休闲食品行业专题报告之一：大浪淘沙沉者为金

内容目录行业全景：万亿赛道，百家争鸣 6行业体量：众多品类共筑超万亿的市场空间 6行业竞争：格局高度分散，部分品类同质化竞争激烈 7产业链全貌：“制造型”与“渠道型”企业共生 7需求特征：Z世代是消费主力 8格局重塑：结构性变革深化 9渠道革命：新兴渠道的崛起与颠覆 9健康觉醒：从“好吃”到“健康+”的消费升级 14供应链优化：从轻资产运营到垂直整合 16全球化布局：本土龙头的出海初探 17未来展望：结构性繁荣，差异化竞争 18产品创新、场景延展、出海共促行业扩容 18渠道进一步专业化、精细化 19龙头品牌强者恒强，三类头部企业均可受益 21休闲食品产业链代表公司 22卫龙美味（维持评级） 22盐津铺子（维持评级） 24劲仔食品（首次覆盖） 27万辰集团（首次覆盖） 36风险提示 45图表目录图休闲食品行业持续扩容，市场规模长期稳定增长 6图休闲食品品类众多且分散 6图休闲食品分品类市场规模及占比 6图中国前五大休闲食品公司占市场份额总额的5.9..........................................7图中国与海外休闲食品行业集中度差距较大 7图休闲食品行业产业链结构图 8图Z世代在零食饮料商品上的月销较高 8图8：Z世代在购买零食饮料时较为关注成分健康 8图2019下降 9图量贩零食模式相较于传统模式通过优化供应链缩短了中间环节，提高了供应链效率 9图近年来量贩零食门店数量迅速增加 10图12：鸣鸣很忙和万辰集团引领量贩零食两超多强格局 10图近年来量贩零食行业市场规模不断扩张 10图量贩零食相较其他渠道具有明显价格优势 10图电商的发展历经了货架电商-内容电商-私域电商三个阶段，电商业态快速更迭 11图以抖音、快手为代表的内容电商近年来快速崛起 12图近年来直播电商市场规模快速扩张 12图即时零售业务是O2O到家业务的重要组成部分 13图2018年起我国即时零售市场规模快速增长 13图即时零售分为平台模式和自营模式平台模式又分为外卖平台和商超平台自营模式分为前置仓和门店模式 图零食消费者最注重产品的口感口味及安全健康属性 14图卫龙美味官方宣传材料主要突出魔芋爽产品的低热量、高纤维、弹爽口感、小包便携的特点 14图卫龙美味魔芋制品近五年营业收入快速增长 15图盐津铺子魔芋制品近三年营业收入快速增长 15图盐津铺子蛋类零食营业收入增长迅速，2024年同比增长81.9............................15图劲仔食品鹌鹑蛋营业收入2023-2024年增长迅速，2024年达3.6亿元 15图27：健康零食化和零食健康化具体路径对比 16图餐饮零食化的表现 18图轻食品牌暴肌独角兽搭建轻食化休闲食品产品矩阵 18图2024年春节46.3消费者选择购买坚果类新春礼盒 19图中国休闲食品人均消费额显著低于美国、日本 19图山姆自有品牌Member'sMark品类丰富 21图好想来与哪吒联名推出8.8元盲盒 21图卫龙美味历史大事沿革 22图榴莲辣条social视频《重生之我在卫龙做榴香师》邀请《甄嬛传》中安陵容饰演者陶昕然特别出演 图卫龙美味官宣青年演员王安宇为魔芋爽品牌代言人 23图盐津铺子发展历程 25图盐津铺子2024年营业收入结构（按产品分） 25图盐津铺子三大渠道模式收入占比变化 25图劲仔食品各品类收入占比 27图劲仔食品2025年上半年营业收入结构（按品类分） 27图劲仔食品各品类毛利率水平 28图劲仔食品2025年上半年毛利结构（按品类分） 28图劲仔食品营业收入及同比增速 28图劲仔食品归母净利润及同比增速 28图劲仔食品经销模式营收及占比 29图劲仔食品经销商数量及单经销商平均收入贡献 29图劲仔食品直营模式营收及占比 29图京东商城包装鱼类零食排行榜 29图劲仔食品研发费用率 30图劲仔食品销售费用率 30图劲仔食品2024年以来加速推出差异化、高品质的新产品 31图万辰集团发展历程 36图2023年以来万辰集团营业收入取得突破性增长，主要受益于量贩零食业务快速发展 37图2023年以来万辰集团毛利润取得突破性增长，主要受益于量贩零食业务快速发展 37图2024年万辰集团量贩零食业务收入突破300亿元 37图2023-2024年间万辰集团门店数量快速增长 37图1H25万辰集团量贩零食门店平均年收入有所下滑 37图2023年以来万辰集团量贩零食业务净利率逐步上升 37图量贩零食品牌门店数量对比 38图2024年中国休闲食品饮料产品GMV对比 38图万辰集团仓储物流中心的布局处于行业领先地位 39图万辰集团仓储物流相关费用率低于鸣鸣很忙 39表量贩零食渠道与其他零售渠道的对比 10表传统电商和内容电商模式对比 12表即时零售和O2O对比 13表盐津铺子向上游整合供应链，在多地建立有生产基地及工厂 16表头部休闲食品企业海外市场布局策略 17表6：零售业态在多快好省方向的渠道类型 19表即时零售头部玩家补贴举措 20表头部连锁超市国内门店数量及销售情况 20表三类休闲食品企业对比 22表劲仔食品业务拆分 32表万辰集团2025-2027年盈利预测表（单位：百万元） 32表公司盈利预测假设条件 33表资本成本假设 33表可比公司估值表 34表万辰集团业务拆分 41表万辰集团2025-2027年盈利预测表（单位：百万元） 42表公司盈利预测假设条件 43表资本成本假设 43表可比公司估值表 44行业全景：万亿赛道，百家争鸣行业体量：众多品类共筑超万亿的市场空间休闲食品指人们在闲暇和休息时所吃的食品，是快速消费品的一类，主要分类包括糖果蜜饯、坚果炒货、膨化食品、烘焙类、休闲卤味等。休闲食品主要功能并非充饥，而是通过强化消费场景，满足消费者在健康、功能、情绪等多维度的需求。近年来，我国休闲食品消费市场持续扩容，市场规模已超过万亿元，呈现出2024市场规模已达13440亿元，同比增长5.32，2019-2024年CAGR为4.4，预计2025-2029年CAGR为5.5随着消费场景日益丰富创新产品不断涌现等因素共同驱动，我国人均休闲食品消费将继续保持增长，国内休闲食品渗透率仍有较大提升空间。图1：休闲食品行业持续扩容，市场规模长期稳定增长三只松鼠招股说明书，灼识咨询休闲食品的品类非常丰富，涵盖了坚果炒货、香脆休闲零食和饼干、糖巧零食、年坚果炒货销售占比达到21.5；其次是香脆休闲零食和饼干，占比18.26。图休闲食品品类众多且分散 图休闲食品分品类市场规模及占比只松鼠招股说明书，灼识咨询，整理 整理三只松鼠招股说明书，灼识咨询，行业竞争：格局高度分散，部分品类同质化竞争激烈由于休闲零食种类繁多，各品类产品的特性和所处的发展阶段各异，导致行业内竞争格局高度分散，整体集中度尚未达到较高水平。据三只松鼠招股说明书、灼2024的5.9及10.4。其中玛氏市场份额最大，约1.58，亿滋国际、百事、三只松鼠旺旺集团均约占1美国休闲食品行业CR5为42.9约为中国的7倍为56.1，约为中国的6倍。此外，中国与日本和全球的休闲食品行业集中度也有较大差距。相较于海外，中国休闲食品行业具有高度分散化特征，行业集中度有较大提升空间。图中国前五大休闲食品公司占市场份额总额的5.9图中国与海外休闲食品行业集中度差距较大只松鼠招股说明书，灼识咨询，整理三只松鼠招股说明书，灼识咨询，欧睿数据库产业链全貌：制造型与渠道型企业共生休闲零食产业链上游主要是原材料供应商，生产农产品、调味品等。中游是制造商，负责休闲食品生产、加工、研发和品牌运营。下游环节主要为销售渠道，进一步分为线下渠道和线上渠道。本文中，制造型休闲食品企业通常指主要负责中游生产制造、研发的企业，其中有部分品牌运营能力强的企业成功打造出知名休闲食品品牌，有时也被称为品牌商，也有些制造型企业为了在其细分品类占据生产优势，业务范围逐步向上游拓展至原材料种植/养殖等；渠道型休闲食品通常指主要处于下游分发、零售环节的企业，但其中不乏有部分企业将能力圈向中游拓展，可在个别品类上实现自主生产。整体来看，制造型和渠道型企业在产业链上均有重要作用，制造型企业需要借助渠道型企业实现产品销售，渠道型企业需要制造型企业供应优质产品，大型制造型企业与大型渠道型企业往往有着非常紧密的合作关系，例如盐津铺子与鸣鸣很忙集团。图6：休闲食品行业产业链结构图灼识咨询Z世代是消费主力休闲食品具有冲动购买、所见即所得等特征，消费频次高，客单价相对较低。主力消费者需求变化是行业变迁的重要驱动因素。在1995至2009Z世代是休闲食品行业的消费主力军。据里斯战略定位咨询，2023年，全国80以Z40010中，一二线城市的Z世代群体里有40每月在零食饮料花费在800元以上，有21每月在食品饮料上的开销高达1000元及以上。Z世代在休闲食品消费方面有如下特征：关注成分健康：Z分料77.的Z代访认成健是要非重的量素；追求新奇体验：Z时代个性鲜明，追求刺激口味和口感带来的满足，各种加麻加辣的重口味食品受到Z世代的青睐；线上种草：在线上了解、选择和下单已成Z世代的习惯，产生种草-了解-购买-分享的循环，四成以上Z世代每周至少在线分享一次零食饮料的消费体验。图7：Z世代在零食饮料商品上的月销较高 图8：Z世代在购买零食饮料时较为关注成分健康里战略位咨询 里战略位咨询格局重塑：结构性变革深化渠道革命：新兴渠道的崛起与颠覆随着技术进步和消费者对于质价比、便利性等方面追求的不断提升，商超卖场等传统零售渠道市场份额受到挤压，而量贩零食、内容电商、即时零售等新兴零售业态迅速崛起。据三只松鼠招股说明书，2019-2024下降趋势，而内容电商销售额占比由0.31上升至6.12，零食店销售额占比由5.17上升至8.97，且预计未来内容电商和零食店渠道市场份额将持续扩张。图9：2019年以来零售渠道结构加速变化，内容电商、零食店等新零售渠道占比快速提升，传统渠道占比下降三只松鼠招股说明书线下：量贩零食异军突起量贩零食是一种通过集中采购、精简流通链条、提升运营效率为消费者提供高性价比消费体验的垂直品类零售业态。基于零售业规模经济效应，通过构建厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端的价值链重构机制实现（参与到其中的）供应商、量贩零食品牌、加盟商和消费者之间的共赢生态。量贩零食通过简化中间环节，直接与品牌厂商或上游代理商对接供货，最大限度降低了流通环节加价率，提高了渠道效率。近年来量贩零食业态发展迅速，门店数量和市场规模增加趋势明显，现已成为休闲食品饮料零售行业扩张的重要力量。图10：量贩零食模式相较于传统模式通过优化供应链缩短了中间环节，提高了供应链效率灼识咨询量贩零食契合消费者追求高性价比、便捷购物的时代趋势，是零售业核心要义多、快、好、省的深化。量贩零食业态繁荣发展有多重原因：1）产品多样性：量贩模式专注于打造具备多品牌、多品类、多规格产品的一站式购物体验，门店SKU数量多（通常1500+sku），散称、定量形态均具备，几乎涵盖食品饮料所有子品类。2）产品质价比：量贩模式的产品定价平均能够比超市或便利店低约7-40，具有明显的价格优势，迎合了消费者对于极致质价比的追求。3）舒适的购物环境：量贩零食门店店面明亮宽敞、货架整齐美观，营造了舒适的购物环境，消费者可自由挑选、无压力式购物。4）愉快的购物体验：量贩零食门店通过促销、样品试吃、社区导购等门店体验活动，为消费者提供了更高效、便捷、新奇的购物体验，有效激发了购买欲。图11：近年来量贩零食门店数量迅速增加 图12：鸣鸣很忙和万辰集团引领量贩零食两超多强格局数宝新网欧数据 数宝 月图近年来量贩零食行业市场规模不断扩张 图量贩零食相较其他渠道具有明显价格优势数宝，媒咨询 智咨询表1：量贩零食渠道与其他零售渠道的对比渠道类型渠道定位产品多样性产品性价比门店网络范围购物体验专卖店渠道量贩模式★★★★★★★★★★★★组合的一站式购物体验。其他专卖店依托特定休闲食品饮料品牌或品类的专卖店，提倡精选购物体验。★★☆★★☆★★★★★★超市渠道超市及大卖场均衡布局食品饮料及家庭日用品类的综合零售商，适量销售休闲食品饮料品类。★☆☆★☆☆★☆☆★★☆便利店满足即时消费需求及便利型杂货采购需求的零售业态。★☆☆★☆☆★★★★☆☆杂货店渠道小型、独立商店，产品标准化程度有限的碎片化零售模式。☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆电商渠道网上购物及交易的线上平台。★★★★★☆不适用☆☆☆鸣鸣很忙招股说明书线上：内容电商后来居上零售电商的发展经历了货架电商、以直播短视频为代表的内容电商、私域电商三1999200320165.3（主要包括图文、直播、短视频、短剧等）吸引用户关注，激发用户消费兴趣，最终引导用户完成购买行为的电商模式。内容电商的发展重塑了电商生态，改变了消费逻辑——从被动搜索到主动种草、从单向传播到双向互动、从价格竞争到价值共鸣，内容电商等新场景逐渐成为消费增长贡献的主力军，为电商规模增长贡献了主要力量。图15：电商的发展历经了货架电商-内容电商-私域电商三个阶段，电商业态快速更迭网经社图以抖音、快手为代表的内容电商近年来快速崛起 图近年来直播电商市场规模快速扩张网社 网社内容电商与传统货架电商的核心区别在于：传统电商是人找货，而内容电商是货找人——通过内容精准触达目标用户，降低用户决策门槛。内容电商主要有以下优势：1）货找人模式激发潜在需求：在货找人模式下，消费者的行为起点往往并非购物，而是娱乐和社交，内容电商通过短视频、直播进行内容种草，引导用户快速做出购买决策，激发了用户此前并未意识到的潜在消费需求。2）交互功能提供沉浸式体验：内容电商中，商品通过生动、直观的视频化呈现，其信息传递效率和情感感染力远超传统的图文详情页。此外，直播电商还具备实时互动的功能。消费者可以通过弹幕、评论等实时留言、点赞、分享，极大地提升了购物过程的参与感和社交属性。这种沉浸式体验不仅刺激了非计划性的冲动消费，还大幅缩短了从认知商品到完成购买的决策链路。3）KOL效应助力消费决策：消费者在购物时，往往更倾向于信任来自主播或真实用户的推荐。这种基于信任的推荐，能促使他们更快速地做出购买决策。同时，品牌通过内容种草的方式，与消费者建立起更紧密的联系，从而提高了品牌的认知度和忠诚度。表2：传统电商和内容电商模式对比传统电商内容电商底层逻辑人找货：用户带着明确需求主动搜索商品货找人：通过内容吸引用户，在用户无明确需求时激发购买欲核心载体商品详情页、搜索框、分类列表等短视频、直播、图文、测评等代表平台淘宝、京东、拼多多等抖音/快手直播、小红书种草笔记、B站测评视频等优劣势响，且难以引发非计划性消费能挖掘用户潜在需求，提升消费频次，用户信任度高，复购率强，但内容创作门槛相对较高中国国际电子商务中心研究院O2O：即时零售初具规模02002020213.3近5年增速为64，是020市场增长的内在动力。而即时零售作为020到家业务的重要组成部分增长显著，据中国连锁经营协会官方公众号，我国即时零售在2023年的市场规模已达到6500亿元，同比增长28.89，预计2030年将超过2万亿元。图即时零售业务是O2O到家业务的重要组成部分 图年起我国即时零售市场规模快速增长国连锁经营协会官方公众号，整理 整理商务部国际贸易经济合作研究院，图20：即时零售分为平台模式和自营模式，平台模式又分为外卖平台和商超平台，自营模式分为前置仓和门店模式商务部国际贸易经济合作研究院表3：即时零售和O2O对比O2O（OnlinetoOffline）即时零售概念范围即线上营销及线上购买带动线下经营和消费的模式，包含到家业务和到店业务指消费者线上下单，线下实体零售商配送上门的服务，是O2O到家业务的重要组成部分时效性时效灵活，可预约或延迟消费（如团购券次日使用）强调即时性，配送时效通常在30-60分钟内服务场景服务场景更为广泛，既包括到家场景，也包括到店场景主要是到家场景，满足消费者即时性的购物需求，如应急买药、临时购买生活用品等技术依赖侧重线上营销与支付系统整合重度依赖实时物流调度、前置仓网络运营模式除了类似即时零售的平台模式外，还包括线下商家自主开展的线上营销活动，以及通过团购网站等平台进行的促销活动等如美团闪购（如盒马）典型场景大众点评团购券、到店自提咖啡美团闪购、24小时药店配送中国连锁经营协会官方公众号相比于传统零售业态，即时零售丰富了多快好省的内涵，其整合了商品品类中的多、突出了履约方式中的快、匹配了产品质量中的好、附加了除省钱之外能省时省力的省。具体而言，即时零售兴起的主要原因有：1）消费需求转变：当前快节奏社会人们更加重视时间价值、追求效率，因此逐渐习惯为便利和时效性付费，而即时零售以极高效率的履约能力满足了消费者碎片化场景和强即时性的需求。2）适应线上线下融合趋势：电商企业和传统零售商都在寻求线上线下融合的发展模式，而即时零售正好契合这一趋势。它借助线上平台的流量优势和线下门店的资源，实现了两者的优势互补，开拓了零售发展的新空间。3）数字化技术驱动：依托大数据、AI调度系统，即时配送效率大幅提升，降低了履约成本，进一步促进了即时零售履约体系的完善。健康觉醒：从好吃到健康+的消费升级健康意识提升孕育高景气度细分零食品类。在政策鼓励、健康信息普及、居民消费能力持续提升的促进下，中国消费者对于身心健康的重视程度和消费意愿持续CBNData要的两个考量因素，健康相关概念零食销售额增速达23，明显高于休闲食品品类。景气度较高的细分品类包括强调高膳食纤维、低热量属性的魔芋，强调高蛋白属性的鹌鹑蛋等。图零食消费者最注重产品的口感口味及安全健康属性 图卫龙美味官方宣传材料主要突出魔芋爽产品的低热量、高纤维、弹爽口感、小包便携的特点CBNData （主要活性成分葡甘露聚糖是一种水溶性膳食纤维魔芋制品实现收入约30亿元，同比增速超50，盐津铺子魔芋制品实现收入8.4亿元同比增速76两家公司的魔芋制品在2025年上半年继续维持高速增长，甚至一度出现供不应求现象，反映魔芋零食品类的高景气度。图卫龙美味魔芋制品近五年营业收入快速增长 图盐津铺子魔芋制品近三年营业收入快速增长告 告C端的市场规模约30亿元较2022年同比增长超100鹌鹑蛋品类代表零食企业盐津铺子、劲仔食品的鹌鹑蛋零食产品收入同样保持较高的成长速度。图81.9

图26：劲仔食品鹌鹑蛋营业收入2023-2024年增长迅速，2024年达3.6亿元告 告积极顺应健康化消费趋势，零食行业健康零食化与零食健康化并行。从产品创新的视角看，健康化需求扩容催生两个产品创新方向：一是将传统的健康食品以更美味、便捷的零食形态呈现（健康零食化）；二是对传统零食进行配方改良，使其更符合健康标准（零食健康化）。健康零食化一般指将传统养生食材或功能性成分直接添加在休闲零食中，主要包括功能性成分零食化（如益生菌软糖、叶黄素软糖）、代餐食品零食化（如蛋白棒）、滋补品零食化（如黑芝麻丸、红枣枸杞丸），例如健康代餐品牌ffit8的蛋白棒、汤臣倍健的DHA软糖等。而零食健康化的转型思路为在原料、制作工艺、配方等方面做出升级，在高蛋白、高纤维方向做加法，在糖、脂肪等方向做减法。例如劲仔食品的溏心鹌鹑蛋产品主打含叶黄素、无抗生素、0添加防腐剂、蛋源可生食，娃哈哈对营养快线、非常可乐等畅销饮品开展了低糖化、无糖化升级。图27：健康零食化和零食健康化具体路径对比灼识咨询供应链优化：从轻资产运营到垂直整合随着消费者对休闲食品品质、价格和新品推出速度的要求不断提高，单纯依赖代SQF1030002表4：盐津铺子向上游整合供应链，在多地建立有生产基地及工厂地点供应链布局云南曲靖、印尼魔芋基地江西修水现代化、数智化鹌鹑蛋养殖基地（获得了业首个可生食和无抗生素的双认证）新疆塔城马铃薯全粉基地东南亚7家海外鲜果加工厂（盐津铺子已成为全球最大的芒果干供应链企业）泰国生产基地，重点生产魔芋制品、薯片等核心品类，可使用缅甸魔芋原料，成本更低公告向下游布局：企业通过建立自有零售终端，与零售企业开展合作等方式，直接接触消费者，提升对销售渠道的掌控程度。例如，三只松鼠从依赖电商平台，逐渐向全渠道转型，包括开设线下门店、拓展商超渠道等，截止2024年末，公司线下门店累计开设333家。公司也开始切入折扣零售赛道，2024年10月，三只松鼠宣布收购折扣超市品牌爱折扣；2025年6月21日，三只松鼠与量贩零食企业零食优选签署战略合作协议。2025年6月20日，三只松鼠首家自有品牌全品类生活馆——三只松鼠生活馆·阳光之城店在安徽芜湖正式开业，商品覆盖米面粮油、生鲜蔬果、现制烘焙等多种品类覆盖，据品牌官方披露，6月20日-22日开业三天，店内销售额突破100万元，累计接待约25000人次。全球化布局：本土龙头的出海初探表5：头部休闲食品企业海外市场布局策略休闲食品公司出海情况洽洽食品2001年开始将出海作为重点工作，2008年正式设置办事处启动全球化布局，2017年建立泰国智能工厂。截至2025年5月，洽洽在全球布局100万亩原料种植基地，11所自有工厂，洽洽旗下产品畅销中国及东南亚、欧美等近70个国家和地区。2025年，洽洽食品入选外国人喜爱的中国品牌。盐津铺子201820252卫龙美味2023年，卫龙成立海外事业发展中心，全面拓展海外布局。2024年，通过短剧植入（如赞助《ForbiddenLove》覆盖170国）、纽约时代广场广告、剑桥春晚联动等方式进一步拓展海外市场，传递中国辣味文化。劲仔食品2018年，劲仔食品在非洲肯尼亚投资建设水产品初加工基地，使肯尼亚野生鳀鱼实现了对华出口。2024年，劲仔食品境外营收达到3460万元，同比增长90。甘源食品2024年，甘源食品与跨境电商平台Shopee合作。2025年，甘源食品又宣布将实施群岛计划，以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射，通过文化共通性建立消费认知基础。良品铺子2018年年4月，良品铺子启动了海外布局。线上，加入天猫出海阵营及其他跨境电商平台；线下，B20189100202023三只松鼠2018100SKULazada、亚马逊、JD.ID湖南日报，中国经营报，公司官网，公司公告休闲食品企业出海主要有以下两大原因：1）国内市场竞争激烈：国内休闲食品行业竞争白热化，普遍靠价格战抢夺市场份额，头部企业毛利率普遍下滑，加之品类同质化严重，辣条、瓜子等传统品类国内增长乏力，企业需通过海外市场分散风险，探索外需释放的新增量。2）政策红利：柬埔寨、越南等东南亚国家成为中资企业重点投资区域，部分休闲食品公司通过当地建厂享受税收优惠和物流便利。未来展望：结构性繁荣，差异化竞争产品创新、场景延展、出海共促行业扩容随着消费习惯的迭代和市场需求的升级，休闲食品的消费场景正在从传统的的休闲娱乐和社交场景向多元化场景延伸。1）餐饮零食化：消费者开始将零食融入日常餐饮场景，例如早餐替代、下午茶轻食、夜宵等，魔芋、卤味等原本属于正餐的食品，通过产品轻量化、零售化等实现从家庭餐桌到口袋零食的形态升级。2）运动健身场景：当前健身人群的饮食理念已从不吃零食向吃健康减负零食转变，以身材管理与体重管理为目的的轻食健康产品受到青睐，例如高蛋白食品如鸡胸肉、轻卡冲饮如黑咖啡等，知名健康轻食品牌有暴肌独角兽等。3）礼赠场景：休闲食品的礼品属性日益凸显，坚果等零食以健康+高颜值成为礼盒、年货热门品类，例如洽洽食品开发了每日坚果礼盒，成为深受消费者欢迎的一款坚果礼品。据艾媒咨询，坚果产品位居2024年中国新春礼盒消费者计划购买类型第一名。从总体上来看，我国休闲食品人均消费额为954.4元，显著低于美日等发达国家水平，约为美国的四分之一、日本的二分之一，未来人均消费提升空间大，行业仍存在较大增长机会。但未来的增长机会不再是普惠式的，而是结构性的，饮食健康化的大趋势将进一步深化，消费者的需求将从泛化的少油少盐糖向更精准、更科学的细分需求演进，预计未来深度挖掘健康需求的细分品类将得到更大的发展机会：针对特定健康诉求的产品：针对肠道健康、体重管理、助眠、情绪舒缓、抗衰老等需求而设计的零食产品，提供健康解决方案。图餐饮零食化的表现 图轻食品牌暴肌独角兽搭建轻食化休闲食品产品矩阵筷玩维 尚普询图年春节46.3消费者选择购买坚果类新春礼盒 图中国休闲食品人均消费额显著低于美国、日本艾媒咨询 灼识咨询，国家统计局，欧睿数据库休闲食品行业的出海趋势正从试探性布局转向战略性深耕。预计未来将从以下几个方面进行布局：文化价值输出：利用中国独特的饮食文化和潮流文化，打造具有全球吸引力的新中式零食概念，通过口味改良与文化输出打破地域限制，如推广中式咸味与辣味零食。渠道进一步专业化、精细化我国消费层次复杂、结构多元，有一二线城市高收入群体对于高品质、创新产品的需求，也有下沉市场大众消费者对于高质价比的需求，群体特征与消费习惯存在较大差异，需要零售渠道进一步专业化、精细化来服务细分消费市场。目前零售行业在多快好省方向上都出现了较为典型的代表业态，预计未来还将不断深入，演化出高度专业化的零售渠道，形成精细化的渠道组合。表6：零售业态在多快好省方向的渠道类型零售业态多如农产品领域、工业品领域、知识付费领域等场景化零售场景，如线下生活方式集合店、跨境商品平台快即时零售通过高效的数字化履约系统实现配送小时达甚至分钟达便利店通过提供小包装商品和即食食品，满足上班族快速充饥的需求好会员制超市如山姆、精品超市如永辉，通过精选+高端实现品质与体验的升级省折扣超市、垂类折扣店，通过低价降低消费者购物的成本中国国际电子商务中心研究院，商务部国际贸易经济合作研究院折扣零售、即时零售方兴未艾，连锁超市加速转型升级。12.6而我国2023年折扣零售市场规模约1.8万亿占社会零售总额的比例约3.8未来折扣零售业态仍有较大发展空间具体而言下沉市即时零售：目前即时零售市场规模及占比均较小，据商务部国际贸易经济合作研究院，2023年我国即时零售规模仅占网络零售额的4.2。而消费者对即时性、便利性的追求日益突出，即时零售市场潜力巨大。目前，即时零售业态头部玩家已开始加大资金投入力度以培育用户消费习惯。今年夏天以来，阿里、美团和京东三大巨头上演了一场即时零售大战，通过向用户发放大量大额优惠券、开展免单活动等，降低消费者购买商品的成本，以此吸引消费者尝试即时零售服务。表7：即时零售头部玩家补贴举措平台补贴举措淘宝闪购500亿补贴计划、奶茶免单活动、18.8元大额红包等美团0.1元秒杀、不限量大额满减券、神券节18元券等优惠券补贴京东双百计划：投入百亿补贴支持商家;发放百亿补贴券等大额外卖优惠券淘宝，美团，京东连锁超市：连锁超市渠道表现出传统业态调改升级和新兴业态加速发展的共振。一方面，传统商超力图通过经营变革创新应对消费变化，2024年以来，步步高、永辉超市等传统商超纷纷借鉴胖东来模式进行调整改造，一改原来的货架收租模式，在提升商品品质、提升服务质量、优化顾客体验、提升供应链及运营效率、改善激励机制方面发力。另一方面，定位偏中高端的仓储式会员超市如山姆、开市客也在快速发展。仓储会员店本质是为付费会员提供高性价比精选商品的批发式零售，通过精简+精选SKU、商品独家定制、开发自有品牌如山姆的Member'sMark及麦德龙的MetroChef等方式实现差异化选品，近年来正在加快开店步伐，例如沃尔玛中国曾宣布山姆将保持每年开业6-7家门店的开店节奏，2025年山姆计划每年平均新开8-10家门店，开店速度再次提升。表8：头部连锁超市国内门店数量及销售情况企业超市类型中国门店数量2024（含税亿元）山姆仓储式会员制超市54（截至2025年3月末）1000+开市客7（截至2024年年末）87胖东来区域型精品连锁超市13（截至2024年年末）170永辉综合型连锁超市775（截至2024年年末）732公告，中国连锁经营协会目前已有大型/2024年门店数量均已突破万店规模，目前门店数量已超1.5万家；山姆截至202554Foodaily2025-202620龙头品牌强者恒强，三类头部企业均可受益竞争的维度提升，从同质价格战到差异化与效率战。虽由量贩零食渠道、电商渠道引发的同质价格战在短期内持续，但从长期来看，这样的竞争模式不可持续，未来行业的竞争将往更高维度进行。差异化：一方面，企业通过选品策略、情感绑定、功能创新等实现产品差异化。例如山姆会员店精选大包装、高性价比、独家定制的产品，满足中产家庭一站式采购+品质升级的需求，打造高品质、高独特性的自有品牌；万辰集团旗下好想来品牌通过与热门IP（如王者荣耀、哪吒）联名，推出盲盒、周边等产品，为消费者提供了情绪价值。另一方面，企业还通过升级消费服务与体验实现服务模式差异化。例如服务差异化标杆企业胖东来，在经营上真正做到以消费者为中心，为顾客提供免费停车、宠物寄存、母婴室服务、生鲜加工等多项便民服务。效率战：休闲食品行业的效率战，本质是通过供应链、组织、数字化三大效率的协同提升，在产业链每个环节均致力于降本增效，实现低成本、快响应、高价值的竞争优势。例如万辰集团利用数字化智能选品系统进行品类规划，根据每个门店所在区域的消费特征，实现了商品组合的动态调整，提高了选品效率。图山姆自有品牌Member'sMark品类丰富 图好想来与哪吒联名推出8.8元盲盒沃尔官网 好想小红官方号龙头品牌强者恒强。过去线下传统流通渠道主导市场，例如区域性代理商、批发市场、夫妻老婆店等，但渠道分散性、无序性较强，存在价格不统一、管理混乱等情况。而当下渠道区域专业化、精细化，头部连锁渠道加速整合，它们凭借集三类企业均可受益：1）大单品型企业，核心价值是能直接链接消费者，借助大单品势能持续加强品牌知名度和认可度，例如卫龙大面筋及魔芋爽、乐事薯片等；2）渠道服务型企业，这类企业品牌能力可能相对较弱，但对特定细分渠道精耕细作，深度服务这些渠道背后的特定消费群体，主要方式为与量贩零食店、仓储会员店进行深度合作，例如甘源食品携芥末味夏威夷果仁、黑金蒜香菜味翡翠豆进驻山姆，打通高端会员店渠道；3）渠道型企业（零售商）：量贩零食龙头从垂类折扣零售业态起步，在量贩零食业态高速发展的过程中，积累了较多的零售业发展运营经验，目前正在拓展品类、打造折扣超市模型，未来有望整合大量县域城市的零售商，典型企业有鸣鸣很忙、万辰集团。表9：三类休闲食品企业对比大单品型企业渠道服务型企业渠道型企业（零售商）特征在生产、制造、产品研发上具备优势，借助大单品势能持续加强品牌知名度和认可度，从而得以在多类型渠道进行渗透善于与超级B者，并在发展过程中逐步强化为目标客群进行选品、供应链管理的职能优势品牌知名度和认可度高，大单品具有较强的市场影响力和竞争力具备丰富的零售业运营经验，在折扣零售领域有一定的先发优势；正在拓展品类和模型，发展潜力较大劣势对大单品依赖度高，若大单品市场表现下滑，企业整体业绩易受影响代表企业卫龙美味、盐津铺子甘源食品、有友食品鸣鸣很忙、万辰集团鸣鸣很忙招股说明书，卫龙美味招股说明书休闲食品产业链代表公司中长期视角看，我们认为休闲食品行业仍有较多的结构性发展机遇，看好两条主卫龙美味（）卫龙美味是一家集研发、生产加工和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，亦是中国最大的辣味休闲食品企业，旗下拥有颇具影响力的休闲食品品牌卫龙。创始人刘卫平先生、刘福平先生于2001年开创出第一根辣条（调味面制品），成为公司业务发展的起点。此后公司将产品矩阵逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等品类，销售规模、渠道网络进一步扩大。2022年12月15日，卫龙美味在香港联交202462.7母净利润10.7亿元的休闲食品领军企业，且仍在发展上行通道之中。图34：卫龙美味历史大事沿革公告，公司官网公司高度聚焦重点品类、打造核心单品。卫龙美味聚焦在调味面制品（主要为卫龙辣条大单品）、辣味休闲蔬菜制品（主要为卫龙魔芋爽大单品）两大品类，两大品类的收入占比高达96且每一大品类的收入规模均超20亿（出厂口径在上市休闲食品公司中属于较为稀缺的单品体量，品牌的辨识度、认知度以及品类代表性已较高。公司坚持产品自主研发，持续丰富产品矩阵。公司在河南及上海设立两个研发中心研发人员大多来自食品类高校和科研院所研究生及以上学历占比超过60。Z思路。据卫龙美味招股说明书，Z占有中国38.0的人口和68.8的休闲食品消费卫龙美味95.0的消费者年龄在35岁及以下，55.0的消费者年龄在25岁及以下。卫龙美味聚焦年轻消费圈层，通过创新的营销策略和品牌活动，打造年轻化、个性化、趣味化的品牌形象。2024年，卫龙美味推出跨界联名快闪活动、卫龙辣条节、榴莲辣条上头营销、魔芋爽上菜营销等创意营销策略，提升了品牌的互动性与话题度，入选2024食品饮料行业创新力榜Z世代喜爱品牌TOP10。2025年4月，卫龙魔芋爽官宣青年演员王安宇为品牌代言人，持续加码品牌年轻化营销。图35：榴莲辣条social视频《重生之我在卫龙做榴香师》邀请《甄嬛传》中安陵容饰演者陶昕然特别出演

图36：卫龙美味官宣青年演员王安宇为魔芋爽品牌代言人网 网1：魔芋品类持续发力，经典产品持续渗透渠道，新品陆续上市、贡献增量。魔芋制品在我国是近几年才快速发展的品类，目前我国魔芋零食市场规模尚小，预计在百亿元以下。随着其健康属性被更多大众消费者认识，预计后续魔芋零食品类的成长潜力仍将持续释放，市场规模继续扩容。公司对魔芋制品未来2023年下半年开始，公司针对魔芋制品做了更加细致的市场打法规划，开始推进面菜双雄计划，在保障基础排面稳定的前提下，给魔芋制品争取更多的陈列资源和曝光率，进一步夯实魔芋制品的渠道基础。公司的渠道及终端精细化运作叠加持续的品类教育帮助经典口味魔芋产品维持增长趋势。2：以创新为基，公司有序扩充产品品类，有望培育新增长极。202303：持续突破新渠道、新市场。公司当前已拓展量贩零食、会员高势能72025盈利预测与投资建议：目前卫龙魔芋爽经典三个口味与麻酱口味新品继续渠道渗透，近日推出傣味魔芋新品在线上试销，公司对此新品有较强信心。渠道上，泰国渠道取得突破，传统渠道继续精耕。新品类上，海带推新铺市过程中，臭豆腐也在试销过程中，后续有望快速嫁接到较为完善的渠道体系之中。我们维持盈利2025-2027年公司实现营业总收入75.3/90.6/107.8+20.1/+20.4/+18.9；实现归母净利润14.7/18.0/21.8亿元，同比+37.7/+22.2/+20.9；EPS分别为0.61/0.74/0.90元；当前股价对应PE分别为17/14/12倍。卫龙美味利用品类品牌模式构筑了一定高度的壁垒、经营久期较多数零食公司更长，且公司承诺至少60以上的分红比例，强化股东回报，维持优于大市评级。风险提示：公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨。盐津铺子（）盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售于一体的企业集团公司。公司成立于2005年，初期专注于凉果蜜饯产品，此后逐步拓展产品线至豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、凤爪、烘焙糕点等。公司成立之初就带有自主制造基因，2005-2016年公司以构建扎实的生产制造基础为主。2017年2月公司在深交所成功上市。2017年末创新性推出店中岛模式，凭借集中的视觉冲击和高辨识度，大幅提升门店销售额。2021年，公司启动深刻的战略转型——聚焦核心品类、拓展全渠道，从一个优秀的产品制造公司，开始向一个卓越的渠道运营和供应链平台公司进化。图37：盐津铺子发展历程公告，公司官网分产品看，公司经营多品类休闲零食。202453.0食/烘焙薯类/深海零食的收入贡献排名前三，收入占比分别为37/22/13。辣卤零食大类中，休闲魔芋制品的收入贡献最高，占总营业收入的16。202453.0/经销及其他/电商渠道营业收入分别为1.9/39.6/11.6亿元，收入占比分别为3.5/74.6/21.9。经销及其他渠道中，包含传统经销商客户以及零食量贩、会员制超市、社区团购等新零售客户。2024年公司第一大客户鸣鸣很忙集团为公司贡献收入12.6亿元收入占比23.69。2017图盐津铺子2024年营业收入结构（按产品分） 图盐津铺子三大渠道模式收入占比变化告 告聚焦核心品类，深耕供应链。2020年下半年公司开启供应链体系升级改造，2021年初步完成。研发端，公司重视产品品质和自主研发，从源头释放研发红利，公司拥有高效率的研发体系，大大提高了休闲食品的生产效率、产品质量和食品安全性。制造端，公司在全球范围内均有原材料布局，且近年来加快智能制造转型，食品制造进入自动化时代，浏阳生产基地被认定为湖南省智能制造标杆企业，烘焙食品智能制造示范工厂入围工信部智能制造示范工厂。例如公司在江西修水的鹌鹑蛋养殖基地，供给经自动化、智能化、科学养殖的鹌鹑蛋，受到渠道、消费者的高度认可。市场端，公司大单品+全渠道的策略形成了规模效应。采购方面，大单品的高销量意味着原材料采购订单的规模也较大，向上游原材料供应商议价的能力相应提升，单位采购成本降低。生产方面，大单品的规模化生产带来了设备利用率的提升，摊薄了固定成本。供应链方面，公司自2020年下半年开启一轮供应链体系升级改造工作，有效地降低了核心品类生产成本，且近年来，公司不断加深在核心品类上游原材料端的布局，比如在云南曲靖建立魔芋种植基地、在印尼布局魔芋加工厂，实现原料全球化采购与成本优化。未来看点1：传统风味的现代化创新，大魔王成功出圈。盐津铺子是一家经营多品类、具备全渠道服务能力的休闲食品公司。2023年10月盐津铺子创新性地联合中华老字号六必居，将老北京麻酱涮肚的经典风味融入魔芋零食，成功打造大魔王麻酱素毛肚产品。随着公司重点培育和推广，大魔王麻酱口味素毛肚的产品热度快速提升。麻酱作为中西饮食中均易接受的味觉锚点，既保留中式火锅文化精髓，又降低海外消费者的接受门槛。这只产品也成为了餐饮零食化的典型代表。2024年公司休闲魔芋制品产品实现收入8.4亿元，收入占比15.8。2025年第一季度出现产品供不应求的现象，公司随即补充产能，2025年截至目前，大魔王魔芋产品维持高速增长态势，预计收入占比提升至30附近。公司目前正以大魔王魔芋系列为核心，加强全渠道的渗透，并为大魔王系列逐步补充新口味，如三养火鸡面联名火爆魔芋、蒜香口味，我们依然看好大魔王系列后续的增长。未来看点2：供应链基础坚固，全渠道布局完善，后续更多品类有望复制魔芋子品牌大魔王的成功路径。渠道方面，目前公司已经构建了包括量贩零食、传统流通、会员制超市、电商、海外渠道在内的多元化渠道体系，且与鸣鸣很忙等头部零食零售商有深度合作关系，为后续更多优质产品推向市场奠定了渠道基础。目前公司针对六大核心品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁）设有专属子品牌，随着产品创新深化，后续更多品类有望取得突破。盈利预测与投资建议：2025年以来，公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。大魔王品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。三季度电商渠道调整预计接近尾声，我们预计四季度开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入60.1/70.0/80.1亿元，同比+13.4/+16.4/+14.4；实现归母净利润8.3/10.2/12.7亿元，同比+29.7/+23.0/+24.2；EPS分别为3.04/3.74/4.65元；当前股价对应PE分别为24/19/15倍。公司供应链优势突出、大单品打造能力不断强化，且持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报，维持优于大市评级。风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。劲仔食品（）20101990经35年，具备丰富的从业经验。公司经过十余年的积累与发展，形成了以鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品为核心的产品矩阵，包含深海鳀鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉等产品，其核心单品劲仔小鱼、劲仔深海鳀鱼具有较高的产品知名度，2017年至2024年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。公司于2020年登陆深交所主板，被称为鱼类零食第一股。营业收入方面，鱼制品是收入贡献主力，近年来收入占比均在60以上。2024年24.1类看，2024年鱼制品收入15.3亿元，收入占比63.6；禽类制品/豆制品收入5.1/2.5亿元收入占比分别为21.1/10.3蔬菜制品收入不到1亿元收入占比较低，约3。2023-2024年间禽类制品收入占比较此前提升，主要系期间鹌鹑蛋产品收入较快增长所致。图劲仔食品各品类收入占比 图劲仔食品2025年上半年营业收入结构（按品类分）公告 公告毛利率方面主要有两个观察原料价格波动是造成毛利率变动的主要原因2021制品毛利率承压；此外，公司新产品在推广初期毛利率通常较低2021-2022品的毛利率相对较高且相对稳定年间处于27-32的区间反映公司对鱼制品采购端的把控能力相对较强。图劲仔食品各品类毛利率水平 图劲仔食品2025年上半年毛利结构（按品类分）公告 公告（2021-2023年鱼制品收入增速分别为16/25/26），并在2022年突破10亿关口，这与公司在拓宽渠道、完善渠道结构上的努力密切相关；另一方面，鹌鹑蛋新品的上市及放量为公司提供了动力补充（2021-2023年禽肉制品收入增速分别为65/87/148），2023年末禽肉制品收入规模提升至4.5亿元，占比约22。期20212）2024，主因渠道扩张速度放缓、鹌20243）2025，收入小幅下滑0.5主要系针对2024年已出现的两个问题公司主动进行渠道和产品调整，电商渠道收入下滑、鹌鹑蛋品类收入下滑。利润端下滑幅度更大，主因规模效益减弱、销售费用投入加大。图劲仔食品营业收入及同比增速 图劲仔食品归母净利润及同比增速公告 公告竞争优势1：凭借成功打造劲仔小鱼大单品，沉淀了品牌资产、渠道能力以及供应链能力。大单品强化劲仔品牌影响力。劲仔小鱼被专业市场调研机构认证为全球销量领先的卤味零食，并在全球卤味鱼类零食的销量和销售额两方面均位列第一。劲仔品牌在全国范围内已获得消费者的高度认可，拥有庞大而忠实的消费群体。根据京东商城鱼类零食排行榜，劲仔品牌产品排名靠前。公司亦推动品牌全球化布局，发布了海外品牌Jin's劲仔，在东南亚、日韩、欧美等市场实现快速增长，2024年海外销售规模同比增长90。大单品带来了显著的规模经济效应。公司对核心原料鳀鱼建立起全球化采购网络，规模化采购赋予了公司强大的议价能力。同时也能有效优化生产成本，形成具竞争力的价格—更高的销量—更低的成本的良性循环。公司发展初期主要依赖线下KA/BC/CVS2021-2024图劲仔食品经销模式营收及占比 图劲仔食品经销商数量及单经销商平均收入贡献公告 公告图劲仔食品直营模式营收及占比 图京东商城包装鱼类零食排行榜公告 京东竞争优势2：2024年完成从产品经营转型品牌经营的战略升级，着力打造健康零食专家品牌形象，培育品类认知。此举旨在构建更持久的竞争壁垒，提升消费者忠诚度，并在竞争激烈的市场中获取更强的定价权。产品研发基础扎实，引领零食健康化发展。公司依托博士后创新创业基地、湖南省健康休闲食品工程技术中心、湖南省博士创新站等多个科研平台，深耕高DHA品牌营销方式灵活，加大力度触达年轻一代消费群体。公司上市后持续投入品牌推广。一方面，挖掘产品健康属性，通过社交媒体持续种草，在抖音、快手、小红书等平台与热门主播KOL绑定，加大劲仔品牌在年轻一代消费群里中的曝光率；另一方面，公司先后通过赞助或冠名高热度综艺《魔方新世界》、《密室大逃脱》等激活粉丝群体，并结合超级品牌日鱼人节等线下活动，紧跟年轻消费群体的关注点，贴近Z世代群体热衷的活动形式、话题内容，融入新一代健康快乐的生活理念，取得较好的传播效果。图劲仔食品研发费用率 图劲仔食品销售费用率公告 公告量贩sku，这有效带动了整体收入增速的环比改善。公司与量贩零食渠道合作的sku1-22）高端会员店渠道：2025未来看点2：新产品有序推向市场，有望构建新的增长极。1）魔芋：2025年下半年公司正式切入高景气魔芋零食赛道，推出京门爆肚系列麻酱魔芋产品。推广初期，公司采用聚焦部分品规（定量小包装）、聚焦优势流通渠道的策略，以便魔芋产品复用小鱼大单品的渠道，减少新品推广阻力。目前公司也在储备魔芋干等新产品，后续魔芋产品的市场表现值得关注。2）鹌鹑蛋：2024年鹌鹑蛋细分品类市场竞争激烈，公司重新梳理品类发展策略后，明确在此赛道做品质化、差异化产品，此后推出溏心鹌鹑蛋、无抗鹌鹑蛋等品质化产品，并以鹌鹑蛋品类品牌七个博士来打造，逐步加强在高品质鹌鹑蛋市场的竞争优势。3）豆制品：公司同样践行差异化产品开发思路，利用自身突出的研发能力，推出更新鲜、更健康的短保豆干产品周鲜鲜系列，目前此系列尚处于市场拓展初期，已成功与胖东来达成合作，侧面印证公司产品的高品质。图52：劲仔食品2024年以来加速推出差异化、高品质的新产品劲仔食品官方微信公众号盈利预测：我们的盈利预测基于以下假设条件：耕持续推进，预计鱼制品营业收入维持低双位数增长，2025-2027+11.0/+12.0/+12.0。2）毛利率：受渠道结构影响（2025年量贩零食等低毛利率渠道占比快速提升2025-2027年毛利率29.8/29.8/30.1。禽类制品：1）营业收入：2025年鹌鹑蛋仍处于调整期，鹌鹑蛋收入下滑拖累禽类制品收入，但目前公司已推出鹌鹑蛋子品牌，并持续优化生产工艺，预计2026年开始七个博士系列将重点发力，带动禽类制品收入增速逐步恢复。预计2025-2027年收入同比-20.0/+10.0/+15.0。2）毛利率：目前鹌鹑蛋原料价格低位，公司新品定调差异化、高品质，故预计产品结构优化带来毛利率提升，预计2025-2027年毛利率为21.3/21.5/21.7。年收入同比+6.0/+7.0。2）毛利率：近期大豆期货价格快速上扬，预计2026年成本有所上升，预计2025-2027年豆制品毛利率为32.2/30.5。蔬菜制品：1）营业收入：目前销售体量较小，2025的魔芋赛道，预计2026-2027年将加速增长，预计2025-2027年收入同比+10.0/+15.0/+15.0。2）毛利率：因2025年魔芋精粉原料价格维持在高位，且公司在产品推广初期预计将给予渠道较为充足的利润空间，故我们预计20252025-2027年蔬菜制品毛利率26.6/28.8/34.5。表10：劲仔食品业务拆分2022202320242025E2026E2027E鱼制品营业收入1,0261,2911,5331,7021,9062,135YoY24.725.918.811.012.012.0营业成本7389021,0411,1951,3391,492YoY25.722.315.514.812.011.4毛利率28.130.132.129.829.830.1禽类制品营业收入183452509407448515YoY87.2147.612.7-20.010.015.0营业成本156363402321352404YoY96.1132.610.9-20.29.714.8毛利率14.619.821.021.321.521.7豆制品营业收入183217247262280300YoY27.518.713.96.07.07.0营业成本139157168178195212YoY26.812.86.96.09.78.6毛利率24.127.832.232.230.529.5蔬菜制品营业收入727987100115YoY-9.610.015.015.0营业成本5051647175YoY-1.825.111.65.8毛利率30.635.526.628.834.5其他营业收入713343464953YoY48.0-53.430.77.07.07.0营业成本551215161718YoY48.0-77.923.77.07.07.0毛利率22.563.265.265.265.265.2合计营业收入1,4622,0652,4122,5052,7843,118YoY31.641.316.83.811.212.0营业成本1,0871,4841,6771,7731,9742,201YoY33.836.413.05.711.311.5毛利率25.628.230.529.229.129.4:公司公告和预测综上所述，预计劲仔食品2025-2027年营业总收入25.0/27.8/31.2亿元，同比+3.8/+11.2/+12.0，毛利率29.2/29.1。2025-2027年业绩预测（低费用率收入占2025-2027分别为13.4/12.9管理费用率未来随着收入规模扩大、2025-2027表11：万辰集团2025-2027年盈利预测表（单位：百万元）202320242025E2026E2027E营业收入2,0652,4122,5052,7843,118营业成本1,4841,6771,7731,9742,201销售费用222289336359390管理费用8391105111122财务费用-8-15-8-9-11利润总额260345281325387归属于母公司净利润210291240277328EPS0.460.650.530.610.73ROE16.020.516.417.519.0和预测按上述假设条件，我们得到2025-202725.0/27.8/31.2亿元，同比+3.8/+11.2/+12.0；实现归母净利润2.4/2.8/3.3亿元，同比-17.7/+15.5/+18.5；EPS分别为0.53/0.61/0.73元；当前股价对应PE分别23/20/17估值：考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：11.8-14.8元（2025-2027（2028-2034（2035年起）FCFF可预测期（2025-2027）：2025-202725.0/27.8/31.2亿元，同比+3.8/+11.2/+12.0；实现归母净利润2.4/2.8/3.3亿元，同比-17.7/+15.5/+18.5。过渡期（2028-2034年）：假设公司2027-2033年营收增速仍能保持在约7-12增速水平且逐年收窄。（2035牌及供应链优势，具备一定的通胀传导能力，具备我们预计FCFF2.0。表12：公司盈利预测假设条件202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入增长率（）41.316.83.811.212.012.011.010.010.0营业成本/营业收入（）71.869.570.870.970.670.370.069.769.4销售费用/营业收入（）10.812.013.412.912.512.312.111.811.5管理费用/销售收入（）4.03.84.24.03.93.83.73.63.5所得税税率（）18.414.914.514.514.514.514.514.514.5股利分配比率（）64.161.565.065.065.070.070.070.080.0，预测表13：资本成本假设无杠杆Beta 1.1T14.5无风险利率 1.8Ka10.6股票风险溢价 8.0有杠杆Beta1.15公司股价（元） 12.09Ke11.01发行在外股数（百万） 451E/(D+E)94.87股票市值(E，百万元) 5452D/(D+E)5.13债务总额(D，百万元) 295WACC10.60Kd 3.5永续增长率（10年后）2.0假设无杠杆beta1.1x101.8股票风险溢价率取8.0综合债务成本3.5由此计算出WACC为10.6。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值11.8-14.8绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACCWACC永续增长率变化9.610.110.611.111.63.517.8416.2714.9313.7812.773.016.8715.4714.2613.2112.292.516.0314.7713.6712.7111.862.015.3014.1613.1512.2711.481.514.6613.6112.6911.8711.131.014.1013.1312.2811.5110.820.513.5912.7011.9011.1910.54分析相对估值：12.9-15.4元我们选取国内其他同处于休闲食品产业链中收入体量与劲仔食品相近的制造商好PE2026（PE-ttm给予劲仔食品2026年PE21-25x，合理价格区间为12.9-15.4元，较当前股价有7-27的溢价空间。表14：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值投资评级2025E2026E2025E2026E百万元003000.SZ劲仔食品21.912.090.530.6122.719.755）002582.SZ好想你-279.29.950.010.17995.058.545未评级002956.SZ西麦食品31.622.190.791.0428.121.350未评级603697.SH有友食品26.813.170.520.6525.320.356未评级: ；想你西麦品、友食品EPS采用 一预期投资建议：2025-202725.0/27.8/31.2+3.8/+11.2/+12.0；实现归母净利润2.4/2.8/3.3亿元，同比-17.7/+15.5/+18.5；EPS分别为0.53/0.61/0.73元；当前股价对应PE分别23/20/1712.9-15.4元较当前股价有7-27溢价空间公司采取聚焦核心品类打造大单品的发展模式，具备较强的产品研发能力，目前正着力开拓渠道、完善渠道结构。25Q3渠道建设初见成效，后续渠道开拓空间依然较大；今年以来产品矩阵也得到有力补充，鹌鹑蛋品牌七个博士、魔芋产品京门爆肚有序铺市，公司新品推广及渠道拓展进展值得重点关注，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示：估值风险采取的绝对估值和相对估值方法是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特（WACC）TV1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）WACC1.8风险溢价8.0可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC3我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司实际增长率很低或出现负增长，从而导致公司估值高估的风险；42025/2026PE盈利预测风险12经营风险123若行业内其他参与玩家过于追求份额增长造成行业竞争加剧，公司或需被动大量增加费用投放以守住其市场份额，从而削弱公司盈利。4市场风险1导致资金大幅流出，公司股价或受到不利影响。2先生、李冰玉女士控有上市公司46股份，若后续控股股东、实际控制人减持公司股份，可能会导致公司股价波动。万辰集团（）万辰集团在过去数年间完成了一次重大战略转型，从一家以食用菌业务为核心的农业企业，发展成为以量贩零食业务为核心的商业连锁企业，且快速成为全国量贩零食零售行业的领导者之一。2011-2021201120214亿元人民币的规模。2022年至今：向量贩零食零售业务跨越。2022年8月公司设立南京万兴，正式进入量贩零食行业，先后购买零食工坊部分资产、成立自有量贩零食品牌陆小馋、以合资的方式合作发展量贩零食品牌好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人。2023年，公司旗下陆小馋好想来来优品和吖嘀吖嘀四个品牌统一合并为好想来品牌零食，目前维持好想来品牌零食、老婆大人双品牌体系。经过三年发展，公司的量贩零食业务取得了高速增长，并成为量贩零食行业的领军企业之一。图53：万辰集团发展历程公告，公司官网2024323.3亿元其中量贩零食业务贡献317.9亿元收入占比98.3食用菌及其他业务贡献5.4亿元，收入占比1.7。毛利润方面，2024年量贩零食业务毛利润34.5亿元毛利占比99.3净利润方面，2024年量贩零食业务实现盈（剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后2023-20252023/20244494/9470202414196202520241169153652023年/20433万元/336205302202420256食业务净利率提升至4.3。图受益于量贩零食业务快速发展

图55：2023年以来万辰集团毛利润取得突破性增长，主要受益于量贩零食业务快速发展公告 公告图年万辰集团量贩零食业务收入突破300亿元 图年间万辰集团门店数量快速增长公告 公告图万辰集团量贩零食门店平均年收入有所下滑 图年以来万辰集团量贩零食业务净利率逐步上升公告 公告1：门店数量与门店年销售额行业领先，在休闲食品饮料产业链中的议202515365（2025920000位居量贩零食行业第二位，且与排名后位的量贩零食品牌拉开了较大差距。据鸣鸣很忙招4352023-2024名称20259份额估算鸣鸣很忙2000040.0万辰集团1536530名称20259份额估算鸣鸣很忙2000040.0万辰集团1536530.7零食有鸣5000+10.0糖巢零食2300+4.6零食优选2000+4.0CR5合计44665+合计50000+所整理

品牌官网，各品牌抖音官方账号，国信证券经济研究

鸣鸣很忙招股说明书2：公司构建集约化供应链管理体系，保障供应高效性与稳定性。公司通过集团统一直采模式，与国内外头部食品饮料品牌和地方特色供应商建立了战163sku190020256司已建成覆盖全国的分布式仓储网络，包括50余个区域配送中心和超90万平的现代化智能仓储体系，配合数字化供应链管理系统，实现T+1高效配送，为终端门店提供高时效、低损耗的供应链保障。仓储物流中心数量仓储总面积（万平方米）万辰集团50+90+鸣鸣很忙3670+零食有鸣1432零食优选6仓储物流中心数量仓储总面积（万平方米）万辰集团50+90+鸣鸣很忙3670+零食有鸣1432零食优选610+公告 官网竞争优势3：致力于扩大品牌影响力，通过多元化营销策增强与年轻消费者的链接。万辰集团致力将好想来品牌零食升级为全国性品牌，与国内一线咨询公司达成战略合作优化品牌定位，制定专业的品牌营销策略，焕新品牌VI、IP形象，扩大品牌影响力。2024年1月，好想来登榜去哪网旗下去哪吃评选出2024年最有价值的品牌TOP100，2024年还获得浪潮新消费年度消费领航品牌等奖项。2025年1月，好想来品牌零食全国门店上线了《哪吒之魔童闹海》惊喜盒、三丽鸥、奥特曼盲盒等热门IP正版授权商品，是今年最早期唯二和哪吒合作IP授权的。哪吒系列盲盒售价仅8.8元，吸引了大批年轻用户到店选购。2025年4月1524核心看点1：进军折扣超市领域，推动折扣超市模型迭代，打开长期成长空间。2022-20242025202410量贩零食是专注于休闲食品饮料品类的垂类折扣店，而折扣超市是量贩零食店的扩品类版本，通常门店面积更大、sku数量更多、运营难度也有所增大，但两者的内核都是基于规模经济效应、高效供应链体系的商业模式。目前万辰集团正积极应对转型折扣超市的难点，推进品类筛选、货盘测试等工作。公司在量贩零食业态上建立起来的竞争优势和运营经验有望复制到折扣超市业态之上。2025年以来，公司内部通过赛马机制推动折扣超市模型快速迭代，1月来优品团队在安徽省合肥市推出首家来优品省钱超市，好想来团队在江苏推出好想来全食优选，定位社区食品超市。目前折扣超市模型已经历近3个季度的打磨，公司已筛选出IP潮玩类作为扩品类的重点。待后续折扣超市模型进一步打磨成熟，预计公司将开启新一轮门店扩张。核心看点2：全面强化运营能力，规模效益进一步释放，盈利水平继续提升。2023-2024大力度的开店补贴，万辰集团2023/2024年销售费用率分别为4.7/4.3。2025年以来量贩零食龙头逐步收缩开店补贴，预计2025年销售费用率将有明显下降（2025年上半年销售费用率3.1，同比-1.4pt）。打造自有品牌。自有品牌意味着公司可以基于庞大的门店消费数据进行反向定制开发，直接与优质制造商合作，从而更好的控制产品成本和质量，无需支付品牌溢价给品牌方，毛利率水平更高。打造自有品牌是过去20年全球发达国家零售发展的主要趋势，山姆/Costco/奥乐齐自有品牌营收占比达到30+/30+/90，国内知名零售商胖东来/盒马NB自有品牌营收占比达到30/60。目前万辰集团已经开始尝试打造自有品牌，推出好想来超值、好想来甄选系列，好想来超值系列定位为平价产品，例如好想来超值天然好水（520ml/瓶）售价仅0.6元/瓶。未来随着自有品牌占比持续提升，公司整体毛利率水平有望提升。持续增长的销售体量不仅能使公司获得极具竞争力的采IT2023/2024（剔除股份支付费用后为3.2/2.4对比鸣鸣很（2023/2024年管理费用率1.1/1.0），预计将有1.0-1.5pt的下降空间。收回核心资产的少数股权，表观归母净利率更快提升。2023/2024/2025上半年万辰集团归母净利润占净利润的比例分别为56.8/48.7/54.2，归母比例较低，主因量贩零食业务核心子公司南京万好、南京万优、南京万昌、南京万权起初均以合资方式设立，万辰集团通过其控股子公司南京万兴或南京万品持股51204年8万集以有金2.94元购京好余49权2025年8月又公告拟以13.79亿元现金收购南京万优剩余49股权，交易完成后，万辰集团持有南京万优的股权比例将从26提升至75万辰集团的整体归母比例预计从54左右提升至64左右万辰集团后续有望进一步收回南京万昌南京万权的少数股权，带来公司整体归母比例进一步提升，表观归母净利率提升幅度将更为显著。盈利预测：我们的盈利预测基于以下假设条件：量贩零食业务：1）门店数量：2024141962025-20273804/2800/22002025-202718000/20800/23000陆续退出市场，门店竞争压力有所缓解，单店平均收入降幅逐步收窄。预计2025-2027年单店平均收入307/298/298万元分别同比-8.5/-3.03）2025-2027494/579/653亿元同比+55.7/+16.9/+12.9毛利率随着收入规模持续增长、自有品牌逐步培育成熟，公司在产业链上的议价权增强，同时规模效益继续增强，预计2025-2027年毛利率呈小幅增长趋势，分别为12.1/12.3。折扣超市业务：1）门店数量：2025年年初公司正式推出来优品、好想来品牌下的折扣超市门店模型，目前以测试门店模型为主，预计2025年新开省钱超市数量较少，随着品类筛选完成、门店模型打磨成熟，开店速度加快。参考零食有鸣自2024年6月开出首家零食有鸣批发超市，至今已有3000余家批发超市门店，我们保守预计2025-2027年折扣超市净新增50/450/500家，对应年末门店总数50/500/10002）单店平均收入：目前折扣超市门店模型处于迭代优化过程，随着门店模型趋于成熟，更适配的货盘带来的单店收入提升拉力可对冲门店加密对于单店收入的稀释作用，预计2025-2027年单店平均收入基本平稳，分别为346/3