基本面选股组合月报：红利低波季调组合今年实现7.59%超额收益

目录量化组合近期表现概览 3各组合介绍和历史表现 4竞争优势组合 4安全边际组合 6红利低波季调组合 8AEG估值潜力组合 10“现金牛”组合 12困境反转组合 14风险提示 16插图目录 17表格目录 17量化组合近期表现概览9月，红利低波季调组合以-2.57%回报率超越其基准指数，实现了2.04%的超额回报。本年，红利低波季调组合实现7.59%的超额收益。策略名称基准指数本月表现本季表现最近一年表现本年表现策略名称基准指数本月表现本季表现最近一年表现本年表现本月回报本月超额本季回报本季超额最近一年回报最近一年超额竞争优势组合中证800-4.82%-7.85%1.88%-17.70%18.88安全边际组合中证8000.10%-2.93%25.17%红利低波季调组合中证红利低波50-2.57%2.04%AEG估值潜力组合wind全A中证800现金牛组合2.38%18.21%、29.33%18.56%。分位数0%50%60%70%80%本月-3.21%-1.34%0.01%分位数0%50%60%70%80%本月-3.21%-1.34%0.01%1.34%2.38%3.26%本季度4.10%8.66%12.82%15.96%最近一年-1.65%3.65%本年策略名称竞争优势组合安全边际组合估值潜力组合中证800现金绝对回报在股票基金中的排名（越大越好）策略名称竞争优势组合安全边际组合估值潜力组合中证800现金绝对回报在股票基金中的排名（越大越好）0-0.10.3-0.40.1-00-0.1最近一年各组合介绍和历史表现竞争壁垒分析框架：该方法将企业竞争环境和战略因素纳入选股逻辑中，提供不同于传统因子投资的价值量化视角。在这一框架下，行业被细致分类，识别出具有不同竞争特性的四类行业：壁垒护盾型、竞争激烈型、稳中求进型和寻求突破型。特别地，壁垒护盾型行业因其长期稳定的市场份额和超强的盈利能力而受到重视。在壁垒护盾型行业中，策略聚焦于识别具有显著管理竞争优势的唯一主导企业，这些企业能够长期维持其市场领导地位。而在没有明显主导企业的壁垒行业里，寻找那些能够通过合作避免竞争、维持高利润率的合作共赢企业。对于非壁垒护盾型行业，策略则转向发掘那些即便在竞争环境中也能通过高效管理和成本控制实现优异运营表现的高效运营企业。具体可参见《量化专题报告：迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑》。图1：企业竞争战略地位分析框架资料来源：布鲁斯·格林沃尔德《竞争优势：透视企业护城河》，组合构建：将壁垒护盾型行业中的唯一主导+合作共赢组合与无壁垒保护行业中的高效运营组合结合，得到竞争优势组合。图2：竞争优势净值表现（截至2025.9.30）竞争优势组合自2019年以来年化收益20.36%，夏普比率0.95，信息比率0.12，最大回撤-19.32%，卡玛比率1.05。表4：竞争优势组合最新持仓（2025.10） 序号代码名称总市值（亿元）行业序号代码名称总市值（亿元）行业1601288.SH农业银行26,018银行37000927.SZ中国铁物168机械2000589.SZ贵州轮胎76基础化工38603897.SH长城科技56电力设备及新能源3002327.SZ富安娜60纺织服装39601882.SH海天精工106机械4601609.SH金田股份206有色金属40000897.SZ津滨发展38房地产5603609.SH禾丰股份74农林牧渔41600760.SH中航沈飞1,818国防军工6000521.SZ长虹美菱67家电42002014.SZ永新股份69轻工制造7605179.SH一鸣食品84食品饮料43002155.SZ湖南黄金322有色金属8601166.SH兴业银行4,235银行44600873.SH梅花生物307基础化工9002142.SZ宁波银行1,823银行45600361.SH创新新材171机械10600919.SH江苏银行1,931银行46603013.SH亚普股份123汽车11601169.SH北京银行1,195银行47002938.SZ鹏鼎控股1,357电子12301358.SZ湖南裕能497基础化工48002001.SZ新和成747医药13601138.SH工业富联16,045计算机49600993.SH马应龙117医药14002796.SZ世嘉科技48通信50301395.SZ仁信新材27基础化工15002663.SZ普邦股份40建筑51603227.SH雪峰科技98基础化工16000807.SZ云铝股份819有色金属52600955.SH维远股份78基础化工17240电力设备及新能源53000034.SZ神州数码311计算机18172机械54603103.SH横店影视100传媒19002043.SZ兔宝宝103建材55600787.SH中储股份130交通运输20300502.SZ新易盛4,037通信56600389.SH江山股份104基础化工21002290.SZ禾盛新材99家电57301275.SZ汉朔科技227计算机22001379.SZ腾达科技48机械58002801.SZ微光股份79电力设备及新能源23601225.SH陕西煤业2,183煤炭59603929.SH亚翔集成86建筑24605111.SH新洁能156电子60688252.SH天德钰112电子25002244.SZ滨江集团351房地产61300453.SZ三鑫医疗48医药26002061.SZ浙江交科116建筑62600426.SH华鲁恒升537基础化工27603909.SH建发合诚30建筑63603948.SH建业股份43基础化工28600989.SH宝丰能源1,335基础化工64300815.SZ玉禾田96电力及公用事业29603124.SH江南新材137电子65301210.SZ金杨股份49机械30603698.SH航天工程103机械66301004.SZ嘉益股份84轻工制造31600483.SH福能股份280电力及公用事业67300399.SZ天利科技59计算机32600916.SH中国黄金141商贸零售68603529.SH爱玛科技280汽车33001378.SZ德冠新材31基础化工69605259.SH绿田机械40机械34000025.SZ特力A74综合70301380.SZ挖金客36通信35000825.SZ太钢不锈240钢铁71600967.SH内蒙一机329国防军工36300708.SZ聚灿光电88电子；注：市值信息日期为2025.9.30，下同。波特的产业组织范式强调外部环境对企业赢利的影响，但忽视了企业内在因持续盈利能力。ROIC安全边际是企业内在价值与市场价值之间的差距，问题的核心在于企业内在价值的合理估计。在企业经营稳健、且不考虑企业增长的情况下，盈利能力价值通常被视为更可靠地反映企业实际价值的指标。我们通过计算个股的盈利能力价值作为安全边际，在综合竞争优势股票池内选择安全边际最大的前50标的并采用股息率加权的方式最大化组合安全边际。具体可参见《量化专题报告：深入价值之路：量化刻画护城河与安全边际》。图3：安全边际组合策略框架一览 资料来源：绘制组合每年5.1、9.1和11.1换仓，每次持有50只股票。图4：安全边际组合净值表现（截至2025.9.30） 安全边际组合自2019年以来年化收益23.37%，夏普比率1.17，信息比率0.13，最大回撤-16.89%，卡玛比率1.38。表5：安全边际组合最新持仓（2025.10） 序号代码名称总市值（亿元）行业序号代码名称总市值（亿元）行业1688698.SH伟创电气202电力设备及新能源26000902.SZ新洋丰186基础化工2002028.SZ思源电气1,045电力设备及新能源27002142.SZ宁波银行1,823银行3000933.SZ神火股份566有色金属28002839.SZ张家港行108银行4000893.SZ亚钾国际408基础化工29603323.SH苏农银行104银行5000807.SZ云铝股份819有色金属30002001.SZ新和成747医药6000833.SZ粤桂股份125轻工制造31000788.SZ北大医药37医药7002008.SZ大族激光453机械32688389.SH普门科技59医药8002026.SZ山东威达69机械33001216.SZ华瓷股份38轻工制造9688386.SH泛亚微透73基础化工34000715.SZ中兴商业31商贸零售10688550.SH瑞联新材87基础化工35688617.SH惠泰医疗382医药11000960.SZ锡业股份403有色金属36000779.SZ甘咨询42建筑12000708.SZ中信特钢732钢铁37002033.SZ丽江股份48消费者服务13688625.SH呈和科技71基础化工38002007.SZ华兰生物295医药14002011.SZ盾安环境152机械39000823.SZ超声电子73电子15000682.SZ东方电子163电力设备及新能源40002958.SZ青农商行178银行16000726.SZ鲁泰A53纺织服装41001696.SZ宗申动力274机械17000957.SZ中通客车70汽车42000729.SZ燕京啤酒330食品饮料1808机械43000963.SZ华东医药716医药19002948.SZ青岛银行176银行44001914.SZ招商积余121房地产20000920.SZ沃顿科技63基础化工45000768.SZ中航西飞723国防军工21000895.SZ双汇发展880食品饮料46688313.SH仕佳光子341通信22002966.SZ苏州银行365银行47600000.SH浦发银行3,933银行23000019.SZ深粮控股79农林牧渔48688687.SH凯因科技48医药24002807.SZ江阴银行118银行49000888.SZ峨眉山A64消费者服务2550688668.SH鼎通科技145股息率的高低更多取决于业务的属性以及企业所处的发展阶段，并不一定是越高越好。从统计结果看，股息率次高组拥有相对于大盘最高的胜率。高股息陷阱的表现形式多种多样，但本质是投资者单纯追逐高股息率而忽视了公司盈利可持续性和长期价值。因此，一方面可以通过股息率本身的预测加以规避，另外也考虑诸如剔除股价表现极端、负债率异常的标的等负向清单制度。具体可参见报告《量化专题报告：红利策略优化：高股息陷阱与股息预测》。图5：红利低波季调组合（截至2025.9.30） 201916.81%0.98，信息0.16，最大回撤-21.61%0.78。表6：红利低波季调组合最新持仓（2025.10） 序号亿元）行业序号代码名称总市值（亿元）行业16018银行26600015.SH华夏银行1,085银行2601857.SH中国石油14,719石油石化27601658.SH邮储银行5,954银行3600350.SH山东高速459交通运输28601668.SH中国建筑2,314建筑4601088.SH中国神华6,949煤炭29600757.SH长江传媒106传媒5002004.SZ华邦健康98基础化工30601169.SH北京银行1,195银行6000429.SZ粤高速A233交通运输31000651.SZ格力电器2,279家电7601187.SH厦门银行179银行32601997.SH贵阳银行216银行8601988.SH中国银行13,361银行33601818.SH1,596银行9002807.SZ江阴银行118银行34601009.SH南京银行1,377银行10601398.SH工商银行21,111银行35600177.SH雅戈尔346纺织服装11601998.SH中信银行3,147银行36600036.SH8,410银行12601939.SH建设银行1,955银行37601166.SH兴业银行4,235银行13601577.SH长沙银行377银行38600585.SH海螺水泥936建材14601328.SH交通银行3,804银行39601098.SH中南传媒221传媒15600755.SH厦门国贸140商贸零售40600282.SH南钢股份324钢铁16002948.SZ青岛银行176银行41600019.SH宝钢股份1,542钢铁17600502.SH安徽建工82建筑42600016.SH民生银行1,408银行18600820.SH隧道股份211建筑43601928.SH凤凰传媒266传媒19600919.SH江苏银行1,931银行44600000.SH浦发银行3,933银行20601000.SH唐山港236交通运输45601838.SH成都银行724银行21000937.SZ冀中能源217煤炭46601006.SH大秦铁路1,162交通运输22600256.SH广汇能源336石油石化47600750.SH江中药业136医药23601825.SH沪农商行822银行48601598.SH中国外运327交通运输24601229.SH上海银行1,326银行49600741.SH华域汽车628汽车25002267.SZ陕天然气94电力及公用事业50000830.SZ鲁西化工255基础化工AEG再投资于其他资产所产生的收益。二者的加总被称为带息收益或全收益除息收益或净收益（P/E）比率通常也应当基于带息收益的增长来带息收益增长超过机会成本的部分，被称为超额收益增长(AEG，AbnormalEarningsGrowth)，其含义是公司的总体收益超过机会成本部分的价值：𝑨𝑬𝑮=𝒀𝒕−𝑵𝒕=(𝑬𝒕+𝒓∗𝑫𝑷𝑺𝒕−𝟏)−(𝟏+𝒓)∗𝑬𝒕−𝟏𝑨𝑬𝑮𝟐

𝑨𝑬𝑮𝟑

𝑨𝑬𝑮𝟒𝑽𝟎

𝟏 𝟏= + 𝒓 𝒓

(𝟏+𝒓+(𝟏+𝒓)𝟐+(𝟏+𝒓)𝟑+⋯)𝑬𝟏E1V0𝑽𝟎 𝟏=𝑬𝟏 𝒓AEG：PE图6：基于AEG模型计算权益价值 资料来源：绘制首先用AEG_EP因子选取TOP100，然后选择股利再投资/P比率高的TOP50股票，这意味着我们投资于那些市场尚未充分认识到其增长潜力的公司。图7：AEG估值潜力组合（截至2025.9.30） AEG20190.17，最大回撤-24.02%1.04。表7：AEG估值潜力组合最新持仓（2025.10） 代码名称总市值（亿元）行业序号代码名称总市值（亿元）行业1000600.SZ建投能源174电力及公用事业26601658.SH邮储银行5,954银行2300573.SZ兴齐眼药201医药27600310.SH广西能源58电力及公用事业3601963.SH重庆银行204银行28600908.SH无锡银行133银行4600011.SH华能国际908电力及公用事业29601665.SH齐鲁银行363银行5000612.SZ焦作万方119有色金属30300616.SZ尚品宅配28轻工制造6601336.SH新华保险1,461非银行金融31002326.SZ永太科技165基础化工7601319.SH中国人保3,134非银行金融32601607.SH上海医药510医药8601991.SH大唐发电469电力及公用事业33601156.SH东航物流255交通运输9601515.SH东峰集团91轻工制造34600958.SH东方证券870非银行金融10002249.SZ大洋电机309电力设备及新能源35002206.SZ海利得72基础化工11000726.SZ鲁泰A53纺织服装36600266.SH城建发展111房地产12601988.SH中国银行13,361银行37601333.SH广深铁路189交通运输13600023.SH浙能电力717电力及公用事业38600016.SH民生银行1,408银行14600027.SH华电国际540电力及公用事业39000402.SZ金融街91房地产15601601.SH中国太保2,574非银行金融40600000.SH浦发银行3,933银行16600759.SH洲际油气100石油石化41300724.SZ捷佳伟创348机械17000783.SZ长江证券487非银行金融42601717.SH中创智领380机械18601328.SH交通银行3,804银行43688015.SH交控科技47机械19603565.SH中谷物流242交通运输44003012.SZ东鹏控股82建材20240钢铁45600704.SH物产中大305商贸零售21176银行46002627.SZ三峡旅游42交通运输22601077.SH渝农商行607银行47600329.SH达仁堂240医药23688201.SH信安世纪49计算机48600376.SH首开股份171房地产2449300251.SZ光线传媒4922550301190.SZ善水科技51现金牛组合和自由现金流回报CFORCFOR图8：现金牛组合选股流程CFORCFOR拆解并集低波、低估值SUE因子ROE拆解全A非金融经营资产回报率的稳定性自由现金利润比率的稳定性净利润率的稳定性由高到低均位于中信一级行业40%分位数以上最终持仓高质量股票池金融板块内分位数以上我们着重关注中证800内的现金牛组合。图9800现金牛组合（2025.9.30）80020190.10，最大回撤-19.80%0.71。表8：中证800现金牛组合最新持仓（2025.10） 序号代码名称总市值（亿元）行业序号代码名称总市值（亿元）行业1600089.SH特变电工1,056电力设备及新能源26600690.SH海尔智家1,601家电2002595.SZ豪迈科技551机械27688009.SH中国通号467机械3601666.SH平煤股份216煤炭28600079.SH人福医药346医药4300012.SZ华测检测239机械29601019.SH山东出版160传媒5603233.SH大参林207医药30601098.SH中南传媒221传媒6600886.SH国投电力1,149电力及公用事业31601928.SH凤凰传媒266传媒7600867.SH通化东宝178医药32601877.SH正泰电器655电力设备及新能源8002008.SZ大族激光453机械33601858.SH中国科传152传媒9601766.SH中国中车1,956机械34600704.SH物产中大305商贸零售10600517.SH国网英大360电力设备及新能源35603979.SH金诚信425有色金属11600025.SH华能水电1,880电力及公用事业36600535.SH天士力230医药12000708.SZ中信特钢732钢铁37600104.SH上汽集团1,919汽车13002415.SZ海康威视3,056电子38601921.SH浙版传媒179传媒14600098.SH广州发展243电力及公用事业39600741.SH华域汽车628汽车15600820.SH隧道股份211建筑40000729.SZ燕京啤酒330食品饮料16600131.SH国网信通222计算机41000513.SZ丽珠集团221医药17600563.SH法拉电子296电子42600031.SH三一重工1,875机械18600873.SH梅花生物307基础化工43002299.SZ圣农发展210农林牧渔19601728.SH中国电信5,318通信44002461.SZ珠江啤酒208食品饮料20601668.SH中国建筑2,314建筑45603529.SH爱玛科技280汽车21600332.SH白云山367医药46300037.SZ新宙邦370基础化工22688425.SH铁建重工293机械47601633.SH长城汽车1,421汽车23601607.SH上海医药510医药48000425.SZ徐工机械1,216机械24603868.SH飞科电器157家电49603596.SH伯特利287汽车25600373.SH中文传媒141传媒50601155.SH新城控股320房地产景气度投资长期有效，但在特定时点，比如2021年Q4，由于前期高估从而在估值维度损失较大导致策略阶段性失效。我们希望找到一种与之互补的策略：收益来自于估值但尽量不像低估值投资一样在盈利上损失过多。从收益来源角度看，这样的策略能在景气度投资失效时帮助组合持续获取收益。TOP50（）图10：困境反转组合（截至2025.9.30） 困境反转组合209年以来年化收益5.1%1.01.5，最大回撤-33.73%0.75。表9：困境反转组合最新持仓（2025.10） 序号 代码 名称 总市值（亿元） 行业 序号 代码 名称 总市值（亿元） 1688147.SH微导纳米 264 电子 26600166.SH福田汽车 225 2603659.SH璞泰来 611 电力设备及新能源 27600638.SH新黄浦 413002202.SZ金风科技 541 电力设备及新能源 28688526.SH科前生物 814000878.SZ云南铜业 371 有色金属 29603619.SH中曼石油 935600801.SH华新水泥 293 建材 30600969.SH