中国特莱斯行业分析与价值洞察 2025

VANTAGEPOINT2025CONT2025中国奥特莱斯行业分析与价值洞票202567消费者、受地理位置吸引而进行目的性消费的旅游购物人群，以及周边30-100公里范围内的稳定区域客群。其核分类标准类别含义及举例••特点：选址于城市远郊，选址会考虑交通便利性，靠近高速代表案例：WoodburyCommonPremiumOutlets(美国纽约)、御殿场PremiumOutlets（日本东京）、京津佛罗伦萨小镇、上海青浦百联奥特莱斯••以“半小时消费圈”为特征；但受城市中心土地资源限制，体量较小，布局紧凑。代表案例：Century21OutletStore（美国纽约）••代表案例：WoodburyCommonPremiumOutlets(美国纽约)、LaValléeVillage（法国巴黎）、御殿场PremiumOutlets（日本东京）、上海青浦百联奥••代表案例：临空城Outlets（日本大阪）、北京燕莎奥特莱斯、武汉百联奥特莱斯••代表案例：三井Outlets（日本横滨）、IMMOutletMall（新加坡）、北京房山••特点：采用低密度街区式设计，通常为单层或双层建筑，店铺自然通风与户外体验。常见欧式、美式或主题化建筑风格（奥特莱斯：以“品牌折扣”为核心，价值来源于知名品度依赖能否组建强大、持续的品牌矩阵（尤其是国际名品），本质其成功与否取决于地段能否捕获稳定客群，并通过多元服务满足其日••••••8奥特莱斯运营商管理精细且严格，会结合给商户制定的业绩指标，明确货品库存量要求，同时约定商品的SKU数1、应季货品比例、新品比例、畅销品比例等指导性指标，并通过日常督查来检价格管理方面，奥特莱斯日常折扣化特征突出，主力货品价格一般为3-7折，逢年过节还有折上折、满额再重保持品牌价格形象和产品价值感，虽有促销活动，但相对较少且力度通常不如奥特 奥特莱斯的盈利主要依托于联营收入模式，因此对商户的经营业绩保持较高关注度奥特莱斯的盈利主要依托于联营收入模式，因此对商户的经营业绩保持较高关注度时优化商户结构，奥特莱斯通常采取较短的合同期限，一般为1-2年，以机制下，奥特莱斯能够更灵活地调整租户组合，及时淘汰营业额未达预期的商户。或其中的奢侈品租户，为保障品牌形象与运营稳定性，合同期限则通常设定为3-5年或更长。年为商户提供相对稳定的经营环境，促进双方的长期1即StockKeepingUnit，指的是库存量单位，用于衡量库存的单位，可以是件、盒、托盘等。9它通过辐射更远区域的客群，以显著的折扣优势对冲地理区位的劣势；同而购物中心则遵循“便利换高频”与“全客层次消费”生态。社区型购物中心主要覆盖3-5公里半次消费”生态。社区型购物中心主要覆盖3-5公里半费者平均每年到访2-3次，单次消费客单价较高，通的复购意愿在很大程度上取决于公共交通是否便消费者平均每月会光顾2-3次，单次消费大多聚焦于奥特莱斯因其特有的品牌折扣销售模式及客群覆盖范围，其经营业态多以零售为主导。根据汇客云(上海)数据服务有限公司和上海赛商数据科技有限公司数据服务平台数据，2024年重点关注奥特莱斯项目零售店铺数量占比为2024年重点关注奥特莱斯项目业态配比餐饮 鞋16.09%6.08%7.45%…6.63%…6.37%…4.34%4.15%…3.96%…3.63%…3.20%…3.15%…2.45%…4.48%3.93%3.65%0.86%0.77%数据来源：《中国实体商业客流桔皮书》，汇客云&赛商，戴德2024年重点关注购物中心中零售店铺数量占比为60.42%，和2023年相比下降了0.8%。其中服饰占比40.8%，2024年重点关注购物中心项目业态配比餐饮餐饮 鞋16.09%6.08%7.45%…6.63%…6.37%…4.34%4.15%…3.96%…3.63%…3.20%…3.15%…2.45%…4.48%3.93%3.65%0.86%0.77%数据来源：《中国实体商业客流桔皮书》，汇客云&赛商，戴德奥特莱斯收入占比以联营收入2为主、租赁收入与增值服务收入为结构。相比之下，购物中心的收入结构则相对直接，主要以租赁收入为主，通过向各类商家出租100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%数据来源：已上市公募项目招募说明书，戴德梁行北京估价的《2024年度中国商业零售TOP100名单》，具备“名品+折扣+体验”-4%-6%数据来源：《2024年度中国商业零售TOP100名单》，2各收入详细介绍请见第五章图：2024年按主要业态划分各类商业TOP1004%0%-2%从国际经验来看，奥特莱斯业态在经济承压阶段普遍表现出较强韧性。以美国头部商业地产运营商SimonPropertyGroup为例，其于1997年完成重要并购确立北美房产市场重要地位，并在2004年及2010年实现奥特莱斯业务美国1997年-2024年GDP增速6543%%0-2-3-44.44.83.53.02.52.92.52.92.32.72.82.62.84.53.53.02.52.92.52.92.32.72.82.62.82.52.02.52.00.1(2.2)(2.6)(2.2)(2.6)1997-2024年西蒙地产各类商业资产项目个数(个)350300250200100500MallsPremiumOutletsMillsLifestyle/communityOthers数据来源：世界银行统计数据、Wind、海通证券研究所、中联基金整理日本市场同样印证这一趋势：自1990年代经济进入低增长与%1979198019861987198819891990%197919801986198719881989199019961998199920002001200220032004200520062007200820092010201520162018201920202021202220232024-8日本GDP增速(1975-2024)4..4··5.23.3.63.3 2.6 (0.5)82.22.00.6(0.4)2.6(0.3)(4.1)(5.7)86420-2-4-60.80.00.36.719951996199819992000200120022003200420051995199619981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024 日本三井/三菱奥特莱斯集团旗下奥特莱斯数量 2323232070数据来源：三井奥特莱斯官网、三菱奥特莱斯官19202121222222222222598357奥特莱斯的定价策略与商品结构不仅提升了客群黏性，也为其带来持续的盈利空间。经济上行众客群对名品的消费需求；经济承压期，其折扣模式进一步吸引质价比导向消费者。以美国TangerOutlets为例，在2009年经济危机恢复期至2024年，其毛利率稳定处于66%-70%区间，净利率普遍保持双位数增长。国内企业如百联股份的奥特莱斯业务同样表现稳健，毛利水平持续保2009-2024年2009-2024年Tanger毛利率80%68%66%60%50%40%30%20%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%——毛利率数据（%）净利率数据（%）资料来源：Tanger集团年报68%69%69%67%67%67%68%67%67%65%69%70%2023202448%70%67%67%28%-9%2015-2024年百联集团奥莱板块毛利率水平90%70%60%50%40%30%20%0%201520162017201820192020202120222023202480%32020年实行新会计收入准则实施对，联营收入确认存在较大影响，比较基准不考虑新准则影响。中国奥特莱斯行业分析与价值洞票202520212021年，中国奥特莱斯销售规模近1,000亿元，市场2018年，奥特莱斯市场迎来快速扩张的黄金时期。年，单年度新增奥特莱斯项目超过20家，王府井集团销售规模近1,000亿元•20家••2002年2006年2013年2021年至今据中国商业联合会奥特莱斯分会统计，截至2025年8205个，分布在全国29个省份的78个地级城市4，还有30余家品质化奥特莱斯尚未纳入奥特莱斯分会统计名为“奥特莱斯”的其他商业项目约40个。通过对中国商联奥特莱斯分会统计的205家品质化奥特华东地区奥莱市场最为发达，市场份额高达全国各省、自治区奥特莱斯分布图(统计数据不含港澳台)222626463636729295556576765355414来源：《2025年中国奥特莱斯行业深度洞察报告》，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理根据中国商业联合会奥特莱斯分会数据，根据中国商业联合会奥特莱斯分会数据，2024年7月至2025年6月，全国205家高品质奥特莱斯销售额约1,800亿元，同比增长8.9%；客流20242024年3季度至2025年2季度全国主要奥特莱斯项目销售额及客流量同比变化20%0%2024年3季度2024年4季度2025年1季度2025年2季度销售额同比增速客流量同比增速数据来源：《2025年中国奥特莱斯行业深度洞察报告》，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理202.2中国内地奥特莱斯市场竞争格局中国百货商业协会发布的《2024-2025中国奥特莱斯行业白皮书》显示，截至2025年8月，王府井、首创、百联、佛罗伦萨小镇、杉杉、砂之船等六大连锁集团共运营83个品质化奥特莱斯，预计到2025年末将达到87家。在2024年7月至2025年6月期间，这六大连锁集团的奥特莱斯项目销售总额高达1,100亿元，占全国品质化奥目前，国内六大头部奥莱运营商已实现从一线城远郊大规模聚集”的特点，单个城市所能承载的项目数量有限。除百联集团在济南、砂之船集郑州分别落子两座奥特莱斯项目外，其余头部运营商在同一城市均仅布局单一项目。不同于2.2.2新项目开业与成熟项目扩容情况2025年，全国共有10家品质化奥特莱斯新项目5开业。2025年新开业奥特莱斯项目项目名称12025年6月22025年6月32025年9月42025年9月52025年9月67/2025年12月82025年12月92025年12月2025年12月值得关注的是，随着位于无锡惠山高新区的无锡杉杉奥特莱斯广场于2025年10月正式实现主体结构封顶，杉杉商2025年，除新项目不断涌现外，不少具有代表性的成熟奥特莱斯项目也在有序启动二期、三期建设工程，借扩容升重庆佛罗伦萨小镇二期于重庆佛罗伦萨小镇二期于2025年9月开工建设，将进一步比斯特苏州购物村三期计划比斯特苏州购物村三期计划2026年春季开业，建成后将成上海佛罗伦萨小镇三期预计于上海佛罗伦萨小镇三期预计于2026年上半年投入运营，助际消费窗口，实现“买全球、卖全球”上海百联奥特莱斯二期拟于上海百联奥特莱斯二期拟于2026年完工，目标成为“亚洲最大奥特莱斯”，并与周边文旅资源联动，打造“无界场”南昌杉杉奥特莱斯二期扩建预计于南昌杉杉奥特莱斯二期扩建预计于2026年竣工，与一期合2.2.3新势力涌入ο2024年5月，世纪金源商管以轻资产模式运营的武汉方圆ο由华润置地与滨海湾置业公司联合投资打造的万象滨海购物村预计于2025年底投入运营。该项目商业体量约ο2025年10月31日，成都百联奥特莱斯广场在成都熊猫国际旅游度假区开工建设。项目总投资超30亿元，总建筑面22ο据企查查披露信息，2025年8月26日，江苏德基奥特莱23242.3中国内地奥特莱斯的适配性调整从消费客群结构来看，年轻化趋势尤为明显，Z世代正引领着一场“质价比革命”。据中国商业联合会统计，25-35岁的消费者在奥特莱斯消费群体中的占比大幅攀升，其中Z世代群体的增速更是远超其他年龄段。着独特的消费观念，他们坚持“品质不妥协，价格要极致”，对“大牌低价”商品情有独钟。数据显示，超过80%的年轻消费者会借助小红书、抖音等社交平台获取折扣信息，像Prada、Burberry等3-5折的奢侈品成为他们的心在文商旅紧密结合方面，三、四线城市居民成为奥特莱斯消费新的增长动力，这片市场已然成新兴蓝海。他们的消费逻辑呈现出双重特性，既渴望享受消费升级带来的红利，又追求度假式2.3.2文商旅融合型奥特莱斯发力文商旅融合发展已成为当前商业领域的一股强劲潮流，那些巧妙融合文化、旅游、商业、体育●●ο2025年6月28日，宁波前湾盛世里文旅·奥特莱斯正式营业，●●ο王府井湾里奥莱项目计划于2025年底开业，定位为集文化、●●ο平遥尚特奥莱以“文旅奥莱综合体”为定位，预计于2026年2.3.3互联网平台试水线下奥特莱斯业务依托消费客群对线上推广的依赖，多家互联网平台凭借线上流量优势，迅速布局具有鲜明互联网京东奥莱为京东集团与海澜集团合作设立的折扣零售项目，于2024年9月在江苏无锡江阴开设全国首店，并同步上线官方旗舰店。该项目以服饰品类为主，采用线上线下融合模式，支持顾客线下体验试截至2025年8月底，京东奥莱已在全国开设32家门店。区域分布上，约三分之一位于山东省，江苏、河南、河北各占约六分之一。目前门店主要集中于华东、华中及华北地区的三线及以下城市。同时，区别于大家熟悉的“奥特莱斯”，盒马和叮咚是生鲜电商平台依下沉市场及创新消费触点的创新体现。两者均通过强大的供应链控制、自有品牌开发及精细化运营，将“奥特莱斯”25中国奥特莱斯行业分析与价值洞票202526272024年以来，国家政策持续推动消费市场转型升级。2024年8月3日，国融合，通过提升项目体验性与互动性，2024年以来，国家聚焦中小企业数字技术与实体经济深度融合。2024年12动方案》实施"点线面"结合模式工业大县推广5G/区块链技术夯实基"转型实现协同。这一分级赋能与零售2025年3月中办、国办《提振消费专项行动方案》部署30项任务，明确以见》细化路径，覆盖智能终端研发、AI△△2025年，国家政策加速推动城市更新与消费升级协同发展。4月30日，财政部与住建部联合印发通知，明确通过定额补贴支持不超过20个城市开展更新项28293.2消费市场回温然而，市场的全面复苏不仅依赖于消费能力，更需要消费该指数自2023年以来持续处于震荡低位。2023年1月至2025年9月消费信心指数94.90%环比上升环比上升环比下降数据来源：中国经济景气监测中心，戴德梁行北京估价30在消费信心整体偏弱的环境下，零售业展现出较强的复苏韧性。2024年9月至2025年9月期间，中国零售业景气指数6普遍处于扩张区间7。特别是2025年9月，该指数达到50.6%，环比上升0.5个百分点，连续两个月保持增长，创下近八个月以来的新高。从细分指标来看，三大类分指数多数呈现扩张态势：商品经营类指数8为50.6%，环比上升0.9个百分点；租赁经营类指数9为51.4%，比小幅增长0.4个百分点，重新回到扩张区间。这些数2023年1月至2025年9月中国零售业景气指数58%54%52%50%56%54%52%50%48%20232023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月中国零售业景气指数商品经营类指数数据来源：中国商业联合会，戴德梁行北京估价景气的持续扩张，反映出实体零售渠道仍具活力，奥特莱斯作为线下零售的重要组6指数调研涉及50个品牌集团企业，3,000多家调查样本，涵盖20,000多个零售门店经营状况变化情况：其中，商品类、租赁类和电商类零售企业样本权重分别约占64%、16%、20%。7指数高于50%时，反映较上月扩张；低于50%，则反映较上月收缩。2025年7月，商品经营类指数受季节性淡季影响短暂收缩。8以经营超市、便利店、百货店、折扣店、仓储会员店、品牌专卖店、专业店等3.2.2下沉市场潜力释放在当前中国消费市场动态调整与居民消费支出稳步增长的宏观背景下，下沉市场正为拉动内需的重要引擎。乡村消费活力持续迸发，其增速已超越城镇。数据显示，2017至2024年间，农村居民人均可支配收入增速持续高于城镇居民；2024年，乡村消费品零售额达到65,531亿元，同比增长4.3%，高于城镇的3.4%。随着乡村经济不断发展、居民收入水平提升，以及基础设施持续完善与优质资源加速下沉，县域消60,00050,00040,00030,00020,00010,00002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年mna城镇居民人均可支配收入(元)mn农村居民人均可支配收入(元)城镇居民人均可支配收入增速农村居民人均可支配收入增速数据来源：国家统计局，戴德梁行北京估价4%0%根据中央广播电视总台研究院发布的《美好生活大点及趋势报告（2025年度）》，2025年，以三线城市为代表的下沉市场城市。同时，农村常住人口在保健养生、数码产品等323.3消费情绪转变指标是反应消费者情绪的“晴雨表”。2024年9月至2025年1月，家电以旧换新政策与多轮节庆促销叠加，活跃度提升。2025年2月至8月，客单价波动下降，向理性消费，注重性价比，减少非必需品支出。2025年9月，受宏观货币政策宽松、开学季等因2024年9月至2025年9月客单价指标55%53%50%48%45%数据来源：中国商业联合会，戴德梁行北京估价纵观2024纵观2024年9月至2025年9月一年CMO(营销总监)认为2024年所属行业最主要的竞争方式数据来源：《2024中国市场CMO调研》，埃森哲43%29%随着居民消费观念日趋成熟，奥特莱斯所提供的高性价比品牌商品，能够有效吸引质价比导向客333.3.2消费者注重场景体验与情绪价值2024年，全国网上零售额达到155,225亿元，较上年网上零售额占实物商品零售的比重为26.8%，2022年，也低于2023年。线上渠道的渗透率已趋于20152015年至2024年实物商品网上零售增长及实物商品网上零售额占比30%25%20%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年mm实物商品网上零售占社零总额比重实物商品网上零售增长率35%30%25%20%0%数据来源：国家统计局，戴德梁行北京估价在此背景下，线下零售的核心竞争力正从“便捷与低价”转向“体验与服务”。实体商转型和个性化的服务提升，重新赢得了消费者的青睐。消费者回归线下，是为了获得屏3.3.3跨城消费活跃岁的年轻人中，这一意愿尤为强烈，高达60.59%的人会经济”。2024年的数据显示，每花费1元购买门票，就能带动同期周边消费4.8元，这充分证明了以深度体2002年至2024年全国国内生产总值及同比增幅200%86420100%50%0%-50%-100%mna机场旅客吞吐量(亿人次)同比增长(%)的全面恢复。2024年，中国民航旅客吞吐量较2019作报告中，“文化”一词被提及528次，“旅游”被提及406次，“文旅”被提及128次。这直观地展现了文2018-2024年中国铁路旅客发送量及同比增速504540353025205043.136.6100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%铁路旅客发送量(亿人次)同比增长(%)数据来源：中国商业联合会，戴德梁行北京估价与顾问服务部整理数据来源：中国商业联合会，戴德梁行北京估价与顾问服务部整理跨城消费的活跃，为客群覆盖以跨区域为核心的奥特莱斯带来了机遇。奥特莱斯有望借此机会消费链条，成为游客在观看演唱会、游览景点之外的一个重要目的地，从“区域性折扣中心”心枢纽”；主动与城市的大型文化活动（如音乐节、体育赛事、艺术展）进行联动（例如，推外折扣”、“与音乐节联名的主题市集”等活动），主动拥抱“文旅+”趋势，为奥特莱斯343.3.4免税经济促进消费回流为系统承接消费回流、激发内需潜力，中国近年来持续推进免税政策优化与市场扩容。总局于2020年7月联合发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，离岛旅客年度免税购物额度从3万元提高至10万元，取消单件商品免税限额，并新增包括电子消费产品在内的7类热门商品。政策实施效果显著，据国家税务总局海南省税务局统计，截至2025年8月12日，海口海关监管离岛免税购物金额已接近2,000亿元，购物人数约2,860万人次，购物件数约2.4亿件，分别较新政实施前五年同期增长315.3%、123.3%和288.8%。与此同时，国家外汇管理局发布的《中国国际收支报告》显示，2024年中国居民出境旅游支出规模较2019年同期下降在离岛免税成功经验的基础上，政策进一步向主要城市延伸。2024年8月，《关于完善市内免税店政策的通知》明免税店转型为市内免税店。这一举措拓展了免税经济的地理覆盖与业态形态，推动“在政策持续优化与供给端协同扩容的双重推动下，中国免税经济已成为引导消费回流、拉动内斯业态有望借势免税经济的溢出效应，发展成为国际品牌消化库存、试水新品与深耕中国市场3.3.5ChinaTravel““ChinaTravel”是2024年以来在全球社1、延长停留时间：原72小时和144小时均延长为240小时2、增加适用口岸：从39个口岸增至60个4、增加联动区域：在允许停留活动区域跨省旅行入境免签政策的调整极大刺激了入境游增长。根据官方统计数据，2024年，北京市接待的入境外籍游客人数已恢复至2019年同期的85%，上海市则恢复至75%。这一复苏势头是，在2024年国庆黄金周期间，比斯特上海购物村的退税交易量同比几乎增加了3倍。这清晰地印证了“China“ChinaTravel”现象的兴起，为奥特莱斯开辟了一个全新的、高价值的增长赛道。奥特莱斯的核心客群从此前以本地及周边城市居民为主，扩展至全球游客。这为奥特莱斯带来了消费能力更强、客单价更高、且35中国奥特莱斯行业分析与价值洞票202536截至2024年末，在美国上市的权益型REITs总市值约1.40万亿美元，涉及商场、购物中心、独立式零售的传统零美国奥特莱斯市场高度集中，底层资产涉及奥特莱斯资产的主要为西蒙地产（SimonPropertyGroup,Inc.,NYSE:SPG）和Tanger(TangerInc.,NYSE社区生活中心等零售类资产。Tanger则是专注于底层资产位于美国和加拿大的奥特莱斯REIT。奥特莱斯资产占比代表品牌642.4628.77%约36.00%PremiumOutlets38.89100.00%TangerOutlets数据来源：Nareit，中联基金整理报率表现。2001年至2023年，奥特莱斯类REITs年均回报NAREITUSREITs回报率均值9.06%，展现出奥特莱斯在完2001年至2023年间的多数GDP正增长的年份中，奥特莱斯下行时期，例如2008年金融危机和2020年疫情期间，尽管场景恢复和消费者对高性价比商品需求上升，其在2009年与37387.00%6.00%7.00%6.00%50.00%5.00%40.00%4.00%3.00%2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%20.00%10.00%9.06%0.00%9.06%-10.00%奥莱类REITs整体回报率均值奥莱类REITs整体回报率均值奥莱类REITs整体回报率-20.00%-30.00%2002200320042005200620072008200220032004200520062007200820092010202020222023数据来源：Nareit，中联基金整理疫情后旅游回流拉动客流恢复强劲：旅游客疫情后旅游回流拉动客流恢复强劲：旅游客旅游客流作为美国奥特莱斯的重要客群，在疫情后呈现出强劲回流态势，成为拉动奥特莱斯动力。疫情之后，美国国内旅游市场迅速回暖，国际游客出行需求反弹，而奥特莱斯凭借“名品折扣+线下体验”的双重优势，成为旅游行程中的重要一站。这类客群的消费需求与“旅游体验”紧密相连4.1.2TangerFactoryOutletCenters（NYSE:SKT）—1993年，Tanger在15个州布局17家奥特莱斯购物1993年，Tanger在15个州布局17家奥特莱斯购物392003-2012年，公司持续扩张业务版图。2003年收购8个州的9个奥特莱斯中心，新增约330万平方英尺（约31万平方米）的零售空间；2008年至2010年，Tanger又启动了多家奥特莱斯的建设和运营。2010年开业的迪尔帕克奥特莱斯获美国绿色建筑委员会（USGBC）LEED-Core&Shell银级认证，2013年，公司推出“TangerStyleStudio”数字营划。2022年，通过引入健康美容、家居、餐饮及奢截至2024年底，公司持有31家奥特莱斯中心及2家为98.0%，涵盖约600个品牌、超2,500家店铺。Tanger旗下物业分布于多元化的地理区域，覆盖高频Tanger底层资产分布情况Tanger的出租率长期维持在较高水平。疫情受疫情部分租户调整等综合因素影响，出租率暂时下降至92%。此后逐步回升，2021年恢复至95%，2024同时，公司积极调整业态组合，提高餐饮、娱乐、健康美容等非通过系统性地引入高端品牌与潮流品牌，Tanger有效覆盖了高净值客群与年轻消费者，拓展了客群基础。上述运营策略的长期执行，得益于公司与品牌方稳固的合作关系。Tanger与超过800个品牌保持合作，其中与Nike、Coach、PoloRalphLauren等头部品牌的合作时间已超过20年，这为其持续优化运营提供了保障。100%98.90%O98.00%98.90%O98%97.30%Oo97%o97.30%O96.90%96.00%96.90%96.00%o95%94%92%92%90%历史出租率403,025美元/平方米）稳步攀升至2019年395美元/平方英尺（约4,252美元/平方米）。在2020年第二季度，公司未在当年年度报告中披露销售坪效数据。2021年，随着客流恢复增长，Tanger的销售坪效快速反弹至468美元/平方英尺（约5,038美元/平方米较2019年增长18.48%，坪效达到历史最高水平。2024年全年，销售坪效达到444美元/平方英尺（约4,779美元/平方米同比增长1.83%。根据2025年第三季度的数据，最近十二个月的销售坪效达到475美元/平方英尺（约5,113美元/平方米）。销售坪效变动(美元/平方英尺)销售坪效销售坪效($)468.00395.00444.00500.00450.00400.00350.00468.00395.00444.00300.00281.00250.00200.00150.00100.0050.00-FFO（FundsfromOperations，运营现金流根据Nareits协会定义，FFO指归属于公司普通股股东的净Tanger的运营现金流（FFO）长期维持规模增长态势，从历史数据来看，2000年FFO为3,820万美元，到2024年已攀升至24,545万美元，24年间增长超6倍，年均复合增长率达8.06%。在2005年、2020年等市场承压期，Tanger也仅经历阶段性调整，随后迅速反弹⃞2005年下滑后，2006年同比大幅增长38.64%至8,234万美元。2020年受疫情冲击出现阶段性下降，2022年即实现45.91%的同比增长，2023和2024年Tanger运营现金流(FFO)30,0000025,0000020,0000015,0000010,000005,00000运营现金流（FFO）(万美元）同比5000%4000%3000%2000%1000%000%1000%2000%3000%4000%Tanger的财务结构保持健康稳健，2024年无担保利息保障倍数达到5.60倍，在过去5年年均无担保利息保障倍无担保利息保障倍数(UnencumberedInterestCoverageRatio)5.95.65.64.93.8202020212022202320246543210无担保利息保障倍数42Tanger致力于通过以下方式实现可持续的增长：借助运营优化进一步提高现有资产的净运营收益、通过对部分主动管理驱动现有资产主动管理驱动现有资产NOI增长Tanger将提升运营现金流、增强物业价值作为核心经营目标。在运营层面，借助精准营销的有效落地以及运营效率的优化，同步提高租户的盈利水平以及底层资产的整体经营效益。在收入方面，Tanger一方面致力于提高公司凭借长期积累的品牌资源以及发掘新兴品牌的能力，汇聚全球热门零售品牌居等多品类的丰富商品矩阵，着重引入体验式消费Tanger通过数字化转型实现对消费者的个性化沟通，并借助季节性营销活动和数字化渠道触达广泛客群，带动根据Tanger官方披露的信息显示，Tanger在2025年9月16日以约1.30亿美元收购堪萨斯城传奇奥特莱斯（“LegendsOutletsKansasCity”），旨在通过收购进一步巩固其在奥特莱斯行业的领先地位。传奇奥特莱斯位于该州第一大旅游目的地VillageWest，每年接待游客超1,000万人次，是堪萨斯城150英里（241公里）范围内唯一的奥特莱斯购物中心。其周边环绕众多高流量景点与零售配套，集赌场育场等娱乐设施于一体，总建筑面积约69万平方英尺（约6.4万平方米具备稀缺性。此次对堪萨斯城传奇奥特莱斯的收购，与Tanger“布局高潜力、开放式购物中心”截至收购时，传奇奥特莱斯出租率达到93.50%，汇集了耐克、蔻驰、ToryBurch等百余家知名品牌门店及丰4.1.2.44.1.2.4总结43Tanger43TangerInc.凭借独特的商业模式、优质的资产布局、稳健的财务基础和持续的运营优化，在奥特莱斯领域建立了坚实的竞争壁垒。公司展现出的跨周期运营能力和持续增444.2新加坡奥特莱斯REIT介绍及案例分析7.50%、酒店5.93%、办公楼5.05%。从数量占比来看，多元化REITREIT类型39.89%5.93%5.05%数据来源：SGX2025Q3季度报告，中联基金整理REIT类型数量占比26.32%数据来源：SGX2025Q3季度报告，中联基金整理2025年Q3数据资产负债率利息保障倍数P/B5.50%38.87%3.050.914.40%36.46%26.50%38.70%42.880.7338.90%73.464.90%42.61%52.480.745.80%38.01%63.340.9035.586.20%38.32%378.80%25.80%14.700.90数据来源：企业报告、新加坡交易所公开数从核心收益指标来看，砂之船上市以来，分派率在多数年份均显著高于市场各类REITs，以2025年第三季度为砂之船8.80%的分派率，不仅高于零售类REITs的5.80%，也明显优于工业(6.10%)和酒店类(6.50%)REITs，为从财务稳健性方面，砂之船的表现尤为突出：2025年第三季度，砂之船REIT杠杆率仅25.80%，远低于S-REITs板块38.32%的平均水平，位列板块最低梯队；砂之船REIT利息覆盖倍数达4.70倍，高于板块3.51的均值，资本12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2019202020212022202320242025年Q3454.2.2砂之船不动产投资信托（SGX:CRPU）—亚洲首个纯奥特莱斯REIT行者，专注中国奥特莱斯的发展和运营。2008年，砂20个城市签约落地18家超级奥特莱斯，依托集团“超是亚洲首个且最大的奥特莱斯主题REIT2008年2014年2016年2016年建筑面积/㎡73,37368,79188,257可租赁面积/㎡50,88544,706144,58370,0672047年2051年2053年2054年2024年销售额（亿元）24.243.776.53100.00%96.90%97.60%99.90%383个444个306个主要品牌/租户POLOWALK、李HAZZYS、POLOWALK、太POLOWALK、耐7.8028.389.26%12出租率截至2025第二季度末13估值时点为2024年12月31日46出租率：稳步爬升，2024年出租率达到历史新高整体来看，砂之船REIT底层资产具备持续吸引力，抗风险能力与资产韧性突出。2020年第四季度，受疫情影响，其整体出租率曾短暂从2019年的96.00%下降至93.50%。此后，整体出租率稳步上升。2024年，通过持续的资产提升与租户组合优化，砂之船REIT整体出租率达到98.90%，创历史新高，且已超越疫情前水平。100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%98.90%97.60%96.00%97.20%98.90%97.60%96.00%93.50%20192021202220232024202020192021202220232024从单个资产表现来看，截至2024年第四季度，底层四个项目出租率都达到历史最高点。砂之船重庆两江奥特莱斯于2008年开业，开业17年以来出租率稳定，常年维持在满租状态。砂之船重庆璧山奥特莱斯于2014年10月开业，开业当年出租率74.30%，开业后出租率逐步攀升至2019年的92.50%。2020年受疫情冲击，重庆璧山奥特莱斯出租率跌至历史低点81.40%，导致砂之船REIT整体出租率降低至93.50%。疫情之后，重庆璧山奥特莱斯出租率逐步恢复，2024年第四季度达到97%。砂之船昆明及合肥奥特莱斯出租率在开业后稳步提升，疫情期间仍然保持100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%20142015201620172018201920202021202220232024-o-砂之船重庆两江99.60%99.90%97.80%97.80%99.30%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%70.00%砂之船重庆璧山74.30%79.20%81.40%81.40%88.10%92.50%81.40%83.50%92.80%96.80%97.00%砂之船合肥97.40%96.30%94.90%95.70%98.10%96.10%98.80%砂之船昆明82.00%82.00%94.20%94.90%95.80%96.70%97.00%98.50%99.70%砂之船重庆两江砂之船重庆璧山砂之船合肥砂之船昆明数据来源：企业官网、企业年报；未披露2017年底出租率，本图假设2017年和2016年出租率持平，中联基金整理472024年，砂之船REIT资产组合总销售额达44.82亿元，较2023年46.64亿元下降3.89%。2024年销售额较上年同期有所回落，主要受到市场周期性与结构性因素的影响。一方面，上年度由于消费场景业绩基数；另一方面，当前市场正经历阶段性调整，消费者行为更趋理性，整体消费氛围趋于砂之船REIT历史销售额数据对比(单位：百万人民币)60005000400030002000100004826466444824306418543063727353533402401234324242401234322402000196320001566884459103768588445910376854019513999008455487323748455487323743696533773074303072447244720142015201620172018201920202021202220232024重庆两江奥莱重庆璧山奥莱昆明奥莱合肥奥莱482019至2024年，在出租率没有大幅变化的情况下，砂之船各资产销售额坪效（基于已出租面积）变化趋势和销售砂之船奥特莱斯历史销售额坪效(单位：人民币砂之船奥特莱斯历史销售额坪效(单位：人民币/已出租面积)60,00050,00040,00030,00020,00010,000-重庆璧山奥莱4,6395,6296,4638,3529,56810,4919,5699,4807,9699,2598,698昆明奥莱8257,47510,86013,2969,85210,8048,0669,9199,3462,0395,3087,0526,5075,5067,46420142015201620172018201920202021202220232024重庆两江奥莱30,89934,45937,41940,18244,32146,03536,40242,80636,84849,94047,635494.3中国内地奥特莱斯REITs市场分析市值(元)设施市值比例12024/8/283,230,000,0007.60%22025/9/124,380,000,00010.30%7,610,000,000数据来源：Wind，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理因各国市场成熟度、监管目标、投资者结构及金融环境不同，REITs负债率规定各异。美国作为最成熟市场，40%用分级监管，杠杆率原则上不超过总资产35%，获投资级公开信用评级后上限可放宽至50%。不得依赖外部增信，用途限于基础设施项目运营、维修改造及收购等，杠杆率上限为28.57截至2025年10月31日，中国内地奥特莱细分市场中国内地奥特莱斯REITs新加坡奥特莱斯REITs美国奥特莱斯REITs24.8%28.8%数据来源：Wind,戴德梁行北京估价及顾问服务部整理、中联基金整理海外经验表明，合理杠杆能优化资源配置、扩大融资、推动业务扩张；但过度或不当使用，50相关统计分为两个口径：首发预计分派收益率指招股书公布的预计上市次年分派率；当前分派收益率则基于2024年4季度至2025年3季度可供分派金额与2025年10月31日市值计算得出。4%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%购物中心类购物中心类REITs嘉实物美消费REIT易方达华威农贸市场REIT华夏首创奥莱REIT..预计上市次年分派率.当前分派率数据来源：数据来源：Wind，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理华夏首创奥特莱斯华夏首创奥特莱斯REIT自发行以来，股价累计上涨69.46%，明显高于购物中心类REITs46.49%的平均涨幅。这一表现反映出资本市场对奥特莱斯商业模式与增长前景的认可。市场愿意为其未来潜力支付更前的分派收益率。投资者普遍看好奥特莱斯的长期优势，并预期随着运营能力提升与规模扩大52524.3.2底层资产分析250,000200,000150,000100,00050,00002021年2022年2023年2024年数据来源：各项目招募说明书、季度报告，戴德梁行北京估价53南首创奥特莱斯和武汉首创奥特莱斯在2021年至2024年间，月租金坪效的复合增长率分别达到28.9%和17.6%；而宁波杉井奥特莱斯也在运营成熟期实现了8.5%的高复合增长率（2022至2024年间）。由此可见，在良性的运营循环支撑下，奥特莱斯类资产具备4003503002502001005002021年2022年2023年2024年济南首创奥莱项目武汉首创奥莱项目宁波杉井奥莱项目数据来源：各项目招募说明书、年度报告，戴德梁行北京估价•首创奥特莱斯2处资产2025年3季度末出租率较2024年末提升约4.3个百分点，运营韧性增强。100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%2021年2022年2023年2024年2025年Q3济南首创奥莱项目武汉首创奥莱项目宁波杉井奥莱项目数据来源：各项目招募说明书、季度报告，戴德梁行北京估价中国奥特莱斯行业分析与价值洞票202554针对奥特莱斯评估，常用的评估方法有比较评估方法适用项目类型拟建奥特莱斯项目或在建奥特莱斯项目，项目已取得奥特莱斯运营的必由于奥特莱斯各部分资产不独立产生收益而是作为一个已建成交付奥特莱斯项目，其所在的城市或区域部分奥特莱斯交易较频繁的国家及地区或可采用，因国内奥特莱斯大宗交易相对不活跃且多为5.2奥特莱斯的收益法估值逻辑在运用收益法（现金流量折现法，DCF）对奥特莱斯项目进行评关键考察维度包括但不限于：租售转化效能（销售额转化为租金的能力）、品牌与客流奥特莱斯的收入模式呈现出鲜明的特色，其核心在于构建了风险共担与利益共享的机制，通过组合确保收入稳定性，同时将经营业绩与商户表现深度绑定。这一模式展现出多元化特征，形成了租赁收入与增值服务收入为补充、自营收入与其它辅助收入为延伸的三层收入结构。受消费周期影5556一般维持在50%至80%之间，且多数项目中该比例可达60%以上，成为支撑奥特