五矿资源深度报告：三大铜矿放量降本业绩有望加速释放

目录国际化矿业央企，拥有世界级铜锌资源 4三大铜矿资产均有积极边际变化，产量、成本向好 9LasBambas社区问题处理卓有成效，资源潜力充分释放 9Kinsevere焕发新生，26年或贡献显著弹性 16Khoemacau铜矿产能到28年扩至13万吨，远期有望扩至20万吨 18铜行业：矿山端老化+难有增量，新能源趋势支撑需求增速中枢 23供给端：矿山难有增量且易受扰动，供给增速受限 23铜需求：新能源需求占比抬升至~13%，抬高长期增速中枢至~3% 27盈利预测及投资建议 31风险提示 32图表目录图1：五矿资源权结示意图（截至2025/6/30） 4图2：五矿资源展历程 5图3：五矿资源要矿资产 6图4：公司2025H1铜营收占比78.4% 7图5：LasBambas矿2025H1EBITDA占比84.5% 7图6：受益于LasBambas稳定运营，公司铜产步恢复至高位（单：吨） 8图7：公司锌产相对定（单位：万吨） 8图8：公司长短借款模呈下降趋势 9图9：除2024年并购Khoemacau项目前后，公务费用规模整体呈降势 9图10：2025H1，公司现EBITDA15.4亿美元同比+98% 9图公司实现归母净利润3.40亿美元，同比9图12：LasBambas铜粉运输路线 12图年起频繁的动导致LasBambas产量受限受益于Chalcobamba矿坑投入使用年其铜产量预计修复至40万吨 13图受益于Chalcobamba矿坑投入使用，LasBambas现金成本由2024的1.51美元磅降至2025年上半年的1.06美元磅，已近全球第一四分位平 13图“拉斯邦巴斯之”模式示意图 14图16：LasBambas2018-2024合计社会投资17.39亿美元，完成和在抵工程8.28亿美元 14图17：LasBambas正围绕圣胡安港口区开研究，以评估可行备港口和备用道路方案 15图18：LasBambas的期发展机遇 15图19：Kinsevere铜产阶段性承压 17图20：Kinsevere盈利段性承压 17图21：Kinsevere25Q3产量年化已达约6万吨，产后将年产8万吨铜（位：万吨） 18图22：对比其他非洲南矿床，Khoemacau资源大、品位较高 20图23：Khoemacau铜矿产能将扩至13万吨年具备扩至20万吨年潜力 21图24：Khoemacau按矿区产量提升计划 21图25：Khoemacau达到年产13万吨铜的主要路径 21图26：Khoemacau铜矿当前勘探成果及长开序列 22图27：Khoemacau资本开支优势明显 22图28：Khoemacau铜矿扩建后C1现金成本预期降为1.45-1.65美元磅，处于成本曲线前50% 23图29：超过一半铜矿已采超20年，品位呈现长下滑趋势 24图30：从找矿结果来看近些年新发现的铜数非常有限 24图31：1900年以来，现的铜矿床埋藏越越，规模越来越小 25图32：全球铜行业资本支自2013年以来长期低迷 25图33：铜矿勘探支出大低于以往周期（紫折，亿美元） 26图34：2019-2022年投产的新铜矿平均交付期为23年 26图35：2013年以来海十大矿企资本开支幅少 26图36：铜矿产能利用率现长期下滑趋势（%） 27图37：近年来铜矿干扰常在5%以上 27图38：2024年全球铜求结构 28图39：2024年中国铜求结构 28图40：2025年1-9月中电网投资完成额累同比+9.9% 28图41：2025年1-9月中电源投资（不含风光完成额累计同比+25.9% 28图42：2025年1-9月中空调产量累计同比+4.4% 29图43：2025年1-6月中冰箱产量累计同比+1.5% 29图44：2025年1-9月国房屋竣工面积同比-15% 29图45：2025年1-9月国建筑业竣工面积同比-13% 29图46：全球电网投资在2010年代、至2022年前基本没有增长，发端不匹配 30图47：欧美发达地区电使用年限较高 30图48：2024/2027/2030年新能源铜需求占比计别达13.1%/16.7%/20.3% 31图49：未来全球铜需求量将主要由新能源域献，铜需求中长期速达~3% 31表1：公司矿山源量况（截至2024年6月30日） 6表2：公司矿山量情（截至2024年6月30日） 7表3：LasBambas铜矿源量数据（截至2025年6月30日） 10表4：LasBambas铜矿量数据（截至2025年6月30日） 表5：Kinsevere铜矿资量数据（截至2025年6月30日） 16表6：Kinsevere铜矿储数据（截至2025年6月30日） 17表7：Khoemacau铜矿源量数据（截至2025年6月30日） 19表8：Khoemacau铜矿量数据（截至2025年6月30日） 20国际化矿业央企，拥有世界级铜锌资源公司实际控制人为中国五矿集团，截至2025/6/30持股比例为67.43%。中国五矿成立于1950年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。图1：五矿资源股权结构示意图（截至2025/6/30）公司公告，公司官网注：截至发文，巴西镍业尚未完成交割198819941220112009DugaldRiver多金属矿、刚果金Kinsevere矿山、秘鲁LasBambas项目及博茨瓦纳Khoemacau1988/07五矿资源有限公司在香港注册成立，经营范围以大宗商品贸易与加工为主1994/12五矿资源有限公司在香港联交所上市，股票代码为1988/07五矿资源有限公司在香港注册成立，经营范围以大宗商品贸易与加工为主1994/12五矿资源有限公司在香港联交所上市，股票代码为12082009/06MMG由中国五矿全资子公司五矿有色设立，收购OZMinerals核心资产，拥有Century、GoldenGrove、Rosebery四座在产矿山及DugaldRiver、IzokCorridor开发项目与多处探矿权2010/12中国五矿下属的五矿资源有限公司收购MMG2011/04五矿资源有限公司向独立第三方发行762,612,000股普通股，并在与五矿有色兑换永久次级可换股证券（PSCS向五矿有色发行1,560,000,000股普通股2011/09为了专注于上游基本金属资产，五矿资源有限公司将其贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色2012/03五矿资源有限公司收购Anvil，包括位于刚果（金）的Kinsevere矿山和Mutoshi发展项目2012/09源有限公司将其公司英文注etalsResourcesLimited”更改为“MMGLimited”2014/08MMGLtd与国新国际投资有限公司及中信金属有限公司向Glencoreplc联合购买LasBambas项目2015/12MMG以CDI的形式在澳大利亚证券交易所二次上市，股票代码为“MMG”2016-Lasbambas进入商业化生产；DugaldRiver项目产出第一批精矿；Rosebery矿山的采矿量与选矿量均创百万吨2019MMG取消在澳洲证券交易所的二次上市2022/03Kinsevere扩建项目获批；Chalcobamba矿坑获监管许可2023Kinsevere生产出首批钴2024/03完成对Cuprous公司的收购，获得位于博茨瓦纳的Khoemacau矿山2025/02与英美资源达成股权收购协议，拟收购巴西镍业（BrazilNickel）100公司公告，公司官网55LasBambas铜KinsevereKhoemacauRosebery澳大利亚DugaldRiver图3：五矿资源主要矿山资产公司公告20246月30180063026918050300100万盎5.81.53212源量6.9万吨、储量3.7万吨。表1：公司矿山资源量情况（截至2024年6月30日）铜 锌 铅 银 金 钼 钴万吨万吨万吨万吨万吨百万盎司百万盎司万吨万吨LasBambas9401401.532Khoemacau640260Kinsevere1205.0DugaldRiver6.7790100390.03Rosebery6.416050670.9IzokCorridor6924026720.7SokorosheII7.91.4刚果金区域115.0合计180011901805803.0326.9公司公告表2：公司矿山储量情况（截至2024年6月30日）项目铜万吨锌万吨铅万吨银百万盎司金百万盎司钼万吨钴万吨LasBambas460660.812Khoemacau9437Kinsevere753.0DugaldRiver2303525Rosebery1.23915230.2SokorosheII3.40.7合计630270501501.0123.7公司公告铜为公司核心品种。2025年上半年，公司铜营收占比达78.4%，为公司核心品种，其次锌、金、银营收占比分别为8.3%、5.3%、5.0%。LasBambas2025LasBambas13.11KhoemacauDugaldRiverRosebery、Kinsevere0.90、0.66、0.55、0.30EBITDA5.8%、4.3%、3.5%2.0%。图4：公司2025H1铜营收占比78.4% 图5：LasBambas矿2025H1EBITDA占比84.5%铜 锌 铅 金 银 钼 钴1.1%5.0%5.3%1.1%5.0%5.3%78.4%

LasBambas Kinsevere KhoemacauDugaldRiver Rosebery2.0%84.5%4.3%3.5%2.0%84.5%公公告 公公告1）LasBambasLasBambas201645.4万2018ChalcobambaLasBambas202540年，公司锌精矿含锌/铅精矿含铅产量分别为22/4.2万吨，分别同比+8.1%/+6.7%。2025DugaldRiverRosebery17~18.5万吨、4.5~5.5万吨，以中值计算合计约22.8万吨。图6：受益于LasBambas稳定运营，公司铜产量逐步恢复至高位（单位：万吨）LasBambas Kinsevere Khoemacau Rosebery50.146.650.146.645.538.540.034.034.730.525.950.040.030.020.010.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H12025E公司公告，公司官网图7：公司锌产量相对稳定（单位：万吨）DugaldRiver Rosebery25.424.525.424.525.022.022.820.310.825.020.015.010.05.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H12025E公司公告，公司官网得益于LasBambas25H1业绩同比1）LasBambasChalcobambaLasBambas25H119.062025402）减轻负债压力：2024Khoemacau2025H1+201790422025H11.40亿美-30%Bambas2.765用于提前偿还KhoemacauBambas6.8684.2932025105亿美图8：公司长短借款模呈下降趋势 图9：除2024年并购Khoemacau项目前后，公司财务费用规模整体呈下降趋势长期借款（亿美元） 短借（美） 财费（美） 同（轴）100 69058070 46050 34030 2201100 0

205.345.265.124.005.345.265.124.003.693.243.422.941.401050-5-10-15-20-25公公， 公公，图EBITDA15.4比+98%

图11：2025H1，公司实现归母净利润3.40亿美元同比+1511%EBITDA（亿元） 同（轴） 归净（美） 同（轴）30.025.020.015.010.05.00.0

16014012010080604000-20-40-60

0

2000150010005000-500-1000公公， 公公，三大铜矿资产均有积极边际变化，产量、成本向好LasBambas社区问题处理卓有成效，资源潜力充分释放LasBambas2025/6/30，LasBambas2200101042341722816450矿床矿石量百万吨铜%银g/t品位黄金g/t钼百万分率铜万吨金属量银 黄金吨 吨钼万吨Ferrobamba氧化铜控制矿床矿石量百万吨铜%银g/t品位黄金g/t钼百万分率铜万吨金属量银 黄金吨 吨钼万吨Ferrobamba氧化铜控制0.061.2小计0.061.20.07Ferrobamba原生铜探明3000.441.40.0319013242096控制3900.612.60.051802381014207推断300.552.20.07110176620小计7300.542.10.04180394.215332913Ferrobamba地下矿探明480.320.70.01200153401控制4100.340.90.0218013936987推断2900.370.90.0317010726195小计7500.350.90.02180262.56751514Ferrobamba合计15000.441.50.0318065722084427Chalcobamba氧化铜控制4.71.36推断0.61.31小计5.31.37Chalcobamba原生铜探明1300.441.30.021405716932控制1800.551.90.021309934242推断390.581.50.02130235911小计3500.511.70.02140178.559575Chalcobamba合计3500.521.70.0214018559575Sulfobamba原生铜控制1100.543.90.021605942922推断1600.434.80.021206976832Sulfobamba合计2700.484.40.02140130118854氧化铜矿堆控制141.115小计141.115硫化物矿堆探明480.472.1130231011小计480.472.1130231011总计2200101034174222公公告 （：属计结果合数算果能存四五入导的差）表4：LasBambas铜矿储量数据（截至2025年6月30日）品位 金属量矿石量矿床

铜 银 黄金 钼 铜 银 黄金 钼百万吨 % g/t g/t 百万吨 % g/t g/t 万吨吨吨万吨率Ferrobamba原生铜证实2500.461.60.0319011540085可信2400.632.90.06170151696144合计4900.552.20.041802701078209Chalcobamba原生铜证实850.491.60.021404213621可信1300.582.20.031207528642合计2200.552.00.0213012144043Sulfobamba原生铜证实可信660.665.20.021564434311合计660.665.20.021564434311原生铜矿堆证实480.472.1130231合计480.472.1130231总计8160.552.416044919582513公公告 （：属计结果合数算果能存四五导的差）此前LasBambasLasBambas20162019LasBambas2LasBambas438km（LasBambasPillones）和285km712019图12：LasBambas铜精粉运输路线公司公告例如Chalcobamba20223月就获得了秘鲁能矿部颁发的Chalcobamba矿2022Huancuire的反对甚至暴力冲突而暂停，直到2024年才开始贡献产量。实际上，2023年以来LasBambas不断发生积极的边际变化，已经基本没有再发生停产事件，且公司于2024年2月开始与社区公司共同推进Chalcobamba矿坑的早期工作，该矿坑自2024年下半年起开始稳定供应矿石。Chalcobamba矿坑（）40LasBambas21.110.3Chalcobamba矿LasBambas20241.51美元/1.06/图13：2019年起频繁的扰动导致LasBambas产销量受限，受益于Chalcobamba矿坑投入使用，2025年其铜产量预计修复至40万吨38.538.538.340.037.538.538.538.340.037.531.331.130.429.030.232.30.3331.427.225.522.221.119.1未披露5.0

公司公告

铜量万） 铜量万）图14：受益于Chalcobamba矿坑投入使用，LasBambas现金成本由2024年的1.51美元/磅降至2025年上半年的1.06美元/磅，已接近全球第一四分位水平公司公告公司在社区问题上的努力卓有成效，归功于解决社区问题的拉斯邦巴斯之心模式。公司基于长期可持续发展愿景，制定了新型社会管理模式的工作计划，核心成果是拉斯邦巴斯之心模式，将社区置于可持续发展战略的核心位置，常态化社区共建，为利益相关方及社区创效，促进可持续采矿。该模型基于四个支柱，即多方参与者沟通、社会和社区发展、商业增长与发展，以及社会风险与影响管理。通过该项目，公司将众多社区企业纳入了MMG供应链，大幅增加了对当地企业的支出，在推动当地经济发展的同时，也为未来培育了一批技术人才和企业。例如，公司将目前矿山运营涉及的两个社区深度融合入价值链：Fuerabamba社区的公共性企业ApuLlallawa开始使用专门购买的精矿卡车，将精矿从邦巴斯矿山运送至Matarani港口；来自Huancuire社区的公共性企业直接参与了Chalcobamba项目。图15：拉斯邦巴斯之心模式示意图公司公告图16：LasBambas2018-2024合计社会投资17.39亿美元，完成和在建抵税工程8.28亿美元公司公告（SanJuan）图17：LasBambas正在围绕圣胡安港口区域开展研究，以评估可行的备用港口和备用道路方案公司公告LasBambas仍具备长期扩张潜力。LasBambasFerrobamba、Chalcobamba2039ChalcobambaSulfobambaFerrobambaBambas20%的图18：LasBambas的长期发展机遇公司公告2.2. Kinsevere焕发新生，26年或贡献显著弹性Knsvee（35Knsvee铜矿2025年6月30日，Kinsevere铜矿拥有铜资源量约118万金属吨，铜储量约72万金属吨。表5：Kinsevere铜矿资源量数据（截至2025年6月30日）矿床 铜矿床 铜钴铜钴百万吨%%万吨万吨氧化铜探明1.32.90.0940控制3.52.70.1190推断1.92.10.0940小计6.72.60.1171过渡混合铜矿石探明0.52.30.0910控制1.320.1130推断0.81.60.0610小计2.51.90.0950原生铜探明2.71.80.1350控制232.10.09482推断101.80.06181小计352.00.08703氧化和混合钴探明0.040.570.080.00.0控制0.160.460.110.10.0推断0.290.50.100.10.0小计0.490.490.100.20.0原生钴探明0.020.490.130.00.0控制0.080.320.300.00.0推断0.130.260.340.00.0小计0.230.30.300.10.1矿堆控制121.316控制（钴）5.41.70.291小计181.425总计621.90.11184

品位 金属量公公告 （：属计结果合数算果能存四五导的差）表6：Kinsevere铜矿储量数据（截至2025年6月30日）矿床 铜矿床 铜钴铜钴百万吨%%万吨万吨氧化/混合铜及钴证实0.83.10.1320可信2.72.70.1470小计3.52.80.13100原生铜及钴证实1.31.90.1420可信142.30.10321小计162.30.10372矿堆证实可信181.40.06251小计181.40.06251总计371.90.08723

品位 金属量公公告 （：属计结果合数算果能存四五导的差）低一台阶：201882023~20244.42）成本上升一台阶：且2024C13.293.26美元/年C12.80~3.15美元/EBITDA2018年的2.0202320242025H10.67、0.30亿美元。图19：Kinsevere铜产阶段性承压 图20：Kinsevere盈利段性承压9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

铜产量（万吨）8.08.08.08.07.26.84.84.95.34.44.52.5

3.33.33.33.33.22.033.01.7872.62.21.1631.61.71.31.381.322.01.80.68 0.670.450.30-0.3210

EBITDA（亿美元）现金成本（美元/磅，右轴）

3.53.02.52.01.51.00.0公公告 公公告KinsevereKinsevere20249月15日完成主体建设，矿山从开采氧化矿过渡为开采硫化矿，矿山寿命至少延长至2035Kinsevere8/20223Kinsevere定时C11.30~1.40美元磅。Kinsevere2025Kinsevere254251479414%61）25675%88%890%以上。925Q3公司将2025年产量指引由6.3~6.9万吨下调至5.1~5.4万吨。针对当地电网供电波动的问题，项目团队已着手研究双保障电力方案——首先增加12兆瓦的柴油发电机组；同步已启动太阳能和电池储能系统项目分析，力争尽早实现电力保障升级与产能提升战略协同。图21：Kinsevere25Q3产量年化已达约6万吨，达产后将年产8万吨铜（单位：万吨）8.0 8.0 8.0 8.0 8.08.07.26.85.95.1-5.44.84.94.4 4.52.58.07.06.05.04.03.02.01.00.0 公司公告2.3. Khoemacau281320万吨2024年3月，公司收购博茨瓦纳Khoemacau铜矿100%股权，随后向国新控股转让45%，目前持股比例为55%。Khoemacau铜矿资源量大，品位较高。截至2025年6月30日，Khoemacau铜矿拥6251.4%891.8%。表7：Khoemacau铜矿资源量数据（截至2025年6月30日）矿床矿石量品位铜 银金属量铜 银矿床矿石量品位铜 银金属量铜 银百万吨% g/t万吨 吨百万吨% g/t万吨 吨5区Plutus探明131.8 1523 探明2.41.3 133 控制311.6 1650 控制9.31.3 1312 推断641.8 20115 1280推断571.4 1280 合计1101.7 18187 1980合计691.4 1297 8285区北部Selene探明-- -- -探明-- -- -控制4.42.6 4411 控制-- -- -推断191.8 3034 推断7.11.2 209 合计231.9 3244 736合计7.11.2 209 142Zeta东北部Zeta地下喷探明-- -- -探明-- -- -控制8.92.6 5323 控制8.51.6 3114 推断201.7 3334 推断121.5 2918 合计292 3958 1131合计201.6 3032 600Banana区6区探明-- -- -推断7.11.6 1011 控制331.4 2146 合计7.11.6 1011 71推断1200.8 1096 Mango合计1500.9 12135 1800控制111.9 2321 Ophion推断101.7 1917 探明-- -- -合计211.8 2138 441控制-- -- -矿堆推断141.1 1215 探明0.041.4 190 1合计141.1 1215 168合计0.041.4 190 1总计 450 1.4 18 625 7898公公告 （：属计结果合数算果能存四五导的差）表8：Khoemacau铜矿储量数据（截至2025年6月30日）矿床矿石量百万吨铜%品位银g/t铜万吨金属量银吨5726332.01.61.71916171442561334165615区北部证实可信合计-3.03.0-2.32.3-38-77-114Zeta证实-8.18.1-1.81.8-37-15-300Mango证实可信合计-6.26.2-1.81.8-22-11-136矿堆证实0.041.41901总计501.822891112公公告 （：属计结果合数算果能存四五导的差）图22：对比其他非洲南矿床，Khoemacau资源大、品位较高司公告，（注：图中展示的是非洲南部博茨瓦纳、南非、纳米比亚的铜矿床2025年Khoemacau铜产量指引4.3~5.320252204325Q3，Khoemacau90844.3~5.3Khoemacau铜矿产能将扩至13万吨年。45005Khoemacau132025年底完成。预计首批铜精矿将于2028年实现产出。Khoemacau20万吨Khoemacau项目4040100%释图23：Khoemacau铜矿产能将扩至13万吨/年，具备扩至20万吨/年潜力产量（万吨）2.22.24.3-5.3接近下限3.13.1132020.015.010.05.00.0 公司公告图24：Khoemacau按矿区产量提升计划 图25：Khoemacau达到年产13万吨铜的主要路径公公告 公公告图26：Khoemacau铜矿当前勘探成果及长期开发序列公司公告Khoemacau扩产项目的资本开支优势明显，扩产仅需7~8亿美金资本开支，资本开支强度仅为8000美元/吨铜。图27：Khoemacau资本开支优势明显公司公告KhoemacauKhoemacau2024C12.54美元/2025C12.3~2.65/C12.05/131.45-1.65美元/图28：Khoemacau铜矿扩建后C1现金成本预期降为1.45-1.65美元/磅，处于成本曲线前50%公司公告+中枢供给端：矿山难有增量且易受扰动，供给增速受限BHPS&PGlobal2023（1.5201991年到2024BHP203515%。图29：超过一半铜矿已开采超20年，品位呈现长期下滑趋势BHPS&PGlobal1990-2023239141046203.5%。BHP1900图30：从找矿结果来看，近些年新发现的铜矿数量非常有限S&PGlobal图31：1900年以来，发现的铜矿床埋藏越来越深，规模越来越小MinExConsulting，BHP20202023年全球铜企的资本开支约为8402012年最高值1200亿美元下降约。图32：全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷总本出百美） LME铜价（$/t，轴）0

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000年年年年年年年年年年年年年年年年年年Bloomberg铜矿的勘探开支也远低于以往周期。据S&PGlobal，2023年铜矿勘探预算比2012年的峰值低34%，若经过通胀调整，差距甚至更大。图33：铜矿勘探支出大幅低于以往周期（紫色折线，亿美元）S&PGlobal矿业开发周期通常在7-810据PGoal20192021523年，6.63.2-5年200813年。图34：2019-2022年投产的新铜矿平均交付周期为23年

图35：2013年以来海外十大矿企资本开支大幅减少S&PGlobal S&PGlobal2025Grasberg25-26增量预期。图36：铜矿产能利用率呈现长期下滑趋势（%）ICSG:全球:产能利用率:矿山969492908886848280199820001998200020012002200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021202220232024ICSG，图37：近年来铜矿干扰率常在5%以上PitWalls Strikes Technical SlowRampUpWeather Grades Other Covid-197.06.05.04.03.02.01.00.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Woodmac3.2. 铜需求：新能源需求占比抬升至~13%，抬高长期增速中枢至~3%305（14121（391519（110）等。图38：2024年全球铜求结构 图39：2024年中国铜求结构其他,6交运,10机械11

电力,39家电,19

建筑,151）2024（20256500+7%1750+1%。20251-94378同比1-92894+25.9%。2）家电板块需求稳固：2024月冰箱产量累计同比增长1.5%。图40：2025年1-9月中国电网投资完成额累计同比+9.9%

图41：2025年1-9月中国电源投资（不含风、光）完成额累计同比+25.9%0

中国电网投资完成额累计值（亿） 同比52022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08

0

50中国电源投资完成额累计值（亿，不含风光）同比中国电源投资完成额累计值（亿，不含风光）同比30201002022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08图42：2025年1-9月中空调产量累计同比+4.4% 图43：2025年1-6月中冰箱产量累计同比+1.5%中国空调累计产量（万台）同比（右轴，%中国空调累计产量（万台）同比（右轴，%）12000中国冰箱累计产量（万台）同比（右轴，%）20100001580001060005400002000-50-102500015200001015000510000050002022-022022-042022-062022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08国内建筑1-9-15%、-13%。图：25年19月国房屋竣工面积同比5% 图025年19月国内建筑业竣工面积同比3%806040202020-022020-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06(20)(40)

中国:房屋竣工面积:累计同比（）

0

中国建筑业竣工面积:累计值（万平方米中国建筑业竣工面积累计同比（，右轴

40320100(10)(20)(30)2018-032018-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09中国:房屋新开工面积:累计同比（）(60)中国:房屋新开工面积:累计同比（）证券时报202414%、6%1020223000亿美元223+189；2023-2030CAGR。图46：全球电网投资额在2010年代、至2022年前基本没有增长，与发电端不匹配

图47：欧美发达地区电网使用年限较高光伏：据NavigantResearchMW耗铜5.5CDANavigantResearchMW/3.5/9.620%4.7吨/MW3）CDAReuters/据我们测算，2024年新能源领域铜需求占比达到13.1%，预计新能源领域铜需求2024-2027年CAGR约2024-2027年CAGR约1.2%，整体铜需求2024-2027年CAGR约2.6%2027年新能源铜需求占比预计达16.7%。假设2027-2030年新能源发展趋势延续但增速下行，需求CAGR约9.9%，另外传统领域需求CAGR约1.5%，则每年铜需求增速将在3.0%左右。图48：2024/2027/2030年新能源铜需求占比预计分别达13.1%/16.7%/20.3%传统领域铜需求（万吨） 新源需（吨） 新能源需求占比（右轴）350030002500200015001000500

25.020.319.017.820.319.017.816.714.615.413.111.67.715.010.05.002020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E

0.0北证券

CDA，IEA，SolarPowerEurope，GWEC，中汽协，Marklines，SMM，Woodmac，东图49：未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献，铜需求中长期增速或达~3%1201008040200

传领铜求量吨） 新源需增（）需增（右）

2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E4.03.53.02.52.01.51.00.50.0北证券

CDA，IEA，SolarPowerEurope，GWEC，中汽协，Marklines，SMM，Woodmac，东盈利预测及投资建议核心假设价格假设：策也处于宽松基调，铜价有望维持高位运行，假设2025/2026/2027年铜价分别为9500/10000/10000美元/吨。LasBambas2025~202740铜矿逐步爬产至额定产能，2025~2027年分别产铜5.3、7.0、8.0万吨铜；Khoemacau铜矿经历短时承包商更换过渡期后产量修复至满产，2025~2027年分别产铜4.5、6.0、6.0万吨铜。2025LasBambas2025~2027C11.0/磅；Kinsevere2025~2027C1成3.02.5、2.0/磅；Khoemacau2025~2027C12.3、2.0、2.0/根据以上假设，我们预计公司2025~2027年归母净利7.78、10.69、11.86亿美元，按港币/美元汇率7.8，对应PE分别为14.2、10.3、9.3倍。对标铜行业上市公司，给予2026年14倍PE，对应目标市值约1176亿港元，对应目标价9.69港元/股，首次覆盖给予买入评级。风险提示铜价不及预期：若铜行业下游需求如地产、电网、家电、新能源等领域表现较为低迷，或上游供给释放超预期，可能对铜价造成负面影响，进而影响公司利润。产销量不及预期：若公司铜、金、银、钼、铅锌等产量受品位波动、回收率波动、盈利预测和估值模型不及预期。资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E流动资产1,502