并购浪潮下目标企业价值评估方法的多维审视与实践探索

并购浪潮下目标企业价值评估方法的多维审视与实践探索一、引言1.1研究背景与意义在全球经济一体化的浪潮下，企业间的竞争愈发激烈，并购作为企业实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要战略手段，其活动日益频繁。从国内市场来看，随着市场经济体制的不断完善，众多企业为了在行业中占据更有利的地位，纷纷通过并购来实现规模经济、拓展业务领域、获取先进技术和人才等目标。如近年来互联网行业中，字节跳动收购Musical.ly，实现了短视频业务在全球市场的快速拓展，整合了优质资源，增强了自身在短视频领域的竞争力。在国际市场上，并购活动更是屡见不鲜，例如英伟达收购ARM，这一收购案旨在增强英伟达在芯片领域的技术实力，拓展业务版图，对全球半导体行业的格局产生了深远影响。准确评估目标企业的价值是企业并购成功的关键环节。若对目标企业价值评估过高，收购方可能支付过高的溢价，导致后续运营成本增加，财务负担过重，甚至可能使企业陷入财务困境。例如，2016年中国化工集团收购先正达，交易金额高达430亿美元，若对先正达的价值评估不准确，支付过高价格，可能会对中国化工集团的财务状况造成巨大压力。相反，若评估价值过低，收购方可能会错失优质的投资机会，或者在并购谈判中处于不利地位，无法达成满意的并购协议。从理论意义上看，深入研究企业并购中目标企业的价值评估方法，有助于完善企业价值评估理论体系。不同的价值评估方法基于不同的理论基础和假设前提，通过对这些方法的研究和比较，可以进一步明晰各种理论在企业价值评估中的应用范围和局限性，从而推动企业价值评估理论的不断发展和创新。从实践意义来讲，准确的价值评估能够为企业并购决策提供科学依据，帮助企业管理层做出合理的并购决策，降低并购风险，提高并购成功率。同时，合理的价值评估结果也有利于保障并购交易中各方的利益，促进并购市场的健康、有序发展，维护市场的公平与稳定。1.2研究方法与创新点在研究过程中，本文综合运用了多种研究方法，以确保研究的科学性和全面性。通过广泛搜集国内外关于企业并购中目标企业价值评估的相关文献资料，对不同学者的研究成果进行梳理和分析。从早期的企业价值评估理论的奠基之作，如IrvingFisher在1906年首次提出企业价值概念，到现代学者对各种评估方法的改进和创新研究，全面了解该领域的研究现状、发展趋势以及存在的问题，为后续研究奠定坚实的理论基础。选取具有代表性的企业并购案例，如字节跳动收购Musical.ly、英伟达收购ARM等，深入分析其在并购过程中对目标企业价值评估的具体操作、采用的评估方法以及评估结果对并购决策和后续整合的影响。通过案例分析，能够将抽象的理论知识与实际的企业并购实践相结合，更直观地展现不同价值评估方法在现实中的应用效果，发现实际操作中存在的问题和挑战。对市场法、收益法、成本法等多种目标企业价值评估方法进行对比分析，从理论基础、适用范围、评估步骤、优缺点等多个维度进行详细比较。通过对比，清晰地呈现出各种方法的差异和特点，帮助企业在并购实践中根据自身实际情况和目标企业的特点，选择最合适的价值评估方法，提高评估结果的准确性和可靠性。本文的创新点主要体现在研究维度和研究内容两个方面。从研究维度来看，突破了以往单一从财务角度或市场角度进行价值评估的局限，采用多维度分析方法。综合考虑财务因素，如企业的盈利能力、偿债能力、现金流状况等；市场因素，包括市场份额、市场竞争力、行业发展趋势等；以及战略因素，如并购双方的战略协同性、目标企业对收购方战略布局的重要性等。通过多维度分析，更全面、深入地评估目标企业的价值，使评估结果更能反映企业的真实价值和潜在价值。在研究内容上，紧密结合实际案例进行深入剖析。不仅分析成功的并购案例中价值评估方法的合理运用，还对一些失败的并购案例进行反思，探究价值评估环节存在的问题和失误。通过实际案例的研究，总结出具有实践指导意义的经验和教训，为企业在并购中进行目标企业价值评估提供更具针对性和可操作性的建议。1.3研究框架与内容本文围绕企业并购中目标企业的价值评估方法展开研究，具体内容如下：第一章：引言：介绍研究背景与意义，阐述在全球经济一体化背景下企业并购活动日益频繁，准确评估目标企业价值对并购成功的关键作用，以及研究该课题在理论和实践方面的重要意义。说明研究方法，包括文献研究法、案例分析法和对比分析法，并指出本文的创新点在于采用多维度分析方法和紧密结合实际案例进行研究。第二章：企业并购与目标企业价值评估概述：详细阐述企业并购的概念、类型和动因。从横向并购、纵向并购和混合并购等类型进行分析，深入探讨企业并购的战略扩张、资源整合、协同效应等动因。系统介绍目标企业价值评估的概念、意义和影响因素。分析财务状况、市场竞争力、行业发展趋势等因素对目标企业价值评估的影响。第三章：目标企业价值评估的主要方法：全面介绍市场法，包括市盈率法、市净率法和市销率法等具体方法。阐述其理论基础是市场的有效性和可比性，适用范围为市场活跃、可比公司众多的企业，并详细说明评估步骤和优缺点。深入讲解收益法，涵盖股利折现模型、企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型等。说明其理论基础是企业未来收益的现值，适用范围为盈利稳定、未来现金流可预测的企业，详细介绍评估步骤和优缺点。介绍成本法，包括资产加和法、清算价值法和超额盈利资本化法等。阐述其理论基础是资产的重置成本，适用范围为资产规模较大、无形资产较少的企业，详细说明评估步骤和优缺点。同时介绍实物期权法等其他方法。第四章：不同评估方法的比较与案例分析：对市场法、收益法和成本法等主要评估方法从理论基础、适用范围、评估步骤、优缺点等方面进行详细的对比分析，清晰呈现各种方法的差异和特点。选取英伟达收购ARM、字节跳动收购Musical.ly等实际并购案例，深入分析不同评估方法在这些案例中的具体应用，包括数据收集、参数确定和计算过程等。通过案例分析，对比不同方法的评估结果，分析其差异产生的原因，总结各种方法在实际应用中的优势和局限性。第五章：结论与展望：对全文进行总结，概括研究的主要内容和结论，强调不同价值评估方法各有优劣，企业应根据自身实际情况和目标企业特点选择合适的评估方法。指出本研究的不足之处，如研究样本的局限性、对某些新兴行业企业价值评估方法的研究不够深入等。对未来的研究方向进行展望，提出可进一步研究新兴行业企业价值评估方法、探索多方法融合的评估模型等，以推动该领域的研究不断发展。二、并购中目标企业价值评估方法理论剖析2.1收益法收益法是基于预期原理，通过预测目标企业未来的收益，并将其折算为现值来确定企业价值的一种评估方法。其理论依据在于，企业的价值主要取决于其未来的获利能力，即未来现金流量的大小、时间分布以及风险程度。收益法的核心假设是企业未来的经营状况和收益水平可以合理预测，并且市场参与者对未来收益的预期是理性的。在企业并购中，收益法能够充分考虑目标企业的潜在盈利能力和未来发展前景，对于那些具有较高成长性和未来盈利预期的企业，收益法往往能够提供较为准确的价值评估。然而，收益法也存在一定的局限性，它对未来收益的预测依赖于大量的假设和估计，受主观因素影响较大，且未来市场环境的不确定性可能导致预测结果与实际情况存在较大偏差。常见的收益法主要包括现金流贴现法和经济利润法。2.1.1现金流贴现法（DCF法）现金流贴现法（DCF法）是收益法中最常用的一种方法，其原理是将企业未来各期的自由现金流按照一定的贴现率折现到当前，从而得到企业的价值。该方法基于货币时间价值理论，认为未来的现金流量在当前的价值会因为时间的推移和风险的存在而减少。其计算公式如下：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+r)^t}+\frac{TV}{(1+r)^n}其中，V表示企业价值；FCF_t表示第t期的自由现金流；r表示贴现率；n表示预测期；TV表示预测期末的终值。自由现金流是指企业在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，它是企业真正可以自由支配的现金，反映了企业的实际盈利能力。贴现率则是投资者要求的必要回报率，它反映了投资的风险程度，通常根据市场利率、企业的资本成本等因素确定。终值是指预测期结束后企业的价值，一般采用永续增长模型或退出倍数法等方法进行估算。以特斯拉并购SolarCity为例，在并购过程中，特斯拉对SolarCity进行价值评估时就可能运用了DCF法。首先，特斯拉需要预测SolarCity未来各期的自由现金流。这需要考虑SolarCity的业务增长情况，例如随着太阳能市场的不断扩大，SolarCity的太阳能板安装业务量可能会持续增长，从而带来销售收入的增加；同时，还需考虑成本控制因素，如原材料采购成本的降低、运营效率的提高等对成本的影响，进而确定自由现金流。假设预测未来10年为详细预测期，根据对SolarCity业务的分析和市场研究，预计前5年自由现金流每年以15%的速度增长，后5年以8%的速度增长。确定贴现率时，特斯拉会综合考虑多种因素。由于太阳能行业存在一定的技术风险和市场竞争风险，贴现率会相对较高。假设通过分析市场利率、行业风险等因素，确定贴现率为12%。对于终值的计算，假设采用永续增长模型，预计10年后SolarCity的自由现金流将以3%的速度永续增长。通过这些数据和公式，就可以计算出SolarCity的企业价值。然而，DCF法也存在一定的局限性。未来自由现金流的预测高度依赖于对企业未来经营状况的假设和判断，而市场环境复杂多变，技术创新、政策变化、市场竞争等因素都可能导致实际情况与预测产生较大偏差。在上述案例中，如果未来太阳能行业出现新的技术突破，使得SolarCity现有的技术优势减弱，或者政府对太阳能产业的补贴政策发生重大变化，都可能影响其未来的自由现金流，进而影响评估结果的准确性。此外，贴现率的确定也具有较强的主观性，不同的投资者对风险的偏好和预期不同，可能会选择不同的贴现率，从而导致评估出的企业价值存在较大差异。2.1.2经济利润法（EVA法）经济利润法（EVA法）是基于经济增加值（EVA）的概念来评估企业价值的方法。经济增加值是指企业税后净营业利润扣除全部投入资本成本后的净值，其计算公式为：EVA=NOPAT-WACC\timesTC其中，EVA表示经济增加值；NOPAT表示税后净营业利润；WACC表示加权平均资本成本；TC表示投入资本总额。税后净营业利润是指企业在扣除所得税后的营业利润，它反映了企业经营活动的实际盈利情况。加权平均资本成本是企业各种资本来源的成本加权平均值，它考虑了股权资本成本和债务资本成本，反映了企业为筹集资金所付出的代价。投入资本总额则是企业用于经营活动的全部资本，包括股权资本和债务资本。以苹果公司为例，若要运用EVA法评估其价值，首先要计算苹果公司的税后净营业利润。苹果公司作为全球知名的科技企业，其每年的营业收入庞大，通过对其财务报表的分析，扣除相关成本和所得税后，可得到税后净营业利润。假设某一年苹果公司的税后净营业利润为500亿美元。确定加权平均资本成本时，需要考虑苹果公司的股权资本成本和债务资本成本。苹果公司的股权在资本市场上备受关注，其股权资本成本可通过资本资产定价模型（CAPM）等方法进行估算。同时，苹果公司也有一定的债务融资，根据其债务的利率和规模，计算出债务资本成本。假设经过计算，苹果公司的加权平均资本成本为8%。投入资本总额则通过统计苹果公司的股权资本和债务资本之和得到。假设苹果公司的投入资本总额为3000亿美元。根据上述数据，可计算出苹果公司该年的经济增加值为：EVA=500-8\%\times3000=260（亿美元）。在企业价值评估中，EVA法具有一定的优势。它考虑了全部投入资本的成本，包括股权资本成本，能够更真实地反映企业为股东创造的价值，避免了传统会计利润指标可能导致的对企业价值的高估。EVA法有助于企业管理层关注企业的长期价值创造，促使管理层做出更符合股东利益的决策，因为只有当企业的EVA为正时，才表明企业真正为股东创造了价值。然而，EVA法也存在一些不足。EVA的计算依赖于准确的财务数据和合理的会计调整，不同的会计政策和调整方法可能会导致EVA的计算结果存在差异，从而影响评估的准确性。在计算苹果公司的EVA时，如果对某些会计项目的调整方法不同，可能会使税后净营业利润和投入资本总额的计算结果发生变化，进而影响EVA的数值。此外，EVA法对短期业绩的变化较为敏感，可能会导致企业管理层为了追求短期EVA的提升而忽视企业的长期发展战略。2.2市场法市场法是基于市场有效性假设，通过比较目标企业与可比企业在市场上的交易价格，来确定目标企业价值的一种评估方法。其理论基础在于，在一个活跃、有效的市场中，类似企业的价值应该具有可比性。该方法的核心假设是市场能够对企业的价值做出合理的评估，并且存在足够数量的可比企业和交易案例。市场法的优点在于评估过程相对简单、直观，评估结果能够直接反映市场的看法，具有较强的市场认可度。然而，市场法也存在一定的局限性，它高度依赖市场的活跃程度和可比企业的选择，若市场处于非理性状态或可比企业选择不当，可能会导致评估结果出现较大偏差。常见的市场法主要包括市盈率法、市净率法和市销率法。2.2.1市盈率法（P/E法）市盈率法（P/E法）是市场法中常用的一种方法，它是通过将目标企业的每股收益（EPS）乘以可比企业的市盈率（P/E）来估算目标企业的价值。市盈率是指股票价格与每股收益的比率，它反映了投资者为获取每单位收益所愿意支付的价格。其计算公式为：企业价值=市盈率\times目æ

‡ä¼ä¸šçš„净利润或者每股价值=市盈率\times每股收益以阿里巴巴并购饿了么为例，在并购过程中，市盈率法被用于评估饿了么的价值。当时，外卖市场竞争激烈，饿了么作为行业内的重要企业，具有一定的市场份额和用户基础。阿里巴巴在评估饿了么价值时，选取了一些在业务模式、市场份额、用户增长等方面具有可比性的同行业上市公司作为参照企业，如美团等。通过分析这些参照企业的财务数据，计算出它们的市盈率。假设参照企业的平均市盈率为30倍。饿了么在被并购前的净利润经过审计和评估后确定为5亿元。根据市盈率法的计算公式，饿了么的企业价值估算为：30\times5=150（亿元）。然而，市盈率法受市场波动影响较大。在上述案例中，如果当时外卖市场处于快速发展阶段，投资者对行业前景普遍看好，市场上的市盈率可能会被抬高。相反，如果市场出现不利因素，如宏观经济形势不佳、行业竞争加剧导致市场预期下降，市盈率可能会降低。若市场对整个外卖行业的前景突然变得悲观，市盈率下降到20倍，那么按照市盈率法计算，饿了么的企业价值就会变为：20\times5=100（亿元），与之前的估值相差较大。这表明市盈率法的评估结果会随着市场情绪和市场环境的变化而波动，其对市场波动较为敏感，在市场不稳定时期，评估结果的可靠性可能会受到影响。2.2.2市净率法（P/B法）市净率法（P/B法）是通过将目标企业的每股净资产（BVPS）乘以可比企业的市净率（P/B）来确定目标企业价值的方法。市净率是指股票价格与每股净资产的比率，它反映了市场对企业净资产价值的评估。其计算公式为：企业价值=市净率\times目æ

‡ä¼ä¸šçš„净资产或者每股价值=市净率\times每股净资产以房地产企业并购为例，假设A房地产企业计划并购B房地产企业。在评估B企业价值时，运用市净率法。首先，选取一些与B企业规模相当、业务区域相似、资产结构相近的同行业房地产上市公司作为可比企业，如万科、保利等。通过对这些可比企业的财务数据进行分析，计算出它们的市净率。假设可比企业的平均市净率为2倍。B房地产企业的净资产经过评估确定为80亿元。根据市净率法的计算公式，B企业的价值估算为：2\times80=160（亿元）。市净率法虽然在房地产企业并购等资产规模较大的行业中有一定的应用，但也存在局限性。房地产企业的资产主要是土地、在建工程和房产等，这些资产的价值受市场供求关系、地理位置、宏观政策等因素影响较大。在某些地区，由于房地产市场过热，土地价格虚高，导致企业的账面价值可能无法真实反映其资产的实际价值。如果B企业在某一线城市拥有大量土地储备，账面价值为50亿元，但由于该地区房地产市场火爆，土地价格大幅上涨，这些土地的实际市场价值可能已经达到80亿元。按照市净率法，以账面价值计算企业价值可能会低估企业的真实价值。此外，市净率法对于无形资产占比较高的企业不太适用。对于一些拥有先进技术、品牌优势、客户资源等无形资产的房地产企业，市净率法往往无法充分体现这些无形资产对企业价值的贡献。若B企业拥有一个知名的房地产开发品牌，品牌价值较高，能够为企业带来更高的销售溢价和市场竞争力，但市净率法在计算企业价值时，主要依据净资产，难以准确反映品牌等无形资产的价值，从而可能导致评估结果不准确。2.3资产基础法资产基础法，又称成本法，是从企业资产的重置成本角度出发，通过评估企业各项资产的价值并加总，来确定企业价值的一种评估方法。其理论基础在于，企业的价值等于其各项资产价值之和减去负债。该方法基于资产的历史成本和重置成本进行评估，假设企业的价值主要取决于其拥有的资产，强调资产的有形价值。资产基础法适用于资产规模较大、业务相对简单、无形资产较少的企业，以及在企业清算、重组等特殊情况下的价值评估。在传统制造业企业并购中，由于这类企业通常拥有大量的固定资产，如厂房、设备等，资产基础法能够较为准确地反映企业的资产价值。资产基础法也存在一定的局限性，它往往忽视了企业的整体盈利能力和无形资产的价值，如品牌价值、客户资源、技术专利等，这些无形资产在现代企业价值中所占的比重越来越大，资产基础法可能会导致对企业价值的低估。常见的资产基础法主要包括账面价值法和重置成本法。2.3.1账面价值法账面价值法是资产基础法中最为简单直接的一种方法，它以企业的财务报表为基础，根据企业资产负债表上各项资产和负债的账面价值来确定企业的净资产价值，进而得出企业价值。其计算方式为：企业价值=资产账面价值-负债账面价值。资产账面价值是指企业在会计核算中记录的资产金额，它是按照历史成本原则计量的，反映了资产购置时的成本。负债账面价值则是企业所承担的债务金额，同样基于会计记录。以传统制造业企业A并购企业B为例，企业B的资产负债表显示，其资产总计为8000万元，其中固定资产账面价值为5000万元，流动资产账面价值为3000万元；负债总计为3000万元，包括短期借款1000万元和长期借款2000万元。按照账面价值法计算，企业B的净资产价值（即企业价值）为：8000-3000=5000万元。然而，账面价值法存在明显的局限性。它不考虑资产的市场价值。在实际市场环境中，资产的市场价值可能会由于多种因素与账面价值产生较大差异。房地产市场价格波动较大，如果企业拥有的厂房、土地等固定资产购置时间较早，其账面价值可能远低于当前的市场价值。在上述案例中，企业B的固定资产账面价值为5000万元，但由于其厂房所在地区房地产市场近年来持续升温，这些厂房的市场价值经评估已达到8000万元，账面价值法无法体现这部分资产的增值，导致对企业价值的低估。账面价值法不考虑企业的收益情况。企业的价值不仅仅取决于其拥有的资产，更重要的是其未来的盈利能力。即使两家企业资产账面价值相同，但由于经营管理水平、市场竞争力等因素的差异，它们的盈利能力和未来发展前景可能大不相同。若企业B虽然资产账面价值为5000万元，但经营不善，连年亏损，而另一家同行业企业C资产账面价值也为5000万元，但经营状况良好，盈利稳定且具有较高的市场增长率，按照账面价值法，两者价值相同，但实际上企业C的真实价值要高于企业B。2.3.2重置成本法重置成本法是通过估算在当前市场条件下重新购置或建造与被评估资产相同或类似的全新资产所需的全部成本，再扣除资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，从而确定资产价值的一种方法。其计算公式为：资产价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。重置成本是指在评估基准日，重新购置或建造与被评估资产具有相同用途和功效的全新资产所需的成本。实体性贬值是由于资产使用和自然力作用导致的资产物理性能的损耗或下降而引起的价值损失。功能性贬值是由于技术进步导致资产功能相对落后而造成的价值损失。经济性贬值则是由于外部经济环境变化，如市场需求减少、原材料价格上涨、竞争加剧等，导致资产利用率下降、收益减少而引起的价值损失。以一家机械设备制造企业并购为例，假设目标企业拥有一台关键生产设备，该设备购置于5年前，原始购置成本为100万元。经评估，在当前市场条件下，重新购置一台相同型号和规格的全新设备需要120万元，即重置成本为120万元。由于设备使用年限较长，存在一定程度的磨损，经专业评估人员检测，实体性贬值率为30%，则实体性贬值为120×30%=36万元。随着技术的不断进步，市场上出现了性能更先进的同类设备，相比之下，该设备在生产效率、能耗等方面存在劣势，经评估功能性贬值为20万元。近年来，由于行业竞争加剧，市场需求有所下降，该设备的利用率降低，导致经济性贬值为10万元。根据重置成本法的计算公式，该设备的评估价值为：120-36-20-10=54万元。重置成本法在评估过程中也存在一些问题。评估过程较为复杂，需要对资产的重置成本、各种贬值因素进行详细的分析和估算，这需要专业的评估人员具备丰富的知识和经验，并且依赖大量的市场数据和技术参数。在确定重置成本时，需要广泛收集市场上同类资产的价格信息，考虑不同品牌、规格、质量等因素对价格的影响；在评估贬值因素时，需要综合运用工程技术、经济分析等多方面的知识。对于一些特殊资产，如专用设备、定制化资产等，由于市场上缺乏可比的交易案例和价格信息，重置成本的确定难度较大，可能导致评估结果的准确性受到影响。若目标企业拥有一台为特定生产工艺专门定制的设备，市场上几乎没有类似设备的交易记录，此时确定其重置成本就需要通过与设备制造商沟通、参考类似定制设备的造价等方式进行估算，过程复杂且存在较大的不确定性。三、不同并购类型下目标企业价值评估方法的选择3.1投资型并购投资型并购，主要目的在于获取目标企业的经济收益，通过对目标企业的投资，期望在未来获得股息、红利或资产增值收益。这种并购类型通常不追求对目标企业的长期控制或战略整合，更关注目标企业的短期盈利能力和市场价值波动。在投资型并购中，收购方更像是财务投资者，注重投资的回报率和资金的流动性。现金流量贴现法在投资型并购中具有较高的适用性。投资型并购关注目标企业未来能产生的现金流量，现金流量贴现法正是基于这一原理，通过预测未来现金流量并折现，能够较为准确地反映目标企业的内在价值。这使得收购方可以根据预测的现金流量和折现率，评估投资的潜在收益，判断是否符合投资预期。在投资一家科技初创企业时，收购方可以通过对该企业未来产品销售、市场份额增长等方面的分析，预测其未来的现金流量，再结合适当的折现率，计算出企业的价值，从而决定是否进行投资。市场法在投资型并购中也有广泛应用。由于投资型并购注重目标企业的市场价值，市场法通过参考可比企业的市场交易价格，能够直接反映市场对目标企业价值的看法。在投资一家互联网企业时，收购方可以选取同行业中业务模式相似、规模相近的上市公司作为可比企业，根据这些可比企业的市盈率、市净率等指标，来评估目标企业的价值，这种方法简单直观，能够快速获取目标企业在市场中的相对价值。以巴菲特投资富国银行为例，在1990年美国银行业危机期间，加州房地产衰退导致银行股暴跌，富国银行因集中发放大量商业地产贷款，股价较年初高点腰斩。此时，巴菲特以均价57.88美元/股买入2.89亿美元（500万股），成为第一大股东。巴菲特运用现金流量贴现法，深入分析了富国银行的财务状况，预测其未来的现金流量。尽管当时银行业面临困境，但富国银行拥有优质基本面，如低成本存款与运营效率，专注加州本土化服务，在中小企业贷款和零售存款领域领先，这些优势使得巴菲特相信其未来仍有稳定的现金流入。同时，巴菲特也运用市场法，对比同行业其他银行的市盈率、市净率等指标，发现富国银行的估值显著低于行业平均水平，具有较高的投资价值。在后续的持有过程中，富国银行的盈利能力逐渐恢复，股价上涨，巴菲特获得了显著的投资收益，这充分体现了现金流量贴现法和市场法在投资型并购中的有效性。3.2战略型并购战略型并购以企业的长期发展战略为导向，旨在通过并购实现战略协同，增强企业的核心竞争力，提升企业在市场中的地位。与投资型并购不同，战略型并购不仅仅关注短期的经济收益，更注重并购后企业在战略层面的整合与协同发展。其特点主要体现在以下几个方面：一是具有明确的战略目标，企业基于自身的战略规划，选择与自身战略相契合的目标企业进行并购，以实现业务拓展、市场扩张、技术升级等战略意图；二是强调协同效应，通过整合双方的资源、技术、市场渠道等，实现优势互补，产生协同效应，提升企业的整体价值；三是注重长期发展，战略型并购是为了企业的长远利益，追求可持续发展，而不是短期的财务回报。在战略型并购中，考虑协同效应的价值评估方法尤为重要。协同效应是指并购后企业的总体价值大于并购前各企业价值之和的部分，主要包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同效应可以通过共享供应链、整合研发资源、扩大市场规模等方式，降低成本、提高收入，从而增强企业的盈利能力；管理协同效应通过整合管理团队、优化组织结构，提升管理效率；财务协同效应则通过合并后的规模效应降低融资成本，或者通过税收筹划优化财务结构。收益法是评估考虑协同效应的目标企业价值的常用方法之一。通过预测并购后企业未来的现金流，并将其折现到当前时点来计算价值。具体来说，首先需要预测并购后企业在协同效应作用下的未来现金流量，包括营业收入的增长、成本的降低等因素对现金流量的影响。然后确定合适的折现率，折现率通常反映了投资的风险程度，需要考虑并购后企业的风险特征。最后，将预测的未来现金流量按照折现率进行折现，得到企业的现值，即考虑协同效应后的企业价值。以吉利并购沃尔沃为例，吉利在并购沃尔沃时，充分考虑了两者之间的协同效应。从经营协同效应来看，沃尔沃拥有先进的汽车制造技术和研发能力，吉利可以借助这些技术提升自身的产品品质和技术水平，同时，吉利庞大的国内市场和生产制造能力，也为沃尔沃提供了更广阔的市场空间和生产支持，有助于降低生产成本。从管理协同效应方面，双方可以在管理经验、管理模式上进行交流与融合，提升企业的管理效率。在财务协同效应上，并购后可以通过优化资金配置、降低融资成本等方式，提升企业的财务状况。在评估沃尔沃的价值时，吉利运用收益法，预测了并购后在协同效应作用下未来的现金流量。考虑到沃尔沃的技术优势和市场潜力，以及吉利与之协同后可能带来的市场份额扩大、成本降低等因素，对未来的营业收入、成本费用等进行了详细的预测。确定折现率时，综合考虑了汽车行业的市场风险、并购整合风险以及未来的发展趋势等因素。通过这种方式，较为准确地评估了沃尔沃在协同效应下的价值，为并购决策提供了有力的支持。此次并购后，吉利汽车的销量和市场份额大幅增长，品牌影响力也得到了显著提升。2010年吉利汽车销量为41.5万辆，到2020年销量增长至132万辆，年复合增长率达到12.2%。市场份额从2010年的2.8%提升至2020年的6.2%。这充分体现了战略型并购中考虑协同效应进行价值评估的重要性，以及协同效应在企业发展中的积极作用。四、影响并购中目标企业价值评估方法选择的因素4.1并购目的并购目的是影响目标企业价值评估方法选择的关键因素之一。不同的并购目的决定了收购方对目标企业价值的关注点不同，进而影响评估方法的选择。企业并购目的主要包括获取资产、获取经营能力、实现战略协同等。当并购目的是获取资产时，收购方更关注目标企业的资产价值，尤其是有形资产的价值。在这种情况下，资产基础法是较为合适的评估方法。资产基础法通过对目标企业各项资产和负债的评估，能够准确地反映企业的资产净值，为收购方提供资产价值的参考。以房地产企业并购为例，若收购方的目的是获取目标企业的土地、房产等资产，运用资产基础法中的重置成本法，对土地、房产等资产的重置成本进行评估，扣除相应的贬值因素，可得出较为准确的资产价值。这种方法能够清晰地呈现资产的实际价值，满足收购方对资产价值的关注需求。当并购目的是获取经营能力时，收购方注重目标企业的未来盈利能力和发展潜力。收益法在这种情况下更具适用性。收益法通过预测目标企业未来的收益，并将其折现到当前，能够充分体现企业的未来经营价值。以科技企业并购为例，若收购方看中目标企业的技术研发能力、市场拓展能力等经营能力，期望通过并购获取这些能力以提升自身竞争力，运用收益法对目标企业未来的收益进行预测。考虑到科技企业的技术创新、市场增长等因素对收益的影响，结合适当的折现率，能够合理评估目标企业的价值，反映其经营能力的价值。以海航并购为例，海航在并购过程中，其并购目的呈现多元化。在某些并购案例中，海航旨在获取目标企业的优质资产，如在并购法国蓝鹰航空、非洲加纳航空等案例中，海航通过并购获取了这些航空公司的航线资源、飞机资产等。在这些并购中，海航运用资产基础法对目标企业的资产进行评估，详细核算飞机的价值、航线的价值等，确保对资产价值的准确把握，从而为并购决策提供了有力支持。在另一些并购中，海航注重获取目标企业的经营能力，如在并购爱尔兰飞机租赁公司Avolon时，Avolon在飞机租赁领域拥有丰富的经验、成熟的运营模式和广泛的客户资源。海航通过运用收益法，对Avolon未来的收益进行预测。考虑到飞机租赁市场的发展趋势、Avolon的市场份额增长潜力等因素，结合合理的折现率，评估出Avolon的价值，实现了对其经营能力价值的有效评估，促进了并购的成功实施，实现了双方的协同发展。4.2目标企业所在行业目标企业所在行业的特性对并购中价值评估方法的选择具有重要影响，不同行业的企业在资产结构、盈利模式、发展阶段和风险特征等方面存在显著差异，这些差异决定了不同的评估方法在各行业中的适用性。以高新技术行业为例，该行业具有高投入、高风险、高回报和技术更新换代快的特点。高新技术企业通常拥有大量的无形资产，如专利技术、研发成果、品牌价值和客户资源等，这些无形资产是企业价值的核心组成部分，对企业的未来发展起着关键作用。在评估高新技术企业价值时，传统的资产基础法存在明显的局限性。资产基础法主要关注企业的有形资产，难以准确评估无形资产的价值，容易导致对企业价值的低估。如一家专注于人工智能技术研发的企业，其拥有的核心算法、专利技术以及优秀的研发团队等无形资产价值巨大，但这些资产在资产基础法下难以得到充分体现。相比之下，收益法在高新技术行业的价值评估中具有一定优势。收益法基于企业未来的收益能力来评估价值，能够充分考虑高新技术企业的技术创新潜力、市场增长预期以及无形资产对未来收益的贡献。通过预测企业未来的现金流量，并采用适当的折现率进行折现，可以较为准确地反映企业的内在价值。对于上述人工智能企业，收益法可以考虑到其未来可能推出的新产品、新服务带来的收益增长，以及技术领先优势在市场竞争中获取的超额利润，从而更全面地评估企业价值。市场法在高新技术行业的应用也较为广泛，前提是市场上存在足够多的可比企业和交易案例。由于高新技术行业发展迅速，市场上不断涌现出具有相似业务模式和技术特点的企业，这为市场法的应用提供了一定的条件。在评估一家新兴的生物医药企业时，可以选取同行业中已经上市的、具有类似研发管线和市场定位的企业作为可比对象，通过比较它们的市盈率、市净率等市场指标，来估算目标企业的价值。市场法的评估结果能够直接反映市场对目标企业价值的看法，具有较强的市场认可度。再看传统制造业，该行业具有资产规模较大、固定资产占比较高、盈利相对稳定但增长速度较慢的特点。传统制造业企业的价值主要体现在其生产设备、厂房、土地等有形资产上，以及稳定的生产经营能力和市场份额。在这种情况下，资产基础法中的重置成本法和账面价值法在传统制造业企业价值评估中具有一定的适用性。重置成本法可以根据当前市场条件，对企业的固定资产进行重新估值，考虑到资产的折旧、损耗以及市场价格波动等因素，较为准确地反映资产的实际价值。对于一家拥有大量先进生产设备的汽车制造企业，采用重置成本法可以对其设备进行详细评估，确定设备的重置成本、实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，从而得出较为准确的资产价值。账面价值法虽然简单直接，但在传统制造业中，由于企业资产的历史成本与实际价值相对接近，且经营相对稳定，账面价值法也能在一定程度上反映企业的资产状况和价值。收益法在传统制造业中的应用相对受限，主要原因在于传统制造业企业的未来收益增长相对缓慢且可预测性较强，收益法的优势难以充分体现。市场法在传统制造业的应用也需要谨慎选择可比企业，因为传统制造业企业的产品、生产工艺、市场份额等差异较大，找到真正具有可比性的企业存在一定难度。在评估一家小型机械制造企业时，可能很难在市场上找到与目标企业规模、产品结构、市场区域等方面完全一致的可比企业，这就可能导致市场法评估结果的偏差。4.3目标企业经营状况目标企业的经营状况是影响价值评估方法选择的关键因素之一，它直接关系到评估结果的准确性和可靠性。经营状况良好的企业，通常具有稳定的盈利能力、良好的市场竞争力和发展前景，其价值评估方法的选择与经营困难的企业存在显著差异。对于经营状况良好的目标企业，收益法和市场法往往是较为合适的评估方法。收益法通过预测企业未来的收益，并将其折现到当前，能够充分体现企业的盈利能力和发展潜力。以一家经营状况良好的互联网电商企业为例，该企业拥有稳定的用户群体、持续增长的营业收入和较高的市场份额。在评估其价值时，运用收益法，通过对企业过去几年的财务数据进行分析，结合市场调研和行业发展趋势，预测未来5-10年的营业收入、成本费用等，确定未来的自由现金流。考虑到互联网行业的高风险和高回报特点，采用较高的折现率，如15%-20%，将未来自由现金流折现到当前，从而得到企业的价值。市场法对于经营状况良好的企业也具有较高的适用性。由于这类企业在市场上具有较高的知名度和良好的口碑，市场上往往存在较多的可比企业和交易案例。通过选取与目标企业在业务模式、市场份额、盈利能力等方面具有可比性的同行业上市公司作为可比企业，分析其市盈率、市净率等市场指标，来评估目标企业的价值。在评估一家业绩优异的白酒企业时，可以选取茅台、五粮液等同行业知名上市公司作为可比企业，计算它们的平均市盈率，假设为30倍，目标企业的每股收益为5元，则根据市盈率法，目标企业的每股价值估算为30×5=150元。当目标企业面临经营困难时，资产基础法可能是更为合适的选择。经营困难的企业，其未来的收益往往具有较大的不确定性，难以准确预测，且企业的价值更多地体现在其资产上。在这种情况下，资产基础法通过评估企业各项资产的价值并加总，能够较为准确地反映企业的资产价值。以一家经营不善的传统制造企业为例，该企业由于市场竞争激烈、产品滞销等原因，出现亏损，经营陷入困境。在评估其价值时，采用资产基础法中的重置成本法，对企业的固定资产，如厂房、设备等进行评估。考虑到资产的折旧、损耗以及市场价格波动等因素，确定资产的重置成本、实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，从而得出资产的实际价值。假设该企业的固定资产重置成本为800万元，实体性贬值为200万元，功能性贬值为100万元，经济性贬值为50万元，则固定资产的评估价值为800-200-100-50=450万元。再加上对流动资产、无形资产等其他资产的评估，最终确定企业的价值。在零售行业的并购中，这一现象体现得较为明显。以永辉超市为例，在其经营状况良好时期，市场对其前景较为看好，其价值评估可采用收益法或市场法。若采用收益法，需详细分析永辉超市的销售增长趋势、成本控制能力以及市场拓展计划等因素，预测未来的现金流量，并结合合适的折现率来确定其价值。若采用市场法，可选取同行业中经营模式相似、规模相近的超市企业，如华润万家、大润发等作为可比企业，参考它们的市场估值倍数，如市盈率、市净率等，来估算永辉超市的价值。当永辉超市面临经营困境，如市场份额下降、业绩下滑等情况时，资产基础法更能体现其价值。此时，可对永辉超市的固定资产，如门店物业、货架设备等，以及存货、应收账款等流动资产进行详细评估，确定各项资产的实际价值，以此来评估企业的整体价值。这表明不同经营状况下的零售企业，在并购时需根据自身实际情况选择合适的价值评估方法，以确保评估结果的准确性，为并购决策提供可靠依据。五、并购中目标企业价值评估方法应用案例分析5.1广州药业并购白云山案例广州药业和白云山均为广药集团旗下的上市公司，在医药行业中占据重要地位。广州药业主要从事中成药的制造和销售，西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务及天然药物和生物医药的研究开发等业务，旗下拥有中一、陈李济、奇星、敬修堂、潘高寿等多个百年老字号药企以及华佗再造丸、中一消渴丸、夏桑菊、蛇胆川贝液、乌鸡白凤丸、追风透骨丸等众多知名中成药及相关品种，在华南地区乃至全国都拥有极为明显的中成药资源优势。白云山主要从事多种剂型的中西成药、化学原料药、外用药、儿童药、保健药等系列药品的生产经营等业务，拥有丰富的产品线和广泛的市场渠道。由于广药集团旗下同时拥有广州药业和白云山两家上市公司，这种资产分布现状导致集团下属上市公司存在潜在同业竞争和资产不完整等问题。这不仅使得产业资源无法全面整合，协同效应难以充分发挥，还致使上市平台丧失了基本的再融资功能。在国家鼓励国有企业整体上市，支持医药行业并购重组，以及广州市加快国资优化布局的大背景下，广药集团为了整合产业资源，发挥资源协同效应，推进整体上市，解决同业竞争问题，决定实施广州药业并购白云山这一重大资产重组。2013年3月28日，停牌将近5个月的广州药业（600332.SH、0874.HK）和白云山A（000522.SZ）披露重组预案。本次重组方案由三部分组成：一是广州药业新增约4.46亿股A股股份（占重组完成后总股本的34.51%），按照0.95:1的比例换股吸收合并白云山；二是广州药业向广药集团发行约0.35亿股A股股份（占重组完成后总股本的4.30%）作为支付对价，收购广药集团拥有或有权处置的房屋建筑物、商标、保联拓展有限公司100%股权、广州百特医疗用品有限公司12.50%股权；三是对于因存在法律纠纷暂时无法转让的“王老吉”系列等共计33项商标和需完成改制后方可转让的广州医药研究总院，广药集团承诺，分别自上述资产可转让之日起两年内，择机注入上市公司。在此次并购中，采用了市场法中的股价换股方式来确定并购价格。根据停牌前20个交易日的A股股票交易均价，确定广州药业换股价格为12.2元/股，白云山换股价格为11.55元/股，进而确定换股比例为1股白云山股份换取0.95股广州药业A股股份。从评估结果来看，并购完成后，广州药业作为广药集团下属唯一的医药主业上市公司，实现了规模的快速扩张。截至2012年6月30日，重组后新广州药业的总资产从57.69亿元增长到93.77亿元，增长了62.54%；净资产从40.33亿元增长到57.86亿元，增长了43.47%；营业收入从34.98亿元增长到56.50亿元，增长了61.52%；净利润也实现了大幅增长。从2011年11月7日开始停牌到2013年7月5日重组全部完成，广州药业的股价从13.14元涨到35.21元，涨幅达到167.96%；市值从88.52亿元增加至424.57亿元。然而，这种评估方法也存在一些问题。市场法主要从股价角度体现企业价值，具有较强的市场导向性，但却忽略了企业的资产负债情况。在确定并购价格时，未充分考虑广州药业和白云山的资产质量、负债规模和结构等因素。若白云山存在大量潜在债务或不良资产，仅依据股价换股确定并购价格，可能会使广州药业在并购后面临较大的财务风险。市场法对企业的盈利与运营能力考量不足。虽然企业的股价在一定程度上反映了市场对其未来盈利的预期，但这种反映并不全面和准确。广州药业和白云山的实际盈利能力、运营效率、成本控制能力等关键因素在评估过程中未得到充分体现。若白云山的实际盈利能力较弱，而股价因市场短期炒作等因素被高估，那么广州药业以较高的股价换股完成并购后，可能难以实现预期的协同效应和盈利增长。为改进评估方法，可考虑综合运用多种评估方法。在运用市场法的基础上，结合收益法对企业的未来盈利能力进行预测和评估。通过对广州药业和白云山的历史财务数据进行深入分析，考虑行业发展趋势、市场竞争状况、企业的核心竞争力等因素，预测未来的现金流量，并采用适当的折现率进行折现，以确定企业的内在价值。也可运用资产基础法对企业的资产和负债进行全面清查和评估，准确确定企业的净资产价值，为并购价格的确定提供更坚实的基础。5.2美团并购摩拜案例美团网成立于2011年，最初以团购业务为起点，迅速在本地生活服务领域崭露头角。经过多年的发展，美团的业务范围不断拓展，涵盖了外卖、酒店预订、旅游出行、票务代理等多个领域，成为中国本地生活服务领域的巨头之一。美团一直秉持着“帮大家吃得更好，生活更好”的使命，致力于通过科技创新和服务优化，为用户提供便捷、高效的生活服务体验。其凭借强大的技术研发能力、庞大的配送网络和优质的商家资源，在市场中占据了重要地位。摩拜单车成立于2015年初，作为共享单车行业的先驱者，以解决用户短途出行问题为切入点，开创了全球首个智能共享单车模式。摩拜单车凭借其便捷、环保、时尚的特点，迅速吸引了大量用户，成为城市出行的重要选择之一。在市场拓展方面，摩拜单车不仅在国内各大城市广泛布局，还积极进军海外市场，已成为全球最大的智能共享单车运营平台之一，拥有超过2亿用户，在共享出行领域具有较高的品牌知名度和市场份额。美团并购摩拜单车的动机主要基于多元化经营和协同效应两方面的考量。从多元化经营角度来看，美团作为以本地生活服务为核心的公司，虽然在餐饮外卖、酒店预订等领域取得了显著成就，但为了降低单一业务的风险，需要拓展新的业务领域。共享单车作为交通出行领域的重要组成部分，与美团现有的业务存在一定的互补性。通过并购摩拜单车，美团可以迅速进入共享出行领域，进一步丰富其业务生态系统，实现从“吃喝玩乐”到“吃住行”等生活服务的全面覆盖，满足用户多样化的出行需求，从而提高市场竞争力。从协同效应角度分析，美团并购摩拜单车有望实现多方面的协同。在用户资源方面，美团和摩拜单车都拥有大量的用户，通过并购，双方可以实现用户资源的共享和互导。美团的外卖用户在使用外卖服务的同时，可能会因为摩拜单车的接入而更方便地解决短途出行问题，从而提高用户黏性和活跃度；摩拜单车的用户也可能因为美团的多元化服务而增加对美团其他业务的使用频率。在技术共享方面，摩拜单车在共享出行技术方面积累了丰富的经验，如智能锁技术、车辆定位技术、大数据分析在出行领域的应用等。美团可以借助这些技术，提升自身在出行相关业务的技术实力，进一步优化用户体验。在品牌影响力方面，摩拜单车在共享出行领域具有较高的品牌知名度和美誉度，美团并购摩拜单车后，可以整合双方品牌资源，提升整体品牌影响力，强化在本地生活服务和出行领域的市场地位。美团并购摩拜单车的过程充满了波折。2017年9月底，双方管理层及主要投资人就合并事宜开始谈判。同年12月，美团提出以估值35亿美金投资6亿美金的小股投资方案，同时摩拜再融4亿美元。然而，摩拜方面虽愿意接受这6亿美金的投资，但对美团提出的附加合作条款存在异议，导致谈判陷入僵局。17年底，媒体爆出摩拜和ofo挪用超过60亿用户押金填补缺口的负面消息，这使得摩拜和ofo的融资变得异常困难，投资人的信心也受到极大影响。2018年1月底，在负面消息的持续影响下，摩拜管理层勉强接受小股投资方案。但此时美团王兴的态度发生了变化，他决定不再进行小股投资，而是全资收购摩拜。春节后，美团再次展开与摩拜的并购谈判。期间，美团打车登陆上海，三天时间就打下上海网约车市场超过30%的份额，这一战绩极大地提升了包括腾讯在内的投资人对美团的信心，为美团对摩拜的收购创造了有利条件。2018年3月，在得知美团即将收购摩拜后，滴滴也迅速给出了一个与最早美团小股投资摩拜类似的方案。当时滴滴正忙于在上海迎战美团打车，同时准备在外卖市场与美团外卖开战，且与ofo的关系仍处于僵持状态。2018年3月底，腾讯作为摩拜的大股东，明确表示将否决滴滴小股投资的交易。因为在股东会上，任何方案只有得到最大股东腾讯的支持才有可能成功，此次表态为美团收购摩拜扫清了重要障碍。最终，2018年4月4日，美团和摩拜签署收购协议。此次收购支付总对价37亿美元，其中27亿美元为实际作价，包括12亿美元的现金和15亿美元的美团点评股权，另外10亿美元用于偿还摩拜单车的债务。在美团并购摩拜单车的过程中，采用了资产基础法和市场法相结合的评估方法。资产基础法主要用于评估摩拜单车的有形资产，如单车数量、生产设备、办公设施等。通过对这些有形资产的清查和评估，确定其市场价值或重置成本，从而得出有形资产的价值。在评估摩拜单车的单车资产时，根据单车的购置成本、使用年限、损耗程度等因素，采用重置成本法确定单车的当前价值。若摩拜单车购置时每辆成本为500元，经过一定时间的使用，考虑到磨损、折旧等因素，评估其重置成本为300元，再根据单车的实际数量，计算出单车资产的总价值。市场法主要用于评估摩拜单车的无形资产和整体企业价值。通过选取同行业中类似的共享单车企业作为可比对象，分析它们的市场交易价格、财务指标等，来确定摩拜单车的价值。在选取可比企业时，考虑企业的市场份额、用户数量、盈利模式、发展前景等因素，选择与摩拜单车具有相似特征的企业。通过对可比企业的市盈率、市净率等指标进行分析，结合摩拜单车的自身情况，确定摩拜单车的估值倍数。若可比企业的平均市盈率为20倍，摩拜单车的净利润为1亿元，则根据市盈率法估算摩拜单车的企业价值为20亿元。综合资产基础法和市场法的评估结果，最终确定摩拜单车的价值为37亿美元。美团并购摩拜单车后，在多个方面实现了协同效应。在用户资源整合方面，美团和摩拜单车实现了用户的互联互通。美团APP接入摩拜单车服务后，美团的海量用户可以直接在美团平台上使用摩拜单车，无需额外下载摩拜单车APP，这大大提高了用户使用摩拜单车的便捷性。同时，摩拜单车的用户也因为美团的多元化服务，增加了对美团外卖、酒店预订等业务的使用。数据显示，并购后的前三个月，摩拜单车的用户活跃度提升了20%，美团外卖的订单量也有显著增长，这表明用户资源的共享和互导取得了明显成效。在技术融合方面，美团和摩拜单车共享技术成果，提升了整体技术实力。摩拜单车的智能锁技术和车辆定位技术，为美团在出行配送等业务中的车辆管理和调度提供了有力支持。美团将这些技术应用于外卖配送车辆的管理，提高了配送效率和车辆安全性。美团强