环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长愿为“出海”月济济共潮生

增持（维持）146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环n高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天主要由海外项目高处理费+高电价驱动。资本金比例30%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度，含增值税）。测算得单吨收入 ）；），）， ），），26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加1pct，ROE将降低2 4 4 5 6 82.1.政策升级：商业模式优化&支付主体 82.2.印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提 2.2.1.印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算 2.2.2.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算 2.2.3.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算 2.2.4.印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算 3 4 5 6 6 7 9 9 440%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万图1：东盟10国及印度市场不同垃圾处理方式占比13%75%（填埋或露天）//印度尼西亚2%61%以上（未经处理）/6%62%22%/5%/马来西亚≤3%（垃圾焚烧及其他）65%32%/≤13%（垃圾焚烧及其他）71%/3%//新加坡38%/2%34%34%/柬埔寨2%44%4%4%3%70%/2%数据来源：《老挝城市固体废物管理：与东盟地区和日本的环境影响、实践和技术比较分析》，《CharacterizationofurbanwastemanagementpracticesindevelopingAsiancountries：Anewanalyticalframeworkbasedonwastecharacteristicsandurbandimension》，东吴证券研究所5图2：东盟10国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算2024年人口（亿人）人均生活垃圾日产量（kg)垃圾日产量测算（万吨）假设垃圾焚烧率目标50%垃圾焚烧渗透率下垃圾日焚烧空间（万吨）14.6890.5783.7230.982.8160.689.190.6707.173.150.394.400.3414.020.303.030.5130.280.680.6043.7622.7040%0.450.1730.200.350.170.0760.140.110.050.0040.060.0322.03146.1549.69数据来源：世界银行，东吴证券研究所6图3：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（运营类，截至2025H1）披露规模合计（吨/日）25H1国内控股投运（吨/披露规模合计（吨/日）25H1国内控股投运（吨/日）海外控股/国内控股投运11400（不完全统计），25H1总计约15000（12个项康恒环境42225（24年底）36%1645010468-1061857-58%军信股份90001180076%光大环境3900138500瀚蓝环境旺能环境35003300118006619021820暖武里一期垃圾焚烧发电项目泰国1000胡志明心生义生活垃圾焚烧发电项目越南2600宁平生活垃圾焚烧发电项目越南望加锡生活垃圾焚烧发电项目印尼1300撒马尔罕垃圾焚烧发电项目乌兹别克斯坦1500卡什卡达里亚垃圾焚烧发电项目乌兹别克斯坦1500巴格达垃圾焚烧发电项目伊拉克河内朔山生活垃圾焚烧发电项目越南4000河内兴安垃圾焚烧发电项目越南1000富寿垃圾焚烧发电项目越南1清化垃圾焚烧发电项目越南1000雅加达垃圾焚烧发电项目印尼1500清迈宗通市垃圾焚烧发电项目泰国500-650大士垃圾焚烧发电项目新加坡丹格朗垃圾发电厂（参股）印尼1100比什凯克市垃圾科技处置发电项目吉尔吉斯100奥什市垃圾科技处置项目吉尔吉斯2000伊塞克湖州垃圾科技处置项目吉尔吉斯2000阿拉木图市固废科技处置发电项目哈萨克斯坦200011400（不完全统计），25H1总计约15000（12个项康恒环境42225（24年底）36%1645010468-1061857-58%军信股份90001180076%光大环境3900138500瀚蓝环境旺能环境35003300118006619021820暖武里一期垃圾焚烧发电项目泰国1000胡志明心生义生活垃圾焚烧发电项目越南2600宁平生活垃圾焚烧发电项目越南望加锡生活垃圾焚烧发电项目印尼1300撒马尔罕垃圾焚烧发电项目乌兹别克斯坦1500卡什卡达里亚垃圾焚烧发电项目乌兹别克斯坦1500巴格达垃圾焚烧发电项目伊拉克河内朔山生活垃圾焚烧发电项目越南4000河内兴安垃圾焚烧发电项目越南1000富寿垃圾焚烧发电项目越南1清化垃圾焚烧发电项目越南1000雅加达垃圾焚烧发电项目印尼1500清迈宗通市垃圾焚烧发电项目泰国500-650大士垃圾焚烧发电项目新加坡丹格朗垃圾发电厂（参股）印尼1100比什凯克市垃圾科技处置发电项目吉尔吉斯100奥什市垃圾科技处置项目吉尔吉斯2000伊塞克湖州垃圾科技处置项目吉尔吉斯2000阿拉木图市固废科技处置发电项目哈萨克斯坦2000费尔干纳垃圾发电项目乌兹别克斯坦纳曼干垃圾发电项目乌兹别克斯坦15顺化垃圾发电项目越南500芹苴垃圾发电项目越南安集延垃圾焚烧项目乌兹别克斯坦1500扬吉尤利垃圾焚烧项目乌兹别克斯坦800+1200泰国曼谷农垦一期项目（参股）泰国5泰国曼谷农垦二期项目（参股）泰国1400泰国安努垃圾焚烧项目（参股）泰国1400太平省太瑞县瑞程乡垃圾焚烧发电项目越南600数据来源：公司公众号，公司官网，Choice，东吴证券研究所图4：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（施工总承包和设备销售类，截至2025H1）项目名称规模（吨/日）三峰环境越南河内塞拉芬垃圾焚烧发电项目0.6-0.7越南胡志明市越星垃圾发电项目2000澳门垃圾焚化中心第三期扩建工程2.490.251-0.283马来西亚雪兰莪州再生能源电站一二期项目0.056-0.085马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购0.515印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目Novasteam垃圾衍生燃料焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设备销售合同0.403清迈省宗通市建设垃圾焚烧发电项目 2600数据来源：公司公众号，公司官网，北极星环保网，东吴证券研究所7），别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处网电价约0.65元/度（吨上网超280度部分上网电价为0.4元/度），得到上网发电收入达到6534万元/年。综上收入合计8844万元/年，测算得出单吨收入268元/吨。/吨（+113%），上网电价约0.71元/度，测算单吨收入413元/吨（+54%）。图5：国内外垃圾焚烧发电项目测算海外VS国内垃圾焚烧发电项目测算国内项目海外项目案例汇率换算：1美元=7.1人民币基准模型假设吉尔吉斯项目越南项目案例印尼项目假设垃圾处理量（吨/日）1000100040001000单吨投资（万元）总投资（万元）5000067450227200100000垃圾处理单价（元/吨）0/垃圾处理费收入（万元/年）23103983196810上网电价（元/度）-注：国内280度/吨以内0.650.500.71上网发电收入（万元/年）653467243485019213/收入合计（万元/年）8844107085453119213单吨收入（元/吨）268324413582数据来源：公司公告，丝路新观察，环卫科技网，国际节能环保网，东吴证券研究所注：图5收入测算包含增值税8目的支付风险从地方政府转移至信用等级较高的国家电力公司。责任边界、提高电价优化商业模式并快速推进招标流程，表明了印尼政府推动9图6：2018年总统令和2025年总统令对比政策变化对比2018年35号总统令2025年109号总统令投资主体地方政府/省政府主导，选定开发商主权基金/国资平台统筹选定开发商垃圾管理旨在提高公众健康和环境质量；将垃圾作为资源，获得垃圾发电的附加值。应对因大量垃圾未得到管理而导致的垃圾紧急状况，缓解环境污染、生态破坏及公众健康问题；将垃圾转化为可再生能源，用于支持国家能源安全；推动基于“污染者付费”原则的垃圾管理，使每个人对其产生的垃圾承担责任。加快在以下12个地区建设垃圾发电厂：雅加达首都特区、丹格朗市、南丹格朗市、勿加泗市、万隆市、三宝垄市、索洛市、泗水市、望加锡市、登巴萨市、巨港市、美娜多市。印尼计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，并已被纳入印尼国有电力公司PTPLN的长期电力采购计划作为可再生能源类别管理。印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾发电项目招标，7个地区：雅加达a.对于容量不超过20兆瓦的，连接到高压、中压或低压电网的，价格为13.35美分/千瓦时；b.对于容量超过20兆瓦，连接到高压或中压电网的，按以下公式计算：采购价格（美分/千瓦时）=14.54-(0.076×装机容量)享有优先接入电网的权利，购电价格定为每千瓦时0.20美元，适用于所有装机容量，电力购买协议有效期30年。垃圾处理服务费垃圾处理服务费补助金额，最高为每吨垃圾50万印尼卢比。由地方政府支付，国家收支预算资金应向地方政府提供垃圾处理服务费补助。/数据来源：18年印尼总统令(Perpres35/2018)，25年印尼总统令(Perpres109/2025)，东吴证券研究所我国垃圾焚烧发电行业发展成熟，中资企业深受印尼认可。印尼国家主权基金图7：24家企业入围首批垃圾发电项目遴选名单12123456789协鑫智慧能源（苏州）有限公司重庆三峰环境集团股份有限公司绿色动力环保集团股份有限公司康恒印度尼西亚控股有限公司城发环境股份有限公司浙能锦江环境印尼有限公司浙江伟明环保股份有限公司北京中科润宇环保科技股份有限公司天津泰达环保有限公司瀚蓝环境股份有限公司北京高能时代环境技术股份有限公司侨银城市管理股份有限公司三菱重工环境化学工程株式会社伊藤忠商事株式会社威立雅环境服务亚洲有限公司数据来源：DanantaraIndonesia，E20水务固废网，东吴证券研究所），们测算得出国内项目单吨收入（含增值税）268元/吨，单吨收入（不含增值税）241元/吨，单吨毛利111元/吨，单吨净利66元/吨，净利率27.29%，ROE14.49%。>20MW按公式计算假设电价13.35美分/度，约合人民币0.95元/度（含增值税）， ），），图8：印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，DanantaraIndonesia，东吴证券研究所测算图9：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，DanantaraIndonesia，东吴证券研究所测算图10：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，DanantaraIndonesia，东吴证券研究所测算应项目ROE分别为20.05%、17.65%、16.06%。我17.65%、16.06%。图11：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，DanantaraIndonesia，东吴证券研究所测算出海空间广阔，多家企业拓展东南亚&中亚市场，受益高电价或高处理费等项目增收明障26年收入，对应26年PE12.7倍。【三峰环境】运营稳健成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：①现金流图12：垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2026/1/18）代码公司总市值股息率（TTM)归母净利润预测（亿元）归母净利润yoyPEPB（LF）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E24-27复增2023A2024A2025E2026E2027E0257.HK1330.HK0363.HK0586.HK光大环境绿色动力环保上海实业控股海螺创业292661591545.05%6.42%6.41%5.21%44.296.2934.2424.6433.775.8528.0820.2035.766.5025.7023.6138.747.1828.0326.2040.367.6030.5028.74-4%-16%48%0%-24%-7%-18%-18%6%11%-8%17%8%10%9%11