB增速44.2%28.6%22.5%COR97.0%96.7%97.2%预测中国太保：前三季度寿险新业务价值（NBV）31%，增长稳健。未来银V（OR为%，同1pptsCORCOR或呈现下降趋势。在利润方面，受益于投资向好，2025年利润或实现较快增长，26、27年面临高基数压力。图表44：中国太保核心预测2025E2026E2027EEPS增速17.9%2.5%9.9%VNB增速32.2%28.4%20.9%COR97.7%97.3%97.4%预测（同比提升（可比口径NBV年利润或实现较快增长，26、27年面临高基数压力。图表45：中国人寿核心预测2025E2026E2027EEPS增速60.8%-31.2%13.9%VNB增速38.8%20.1%22.3%预测COR2.1pcts96.1%，76.6%NBV利润率下降，NBV或保持稳健增长。在利润方面，受益于投资向好，2025年利润或实现较快增长，26、27年面临高基数压力。图表46：中国人保核心预测2025E2026E2027EEPS增速28.0%6.8%9.2%VNB增速65.9%25.3%17.6%COR96.7%96.0%96.0%预测CORCOR2.0pctsCOR98.0%2.5pcts。COR降低助力前三季度承保利130.7%148.65亿元。承保表现改善主因公司持续优化费用管控，实现了降COR5.4%0.8pc