资配跨年展望（三）：龙头科技强者恒强

证券研究报告|2025年12月31日资配跨年展望(三)资配跨年展望(三)出显著的“强者恒强”特征。从1925-1965年AT&T代表的通讯基础设施垄动互联与AI时代，每一阶段的市值王者都是当时技术革命或核心资源的掌于数字经济时代平台经济和AI技术固有的强大规模效应与网络效应，使得头部科技公司能够持续放大其竞争优势，吸引资本聚集。只要AI技术革命科技泡沫虽难以避免，但其遗产为下一轮创新奠定基础，当前A关键商业化验证期。报告系统梳理了历史上英国铁路狂热、咆哮2基础设施、技术和商业模式遗产，推动社会进步。报告指出，当前AI浪潮度与高成长属性。创业板50指数是“优中选优”的典范。其核心优势能灵敏反映资金对核心资产的情绪与偏好。3.突出价值。而创业板50指数凭借其聚焦战略新兴产业、成分股为行业龙头、兼证券分析师：王angkai8@S0980521030001证券分析师：陈凯henkaichang@S0980523090002中小板/月涨跌幅(%)8302.42/5.12创业板/月涨跌幅(%)3242.90/6.23AH股价差指数123.40A股总/流通市值(万亿元)0.00/0.00资料来源：万得、国信证券经济研究所整理《资本周期系列-从业绩变脸到价值修复》——2025-12-30《资配跨年展望(二)-大国出海下的“新核心资产”》——2025-12-25《资配跨年展望-春季躁动，你想知道的一切》——2025-12-22《AI赋能资产配置(三十三)-DeepSeek与Gemini，谁更懂A股？》——2025-12-14《ESG专题-中国股票市场ESG溢价现象探析》——2025-11-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 1)1925-1965：基础设施的奠基与“硬资产”的黄金时代 42)1967-1989：大型机时代的开启与滞胀中的能源对冲 53)1990-2008：PC互联网革命与旧经济的最后荣光 54)2012-2024：移动互联与AI的绝对统治——赢家通吃 5 1)长期风险收益特征分析 82)区间收益与胜率分析 93)风格强化：成长顺风窗口超额放大 4)其他优势：成分聚焦与产业主线交映 5)行业分布：优中选优，聚焦战略新兴产业 6)基本面特征：研发与盈利质量双优 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3图1：美股绝对龙头公司市值指数级扩张同时，整体中枢也在回落 图2：美股市值集中度变化 图3：美股TMT细分领域出现市值的高低分化 图4：2020年以来的5个完整年度，成长占优环境下指数累计收益对比（以国证成长为基准） 图5：代表性指数的研发投入占营业收入比 图6：主要宽基指数ROE（TTM）对比 图7：ROE剪刀差挂钩指数相对强弱 13表1：美股市值分布情况和市值龙头公司变迁表 4表2：历次产业浪潮最终到泡沫阶段的走势分析 表3：创业板各指数年度收益对比 表4：创业板各指数夏普率对比 9表5：牛、熊、震荡拆分下的双创各宽基对比 9表6：选样方法与一级行业分布 表7：二级行业分布对比 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4一、美股百年历史看科技龙头强者恒强纵观美股百年市值变迁史，不仅是一部资本市场的涨跌录，更是一部鲜活的全球产业技术革命更迭史。从早期的基础设施与公用事业垄断，到中期的石油美元与工业巨头，再到如今科技股的绝对统治，资本永远在追逐时代生产力最高的资产。我们基于百年市值分布与行业变迁数据，深度复盘美股龙头的四次代际切换，并揭示当前市场空前的“头部集中化”特征。金融1)1925-1965：基础设施的奠基与“硬资产”的黄金时代在美股的前40年里，市值龙头呈现出极高的稳定性，这对应了美国工业化和城市化基础设施建设的高峰期。首先是通讯垄断的霸权。从1925年到1966年，AT&T几乎长期霸占美股“市值王”的宝座。数据表明，1929年大萧条前夕，AT&T市值约为29.4亿美元；即便经历了经济危机，到1964年其市值更是攀升至356.5亿美元。AT&T的长期霸榜，折射出那个时代“连接”的物理属性——电话网络是当时最高效的信息基础设施，且具有天然的自然垄断属性。随后遇到汽车工业的崛起，唯二能打破AT&T垄断的是通用汽车。在1927-1928年及1954-1956年的战后繁荣期，通用汽车曾短暂登顶。1955年，通用汽车市值达到127.7亿美元，代表了美国作为“车轮上的国家”消费主义的第一次爆发。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5这一时期的特征是“得基建者得市场”。资本给予了拥有庞大固定资产、且具备公用属性的公司极高的确定性溢价。2)1967-1989：大型机时代的开启与滞胀中的能源对冲进入60年代末，以电子技术为代表的第一次科技浪潮开始冲击资本市场，同时70年代的滞胀也重塑了资产定价逻辑。IBM的蓝色巨人时代。1967年，IBM以351.8亿美元市值超越AT&T成为新王，并在此后近20年间多次蝉联榜首。这是美股历史上第一次由科技硬件公司统领市场，标志着美国经济从“原子”向“比特”转型的序幕。1985年，其市值一度逼近957亿美元。石油危机期间短暂出现过能源股的对冲价值。70年代的石油危机让埃克森美孚在80年代末期异军突起。1989年，埃克森美孚以625亿美元市值登顶，反映了在地缘政治动荡和高通胀背景下，资源类股票成为了资金的避风港。日本泡沫的掠影也在美国上市企业中出现过一个异化的时点。1986年东京海上控股以1549亿美元的惊人市值登顶。这并非美国本土产业的胜利，而是当时日本资产泡沫在全球资本市场的一个侧写，随后随着泡沫破裂迅速退潮。3)1990-2008：PC互联网革命与旧经济的最后荣光这一时期是科技与传统工业/能源力量的反复博弈，市场波动性显著加大。PC互联网的爆发带来科技股前所未有的历史机遇，90年代是属于微软的十年。1998年微软登顶，1999年更是创下5964亿美元的世纪之巅。GICS数据显示，软件行业市值在90年代末呈现指数级暴增，标志着“Wintel”联盟定义的PC时代成为全球经济引擎。随之而来的是通用的绝唱与能源的复辟。互联网泡沫破裂后，资金回流确定性。通用电气作为工业多元化巨头，在2000-2005年间多次夺回宝座，2000年市值达4761亿美元。而随着中国加入WTO带动的大宗商品超级周期，埃克森美孚在2006-2011年间长期霸榜，2007年市值突破5042亿美元。这是传统经济在移动互联网前夜最后的辉煌。4)2012-2024：移动互联与AI的绝对统治——赢家通吃2012年是一个标志性的分水岭，苹果首次以4998亿美元市值登顶，彻底终结了能源与工业巨头的时代。科技股的代际统治效应凸显，在此后12年，除2018年微软短暂反超外，苹果几乎垄断了榜首。2024年数据更是显示，苹果市值高达3.78万亿美元。软硬件的协同爆发，美股三级行业中TMT相关的“软件”、“电脑与外围设备”、“半导体”三大细分行业在近十年走出了毫无回调的超级大牛市。软件行业总市值从2010年的约1.5万亿飙升至2024年的近6.9万亿；半导体更是受益于AI浪潮，从几千亿规模跃升至7.5万亿量级。而新旧动能转换随之完成，能源、银行、电信等传统行业的市值增长在近十年显著跑输通胀，沦为配角。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6史无前例的市值集中度与“马太效应”正在演绎，美股正处于百年来最极致的“寡头化”进程中。前1%公司的统治力出现强者恒强、科技为王的加速话进程。在1920-1970年代，前1%市值的公司占据了总市值的20%-30%左右。2024年这一数据飙升至47.5%。这意味着，美股前1%的头部企业拿走了市场近一半的价值，而前10%公司起到了压舱石作用，前10%的公司占据了总市值的86.3%。美股的上涨本质上已经演变为“巨头指数”的上涨。从AT&T的电缆网络，到GM的流水线，再到苹果的智能手机和英伟达的算力芯片，美股百年的市值龙头变迁，本质上是全要素生产力边际增量最高的载体在资本市场的映射。当前的极致集中度反映了数字经济时代的特征：平台经济和AI技术具有极强的规模效应和网络效应，导致强者恒强。只要AI技术革命的红利仍在头部科技公司中释放，这种“寡头溢价”在短期内就难以瓦解。对于投资者而言，理解这种产业变迁的宏观叙事，比纠结于短期的K线波动更为重要——在属于科技的时代，不要轻易做空科创生产力。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7二、泡沫终结与尾声追赶科技泡沫通常源于颠覆性新技术的出现，结合宽松的资本环境、过度的市场乐观情绪和投机行为。它们虽然以破裂告终，但也往往为后续的真正创新和发展留下了宝贵的基础设施、技术和商业模式遗产。以下是历次主要科技泡沫的详细梳理：浪潮名称阶段一：概念萌芽阶段二：狂热扩散阶段三：泡沫崩溃代表行业/公司上涨核心逻辑崩盘直接原因1.英国铁路狂热19世纪30年代初，利物浦-曼彻斯特铁路成功运营，证明技术可行与盈利潜力。1844-1847年，“铁路热”席卷全国。议会批准铁路法案数量激增，投机者疯狂认购股票，无论线路是否合理。1847-1848年，市场流动性枯竭，银行利率上调。许多公司无法融资，项目烂尾，股价暴跌。铁路公司股票/大西部铁路等概念铁路是划时代的交通革命，将重塑经济地理，带来确定性的巨大收益。资本过度消耗、利率上升导致资金链断裂；大量重复建设与欺诈项目现形。2.咆哮20年代:电气化浪潮1920年代初期，一战结束，和平繁荣到来。汽车、无线电开始进入大众生活。1927-1929年8月，散户通过“保证金”大规模入市。公用事业控股公司和新兴工业股道指3年翻倍。星期二）出现恐慌性抛售，市场崩盘。无线电、汽车、家电股/RCA无线电等股票新技术（电气化）将彻底改变生活和商业，进入“永久繁荣”的新时代。经济基本面已现疲软，投机杠杆过高，恐慌性抛售引发连锁反应，流动性瞬间消失。3.日本经济泡沫日元升值，央行采取宽松货币政策，资金充斥市场。1986-1989年，地产和股市形成“正反馈循环”。银行以地产为抵押放贷炒股，科技/金融股领涨，日经指数4年涨3倍。1990年1月-1992年8月，1989年底央行突然强硬加息，戳破泡沫。日经指数从38957点历史高位暴跌。银行、地产、综合商社/科技股作为核心概念，如NTT等地稀缺，公司交叉持股推高资产价值，科技实力被过度资本化。货币政策的急剧转向（连续加息），地价股价螺旋下跌，银行坏账爆发。4.互联网泡1995-1998年,etscape互联网用户数激增。亚马逊、eBay等早期成功者出现。1998年底-2000年3月,“.com”概念即可上市，营收亏损无所谓。散户追逐IPO，纳斯达克指数18个月暴涨近3倍。2000年3月-2002年10指见顶5048点后，科技公司盈利不及预期、美联储加息，引发持续下跌。门户网站、电商、电信设备、光纤/思科、雅等互联网票“眼球经济”、“新经济规则”，网络效应将赢家通吃，传统估值模型已过时。盈利无法兑现，美联储加息收紧流动性，过度的电信投资导致产能过剩，市场信心逆转。5.清洁科技泡沫2004-2007年，高油价、《难以忽视的真相》上映，气候问题与能源安全受关注，政策补贴出台。初创公司估值高企，产能快速扩张。2008年底-2011年，全球金融危机重创需求；中国产能过剩致价格雪崩；美国Solyndra等明星公司破产。太阳能光伏、风能设备/美国第一太阳能、尚德电力等新能源项目化石能源枯竭、环保主义兴起，政策扶持将创造确定性的新产业和巨额利润。金融危机导致需求萎缩和融资困难；中国低成本产能冲击；技术路线快速迭代；补贴政策变动。6.加密货币/ICO泡沫2016-2017年初，以太坊智能合约让ICO成为可能，比特币进入主流2017年4月-12月，任何项目发白皮书即可通过ICO募资数千万美元。比特币价格年内暴涨近20倍。加强，大量ICO被证实为骗局或失败，市场信心崩塌，比特币暴跌超80%。加密货币、ICO项目/比特币、以太坊及各种山寨币等区块链是价值互联网，将颠覆金融和所有中介行业；去中心化、限量供应赋予其价值。全球监管打压；项目大规模欺诈和失败；市场流动性枯竭；投机情绪退潮。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8起步阶段总有一个革命性的新技术或新理念出现，并被部分人相信将改变世界。随后出现资本大量涌入，催生大量新公司，叙事压倒基本面，“这次不一样”成为信仰的狂热阶段。媒体鼓吹和散户涌入是标志。而崩溃阶段或伴随流动性收紧、盈利无法兑现、或重大负面事件成为导火索，导致市场信心逆转，泡沫破裂。虽然资本市场一度出现科技泡沫，如铁路、互联网泡沫最终破裂，但留下了坚实的基础设施和改变了社会，成为每次科技浪潮的“遗产价值”。在驱动主体上，早期铁路泡沫更依赖实体项目和公众投机；现代互联网、AI泡沫则高度依赖风险投资、私募资本和资本市场的推动。当前AI浪潮正处于“股价快速走高”的中期阶段。市场共识其重要性，但估值已包含较高预期。是否能避免严重泡沫破裂，取决于未来2-3年技术商业化的实际成果。按照历史行情可以推演的是历次科技行情的前半段拔估值已经贡献了主力涨幅，后续盈利驱动的收益及盈利兑现的不确定性却很难刻舟求剑式量化。退一步讲，即便有泡沫化征兆的时期，机构和个体容易形成踏空错失的烦恼强于右侧止盈的阶段浮亏。在科技强者恒强的参考下我们依然认为A股相关AI代表性公司在2026年仍有配置价值。三、聚焦新质生产力：创业板50指数1)长期风险收益特征分析从长期收益表现来看，创业板50自2013年以来在年化回报水平上整体不弱于创业板指、创业板200及创业板300，仅略微落后于样本规模较小的创业板综指。考虑到创业板综成分覆盖范围有限，其收益优势更多来自样本集中效应，因此创业板50在长期收益层面的表现仍具备较强代表性。从夏普比率观察，在2022—2025年期间，创业板50在创业板各类指数中多数年份排名第一，整体表现出更优的风险收益匹配关系，显示其在控制波动的同时，能够获取相对更高的回报水平，体现出更强的风险收益特征。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容92)区间收益与胜率分析若不以完整周期的夏普比率作为唯一衡量标准，而是将投资者的实际择时能力纳入考量，从区间收益角度进行分析，可以发现创业板50在市场上涨阶段的表现更具优势。自2020年以来，在多轮上涨区间内，创业板50的平均涨幅明显高于其他创业板宽基指数，显示出更强的上涨弹性。从胜率维度来看，在2020年以来的上涨区间中，创业板50相对于其他创业板宽基指数的胜率普遍维持在50%以上。即便在引入动量因子的假设条件下，创业板50在上涨行情中的胜率与区间表现依然占优，说明其在趋势行情中更容易实现有效参与。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理数据截至2025.12.15证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容103)风格强化：成长顺风窗口超额放大我们观察成长风格占优时，创业板50、创业板指、沪深300、中证500、中证1000指数的表现情况：观察累计收益表现，可以发现相比于国证成长这一风格指数而言，沪深300、中证500、中证1000在成长占优环境下的表现普遍会打折扣，累计表现往往不及同期的国证成长指数；而创业板指与创业板50则不然，两只指数的成长占优环境累计收益均远超同期国证成长指数的表现。我们可以从日收益的角度拆分创业板两指数的占优来源：从日收益分布来看，沪深300、中证500、中证1000、国证成长几只指数的收益普遍集中分布在0附近；相比之下，创业板指与创业板50指数的收益分布均具有左偏特征，高收益出现相对频繁。如果从日度平均收益来看，创业板50强于创业板指，两者显著强于国证成长和各类宽基指数。4)其他优势：成分聚焦与产业主线交映集中代表性：从成分结构来看，创业板50在行业与个股层面均呈现出较高的集中度特征。创业板50行业集中度较高，成分股权重分布相对集中，前十大权重股合计占比接近70%，主要覆盖宁德时代、中际旭创、阳光电源等行业龙头公司。相比成分更为分散的创业板指，创业板50更能代表创业板中“核心资产”的整体走势，对市场情绪变化及资金偏好的反映也更为灵敏。因此，在风险偏好抬升阶段，创业板50指数的弹性往往更为突出。成长属性：从指数权重结构来看，创业板50在行业配置上高度集中于国家重点发展的战略新兴产业方向，核心权重主要分布在新能源、TMT及高端制造等领域。其中，新能源板块以宁德时代、阳光电源为代表，TMT板块涵盖中际旭创、新易盛等细分龙头，高端制造方向则包括汇川技术、胜宏科技等具备技术壁垒和规模优势的企业。整体来看，创业板50通过权重集中方式，强化了对战略新兴产业主线的暴露。上述板块普遍具备政策支持、技术创新与全球竞争力三重红利，在产业趋势与政证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11策导向上具备较强确定性。在此背景下，创业板50相较于成分更为分散的宽基指数，更有利于分享战略新兴产业持续扩张带来的盈利增长空间，从而在长期维度上展现出更强的盈利扩张潜力与成长驱动力。5)行业分布：优中选优，聚焦战略新兴产业一级行业层面聚集泛科技创业板50在创业板挂钩ETF的宽基指数中，起到了“优中选优”的作用。行业层面上，电力设备、通信、电子、非银权重最高，合计占比近8成(79.2%)，创业板指、创业300、创业板综、创业200上述行业权重占比之和分别为72%、63.5%、49.9%、36.6%。从选样方法看，创业板50指数在创业板市值前100只股票中进一步筛选流动性最优的50只个股，兼顾规模代表性与交易活跃度；相比之下，创业200、创业300及创业板综指的成分范围更广，行业覆盖更为分散。从一级行业分布来看，创业板50行业集中度显著提升，权重主要集中于电力设备、通信、电子及非银金融等方向。其中，电力设备在创业板50中的权重明显高于其他创业板宽基指数，通信与电子板块同样保持较高占比，体现出指数在新能源与信息技术主线上的明显倾斜。整体而言，创业板50通过“优中选优”的筛选机制，在一级行业层面更好地代表了创业板中的核心资产与战略性新兴产业方向。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12二级行业层面聚焦新能源等科技成长属性二级行业层面聚焦电池、通信设备、光伏设备和证券，top10二级行业整体分布情况与创业板指差异不大，聚焦程度稍高。创业板50指数结合行业覆盖情况选股，剔除掉一些消费类公司（如养殖业龙头相比于创业板指在内的其他创业板宽基指数弹性和科技创新属性更好，更能代表战略性新兴产业和新质生产力。从表5的选样方法与二级行业分布来看，创业板50在行业配置上呈现出更为明显的集中化特征。指数权重主要集中于电池、通信设备、光伏设备及证券Ⅱ等二级行业，其中电池与通信设备占比居前，合计权重显著高于创业板指、创业200和创业300等其他创业板宽基指数。相比之下，创业200、创业300及创业板综指在二级行业层面的覆盖更为分散，在半导体、软件开发、医药器械、计算机等行业中分布相对均衡。整体来看，创业板50通过在市值与流动性基础上的进一步筛选，在二级行业层面强化了对高景气、战略性新兴产业的集中配置，更突出指数对创业板核心资产的代表性。6)基本面特征：研发与盈利质量双优高研发投入支撑长期成长从研发投入角度看，创业板整体对创新属性要求较高，而创业板50在此基础上进一步强化了研发投入特征。以研发投入占营业收入比例衡量，创业板50成分股整体高于创业板指及沪深300等宽基指数。近年来，创业板50的研发投入占比已提升至5%—6%的区间水平，且近三年呈现回升趋势。这表明，创业板50在样本筛选过程中，更倾向于具备持续创新能力和技术壁垒的企业，为长期成长提供了基本面支撑。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13高盈利质量筑牢成长根基从盈利质量指标来看，以ROE为代表的质量指标显示，创业板50指数具备较为突出的高质量特征，其ROE水平整体与上证50指数相近。自2020年以来，创业板指数的净资产收益率大致维持在17%—20%区间，明显优于多数代表性宽基指数。从历史经验看，创业板与全A指数的相对强弱走势与ROE剪刀差变化方向基本一致。需要注意的是，当创业板相对全A出现明显背离时，往往对应创业板在中期维度上阶段性过热，估值存在一定消化压力。但在当前背景下，创业板50在质量与成长之间仍保持相对均衡，具备一定安全边际。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所证券研究报