政策与市场双重驱动生猪周期轮动展望

国泰海通证券2026年度策略会目录/

CONTENTS核心观点01周期轮动路径推演022

/国泰海通证券2026年度策略会01核心观点3

/国泰海通证券2026年度策略会01然2025年上半年现货价格底部震荡，但是产业饲养成本大幅下降，盈利丰厚，产能增势难以逆转，发改委将生猪行业列入反内卷名单。然而，由于供应增量确定性强，且不同于其他工业品，生猪行业盈利丰厚，生猪盘面反映较小。026月发改委等多部门联合开会，且收储政策落地；本次会议鼓励企业提前降重避免压力后置、督促企业调控产能避免产能过剩、禁止外售二次育肥控制社会超量累库，且猪粮比尚未触及预警线即开启收储，政策力度进一步加强。6月初开始主力合约即形成政策底部，开启反弹趋势。037月商品反内卷情绪高涨，叠加农业部召开产业高质量发展会议；7月生猪受限于农产品生产及库存周期属性，盘面整体涨幅有限，多晶硅、碳酸锂、焦煤等反内卷工业品持续走强，商品反内卷交易情绪触及峰值，7月23日农业部召开产业高质量发展会议，情绪层面带动生猪多合约触及涨停板，但盘面利润过于丰厚，升水幅度过大，情绪逐步回落。政策：生猪反内卷政策影响复盘5月生猪行业被列入反内卷行业；生猪为典型的周期品，自2024年初起，行业进入上行周期，虽01049月政策利多落地，产业逻辑回归；9月16日再度举办生猪反内卷会议，制定分省份分企业的配额减产方案；该政策落地代表阶段性利多出尽，盘面交易产业逻辑，开启产能层面供应过剩逻辑交易。4国泰海通证券2026年度策略会01020301周期本质未变，产能去化底层需母猪有效淘汰，生猪周期轮转底层仍为能繁母猪产能有效，无论是2016年环保导致散户产能退出、2018年利润及非瘟双驱动的产能去化、亦或是2023年持续亏润带动母猪淘汰均导致猪周期反转，本轮政策调控亦有机会部分驱动产能去化。政策传导路径循序渐进，本轮政策自5月起，提前警示市场风险，6月及7月再度跟进，9月16日再度召开会议或进一步落地具体调控政策，若产能去化不及预期，或有新政策循序渐进推动产能去化。叠加市场利润驱动或导致周期前置，政策调控在生猪市场中存在较强滞后兑现属性，虽然集团企业遵循政策，但是散户和规模场分散，执行力度或较差，当前本就处于增产周期，该行为也将导致供应压力扩大，育肥端口亏损也将传导至仔猪端口，届时市场利润驱动也将兑现，或导致周期前置，例如2026年四季度有望实现周期转向。路径推演：政策与市场双重驱动或导致周期前置56

/国泰海通证券2026年度策略会02周期轮动路径推演国泰海通证券2026年度策略会01累库，导致当前市场库存已处于偏高水平，9月虽然散户存在部分抛售行为，但是，整体投机库存空间大于往年，10月社会库再度进行累库。02库存周期：近端持续处于库存周期累库阶段2025年2-3月补库，4-6月主动累库，7-8月被动02社会累库空间大于往年并未核算集团库存水平持续上升的趋势，近端供应增量明确，屠宰量并未至年底放量阶段，消化库存能力受限，仅收储政策可以一定程度支撑情绪，总量或有限。相反，若反内卷政策加量淘汰母猪，短期供应量或有额外增量。宰量限制库存消化速度农业部，公开资料，农业部，公开资料，卓创，卓创，7国泰海通证券2026年度策略会0102四季度供应增量预期明确，且价格预期有限，二育抄底情绪存在，但追多情绪有限，且前期亏损导致可用资金体量受限。库存周期：对价格的带动作用不及往年，再累库驱动不足02综合来看，无论上下行周期，即2023年及2024年，二次育肥入场对于价格的影响均较为明显，大多数从低体重阶段开启，以高栏圈利用率及高体重结束；然而，今年二育入场最为疯狂阶段，价格反弹幅度不及10%，累库对于价格的带动作用不及预期。本轮累库驱动作用不及往年利润驱动的再累库空间有限卓创，卓创，国泰君安期涌益，涌益，8国泰海通证券2026年度策略会01反映，供应端主导方向，周期特性明确。02本轮下行周期从价格层面来看与2023年相似，但是平均成本中枢较2023年下降3元/公斤，意味着即便处于当下产能亦没有主动减产迹象。生猪周期：价格周期为表象生猪价格周期背后为产能周期，产能周期的驱动为利润周期，由于生产特性，导致市场产能滞后02价格周期表现偏底部0510152025353040450510152016191121151181元/公斤元/公斤252006-20102018-2022（右轴）2010-20142022-2024（右轴）2014-21082024-(右轴)同花顺，31同花顺，9国泰海通证券2026年度策略会0102从体重库存层面来看，2025年上半年亦与2021年相似，体重整体呈现上升趋势，6月开启降重节奏，关注持续性和下降幅度。不同点在于实际基础存量的差异。估值锚定：与2021年及2023年比较从价格及利润层面来看，2025年上半年与2021年较为相似，行业持续盈利，2021年5月看涨预02期破灭后，才转向为主动抛售去库；2023年2月行业快速进入亏损阶段，通过持续亏损带动去库，与此同时2-5月去库同时也存在冻品累库。价格体现驱动节奏存在差异行业利润估值差异大涌溢，同花顺，同花顺，涌溢，国泰君安期10国泰海通证券2026年度策略会0102基于静态数据与利润数据，产能方向并未因政策而拐头，相反，高额利润驱动市场表外扩张动作明显，预计至2026年二季度仍处于兑现产能增量阶段。产能周期：产能周期尚处于增产阶段复盘2-4月现货价格及生产指标，需考虑对于存量数据的认可程度，淡季价格超预期核心在于供02应有效流通至市场的量级是否低于预期。7月开始进入推演的供应增量阶段，现货价格如预期下行，侧面印证增产节奏。能繁母猪产能整体偏高农业部，8.599.51010.511801-01

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11-30涌益，头/窝1

5效能维持高位窝均健仔数（涌益）202020232021

20222024 20250510152025万头470046004500440043004200410040003900能繁存栏（后移10个月）市场价平均元/公斤30农业部，涌益，11国泰海通证券2026年度策略会01线，产业或有可能主动淘汰怀孕母猪，否则对应2026年二季度的标猪供应已确认处于高位。产能周期：生产规律意味着周期反转结点基于生猪生产规律，当前现货并未全面亏损，仔猪端亦未亏损，意味着配种减量行为尚未启动，除发生非瘟或仔猪深度跌破成本02农业部，畜牧协会，畜牧协会，