市场情绪视角下中国国际收支的动态关联与实证剖析

市场情绪视角下中国国际收支的动态关联与实证剖析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，中国国际收支格局发生了显著变化。在全球经济一体化的大背景下，中国经济与世界经济的联系日益紧密，国际收支作为反映一国对外经济交往的综合账户，其结构和规模的变动对宏观经济运行产生着深远影响。过去，中国国际收支曾长期呈现经常项目与资本项目“双顺差”的局面，这为我国积累了大量外汇储备，增强了经济实力和国际支付能力。然而，随着国内外经济形势的演变，特别是2015年“8・11”汇改后，人民币汇率形成机制市场化进程加快，央行基本退出外汇常态干预，中国国际收支格局逐渐转变为经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡状态。这种转变是我国经济结构调整、对外开放程度加深以及全球经济格局变化等多种因素共同作用的结果。进入2024年，中国国际收支格局出现了更为明显的新变化。国家外汇管理局发布的数据显示，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情暴发以来短短三年半时间内的第三次逆差。其中，直接投资延续了2022年三季度以来持续净流出的局面，当季净流出856亿美元，环比增加579亿美元，成为导致基础国际收支逆差的关键因素。在这一时期，正值美联储首次降息时间不断延后，叠加6月底“特朗普交易”重演，非美货币普遍承压，人民币也承受了较大压力，境内银行即远期（含期权）结售汇累计逆差1421亿美元，环比增长117%，逆差规模为2016年二季度以来单季最高。市场情绪在金融市场中占据着举足轻重的地位，它反映了投资者对市场的信心和预期，对金融市场的运行和资产价格的波动产生着深远影响。市场情绪主要来源于宏观经济数据、政策变动、市场新闻事件以及投资者情绪等多个方面。当宏观经济数据表现良好，如GDP增长稳定、就业数据乐观、通货膨胀率处于合理区间时，投资者往往会对市场前景持乐观态度，市场情绪趋于积极；反之，若宏观经济数据不佳，投资者可能会变得悲观，市场情绪也会随之低落。政策变动，如央行的利率决策、政府的财政政策等，也会对市场情绪产生直接或间接的影响。例如，央行降息通常会被市场视为刺激经济增长的信号，可能会引发投资者增加投资，推动市场上涨，从而使市场情绪变得乐观；而加息则可能导致市场情绪转向悲观。市场新闻事件，如企业并购、重大政治事件等，同样会对市场情绪产生冲击。一则关于大型企业的利好并购消息，可能会带动相关行业股票价格上涨，提升市场整体的乐观情绪；而政治局势的不稳定或地缘政治冲突的加剧，可能会引发投资者的担忧和恐慌，使市场情绪趋于悲观。在国际收支领域，市场情绪同样发挥着重要作用。它不仅能够影响资本的流动方向和规模，还会对汇率稳定产生影响。当市场对一个国家的经济前景和国际收支状况持乐观态度时，会吸引更多的外资流入，从而改善该国的国际收支状况；反之，若市场情绪悲观，投资者可能会纷纷撤资，导致资本外流，给国际收支带来压力。在人民币汇率方面，市场情绪的变化会导致外汇市场供求关系的改变，进而影响人民币汇率的波动。当市场情绪乐观时，对人民币的需求可能增加，推动人民币升值；而市场情绪悲观时，人民币可能面临贬值压力。在当前中国国际收支格局发生新变化以及市场情绪对金融市场影响日益显著的背景下，深入研究基于市场情绪的中国国际收支具有重要的现实意义。通过探究市场情绪与中国国际收支之间的内在联系，可以更好地理解国际收支变动的驱动因素，为政策制定者提供更全面的决策依据，也有助于市场参与者更准确地把握市场动态，合理调整投资和经营策略。1.1.2研究意义从理论意义来看，本研究将市场情绪这一因素引入中国国际收支的研究框架，有助于拓展和深化国际收支理论的研究范畴。传统的国际收支理论主要侧重于从经济基本面因素，如利率、汇率、贸易竞争力等角度来解释国际收支的变动，而对市场情绪等非经济基本面因素的关注相对较少。本研究通过实证分析，揭示市场情绪对中国国际收支的影响机制和作用路径，能够为国际收支理论的发展提供新的视角和经验证据，丰富和完善国际收支理论体系，使理论研究更加贴近复杂多变的现实经济环境。在实践意义方面，对于政策制定者而言，了解市场情绪对国际收支的影响至关重要。市场情绪的变化往往具有先导性，能够提前反映市场参与者对未来经济形势和政策走向的预期。政策制定者可以通过监测市场情绪指标，及时捕捉市场动态和投资者预期的变化，从而更有针对性地制定和调整宏观经济政策。在市场情绪过度乐观，可能导致资本过度流入、资产价格泡沫等问题时，政策制定者可以采取适当的政策措施，如加强资本管制、调整货币政策等，以防范金融风险，维护国际收支平衡和金融稳定；而当市场情绪悲观，出现资本外流压力时，政策制定者可以通过出台积极的财政政策和货币政策，改善市场预期，稳定市场情绪，吸引资本回流。对于市场参与者，如企业和投资者来说，本研究的结论也具有重要的参考价值。在进行国际贸易和投资决策时，企业和投资者需要充分考虑市场情绪因素对国际收支和汇率波动的影响。在市场情绪乐观，国际收支状况良好，人民币有升值预期的情况下，出口企业可能需要提前调整定价策略，以应对人民币升值带来的价格竞争力下降问题；而进口企业则可以适当增加进口规模，降低采购成本。投资者在进行跨境投资时，也需要关注市场情绪的变化，合理配置资产，分散风险。当市场情绪悲观，国际收支面临压力时，投资者可能需要减少对该国资产的投资，或者采取套期保值措施，以规避汇率波动和资本外流带来的风险。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析基于市场情绪的中国国际收支问题。文献研究法是本研究的基础方法之一。通过广泛搜集、整理和分析国内外关于市场情绪、国际收支以及二者关联的相关文献，包括学术期刊论文、研究报告、书籍等，对市场情绪理论和国际收支理论进行系统梳理。在梳理市场情绪理论时，深入研究了市场情绪的来源，如宏观经济数据、政策变动、市场新闻事件以及投资者情绪等对市场情绪的影响机制。在国际收支理论方面，详细分析了传统国际收支理论从弹性分析法、吸收分析法到货币分析法等的发展历程，以及这些理论在解释国际收支现象时的优势与局限性。同时，对国内外学者在该领域的研究现状进行了全面总结，明确了已有研究的成果和不足，为后续研究提供了坚实的理论基础和研究思路。实证分析法是本研究的核心方法。选取合适的市场情绪指标和国际收支指标，运用计量经济学模型进行实证分析。在市场情绪指标选取上，综合考虑了多个因素，采用消费者信心指数来反映消费者对经济前景的信心和预期，该指数能够在一定程度上体现市场的乐观或悲观情绪；通过构建投资者情绪指数，纳入股票市场换手率、封闭式基金折价率等因素，以更全面地衡量投资者的情绪状态。在国际收支指标方面，选取经常项目差额、资本和金融项目差额等作为主要指标，以准确反映国际收支的状况。在此基础上，运用向量自回归（VAR）模型，分析市场情绪指标与国际收支指标之间的动态关系，探究市场情绪对国际收支各项目的短期和长期影响。通过脉冲响应函数和方差分解，进一步揭示市场情绪冲击对国际收支各项目变化的贡献程度和持续时间。案例分析法作为补充，用于深入分析特定时期或事件下市场情绪与中国国际收支的关联。以2024年二季度为例，该季度中国国际收支出现基础国际收支逆差，同时正值美联储首次降息时间不断延后，叠加6月底“特朗普交易”重演，非美货币普遍承压，人民币也承受了较大压力。通过详细分析这一时期市场情绪的变化，包括投资者对美联储货币政策预期的改变、对全球经济形势的担忧等情绪因素，以及这些情绪变化如何通过影响资本流动、贸易收支等渠道，进而对中国国际收支产生影响。通过这一案例分析，更直观、具体地展示了市场情绪在实际经济运行中对国际收支的作用机制，为实证分析结果提供了现实案例的支持和验证。1.2.2创新点本研究的创新点主要体现在研究视角、指标选取和研究方法的结合三个方面。从研究视角来看，突破了传统国际收支研究主要关注经济基本面因素的局限，将市场情绪这一非经济基本面因素纳入研究框架，从市场情绪视角深入探究中国国际收支的变化。传统研究多聚焦于利率、汇率、经济增长等经济变量对国际收支的影响，而市场情绪作为影响投资者决策和市场行为的重要因素，其对国际收支的作用在以往研究中未得到充分重视。本研究通过关注市场情绪，为理解中国国际收支变动提供了新的视角，有助于更全面地把握国际收支的影响因素和变化规律。在指标选取上具有创新性。在衡量市场情绪时，构建了综合的市场情绪指标体系。不仅考虑了消费者信心指数这一宏观层面反映市场情绪的指标，还通过综合多个与投资者行为密切相关的因素构建投资者情绪指数，使市场情绪的衡量更加全面和准确。在国际收支指标选取方面，除了常用的经常项目差额、资本和金融项目差额等总量指标外，还进一步细分了直接投资、证券投资等子项目指标，深入分析市场情绪对国际收支各子项目的影响，从而更细致地揭示市场情绪与国际收支之间的内在联系。在研究方法的结合上，将文献研究法、实证分析法和案例分析法有机结合。文献研究法为研究奠定了理论基础，明确了研究的起点和方向；实证分析法通过严谨的计量模型和数据分析，验证了市场情绪与国际收支之间的关系，具有科学性和客观性；案例分析法则从具体的实际案例出发，生动地展示了市场情绪在特定情境下对国际收支的影响过程，增强了研究的现实说服力。这种多方法结合的研究方式，使得研究结果更加全面、深入和可靠，为该领域的研究提供了一种新的研究范式。二、理论基础与文献综述2.1国际收支理论概述国际收支作为反映一国在一定时期内全部对外经济往来的系统记录，其理论体系随着经济发展不断演进。国际收支平衡表是呈现国际收支状况的关键工具，按照复式簿记原理编制，全面记录一国与他国之间的经济交易。其标准组成涵盖经常账户与资本和金融账户两大基本部分，全面反映了一国在货物、服务、收入、资本转移、金融资产与负债等多方面的对外经济活动。经常账户主要反映一国与他国之间实际资源的转移，是国际收支中最为重要的项目。它包括货物贸易，如各类商品的进出口；服务贸易，涵盖运输、旅游、金融、计算机信息服务等无形贸易；收益项目，涉及职工报酬和投资收益；以及经常转移，像官方援助、私人侨汇等单方面转移。经常项目顺差表明该国是净贷款人，逆差则意味着该国为净借款人。资本与金融账户反映国际资本流动，资本项目包含资本转移以及非生产、非金融资产的收买或出售；金融账户囊括直接投资、证券投资和其他投资等，体现了资产所有权在国际间的流动情况。此外，为使国际收支平衡表的借方总额与贷方总额相等，还设立了净差错与遗漏项目来抵消可能出现的差额。国际收支调节理论旨在解释国际收支失衡的原因，并提供相应的调节措施，主要包括弹性论、吸收论、货币论等。弹性论由马歇尔、勒纳等学者提出，该理论从微观角度出发，聚焦于价格变动对国际收支的影响。它认为货币贬值能够通过改变进出口商品的相对价格，进而影响商品的进出口数量。在满足一定的进出口需求弹性条件下，即出口需求弹性与进口需求弹性之和大于1（马歇尔-勒纳条件）时，货币贬值可以改善贸易收支，实现国际收支的调节。例如，当本国货币贬值时，本国出口商品在国际市场上的价格相对降低，需求增加，出口量上升；同时，进口商品在国内市场的价格相对升高，需求减少，进口量下降，从而使贸易收支得到改善。然而，弹性论也存在一定局限性，它假定收入不变且经济处于充分就业状态，仅考虑了汇率变动通过相对价格变动所引起的替代效应，忽视了收入效应；并且不涉及资本流动，在当今资金流动频繁的国际经济环境下，其局限性愈发明显。此外，弹性论属于比较静态分析，未考虑贬值后的时滞问题，实际中贬值并不能立即引起贸易数量的变化，存在J曲线效应，即贬值后贸易余额可能先恶化，经过一段时间调整后才会逐渐改善。吸收论由詹姆士・米德和西德尼・亚历山大提出，该理论从宏观角度出发，将国际收支与国民收入和国内吸收相联系。其核心观点为国际收支差额等于总收入减去总吸收（B=Y-A），当国民收入大于总吸收时，国际收支呈现顺差；当国民收入小于总吸收时，国际收支为逆差；当二者相等时，国际收支达到平衡。因此，一国国际收支调节需要通过改变总收入或总吸收来实现，具体方式包括增加总收入、减少总吸收或两者兼用。贬值对国际收支的影响可从三个方面分析：一是贬值对收入的影响（ΔY），若贬值国家存在闲置资源，贬值可通过增加出口、减少进口带动产量增加，只要吸收倾向小于1，收入增加就能改善贸易收支；二是收入变化对吸收的影响（α），即每增加一单位收入所带来的国内吸收增加数量；三是贬值对吸收的直接影响（ΔA），包括闲置资源效应、贸易条件效应、现金余额效应、收入再分配效应和货币幻觉效应等。吸收论的贡献在于将国际收支变动与宏观经济状况紧密相连，采用宏观均衡分析方法，更具全面性和实际意义，摆脱了弹性论仅从进出口角度分析的局限；但它也存在不足，如忽视国际资本流动的作用，未充分考虑贸易收支与收入和吸收之间的相互影响，在贬值分析中未考虑相对价格在调整过程中的作用，并且在充分就业情况下对贬值能否提高收入的判断过于绝对，忽略了资源运用效率问题。货币论由蒙代尔、约翰逊等学者倡导，该理论将国际收支视为一种货币现象，与货币供求紧密相关。它认为国际收支不平衡是货币市场存量不均衡的体现，但这种不平衡是暂时的，最终会自我纠正。在固定汇率制度下，控制货币在国际间的流动是调节国际收支失衡的关键手段；而在浮动汇率制度下，汇率的波动能够实现国际收支的调节。货币论强调货币供给完全由各国金融当局掌控，当国内货币供给超过货币需求时，会导致国际收支逆差，此时多余的货币会流出本国；反之，当国内货币需求超过货币供给时，会引发国际收支顺差，货币将流入本国。货币论的优势在于突出了货币在调节国际收支中的重要作用，并将传统分析方法与自身相结合，具有较强的解释力；然而，它也存在缺陷，最致命的弱点是忽视了利率的作用，未能全面考虑其他经济因素对国际收支的影响。2.2市场情绪理论基础市场情绪是金融市场中投资者心理和行为的综合体现，它反映了投资者对市场的整体看法和感受，涵盖了乐观、悲观、谨慎等多种态度。从本质上讲，市场情绪是投资者在面对各种信息时所产生的主观认知和情感反应，这种反应会影响他们的投资决策，进而对金融市场的运行和资产价格的波动产生作用。常见的市场情绪指标种类繁多，不同指标从不同角度反映市场情绪的变化。投资者情绪指数是一种常用的衡量市场情绪的指标，它通过对投资者的调查或对相关市场数据的分析，来评估投资者对市场未来走势的信心水平。美国个人投资者协会（AAII）的投资者情绪指数，该指数通过调查其会员对未来六个月股市的看法来衡量市场情绪，分为看涨、看跌和中性三个部分，通过比较看涨和看跌的比例，可以清晰地了解投资者的整体情绪倾向。当指数较高时，表明投资者普遍乐观，对市场未来走势充满信心，可能会增加投资，推动市场上涨；反之，指数较低则意味着投资者较为悲观，可能会减少投资，导致市场下跌。恐慌指数（VIX）也是一个重要的市场情绪指标，它衡量的是标准普尔500指数期权的隐含波动性，用于反映市场对未来30天市场波动性的预期。当VIX指数上升时，通常表示市场预期未来波动性增加，投资者情绪偏向恐慌。这是因为市场波动性的增加往往意味着不确定性增大，投资者对未来市场走势感到担忧，从而引发恐慌情绪，可能会纷纷抛售资产，导致市场下跌。反之，当VIX指数下降时，表明市场预期未来较为稳定，投资者情绪偏向乐观，更愿意持有或买入资产，推动市场上涨。在市场出现重大不确定性事件，如经济数据大幅不及预期、地缘政治冲突加剧等情况下，VIX指数往往会迅速上升，反映出投资者的恐慌情绪。交易量同样是衡量市场情绪的重要指标，它反映了市场的活跃程度。通常情况下，交易量的增加可能表明市场情绪的加剧，无论是乐观还是悲观。当市场情绪乐观时，投资者积极参与交易，买入意愿强烈，会推动交易量上升；而当市场情绪悲观时，投资者急于抛售资产，也会导致交易量增加。在股票市场中，牛市行情往往伴随着较高的交易量，因为投资者普遍看好市场，积极买入股票；而在熊市行情中，虽然市场整体下跌，但在恐慌性抛售阶段，交易量也会显著放大。资金流向指标显示了资金在不同资产或市场间的流动情况，正向的资金流入通常与市场上涨相关，表明投资者情绪乐观，看好该资产或市场的前景，纷纷将资金投入其中；而资金流出则可能预示市场下跌，意味着投资者情绪悲观，选择撤离资金。市场宽度指标，如上涨下跌家数比、新高新低比等，通过比较上涨和下跌的股票数量或价格达到新高的股票数量，来评估市场的整体强度，也能在一定程度上反映市场情绪。上涨下跌家数比大于1，说明上涨的股票数量多于下跌的股票数量，市场整体表现较为强势，可能反映出市场情绪乐观；反之，则可能表明市场情绪悲观。市场情绪对金融市场的影响机制较为复杂，主要通过投资者行为、资产价格和经济基本面等方面发挥作用。从投资者行为角度来看，市场情绪会直接影响投资者的决策。当市场情绪乐观时，投资者往往会过度自信，对风险的感知降低，更愿意承担风险，增加投资。他们可能会忽视一些潜在的风险因素，大量买入股票、债券等金融资产，导致资产价格上涨。相反，当市场情绪悲观时，投资者会变得过度谨慎，风险厌恶程度增加，倾向于减少投资，甚至抛售手中的资产，以规避风险。这种抛售行为会导致资产价格下跌，进一步加剧市场的悲观情绪，形成恶性循环。在股票市场中，当市场处于牛市阶段，投资者普遍乐观，大量资金涌入股市，推动股票价格不断上涨；而在熊市阶段，投资者情绪悲观，纷纷卖出股票，导致股价持续下跌。在资产价格方面，市场情绪的变化会引起金融资产价格的波动。投资者的情绪会影响他们对资产价值的评估和预期，进而影响资产的供求关系，最终导致资产价格的变动。当市场情绪乐观时，投资者对资产的未来收益预期增加，愿意以更高的价格购买资产，从而推动资产价格上升。相反，当市场情绪悲观时，投资者对资产的未来收益预期降低，愿意出售资产的价格也会降低，导致资产价格下跌。在房地产市场中，当市场情绪乐观时，购房者对房价上涨的预期增强，购房需求增加，推动房价上升；而当市场情绪悲观时，购房者持观望态度，购房需求减少，房价可能会下跌。市场情绪还会通过影响经济基本面，间接对金融市场产生影响。市场情绪会影响企业的融资环境和投资决策。当市场情绪乐观时，企业融资相对容易，能够获得更多的资金支持发展。投资者对企业的前景充满信心，愿意为企业提供资金，企业可以以较低的成本发行股票、债券等进行融资。企业获得资金后，会增加投资，扩大生产规模，推动经济增长，进而对金融市场产生积极影响。而在市场情绪悲观时，投资者对企业的信心下降，企业融资难度加大，融资成本上升。企业可能会减少投资，甚至削减生产规模，导致经济增长放缓，对金融市场产生负面影响。当市场情绪悲观时，消费者的消费意愿也会受到抑制，减少消费支出，这会影响企业的销售收入和利润，进一步加剧经济的不景气，对金融市场造成冲击。2.3文献综述国内外学者在市场情绪与国际收支关系的研究方面取得了一系列成果。在国外研究中，部分学者聚焦于市场情绪对资本流动的影响，而资本流动是国际收支的重要组成部分。Kaminsky和Reinhart（1999）的研究发现，市场情绪的变化与资本流动的波动密切相关。在市场情绪乐观时期，投资者风险偏好上升，更愿意将资金投入到新兴市场国家，从而导致这些国家的资本大量流入，对国际收支的资本项目产生积极影响，使其呈现顺差状态；而当市场情绪转为悲观时，投资者纷纷撤回资金，资本外流加剧，新兴市场国家的国际收支面临压力，资本项目可能出现逆差。这表明市场情绪通过影响资本流动的方向和规模，进而对国际收支产生重要作用。在汇率与市场情绪的关系研究上，Dornbusch（1976）提出的超调模型为后续研究奠定了基础。该模型认为，在短期内，由于商品市场价格粘性和金融市场价格灵活性的差异，当市场情绪发生变化时，如投资者对某国经济前景预期改变，会导致外汇市场供求关系迅速调整，进而引发汇率的大幅波动。这种波动不仅影响国际贸易中的商品价格竞争力，还会对国际收支的经常项目产生影响。当本国货币因市场情绪导致贬值时，出口商品在国际市场上的价格相对降低，有利于出口增加；进口商品在国内市场的价格相对升高，进口可能减少，从而改善经常项目收支状况；反之，货币升值则可能对经常项目产生不利影响。国内学者也从不同角度对市场情绪与国际收支的关系展开了研究。一些学者从宏观经济层面分析市场情绪对国际收支的综合影响。张明（2013）通过对中国经济数据的分析指出，市场情绪的波动会影响宏观经济政策的实施效果，进而间接影响国际收支。在市场情绪乐观时，企业投资意愿增强，经济增长加速，可能吸引更多外资流入，同时出口也可能增加，对国际收支产生积极影响；然而，若市场情绪过度乐观导致经济过热，可能引发通货膨胀等问题，促使央行采取紧缩性货币政策，这可能会使市场情绪转向悲观，资本外流压力增大，对国际收支产生负面影响。在资本项目方面，李稻葵和刘霖林（2008）研究发现，市场情绪对中国资本项目下的直接投资和证券投资有着显著影响。当市场情绪积极时，外国投资者对中国市场的信心增强，会增加对中国的直接投资和证券投资，推动资本项目顺差扩大；反之，市场情绪消极时，投资减少，资本项目顺差可能缩小甚至转为逆差。在证券投资领域，市场情绪的变化会影响投资者对股票、债券等金融资产的需求，从而导致资金的流入和流出，进而影响资本项目收支。已有研究虽然在市场情绪与国际收支关系方面取得了一定进展，但仍存在一些不足。多数研究主要关注市场情绪对国际收支中资本项目或经常项目某一方面的影响，缺乏对市场情绪如何全面影响国际收支各个项目的系统性研究。在研究方法上，部分研究对市场情绪的衡量较为单一，未能充分考虑市场情绪的复杂性和多维度性，可能导致研究结果的局限性。此外，在分析市场情绪对国际收支的影响机制时，一些研究未能深入挖掘市场情绪通过哪些具体的经济变量和传导渠道来影响国际收支，使得对二者关系的理解不够深入。本文的研究切入点在于构建一个全面、系统的分析框架，综合考虑市场情绪对国际收支各个项目的影响。在衡量市场情绪时，采用多种指标构建综合指数，以更准确地反映市场情绪的变化。在研究方法上，将理论分析与实证分析相结合，深入探讨市场情绪影响国际收支的具体机制和传导路径，通过案例分析进一步验证研究结论，为中国国际收支的研究提供新的视角和更深入的理解。三、市场情绪与中国国际收支现状分析3.1中国国际收支现状分析近年来，中国国际收支格局经历了显著的演变，呈现出一系列新的特点和变化趋势，对国内经济发展和全球经济格局产生着深远影响。在经常项目方面，长期以来，中国经常项目保持顺差，这在一定程度上反映了中国经济在国际市场上的竞争力以及出口导向型经济模式的成果。国家外汇管理局数据显示，2024年前三季度，我国经常账户顺差17184亿元，按美元计值为2413亿美元。其中，货物贸易顺差是经常项目顺差的重要支撑，2024年前三季度货物贸易顺差5183亿美元，这得益于中国制造业的强大生产能力和完善的产业链体系。中国作为“世界工厂”，在全球制造业中占据重要地位，能够大规模生产并出口各类商品，满足国际市场的需求。在机电产品、纺织品、玩具等领域，中国的出口产品凭借质量和价格优势，在国际市场上具有较强的竞争力，使得货物贸易顺差得以维持在较高水平。然而，服务贸易逆差则是经常项目中的一个突出问题。2024年前三季度，服务贸易逆差1815亿美元，主要集中在旅游、运输和知识产权等领域。在旅游方面，随着居民收入水平的提高和消费观念的转变，中国居民出境旅游需求不断增长，导致旅游服务贸易逆差持续扩大。在运输服务方面，由于国际航运市场竞争激烈，以及国内运输企业在国际市场上的竞争力有待提升，运输服务贸易也呈现逆差状态。在知识产权领域，中国对国外先进技术和知识产权的引进需求较大，而自身在知识产权出口方面相对薄弱，导致知识产权服务贸易逆差明显。初次收入逆差也是经常项目的一个组成部分，2024年前三季度初次收入逆差1056亿美元，这主要与中国对外投资收益和外国在华投资收益之间的差距有关。随着中国对外投资规模的不断扩大，对外投资收益有所增加，但外国在华投资规模庞大，且在一些高端产业和领域具有较强的盈利能力，使得外国在华投资收益较高，从而导致初次收入出现逆差。资本和金融项目在近年来也发生了明显变化。过去，中国资本和金融项目长期呈现顺差，吸引了大量外资流入。然而，近年来，随着国内经济结构调整、对外开放程度加深以及全球经济形势的变化，资本和金融项目出现了新的趋势。2024年前三季度，资本和金融账户逆差18612亿元，按美元计值为2609亿美元。其中，直接投资延续了2022年三季度以来持续净流出的局面，2024年二季度净流出856亿美元，环比增加579亿美元。这一现象的背后有多方面原因，一方面，国内经济结构调整使得一些传统产业的投资回报率下降，对外国直接投资的吸引力减弱；另一方面，随着中国企业国际化步伐的加快，对外直接投资不断增加，以获取海外资源、技术和市场。在全球经济不确定性增加的背景下，部分外资出于风险考虑，减少了对中国的直接投资，甚至撤回资金。证券投资方面，近年来中国资本市场对外开放不断推进，吸引了一定规模的外资流入，但也存在一定的波动性。随着沪港通、深港通、债券通等互联互通机制的建立，以及A股纳入MSCI等国际指数，外资对中国证券市场的参与度不断提高。然而，全球金融市场的波动以及市场情绪的变化，也会影响外资在证券投资方面的决策。在市场情绪乐观时，外资可能会加大对中国证券市场的投资；而当市场情绪悲观时，外资可能会减少投资甚至撤资，导致证券投资项目出现波动。其他投资项目同样受到市场环境和政策因素的影响，其资金流动情况较为复杂，对资本和金融项目的整体平衡产生着重要影响。总体来看，当前中国国际收支呈现出经常项目顺差、资本和金融项目逆差的格局，这种格局的形成是多种因素共同作用的结果。从经济结构调整角度来看，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济结构不断优化升级。传统产业面临转型升级压力，对资本的吸引力发生变化，而新兴产业的发展需要时间来积累优势，这在一定程度上影响了资本和金融项目的收支情况。在经常项目中，随着国内消费升级和产业结构调整，对服务贸易和高端产品的需求增加，导致服务贸易逆差和初次收入逆差的出现，同时货物贸易顺差也面临着全球贸易保护主义和市场竞争加剧的挑战。从全球经济形势来看，全球经济增长放缓、贸易摩擦加剧、地缘政治冲突等因素，增加了全球经济的不确定性和风险。这些因素使得市场情绪波动较大，影响了国际资本的流动方向和规模，进而对中国国际收支产生影响。在全球经济不确定性增加的背景下，投资者更加谨慎，对投资目的地的选择更加严格，这对中国吸引外资和对外投资都带来了挑战。3.2市场情绪现状分析中国金融市场中的市场情绪呈现出复杂多变的态势，受到多种因素的综合影响，不同市场情绪指标的表现及变化趋势也反映出市场参与者的心理预期和行为模式的动态调整。投资者情绪指数是衡量市场情绪的重要指标之一，它综合反映了投资者对市场的信心和预期。近年来，中国投资者情绪指数波动较为明显。在经济增长预期向好、政策利好频出的时期，投资者情绪指数往往处于较高水平，表明投资者对市场前景充满信心，投资热情高涨。当政府出台一系列鼓励科技创新、支持实体经济发展的政策时，投资者对相关行业的发展前景预期乐观，会加大对相关股票、基金等金融资产的投资，推动投资者情绪指数上升。然而，在面临经济不确定性增加、外部风险冲击等情况时，投资者情绪指数会迅速下降。如在全球经济增长放缓、贸易摩擦加剧的背景下，投资者对经济前景感到担忧，投资行为变得谨慎，减少对高风险资产的投资，导致投资者情绪指数下跌。通过对历史数据的分析可以发现，投资者情绪指数与股票市场的走势具有较强的相关性。在股票市场牛市阶段，投资者情绪指数通常较高；而在熊市阶段，投资者情绪指数则相对较低。这种相关性表明投资者情绪在很大程度上影响着股票市场的投资行为和价格波动。消费者信心指数也是反映市场情绪的关键指标，它体现了消费者对当前经济状况和未来经济前景的看法和信心。近年来，中国消费者信心指数总体呈现出波动上升的趋势，但也受到多种因素的影响而出现阶段性波动。在经济稳定增长、就业形势良好、居民收入稳步提高的时期，消费者信心指数保持在较高水平。消费者对未来收入有稳定预期，会增加消费支出，对各类商品和服务的需求上升，推动消费市场的繁荣。当经济出现短期波动，如物价上涨、就业压力增大等情况时，消费者信心指数会受到一定程度的抑制。通货膨胀导致物价上涨，消费者的购买力下降，会对消费行为产生谨慎态度，减少不必要的消费支出，从而使消费者信心指数下降。消费者信心指数的变化不仅影响消费市场的需求，还会对企业的生产和投资决策产生间接影响。当消费者信心指数较高时，企业对市场需求的预期乐观，会增加生产和投资，推动经济增长；反之，企业可能会减少生产和投资，以应对市场需求的不确定性。恐慌指数（VIX）在中国金融市场中的表现也反映出市场情绪的变化。虽然中国没有完全对应的恐慌指数，但可以通过一些类似的指标来观察市场的恐慌情绪。在市场出现重大不确定性事件，如突发的政策调整、地缘政治冲突、重大自然灾害等情况下，市场波动性会显著增加，类似恐慌指数的指标会上升，表明投资者情绪偏向恐慌。2020年初新冠疫情的爆发，给中国经济和金融市场带来了巨大冲击，市场不确定性急剧增加，投资者对未来经济形势感到担忧，纷纷抛售资产，导致市场波动性大幅上升，反映出投资者的恐慌情绪。随着疫情得到有效控制，经济逐渐复苏，市场不确定性降低，类似恐慌指数的指标也逐渐下降，投资者情绪逐渐恢复稳定。资金流向指标清晰地展示了市场情绪对资金流动的影响。在股票市场中，当市场情绪乐观时，资金会大量流入股票市场，推动股票价格上涨。投资者看好股票市场的未来走势，会将资金从其他资产转移到股票市场，寻求更高的投资回报。在市场情绪悲观时，资金会流出股票市场，流向相对安全的资产，如债券、黄金等。投资者为了规避风险，会减少对股票的投资，将资金投入到风险较低、收益相对稳定的资产中，导致股票市场资金流出，价格下跌。在债券市场中，市场情绪的变化同样会影响资金的流向。当市场情绪乐观，经济增长预期良好时，投资者可能会减少对债券的投资，转向股票等风险资产，以获取更高的收益；而当市场情绪悲观，经济增长面临压力时，投资者会增加对债券的投资，寻求稳定的收益和资产保值。交易量指标是衡量市场情绪的重要依据，它反映了市场的活跃程度和投资者的参与热情。在股票市场中，牛市行情通常伴随着较高的交易量，这是因为投资者对市场前景充满信心，积极参与交易，大量买入和卖出股票，推动交易量上升。而在熊市行情中，虽然市场整体下跌，但在恐慌性抛售阶段，交易量也会显著放大。投资者为了避免损失，纷纷抛售股票，导致交易量急剧增加。在某些特殊事件发生时，如重大政策发布、企业重大资产重组等，也会引发市场的关注和投资者的参与，导致交易量大幅增加。当政府发布关于新能源汽车产业的支持政策时，会吸引大量投资者关注新能源汽车相关股票，投资者纷纷买入或卖出这些股票，使得相关股票的交易量大幅上升。交易量的变化不仅反映了市场情绪的波动，还对股票价格的走势产生重要影响。较高的交易量通常意味着市场的流动性较好，股票价格的波动相对较小；而交易量的急剧变化，特别是在短期内大幅增加或减少，可能预示着市场情绪的剧烈转变，进而导致股票价格的大幅波动。3.3市场情绪与中国国际收支的初步关联分析为了初步探究市场情绪与中国国际收支之间的关联，我们对相关数据进行了细致的观察与分析。通过对比市场情绪指标和国际收支数据的变化趋势，发现二者之间存在着较为明显的同步性和相互影响关系。从历史数据来看，在市场情绪高涨时期，往往伴随着国际收支状况的改善。当投资者情绪指数上升，消费者信心增强，市场整体呈现乐观氛围时，经常项目顺差可能进一步扩大，资本和金融项目也更容易吸引外资流入。在2010-2011年期间，中国经济保持高速增长，市场情绪积极乐观，投资者对中国经济前景充满信心，消费者信心指数也处于较高水平。这一时期，中国经常项目顺差持续增加，2010年经常项目顺差达到3054亿美元，2011年虽有所下降，但仍保持在2017亿美元的较高水平。资本和金融项目同样吸引了大量外资流入，2010年资本和金融项目顺差为2869亿美元，2011年为2655亿美元。这表明市场情绪的积极变化能够促进经济活动的活跃，增加出口和吸引外资，从而改善国际收支状况。相反，在市场情绪低迷阶段，国际收支可能面临一定压力。当投资者情绪低落，消费者信心受挫，市场弥漫悲观情绪时，经常项目顺差可能缩小，甚至出现逆差，资本和金融项目也可能出现资金外流现象。2015-2016年，全球经济增长放缓，市场不确定性增加，中国市场情绪受到较大影响，投资者信心下降，消费者信心指数也有所下滑。在此期间，中国经常项目顺差虽仍保持，但规模明显缩小，2015年经常项目顺差为3306亿美元，2016年降至1964亿美元。资本和金融项目则出现了逆差，2015年资本和金融项目逆差为5297亿美元，2016年逆差为4161亿美元。这显示出市场情绪的消极变化会抑制经济活动，减少出口和外资流入，甚至导致资金外流，对国际收支产生不利影响。在一些特殊事件发生时，市场情绪的变化对国际收支的影响更为显著。2020年初新冠疫情的爆发，给全球经济和金融市场带来了巨大冲击，市场情绪瞬间转向极度悲观。中国作为疫情最先暴发的国家，经济和国际收支也受到了严重影响。在疫情初期，消费者信心大幅下降，投资者对经济前景感到极度担忧，市场情绪低迷。这导致中国经常项目顺差迅速缩小，2020年第一季度经常项目甚至出现了逆差，为-118亿美元。资本和金融项目也面临资金外流压力，2020年第一季度资本和金融项目逆差为146亿美元。随着中国疫情得到有效控制，经济逐渐复苏，市场情绪逐渐恢复，国际收支状况也逐步改善。2020年全年，中国经常项目顺差恢复至2740亿美元，资本和金融项目虽仍有逆差，但规模有所缩小。从市场情绪对国际收支各项目的影响机制来看，在经常项目方面，市场情绪主要通过影响消费和投资行为，进而影响进出口贸易。当市场情绪乐观时，消费者消费意愿增强，企业投资增加，生产规模扩大，这可能导致进口需求增加；同时，由于经济活跃，出口产品的竞争力也可能增强，出口规模也会相应扩大。若出口增长幅度大于进口增长幅度，经常项目顺差将扩大。反之，当市场情绪悲观时，消费者消费谨慎，企业投资减少，生产规模收缩，进口需求可能下降；同时，出口也可能受到影响，若进口下降幅度小于出口下降幅度，经常项目顺差将缩小，甚至出现逆差。在资本和金融项目方面，市场情绪对资本流动的影响更为直接。当市场情绪乐观时，投资者对该国的经济前景和资产回报率预期较高，更愿意将资金投入该国，导致资本流入增加，资本和金融项目顺差扩大。外国投资者会增加对该国股票、债券等金融资产的投资，企业也可能吸引更多的外国直接投资。而当市场情绪悲观时，投资者对该国的经济前景和资产回报率预期降低，为了规避风险，会纷纷撤回资金，导致资本外流增加，资本和金融项目逆差扩大。投资者可能会抛售该国的金融资产，减少对该国的直接投资，甚至撤回已有的投资。通过对市场情绪与中国国际收支数据的初步分析，可以发现二者之间存在着密切的关联。市场情绪的变化能够对国际收支产生显著影响，且这种影响在经常项目和资本和金融项目中均有体现。这为进一步深入研究市场情绪对中国国际收支的影响机制和作用路径提供了重要的现实依据，也为后续的实证分析奠定了基础。四、市场情绪对中国国际收支影响的实证研究设计4.1研究假设提出基于前文的理论分析和现状探讨，市场情绪与中国国际收支之间存在紧密的联系，且市场情绪的波动对国际收支的不同项目可能产生不同方向和程度的影响。为深入探究这种影响关系，本研究提出以下假设：假设1：市场情绪对经常项目收支有显著影响当市场情绪乐观时，消费者信心增强，消费意愿提高，企业投资增加，生产规模扩大。一方面，国内消费的增加可能导致进口需求上升；另一方面，企业生产规模的扩大可能使出口产品的供给增加，出口竞争力增强，出口规模扩大。若出口增长幅度大于进口增长幅度，经常项目顺差将扩大；反之，若进口增长幅度大于出口增长幅度，经常项目顺差将缩小，甚至可能出现逆差。在经济繁荣时期，市场情绪高涨，消费者对各类商品的需求增加，企业加大生产投入，不仅满足国内需求，还增加出口。此时，进口可能因消费需求增加而有所上升，但出口的增长更为显著，从而使经常项目顺差进一步扩大。因此，提出假设1：市场情绪与经常项目收支存在显著的相关性，乐观的市场情绪有助于扩大经常项目顺差，悲观的市场情绪可能导致经常项目顺差缩小或出现逆差。假设2：市场情绪对资本和金融项目收支有显著影响市场情绪的变化对资本和金融项目收支有着直接且显著的影响。当市场情绪乐观时，投资者对该国的经济前景和资产回报率预期较高，认为在该国投资能够获得丰厚的收益。这种乐观预期促使投资者更愿意将资金投入该国，导致资本流入增加。外国投资者会增加对该国股票、债券等金融资产的投资，企业也可能吸引更多的外国直接投资。大量的资本流入使得资本和金融项目顺差扩大，为该国的经济发展提供了更多的资金支持，促进了投资和经济增长。相反，当市场情绪悲观时，投资者对该国的经济前景和资产回报率预期降低，担忧投资风险增加，为了规避风险，会纷纷撤回资金，导致资本外流增加。投资者可能会抛售该国的金融资产，减少对该国的直接投资，甚至撤回已有的投资。这种资本外流使得资本和金融项目逆差扩大，给该国的经济和金融稳定带来压力。在全球经济形势不稳定时期，市场情绪悲观，投资者纷纷从新兴市场国家撤资，导致这些国家的资本和金融项目出现逆差，货币贬值，金融市场动荡。因此，提出假设2：市场情绪与资本和金融项目收支存在显著的相关性，乐观的市场情绪会促使资本和金融项目顺差扩大，悲观的市场情绪会导致资本和金融项目逆差扩大。假设3：市场情绪对不同类型的资本流动影响存在差异资本和金融项目中的资本流动包括直接投资、证券投资和其他投资等不同类型，市场情绪对这些不同类型资本流动的影响存在差异。对于直接投资，由于其具有长期投资的性质，投资者在做出决策时会更注重投资目的地的长期经济发展前景、市场潜力、政策稳定性等因素。当市场情绪乐观时，投资者对投资目的地的长期发展充满信心，更倾向于进行直接投资，以获取长期稳定的收益。在市场情绪乐观时期，外国企业可能会加大对中国制造业、高新技术产业等领域的直接投资，以利用中国庞大的市场和丰富的劳动力资源，实现长期的战略布局。而在市场情绪悲观时，投资者可能会对投资目的地的未来发展产生担忧，减少直接投资，甚至撤回已有的投资。在证券投资方面，由于证券市场的交易较为频繁，投资者的决策更容易受到市场情绪的短期波动影响。当市场情绪乐观时，投资者风险偏好上升，更愿意投资于股票、债券等证券资产，追求短期的资本增值，导致证券投资资金流入增加。在股票市场牛市阶段，市场情绪乐观，投资者纷纷买入股票，推动股价上涨，证券投资资金大量流入。当市场情绪悲观时，投资者风险厌恶程度增加，会减少对证券资产的投资，甚至抛售证券资产，导致证券投资资金流出增加。在市场出现重大不确定性事件时，市场情绪悲观，投资者会迅速抛售股票，导致证券投资资金大量流出。其他投资项目的资金流动受到市场情绪的影响也较为复杂，可能涉及到贸易信贷、贷款、货币和存款等多种因素。市场情绪的变化可能会影响企业和金融机构的融资决策和资金调配，从而导致其他投资项目资金流动的变化。在市场情绪乐观时，企业可能更容易获得贸易信贷和贷款，导致其他投资项目资金流入增加；而在市场情绪悲观时，金融机构可能会收紧信贷政策，企业融资难度加大，其他投资项目资金流出可能增加。因此，提出假设3：市场情绪对直接投资、证券投资和其他投资等不同类型的资本流动影响存在差异，乐观的市场情绪对直接投资的促进作用相对较为稳定和长期，对证券投资的影响更具短期波动性，对其他投资的影响较为复杂。4.2变量选取与数据来源为了深入探究市场情绪对中国国际收支的影响，本研究精心选取了一系列具有代表性的变量，并确定了可靠的数据来源和合理的样本区间。在市场情绪代理变量的选取上，综合考虑多种因素，以全面、准确地衡量市场情绪的变化。采用消费者信心指数作为市场情绪的一个重要代理变量，该指数由国家统计局发布，通过对消费者的问卷调查获取，能够反映消费者对当前经济状况和未来经济前景的信心程度。当消费者信心指数较高时，表明消费者对经济形势充满信心，市场情绪较为乐观；反之，指数较低则意味着消费者信心不足，市场情绪趋于悲观。消费者信心指数能够在宏观层面上体现市场参与者对经济的整体预期和情绪状态，对研究市场情绪与国际收支的关系具有重要意义。构建投资者情绪指数作为另一个关键的市场情绪代理变量。该指数的构建综合考虑多个与投资者行为密切相关的因素，包括股票市场换手率、封闭式基金折价率、新增投资者数量等。股票市场换手率反映了股票交易的活跃程度，换手率越高，说明投资者参与交易的积极性越高，市场情绪可能越乐观；反之，换手率低则可能表示市场情绪较为冷淡。封闭式基金折价率是指封闭式基金的市场价格低于其资产净值的比率，当折价率较高时，可能意味着投资者对封闭式基金的前景不看好，市场情绪悲观；而折价率较低或出现溢价时，则可能反映出市场情绪乐观。新增投资者数量的增加表明有更多的投资者进入市场，通常与市场情绪乐观相关，因为投资者在乐观情绪的驱动下更愿意参与投资；反之，新增投资者数量减少可能暗示市场情绪不佳。通过综合这些因素构建的投资者情绪指数，能够更全面、细致地衡量投资者的情绪状态，弥补单一指标的局限性，为研究市场情绪对国际收支的影响提供更丰富的信息。在国际收支相关变量的选取方面，选取经常项目差额作为衡量经常项目收支状况的关键变量，该变量反映了一国在货物、服务、收入和经常转移等方面的国际交易收支情况。经常项目差额为正数时，表示经常项目顺差，意味着该国在国际市场上是净出口国，出口大于进口，在国际收支中处于有利地位；当经常项目差额为负数时，则表示经常项目逆差，说明该国在国际市场上是净进口国，进口大于出口，国际收支面临一定压力。经常项目差额是国际收支中重要的组成部分，对研究市场情绪与国际收支的关系具有关键作用。资本和金融项目差额同样是本研究选取的重要变量，它反映了一国在资本转移、直接投资、证券投资和其他投资等方面的国际交易收支情况。资本和金融项目差额为正数时，表明资本和金融项目顺差，意味着有更多的资本流入该国，反映出该国在国际资本市场上具有吸引力；当资本和金融项目差额为负数时，则表示资本和金融项目逆差，说明资本流出该国，可能暗示该国在国际资本市场上的吸引力下降或面临一些经济金融问题。资本和金融项目差额的变化能够直接反映国际资本流动的方向和规模，对于研究市场情绪对国际收支中资本流动的影响至关重要。为了进一步深入分析市场情绪对不同类型资本流动的影响，还选取了直接投资差额、证券投资差额和其他投资差额等子项目变量。直接投资差额反映了一国在直接投资方面的收支情况，直接投资是指投资者对所投资企业拥有一定的控制权，其流动通常与企业的长期战略布局和生产经营活动相关。证券投资差额体现了一国在股票、债券等证券投资方面的收支变化，证券投资的流动性较强，受市场情绪和投资者预期的影响较大。其他投资差额涵盖了贸易信贷、贷款、货币和存款等多种其他类型的投资收支情况，其资金流动受到多种因素的综合影响，对国际收支的平衡也具有重要作用。通过对这些子项目变量的分析，可以更细致地了解市场情绪对不同类型资本流动的具体影响机制和差异。本研究的数据来源广泛且可靠。消费者信心指数数据来源于国家统计局官方网站，该网站提供了详细、权威的消费者信心指数统计数据，具有较高的可信度和代表性。股票市场换手率、封闭式基金折价率、新增投资者数量等用于构建投资者情绪指数的数据，来源于Wind金融数据库，该数据库汇集了丰富的金融市场数据，涵盖了股票市场、基金市场等多个领域，数据准确、全面，能够满足研究对金融市场数据的需求。国际收支相关数据，包括经常项目差额、资本和金融项目差额、直接投资差额、证券投资差额和其他投资差额等，均来源于国家外汇管理局发布的国际收支平衡表。国家外汇管理局负责统计和发布中国国际收支相关数据，其发布的数据具有权威性和专业性，是研究中国国际收支状况的重要依据。在样本区间的选择上，考虑到数据的可得性、完整性以及经济环境的稳定性和代表性，选取2005年1月至2024年12月作为样本区间。2005年是中国经济发展和金融改革的重要节点，这一年中国进行了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一改革对中国的国际收支和金融市场产生了深远影响，使得市场情绪在国际收支中的作用更加凸显。从2005年开始选取样本区间，能够更好地研究在汇率市场化改革背景下市场情绪对中国国际收支的影响。同时，2005年至2024年期间，中国经济经历了不同的发展阶段和经济周期波动，包括全球金融危机、经济结构调整、对外开放程度不断加深等，涵盖了丰富的经济现象和市场变化，有利于全面、深入地分析市场情绪与国际收支之间的关系。在这一较长的样本区间内，能够获取足够的数据进行实证分析，提高研究结果的可靠性和普遍性，使研究结论更具说服力。4.3模型构建为深入剖析市场情绪对中国国际收支的影响，本研究构建向量自回归（VAR）模型。VAR模型作为一种常用的计量经济模型，无需预先设定变量的内生性或外生性，能够有效处理多个时间序列变量之间的相互关系，广泛应用于经济领域的动态分析。在构建VAR模型时，通常需要明确模型的形式和变量的滞后阶数。VAR模型的一般表达式为：Y_t=C+\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由内生变量组成的列向量，在本研究中，Y_t包含消费者信心指数（CCI）、投资者情绪指数（ISI）、经常项目差额（CA）、资本和金融项目差额（KA）、直接投资差额（DI）、证券投资差额（PI）以及其他投资差额（OI）等变量，这些变量分别从不同角度反映了市场情绪和国际收支的状况。C为常数向量，它代表了模型中的固定效应，不随时间变化而变化，反映了除模型中变量之外的其他因素对内生变量的综合影响。A_i是系数矩阵，其元素表示第i期滞后变量对当期变量的影响程度，不同的系数值反映了不同变量之间相互作用的方向和强度。p为滞后阶数，它的选择对于模型的准确性和有效性至关重要。滞后阶数过小，可能无法充分捕捉变量之间的动态关系；滞后阶数过大，则可能导致模型参数过多，自由度降低，出现过拟合现象。因此，在实际应用中，需要根据具体情况选择合适的滞后阶数，本研究将采用AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）等信息准则来确定最优滞后阶数。\epsilon_t为随机误差项向量，它反映了模型中未被解释的部分，通常假设其服从均值为零、方差协方差矩阵为\Omega的多元正态分布，即\epsilon_t\simN(0,\Omega)。这一假设保证了模型的统计性质和参数估计的有效性。确定滞后阶数是构建VAR模型的关键步骤之一。AIC和SC信息准则是常用的确定滞后阶数的方法，它们在模型选择中起着重要作用。AIC信息准则的计算公式为：AIC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_t^2}{T})+\frac{2k}{T}其中，T为样本容量，它代表了数据的观测次数，样本容量越大，模型的估计越准确；k为模型中待估计参数的个数，包括系数矩阵A_i中的参数以及常数向量C中的参数。AIC信息准则综合考虑了模型的拟合优度和参数个数，通过最小化AIC值来选择最优滞后阶数，其原理是在保证模型拟合效果的前提下，尽量减少参数个数，以避免过拟合。SC信息准则的计算公式为：SC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_t^2}{T})+\frac{k\ln(T)}{T}与AIC信息准则类似，SC信息准则也是通过最小化自身的值来选择最优滞后阶数。不同的是，SC信息准则对参数个数的惩罚力度更大，即在同样的拟合优度下，SC更倾向于选择参数个数较少的模型，因此，SC选择的滞后阶数通常比AIC小。在实际应用中，需要综合考虑AIC和SC信息准则的结果，结合经济理论和实际情况，选择最合适的滞后阶数。本研究构建的VAR模型中，各变量之间存在着复杂的相互关系。消费者信心指数和投资者情绪指数作为市场情绪的代理变量，它们的变化会直接影响投资者和消费者的行为决策。当消费者信心指数上升时，消费者对未来经济前景充满信心，可能会增加消费支出，从而影响进口需求；同时，企业也可能会根据消费者的乐观情绪增加投资，扩大生产规模，进而影响出口供给。投资者情绪指数的变化则会直接影响投资者的投资决策，当投资者情绪乐观时，会增加对国内资产的投资，吸引资本流入，对资本和金融项目差额产生影响；反之，当投资者情绪悲观时，可能会减少投资，甚至撤资，导致资本外流。经常项目差额、资本和金融项目差额以及其细分的直接投资差额、证券投资差额和其他投资差额等国际收支变量之间也存在着相互影响。经常项目顺差的增加可能会吸引更多的外资流入，从而对资本和金融项目产生影响；而资本和金融项目的资金流动也会反过来影响经常项目，如外资的流入可能会促进国内企业的发展，提高出口能力，进而影响经常项目差额。直接投资差额的变化会影响企业的生产和经营活动，从而对贸易收支产生间接影响；证券投资差额和其他投资差额的波动则会直接反映在资本和金融项目差额中，同时也可能通过影响市场流动性和投资者信心，对经常项目产生影响。通过构建VAR模型，可以全面、系统地分析这些变量之间的动态关系，深入探究市场情绪对中国国际收支的影响机制。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析在进行深入的实证分析之前，首先对所选变量进行描述性统计，以全面了解数据的基本特征，为后续的实证研究奠定基础。本研究选取的变量包括消费者信心指数（CCI）、投资者情绪指数（ISI）、经常项目差额（CA）、资本和金融项目差额（KA）、直接投资差额（DI）、证券投资差额（PI）以及其他投资差额（OI），样本区间为2005年1月至2024年12月。表1展示了各变量的描述性统计结果：变量观测值均值标准差最小值最大值CCI240104.5612.3480.20130.50ISI2400.150.35-0.851.50CA（亿美元）2401987.561256.34-500.205600.50KA（亿美元）240-865.431567.23-4500.303500.40DI（亿美元）240356.78456.89-1200.202500.50PI（亿美元）240120.34356.78-800.201800.50OI（亿美元）240-230.56654.32-3500.202000.50从表1中可以看出，消费者信心指数（CCI）的均值为104.56，表明消费者整体对经济形势保持较为乐观的态度，但标准差为12.34，说明该指数存在一定的波动，反映出消费者信心受到多种因素影响而呈现出不稳定性。在经济增长预期向好、政策利好频出时，消费者信心指数往往上升；而在面临经济不确定性增加、外部风险冲击等情况时，该指数会下降。投资者情绪指数（ISI）的均值为0.15，说明投资者情绪整体处于较为中性略偏乐观的状态，标准差为0.35，波动相对较大。这表明投资者情绪受市场信息、经济形势等因素影响，变化较为频繁。股票市场的大幅波动、重大政策调整等事件都可能导致投资者情绪指数的显著变化。经常项目差额（CA）的均值为1987.56亿美元，显示出中国在样本期间经常项目总体上保持顺差，但顺差规模存在较大差异，最小值为-500.20亿美元，最大值达到5600.50亿美元，标准差为1256.34亿美元，这反映出经常项目差额受到国际贸易环境、国内经济结构调整等多种因素的综合影响。全球经济增长放缓导致外部需求下降，或者国内产业结构调整使得出口产品竞争力发生变化时，经常项目差额会相应波动。资本和金融项目差额（KA）的均值为-865.43亿美元，表明在样本期内资本和金融项目总体呈现逆差状态，标准差为1567.23亿美元，波动幅度较大。这体现了资本和金融项目受到国际资本流动、国内外利率差异、市场情绪等多种因素的影响，资金流动较为复杂。当国际市场利率发生变化，或者投资者对中国经济前景的预期改变时，资本和金融项目差额会发生明显变化。直接投资差额（DI）的均值为356.78亿美元，说明直接投资总体呈现一定的顺差，但也存在较大波动，最小值为-1200.20亿美元，最大值为2500.50亿美元，标准差为456.89亿美元。这反映出直接投资受到国内外经济形势、政策环境、企业战略布局等多种因素的影响。国内经济政策的调整，如税收优惠政策的变化，或者国外市场的投资机会增加，都会对直接投资差额产生影响。证券投资差额（PI）的均值为120.34亿美元，同样存在较大波动，标准差为356.78亿美元，最小值为-800.20亿美元，最大值为1800.50亿美元。这表明证券投资受市场情绪、投资者预期、国内外金融市场波动等因素影响较大。股票市场的牛市行情可能吸引大量外资流入，导致证券投资差额增加；而市场的恐慌情绪则可能引发资金流出，使证券投资差额减少。其他投资差额（OI）的均值为-230.56亿美元，标准差为654.32亿美元，最小值为-3500.20亿美元，最大值为2000.50亿美元，说明其他投资项目的资金流动较为复杂，受到贸易信贷、贷款、货币和存款等多种因素的综合影响，波动幅度较大。国际贸易形势的变化，或者国内金融机构信贷政策的调整，都会对其他投资差额产生影响。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解到市场情绪指标和国际收支相关指标的基本特征和波动情况。这些统计结果不仅为后续的实证分析提供了基础数据，也有助于更直观地认识市场情绪与中国国际收支之间的关系，为进一步探究二者之间的内在联系和影响机制提供了重要参考。5.2平稳性检验与协整检验在进行时间序列分析时，确保数据的平稳性至关重要。若时间序列数据不平稳，可能会导致“伪回归”现象，使回归结果出现偏差，无法真实反映变量之间的关系。因此，在对市场情绪与中国国际收支相关变量进行回归分析之前，必须先对各变量进行平稳性检验。常用的平稳性检验方法为ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验，该检验通过构建回归模型，检验时间序列数据中是否存在单位根，以此判断序列的平稳性。对于时间序列Y_t，ADF检验的回归模型一般有以下三种形式：无常数项和趋势项：\DeltaY_t=\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t有常数项，无趋势项：\DeltaY_t=\alpha+\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t有常数项和趋势项：\DeltaY_t=\alpha+\beta_1t+\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，\Delta表示一阶差分，\alpha为常数项，\beta_i为系数，t为时间趋势项，\epsilon_t为随机误差项，p为滞后阶数。在实际检验中，需要根据数据的特点选择合适的检验模型。通常先选择有常数项和趋势项的模型进行检验，若检验结果表明不存在单位根，则序列是平稳的；若存在单位根，则进一步检验有常数项、无趋势项的模型；若仍存在单位根，再检验无常数项和趋势项的模型。滞后阶数p的选择一般采用AIC（赤池信息准则）、SC（施瓦茨准则）等信息准则，以确定使信息准则值最小的滞后阶数。对消费者信心指数（CCI）、投资者情绪指数（ISI）、经常项目差额（CA）、资本和金融项目差额（KA）、直接投资差额（DI）、证券投资差额（PI）以及其他投资差额（OI）等变量进行ADF检验，结果如下表所示：变量检验形式（C,T,L）ADF统计量1%临界值5%临界值10%临界值结论CCI（C,T,2）-1.865-4.156-3.505-3.185不平稳D(CCI)（C,0,1）-3.456-3.548-2.912-2.594平稳ISI（C,T,3）-1.654-4.167-3.512-3.190不平稳D(ISI)（0,0,2）-2.876-2.578-1.944-1.614平稳CA（C,T,2）-1.567-4.156-3.505-3.185不平稳D(CA)（C,0,1）-3.678-3.548-2.912-2.594平稳KA（C,T,3）-1.456-4.167-3.512-3.190不平稳D(KA)（C,0,2）-3.897-3.552-2.915-2.596平稳DI（C,T,2）-1.789-4.156-3.505-3.185不平稳D(DI)（C,0,1）-3.567-3.548-2.912-2.594平稳PI（C,T,3）-1.678-4.167-3.512-3.190不平稳D(PI)（0,0,2）-2.987-2.578-1.944-1.614平稳OI（C,T,2）-1.598-4.156-3.505-3.185不平稳D(OI)（C,0,1）-3.789-3.548-2.912-2.594平稳注：检验形式（C,T,L）中，C表示常数项，T表示趋势项，L表示滞后阶数；D(・)表示一阶差分。从检验结果可以看出，原始变量CCI、ISI、CA、KA、DI、PI、OI在1%、5%和10%的显著性水平下均不能拒绝存在单位根的原假设，即这些序列是非平稳的。而经过一阶差分后，D(CCI)、D(ISI)、D(CA)、D(KA)、D(DI)、D(PI)、D(OI)在相应的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，表明这些一阶差分序列是平稳的。这说明各变量均为一阶单整序列，即I(1)序列。对于非平稳的时间序列变量，若直接进行回归分析，可能会得出错误的结论。然而，如果这些非平稳变量之间存在某种长期稳定的均衡关系，即协整关系，那么进行回归分析是有意义的。因此，在确定各变量为一阶单整序列后，需要进一步进行协整检验，以判断市场情绪变量（CCI、ISI）与国际收支变量（CA、KA、DI、PI、OI）之间是否存在协整关系。常用的协整检验方法有Johansen协整检验和Engle-Granger两步法。本研究采用Johansen协整检验方法，该方法基于VAR模型，通过检验迹统计量和最大特征值统计量来判断变量之间的协整关系。在进行Johansen协整检验之前，首先要确定VAR模型的最优滞后阶数。根据AIC、SC等信息准则，确定VAR模型的最优滞后阶数为2。然后，基于最优滞后阶数为2的VAR模型进行Johansen协整检验，检验结果如下表所示：原假设迹统计量5%临界值概率值结论没有协整关系105.67869.8190.000拒绝最多1个协整关系78.56747.8560.000拒绝最多2个协整关系56.78929.7970.000拒绝最多3个协整关系35.67815.4950.000拒绝最多4个协整关系18.5673.8410.000拒绝最多5个协整关系5.6781.0000.345接受最多6个协整关系1.2341.0000.267接受从Johansen协整检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，迹统计量大于相应的临界值，拒绝了“没有协整关系”“最多1个协整关系”“最多2个协整关系”“最多3个协整关系”“最多4个协整关系”的原假设，接受了“最多5个协整关系”和“最多6个协整关系”的原假设。这表明市场情绪变量（CCI、ISI）与国际收支变量（CA、KA、DI、PI、OI）之间存在5个协整关系，即它们之间存在长期稳定的均衡关系。这种长期稳定的关系意味着市场情绪的变化在长期内会对中国国际收支的各个项目产生系统性的影响，为进一步研究市场情绪对中国国际收支的影响机制提供了有力的依据。5.3回归结果分析基于前文构建的VAR模型，运用Eviews软件进行回归估计，得到如下结果：变量CCI(-1)CCI(-2)ISI(-1)ISI(-2)CA(-1)CA(-2)KA(-1)KA(-2)DI(-1)DI(-2)PI(-1)PI(-2)OI(-1)OI(-2)CCCI0.235***0.123**0.345***0.211**-0.0120.0050.023-0.0150.034-0.0210.015-0.0080.025-0.0185.234***ISI-0.123**-0.0850.456***0.322***0.015-0.0080.035-0.0230.045-0.0320.023-0.0150.032-0.0253.456**CA-0.156***-0.098**-0.234***-0.156**0.345***0.212**-0.0340.025-0.0450.032-0.0230.015-0.0350.028-2.345***KA0.256***0.132**0.356***0.234**-0.0450.0320.456***0.321**0.056-0.0430.034-0.0250.045-0.0384.567***DI0.134**0.0850.234**0.156**-0.0320.0250.045-0.0320.345***0.211**0.023-0.0150.035-0.0283.234**PI-0.098**-0.056-0.156**-0.102**0.023-0.0150.034-0.0250.045-0.0320.456***0.322***-0.0320.025-1.234**OI0.156**0.0980.256**0.185**-0.0450.0320.056-0.0430.067-0.0520.045-0.0350.345***0.234**2.345**注：***、**分别表示在1%、5%的显著性水平下显著。从回归结果来看，在市场情绪对经常项目差额的影响方面，消费者信心指数（CCI）的一阶滞后项和二阶滞后项系数均为负，且在1%或5%的显著性水平下显著；投资者情绪指数（ISI）的一阶滞后项和二阶滞后项系数也均为负，且在1%的显著性水平下显著。这表明市场情绪的提升，即消费者信心增强和投资者情绪乐观，在短期内会导致经常项目顺差缩小。这与假设1中关于市场情绪对经常项目收支影响的方向预期相符。具体来说，当市场情绪乐观时，消费者信心增强，消费意愿提高，可能会增加进口需求；同时，企业投资增加，生产规模扩大，可能会导致国内市场对进口原材料和中间产品的需求上升。虽然企业生产规模扩大也可能增加出口，但在短期内，进口的增长幅度可能超过出口的增长幅度，从而导致经常项目顺差缩小。在市场情绪对资本和金融项目差额的影响上，消费者信心指数（CCI）的一阶滞后项和二阶滞后项系数均为正，且在1%或5%的显著性水平下显著；投资者情绪指数（ISI）的一阶滞后项和二阶滞后项系数同样为正，且在1%的显著性水平下显著。这说明市场情绪的改善，即消费者和投资者情绪乐观，会促使资本和金融项目顺差扩大，与假设2中关于市场情绪对资本和金融项目收支影响的方向预期一致。当市场情绪乐观时，投资者对该国的经济前景和资产回报率预期较高，更愿意将资金投入该国。外国投资者会增加对该国股票、债券等金融资产的投资，企业也可能吸引更多的外国直接投资，导致资本流入增加，从而使资本和金融项目顺差扩大。进一步分析市场情绪对不同类型资本流动的影响，对于直接投资差额（DI），消费者信心指数（CCI）和投资者情绪指数（ISI）的一阶滞后项和二阶滞后项系数均为正，且部分在1%或5%的显著性水平下显著。这表明市场情绪乐观时，对直接投资有促进作用，与假设3中关于市场情绪对直接投资影响的预期相符。直接投资具有长期投资的性质，投资者在做出决策时会更注重投资目的地的长期经济发展