海尔智家国内空调产业链提效海外多点开花

一、公司经营情况（一）公司业务拆分2025Q1~3，公司实现营业收入2340.5亿元，同比+10%。其中2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为791.2/773.8/775.6亿元，分别同比+10.1%/+10.4%/+9.5%。分区域来看，2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%，其中Q3单季度收入同比+10.8%，明显优于市场；海外收入同比+10.5%，其中Q3单季度收入同比+8.25%，主要得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。图1：公司营业收入及图2：公司营业收入及季度）营业收入（百万元）YOY营业收入（百万元）YOY05Q-3表1：公司营业收入分品类拆分

40%30%20%10%0%-0%

季度营业收入（百万元）YOY季度营业收入（百万元）YOY0

30%20%10%0%-0%-0%营收（百万元）同比增速毛利率2025H120242023调整2025H120242025H120242023调整营业收入156,494285,981274,20510.2%4.%26.9%27.8%27.5%空调32,77349,05645,66013.0%7.%24.3%23.9%23.6%电冰箱42,51783,24181,6414.%2.%28.9%30.8%30.3%洗衣机31,64563,02861,2727.%2.%30.4%31.4%30.8%厨电20,50841,11141,5891.%1.%28.6%29.3%29.0%水家电9,56815,75115,01121.2%4.%36.9%41.6%40.5%装备部品及渠道综合服务18,72632,39627,89734.8%16.1%12.3%8.%7.%表2：公司分部报告拆分表（分品类）对外交易收入（百万元）同比增速分部利润率2025H120242023调整2025H120242025H120242023调整整体156,494285,981274,20510.2%4.%8.%7.%6.%冰箱42,73583,34481,7314.%2.%9.%7.%6.%厨电20,62941,11941,5942.%1.%9.%7.%7.%空调32,85649,30145,81013.0%7.%6.%4.%4.%洗衣机31,93863,13461,3127.%3.%10.9%10.3%9.%水家电9,69116,01415,17021.0%5.%15.3%13.9%12.1%其他业务18,64633,06928,58732.8%15.7%0.%1.%1.%表3：公司分部报告拆分表（分地区）对外交易收入（百万元）同比增速2025H120242023调整2025H12024中国大陆地区77,415142,167137,7938.%3.%其他国家/地区79,079143,814136,41211.7%5.%——美洲40,01679,52979,7512.%0.%——澳洲3,2586,6426,1421.%8.%——南亚8,66611,5259,52132.5%21.1%——欧洲17,99532,08928,54424.1%12.4%——东南亚4,1306,6335,78018.3%14.8%——中东非2,4392,6741,93465.4%38.2%——日本1,9583,4263,6627.%6.%——其他6161,2961,0779.%20.4%合计156,494285,981274,20510.2%4.%（二）公司主要财务2025Q1-3，公司实现归母净利润173.7亿元，同比+14.7%；归母净利率为7.4%+0.3pct。其中，Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润54.9/65.5/53.4亿元，分别同比+15.1%/+16%/+12.7%；归母净利率分别为6.9%/8.5%/6.9%，分别同比+0.3/+0.4/+0.2pct。从毛利端和费用端来看，2025Q1-3公司毛利率为27.2%，同比+0.1pct；Q3单季度毛利率为27.9%，同比+0.1pct。2025Q1~3，公司期间费用率为18.3%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%，分别同比-0.1/-0.05/+0.06/-0.16pct；Q3单季度期间费用率为19.9%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，分别同比-0.1/-0.1/+0.1/+0.05pct。归母净利润（百万元）YOY季度归母净利润（百万元）YOY图3：公司归母净利及图4：公司归母净利及季度）归母净利润（百万元）YOY季度归母净利润（百万元）YOY05Q-3

60%40%20%0%-0%-0%

0

400%300%200%100%0%-0%图5：公司、销售利率、归母利率 图6：公司分红率（年度）40%

分红率60%分红率30%20%10%

50%40%30%20%ROE-ROE-平均销售毛利率归母净利率05Q-30%201320142015201620172018201920202021202220232024二、暖通空调内销受国补退坡和地产后周期影响（一）国补退坡下，9月家用空调内销出货下滑2.5%9月空调内销短期承压，后续预计压力将持续。产业在线数据，2025年9月空调内销出货量594.9万台，同比-2.5%。一方面受到国补退坡影响，各省份出现控制补贴额度支出速度的现象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、暂停等各种方式；另一方面受到天气扰动影响，9月全国多地连续降雨导致安装受阻。进入10月，空调线上零售表现明显优于线下。VC周度数据，25W40-4（9.29-10.19）空调线上零售量/零售额分别同比+0.9%-1.3%，部分渠道企业自补一定程度上缓解国补退坡压力；线下渠道25W40-42零售量/零售额分别同比-49.6%-55%，降幅更为明显。后续Q4排产来看，行业已对去年国补导致的高同比基数，以及当下的国补退坡影响有所预期。产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%-8.4%-9.9%，反映了行业的谨慎态度。全年来看，产业在线预测2025H2家用空调内销出货量约4071万台，同比-6%；2025全年内销出货量约107253%。零售量YOY出货量零售量YOY出货量YOY排产量Y0Y补库存需求超预期高温天气国家补贴去库存价格战价格战80%60%40%20%0%-0%-0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191H202H201H212H211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525-1025-1125-12-0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191H202H201H212H211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525-1025-1125-12在，维网院（注：排产量）图8：家用空调内销出货（月度） 图9：家用空调内销出货及排产同增速（月度）1,5001,000

内销YOY内销YOY排产较60%40%500

20%0%内销（万台）-0%内销（万台）2023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12格力 美的 海尔 海信科龙 奥克斯 其他图10：家用空调主要公司销出货量速（25Q1-3） 图11：家用空调主要公司销出货量额（外/内，25/24Q1-3）格力 美的 海尔 海信科龙 奥克斯 其他25%20%15%10%5%0%行业整体 格力

美的 海尔

海信科龙 奥克斯线下单月零售额（万元）YOY线上单月零售额（万元）YOY-0%图12：空调线下零售市场售额监测月度） 图13：空调线上零售市场线下单月零售额（万元）YOY线上单月零售额（万元）YOY-0%0

150%100%50%0%-0%-0%

0

150%100%50%0%-0% 美的线下份额海尔线下份额格力线下份额海信线下份额图14：空调线下零售市场要品牌零额份额（月度） 图15：空调线上零售市场要品牌零美的线下份额海尔线下份额格力线下份额海信线下份额格力线上份额 美的线上份额 华线上份额50%40%30%20%10%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

40%30%20%10%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

海尔线上份额 海信线上份额 小米线上份额（二）618价格战结束后，家用空调线上均价改善空调线下市场零售均价4-7月持续下行，73978元/台，较4月下滑10%；8月均价开始回暖，8/9月均价为4132/430010月均价先涨后跌，第三周为4003/台。线上市场零售均价年初以来逐月下降，自618后开始改善，7/8/9月均价分别环比+8.3%/+2.4%/+6.8%，10月价格继续上涨至第三周均价达3207/台。小米品牌自2024Q3以来致力于提高盈利能力，零售均价略偏高，性价比不明显。618后线上零售均价回升，25W42（10.13-10.19）达到2457元/台，较6月均价+13.1%。小米空调线上零售额份额已有接近一年维持在14%左右波动，不再连续环比提升。3）2019-2021年空调零售市场竞争激烈。2022-2024年美的、格力注重提升盈利能力，空调行业竞争格局转好，在此期间空调二三线公司普遍利润率提升，市场份额提升。本轮价格下降，是美的借助华凌品牌提升市场份额导致。但618之后竞争压力明显缓和，25W4（10.13-10.19华凌线上零售均价已达到2359元/台，较6月均价+14.9%，其余品牌线上零售均价均有不同程度的改善。图16：空调线下、线上零均价 图17：空调线下零售市场品牌零售价5,5005,0004,5004,0003,5002,5002,5002,5002,5002,0002,0001,5001,5001,0001,00050050000（25W42（25W42

线下均价（元/） 线上均价（元/

5,5005,0004,5004,0003,5003,000

美的线下（元/） 格力线下（元/海尔线下（元/） 海信线下（元/图18：空调线上零售市场品牌零售价（主品牌） 图19：空调线上零售市场品牌零售价（互联网品牌）格力线上（元/格力线上（元/海尔线上（元/美的线上（元/海信线上（元/5000

小米线上（元/小米线上（元/元/（元/台）元/500 （三）5月以来空调出口出货量持续下滑，关注企业海外生产基地1）产业在线数据，2025年9月空调出口出货量493.5万台，同比-18.1%；10/11/12月家用空调出口排产较去年同期出口实绩-9.4%/-6.6%/-1.2%，继续反映了美国订单转移到海外，出口同比基数偏高的预期。全年来看，产业在线预测2025H2家用空调出口出货量约3925万台，同比-10%；2025全年出口出货量约9581万台，同比-1%。空调龙头全球生产基地分布广泛，其中泰国是除中国外主要的空调生产基地，2024年美国空调类产品（SITC7415）进口中从泰国进口占8.8%。美国关税风险有一定影响，但对于优质上市公司，海外供应链建设能够对冲风险。新兴市场国家以及欧洲地区空调渗透率低，由于全球多年出现高温，空调出口多年来高增长，特别是2024年，目前有一定的渠道库存在去化中。但渗透率提升的趋势，以及全球气候变暖的趋势未变。图20：家用空调出口出货（月度） 图21：家用空调出口出货及排产同增速（月度）1,5001,000

出口YOY出口YOY货实绩60%40%500

20%0%出口（万台）-0%出口（万台）2023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12格力 美的 海尔 海信科龙 奥克斯 其他图22：家用空调主要公司口出货量速（25Q1-3） 图23：家用空调主要公司口出货量额（外/内，25/24Q1-3）格力 美的 海尔 海信科龙 奥克斯 其他8%6%4%2%0%-%-%-%行业整体 格力 美的 海尔 海信科龙 奥克斯（四）中央空调内销有压力，但出口保持增长中央空调内销受地产市场持续低迷，工业投资步伐放缓负面影响。产业在线数据，2024年中央空调内销额1215亿元，同比下滑3.8%，主要系房地产市场持续低迷，工业投资步伐放缓，中央空调终端需求疲弱；2025年1-8月中央空调内销规模为774亿元，同比下降8.2%，其中8月同比-0.9%，预计25H2同比-17.3%。受到家用空调政府补贴后高性价比的影响，家用中央空调市场竞争也在加剧。中国企业全球竞争力提升，份额提升带动出口近年较好增长。产业在线数据，2024年中央空调出口额达232亿元，同比增长39.8%；2025年1-8月，出口销售额达168亿元，同比增长16.7%，其中8月同比-4.8%。内销（亿元）出口（亿元）图24：中央空调内销、出规模（年） 图25：中央空调内销、出规模同比速（年度）内销（亿元）出口（亿元）2,0001,500

内销YOY出口YOY40%30%5000

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

10%0%-10%-20%（亿元） （亿元）图26：中央空调内销、出规模（月） 图27：中央空调内销、出规模同比（亿元） （亿元）2001501002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

YOY出口YOY60%40%20%0%-0%2024-012024-022024-032024-042024-052024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08（五）热泵：国内推动热泵行业高质量发展，出口见底反弹内销方面，热泵内销2024年表现一般，2025年有望受益于利好政策发布。2025年4月2日，国家发展改革委等部门联合印发了《推动热泵行业高质量发展行动方案》，政策重视热泵在国内建筑、工业、农业、交通等重点领域应用，提出到2030年重点热泵产品能效提升20%以上，大功率高温热泵、高效压缩机、新型制冷剂等核心技术将取得突破。根据产业在线数据，2024年热泵内销额达144亿元，同比微增0.4%2025年1-8月内销额达92亿元，同比-8.6%8月同比-9.6%。随着政策发力，国内热泵销售有望得到支撑，对应1000亿级市场空间。出口方面，欧洲热泵补贴政策的剧烈波动，导致热泵出口过去两年面临大力度去库存周期。2024年下半年起，欧美热泵逐步走出去库周期，单月增速逐步改善。由于同比基数偏低，20251-8热泵出口同比增长22.5%。展望未来，预计随着欧洲部分国家补贴重启，热泵出口有望延续改善。内销（亿元）内销YOY出口（亿元）出口YOY图28：热泵内销规模及同增速（年） 图29：热泵出口规模同比内销（亿元）内销YOY出口（亿元）出口YOY200

60%

200

60%150

40%

150

40%100

20%

100

20%50 0% 50 0%02019 2020 2021 2022 2023

-0%

02019 2020 2021 2022 2023

-0%25（亿元内销YO60%25出口（亿元）25（亿元内销YO60%25出口（亿元）YO60%2040%2040%1520%1520%100%-0%100%-0%5-0%5-0%0-0%0-0%Y Y 三、冰洗：内销以更新需求为主（一）内销以更新需求为主，销量多年处于一平台冰箱市场需求长期以更新为主，十多年前由于家电下乡出现过销售高峰。2019-2024年期间冰箱内销量处于较为稳定的平台，时有小幅下滑或小幅增长。2024年，受家电国补政策和以旧换新政策的推动，下半年起冰箱内销市场复苏，全年国内销量实现3.1%正增长（产业在线）。图32：冰箱内销出货量（度） 图33：冰箱内销出货量同增速（年）20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

内销（万台）

内销YOY内销YOY50%40%30%20%10%0%-0%2008200920102011201220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产业在线数据，2025年10~12月冰箱内销排产较去年出货实绩分别同比-11.7%、-10.9%、-12.9%，较23年出货实绩分别同比-10.5%、-3.4%、-1.3%。40%30%20%10%0%-0%40%30%20%10%0%-0%-0%-0%排产较去年出货实绩内销（万台）5004003002001002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12洗衣机销量情况与空调类似，得益于以旧换新政策有效激活了潜在需求，叠加消费者偏好高品质、高能效产品推动产品结构升级，2024年洗衣机内销累计达4482万台，同比增长6.7%，创近年来最好增速。图36：洗衣机内销出货量年度） 图37：洗衣机内销出货量比增速（度）20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

内销（万台）

内销YOY内销YOY50%40%30%20%10%0%2008200920102011201220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产业在线数据，2025年10~12月洗衣机内销排产较去年出货实绩分别同比-7.8%-2.6%-2%，较23年出货实绩分别同比-8.8%、+26.8%、+12.4%。2025H2预计洗衣机内销出货量约2428万台，同比-3%；2025全年内销出货量预计4566万台，同比+2%。30%20%10%货实绩-030%20%10%货实绩-0%-0%内销（万台）6005004003002001002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12（二）冰洗出口后续存在压力我国家电企业积极实现全球化布局，叠加近年来新兴市场国家需求释放明显，2024年我国冰箱出口出货量增长18.6%，表现较为亮眼。出口（万台）图40：冰箱外销出货量（度） 图41：冰箱外销出货量同增速（年）出口（万台）20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

出口YOY出口YOY20%10%0%-0%2008200920102011201220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产业在线数据，2025年10~12月冰箱出口排产较去年出货实绩分别同比-1%-1.5%-4.1%。80%60%40%20%0%-0%80%60%40%20%0%-0%-0%排产较去年出货实绩出口（万台）5004003002001002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12我国洗衣机在技术、成本和批量化生产等方面具备优势，叠加海外市场的关税担忧促使商家提前备货，2024年出口出货量达4511万台，同比增长17.3%。图44：洗衣机外销出货量年度） 图45：洗衣机外销出货量比增速（度）5,0004,0003,0002,0001,000

出口（万台）

YOY40%20%0%20072008200920102011201220132014201520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产业在线数据，2025年10~12月洗衣机出口排产较去年出货实绩分别同比+1.9%+5%-0.9%。2025H2预计洗衣机出口出货量约2336.9+1%2025全年出口出货量预计4725.7万台，同比+5%。出口（万台）图46：洗衣机外销出货量月度） 图47：洗衣机外销出货量比增速及产情况（月度）出口（万台）6005004003002001002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

排产去年货实较出绩排产去年货实较出绩50%40%30%20%10%2023-012023-032023-052023-072023-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-102025-12四、投资建议我们预计公司2025-2027年，公司营业收入为3218/3446/3682亿元；归母净利润为217/246/275亿元；EPS为2.31/2.62/2.93元，当前股价对应PE为11.2/9.8/8.8倍，维持推荐评级。表4：主要财务指标预测2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）285,981321,784344,580368,170收入增速4.3%7.1%6.8%归母净利润（百万元）18,74121,68524,59227,479利润增速摊薄EPS（元）2.002.312.622.93PE12.9211.169.848.81注：收盘价为2025年10月30日）图48：海尔智家A历史估值区（盈率TTM） 图49：海尔智家A历史估值区（盈率预测）181615.421413.901212.391014.0912.7311.380 市盈(TTM) +STD -STD181615.421413.901212.391014.0912.7311.382022-10-242022-12-092023-02-032022-10-242022-12-092023-02-032023-03-232023-05-162023-07-052023-08-222023-10-172023-12-042024-01-222024-03-182024-05-102024-06-282024-08-152024-10-112024-11-282025-01-162025-03-132025-05-062025-06-242025-08-112025-09-262022-10-242022-12-092023-02-032023-03-232023-05-162023-07-052023-08-222023-10-172023-12-042024-01-222024-03-182024-05-102024-06-282024-08-152024-10-112024-11-282025-01-162025-03-132025-05-062025-06-242025-08-112025-09-26

市盈率(预测) +STD

Avg五、风险提示美国关税风险；市场需求不及预期的风险。附录：资产负债表(百万元)2024A2025E2026E资产负债表(百万元)2024A2025E2026E2027E流动资产151,690184,066209,491241,623现金55,58489,177110,484133,897应收账款26,47317,77719,04320,454其它应收款3,4893,2183,4463,682预付账款2,3831,9752,2612,589存货43,04451,26152,33956,941其他20,71620,65821,91824,060非流动资产138,424136,485133,938130,392长期投资26,91927,16927,36927,369固定资产37,51939,35240,28240,426无形资产14,03512,79911,4429,796其他59,95257,16454,84552,801资产总计290,114320,551343,428372,015流动负债149,571165,764172,382183,579短期借款13,78413,78413,78413,784应付账款54,58860,08864,69769,556其他81,19991,89293,900100,239非流动负债22,15321,81022,20922,058长期借款9,6659,6659,6659,665其他12,48812,14512,54412,392负债总计171,725187,574194,591205,637少数股东权益7,0237,98810,330归