PE对新三板公司价值的影响1

一、新三板和新三板发展历史

新三板的相关概念：

“新三板”市场也就是中关村科技园区的非上市股份有限公司，进入代办转让系统

uNEEQ(NationalEquitiesExchangeandQuotations)"进行的试点,由于这都是一些高新技术

的企业，及之前的“退市企业”及原STAQ、NET系统里的企业不一样，因而称为“新三板”。

新三板市场的建立会给公司带来很大的好处，利益主体聚焦于企业、公司，FI前已经不

再仅仅是在中关村科技园区的有限公司，也不仅仅是在天津滨海、武汉东湖以及上海张江等

地的“未上市的股份有限公司”，而是基于全国的，范围广泛的非上市公司的股权交易平台,

当然新三板市场的主体仍然是中小微型的企业。

新三板的“转板通道”指新三板挂牌企业可以从一个板块市场转向另一个板块市场

的机制。实际上，我国并没有真正意义上的“转板通道”，其实并不存在所谓的企业从一个

证券市场转向另一个证券市场的流动制度，新三板市场上的挂牌企业和非新三板挂牌的企

业，都必须通过“首次公开发行IPO”的必要规定程序，才能被允许在资本市场、场内市场

中上市融资，我国的场内资本市场进入制度仍然是比较严格的。虽然在一定程度上控制了上

市企业的质量，减小了风险，但是也对资本市场的流动性及灵活机制造成了一定的障碍。于

是，虽然是在新三板挂牌，这些挂牌企业也需要及其他IPO的企业完全一致的首次公开发行

的程序，没有优惠特里条件，在场内的奥本市场上市。

“转板制度”是资本市场中期也可以从一个板块转到另•板块的通道机制，是资本市场

中多层次体系建设的“润滑剂”。企业可以流动于不同的资本市场之间，对资本市场的发展

及完善起到重要作用，促使各个板块市场的定价更为合理。虽然我国尚未搭建起沟通连接的

“转板通道”，制度缺乏不完善，但是我们至少有一个发展的方向，在以后的市场发展中可

以从制度建立方面进行考虑。

在新三板市场中，制度规定“并不是所有个人投资者都可以进入市场进行投资，需要具备一

定的条件，必须具有两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业

背景，并且要求投资者本人名下前一交易日的证券类资产市值在500万元人民币以上。”个

人投资者进入的准入门槛较高，而做市商的交易方式也被明确规定出来，对于做市商而言,

股票的转让交易方式被规定：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中

国证监会批准的转让方式”，并且“经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让

方式:

新三板市场的建立的意义，有力推动了高新技术的相关政策敲定落实，也将新三板从局

限的中关村科技园范围扩容到了全国的市场范围，市场更具有灵活性和流动性。更重要的意

义是，为我国建立在统一的监管下的场外资本市场进行了有效的实践及实验，并取得了很好

的历史经验累积：

1.成为企业融资的平台

新三板的使得高新技术企业有了更多的融资渠道，不仅仅是银行贷款和政府补助，还可以在

新三板市场上融资。越来越多的股权投资基金也会增加对高新企业的主动投资。

2.提高公司治理水平

公司治理结构是新三板对挂牌公司的一项要求，同时还有信息披露的相关要求，这样的要求

能够促进挂牌企业很好的进行自我管理和自我发展，增强潜力减小风险。

3.为价值投资提供平台

许多投资者在主板市场中习惯于短线操作，获利交割，而是价值投资往往较为缺乏。新三板

提供了这样的投资渠道，在长期投资中，投资于高新企业然后在价值增长在获利，这样有利

于市场定价的合理化，也有利于合理的资产配置，是资金流向高效的渠道。

4.通过监管降低股权投资风险

新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的

督导和证券业协会的监管，自然比投资者单方力量更能抵御风险。

5.成为私募股权基金退出的新方式

在新三板中有了股份报价转让系统，使得私募股权基金有了一种成功的退出方式。提供给PE

新的退出方式后，PE也就能够更充分的将资金投资于新三板，新三板随即成为一个投资热点。

6.对A股资金面形成压力

新三板交易制度改革就等于多了一个大市场。对于A股来说，肯定会分流一部分资金。虽然

短期挂牌的企业是通过定向增发来融资，但是随着挂牌企业越多，融资规模也就会越大，肯

定会吸走市场的一部分资金。

新三板的发展历史：

2000年，“股权代办转让系统”建立，是新三板的雏形，承接了退市公司和STAQ和NEEP

公司，被普遍称为“旧三板二三板市场的概念，顾名思义就是在主板、创业板市场后露决退

市公司及法人股转让问题的市场。我国的“三板”市场，在三板上市的公司数最很少，即使

挂牌.，公司的质量也很低，因此转到转板或创业板是比较难的，三板市场的公司很难吸引投

资者，融资仍然较为困难。

2006年，新二板成立，也就是“中关村科技园区非上市股份公司”进入了代办转让系统，

被允许进行股份报价转让，自从新三板的建立，资本市场将逐步形成主板、中小板、创业板

及OTC市场和产权市场的体系。“新三板”及“旧三板”最大的区别是新三板有配对成交。

同时，新三板设置了30%的涨跌幅度，如果超过30%,则要进行信息披露的义务。我国的则

本市场长期以来是场内市场发展迅速，而场外市场发展不足，OTC市场发展有待提高。因此，

新三板的建立给高新企业提供了流动性，这就被称为“新三板二当然，企业要在“新三板”

挂牌，其规定是要高于“老三板”的，进入门槛、涨跌幅下的信息披露等等。准入对象不同，

开始还只允许机构投资者进入，后来规定了个人投资者5000万的高额准入门槛。虽然新三

板有良多好处，但其现状仍不如人意，挂牌数量、交易量等都缓步难行，市场对新三板的认

可度仍然很低。

2012年，新三板进行了突破性的扩容动作。国务院发文，决定扩大非上市股份公司股份

转让试点（即新三板），首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术

产业开发区和天津滨海高新区。前证监会主席尚福林提出的“新三板犷容”工作是年内证

监会主导工作的第一位。8月3日证监会表示会按照“总体规划、分步推进、稳妥实施”的

原则，设立新三板市场，慢慢把条件要求符合规定的高新产业园区纳入试点范围，为更多的

高新技术公司提供股份报价转让的服务。新三板的规定中表明，公司在申报材料后被获准后，

股份按规定通过深交所的报价系统进行股份转让；公司在新三板挂牌后，需要根据要求持续

披露信息，同时可根据自身的发展需求，及主承俏商协同进行私募融资。

2013年底，新三板“扩容方案”也就是突破高新区限制，让所有符合新三板条件的企业都可

以进入新三板挂牌上市。新三板会逐步制度相关规则约束行为，合理交易，比如在未来会推

出债券、优先股，债券、优先股如何交易、如何发行也会有相关规则。新三板的实时行情系

统已上线，资本圈已经推出企业库的投资助手，为投资者提供板块分析、涨跌幅及自选股的

数据。

现阶段，系三板市场存在较严重的供求结构不平衡的现象，截至2015年5月，共2395家挂

牌公司，而可供交易的流通股份只有380亿，但由于股权比较集中，真正进入流通的股份有

限。这才有了，春节后新三板做市商指数在3个月里，最高涨了20%。因此，只有市场供求

得到改善后才会考虑该问题。

二、新三板及中小板、创业板和主板的比较对比

在我国的多层资本市场体系中，主板、中小板、创业板及新三板构成了资本市场的

不同层次。

主板市场是一板市场，也就是证交所的股票市场，是一种场内的证券交易场所。对发行

人严格的要求标准，经营期限在一定年限以上，股本大小在一定数额以上，盈利水平有一定

规定，最低市值及资产规模有一定要求，因此上市公司多为大型企业，具有较强的综合实力、

盈利能力及经营能力。中国的主板市场就是上交所和深交所，股票交易所是为资木市场提供

了固定的场所、制度和交易制度的非营利组织。主板市场能够很明显地反映经济发展状况，

有“国民经济晴雨表”之称。

1、中小板市场中的企业常常是达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市，中小

板市场是主板向创业板的一种夹层过度，属于深交所的一个板块。企业的资产值不到1

亿元，并以002的市场代码开头。我国资本市场正在逐步改革深化，并且国务院出台了

“九条意见”，建立多层次资本市场的条件越来越规范化，并不是越来越严格，而是越来

越宽松、越来越规范，放宽企业发行上市在股本和盈利方面的限制。到一定阶段，将过

渡期的中小企业板块进行取消，正式建立创业板市场是必然趋势。

2、创业板市场(GrowthEnterpriseMarket,GEM)足指为高,新科技创新型公司的筹资进行资

本运作的市场，“二板市场”、“另类股票市场”、“增长型股票市场”也是这个市场的名

字。创业板市场很注重未来预测，注重公司的发展前景，看重行业的容量及潜力，它的上

市要求明显低于主板市场IP0,因此创业板市场有较高风险，更加要求挂牌公司进行必

要的一定程度的信息披露。

3、主体资格方面：新三板的主体对象是没有上市的股份公司；创业板的主体对象是依法设

立、且存续一定时间以上的股份有限公司：主板的主体也是依法设立且合法存续的股份

有限公司。

4、经营年限方面：新三板要求存续期要满两年，而创业板和主板要求持续经营时间在3年

以上。

5、盈利要求方面：新三板市场要求具有持续经营能力；创业板市场要求最近两年连续盈利，

最近两年净利润在1000万元以上，或者是：最近1年的净利润在500万元以上；最近1

年营业收入在5000万元以上；最近2年营业收入增长率在30%以上；主板市场的要求

是很严格的，要求最近3年净利润在3000万元以上，

6、资产要求方面：新三板市场对净资产无要求；创业板市场要求最近一期净资产在200万

元以上：而主板市场要求无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净

资产的比例早20%以下。

7、股本要求方面：新三板市场对股本无要求；创业板市场要求股本总额在3000万元以上；

主板市场要求股本总额在3000万元以上。

8、主营业务方面：新三板市场只宽泛提出主营业务应突出；创业板市场要求主营业务在最

近两年内没有发生变化；主板市场要求主营业务在最近三年内没有发生变化。

9、实际控制人方面：新三板对实际控制人没有限制；创业板要求最近两年内实际控制人没

有发生变化；主板市场要求最近三年内没有发生变化。

董事及管理层：新三板对董事及管理层无要求；创业板要求最近2年内公司治理结构无重大

变动；主板要求最近3年内治理结构无重大变动。

成长性及创新能力：新三板市场的高新技术企业具有巨大发展潜力和创新能力，创业板有许

多高成长高科技、新发展的企业，是雏形概念意义的创新性企业；主板市场对企业的成

长性无要求，主要是成熟性的企业。

10、投资人方面：新三板的投资人是机构投资者、或者个人投资者有5000万元的准入门槛，

不过之后可能会缩小。创业板的投资人需要具有两年投资经验；主板对投资人无限制。

11、信息披露方面：新三校只要求年报和半年报的披露；而创业板和主板要求年报、半年报

和季报三种披露。

12、备案或审核：新三板采取备案制，创业板和主板采取审核制。

三、私募股权投资的相关概念及其在国内的发展

私募股权投资的相关概念

1、私募股权投资的界定

私募股权投资的英文是PrivateEquityInvestment,简称PE。关于私募股权投资的概念，

国内外有不同的表述。我国的私募股权投资是指：首先对特定对象进行的权益性投资，然后

以己投资管理人角色的姿态积极参及标的的经营管理，最后通过一定的退出方式进行回笼

收益(如上市、并购或管理层回购等方式)，出售持股获利。PE一般采取定向私募发行的方

式，向有特定的机构或有能力承受风险的个人募集。投资者只需要把资金投向PE基金，然后

有专门的基金公司把奥金投向标的公司，私募股权投奥包括很多种类，如最初的天使投资、

只需很少初始投入的杠杆化投资、风险投资VC.成长性企业的投资以及夹层投资M。私募股

权投资基金不会只对公司进行短线操作的投资，一般会对标的公司的管理方面进行改革及

控制，同时也会帮助其提升行业里的竞争力、盈利能力和营运能力。在欧洲大陆，私募股权

投资基金说的就是风险资本及风投，欧洲的私募股权和创业资本协会(EVCA)把PE定义为投

资于企业早期或创业期的一定情况下扩展期的股权投资。

国内外对于私募股权投资的定义、概念认识很不一样，主要有广义和狭义之分。广义的

私募股权投资是指私下的形式募集的股权性质的投资资金。这种股权投资包括甲。至前各阶

段的权益性质的投资，即对处于初创期、成长期、成熟期各个时期企业所进行的投资，以及

上市后的PIPE等。狭义的私募股权投资的概念是指对能够产生稳定现金流CF的成熟性质的

企业的非公开股权资金募集类型。

第一，私募股权投资的特点包括：

第二，以股权投资为主要投资方式。私募股权投资是一种权益性的投资，但是它的流动性

比传统股权投资要低，交易频率小得多，由于是私募性质，比借贷资本风险要更大。

因此，私募股权投资是一种长期期限的股权投资。私募股权投资获得收益的途径是

把目标公司推向股市进行IPO,然后自己在资本行场退出，从而获得很高的投资收益。

第三，对标的企业进行管理，使其增值。私募股权投资天仅仅对目标企业提供资金支挣，很

重要的一点是提供了技术更新、管理提升方面的高质量服务。因此，私募股权投资

及标的企业具有共同的利益目标，没有利益冲突，使公司的发展目标得到最大化实

现。

投资面向高新技术行业。私募股权投资机构更多的是把资金投向于高新技术企业，这些标的

风险高但收益也高，而私PE追求投资收益的特点正好促成了它投资于高新企业的动力。但

是，不客观否认，高新企业的风险极高，随着每个阶段的深入，资金的需要量越来越大，因

此高新企业发展的每一个阶段都很重要不能停歇，任何一个阶段出现问题都会功亏一贽。乂

及标的公司有较高的经营风险，所以PE投资也相应有了较高失败率30%,获得很大成功只

有10%的概率，其他的也只是勉强回本而已。我国的PE是回报率相对较高的，大概都在30%

以上，正是因为高风险才有了高收益。

PE的投资对象多以中小企业为主。银行贷款的融资方式等是那些规模大、盈利好、管理成

熟且完善的公司可以利用的融资方式，但高新技术企业的规模很小，市场潜力巨大的中小创

新性企业，他们没有相应的担保或信誉来进行贷款融资。因此，私募股权投资都将其视为有

发展潜力的投资项目，不但为他们提供资金上的支持，还给标的公司提供包括技术改革、公

司治理CG改善、战略定位服务导向等增值服务，确保获得较高的投资收益。

2.私募股权投资的分类

根据被投资企业发展价段划分，私募股权投资主要可分为创业风险投资（VC）、成长资

本（DC）、并购资本（BC）、夹层投资（MezzanineC）、Pre-IP。投资以及上市后私募投资（PIPE）。

（1）创业风险投资

风投大家都耳熟能详，常常投资于高新技术型或创新概念性的企业，从最初的一个

想法一个概念开始投入，再到研发产品的产出，最后将成果进行推出适应市场，再接着就是

逐步扩大市场占有率。风投在这一漫长过程中主要提供资金支持和管理提升，使企业从幼苗

不断茁壮成长，成为参天大树。由于初创企业未来发展的不确定因素很多，资金方面、运营

方面、研究方面、盈利方面、营销方面都很有挑战，具有很大的风险，所以风投在选择项目

是会选择有足够发展潜力和足够丰厚的利润回报的企业。

（2）成长资本

成长期投资及风投不同，并不是在高新企业雏形之时就进入，而是在其发展至一定的稳

定阶段才开始进入。标的企业已有实力在市场中进行盈利，并处于发展壮大阶段。成长期企

业的的盈利能力、营运能力和技术能力已经在•定程度上得到证实。PE进入时，•般会用两

到三年的投资期，期望得到四到六倍的投资回报收益，通常会投资已经有一定稳定正向收益

的现金流，投入资金规模约为500万到2000万美元。及国外私募行业不同的是，在我国成长

资本无疑也是中国私募股权投资中比例最大的部分，而发达金融市场中的私募更多的是风

险投资的进入。在我国PE市场中，成长资本大概占到60%的比例，而以后的发展会有逐渐缩

小的趋势，同时风投的比重会逐步增加。

（3）并购资本

并购资本是通过并购重组的方式，通过M&A来实施对标的公司的股权控制，得到经营

管理的话语权，接着运用自身先进的管理技术及管理经验，甚至还有优势性的渠道资源，来

帮助标的公司提升竞争力、增加盈利能力，成功之后等公司升值再出售股权获得投资收益。

不同于风投在雏形阶段进入、也不同「成长资本在成长期进入，并购资本常在公司的成熟期

进入。这类投资或帮助买方并购进行扩大、或提供资金帮助公司进行融资、或协助公司进行

资产重组。并购资本的资金流动规模十分庞大，动辄上亿美元，甚至更多。

（4）夹层投资

夹层投资顾名思义是兼具股权性质和债券性质的一种投资方式，常在公司进行首次股

权融资之后才进入。其实质是一种长期债权，同时负有一定的股权投资权。投资人在触发条

件满足后或期限到期后，就购买约定标的公司的股权，或者进行债转股的相应交易。夹层投

资的风险低于股权投资而高于债券投资，相应地可知，其收益率也低于股权投资而高于债券

投资。之所以命名为夹层融资，是因为它在财报中的位置是出于债及股的夹层位置。夹层投

资不惜长期持有，而是常常进行短线投资，收益后迅速撤离，获得收益。当企业处于“青黄

不接”的上市前最后一部冲刺阶段或是两层融资之间的过渡阶段时.刻，夹层投资者往往就会

马上进入，救济于水火之中，然后在发展的下一阶段的时候马上退出获得收益。由于夹层投

资的操作方面的风险很小，所以投资者要求的收益率也相对来说低一些，一半在20%左右即

可。

（5）Pre-IPO投资

Pre-IPO投资在上市之前的一个阶段进行投入，其退出方式是将公司主推上市后出售股

票进行收益回笼、资金回笼。Pre-IPO的投资者主要有投行型和战略型的两类投资者。投行

型的有高盛、摩根斯坦利，它们不仅仅是PE也是投资银牙家。作为第二种身份，能够直接为

企业的首次公开发行提供帮助；而作为第一种的身份，投行型的投资者为标的公司的股票进

行了一种担保保证声明，有利于在市场上获得投资者的信心，而这种市场信心及认可度是I。

分重要的。战略型的致力于帮助标的公司在pre-IPO之前建立起规范的公司治理结构，或者

提供专业的财务、会计、法律、管理相关的咨询。Pre-IPO风险较小、收益回笼时间较短，并

且在市场有较高认可度的情况下，可以收获高额资本回报。

（6）PIPE投资

PIPE是是指投资于已上市公司股份的私募股权投奥，以市场价格的一定折价率购买上

市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE投费由传统和结构两种形式组成，传统

PIPE是向投资人发行优先股或普通股的股权类证券，结构型PIPE是发行可转债的债型证券。

PIPE的融资成本和效率比二次股权融资都要好，受审查的规定也相对较少，二次发行股份需

要较高的路演成本，而PIPE则不需要，这样使得快速获得资本的同时，成本也很低。相对传

统股权融资来说,PIPE比较适合快速成长中的中型规模的上市公司。

3.私募股权投资的运作及退出模式

PE的运作流程一般包括以下几个阶段：

（1）筹资阶段：分期发起筹资，私募基金往往通过自己在业界内的声誉能力，从机构投资者

或有实力的个人投奥者获得资金，向一些养老基金、金融机构、理财组织等筹资，另一种方

式是建立合适的组织架构，建立•个投资公司，以投资公司的形式将投资人作为董事来进行

运营。公司运营的收益在股东之间进行分配。

（2）投资阶段,PE投资家对设立的基金策略和风险收益偏好进行定位，同时考虑内外部因素

如资金成本、经济环境、行业优势等，搜索那些有巨大发展潜力和高额回报预期的企业标的

或项目。然后对标的企业或标的项FI进行尽调（DD）,通过深入了解该标的的财务状况、盈

利情况、管理状况及行业形式来对■其有更深入的见解。进过大量深入了解之后，判断出是否

具有投资价值和如何进行投资的框架,PE可以及标的公司签署“投资协议”或“投资备忘录”,

并对•些“对赌条件”和双方义务进行明确规定。在PE进行投资之后，并不是弃之不顾，而

是积极地对已投资的标的进行管理，提升其技术能力、英道经营等方面，对其进行资产置换

和企业并购等增值服务。在风控方面PE也积极参及，在标的公司的经营管理之中占有一席

之地，经营管理的决策权是PE通过努力增高公司价值的基础。

（3）退出阶段，在PE参及管理公司的经营之后，会选择退出，一般会把公司推上市转让股

份，成功推出。一般的投资是通过得到所持有股份的孳息或红利分发，但是私募股权投资是

通过将持有股份进行升值然后转出获得利益。通过管理升级和技术升级以及资产置换之后,

标的企、也价值得到提升，同时市场对其价值有所认可，这是PE就会顺势将大涨的股权进行

转让，获得高额的股权投资回报。只有在退出之后才能获得收益是私募投资的一个特点，在

投资前期及中期的现金流均为负值，所以更加考验对项目的选择及长期发展的视角。PE的退

出方式主要包括公开上市、回购及出售获益、破产清算等三种方式。

私募股权投资在国内的发展

1.发展历史

1985年，中国新技术创业投资公司是我国的第一家PE,而现在，私募股权投资对大家来

说已经耳熟能详。我国的PE行业发展火热，许多成功的中国企业在其成长过程中都有PE支

持的身影，比如百度、新浪、蒙牛、腾讯、分众传媒，阿里巴巴、李宁、双汇仅是其中最闪

光的儿例。可以说,PE为促进中国企业改善公司治理CG,发展有限合伙制的组织形式，加速

行业资产优化重组方面起到J’积极的意义。

1985年起是PE发展的雏形阶段，《关于科学技术体制改革的决定》指出“可以设立风

险投资给予支持”，并且建立了笫一家PE——中国新技术创业投资公司。在之后的《关于加

速科技进步的决定》和九五决定中，政府再次强调要发展科技私募股权投资。在政策指引下,

我国有了自己本土的私募公司和投资顾问公司。但是总规模和总结构发展能较为缓慢。

1997年起是快速增长阶段，全国私募股权投资资金规模已经超过160亿元。纳斯达克股

票价格指数不断刷新最高纪录，这样全球对PE领域有了十分强烈的关注。国内的新浪、网

易等互联网也是在纳斯达克进行挂牌上市。按照高科产业决定，中国内陆的创业板极有可能

很快就成立，这使得国外一大批资金流入了我国，当然包括了大展PE投资者。当时拟在中小

板市场上进行投资或套利的创业企业超过了2000家。到2001年，我国私募股权投资机构达

到323家，管理资金总额超过600亿元。

2001年后是理性调整的阶段，经济危机、金融危机也大大挫伤了PE的积极性。没有退

出渠道的PE无法给投资者足够的相应收益率，是PE吸引力不停受挫。在深交所推出了中小

板后，股市处于漫长的熊市之中，企业上市进行融资的案例速度变的缓慢。这样IPO作为私

募股权投资的退出渠道作用十分有限。

2007年的大牛市推动了股票市场的大度发展，当然私募股权投资也顺势有了发展的高潮。

2009年10月的创业板成立，为PE的退出提供了一个良好的方式。私募股权投资作为一种新

的金融工具，已经越来越被投资者关注和参及，在资本市场发挥重要的作用。

当我们中国自己没有钱的时候，有钱的人财大气粗，当我们臼己变得很有钱的时候，我们会

产生自己的美林、高盛、新桥和世界经济，因为这个资本存量已经具备了。我们的社保基金

大量投不出去，是因为我国本土缺少了直接投资基金。因此应大力发展私募股权投资是资本

市场活跃起来，是资产配置更加合理。

2.发展现状

在2013年时，PE的投资数量有了小幅度的上升，但总规模依旧在下滑，未来的PE发展

形势依旧惨淡。

国外进驻我国市场的PE有很著名的机构，尤其是IDG,及IDG处于同一时代的机构还有

华登国际、祥峰投资、汉鼎亚太等。中国本土私募股权投资基金及外资相比，稍稍更固定•

些。自2003年，中国的百度、分众传媒、无锡尚快j,出现了一批国际PE身影，比如红杉资

本、黑石等。期中国国内资本市场退出机制的逐步完善，国内如九鼎已经是目前最成功的PE

组织，在中国的发展未来，稳步增长可期。

FI前许多PE还处在大众视野之外，缺乏法律监管及保障，但相关法律体系正在逐步完善。

《合伙企业法》规定了有限合伙的企业形式，对PE的发展有极大的促进，是PE组织形式优

化的基础。本土的PE在演进过程中会遇到很多障碍，监管层对其资本、融资量都有所约束,

制约着民营机构的成长。目前的中国PE有五路人马，分别是国外VC.国外大型PE、外资背

景国内PE、产业投资基金和本土机构。

2005年11月下旬我国有了第一支产业基金，即渤海产业投资基金，规模达到了200亿元，成

功募集了50亿元，以一种独特的组织方式一一契约型为主，同时具有公司和合伙制的优势。

本土机构的再次兴起，显示了中国PE行业的新希望。这此机构的资金主要来源于民营企业

SOE,投资定位大多是上市企业。

3.未来发展方向

PE对于尽职调查的工作要求比较细致，要深入了解•个行业及一个企业，掌握标的企业的

方方面面，才能做出是否投资于如何投资的判断。近年，许多国际定义私募基金组织纷纷进

入我国市场想分•杯羹，作为国外的合伙人GP,他们很难理解国内的经济形势及行业现状,

因此需要及国内私募进行合作。行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于私募股权投资

来说，投入就意味着长期投入并进行管理，而这种长期意味着一次投资则两到三年就无法推

出。

退出渠道门路是PE的基融，而投资标的的盈利能力提升是关键保障。我国资本市场的退出

渠道不够充分，是PE退出是的困境，是约束私募股权基金发展的主要问题之一。我国的IPO

采用审核制，有较为严格的审杳流程及批复要求，同时创业板市场的建立发展缓慢。所以才

产生了我国两头在外的现象，也就是优质企业高新企'也常常在国外资本市场进行上市融资。

但是，我国应该尽快建立多层次的资本市场，使私募基金在国内退出成为可能，尤其是向新

三板这样的通道型市场，为私募基金的退出提供了又一个机会。只有完善了退出渠道，才能

使我国PE健康发展。

四、私募股权投资的国内外文献综述

对私募股权投资基金的理论研究是从1990s开始的，国外的研究主要是在私募股权投资

的组织形式、投融资策略、分配收益和等方面，国内的研究多在私募股权投资的实务操作上,

而理论方面的研究还很少，我国更注重于实际市场的尽早建立。

国外对私募股权投资组织结构的研究有“契约理论”和“信号选择理论”两种,Fama(1980)

首先使用了契约理论，认为基金管理人的市场价值以及收入取决于其过去的经营业绩。

Heinkel认为契约的订立细节可以反映足够的基金经理负责人的方式方式及偏向，所以投资

者的事前风险控制对条款的细节订立有明显影响。Comper和Lenner(1998)认为契约的订立

往往要求基金管理人具有甄别高质量可投资项目的能力。信号选择理论支持方如Gibbon认

为基金管理人的首期业绩将会成为自身和外部投资者借以衡量其能力的依据。也有学者指出,

由于信息不对称,IP0机制也称为投资者和基金管理人之诃的信号沟通信号。

私募股权投资的融资方面，目前研究表明PE的融资能力及GP的能力关联性明显，但是

资本的实际提供者却是LP有限合伙人。Sahlman,William认为只要被投资项目可以抵押，那

么投入的资金来源就可以用借债或发行债券的方式来获取。UlfAxeson认为对于私募股权基

金来说，资本结构有最优的存在，并且需要做到事前及事后融资的有效结合。在事前的融资

能够梢助基金管理人寻找到合适的项目，而在事后的融资可以在信息披露方面和其他监管

方面约束组织完成价值提升。

在投资策略方面,Poindextor搜集样本数据，认为创业家的技能、管理能力和个人综合素质是

创业项目评估的重要因素,Tybi和Bruno通过实证分析认为在项目筛选的过程中应该采用的

标准有：投资规模、市场类型、项H位置以及企业的发展阶段等。2007年,AM&D三位学者

对•宏观因素进行了研究，将投资决策及基金的需求、市场状况联系起来。项目定价方面，未

来现金流理论已成为当今金融学的基础理论，但在私募股权投资者，仅采用DCF方法会低估

企业价值，期权定价理论在逐步应用于实物资产的定价之中。

国内学者对私募股权的研究仍处于初级阶段，侯玉娜(2007)从发展形势、意义方面介绍了

私募股权投资在我国发展的现状，艾晓乐(2008)认为外资并购有消极影响，需要从市场、政

策、法律三方面着手进行控制。

五、私募股权投资对公司价值作用

(1)私募股权投资及标的公司的关系

IP0上市是多数公司在发展到一定阶段后，为了扩大规模、增加资金来源、进行融资、

抑或是占有市场、提升信誉度、改善公司治理，而选择的在资本市场上进行的股权融资方式。

•般情况下，•家公司会选择在他的成熟期或者快速成长期进行卜.市.。虽然理论上我们认为,

以及公司在上市之后的盈利能力或营运能力会比上市之前要有所提升，至少保持水平，但是

实际告诉我们：有的行业的上市公司反而在上市之后经营不良经营业绩指标呈现出了倒“U”

型的现象。意料之外，公司在上市之前快速高速增长，经营业绩优良，而在IPO之后却延缓

了增长速度，经营业绩堪忧。

这样，我国的私募股权投资往往不是以初创型企业为对象，而是通过把成熟阶段的、业

绩不如人意的上市公司进行退市，采用优良的管理制度提升、技术更新优化、治理结构改善，

资金渠道补充等方面来真正最大化公司价值。

PE在最大化标的公司价值的道路上，有两方面的服务:一是为标的公司提供所需的资金;

再有就是提供对公司扩大优化有利的增值服务，比如管理制度提升、技术更新优化、治理结

构改善、参及经营管理决策并提高内部风险控制能力等，这一切使得被PE支持的公司比其

他同类型的上市公司要更有优势、更易获得市场认可、更能创造更高价值。但是值得注意的

一点是，PE并非单纯的服务型机构，PE提供服务的目的是在公司价值增高后，抛出所持有的

股权来获得资本增值收益，因此,PE一定会在合适的时间选择退出，获利结算。

(2)私募股权投资的功能

PE在首次公开发行的过程中，理论上认为有认证-监督(C-M)模型和逆向选择-逐名(AS-G)

模型两种。

关于认证作用，由于获得私募基金支持的公司一般都是成熟的发展前景不错的、现金流

CF有良好预期的上市公司，因此当一般投资者没有有效途径对公司进行甄别时，有PE参及

持股是，那么该标的公司就是有良好预期的标签，这样，也就使私募股权投奥持股对标的公

司起到了认证的作用。另•方面,PE为了实现目标公司扩大规模、增加资金来源、进行融资、

抑或是占有市场、提升信誉度、改善公司治理的目的，发挥对标的公司的监督作用，参及公

司的日常经营管理活动的决策权，来提升公司价值。

第二种模型是逆向选择.逐名择(Adverseselection-Grandstanding)理论模型。一般情况下，

综合实力强大公司不会愿意主动引入PE基金，而一些刚成立的私募股权投资机构为实现业

务效果而过快促使公司进行上市，从而，产生噪音现象，传递了错误的市场信息，产生了逆

向选择的情况。

关于PE的认证-监督功能，可以多考虑考虑“信息不对称理论”的影响，该理论认为准备IPO

的公司的相关利益者经常会选择隐瞒对公司上市不利的信息，为了使准备发行的股价有一

个较高的预期，来获得更多的资金来源。在这一理论的基础上，PE方面提出了“第三方认证

理论“，指出除了虽然证券公司承销商和公司里的股东员工会产生信息不对•称，但是有一定

行业专业度的第三方机构可以保持相对独立性，来解决信息不对称的问题。

关于PE的逆向选择•逐名功能，有的私募股权投资基金刚刚建立，急于在市场上建立名望，

挤占市场，从而将所持有的股票的公司及早推向上市，这样的情况下PE的投资不仅不会使

公司价值有实质性提高，还会是公司的融资成本增高，甚至使上市公司的经营业绩下滑，最

终标的公司的经营业绩会十分糟糕。

(3)私募股权投资影响公司价值的表现

PE在首次公开发行的过程中，理论上认为有认证•监督(C-M)模型和逆向选择.逐名(AS-G)

模型两种。

关于认证作用，由于获得私募基金支持的公司一般都是成熟的发展前景不错的、现金流

CF有良好预期的上市公亘，因此当一般投资者没有有效途径对公司进行甄别时：有PE参及

持股是，那么该标的公司就是有良好预期的标签，这样，也就使私募股权投资持股对标的公

司起到了认证的作用。另一方面,PE为了实现目标公司扩大规模、增加资金来源、进行融资、

抑或是占有市场、提升信誉度、改善公司治理的目的，发挥对标的公司的监督作用，参及公

司的日常经营管理活动的决策权，来提升公司价值。

第二种模型是逆向选择-逐名择(Adverseselection-Grandstanding)理论模型。一般情况下，综

合实力强大公司不会愿意主动引入PE基金，而一些刚成立的私募股权投资机构为实现业务

效果而过快促使公司进行上市，从而，产生噪音现象，传递了错误的市场信息，产生了逆向

选择的情况。

关于PE的认证-监督功能，可以多考虑考虑“信息不对称理论”的影响，该理论认为准备IPO

的公司的相关利益者经常会选择隐瞒对公司上市不利的信息，为了使准备发行的股价有一

个较高的预期，来获得更多的资金来源。在这一理论的基础上，PE方面提出了“第三方认证

理论“，指出除了虽然证券公司承销商和公司里的股东员工会产生信息不对称，但是有一定

行业专业度的第三方机构可以保持相对独立性，来解决信息不对称的问题。

关于PE的逆向选择-逐名功能，有的私募股权投资基金刚刚建立，急于在市场上建立名望，

挤占市场，从而将所持有的股票的公司及早推向上市，这样的情况下PE的投资不仅不会使

公司价值有实质性提高，还会是公司的融资成本增高，甚至使上市公司的经营业绩下滑，最

终标的公司的经营业绩会十分糟糕。

(4)国内外理论介绍

在国内外的私募股权研究理论中，存在两种不同的声音，有学者认为PE会增加公司价

值，而有的学者认为PE会削弱公司业绩，产生负面影响。当然，学界普遍达成共识，虽然PE

在一定情况下可能会给公司带来信息不对称、噪音效应的影响，但大多情况下，PE的引入会

从管理支持、公司治理等方面优化公司结构，最大化公司价值，有良多的正面效应。

正面影响理论观点认为，有PE支持的标的公司里，每个PE的持股比例是不同的，这样也会

对公司的经营业绩、管理能力、经营现金流产生影响。有学者认为：当一家公司引入的私募

股权投资数量个数越多时，那么公司就可以得到更多种类更多优质的管理才能、技术改革、

公司治理等方面的优化，这样公司的战略、经营、财务、管理等方面会明显比之前有利，，这

样保证了企业的最终发展目标，及公司价值的最大化。同时，这个目标及相关者的利益也是

不冲突的，股东也是喜闻乐见的。除此之外，从私募股权投资持股比例的大小可以判断此PE

在标的公司的日常经营管理中扮演着什么样的角色，以何种程度参及者公司的经营决策。此

时，私募股权投资机构持股比例越大，其参及度就越高，PE所提供的•系列管理方案及措施

力能真正在公司经营中得以实现。

正面影响理论观点还认为私募股权投资及IPO上市公司的经营业绩之间有一定的关联关系,

有PE支持的公司在上市后的经营业绩更好。Jain认为在特定的经济环境下，一家公司无论

有没有PE支持，都会产生经营业绩下滑的可能性，但是PE的支持会在一定程度上减弱这种

下滑的趋势效果，并且在上市过程中，如果有PE参及，那么在许多程序方面、信誉方面、市

场认可度方面会给公司带来很多正面效应。

六、按照附件中第一章绪论中的L1研究背景及意义和1.2研究问题及内容。将中小

板的内容替换为新三板，后面对章节内容的介绍不用写，字数3-4页。

1.1研究背景及意义

在大国的综合实力较最中，经济的发展、市场的繁英是十分重要的指标，而市场中的高

科技创新型企业的数量及质量是推动我国经济发展的一个有力基点。在我国的资本市场中，

虽然主板市场是大家耳熟能详的场内资本市场，但并不是所有企业都可以通过这•途径进

行融资交易，更多的中小型、微型企业尤其是高新兴企业不得不在场外资本市场进行融资，

而这一过程，在产生建立“新三板”市场后有了较大的突破。尤其是，我国目前的新三板挂

牌的企业数量已经等于在主板和中小板、创业板上市的企业数量的总和。

我国经济发展关系到战略性的地位，摒弃了之前一味追求GDP的指标，现在已经开始

将经济发展目标定位在“调结构”的道路上来，因此创新性企业是我们在调机构的政策上有

力的突破点。新三板市场对创业型企业有很大的市场支持及政策支持，因为现在创办板的门

槛依旧非常高，新三板的门开有所降低。新三板应该是中国最后一个资本市场板块，是想创

业板转化过度的一种通道制度，新三板之后就不太可能再有其他板块了。现在bl前的四个板

块出来之后中国多层次市场基本上建设完毕，之后的发展应该是新三板及中小板逐步向创

业板进行转换，进行过度,在经济发展中，市场需求会变化的很快、市场需求也会很大，而

创新型企业相对来说会更适合这样的节奏，能够推动社会的技术创新。虽然资本市场为企业

提供很多中的融资渠道如银行贷款、发行股票、发行债券等，但是由于高新技术企业并不成

熟、财务制度不健全，管理方式不合理，遇到风险后难以自行化解，因而会一直受到多方制

约，需要的融资渠道常常不能通过上市公募进行，需要有长期目光的机构进行资金支持。PE

在国外已经发展多年，理论和实际操作均已较为成熟，而我国引入PE的投融资方式并不久

远，但是在我国的发展速度很快，并且随着我国经济的不断发展正在逐渐壮大起来。PE是首

先对特定对象进行的权益性投资，然后以已投资管理人角色的姿态积极参及标的的经营管

理，最后通过一定的退出方式进行回笼收益(如上市、并购或管理层回购等方式)，出售持

股获利。PE一般采取定向私募