【《光伏企业并购中的业绩承诺识别的原因及后果分析案例》11000字】

光伏企业并购中的业绩承诺识别的原因及后果分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u24193光伏企业并购中的业绩承诺识别的原因及后果分析案例 111852第1章海陆集团并购江南集成案例概况 2208901.1产业概况 2118551.2交易双方概况 221111.2.1海陆集团概况 277951.2.2江南集成概况 3213131.3并购方案概述 3256721.3.1对江南集成资产价值的评估 386521.3.2支付江南集成的对价金额 7232101.3.3并购交易方式 7210551.3.4江南集成业绩承诺内容 8249931.4江南集成业绩承诺实施情况 9314941.5海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的经济后果 106759第2章海陆集团并购江南集成失败的问题分析 12294462.1并购方案设计问题 1262922.1.1海陆集团并购前资产评估未能全面考虑风险隐患 12242142.1.2海陆集团现金对价与股票对价比例安排不合理 13229772.1.3海路集团对个人交易方支付大量的现金 14279332.2承诺期间日常经营监管不足 1579672.3承诺期后业绩补偿的款项支付保障不足 16海陆集团并购江南集成案例概况产业概况光伏，是将光能转换为电能的一种新型发电模式，其转换介质是以硅为主要材料制作而成。光伏形成产业，不仅是发电这一种产品，整套光伏产业包括高纯多晶硅原材料生产、太阳能电池生产、太阳能电池组件生产、相关生产设备的制造等多种生产加工而成，生产出的太阳能电池首先通过组件将多块单一电池组成一块大型电池板，更加方便阳光的充分照耀吸收，最后加入一套特有的控制设备，便于专业人员对电池板的控制调整。相比于风力发电需要强劲的风场，光伏发电受地缘情况较小，尤其是我国得天独厚的地理环境，76%的国土被阳光照耀，光照面积广袤，阳光受空气折射而造成的损耗较低，光能资源分布较为均匀；与传统火电相比，光伏发电几乎不产生环境污染和能源消耗，同时，也没有核电需要高端技术和建设周期，光伏电站技术难度低、建设周期短，十分适合大规模建设。光伏作为新兴能源产业，其环保的特性，符合绿色中国的生态建设理念，因此得到国家的大力支持。这也间接导致光伏产业在我国的产能过剩，企业收入主要依赖于出口，中小型光伏相关产业的公司经营困难；同时光伏电站的建设项目属于资金密集型项目，一些企业承包了工程项目的设计、采购施工等各项工作，而从设备采购到工程施工等各个环节都需要大量的资金支出，企业需要承担较大的资金垫付压力。一些建成的光伏电站得不到国家电网的并网许可，是导致光伏建设项目收不回建设资金的主要原因。交易双方概况海陆集团概况海陆集团全称为“苏州海陆重工股份有限公司”，其前身是张家港海陆锅炉有限公司，成立于2000年1月18日，注册资本为人民币580万元，其中：江苏海陆锅炉集团有限公司工会出资168万元，占注册资本的29%；徐元生等二十九位自然人出资412万元，占注册资本的71%。有限公司于2000年1月18日在苏州市张家港工商行政管理局登记注册，法定代表人为徐元生。2008年6月25日在深圳证券交易所发行股票并成功上市交易，股票简称“海陆重工”，交易代码“002255”。海陆集团主营业务为余热锅炉系列产品、核承压设备及大型压力容器的设计和制造。公司是国内余热锅炉及大型压力容器设计与制造的重要基地之一，产品达到国际先进和国内领先水平。其生产的余热锅炉广泛运用于钢铁、有色、建材、石化、化工、造纸、电力等行业。产品出口美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚、南非等国家和地区。国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业。江南集成概况江南集成全程是“宁夏江南集成科技有限公司”，该公司成立于2011年09月08日。法定代表人吴卫文，公司经营范围包括：信息系统集成服务；新能源（光伏、光热、风力、储能）发电项目的开发、设计、建设、运维；电气设备，五金产品，建材，计算机、软件及辅助设备，非金属矿及制品（单晶硅切片、多晶硅切片），电力设备及元器件销售；工矿工程建筑（电力工程施工与发电机组设备安装），建筑装饰业；建筑工程咨询服务、电力工程咨询服务等。海陆集团并购江南集成的目的是为了布局光伏产业，而江南集成所经营的主营业务之一便是光伏发电项目的开发、设计、建设、运维，且江南集成公司设立在我国宁夏回族自治区中卫市光伏产业园中，特殊地理位置，十分有利于光伏产业的发展。这也是海陆集团选择并购江南集成作为发展光伏产业的原因之一。并购方案概述海陆集团于2017年5月发布第四届董事会第十次会议决议公告，通过了并购宁夏江南集成科技有限公司83.6%股权的议案，以及具体并购方式。根据决议内容，海陆集团拟议发行股票和支付现金方式完成此次并购。对江南集成资产价值的评估评估方法选择根据江南集成的历史年度经营情况分析，结合该企业未来发展规划、已有的合同订单和在建项目情况以及该企业提供的相关预测数据，与同行业的实际数据进行分析、对比，可以对被评估单位未来年度的收益与风险合理地估计。因此本次评估可以选择收益法进行评估。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评估单位类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。江南集成处于继续经营状态，企业又由各经营资产和负债要素相构成，并具备资产基础法评估可利用的历史财务资料，故也可采用资产基础法。但考虑到被评估单位所属行业特性，属于轻资产公司，采用资产基础法评估无法涵盖诸如企业的客户资源、人力资本、创新能力、组织管理等无实物或无法通过数字准确估计其价值的资产，不能全面、合理的体现企业的整体价值，故未选用资产基础法。综上所述，本次评估确定主要采用收益法和市场法进行评估。操作方式（1）收益法评估介绍根据国家管理部门的有关规定以及《资产评估准则一企业价值》，国际和国内类似交易评估惯例，本次评估确定通过收益途径、采用现金流折现方法（DCF）估算被评估单位的权益资本价值。它将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。其适用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存在较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据釆集和处理的客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结果具有较好的客观性，易于为市场所接受。其操作思路，首先对纳入报表范围的资产和主营业务，按照企业未来的经营状况和业务类型等估算预期收益（净现金流量），并折现得到经营性资产的价值；然后对纳入报表范围，但在预期收益（净现金流量）估算中未考虑的诸如基准日的存在的货币资金等流动资产（负债），定其为基准日的溢余或非经营性资产（负债），并单独测算其价值。最后，根据之前步骤所计算的各项资产和负债价值的加和，得出评估对象的企业价值，经扣减付息债务价值后，得出评估对象的股东全部权益价值。（2）市场法评估介绍市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估单位处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。市场法的操作思路为首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如NOIAT(税后现金流)、EBIT,EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系——称之为比率乘数，然后再通过“比率乘数”的修正分析得到被评估单位的比率乘数，将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。评估结果采用收益法对江南集成100%股权价值进行评估，在在评估基准日2016年12月31日江南集成股东全部权益的账面净值为88,695.49万元，将未来的预计收益折算到评估基准日的价值为225,363.82万元，比审计后账面净资产增值136,668.33万元，增值率为154.09%。汇总如表3.1所示：（单位：万元）表3.1收益法下江南集成股权价值评估Tab3.1EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderincomemethod项目账面净值评估价值增减值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流动资产11466.98非流动资产1893.52其中：长期股权投资220.00固定资产481.78递延所得税资产1191.74资产总计213360.50流动负债124665.01非流动负债负债总计124665.01净资产（所有者权益）88695.49225363.82136668.33154.09数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告采用市场法对江南集成100%股权价值进行评估，得出在评估基准日2016年12月31日江南集成股东全部权益价值为231,928.07万元，比审计后账面净资产增值143,232.58万元，增值率为161.49%。汇总如下表所示：（单位：万元）表3.2市场法下江南集成股权价值评估Tab3.2EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderthemarketmethod项目账面净值评估价值增减值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流动资产11466.98非流动资产1893.52其中：长期股权投资220.00固定资产481.78递延所得税资产1191.74资产总计213360.50流动负债124665.01非流动负债负债总计124665.01净资产（所有者权益）88695.49231928.07143232.58161.49数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点，进行调整的基础上，考虑股权缺少流通折扣后，确定被评估企业的市场价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。该方法对企业预期增长的考虑比较充分。但相比收益法而言，评估机构认为其评估结果受评估基准日的短期资本市场预期的影响较大，其对市场预期变化的敏感性会高于收益法。基于上述分析并结合本次评估目的，收益法的结果更能反映被评估单位股权在评估基准日的市场环境下所在行业的价值认同，故本次评估取收益法评估结果作为本评估报告的评估结论，最终于评估基准日2016年12月31日，在持续经营的假设条件下，江南集成股东全部权益市场价值约为人民币225,363.82万元。支付江南集成的对价金额根据第三方资产评估机构——中联资产评估集团有限公司出具的对江南集成的评估报告中显示，截止到2016年12月31日，江南集成全部股东权益的估值为225363.82万元。按照会计准则的要求，最终确定的交易价格应在评估值的基础上扣除过度期间已宣告但尚未发放的现金股利，被并购方江南集成在过渡期股利分红为15000万元。鉴于此，经交易双方协商一致确定，江南集成100%的股权价值为210000万元，收购的83.6%股权的价值为210000*83.6%=175560万元。表3.3并购前江南集成股权比例Tab3.3ShareholdingratioofNingxiaJiangnanIntegratedTechnologyCo.,LTD股东名称吴卫文聚宝行控股集团有限公司郑天生曹荣美持股比例67.20%16.40%10.00%6.40%数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告鉴于并购前，并购方海陆重工未能与被并购方江南集成股东郑天生、曹荣美达成一致，故此二人不参与此次并购交易。从表3.3中可知，郑天生、曹荣美持股比例较低，并不影像并购后海陆重工对江南集成的控制。因此，此次并购交易主要向吴卫文和聚宝行控股集团有限公司（以下简称“聚宝行公司”）给付交易对价。并购交易方式根据海陆集团的决议，拟议支付现金和向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集配套资金完成此次并购，江南集成83.6%股权交易价格最终确定为175560万元，其中以现金支付56.73%，为99600万元；以发行股份形式支付43.27%，为75960万元，具体向吴卫文和聚宝行公司发行支付的对价金额如表3.2所示：（单位：万元）表3.4并购交易支付方式Tab3.4PaymentmethodofM&Atransaction交易对手方所持标的公司股份比例交易对价金额现金支付股票支付金额比例金额比例吴卫文67.20%141120.0099600.0070.58%41520.0029.42%聚宝行控股集团有限公司16.4%34440--34440.00100.00%合计83.6%175560.0099600.0056.73%75960.0043.27%数据来源：海陆集团收购江南集成资产评估报告根据表3.2所示，支付给自然人吴卫文的对价，现金占了绝大部分，支付给法人聚宝行公司的对价则全部为股份；并且所支付的股份对价其发行对象也是吴卫文和聚宝行公司。关于发行股份的价格，最终确定采用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%作为发行价，金额即为7.79元/股。按此交易价格，吴卫文可取得的发行股份数为5329.91万份，聚宝行公司可取得的发行股份数为4421.05万份，发行股份合计9750.96万份。江南集成业绩承诺内容业绩承诺的业绩要求按照海陆集团董事会决议要求，依据中联资产评估集团出具的《评估报告》，江南集成2017年度至2020年度净利润预测值分别为23601.57万元、28826.25万元、29899.20万元和31408.55万元。若本次并购重组在2017年实施完成，则吴卫文和聚宝行公司承诺标的公司在2017年度、2018年度和2019年度累计实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于82327.02万元。若本次并购重组在2018年实施完成，则吴卫文和聚宝行公司承诺标的公司在2018年度、2019年度和2020年度累计实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于90134.00万元。业绩承诺的补偿安排在业绩补偿期届满之后，海陆集团按照协议约定对江南集成业绩补偿期内实现的累计扣非净利润与承诺的累计扣非净利润的差异情况进行审核，并由第三方鉴定机构出具专项核查报告。如发生累计实现数低于累计承诺数，海陆集团就需要在业绩补偿期满之后，计算并确定交易对方需要进行补偿金额。具体计算公式如下：交易对方应补偿的金额=[标的资产对价总额×（累计承诺扣非净利润数-累计实现扣非净利润数）÷累计承诺扣非净利润数]由于海陆集团从吴卫文和聚宝行公司手中购买所持有的江南集成的股份，所以若发生补偿情形，将由吴卫文与聚宝行公司承担补偿责任。补偿方式首先在本次发行股份及支付现金购买资产中取得的股份总额范围内优先使用股份补偿，若股份不足补偿的，再由吴卫文通过现金补足。各补偿义务人按照其各自在标的资产中所占的份额比重确定各自所承担的补偿义务，从前文可知，吴卫文所占的份额为80.383%，聚宝行公司所占份额为19.617%。则吴卫文应补偿的股份数量=交易对方应补偿的金额×80.383%÷本次发行股份购买资产的股票发行价格（即7.79元）；聚宝行公司应补偿的股份数量=交易对方应补偿的金额×19.617%÷本次发行股份购买资产的股票发行价格。股份不足补偿时，吴卫文还应补偿的现金金额=[吴卫文应补偿股份数量-吴卫文在本次购买资产中取得的股份数量（即5329.91万份股票）]×本次发行股份购买资产的股票发行价格。若标的资产发生减值且减值金额>交易对方业绩承诺应补偿金额时，业绩补偿应另行对减值金额进行补偿，此时的减值补偿金额=标的资产期末减值额-交易对方业绩承诺应补偿金额，接下来吴卫文和聚宝行公司应补偿股份和现金的计算公式，参考前文。经双方协商同意，标的资产减值应补偿金额与业绩承诺应补偿金额合计不应超过标的资产交易金额，也就是说，吴卫文和聚宝行公司应补偿的现金和股票总计不应超过标的资产的交易价格。江南集成业绩承诺实施情况2017年度完成该并购项目完成，所以按照交易双方业绩承诺协议的约定，承诺期为2017、2018和2019年三年。在这三年里江南集成的财务报告分别交由两家会计师事务所执行审计工作，其中2017年和2018年是由中兴财光华承接审计工作，2019年由大华会计师事务所担任审计工作。根据这两家实务所出具的这三年的审计报告，最终确定的江南集成在承诺期业绩完成情况如下表所示（单位：万元）：表3.5江南集成在承诺期业绩完成情况Tab3.5PerformanceofJiangnanIntegrationduringthecommitmentperiod项目2017年2018年2019年合计归属于母公司股东的税后净利润26882.534417.78-170506.32-139206.01减：非经常性损益1272.4013.03-1842.78-557.35扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润25610.134404.75-168663.54-138648.66业绩承诺金额23601.5728826.2529899.2082327.02完成率（%）108.5115.28-564.11-168.41数据来源：海陆集团重大资产重组业绩承诺实现情况说明的审核报告从上表中，我们可以看出，在2017年的时候，江南集成在年末审计的时候是所承诺的业绩目标是超额完成，所以在当年不需要计提业绩补偿；到了2018年，江南集成年末的净利润出现大幅下降，降幅达到82.80%，尽管当年没有出现亏损，但仅完成所承诺业绩的15.28%，此时江南集成出现了业绩补偿情形，时间来到承诺期的最后一年——2019年，当年江南集成在年度审计的净利润出现巨额亏损，出现了负利润，对应的业绩承诺完成率达到-564.11%，三年累计实现的归属母公司的扣非净利润为-138648.66万元，完全没有达到与海陆集团在并购时约定的累计归属母公司的扣非净利润。根据《盈余预测补偿协议》的约定，业绩承诺方，即吴卫文和聚宝行公司需对上市公司海陆集团补偿155960.00万元（因协议约定“标的资产减值应补偿金额与业绩承诺应补偿金额合计不应超过标的资产交易金额”，所以最高补偿金额不超过交易对价175560.00万元，扣除未支付的现金对价19600.00万元，差额部分均需补偿），其中股份补偿75959.60万元，由公司以1元的总价回购该等业绩承诺方持有的9750.91万股股份并注销，并退回拟注销股份相应的分红，业绩承诺方还需向公司支付现金补偿80000万元。海陆集团并购江南集成业绩承诺失败的经济后果在2020年4月29日，海陆集团被交易所执行“退市风险警示”处理，股票名称从之前的“海陆重工”更名为“*ST海陆”。根据公司的公告批露显示，原因在于其名下的控股子公司江南集成经营未达预期，导致母公司在合并报表中2019年出现异常亏损，与之前年度偏差较大。致使海陆集团在2018年已亏损的基础上又亏损一年，满足了“退市风险警示”的标准。为了解决江南集成作为控股子公司在合并报表中对母公司海路集团所造成的影响，保持海陆集团原有的主营业务的健康发展，该公司于2020年3月做出了将江南集成整体出售，剥离出母公司报表的决定。其内容是海陆集团拟向张家港信科诚新能源科技发展有限公司（以下简称“信科诚公司”）出售所持有的江南集成83.60%股权。本次出售江南集成83.60%股权由交易双方参考江南集成经审计的2019年度财务数据以及该股权价值专项评估报告的评估值，根据实际情况协商确定交易对价为1.9亿元。本次股权转让完成后，受让方后续处置江南集成83.60%股权的收入全部归上市公司海陆集团所有。此外，因江南集成未能实现承诺期内承诺的业绩，根据《盈利预测补偿协议》的相关约定，业绩补偿承诺方应向海陆集团履行业绩补偿责任，应补偿金额为155,960.00万元。海陆集团剥离江南集成这一不良资产的方式，在保留对江南集成业绩承诺补偿的追索权的同时，将江南集成整体低价剥离，其收入又是上市公司的一笔额外收入，在报表层面把江南集成对母公司的影响降到最低。但是，因市场环境发生重大变化，导致江南集成前期多项合同、约定未能按约履行，致使其与包括海陆集团在内的多家企业产生多起未决诉讼。同时，江南集成的法定代表人吴卫文也因为涉嫌职务犯罪被依法控制，这无疑使江南集成的对诉讼未来能否履行带来了极大的不确定性。因此我们说，海陆集团并购江南集成的交易活动综合来看，是一起失败的并购交易。

海陆集团并购江南集成失败的问题分析现实情况看来，海陆集团原本期望利用业绩承诺降低并购交易所产生的信息不对称风险，结果却是对上市母公司带来了退市风险。对于海陆集团和市场上的投资者而言，无疑造成了巨大的影响。尤其是作为上市公司的海陆集团，其作为上市公司，投资者对其的信心是其能在公开市场上融资的重要因素，然而此次的退市风险警示无疑是打击了投资者的投资信心。在本章节，将通过对海陆集团和江南集成已公开的资料进行分析，从“并购方案设计”、“承诺期间经营管理”、“后期保障”三个部分，分别探究造成这次并购活动业绩承诺失败的原因。并购方案设计问题海陆集团并购前资产评估未能全面考虑风险隐患根据海陆集团在2017年决定并购江南集成的董事会决议中显示，海陆集团并购的主要动因是为开拓新业务顺应国家政策拓展光伏电站EPC业务。在并购江南集成之前，海陆集团主要从事余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核电产品的制造销售业务。其开展并购业务是希望在立足现有产业业务的基础上充分利用我国对节能减排的政策扶持，抓住核、电、风、光等新能源发电高速发展的历史机遇，提高公司的核心竞争力。光伏电站EPC业务，作为海陆集团希望开拓的新型业务，对其运营模式，经营管理方法和盈利渠道等等都不慎了解。正如前文所言，若海陆集团自己重新开发经营该新型业务，无疑是从头开始，是需要投入大量的时间、金钱、精力来扶持经营这一新业务。这种重新开始的经营模式，周期长回报率受未来政策市场影响较大，无疑是最不经济的一种。因此海陆重工选择并购江南集成这一已经在经营光伏业务的公司。并购前资产评估机构对江南集成的资产评估报告的研究显示，江南集成主要就是从事光伏电站EPD业务，并且已签订合同带开关的光伏电站项目620.91MW，并且并购之前年度均实现盈利。从各项技术层面和财务状况上来看均该公司确已具备较强的项目开放能力、高品质的系统集成能力、缝补的项目开发经验和良好的金融业合作关系。按道理说，这样条件的公司在之后的经营期，至少在业绩承诺期按部就班的话，应该是能够实现承诺的业绩目标的，然而事实却与预期大相径庭。图4.1江南集成注册资本变化图Figure4.1ChangechartofJiangnanIntegratedRegisteredCapital在仔细研读评估报告之后发现，如图4.1所示，江南集成截止到并购年度2017年之前，从2011年9月开始五年时间内进行了六次增资和七次股权转让变更，并且在2016年四季度就进行了两次转让变更。这样如此频繁的增资和股权变更在如今看到失败之后，略显得是有意为之。一般而言，公司未来拓展新业务而从事得并购活动，所并购得企业盈利能力是最重要得判断标准，但公司的股权结构也应该是稳定的，一方面，稳定的股权结构向外界传达了大股东对该公司的信心；另一方面，稳定的股权结构在所有权方面更加明晰，对于未来被并购时并购方给谁给付对价会明确。反观江南集成，频繁的股权转让变更和增资，虽然每一次股权登记手续是明确的，但这种频繁的增资以及股权变更在如今看来，让外界有理由怀疑是否存在为了此次并购交易而频繁转让换手，最终将大部分股权转让到吴卫文和聚宝行公司手中。鉴于此，海陆集团在初始评估的时候，就应当考虑这种在未来可能存在风险的相关隐患，如今该项并购交易失败，说明前期的评估工作没有全面考虑致使并购存在风险。海陆集团现金对价与股票对价比例安排不合理并购交易中，对价的支付方式对于交易也影响巨大。对价实际上是一种对资产价值的一种公允反映，因此现金交易由于其直接锁定价格的特征，成为给付对价的基本方式。直接支付现金也是标的资产卖方最希望使用的一种交易方式，最好的是一次性支付完成所有的对价资金，但是这种交易方式对于标的资产的买方来说，却充满风险。一方面，一次性支付大量现金交易，势必会造成买方现金流空虚，通常标的资产虽然买进，但其变现能力还有待考验，若此时买方继续大量现金周转，必然会造成现金流的短缺；另一方面，若一次性大量支付现金之后发现，卖方在交易前恶意虚增资产提高标的资产交易价格，这样也对买方带来不可估量的损失。鉴于这种现实状况，往往在交易时采用现金和股票相结合的给付对价方案。现金与股票相结合的方案，卖方能获得现金的同时，买方通过一次性支付不影响后续经营管理的现金量或分期支付现金，保证了现金流的正常周转；同时，增加股票这种后期可增值的资产，也让卖方对该其转让的资产有一种“背书保证”，若后期并购成功，买方股票上涨，卖方可以多享受所获得股份的增值部分和分红部分。图4.2海陆集团支付对价比例Figure4.2ProportionoftransactionconsiderationpaidbyHailuGroup通过前文的背景介绍可知，海陆集团的此次并购是为了顺应政策扶持，开拓新的光伏电站EPC业务，而江南集成是一家已经从事该项业务的公司，直接收购方式降低了开拓新业务的成本。海陆集团应当是特别重视江南集成未来的增值能力，所以，按照常理来说，并购给付对价的方案股票这种增值资产应当占有较大比重。然而反观江南集成的并购方案，如图4.2，综合来看现金对价的比重占到了约57%，股票对价所占的比重一半都不到。这种对价的支付方式，卖方首先得到了大量的现金对价，没有股票这种带有增值性的对价占比过低，其之后对于标的资产的“背书保证”得不到强有力的约束，卖方对于业绩承诺执行力不足，势必对后期的经营带来风险隐患。海路集团对个人交易方支付大量的现金并购交易中，除了面临机构交易方，也有一个个人持有大量标的资产公司股份的个人交易方，例如像本案例种江南集成的第一大股东吴卫文。与机构交易方不同，个人交易方的流动性更强，后续的经济活动安排更自由。假使没有业绩承诺，这种对后续经营状况有要求的附加协议，个人交易方完全可以在交易达成，获得资金后自由支配。因此，在真正看到交易资产带来收益之前，对个人交易方的防范和监管比机构交易方更加严格，在实践活动中，对给予个人交易方的对价的支付更倾向于给予股票，并且安排其继续为母公司工作。这么做的目的，除了降低前期的评估行为可能存在的的不公允风险；另一方面，通过股票可能带来的未来收益，激励个人交易方继续为母公司工作来创造价值，提高公司股价。通过海陆集团对江南集成的验资报告可知，江南集成的第一大股东吴卫文，在第二次股权转让时获得了85%的股份，之后虽多此转股增资，吴卫文始终没有离开股东行列。从这个角度来看，其作为老股东，对江南集成的各项经营模式和财务情况应当是十分清楚。在海陆集团并购之后，吴卫文作为江南集成的大股东和管理者，一定会被母公司留任，继续管理江南集成。所以通常情况下股份支付应当成为海陆支付的首要选择，通过持有母公司的股份激励其继续努力管理公司创造价值。图4.3交易方所获对价比例Figure4.3Proportionofconsiderationreceivedbythecounterparty事实情况却与常理相差较大，如图4.3所示，在支付给吴卫文的交易对价中，现金就占到70%，股票对价仅占不到30%。大量的现金对价支付，使得母公司对吴卫文这种个人交易者的监管力度不足，为之后的并购失败埋下隐患。承诺期间日常经营监管不足由于海陆集团考虑到其原有的业务与江南