轻工制造行业2025年三季报业绩综述：业绩分化加速龙头韧性凸显

目录TOC\o"1-2"\h\z\u板块览 3家具块 4板块面压客存，龙表更，AI+家产品年 4展望地销有边改善国延，AI床元年至 7投资议 9出口：绩化海布局速 10板块下需历低，出受税动 10个股基效走后绩分加速 13两轮：旧新码业绩增现 15板块以换提，端高气 15个股积推、抱旧换，绩增现 17个护块 20板块面销具韧，盈水保稳定 20个股面龙韧相较强收稳有升 23投资议 23谷子玩块 24板块面短收分明显长成空大 24个股面龙企积转型局IP联业务 26投资议 27造纸块 27板块面：25Q3环收增速升利回落 27个股面太纸、龙纸浆一化能设推进 33投资议 34包装块 35板块面：25Q2盈回，龙表更优 35个股面国供结优化龙积布海外 37展望预成端动半年价需端体缓 382of42板块概览202410月14.7（1个300103143.1%、12.8%、32.5%34.5%。图1：2025年初至今轻工制造板块指数上涨34.74%7034.746034.745040302010电力设备计算机种植业房地产，图2：2025年初至今轻工制造板块指数跑输沪深30030%25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/10201510-5-10-15%轻工制造 沪深300，2025Q3-0.3pct。3of42图3：2025Q3轻工制造实配例0.5%，超配-0.4% 图4：2025Q3轻工制造实配比例环比-0.5pct，超配-1.4%1.2%1.0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%轻工制造-实配比例(左)轻工制造-超配比例(右)0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-0.4%-0.5%轻工制造-实环比 轻工制造-超环比， ，家具板块家具产品元年532Q23，营业收入：亿元营业收入：同比24Q124Q224Q324Q425Q1营业收入：亿元营业收入：同比24Q124Q224Q324Q425Q125Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3欧派家居36.249.653.050.534.547.91%-21%-21%-19%-5%-3%-6%索菲亚21.128.227.328.420.425.117%-4%-21%-18%-3%-11%-10%尚品宅配7.89.310.210.67.48.1-4%-26%-29%-24%-5%-13%-2%志邦家居8.213.914.615.88.210.82%-7%-10%-28%0%-22%-20%定制家居金牌家居6.48.89.010.65.98.811%-6%-14%-4%-8%0%0%江山欧派6.38.28.27.44.04.7-8%-11%-26%-28%-36%-43%-49%好莱客4.05.25.24.73.94.416%-17%-20%-27%-3%-16%-16%我乐家居2.83.83.84.03.23.56%-20%-25%-16%13%-6%3%皮阿诺1.72.82.22.21.31.4-3%-29%-39%-44%-28%-49%-30%顾家家居43.545.648.946.849.148.910%-7%-7%-8%13%7%7%软体家居慕思股份喜临门12.017.614.322.012.520.217.227.511.217.313.622.925%20%-1%-6%-11%-11%-3%6%-7%-2%-5%4%3%8%梦百合18.221.321.823.220.422.77%12%3%3%12%7%12%成品家居曲美家居8.99.28.39.18.88.5-8%-7%-15%-17%-1%-7%-1%板块整体194.7242.0245.1258.0195.5231.48%-10%-15%-13%0%-4%-3%，合同负债家具板块合同负债已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。账款合同负债+预收账款：同比Q4 25Q224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q225Q3账款合同负债+预收账款：同比Q4 25Q224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q225Q3定制家居欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌家居江山欧派好莱客我乐家居皮阿诺20.91 20.77 19.58 15.03 16.419.98 13.00 12.02 13.06 8.677.07 7.44 6.14 6.44 5.333.59 4.37 4.17 4.74 2.452.81 4.19 2.82 4.41 2.963.14 3.00 2.81 2.81 2.401.48 1.66 1.52 1.94 1.372.69 2.78 2.41 2.66 2.111.74 1.52 1.55 1.85 1.6317.838.776.092.553.792.301.152.091.38-22% -14% -18% 69% 115% 50%-13% -33% -30% 75% 73% 49%-25% -18% -9% 38% 70% 65%-32% -42% -34% -4% 9% -12%5% -10% -8% 48% 87% 86%-23% -23% -12% -28% -18% -28%-7% -31% -16% 150% 201% 151%-21% -25% -8% 66% 30% 18%-7% -10% 12% -38% -44% -20%18%-19%63%-14%55%-32%92%5%-46%软体家居顾家家居慕思股份喜临门梦百合14.20 14.61 13.21 16.04 12.751.67 1.93 1.64 1.89 1.542.28 2.78 2.22 2.46 1.941.03 1.15 1.14 1.25 1.3312.761.731.731.34-10% -13% -6% 28% 18% 21%-8% -10% 2% 18% 49% -6%-15% -38% -32% -12% -21% 1%29% 16% 10% 40% 33% 32%13%18%2%34%成品家居曲美家居1.13 1.34 1.50 1.17 1.0911% -18% -37% -11% -13% 3%8%板块整体55.6 58.4 55.0 101.5 83.4-19% -24% -19% 46% 65% 43%20%，盈利与费用：25Q325Q3+0.9pct+0.2pct。扣非后归母净利润：亿元扣非后归母净利润：同比24Q124Q224Q324Q425Q125Q2扣非后归母净利润：亿元扣非后归母净利润：同比24Q124Q224Q324Q425Q125Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3欧派家居1.46.39.95.52.76.810%-33%-13%1%86%7%-22%索菲亚1.63.83.42.21.52.874%-1%-22%-4%-3%-26%-15%尚品宅配-0.9-0.2-0.2-0.9-0.4-0.4-9%-205%-125%-258%-53%83%-81%志邦家居0.40.91.11.10.40.5-10%-29%-33%-52%-8%-41%-70%定制家居金牌家居0.10.30.40.60.10.28%-17%-36%-52%1%-21%-110%江山欧派0.20.60.5-0.6-0.2-0.04-50%-15%-63%-173%-220%-107%-219%好莱客0.10.30.3-0.10.00.2426%-57%-53%-149%-171%-30%-94%我乐家居0.020.20.30.30.40.4-129%-55%-62%3692%1846%59%38%皮阿诺-0.10.10.0-3.8-0.1-0.120%-84%-116%-5297%-49%-366%-126%顾家家居3.84.14.40.84.64.410%-18%-17%-80%22%9%11%软体家居慕思股份喜临门1.32.31.32.30.71.20.61.72.036%49%-8%-8%-17%-15%-17%1809%-11%-19%-27%34%-37%-6%1.20.60.5263%-58%-781%401%207%40%-116%成品家居曲美家居-0.6-0.5-0.1-0.4-0.3-0.5-22%-2%-81%-58%-53%-1%177%板块整体8.219.820.65.011.018.333%-25%-31%-73%34%-8%-14%，扣非后净利率扣非后净利率：同比（pct）24Q124Q224Q324Q4扣非后净利率扣非后净利率：同比（pct）24Q124Q224Q324Q425Q125Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3欧派家居3.9%12.8%18.6%11.0%7.7%14.1%0.3-2.21.82.23.81.3(3.2)索菲亚7.4%13.3%12.6%7.7%7.4%11.1%2.40.4-0.11.10.0(2.3)(0.7)尚品宅配-12.2%-2.6%-1.5%-9.0%-6.1%-5.4%0.7-4.4-5.7-13.36.2(2.8)1.2志邦家居4.8%6.2%7.3%6.8%4.4%4.7%-0.6-1.9-2.5-3.5-0.4(1.5)(4.6)定制家居金牌家居2.2%2.9%4.7%5.6%2.4%2.3%-0.1-0.4-1.6-5.70.2(0.6)(5.2).5%-5.7%-0.9%-2.6-0.3-6.4-16.9-8.7(8.8)(20.9).7%-0.9%4.0%1.0-4.5-4.6-6.8-2.2(0.8)(6.1)我乐家居0.7%6.2%8.6%7.4%12.3%10.5%3.4-4.8-8.37.211.64.32.9皮阿诺-6.8%1.9%-1.9%-173.3%-4.7%-9.7%-1.3-6.4-9.2-175.12.0(11.6)2.6顾家家居8.6%8.9%9.0%1.8%9.3%9.0%0.0-1.2-1.1-6.40.70.10.4软体家居慕思股份喜临门11.1%4.2%15.9%6.8%10.4%7.1%13.5%-2.7%10.6%3.5%12.3%8.7%0.90.8-1.3-0.2-0.7-0.4-2.4-2.5-0.5-0.8(3.7)2.0(4.0)(0.9)梦百合1.0%1.7%-9.8%-5.3%2.8%2.3%0.7-2.9-11.3-4.21.80.511.2成品家居曲美家居-6.5%-5.6%-1.5%-4.5%-3.1%-5.9%1.2-0.35.04.43.4(0.3)(2.6)板块整体4.2%8.2%8.4%1.9%5.6%7.9%0.8-1.7-1.9-4.41.4(0.3)(1.0)，表5：25Q3家具板块毛利率基本持平欧派家居30.0%34.5%40.4%36.9%34.3%37.6%3.30.22.72.34.33.2(1.6)索菲亚32.6%38.1%35.9%34.5%32.6%35.8%-0.62.4-0.9-3.00.0(2.3)1.0尚品宅配27.8%32.9%34.2%36.0%35.2%33.3%-3.2-3.2-1.0-0.17.40.4(1.6)志邦家居37.2%36.4%37.0%35.0%32.2%38.8%0.3-0.4-3.60.3-5.12.5(5.6)定制家居金牌家居28.0%25.7%28.3%31.8%30.0%26.5%-1.1-2.0-1.50.72.00.7(3.9)江山欧派18.8%24.9%23.8%15.8%13.1%21.5%-2.90.0-2.9-13.3-5.6(3.4)(6.4)好莱客33.2%36.5%34.0%29.5%29.8%35.2%-2.40.4-3.3-2.0-3.4(1.2)(4.9)我乐家居44.1%47.5%47.7%45.5%45.9%47.2%3.81.3-0.4-2.31.9(0.3)(1.2)皮阿诺21.8%24.2%24.2%26.4%19.5%27.0%-2.7-4.9-7.0-4.2-2.32.82.7顾家家居33.1%33.0%29.8%35.2%32.4%33.4%0.92.0-4.01.0-0.70.41.6软体家居慕思股份50.2%52.2%49.9%48.5%51.8%51.9%1.80.0-1.1-0.81.7(0.2)3.3喜临门33.5%35.8%36.5%30.0%33.4%38.4%1.1-1.24.0-4.70.02.6(0.9).9%39.4%39.1%2.51.7-1.7-7.10.81.34.4成品家.6%25.6%25.6%0.81.13.97.7-5.4(6.8)(11.2)板块整体，销售费用率销售费用率：同比（pct）24Q124Q224Q324Q4销售费用率销售费用率：同比（pct）24Q124Q224Q324Q425Q125Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3欧派家居11.6%11.2%8.1%9.6%11.7%9.0%1.82.70.00.80.1(2.2)0.5索菲亚10.1%9.9%8.9%9.7%9.7%8.9%-1.10.5-0.60.5-0.4(1.0)0.5尚品宅配26.4%24.0%22.1%22.5%23.5%23.5%-4.32.03.31.9-2.8(0.5)(3.8)志邦家居18.8%15.7%18.2%13.5%17.1%18.0%1.22.03.5-0.4-1.72.3(1.2)定制家居金牌家居13.3%10.6%11.2%13.0%13.7%11.6%-1.3-2.0-0.92.90.41.01.0江山欧派8.2%7.2%6.6%3.4%7.8%7.7%1.0-1.01.1-5.7-0.40.50.8.5%14.0%15.8%-1.52.11.10.5-1.31.93.2我乐家居.1%20.5%22.6%-1.34.27.1-0.5-7.9(2.3)(5.2)皮阿诺15.0%10.7%12.3%7.3%12.2%13.1%-0.10.91.5-1.7-2.72.4(0.1)顾家家居17.4%16.6%14.0%23.4%15.2%18.0%0.51.2-2.42.2-2.21.4(0.2)软体家居慕思股份喜临门26.5%19.2%24.1%19.6%25.2%21.7%24.7%24.1%25.6%20.2%27.9%21.1%0.5-0.80.80.3-4.23.41.71.1-1.01.13.91.57.00.2梦百合24.4%22.4%21.9%25.2%25.1%25.2%4.30.90.71.40.72.84.5成品家居曲美家居20.4%19.9%20.7%19.6%20.6%22.6%-1.00.20.61.20.22.72.5板块整体17.1%15.8%14.7%17.4%16.6%16.7%0.61.50.41.5-0.60.91.3，管理费用率管理费用率：同比（pct）Q4 25Q224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 管理费用率管理费用率：同比（pct）Q4 25Q224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q3定制家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌家居江山欧派好莱客我乐家居皮阿诺5% 8.0% 6.2% 6.8% 9.2% 9.1% 8.2% 6.4% 5.3% 9.0% 5.5% 5.1% 3.5% 6.3% 5.8% 5.3% 5.5% 2.9% 3.1% 2.3% 3.1% 9.0% 8.3% 7.5% 7.4% 9.4% 7.0% 7.5% 5.8% 10.2% 4.3% 7.0% 17.9% 6.1%8.9%8.1%5.8%6.8%5.4%8.2%6.5%7.1%-0.5 1.0 1.1 0.5 0.8 (0.0)-0.9 0.5 0.7 2.6 1.1 2.70.4 1.1 0.8 0.6 0.0 (0.1)1.6 0.9 0.2 -0.4 -1.8 0.2-0.3 1.0 1.1 1.5 0.5 1.00.2 0.3 0.7 -0.1 1.0 2.3-1.7 2.9 2.7 -0.6 -0.2 (0.1)-0.2 1.3 3.4 0.4 -2.0 (0.5)4.8 0.4 3.0 13.8 -1.3 2.70.20.70.91.31.02.20.4(1.1)1.8软体家居顾家家居慕思股份喜临门梦百合3.3% 1.5% 1.7% 1.5% 2.4%6.8% 5.7% 7.5% 3.1% 7.3%6.1% 5.3% 4.9% 5.2% 6.7%6.9% 6.2% 5.8% 7.3% 6.0%1.0%6.2%4.1%6.7%1.5 -0.9 -0.4 0.8 -0.9 (0.5)0.0 0.7 1.4 -1.4 0.5 0.6-0.1 -0.1 0.2 1.3 0.6 (1.2)-0.4 -1.4 -0.6 -0.2 -1.0 0.5(0.3)(0.7)(0.8)0.4成品家居曲美家居10.3% 11.0% 9.3% 9.0% 10.7%1.5 2.2 0.5 0.6 0.1 2.3板块整体6.7% 5.3% 5.2% 5.6% 5.5%0.2 0.3 0.5 0.7 -0.2 0.20.2，经营性现金流：25Q3家具板块现金流有所承压。25Q3家具板块经营性现金流同比-40%。表8：25Q3家具板块现金流有所承压（单位：亿元）经营性现金流经营性现金流：同比24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q224Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q3定制家居尚品宅配志邦家居金牌家居江山欧派好莱客我乐家居皮阿诺0 8 -7.0-3.4 1.0 1.4 4.4 -2.5-5.7 3.2 2.9 4.6 -4.9-4.3 2.3 -0.2 5.9 -4.2-2.1 0.7 1.3 0.5 -1.0-1.4 0.9 0.5 3.9 -1.2-0.8 1.1 1.3 3.0 -1.5-1.1 0.4 0.0 -0.7 -0.28.96.00.30.71.90.0-0.10.80.3-161% -629% 5% -65% -51% -19% -27% 442% -29% -5% 294% -15% 81% -47% -160% 42% -3% 518% -11% -53% -57% -52% 1126% -58% -48% 146% -15% -753% -40% 95% 82% 80% 57% -26% -98% -168% -83% -26%-165%-67%-1%1212%-22%-113%-52%274%软体家居顾家家居慕思股份喜临门梦百合-1.6 8.0 9.2 11.2 0.1-0.2 2.5 1.8 6.8 -0.6-3.3 1.5 2.1 7.5 -4.51.3 0.8 2.9 4.6 1.510.91.54.11.0-205% 27% 44% 10% -105% 36%-107% -68% 5% 5% 176% -39%-48% -64% -39% -32% 37% 166%-31% -66% -23% 321% 14% 22%-18%-63%-28%56%成品家居曲美家居1.0 1.7 1.1 2.0 0.71.7-18% -28% -32% -18% -31% -4%19%板块整体-36.4 48.4 43.7 93.5 -17.637.9-1151% -26% -17% 46% -52% -40%，行业压力 地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具于可消品是居材市的要类特是在修节制的橱柜衣柜木门卫品类重的材一情况具零额增速房竣面之具有定正相性。25Q325Q3我-17%-22%25Q2的图中国房屋竣工面积当值）及同比增速 图中国房屋住宅竣工积当季值）及同比增速中国:房屋竣工面积:当季值（万平方米，左轴）

中国:商品房销售面积:住宅:当季值（万平方米，0

40%YoY（右轴）YoY（右轴）0%-20%2021-032021-072021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07

0

左轴）YoY（右轴）

100%50%0%2021-032021-082021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05， ，床垫元年已至图中国商品房销售面（季值）及同比增速 图中国商品房住宅销面（当季值）及同比速中国:商品房销售面积:当季值（万平方米，左轴）

中国:商品房销售面积:住宅:当季值（万平方米，左轴）0

80%YoY（右轴）YoY（右轴）40%20%0%-20%-40%

0

YoY（右轴）

80%60%40%20%0%-20%-40% ， ，2024相关家具需求有望进一步被拉2025812025年8000亿元两重资金已下达完毕，10月份按计划下达第四批690亿元两新资金，同时将会督促地方落实资金配套责任、细化资金使用计划，确保资金有序均衡用到年底，并进一步加强产品质量和价格监管，严防先涨后补、骗补套补等风险，确保政策规范实施。家具产品出现智能化/AI化趋势，通过产品创新解决消费者痛点。喜临门在智能睡眠领域取得突破，基于自主创立的三阶段助眠理论，100%AI24截至2025年6月底，公司已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。产品端，2025年上半年，新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线，丰富AI床垫产品线。技术合作上，2025年3月，公司与清华大学共建智慧睡眠技术联合研究中心，优化助眠算法与大模型构架；25年6月，公司与强脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品宝褓·BrainCoAI床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑电波实时监测与睡眠环境智适应调节。根据慕思官网、长江商报援引每日经济新闻，2024年3月，慕思推出了搭载自主研发潮汐算法智能调节模型的AI智能床垫T11PRO。对于用户而言，慕思AI床垫可以进行睡眠监测和干预，帮助提升睡眠质量。实际使用过程中，用户在睡醒后，可查看详尽的睡眠报告，以深入了解床垫如何实时调整、适应人体的睡姿和睡眠状态的变化，同时，系统还能提供优化睡眠、运动和饮食的专业建议。2025H1公司AI产品实现收入1.21亿元，同比超三倍增长。图宝褓AI床垫 图10：宝褓620精细智控深睡统宝褓官网 宝褓官网图11：慕思系列AI床垫 图12：慕思AI床垫柔性支撑单元慕思官网 慕思官网投资建议825公积金管理中心等六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，包括调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税等政策。内容详细包括符合条件居民家庭在外环外购房不限套数、成年单身人士按照居民家庭执行住房限购政策，提高个人住房公积金贷款额度、支持提取住房公积金支付购房首付款、支持住房公积金又提又贷等。随着各地地产相关政策的持续落地，相关家具消费的预期及需求有望逐步改善。当前家具行业的消费群体正在年轻化，渠道碎片化，我们认为，龙头企业往往具备更为全面的渠道布局、更强的品牌力、更成熟的营销体系，中小型企业则有可能面临流量瓶颈，使得头部企业的优势进一步放大。2025份。图13：家具龙头企业现金分红总额比例，表9：相关家具公司估值表公司名称代码EPS单位PE评级收盘价单位2024A2025E2026E2024A2025E2026E欧派家居603833.SH4.294.404.70元12.512.211.4增持53.50元索菲亚002572.SZ1.431.191.32元9.111.09.9增持13.01元顾家家居603816.SH1.742.322.54元17.713.312.1增持30.81元志邦家居603801.SH0.890.860.93元10.510.810.0增持9.30元慕思股份001323.SZ1.951.711.85元13.815.814.6增持27.00元喜临门603008.SH0.851.241.39元20.113.812.3增持17.10元， ；：利测来自 致期收盘截至2025年10月31日格中2024/2025/2026为自年。出口链：业绩分化，海外布局提速板块：下游需求历史低位，出口受关税扰动美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。40617%2024图14：美国消费者信心指数回落85807570656055504521/0721/0921/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/09美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密根大消费预期数Wnd，图15：受抵押贷款利率（%）影响，美国成屋销量（万套）在历史偏低位置9 8008 7007 6006 500540043 3002 2001 10019/0920/0119/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09美国:30年期抵押贷款固定利率:月:平均值的（左轴）美国:成屋销量:季调:折年数（右轴），2025一方面，出于对未来贸易环境的不确定性，下游订单偏谨慎。60504030206050403020100-10-20美国:批发商库存金额:耐用品:家具及家居摆设:季调:同比美国:批发商销售额:耐用品:家具及家居摆设:季调:同比，图17：海运指数波动 图18：三季度美元对人民单边回落022/1223/4 23/8 23/1224/4 24/8 24/1225/4

7.37.27.27.17.17.07.06.9CCFI:综合指数CCFI:欧洲航线CCFI:美西航线CCFI:美东航线，，20242025图19：2025Q3轻工品类中国海关出口金额增速较2025Q2普遍降幅收窄30%20%10%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%25Q1 25Q2 25Q3，个股：基数效应走弱后业绩分化加速2024张等方面的努力，因而整体四季度上市公司营收增长趋势与三季度基本保2025营收-同比23Q323Q424Q124Q2营收-同比23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3恒林股份27%28%39% 26% 41%33%13%10%4%永艺股份-1%20%23%42%39%31%18%-1%-3%乐歌股份32%36%41%48% 54% 39%38%23%10%梦百合7%16%7%12%3%3%12%7%12%匠心家居56%32%31%25%26%50%38%40%29%麒%-15%-12%3%4%-4%0%松霖科技%-3%-7%4%-17%-25%-4%建霖家居22%47%43%20%10%-1%3%-7%0%瑞尔特18%11%32%7%-1%2%-21%-18%-22%玉马遮阳19%28%22%16%10%18%-5%5%0%西大门26%40%38%28%28%22%13%15%4%共创草坪1%5%23%15%16%27%15%8%6%嘉益股份52%29%78%78%43%56%67%-7%-48%哈尔斯28%32%59%42%27%38%22%6%-11%家联科技-21%24%52%29%42%23%1%9%13%恒鑫生活------24%14%21%众鑫股份----23%9%10%-18%-14%，受关税及汇率扰动盈利能力承压。2025年三季度平均汇率与2024年同期基本一致，因而对毛利率同比影响有限。另一方面，2025年三季度汇率单边下滑，出口链公司普遍汇兑亏损，而2024年同期汇兑亏损更高（汇（图21：2025Q3出口链扣非归母利润率同比变化与毛利率基本一致15%10%10%5%0%-5%-10%-15%扣非净率同比 毛利率比，图22：2025Q3出口链财务费用同比普遍降低8.0%6.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%25Q3 24Q3 差值，股票代码 公司名称 收盘价EPS（单位：元）PE股票代码 公司名称 收盘价EPS（单位：元）PE评级2025/10/312025E2026E2027E2025E2026E2027E301061.SZ匠心家居94.304.115.376.4722.917.614.6增持301004.SZ嘉益股份57.388.7910.8412.896.55.34.5增持605080.SH浙江自然24.841.792.493.2213.910.07.7增持002925.SZ盈趣科技19.790.380.440.6952.145.028.7增持605099.SH共创草坪34.811.571.842.122.218.916.6增持002615.SZ哈尔斯7.970.620.750.9412.910.68.5增持001238.SZ浙江正特49.370.861.091.3257.445.337.4增持603661.SH恒林股份33.822.083.294.4616.310.37.6增持300729.SZ乐歌股份14.590.941.131.4215.512.910.3增持300677.SZ英科医疗39.542.222.943.5717.813.411.1增持603313.SH梦百合9.600.490.7712.5增持盈利预测来自 ，收盘价来自两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现板块：以旧换新提速，终端高景气2025民生作用不断增强。630846.5带动下游求高景气。图23：我国两轮车以旧换新量（万台）单月持续创新高500以旧换新量（万台，左） 环比（右）

500%400%300%200%100%0%-100%-200%新华社，商务部，表11：2025年各省区两轮车以旧换新补贴力度较2024年的变化有所分化省区流程变化2024省区流程变化20242025陕西省400-600500-600无黑龙江省20%，不超过500-600允许无牌车辆参与，需提供车辆权属证明500浙江省20%，不超过40%，不超过由各地区制定，鼓励简化补贴发放流程及门店资质审核5001200贵州省20%，不超过800-1000无500福建省400-600500-700“立购立减”替代“后补”模式江苏省300-50020%，不超过鼓励取消非必要审核环节，加快补贴到账时间，推广一站式服务（售1000旧、换新、上牌）天津市500500-600无西藏自治区50030%，不超过无宁夏回族自治20%，不超过100025%，不国超泰过海通版权所有无区600700湖北省600600-900无安徽省20%，不超过30%，不超过保资金安全前提下，简化资金核销流程，缩短兑付周期600900青海省30%，不超过500-600无1000山西省500500无甘肃省500500无河北省20%，不超过20%，不超过立购立减替代后补模式500500吉林省20%，不超过各地结合实际无500情况广东省500500无河南省300-500300-500无海南省20%，不超过20%，不超过无500500湖南省500500无云南省500500允许无牌车辆参与，需提供车辆权属证明四川省20%，不超过20%，不超过无500500上海市500500无重庆市500500无北京市500-600500-600无广西壮族自治300-500300-500无区新疆维吾尔自500-600500-600无治区内蒙古自治区500-600500-600鼓励各地简化门店参加以旧换新活动的资格审核和准入程序，加快审核拨付进度辽宁省500-600500-600无山东省20%，不超过20%，不超过无500500江西省500-600500-600无各地官方公众号及商务厅网站，202515.5%55kg63kg。7）表12：两轮车新国标加强对行业合规经营监管力度项目 2024年9月征求意见稿 新国标正式稿 变化塑料件定义范围-电池塑料件定义范围-其他零件北斗定位功能

电池组的外壳等封装材料计入，电池外壳、电池模块/导电绝缘（包括线皮、接插件等轮胎不计入塑料件质量电动自行车应内置

电池组外壳(包括提手、把手)计入塑料质量，铅酸蓄电池模块/模组外壳不计入塑料质量导体绝缘材料(包括导线绝缘层)、电线接插件、闸线保护层、转把与把套、空气开关、北斗模块、轮胎、后视镜外壳、印刷电路板、电子元器件、发光元件、挡泥板(300g)质量。用于城市物流、商业租赁等经营性活动的电动自行车，应具有北斗模块。

不计入塑料质量的电池模组类型限制为铅酸更多零部件不计入塑料质量非经营性车辆北斗模块要求由内置变为设计致性能力

自行车不易损坏的固定部件中。生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力。生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力。

对于其他类型的电动自行车,应设计有北斗模块,销售时由消费者选择是否保留。生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及车架(含前叉、后平叉、车把等）的生产能力、检测能力和质量控制能力生产企业应直接具有或间接具有与电动自行车整车产能相匹配的符合质量要求的车架生产能力，接具有的方式包括以下一种或几种:生产企业的分公司具有;70%以上股份的母公司具有;70%以上的子公司具有;70%具有。

关键部件产能限制在整车及车架领域明确间接拥有车架产能的定义中国政府网，国家市场监管总局，个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现1）爱玛科技：202412新品爱玛A7Plus，2025&Q5、爱玛A7系列、爱玛Q7系列、露娜系列、爱玛元宇宙系列等诸多爆款，全面覆盖了不同用户群体的需求。同时，在国家"以旧换新"政策框架下，爱玛科技率先构建起"政府+企业+门店"的立体补贴体系，而是通过以旧换新年2月在海南三亚召开了以摩登·由你为主题的发布会，重磅推出了主打202530%1000元/辆。图24：2024年12月爱玛发布间新品A7Plus 图25：2025年2月雅迪发布系列新品营商电动车公众号 环球网公众号推新20243C2025图26：电动两轮车板块营收增速整体环比放缓120%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q380%60%40%20%0%-20%-40%-60%爱玛科技 九号公司 小牛电动，图27：电动两轮车板块销售毛利率环比略下滑35%30%25%20%15%10%5%0%22Q2

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25Q3爱玛科技

九号公司

小牛电动，图28：电动两轮车板块销售净利率同比相对平稳22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q320%22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q315%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%爱玛科技 九号公司 小牛电动，中长期格局优化值得期待。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。图29：2024年我国电动两轮车CR5（按销量计）达73%电动车行业观察员网易号，骑电动车的小行家公众号，股票代码 公司名称 收盘价EPS（单位：元）PE股票代码 公司名称 收盘价EPS（单位：元）PE评级2025/10/312025E2026E2027E2025E2026E2027E603529.SH爱玛科技32.672.633.6512.410.59.01585.HK雅迪控股12.150.971.312.510.79.3增持盈利预测来自 ，收盘价来自 ；注：雅迪控股单位为港元个护板块板块层面：销量具有韧性，盈利水平保持稳定25Q3+19.6%，表14：25Q3个护板块收入增长较好营业收入：亿元营业收入：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份7.77.99.310.07.78.679.6%50.6%39.1%30.1%0.2%8.3%稳健医疗21.220.429.126.126.926.011.0%16.8%33.7%36.5%26.7%27.7%豪悦护理6.77.38.99.18.59.6-7.1%1.5%30.2%42.4%26.1%31.6%中顺洁柔21.819.322.020.722.621.5-17.1%-9.5%-26.3%12.1%3.9%11.1%合计57.454.969.265.865.765.70.9%7.1%6.4%27.5%14.4%19.6%，个护板块扣非后归母净利润同比+56.8%，扣非后归母净利率同比+1.5pct；2）25Q3个护板块毛利率同比+4.0pct。我们认为主要由于生活用纸价格战趋25Q3+1.4pct，25Q3销售费用率的差值同比2.6pct+0.3pct。表15：25Q3个护板块扣非后归母净利润快速增长扣非后归母净利润：亿元扣非后归母净利润：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份0.70.50.31.30.50.650.6%13.9%-36.8%32.4%-28.4%2.3%稳健医疗1.81.41.22.32.32.2-23.9%104.5%-157.0%62.5%23.9%50.8%豪悦护理1.11.00.90.90.60.5-2.8%-9.9%-33.5%7.6%-48.4%-49.7%中顺洁柔-0.2-0.40.20.70.80.8137.9%-153.7%-87.9%-22.7%-503.9%-325.1%合计3.52.62.55.24.14.1-11.9%-12.1%102.9%26.1%19.8%56.8%，表16：25Q3个护板块扣非后归母净利率提升扣非后净利率扣非后净利率：同比（pct）25Q125Q224Q124Q224Q324Q425Q125Q2百亚股份9.7%6.8%3.0%13.0%6.9%6.4%-1.9-2.2-3.60.2-2.8-0.4稳健医疗8.6%7.1%4.1%9.0%8.4%8.4%-3.93.113.71.4-0.21.3豪悦护理16.0%13.2%10.0%9.9%6.6%5.0%0.7-1.7-9.5-3.2-9.5-8.2中顺洁柔-0.9%-1.9%0.9%3.3%3.5%3.9%-0.6-5.1-4.4-1.54.45.8合计6.0%4.7%3.7%7.9%6.3%6.2%-0.9-1.01.7-0.10.31.5，表17：25Q3个护板块毛利率提升毛利率毛利率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份54.4%55.8%49.0%53.3%53.1%55.6%6.04.2-4.2-1.0-1.3-0.3稳健医疗49.7%47.0%45.6%48.5%48.2%48.3%-2.40.0-0.10.8-1.51.3豪悦护31.4%29.2%2.2-0.2-2.17.01.12.2中顺洁34.2%36.7%2.2-6.8-10.1-3.72.99.5合计41.1%38.7%38.7%41.7%41.8%42.7%2.9-0.6-3.40.30.74.0，表18：25Q3个护板块销售费用率提升销售费用率销售费用率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份36.1%41.5%38.3%34.0%39.5%42.4%10.27.3-0.4-0.43.40.9稳健医疗27.2%25.5%23.7%22.3%25.1%23.7%1.6-2.3-6.0-2.8-2.1-1.8豪悦护理6.9%6.2%8.3%14.8%16.9%16.9%2.42.21.27.410.010.7中顺洁柔22.4%21.3%22.0%20.4%22.0%23.7%-0.20.4-5.6-0.1-0.42.4合计24.2%23.8%23.1%22.4%24.7%25.2%2.61.5-4.1-0.20.51.4，表19：25Q3个护板块管理费用率小幅提升管理费用率管理费用率：同比（pct）25Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份3.1%4.3%4.1%2.4%2.2%2.8%-0.61.31.1-0.3-0.9-1.5稳健医疗7.4%7.8%7.1%8.3%8.1%8.4%0.1-0.3-5.00.40.70.7豪悦护理3.2%3.0%1.4%3.2%3.3%3.1%0.40.20.80.40.10.1中顺洁柔5.9%4.8%4.4%4.0%5.0%5.3%1.5-1.30.7-1.6-1.00.5合计5.8%5.6%5.1%5.4%5.7%5.9%0.6-0.4-1.0-0.3-0.10.3，表20：25Q3个护板块毛销差（毛利率-销售费用率）同比提升毛利率-销售费用率毛利率-销售费用率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3百亚股份18.3%14.3%10.6%19.3%13.6%13.1%-4.2-3.1-3.8-0.6-4.7-1.2稳健医疗22.5%21.5%21.9%26.2%23.1%24.6%-4.02.25.83.60.63.1豪悦护理23.4%20.8%18.6%19.8%14.4%12.3%-0.1-2.4-3.3-0.4-9.0-8.5中顺洁柔9.0%6.0%7.8%10.5%12.2%13.0%2.4-7.2-4.5-3.63.27.0合计16.9%14.9%15.5%19.3%17.1%17.5%0.3-2.20.70.50.22.6，经营性现金流：25Q3个护板块现金流有所改善。25Q3个护板块经营性现金流同比+260.3%，但是板块间仍有所分化。表21：25Q3个护板块现金流转好经营性现金流：亿元经营性现金流：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q23百亚股份0.90.31.00.10.60.921.8%26.9%-14.3%-92.9%-34.9%179.8%稳健医疗3.62.97.8-2.35.73.7-6.5%358.5%-7.5%40.9%59.8%24.6%豪悦护理2.11.43.30.4-0.81.0-31.6%-6.1%2.5%-142.9%-137.8%-22.9%中顺洁柔-2.3-0.91.10.30.37.8-138.7%-597.8%-75.1%-120.5%-115.5%-953.8%合计4.33.713.3-1.55.913.3-67.8%47.3%-23.6%-49.7%35.4%260.6%，个护产品需求相对刚性，价格下行趋势有所逆转。根据数据显示，25Q3/纸/+3.1%图30：销售额:洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰，图31：销售量洗护清洁剂卫生巾/纸香薰 图32：销售均价洗护清洁剂卫生巾纸香薰， ，2024954202352202410/图33：中国：出生人口数，O2O62%；2025H134%、62%。图34：个护龙头电商线上收入占比 图35：个护龙头电商线上半年度收入同比增速2022-2024年年报及半年报&20252022-2024年年报及半年报&2025

2022-2024年年报及半年报&20252022-2024年年报及半年报&2025个股层面：龙头韧性相对较强，收入稳中有升2025Q3公司实现营收8.59亿元，同比+8.33%；归母净利润0.57亿，同比-3.89%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比+2.27%。25Q36.58%-0.84pct，2025Q3公司实现营收26.01亿元，同比+27.71%；归母净利润2.40亿，同比+42.11%；扣非后归母净利润2.18亿元，同比+50.77%。盈利能力改善。25Q3净利率9.87%，同比+1.03pct；毛利率48.29%，同比+1.29pct-1.83pct投资建议表22：相关个护公司估值表公司名称代码EPS单位PE评级收盘价单位2024A2025E2026E2024A2025E2026E百亚股份003006.SZ0.670.861.15元34.827.120.3增持23.33元稳健医疗300888.S1.191.772.18元34.723.318.9增持41.30元豪悦护理H2.513.073.48元13.010.69.4增持32.60元中顺洁柔002511.SZ0.060.240.30元132.833.226.6增持7.97元恒安国际1044.HK1.982.302.45元12.911.110.4增持27.22港元，注：2025-2026年EPS采用国泰海通预期，收盘价截至2025年10月31日，汇率取港币:人民币=1:0.94。谷子潮玩板块板块层面：短期收入分化明显，长期成长空间大营收：25Q325Q3比+1.1%表23：25Q3谷子潮玩板块收入同比增长营业收入：亿元营业收入：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股份55.760.671.152.455.665.29.6%2.8%-5.0%-4.4%0.0%7.5%创源股份5.15.55.54.55.46.123.5%62.6%55.1%40.0%6.9%9.3%广博股份7.06.110.24.86.96.72.1%-0.1%12.5%10.1%-2.5%8.7%齐心集团28.134.030.022.125.629.610.4%2.8%-10.1%1.0%-8.7%-13.0%合计95.8106.3116.984.093.5107.59.9%4.6%-3.4%-0.5%-2.4%1.1%，盈利与费用：25Q325Q3扣1.30.1pc，毛+1.0pct，销售+0.6pct、+0.2pct。表24：25Q3谷子潮玩板块扣非后归母净利润同比下滑幅度收窄扣非后归母净利润：亿元扣非后归母净利润：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股1.83.4-3.3%-20.4%-23.9%-14.2%-24.7%-5.7%创源股份0.30.20.50.20.30.3-38.1%-5.8%381.5%254.6%-5.1%31.1%广博股份0.50.30.50.20.40.522.1%-52.9%69.4%5.5%-19.7%66.6%齐心集团0.50.7-1.00.40.40.555.0%-10.4%38.0%-1.0%-24.8%-16.1%合计3.64.83.03.72.84.7-0.2%-21.7%-18.1%-7.9%-22.5%-1.3%，表25：25Q3谷子潮玩板块扣非后归母净利率微幅下滑扣非后净利率扣非后净利率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股份4.3%6.0%4.3%5.4%3.2%5.2%-0.6-1.7-1.1-0.6-1.1-0.7创源股份5.7%3.9%8.3%4.3%5.1%4.7%-5.7-2.95.62.6-0.60.8广博股份6.5%4.4%4.7%4.9%5.4%6.8%1.1-4.91.6-0.2-1.22.3齐心集1.4%1.9%0.5-0.3-1.10.0-0.3-0.1合计3.0%4.4%-0.4-1.5-0.5-0.4-0.8-0.1，表26：25Q3毛利率毛利率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股份18.7%20.5%16.8%20.7%18.3%19.9%-0.7-1.41.10.5-0.3-0.6创源股份30.2%28.4%33.0%35.4%34.8%32.6%0.1-5.4-5.00.54.64.2广博股份18.2%16.6%12.4%20.5%16.7%18.5%3.7-0.70.20.9-1.41.9齐心集团9.1%7.5%8.2%9.7%8.5%9.0%0.8-0.70.6-0.4-0.61.5合计16.4%16.5%15.0%18.6%16.5%17.5%0.2-1.01.10.50.01.0，表27：25Q3销售费用率销售费用率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股8.2%8.1%-0.10.90.60.70.90.2创源股份9.8%10.3%13.5%15.0%12.2%12.5%2.2-0.7-0.50.12.42.2广博股份6.8%6.1%5.2%8.3%5.9%6.9%-0.3-1.1-0.90.3-0.90.8齐心集团4.3%4.2%6.2%6.2%4.6%4.5%0.00.5-0.20.70.30.4合计6.5%6.7%6.5%8.0%7.3%7.3%0.10.70.40.80.80.6，表28：25Q3谷子潮玩板块管理费用率略有提升管理费用率管理费用率：同比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股份4.7%4.1%3.6%4.5%4.2%4.0%0.30.01.40.5-0.4-0.1创源股份9.0%7.9%6.4%10.0%9.7%9.5%-0.8-2.8-0.1-2.40.71.6广博股份2.8%3.5%2.1%4.5%3.7%3.0%-0.40.3-0.70.20.9-0.5齐心集团1.6%1.2%2.0%1.7%1.5%1.4%0.0-0.60.4-0.1-0.10.2合计3.8%3.3%3.2%4.0%3.8%3.5%0.1-0.11.00.3-0.10.2，经营性现金流：25Q3谷子板块现金流环比改善。25Q3谷子板块经营性现金流同比+10.4%，环比有所改善。表29：25Q3谷子潮玩板块现金流环比改善元经营性现金流：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3晨光股份6.76.98.71.15.47.323.1%2.4%-31.6%64.4%-18.6%6.6%创源股份-0.40.61.7-0.10.40.5-185.5%40.3%61.2%-59.0%-203.4%-1.4%广博股份0.90.51.9-1.20.51.4-38.4%-21.0%-40.9%3.4%-42.9%168.6%齐心集团1.00.80.30.20.90.3-4.5%27.4%-92.6%-28.3%-5.2%-57.8%合计8.18.712.60.07.39.6-3.2%4.1%-41.5%-109.4%-9.7%10.4%，文教体育用品行业仍有增长。25Q3我国限额以上单位商品零售额：文化办公用品销售额同比+15%，增速环比25Q2有所回落。图36：中国:商品零售额:限额以上单位:文化办公用品类:当月值（亿元，左轴，IPIP等，近年来IP持有者逐步意识到泛娱乐产品在其IP建设、IP生命周期延长、IP价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。1741202024136，20293358亿元2024-202914.0%。20241018503043692019-2024CAGR24.1%9.2%58%3%17%、21%。图37：我国泛娱乐产品市规（十亿元人民币） 图38：我国泛娱乐产品市规同比增速50414（第一次呈交案援引国家统计局、灼识咨询报告，

50414卡游有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案援引国家统计局、灼识咨询报告，个股层面：龙头企业积极转型布局IP联名业务晨光股份——IP25Q3收入65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%，扣非净利润3.41亿元，同比减少5.68%。3.6%25.43.1%4.117.3%35.626.6%4.15亿元。2Q38.551.4369317.3%35.620.6pct6.5%14.2%2.53+0.7pct43.5%。&&风险提示：传统业务销量下滑，新业务增长不及预期投资建议IPIPIP能够拿下优质IP表30：相关谷子公司估值表公司名称代码单位PE评级收盘价单位2024A2025E2026E2024A2025E2026E晨光股份603899.SH1.521.521.68元18.518.416.7增持27.99元创源股份300703.SZ0.60.761.19元46.636.623.5-27.94元布鲁可0325.HK-2.94.06.0港元-22.014.8增持89.10港元泡泡玛特9992.HK2.59.413.3港元88.323.616.7-221.60港元广博股份002103.SZ0.290.340.44元33.127.921.9-9.60元齐心集团002301.SZ0.100.300.36元66.221.417.9增持6.43元，注：2025-2026年晨光股份/布鲁可/齐心集团EPS采用国泰海通预期，2025-2026年创源股份/广博股份/泡泡玛特EPS采用 一预期，收盘价截至2025年10月31日，汇率取港币:人民币=1:0.94。造纸板块板块层面：25Q3环比收入增速回升，利润回落25Q3造+222Q22510.表31：25Q3造纸板块特种纸收入表现优于大宗纸营业收入：亿元营业收入：同比24Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q324Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q3大宗纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸-5.7% -2.8%-6.3% -1.0% -2.9% -4.9% -10.9%-6.0%2.8%3.9%-6.7%-0.8%47.2%31.8%特种纸华旺科技五洲特纸仙鹤股份齐峰新材9.9 9.0 9.2 8.59.0 7.9 8.4 8.47.88.48.08.5-7.5% -2.6% -2.9%-21.7%-11.7%-6.6%8.1%板块整体304.0 304.7 322.8 300.0304.2311.44.9% -0.9% 2.4% 3.6%0.1%2.2%，毛利与净利：25Q325Q3下跌，包装纸原材料成本涨幅较大。表32：25Q3造纸板块毛利率环比回落毛利率毛利率：环比（pct）24Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q324Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q3大宗纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸17.3%12.0%14.1%1.0 -2.8 -2.2 -2.2-3.3 -6.0 -10.7 -3.7-1.7 -4.4 -5.4 0.00.0 -0.1 2.2-1.6 -6.5 -10.9 -6.54.5 0.0 -9.5 -4.29.1 5.3 -5.2 -3.40.2 -13.3 -8.4 -3.81.5(3.2)(1.0)0.7(0.7)(4.3)2.7(2.7)特种纸仙鹤股份齐峰新材13.7%8.8%12.2%7.7%11.5%7.6%(1.4)(0.7)(1.1)(0.0)(1.8)1.83.3(0.5)板块整体12.7%10.5% 11.2% 12.2%12.2%10.3%0.4 -3.0 -3.9 -2.1(0.1)(1.9)，利率 扣非后净利率：环比（pct）利率 扣非后净利率：环比（pct）24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3太阳纸业8.4%7.4%6.6%8.9%9.6%7.2%-1.0-1.0-0.82.30.6(2.4)大宗纸博汇纸业0.3%0.2%0.6%1.1%0.1%0.6%-1.9-0.10.40.6(1.0)0.5山鹰国际-1.2%-4.5%-5.3%-0.7%-0.3%-4.8%-1.0-3.3-0.84.60.4(4.5)岳阳林纸-0.3%-0.1%-5.2%1.7%3.8%0.6%1.80.2-5.16.92.1(3.1)华旺科技13.0%11.1%6.6%9.1%9.7%6.3%-2.2-1.9-4.52.60.6(3.5)五洲特纸5.4%4.5%0.5%3.1%2.5%2.3%-2.2-1.0-4.02.6(0.6)(0.2)特种纸仙鹤股份10.9%9.1%6.3%7.5%7.3%8.0%0.2-1.8-2.81.1(0.2)0.7齐峰新材5.7%-0.7%0.3%1.5%4.6%3.8%0.1-6.41.01.23.1(0.7)板块整体4.3%2.9%1.2%4.3%4.4%2.5%-1.0-1.4-1.73.20.1(1.9)，表34：25Q3造纸板块扣非后归母净利润同比回落扣非后归母净利润：亿元扣非后归母净利润：同比24Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q324Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q3大宗纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸8.6 7.7 6.4 8.80.1 0.1 0.3 0.5-0.9 -3.3 -4.0 -0.40.0 0.0 -1.6 0.38.80.1-0.20.97.10.3-3.50.1-7.3%1.8%-8.6%-57.3%193.0%76.8%-4.4%1976.2%699.3%特种纸华旺科技五洲特纸仙鹤股份齐峰新材1.3 1.0 0.6 0.80.9 0.9 0.1 0.62.6 2.4 1.9 2.20.5 -0.1 0.0 0.10.80.52.20.40.50.52.50.3-3.4% -49.9%-40.3%-16.4%1.5%-24.7%655.5%板块整体13.2 8.8 3.8 13.013.47.966.6% -49.2% -80.3% -16.2%1.9%-10.3%，经营性现金流：25Q325Q3同比-24.0%，25Q3提升3.1%，其中特种纸企业存货提升幅度较大，我们认为主要由于新投产能提前储备原材料等所致。经营性现金流（亿元） 经营性现金流：同比24Q224Q324Q425Q1经营性现金流（亿元） 经营性现金流：同比24Q224Q324Q425Q125Q2 25Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3太阳纸业24.427.826.91.217.714.30.0%76.4%175.7%-78.8%-27.5%-48.6%大宗纸博汇纸业-3.50.35.612.0-2.513.3-205.8%-92.5%-52.6%165.5%28.9%3743.8%山鹰国际21.18.71.82.711.27.4416.9%-24.5%-85.2%-42.0%-47.2%-14.2%岳阳林纸2.31.24.0-5.42.80.288.9%1262.6%-56.5%-5131.8%22.1%-86.8%华旺科技3.91.91.5-3.64.71.028.2%-243.0%-68.7%73.9%22.5%-46.3%五洲特纸0.51.3-4.4-0.6-0.22.6-128.6%-83.9%-184.9%-133.2%-135.3%103.0%特种纸仙鹤股份4.93.7-0.5-2.05.25.9-748.3%1029.8%-105.8%-52.7%6.9%59.1%齐峰新材1.00.8-0.9-0.52.41.5-55.6%-59.3%-242.6%-160.8%151.5%75.7%板块整体54.645.734.03.841.546.152.7%12.1%-44.7%-66.7%-24.0%0.8%，表36：25Q3造纸板块存货水平提升存货（亿元）存货：同比24Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q324Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q3大宗纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸-2.2% -3.1% -1.8% -2.3%6.8%1.0%-23.8%-14.9%-0.6%-1.7%1.6%3.4%特种纸华旺科技五洲特纸仙鹤股份9.8 7.5 8.4 7.6 8.6 9.9 6.86.56.56.3-30.5%-13.4%47.4%31.0%19.3%17.5%22.3%13.8%板208.6205.7201.1-5.4% 2.0% 2.5% 0.2%2.4%3.1%，25Q3-27.4%本开支均明显收缩。表37：25Q3造纸板块资本收缩：亿元资本开支：同比25Q125Q225Q324Q2 24Q3 24Q4 25Q125Q225Q3大宗纸太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸1.5 1.3 0.8 1.45.0 6.0 3.0 8.02.6 6.0 6.9 1.20.43.62.51.81.21.4-5.6% -0.8% 79.7%45.7%-73.1%33.9%-28.4%-79.7%-5.3%-77.1%特种纸华旺科技五洲特纸仙鹤股份齐峰新材0.5 0.6 0.7 0.35.0 6.0 1.5 5.79.5 5.6 6.41.1 1.1 0.0 0.30.43.95.00.20.14.62.60.2-74.8%-23.6%-47.1%-75.8%-83.7%-82.1%板块整体40.6 46.6 35.3 42.943.533.912.8% 35.2% -16.9% 8.8%7.2%-27.4%，资产周转率资产周转率：同比24Q224Q324Q425Q125Q2资产周转率资产周转率：同比24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3太阳纸业0.400.610.790.180.350.520.010.02-0.01-0.02-0.05-0.08大宗纸博汇纸业山鹰国际-0.010.000.010.000.00岳阳林纸0.220.310.450.100.220.32-0.06-0.09-0.08-0.020.000.01华旺科技0.330.460.610.140.270.420.00-0.05-0.07-0.02-0.06-0.04特种纸五洲特纸仙鹤股份-0.03-0.05-0.05-0.12-0.05-0.05-0.06-0.080.020.02齐峰新材0.350.500.640.15