操纵证券交易市场行为及其民事归责

操纵证券交易市场行为及其民事归

责

论文提要：操纵证券交易市场行为简称

操纵市场行为，主要有散布谣言与不实材料、

实际交易操纵、虚假交易与相对委托四种类

型，危害程度严重，牵涉利益深广；在司法

实务中，尤其需要注重操纵市场行为与合法

调控行为和虚假陈述、内幕交易等侵权行为

之间的区分；依照现行相关法律规定，操纵

市场行为应界定为一般侵权行为，适用侵权

损害赔偿请求权。

对于“操纵”一词，《现代汉语词典》的解

释为：“用不正当的手段支配、控制。”操

纵证券交易市场行为就是以获取利益或减

少损失为目的，用不正当的手段支配、控制

证券交易、制造证券市场假象，诱使、致使

他人作出错误的证券投资的行为，简称为操

纵市场行为。

一、操纵证券交易市场行为概述

操纵证券交易市场行为的类型

概括说来，操纵市场的行为类型典型的大

致有以下几种

1、散布谣言或虚假不实资料，即行为人恶

意虚构事实、利用作股评、荐股等方式散布

谣言，提供不实资料，哄抬或打压证券价格,

通过逆向交易获利。

2、实际交易操纵，又称连续交易。行为人

运用资金优势，针对某一股票暗中利用不同

的证券帐户在市场上大量买入，其后制造涉

及该股票的利好消息和多头行情，诱使普通

投资者盲目跟进，行为人则乘机将所持的股

票平仓获利，平仓后导致股价剧烈振荡和下

跌时再趁低吸纳，为下一次炒作做准备，如

此反复不已，但在手法上容易暴露。

3、虚假交易，又称对倒、洗筹、虚买虚卖，

即同一行为人委托证券经纪公司做同一证

券的数量接近、价格相近、方向相反的买卖,

其目的在于创造虚假的成交记录和虚假的

交易繁荣，以诱使普通投资者跟进，对于行

为人来说，其实际所有权并未变化。

4、相对委托，又称合谋、联合操纵，即行

为人与他人通谋，以约定的价格一买一卖、

反复炒作，抬高或者压低股价，再真实地抛

出或买进以获利。手法上比对倒更隐蔽。

有人对我国证券市场中操纵市场的行为人

进行了实证研究，结果发现，通常可以把具

备以下2项特征的看作操纵者：自买自卖、

帐户之间的反复交易6次以上、当日内非理

性交易、转托管两次以上、累计交易量前

1000名和最大持仓量前1000名。一般来说，

庄家操纵一只股票所使用的帐户数为数百

个。

以上几种只是操纵市场的典型行为，在实

际中行为人往往综合运用几种手段实施操

纵如在对倒或合谋的同时散布谣言等。随着

科技手段日新月异，操纵市场行为的类型也

将越来越复杂。

操纵证券交易市场行为的危害

操纵市场行为危害程度严重，牵涉利益深

广

1、严重破坏了证券市场秩序，危害国家金

融体系的安全。

金融体系是国民经济的命脉，主要由证券

市场、银行、汇市组成。操纵市场行为破坏

为操纵者获取暴利的资金提供者和庄家转

嫁风险的承受者，从而动摇了投资者对证券

市场的信心，不利于吸引投资。

二、操纵市场行为与相关行为的区别

操纵市场行为与合法调控行为的区别

在证券市场中，并非所有的价格调控或大

额买卖都是操纵市场，如安定操作和大宗交

易这样合法的投资和调控行为就是被允许

的。

安定操作，即为了使证券的募集和卖出易

于进行，以钉住、固定或稳定价格为目的,

以巨额单笔或连续多笔下单方式在特定价

格位置上买进证券，借助人为因素使需求扩

张和价格上扬，达到稳定价格的目的和促使

他人买入该证券。

大宗交易，即单笔交易规模远大于市场平

均单笔交易规模的交易行为，做法上是买卖

双方就交易的价格和数量达成一致后，通过

同一证券交易席位，以特定的规则申报，经

确认后成交。

但上述这一切都是有条件的，即必须经过

监管部门批准并在例外情况下使用；接受持

续监管和法律约束，如价格限制、公开信息

披露义务、报告义务、禁止欺诈等；不会使

股价产生暴涨暴跌；目的是稳定价格、缓解

供求关系、有利于机构投资者建仓、有助于

收购兼并和证券经纪商降低成本，只有符合

上述条件才能视为合法调控，也就是说，合

法调控行为与操纵市场行为距离只有一步

之遥，两者区分的关键就在于调控行为是否

是在法律允许的范围内且在透明的，不存在

隐蔽欺骗的情况下进行的。

操纵市场行为与内幕交易行为的区别

操纵市场整个行为过程中必须利用一些内

幕信息，但此时的内幕信息也仅仅是服务于

操纵市场行为。它与内幕交易有着本质的区

别。

首先，两者主体资格不同。操纵市场者可

以是任何投资者，而内幕交易行为人则只能

是内幕信息的知情人，主要是证券法第68

条规定的人员：①发行股票或公司债券的公

司董事、监事、经理、副经理及有关的高级

管理人员；②持有公司百分之五以上股份的

股东；③发行股票的控股公司的高级管理人

员；④由于所任公司职务可以获取公司有关

证券交易信息的人员；⑤证券监督管理机构

工作人员以及由于法定的职责对证券交易

进行管理的其他人员；⑥由于法定职责而参

与证券交易的社会中介机构或者证券登记

结算机构、证券交易服务机构的有关人员；

⑦国务院证券监督管理机构规定的其他人

员。

其次，两者行为方式不同。操纵市场行为

主要是利用资金优势、持股优势、辅之以信

息优势，通过独自或与他人串谋，采取故意

抬高、打压、稳定股价，以及自买自卖、对

倒、对敲等方法控制证券价格，从而获利;

而内幕交易则是知情人在获悉内幕信息后,

在该信息正式披露前，买入或卖出证券，然

后在适当的时候再进行反向操作，从而获利

或转嫁风险的行为。

最后，两者在知情范围上和利用内幕信息

的程度上不同。内幕交易人知悉公司信息,

他的买入或卖出证券完全是基于对内幕信

息的了解和判断，而操纵市场行为人在知情

范围和利用内幕信息的程度上是比较有限

的。

操纵市场行为与虚假陈述的区别

在实践中，任何一个操纵市场行为都或多

或少地存在虚假陈述的情况，此时的虚假陈

述是为操纵市场服务的，操纵市场行为为获

取暴利，转嫁风险才是真正的目的，而在操

纵市场行为之外的虚假陈述与服务于操纵

市场的虚假陈述和操纵市场行为本身，则有

以下两点较大的区别。

首先，两者主体资格不同。操纵市场行为

人可以是任何一个拥有资金优势、持股优势

或信息优势的投资者，而虚假陈述的主体则

只能是上市公司的权力机关、执行机关、受

聘的注册会计师事务所、律师事务所、证券

监督管理机构等部门及其工作人员，这些人

负有诚信义务，必须及时、如实地披露公司

的重要事项。

其次，两者目的不同。操纵市场行为之

外的虚假陈述，其目的往往是上市公司为了

融资，发行股票或再融资的需要，而操纵市

场行为的目的则是为了获取非法利益或转

嫁风险。

三、操纵市场行为的民事归责

对操纵市场行为给交易人造成的损失是否

进行补偿，《证券法》没有直接的规定。但

侵权与损害的发生是显而易见的，基于权利

本位与司法公正的基本理念，在具体司法实

践中，法院应根据法律原则创造性地适用法

律，界定操纵市场行为的民事责任。

操纵市场行为为一般侵权行为

《证券法》未规定操纵市场行为的民事侵

权责任，所以我们所能依据的只有《民法通

则》。民法通则将侵权行为划分为一般侵权

行为和特殊侵权行为两种。民法通则对后者

作出了特别规定，除此之外都适用一般侵权

行为的法律规定。操纵市场的行为并未被列

入特殊侵权行为，因而只能归入一般侵权行

为。因此要符合一般侵权行为的构成要件即

主观过错；操纵市场的行为；损害后果；行

为与结果之间的因果关系。

1、操纵人的主观过错

操纵市场的主观过错是指操纵人意图影响

证券市场价格、诱使他人买卖证券的不良心

理状态。主观心理状态很难为他人所洞悉,

也没有科技手段能达到这一点。即使允许通

过外在行为特征推断行为人的主观心态，也

不是所有操纵市场的行为都能够被发觉。证

券市场上正常的投机行为很难同操纵市场

行为加以区分；现代科技的不断发展使得操

纵市场的行为也日趋隐蔽，过错的举证责任

远远超过了作为市场弱者的受害人的能力

范围，要求其证明操纵者存在主观过错几乎

是不可想象的。

针对受害人自负举证责任的困难与不现实

性，法律适用过程中应实行“过错推定”的

责任方式，实现举证责任的倒置。无论行为

人在实施交易时是否具有操纵股市价格的

主观故意，只要其事实上存在妨碍或可能妨

碍市场价格的合理形成，就构成了操纵市场

行为。如果被告不能证明自己实施交易的行

为不是为了操纵市场价格，就必须承担法律

责任。从市场操纵行为人的客观行为推定其

主观动机，将过错的举证责任倒置，从而充

分保护和救济受害人。

2、操纵市场行为

在规模庞大、交投活跃的现代证券市场中,

合理的投资、投机行为与证券操纵行为是很

难截然区分的。证券市场属于风险投资市场,

适度投机本就是被允许的。既然投机行为无

所不在，证券市场的频繁波动也就在所难免

了。交易者仅凭价格异常波动的表象是不足

以认定操纵市场行为的存在的。止匕外，操纵

市场行为的科技含量日益提高，从而使操纵

行为变得更加隐蔽，即使拥有先进调查方式

和手段的证券监管机构也须通过精密的仪

器和长时间的投入才能获得初步资料，那么

对于无论在资金、信息或取证手段等方面都

处于绝对弱势的普通投资者而言，发现并证

实操纵行为几乎是不可能的。

对此，本文认为，中国证监会应成为证券

市场私人诉讼的证据提供者，承担法定的调

查取证义务。作为中国证券市场的主要监管

者，中国证监会享有充分的监管权，这些职

权的行使既是查处违规行为的有力武器，也

是获取证据的可靠保障。证监会所取得的往

往是指控操纵者的唯一证据，也是投资者很

难通过其他途径获得的。虽然《证券法》并

未对此作出规定，但是西方国家证券法大都

规定了证券监管机构的法定调查义务。这样

的制度对于保护投资者的利益是很具借鉴

意义的。

3、给正常投资者带来的损害后果

侵权行为所产生的损害一般指“实际损

失”，而非“帐面损失”，只有存在“实际

损失”才能构成侵权责任的要件。对如何计

算“实际损失”，在理论上有多种方法：一

是实际价值计算法，即赔偿额为受害者进行

交易时的价格与当时证券的实际价值之差

额；二是实际诱因法，即虚假陈述者只对虚

假陈述引起的价格波动负赔偿责任；三是实

际差价计算法，即从有赔偿要求者为取得该

有价证券所支付的金额中扣除要求赔偿损

失时的市场价额。当然最简单的方法就是

以侵权行为人所获得的不当利益除以原告

持股总数为每股的平均损失。

但是上述的计算方法存在一个共同的问题,

即如果某只股票被非法操纵，然后又因其上

市公司违规或连续亏损被停牌或摘牌，只形

成了账面损失的投资者该如何追究操纵人

的侵权责任。他们既不能出卖股票停止损失;

也不能向操纵市场者索赔，这对于受害人而

言无疑很不公平。因此，在法律适用过程中,

原则上应将损失限定为现实损失；但是对例

外情况，如因操纵市场被套牢的股票，则应

当采取推定损失的做法，即采取以该股票停

止交易前一日的收盘价为基准计算当事人

的损失。

4、操纵市场行为与损害后果之间的因果关

系

如果受害人欲证明操纵市场的行为与损害

后果之间存在因果关系，必须承担两项举证

责任。其一，证明其对操纵市场行为造成的

市场假象存在信赖，并基于此种信赖作出了

投资决定，是为交易的因果关系；其二，证

明其损害后果是由于市场操纵行为引起的,

是为损失的因果关系.首先，受害人必须证

明其本身是善意的，即在不知道存在市场操

纵行为的情况下，完全依照操纵市场的假象

作出的投资决定。但是事实上，投资者作出

投资决定的动机各不相同。如果要求受害人

证明其交易时存在“信赖”这一主观心理

状态，则显得过于苛刻了。其次，受害人很

难证明其损失是由操纵市场行为引发的。证

券交易是以价格优先、时间优先的原则由电

脑自动撮合成交的，交易者之间无直接联系，

且某一时点或时段影响证券价格的因素很

多，如公司的经营业绩、公司的信息披露状

况、供需情况等。所以，如果要求受害人对

其损失的因果关系进行举证，无疑必须对各

种错综复杂的原因进行分析、论证。这显然

超出了普通投资者的能力范围。

对此，我们可以参考美国对“内幕交易”、

“虚假陈述”等证券欺诈行为采用的“法

律推定因果关系”的方式。美国法院在认定

“内幕交易”与损害后果的因果关系时采

用“同时交易说”，即只要内幕交易者隐瞒

内幕信息与相对人交易，那么在同一时间内

进行相同证券交易的同时交易者，均可提起

损害赔偿之诉，是为“推定因果关系”。

证明存在“投资信赖”是建立“虚假陈述”

和“内幕交易”中损害的因果关系的核心，

而这种举证对于投资者来说是非常困难的。

因此美国证券法对“信赖”采取了务实的

态度。美国最高法院在Mills案中认为，如

果虚假陈述是重大的，换言之，如果假设合

理的投资者对虚假陈述会作出有不同的投

资决定，那么无须证实大部分投资者的确是

因虚假陈述的影响而作出决定。在此情形下,

法律直接推定存在“投资信赖”，从而确认

了因果关系。这种法律推定以“欺诈市场理

论”为基础。该理论认为在成熟的证券市场

中，与该公司有关的可获知的重大信息决定

了证券价格。虚假陈述作为公开信息必然会

反映在证券价格中，投资者信赖证券价格而

为投资行为，表明了他对虚假陈述的信赖。

“欺诈市场理论”使虚假陈述与损害的因

果关系普遍地建立起来，并赋予“推定信赖”

以较为坚实的理论基础。虽然其理论也有

值得商榷、推敲之处，但此类立法的立法宗

旨和立法技术却很值得我们借鉴。我们是否

也可以在操纵行为因果关系的确立上，采用

由“法律推定因果关系”，从而使举证责任

倒置，也就是说除非市场操纵者能提供反证

推翻该推定，否则应承担过错推定责任。

综上，本文认为，原告只须证明存在证券

欺诈行为和损害后果，而由法院对侵权人的

主观过错以及因果关系作出推定。以此界定

操纵市场的行为的一般侵权民事责任，从而

更好保护和救济私权。

操纵市场行为应适用侵权损害赔偿请求权

《民法通则》第92条规定，“没有合法根

据，取得不当利益，造成他人损失的，应当

将取得的不当利益返还受损失的人。”侵权

行为和不当得利往往基于同一法律事实产

生，受害人对损害事实，究竟是享有一项请

求权还是两项请求权，这里就发生了请求权

竟合的问题。德国判例认为，两种请求权可

以并行；法国判例强调，不当得利只能在不

存在侵权请求权的情况下才能适用；日本判

例表明，侵权行为损害赔偿请求权与不当得

利返还请求权在目的和构成要件上不尽相

同，但是从保护受害人利益的角度出发，不

妨使两种请求权并存，允许当事人择一行使。

我国司法实践将不当得利返还责任看作是

与侵权责任是相互排斥的，当事人只能择一