我国上市公司MBO融资困境与出路探究

破局与重构：我国上市公司MBO融资困境与出路探究一、引言1.1研究背景与动因管理层收购（ManagementBuy-Outs，简称MBO）作为企业并购的一种特殊形式，在20世纪70-80年代起源于欧美国家。在当时，随着经济环境的变化和企业战略调整的需求，MBO成为企业重组、优化治理结构的重要手段。通过MBO，企业管理层能够收购本公司的股份，实现从单纯管理者到所有者与管理者双重身份的转变，这在一定程度上解决了委托代理问题，降低了代理成本，提升了企业运营效率。在我国，MBO的发展有着独特的背景。20世纪90年代末，随着国有企业改革的深入推进，为了实现国有经济布局的战略性调整、明晰企业产权、解决所有者缺位以及建立有效的激励机制，MBO开始进入我国企业的视野。1999年，四通集团实施MBO，被视为中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市），这一案例拉开了我国企业MBO实践的序幕。随后，2001年粤美的、宇通客车、深圳方大等上市公司先后公告涉及MBO的股权转让事项，引发了市场的广泛关注，也标志着MBO正式走上我国资本市场的前台。此后，越来越多的上市公司开始尝试MBO，试图通过这种方式优化股权结构，提升公司治理水平。然而，我国上市公司在实施MBO的过程中，面临着诸多问题，其中融资问题尤为突出，成为制约MBO发展的关键障碍。管理层收购通常需要大量的资金支持，而我国管理层自身的资金实力有限，难以满足收购所需的巨额资金。同时，我国资本市场发展尚不完善，融资渠道狭窄，金融工具单一，相关法律法规对MBO融资的限制较多，导致管理层在筹集收购资金时困难重重。例如，我国《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资，这些法律法规的限制使得管理层难以从银行、证券公司等金融机构获得直接的融资支持。此外，债券融资、股权融资等渠道也因严格的发行条件和监管要求，难以成为MBO融资的有效途径。融资问题不仅限制了上市公司MBO的顺利实施，也对公司治理结构和市场发展产生了负面影响。由于融资困难，管理层可能会采取一些不规范的融资方式，如通过关联交易、资金拆借等方式获取资金，这不仅增加了收购的风险，也可能导致国有资产流失、损害中小股东利益等问题。融资问题还可能导致MBO后的公司面临较大的财务压力，影响公司的后续发展和市场竞争力。因此，深入研究我国上市公司MBO融资问题，探讨有效的解决方案，具有重要的现实意义。从企业发展的角度来看，解决MBO融资问题有助于推动企业产权制度改革，优化股权结构，完善公司治理机制，提升企业的经营效率和市场竞争力，促进企业的可持续发展。从资本市场的角度来看，合理解决MBO融资问题，有利于规范资本市场秩序，完善资本市场功能，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究价值与现实意义在企业发展进程中，产权明晰是构建现代企业制度的关键基石。我国部分上市公司，尤其是国有控股上市公司，长期存在产权结构不合理的状况，国有股“一股独大”，导致所有者缺位，进而引发内部人控制、决策效率低下等一系列问题。通过实施MBO，管理层能够获取公司股份，使产权主体得以明确，将管理层的利益与公司利益紧密相连，从而有效解决委托代理问题，减少代理成本，提升企业的运营效率。以粤美的实施MBO为例，管理层通过融资收购成为公司第一大股东，产权结构得以优化，公司治理水平显著提升，经营业绩也实现了稳步增长。完善公司治理结构对于提升企业价值至关重要。MBO实现了管理层从单纯管理者向所有者与管理者双重身份的转变，管理层对公司拥有了剩余索取权和控制权，这极大地增强了管理层的责任感和积极性，促使其更加注重公司的长期发展。管理层可以依据自身对公司业务的深入了解和专业知识，更加迅速、准确地做出决策，避免了繁琐的决策程序和利益冲突，提高了决策效率。此外，MBO后股权结构的调整，有助于形成多元化的股权结构，增强股东之间的制衡机制，防止大股东对小股东利益的侵害，完善公司治理结构。深圳方大实施MBO后，管理层成为公司的实际控制人，公司在战略规划、业务拓展等方面更加灵活高效，公司治理结构得到了明显改善。从资本市场层面审视，上市公司作为资本市场的重要组成部分，其健康发展对资本市场的稳定和繁荣意义深远。解决MBO融资问题，能够促进更多上市公司顺利实施MBO，优化股权结构，提升公司治理水平，进而提高上市公司的整体质量。优质的上市公司能够吸引更多投资者，增强市场信心，推动资本市场的活跃和发展。规范的MBO融资行为还有助于完善资本市场的功能，丰富资本市场的交易品种和融资渠道，促进资本市场的成熟和完善。在我国当前资本市场发展尚不完善的背景下，深入研究上市公司MBO融资问题，具有极为紧迫的现实意义。通过对MBO融资问题的研究，可以为管理层、金融机构、监管部门等提供有价值的参考依据，助力各方共同探索出合理的融资解决方案，推动MBO在我国的健康有序发展，为企业改革和资本市场的完善贡献力量。1.3研究思路与架构安排本研究将从管理层收购的概念、理论基础入手，通过对我国上市公司MBO融资现状及存在问题的深入分析，结合具体案例，探讨解决我国上市公司MBO融资问题的有效对策。在第一章引言中，阐述研究背景与动因，明确我国上市公司MBO融资问题研究的重要性和紧迫性。从企业发展和资本市场发展两个层面分析研究价值与现实意义，指出解决MBO融资问题对优化企业产权结构、完善公司治理、促进资本市场健康发展的积极作用。第二章对管理层收购（MBO）的基本概念进行界定，阐述其定义、特点及运作流程，分析MBO在我国的发展历程，梳理从起步到发展过程中的关键事件和政策变化。深入探讨MBO的理论基础，包括委托代理理论、激励理论、产权理论等，说明这些理论如何为MBO提供理论支持，以及MBO如何在实践中体现这些理论的应用。第三章全面剖析我国上市公司MBO融资现状，详细介绍我国上市公司MBO融资的主要渠道，如银行贷款、信托融资、股权融资、债券融资等，分析每种融资渠道的特点、适用情况及在我国的发展现状；分析我国上市公司MBO融资渠道的特点，如融资渠道狭窄、对自有资金依赖程度较高、融资结构不合理等；从法律法规限制、资本市场不完善、信用体系不健全、管理层自身资金实力有限等方面，深入分析我国上市公司MBO融资面临的主要问题及原因。第四章选取具有代表性的上市公司MBO案例，详细介绍案例公司实施MBO的背景、过程及融资方案，分析其融资渠道的选择、融资结构的设计以及融资过程中遇到的问题和解决措施；对案例公司MBO融资效果进行深入分析，包括对公司股权结构、治理结构、财务状况、经营业绩等方面的影响；通过案例分析，总结成功经验和失败教训，为其他上市公司提供有益的借鉴。第五章基于前文的分析，提出解决我国上市公司MBO融资问题的对策建议。从完善法律法规和政策体系、加强对MBO融资的监管等方面，提出为MBO融资创造良好的政策环境的具体措施；从发展多元化融资渠道、创新融资工具、培育专业的MBO融资机构等方面，探讨拓宽MBO融资渠道的途径；从加强信用体系建设、建立健全担保机制等方面，阐述如何完善MBO融资的配套机制，降低融资风险；从加强管理层自身建设、提高管理层融资能力等方面，提出提升管理层融资能力的方法。最后，在结论部分对研究内容进行全面总结，概括我国上市公司MBO融资的现状、问题及解决对策，强调解决MBO融资问题对我国企业改革和资本市场发展的重要意义；指出本研究的不足之处，如研究样本的局限性、对某些问题的分析不够深入等，并对未来相关研究方向进行展望，提出未来可进一步研究的问题和领域，为后续研究提供参考。二、MBO融资的理论基石2.1MBO的概念界定管理层收购（ManagementBuy-Outs，简称MBO），是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。作为杠杆收购（LeverageBuyout，LBO）的一种特殊形式，当收购主体为目标公司内部管理人员时，杠杆收购便演变为管理层收购。MBO的核心要义在于管理层通过获取公司股权，实现从单纯管理者到所有者与管理者双重身份的转变，从而将自身利益与公司利益紧密捆绑。MBO具有显著特点。从收购主体来看，主要为目标公司内部的高级管理人员，这要求管理层不仅具备深厚的行业知识和卓越的管理能力，还需拥有较强的融资能力，以应对收购过程中的复杂资金需求和后续企业治理结构的整合。在收购方式上，呈现出高负债融资收购的特征。管理层自身资金在总收购价格中所占比例通常较少，大部分资金依赖于外部债权融资和股权融资，其中债务融资在收购融资比例中往往超过80％，这使得融资的成功与否成为MBO成败的关键因素。从收购结果而言，经理层实现对目标公司的完全控制，公司的股权结构、资产结构和治理结构发生根本性变革，管理层成为公司的所有者，拥有了剩余索取权和控制权。MBO在我国的发展历程独具特色。20世纪90年代末，随着国有企业改革的深入推进，MBO作为一种国企改革和产权明晰的手段被引入我国。1999年，四通集团实施MBO，通过职工持股会收购原股东股权，实现了管理层对公司的控制，成为我国MBO实践的先驱案例。此后，2001-2003年期间，粤美的、宇通客车、深圳方大等上市公司先后实施MBO，管理层通过设立收购公司直接收购国有股份或收购上市公司母公司股权的方式，取得公司大股东身份或控股权。这一阶段MBO在我国迅速发展，成为资本市场的热点。然而，在发展过程中，也暴露出诸如收购价格不公允、融资行为不规范、国有资产流失等问题。2003年4月，财政部暂停受理和审批管理层收购行为，MBO进入规范调整期。2004年后，为规避相关政策限制，MBO采取借道信托公司收购、委托第三方收购、管理层与战略伙伴合作收购等更为隐蔽或曲线的方式。近年来，随着资本市场的不断完善和相关法律法规的逐步健全，MBO在我国的发展逐渐回归理性，更加注重规范运作和风险控制。在不同经济背景下，MBO的应用也呈现出不同的侧重点。在国有企业改革背景下，MBO旨在解决国有产权不清、所有者缺位和激励机制不足等问题，推动国有经济布局的战略性调整；在民营企业发展过程中，MBO可帮助企业解决家族式管理的弊端，实现管理层的更替和企业的可持续发展。2.2MBO融资的理论基础委托代理理论是MBO融资的重要理论基石之一。在现代企业制度中，所有权与经营权相分离，股东作为企业所有者，委托管理层经营企业，由此产生委托代理关系。由于委托人和代理人的目标函数不一致，信息不对称以及契约不完备等因素，代理人可能会为追求自身利益最大化而损害委托人的利益，从而产生代理成本。詹森和麦克林在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》中，对委托代理理论进行了深入阐述。他们指出，代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本以及剩余损失。在企业运营过程中，管理层可能会追求在职消费、过度投资等行为，这些行为虽然满足了管理层的个人利益，但却损害了股东的利益，增加了代理成本。MBO通过让管理层收购公司股份，成为公司的所有者，使管理层的利益与公司利益紧密相连，从而有效降低代理成本。管理层拥有公司股权后，成为了剩余索取权的享有者，他们的决策和行为将直接影响自身的利益，这促使管理层更加注重公司的长期发展，减少机会主义行为。管理层会更加谨慎地进行投资决策，避免过度投资，因为投资失败将直接导致自身财富的损失；管理层也会努力降低成本，提高企业的运营效率，以增加公司的利润和价值。MBO还使得管理层能够更直接地参与公司治理，减少了信息传递的层级和障碍，提高了决策效率，进一步降低了代理成本。企业家激励理论认为，企业家的才能和努力是企业发展的关键因素，有效的激励机制能够激发企业家的积极性和创造力，促进企业的发展。在传统的企业治理结构中，管理层的薪酬主要以固定工资和奖金为主，这种激励方式难以充分调动管理层的积极性，因为管理层的努力和贡献与薪酬之间的关联性较弱。管理层可能会认为，即使自己付出更多的努力，提高了企业的业绩，获得的薪酬提升也相对有限，这就导致管理层缺乏足够的动力去追求企业的卓越发展。MBO为管理层提供了一种长期的股权激励机制，管理层通过收购公司股份，成为公司的股东，能够分享公司成长带来的收益。这种激励方式使得管理层的利益与公司的长期发展紧密结合，能够充分激发管理层的企业家精神和创造力。管理层会更加积极地寻找新的市场机会，推动企业的技术创新和产品升级，以提升公司的竞争力和市场价值。因为这些努力将直接增加公司的利润和股份价值，从而使管理层自身获得丰厚的回报。MBO还赋予了管理层更多的控制权和决策权，让管理层能够按照自己的理念和战略来经营企业，满足了管理层对事业成就感的追求，进一步激发了管理层的积极性和主动性。产权理论强调产权明晰对于企业效率的重要性。清晰的产权能够明确权利和责任，减少交易成本，提高资源配置效率。在我国一些国有企业中，由于产权结构不合理，国有股“一股独大”，导致所有者缺位，产权主体不明确，企业缺乏有效的激励和约束机制。在这种情况下，管理层可能会缺乏对企业资产的责任感，出现滥用职权、浪费资源等行为，影响企业的运营效率和发展。MBO通过管理层收购公司股份，实现了产权的明晰和集中，管理层成为公司的所有者，对公司资产拥有了明确的产权和剩余控制权。这使得管理层对企业资产的保值增值有了更强的责任感和动力，能够更加合理地配置企业资源，提高企业的运营效率。管理层会更加注重资产的有效利用，避免资产闲置和浪费；管理层也会积极进行企业的战略规划和业务拓展，以提升企业的市场竞争力和盈利能力。产权明晰还能够减少企业内部的利益冲突和交易成本，促进企业的稳定发展。因为在产权明确的情况下，各利益主体的权利和责任清晰，能够避免因产权纠纷而导致的内耗和效率低下。2.3MBO融资的主要方式股权质押贷款是MBO融资中较为常见的一种方式。其操作流程通常如下：首先，管理层需对拟质押股权进行充分的前期准备工作，全面了解出质人及拟质押股权的相关情况，如出质人的出资证明书、股份或股票，出质人若为自然人需提供身份证明，若为法人则需提供营业执照及法人董事会同意股权出质的决议，同时还需提供会计师事务所对其股权出资出具的验资报告。对于有限责任公司股份出质，还需有该公司过半数以上股东同意出质的决议，并确保拟出质股份无瑕疵，即不存在禁止出质的情况，出质人需出具对拟质押的股权未重复质押的证明。其次，管理层与贷款机构签订质押合同，根据《民法典》规定，以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效，同时需到工商部门登记进行公示。在股权质押贷款中，经股东同意对外出质的股份，质权实现时，同等条件下其他股东对该股份有优先购买权。股权质押贷款具有一定的优势。从融资成本角度来看，相较于其他一些融资方式，其利率相对较为合理，能够在一定程度上减轻管理层的融资成本压力。在融资额度方面，它可以根据质押股权的价值评估来确定贷款额度，对于股权价值较高的公司，管理层有可能获得较为充足的资金支持，以满足MBO的资金需求。然而，股权质押贷款也存在风险。出质股权所在公司的经营情况对股权质押的有效性有着决定性意义。若公司经营不善，业绩下滑，股价下跌，质押股权的价值也会随之降低，可能导致贷款机构要求管理层追加担保物或提前偿还贷款，从而增加管理层的融资风险。非上市公司的股权价值难以准确计量，其价格一般采用净资产法计算，而净资产法计算股权价值的准确性和及时性在很大程度上依赖于企业财务报表编制的准确性和及时性。由于非上市公司财务报表并不向社会公众披露，报表编制时适用会计准则的准确性也相对较弱，这就使得非上市公司股权价值评估存在较大的不确定性，增加了股权质押贷款的风险。股权质押贷款适用于那些股权价值相对稳定、公司经营状况良好的上市公司。对于这类公司，管理层可以通过股权质押获得相对稳定的资金支持，以实现MBO。信托融资是一种通过信托公司作为中介，将资金由投资者（委托人）投向需要资金的企业或个人（受托人），从而实现资金融通的融资方式。在MBO中，其操作流程一般为：企业首先向信托公司提交融资申请，详细说明企业基本情况、融资用途、融资规模等内容。信托公司收到申请后，会对企业的融资申请进行全面审查，包括对企业财务状况、盈利能力、偿债能力等方面进行深入评估。若审查通过，信托公司与企业签订信托融资协议，明确双方的权利和义务。随后，信托公司发行集合资金信托计划，吸引投资者购买。最后，信托公司将募集到的资金投入到企业，企业按照约定向信托公司支付利息和本金。信托融资具有多方面优势。在资金来源上，它较为广泛，涵盖个人、企业和金融机构等多种类型，这使得信托融资能够为各类企业提供资金支持，满足不同企业的融资需求。融资成本相对较低，信托公司可以通过多种渠道筹集资金，降低了资金成本，并且信托融资通常不需要抵押物或担保，进一步降低了融资成本。融资期限也十分灵活，可以根据企业的实际需求进行调整，既可以是一年的短期融资，也可以是数年的长期融资。不过，信托融资也存在缺点。融资规模有限，虽然资金来源广泛，但在实际操作中，受多种因素影响，信托融资所能筹集到的资金规模可能无法完全满足大型上市公司MBO的巨额资金需求。它对受托人的信用要求较高，若受托人信用出现问题，可能导致融资失败或给企业带来损失。信托融资的风险相对较高，主要包括市场风险、信用风险和流动性风险等。市场风险是指信托产品的收益受到市场波动的影响；信用风险是指信托项目的还款能力受到影响；流动性风险是指投资者在需要资金时难以将信托产品变现。信托融资适用于中小企业融资、项目融资等场景，对于一些规模相对较小、融资需求不是特别巨大的上市公司实施MBO时，信托融资是一种可行的选择。引入战略投资者也是MBO融资的一种重要方式。在MBO过程中，管理层会寻找与公司业务具有协同效应、对公司发展前景看好的战略投资者。战略投资者通常具有丰富的行业经验、资金实力和资源优势。其操作流程一般为：管理层首先对潜在的战略投资者进行筛选，根据公司的战略规划和发展需求，选择在行业资源、技术、市场渠道等方面能够与公司形成互补的投资者。然后与选定的战略投资者进行沟通和谈判，就投资金额、股权比例、投资期限、双方权利义务等关键条款进行协商。达成一致后，签订投资协议，战略投资者按照协议约定向管理层提供资金，管理层则向战略投资者转让一定比例的公司股权。引入战略投资者的优点显著。战略投资者能够为公司带来丰富的资源，这些资源可以帮助公司拓展市场、提升技术水平、优化管理等，从而增强公司的市场竞争力。例如，战略投资者可能拥有先进的技术或广阔的市场渠道，通过合作，公司可以获得这些资源，实现业务的快速发展。战略投资者的资金支持相对较为稳定，他们通常更关注公司的长期发展，愿意与公司共同成长，不像一些短期投资者可能会因为市场波动而轻易撤资。然而，引入战略投资者也存在一定风险。管理层可能会因为向战略投资者转让股权而失去部分对公司的控制权，在公司决策中，战略投资者可能会基于自身利益考虑，与管理层产生分歧，影响公司的决策效率和发展方向。战略投资者的引入可能会导致公司股权结构变得复杂，增加公司治理的难度。这种融资方式适用于那些希望通过引入外部资源实现快速发展、且对公司控制权稀释有一定承受能力的上市公司。在选择战略投资者时，管理层需要谨慎权衡利弊，确保战略投资者的加入能够为公司带来长期的价值提升。三、我国上市公司MBO融资现状剖析3.1我国上市公司MBO融资的总体态势为深入了解我国上市公司MBO融资的总体态势，通过对相关数据的收集与整理，对我国上市公司MBO融资案例的数量、规模和行业分布进行了统计分析。从案例数量来看，自1999年四通集团实施MBO拉开我国企业MBO实践序幕以来，MBO在我国经历了从起步到发展的过程。在2001-2003年期间，粤美的、宇通客车、深圳方大等上市公司先后实施MBO，这一阶段MBO案例数量呈现出快速增长的趋势。然而，2003年4月财政部暂停受理和审批管理层收购行为后，MBO案例数量明显减少。近年来，随着资本市场的不断完善和相关法律法规的逐步健全，MBO案例数量虽有所回升，但总体增长较为缓慢。在融资规模方面，我国上市公司MBO融资规模差异较大。早期实施MBO的公司，如粤美的，2000-2001年美托投资通过两次受让美的控股的股权，共耗资约3.2亿元。而一些规模较大的上市公司，其MBO融资规模则更为庞大。但整体而言，由于我国管理层自身资金实力有限，且融资渠道相对狭窄，大部分上市公司MBO融资规模受到一定限制，难以满足大规模收购的资金需求。从行业分布来看，我国上市公司MBO融资涉及多个行业。其中，制造业是MBO融资最为集中的行业，这主要是因为制造业企业数量众多，且部分企业面临着产权结构调整、管理层激励等问题，MBO为这些企业提供了一种有效的解决方案。例如，家电制造业的粤美的、汽车制造业的宇通客车等都实施了MBO融资。此外，信息技术、房地产等行业也有一定数量的MBO案例。信息技术行业的企业通常具有高成长性和创新性，管理层希望通过MBO获得更多的控制权和收益权，以推动企业的快速发展；房地产行业受政策和市场环境影响较大，管理层通过MBO可以更好地应对市场变化，调整企业战略。近年来，我国上市公司MBO融资呈现出一些新的发展趋势和特点。随着资本市场的发展，MBO融资方式逐渐多样化，除了传统的股权质押贷款、信托融资等方式外，引入战略投资者、员工持股计划等方式也越来越受到关注。在监管方面，相关部门对MBO融资的监管日益严格，加强了对融资来源、资金用途、收购价格等方面的监管，以规范MBO融资行为，防止国有资产流失和损害中小股东利益。在市场环境方面，随着投资者对MBO认知的加深和市场信心的提升，MBO融资的市场认可度有所提高，为MBO的发展创造了更有利的市场条件。3.2我国上市公司MBO融资的渠道分析在我国上市公司MBO融资过程中，银行贷款是一种传统的融资渠道，但受到诸多限制。我国《贷款通则》明确禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》也规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。这些法律法规的限制使得银行在为上市公司MBO提供贷款时面临较大的法律风险，导致银行对MBO贷款持谨慎态度。在实际操作中，银行难以直接向管理层提供用于收购股权的贷款，这使得银行贷款在我国上市公司MBO融资中的应用受到极大阻碍。尽管一些企业试图通过变通方式获取银行贷款，如以股权质押等方式间接获取资金，但这种操作方式存在一定的合规风险，且银行在审批时也会格外谨慎，贷款额度和期限往往难以满足MBO的实际需求。债券融资在我国上市公司MBO融资中同样面临困境。我国《公司法》对债券发行主体和条件进行了严格限制，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他企业和个人不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些严格的限制条件使得许多上市公司难以通过发行债券来筹集MBO所需资金。我国债券市场发展相对滞后，债券品种不够丰富，投资者对债券的认知和接受程度有限，也增加了上市公司通过债券融资的难度。即使部分符合条件的上市公司能够发行债券，其发行成本和融资规模也可能受到市场环境和投资者需求的影响，难以满足MBO的大规模资金需求。股权融资也是我国上市公司MBO融资的一种选择，但存在一定局限性。管理层自身资金实力有限，难以承担大规模的股权收购。我国上市公司的股权结构较为复杂，国有股、法人股、流通股等多种股权形式并存，且国有股在一些上市公司中占比较大。在实施MBO时，涉及国有股权的转让需要经过严格的审批程序，审批过程繁琐，耗时较长，增加了MBO的不确定性。股权融资还可能导致公司股权结构的变化，引发原有股东的担忧和反对，影响MBO的顺利进行。此外，我国资本市场对股权融资的监管较为严格，信息披露要求较高，这也对上市公司MBO股权融资提出了更高的要求。信托融资作为一种新兴的融资渠道，在我国上市公司MBO中逐渐得到应用。信托公司可以通过发行集合资金信托计划，为管理层收购提供资金支持。信托融资具有一定的优势，它可以规避一些法律法规对传统融资渠道的限制，融资方式相对灵活。信托公司还可以利用其专业的资产管理能力，为MBO提供全方位的金融服务。信托融资也存在一些问题。信托融资的规模相对有限，难以满足大规模MBO的资金需求。信托产品的投资者对风险较为敏感，对信托公司的信誉和管理能力要求较高，这增加了信托公司发行信托产品的难度。信托融资的成本相对较高，包括信托公司的管理费用、投资者的预期收益等，这会增加MBO的融资成本，给管理层带来较大的财务压力。私募基金作为一种新兴的融资力量，在我国上市公司MBO中也发挥着一定的作用。私募基金具有较强的风险承受能力和专业的投资管理能力，能够为管理层收购提供资金支持。私募基金通常对目标公司的行业前景和发展潜力有深入的研究和判断，在提供资金的还可以为公司提供战略咨询、资源整合等增值服务。然而，私募基金参与MBO也面临一些挑战。私募基金的投资目标通常是追求短期的高回报，与MBO的长期发展目标可能存在一定的冲突。在MBO完成后，私募基金可能会寻求尽快退出以实现投资收益，这可能会对公司的股权结构和稳定发展产生影响。私募基金的投资决策较为谨慎，对目标公司的选择标准较高，只有少数具有良好发展前景和投资价值的上市公司才能吸引私募基金的关注和投资。此外，我国私募基金行业的发展还不够成熟，相关法律法规和监管体系有待完善，这也增加了私募基金参与MBO的风险和不确定性。3.3我国上市公司MBO融资的政策环境在我国上市公司MBO融资的发展历程中，政策环境始终扮演着至关重要的角色。国家出台的一系列法律法规和政策文件，对MBO融资的发展起到了规范和引导的作用，其影响既有积极的支持方面，也存在一定的约束因素，并且政策的变化对市场产生了显著的影响。早期，我国对于MBO融资的相关政策处于探索阶段。20世纪90年代末至2003年期间，随着MBO在我国的兴起，相关政策逐渐开始关注MBO融资问题。然而，由于当时我国资本市场尚不成熟，相关法律法规不完善，在MBO融资过程中出现了一些诸如融资来源不规范、国有资产流失等问题。例如，一些企业通过不透明的关联交易获取融资，导致国有资产以不合理的价格被转让，损害了国家和中小股东的利益。2003年4月，财政部暂停受理和审批管理层收购行为，这一政策调整旨在对MBO融资进行规范和整顿，加强对国有资产的保护，防止国有资产流失。此后，为了进一步规范MBO融资行为，国家出台了一系列相关政策。2005年，国务院国资委和财政部发布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明确规定大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。这一规定限制了部分国有企业的MBO融资行为，从源头上防止了国有资产在MBO过程中的流失风险。对于符合条件的中小企业，政策也在一定程度上给予了规范引导，促进其MBO融资的健康发展。在融资渠道方面，虽然我国《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资，这些法律法规对传统的银行贷款、债券融资、股权融资等渠道形成了限制，使得MBO融资在合规性上面临挑战。但随着金融市场的发展，一些新兴的融资方式如信托融资逐渐得到政策的关注和规范。2001年《中华人民共和国信托法》的颁布实施，为信托融资在MBO中的应用提供了法律基础，信托公司可以通过发行信托计划为MBO提供资金支持，这在一定程度上拓宽了MBO融资的渠道。近年来，随着资本市场的不断完善和金融创新的推进，国家对MBO融资的政策环境也在不断优化。在监管方面，加强了对MBO融资的全过程监管，要求企业在融资过程中严格履行信息披露义务，提高融资行为的透明度。对融资资金的来源、用途、收购价格的确定等关键环节进行严格审查，防止出现违规操作和利益输送行为。政策也鼓励金融机构在合规的前提下，创新金融产品和服务，为MBO融资提供更多的支持。一些金融机构开始探索开展针对MBO的并购贷款业务，虽然受到诸多限制，但这种尝试为MBO融资渠道的拓展提供了新的思路。在税收政策方面，也有一些政策调整，对符合条件的MBO融资给予一定的税收优惠，降低了企业的融资成本，促进了MBO融资的发展。政策变化对MBO融资市场产生了深远的影响。当政策收紧时，如2003年财政部暂停受理和审批管理层收购行为，MBO融资案例数量明显减少，市场活跃度降低。企业在进行MBO融资时更加谨慎，需要花费更多的时间和精力去满足政策要求，融资难度加大。而当政策环境逐渐优化时，如信托融资相关政策的出台，为MBO融资提供了新的途径，一些企业开始尝试通过信托融资来实施MBO，市场活跃度有所回升。政策的变化也引导着企业不断调整MBO融资策略，更加注重合规性和风险管理，促进了MBO融资市场的健康发展。四、我国上市公司MBO融资面临的挑战4.1融资渠道狭窄我国上市公司MBO融资面临的首要挑战便是融资渠道狭窄。在我国现行的法律法规框架下，银行贷款受到诸多限制。《贷款通则》明确禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》也规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。这些规定使得银行难以直接为管理层收购提供贷款支持。在实际操作中，即便管理层试图通过股权质押等方式间接获取银行贷款，也会面临银行严格的风险评估和审批流程，贷款额度和期限往往难以满足MBO的大规模资金需求。这就导致管理层在筹集收购资金时，难以从传统的银行贷款渠道获得充足的资金，极大地限制了MBO的实施规模和进度。债券融资在我国同样面临较高的门槛。我国《公司法》对债券发行主体和条件进行了严格限定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他企业和个人不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些严苛的条件使得许多上市公司，尤其是中小企业，难以通过发行债券来筹集MBO所需的资金。我国债券市场发展相对滞后，债券品种不够丰富，投资者对债券的认知和接受程度有限，也进一步增加了债券融资的难度，使得债券融资难以成为MBO融资的主要渠道。股权融资方面，我国上市公司的股权结构较为复杂，国有股、法人股、流通股等多种股权形式并存，且国有股在一些上市公司中占比较大。在实施MBO时，涉及国有股权的转让需要经过严格的审批程序，审批过程繁琐，耗时较长，增加了MBO的不确定性。管理层自身资金实力有限，难以承担大规模的股权收购。股权融资还可能导致公司股权结构的变化，引发原有股东的担忧和反对，影响MBO的顺利进行。我国资本市场对股权融资的监管较为严格，信息披露要求较高，这也对上市公司MBO股权融资提出了更高的要求，增加了股权融资的难度。融资渠道狭窄对我国上市公司MBO的实施产生了多方面的不利影响。它增加了MBO的融资难度和成本。由于缺乏多元化的融资渠道，管理层在筹集资金时往往面临更大的困难，可能需要付出更高的融资成本，如寻求民间高息借贷等方式，这无疑会加重公司的财务负担，增加MBO后的经营风险。融资渠道狭窄还可能导致MBO的实施规模受限，无法实现预期的收购目标，影响公司的战略布局和发展规划。在一些案例中，由于无法筹集到足够的资金，管理层只能放弃部分收购计划，使得MBO的效果大打折扣。融资渠道狭窄还可能引发一些不规范的融资行为，如通过关联交易、资金拆借等方式获取资金，这些行为不仅违反法律法规，还可能导致国有资产流失、损害中小股东利益等问题，影响资本市场的健康发展。4.2融资成本高昂在我国上市公司MBO融资过程中，融资成本高昂是一个突出问题。MBO融资成本主要由利息支出、中介费用等构成，这些成本对企业财务状况和经营业绩产生了多方面的显著影响，企业也在积极探索应对高成本的策略。以某上市公司实施MBO为例，假设其收购资金总额为5亿元，其中管理层自有资金占10%，即5000万元，其余4.5亿元通过融资解决。若通过银行贷款融资，贷款利率为8%（实际中可能因风险评估等因素更高），则每年的利息支出为4.5亿×8%=3600万元。若采用信托融资，信托公司收取的综合费用（包括管理费、信托报酬等）可能达到融资额的10%左右，那么融资4.5亿元，每年需支付的信托费用约为4.5亿×10%=4500万元。在中介费用方面，聘请财务顾问、法律顾问、资产评估机构等中介机构的费用也相当可观。财务顾问费用通常按照融资额的一定比例收取，假设为2%，则财务顾问费用为4.5亿×2%=900万元；法律顾问费用可能在200-300万元左右；资产评估机构对目标公司进行评估的费用也可能达到100-200万元。综合计算，该上市公司实施MBO每年仅利息支出和中介费用就可能高达9300-10300万元。高昂的融资成本给企业财务状况带来了沉重压力。在资产负债表中，高额的负债使得企业的资产负债率大幅上升，增加了企业的财务风险。过高的资产负债率可能导致企业在后续融资中面临困难，银行等金融机构可能因企业负债过高而拒绝提供进一步的贷款支持，或者提高贷款条件，如提高贷款利率、缩短贷款期限等，这进一步加重了企业的财务负担。在利润表中，巨额的利息支出和中介费用直接减少了企业的净利润。企业盈利能力下降，可能影响企业的股价和市场形象，投资者对企业的信心也会受到打击，导致企业在资本市场上的融资能力进一步削弱。从经营业绩方面来看，为了偿还高额的融资成本，企业可能不得不削减研发投入、市场拓展费用等必要的经营支出，这对企业的长期发展产生不利影响。削减研发投入可能导致企业产品创新能力下降，无法满足市场需求的变化，逐渐失去市场竞争力；减少市场拓展费用则可能使企业市场份额萎缩，影响企业的销售业绩和利润增长。过高的融资成本还可能使企业在市场竞争中处于劣势，竞争对手可能利用企业的财务困境，加大市场攻势，抢占市场份额，进一步压缩企业的生存空间。面对高昂的融资成本，企业采取了多种应对策略。在融资结构优化方面，企业努力寻求不同融资方式的合理组合，以降低融资成本。部分企业在进行MBO融资时，除了采用传统的银行贷款和信托融资外，还积极引入战略投资者。战略投资者不仅可以提供资金支持，还可能带来技术、市场渠道等资源，与企业形成协同效应。企业可能会与战略投资者协商，以相对较低的价格转让一定比例的股权，获取资金的也减少了对高成本债务融资的依赖，从而降低整体融资成本。在成本控制方面，企业加强内部管理，提高运营效率，降低运营成本，以增加利润来弥补融资成本的压力。通过优化生产流程，减少生产环节中的浪费和成本支出；加强供应链管理，与供应商谈判争取更有利的采购价格和付款条件，降低原材料采购成本。企业还可能通过裁员、精简机构等方式，降低人力成本。某企业在实施MBO后，对内部组织架构进行了优化，精简了一些冗余部门和岗位，每年节省人力成本上千万元。企业也在积极关注政策变化，争取政策支持，以降低融资成本。一些地方政府为了推动企业改革和发展，出台了针对MBO的优惠政策，如财政补贴、税收优惠等。企业会积极申请这些政策支持，以减轻融资成本负担。某地区政府对实施MBO的企业给予一定比例的贷款贴息，企业通过申请获得贴息后，实际支付的利息支出大幅减少，从而降低了融资成本。4.3融资风险集聚我国上市公司MBO融资过程中，信用风险较为突出。在MBO融资中，管理层通常需要大量借贷资金，其还款能力和还款意愿对融资的安全性至关重要。由于MBO融资规模较大，管理层的自有资金往往只占收购资金的一小部分，大部分资金依赖外部融资，这就导致管理层面临较大的还款压力。如果公司经营不善，业绩下滑，无法产生足够的现金流来偿还债务，就会出现还款困难，从而引发信用风险。在一些MBO案例中，公司在收购后由于市场竞争加剧、行业环境变化等原因，经营业绩不佳，管理层无法按时偿还贷款本息，导致债权人的利益受损。管理层的还款意愿也可能存在问题。在某些情况下，管理层可能会出于自身利益的考虑，故意拖欠还款，甚至逃避债务。一些管理层可能会将收购后的公司资产进行转移或挪用，导致公司缺乏足够的资产来偿还债务，这无疑增加了债权人的风险。信用风险一旦发生，不仅会给债权人带来经济损失，还可能影响公司的信誉和市场形象，导致公司在后续融资中面临更大的困难。债权人可能会因为公司的信用问题而拒绝提供进一步的贷款支持，或者提高贷款条件，这将进一步加重公司的财务负担，影响公司的正常运营。市场风险也是MBO融资中不可忽视的因素。宏观经济形势的变化对MBO融资有着重要影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业经营状况良好，MBO融资的风险相对较低。当经济出现衰退时，市场需求下降，企业销售收入减少，利润下滑，这会增加MBO融资的风险。经济衰退可能导致公司产品滞销，销售额大幅下降，公司无法按时偿还债务，从而引发财务危机。行业竞争加剧也会给MBO融资带来风险。在竞争激烈的行业中，公司需要不断投入资金进行技术创新、市场拓展等，以保持竞争力。如果公司在MBO后无法有效应对行业竞争，可能会导致市场份额下降，经营业绩恶化，进而影响还款能力。一些新兴行业，如互联网、新能源等，技术更新换代快，市场竞争激烈，公司在MBO后如果不能及时跟上行业发展的步伐，就可能面临被淘汰的风险。法律风险同样不容忽视。我国关于MBO融资的法律法规尚不完善，存在一些法律空白和模糊地带，这使得MBO融资在操作过程中面临一定的法律风险。在融资资金来源方面，虽然我国对银行贷款用于股本权益性投资有明确的禁止规定，但对于一些新兴的融资方式，如信托融资、私募基金参与MBO等，相关法律法规的规定还不够明确，这就导致在实际操作中可能存在合规性风险。一些信托公司在为MBO提供融资时，可能会因为对相关法律法规的理解和把握不准确，而出现违规操作，这不仅会给信托公司自身带来法律风险，也会影响MBO融资的顺利进行。在融资过程中，还可能存在一些法律纠纷。在股权质押贷款中，可能会出现股权质押合同的法律效力争议、股权价值评估的准确性争议等问题。如果这些问题不能得到妥善解决，可能会引发法律诉讼，影响MBO融资的进程和公司的正常运营。法律风险的存在，使得MBO融资参与者需要花费更多的时间和精力来应对法律问题，增加了融资成本和不确定性。为了防范法律风险，企业在进行MBO融资时，需要聘请专业的法律顾问，对融资过程中的法律问题进行全面的评估和指导，确保融资行为的合法性和合规性。4.4法律法规滞后我国关于MBO融资的法律法规存在诸多不完善之处，在融资主体方面，相关规定不够明确。当管理层通过设立壳公司进行MBO融资时，壳公司的法律地位和资格认定存在模糊地带。我国《公司法》对于公司注册实缴资本制以及公司向其他公司投资的限制规定，使得壳公司在进行MBO融资时面临困境。根据《公司法》第25条规定的公司注册实缴资本制，壳公司在设立时需要足额缴纳注册资本，这对于资金相对紧张的管理层来说是一个较大的负担。《公司法》第12条规定，公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，这实际上使管理层通过设立壳公司进行杠杠收购面临诸多法律障碍。从实际案例来看，一些上市公司在实施MBO时，由于壳公司的设立和运作不符合相关法律规定，导致收购过程受阻，甚至引发法律纠纷。在融资方式上，我国对传统融资方式限制较多。我国《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资，这使得银行贷款难以成为MBO融资的合法途径。在债券融资方面，我国《公司法》对债券发行主体和条件进行了严格限制，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他企业和个人不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些严格的限制条件使得许多上市公司难以通过发行债券来筹集MBO所需资金。而对于一些新兴的融资方式，如信托融资、私募基金参与MBO等，相关法律法规的规定还不够明确，缺乏具体的操作细则和监管规范，导致在实际操作中存在合规性风险。信息披露方面，虽然我国《上市公司收购管理办法》已对MBO的信息披露作了基本要求，但从我国已经完成MBO的上市公司信息披露情况来看，还存在不少问题。部分上市公司在MBO融资过程中，对融资资金来源、收购价格的确定依据、资金用途等关键信息披露不充分，存在隐瞒或误导性陈述的情况。一些公司在披露融资资金来源时，只是简单提及资金来源于自筹资金或外部借款，但对于具体的借款渠道、借款利率、还款期限等重要信息却未详细披露，这使得投资者和监管部门难以全面了解MBO融资的真实情况，无法对融资风险进行有效评估和监管。法律法规滞后对MBO融资市场秩序产生了严重影响。它增加了MBO融资的不确定性和风险。由于法律法规的不完善，管理层在进行MBO融资时，难以准确把握法律边界，不知道自己的行为是否合法合规，这增加了融资过程中的法律风险。一旦出现法律纠纷，管理层可能面临巨大的经济损失和法律责任，甚至导致MBO失败。法律法规滞后还可能导致市场不公平竞争。一些企业可能会利用法律法规的漏洞，采取不规范的融资行为，获取不正当利益，从而破坏市场公平竞争的环境。一些企业可能通过关联交易、资金拆借等方式，以较低的成本获取融资资金，而其他企业则因遵守法律法规的限制，难以获得足够的融资支持，这使得市场竞争失去了公平性。法律法规滞后也给监管部门的监管工作带来了困难。监管部门缺乏明确的法律依据和监管标准，难以对MBO融资行为进行有效的监督和管理，导致一些违规行为得不到及时纠正和处罚，影响了市场的健康发展。五、我国上市公司MBO融资案例深度解析5.1粤美的MBO融资案例粤美的作为我国上市公司MBO的典型案例，其融资过程和方式具有重要的研究价值。粤美的前身为1968年何享健先生带领23位顺德北滘人集资5000元创办的生产药瓶盖的小乡镇企业，后逐步发展成为国内家电行业的巨头。在MBO之前，粤美的的控股股东为顺德市当地镇政府下属公司持股。2000年初，粤美的启动管理层收购，至2000年12月完成，历时约1年。在这一过程中，2000年4月7日，美的工会委员会和何享健等21名自然人股东设立“顺德市美托投资有限公司”，注册资本为1036.866万元，成为管理层收购的持股平台。2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股，占粤美的股权的7.25%。此次收购时，先以现金支付了10%的首期持股费用，然后采取股权抵押获得的融资来支付其余的90%的持股款。2000年12月20日，美托投资以3元每股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股，占总股本的14.94%。本次股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22.19%。2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权，粤美的MBO彻底完成。在粤美的MBO融资中，股权质押贷款发挥了关键作用。美托投资通过股权质押从银行获得贷款，解决了收购资金的大部分来源问题。股权质押贷款的操作流程相对简便，在一定程度上缓解了管理层的资金压力。然而，这种融资方式也存在风险。如果公司经营不善，股价下跌，质押股权的价值会降低，可能导致银行要求追加担保或提前收回贷款，增加了管理层的还款压力。现金分红在粤美的MBO融资中也扮演了重要角色。美托投资收购粤美的股权后，首年现金分红即为2152万元，投资收益率达7%，公司分红成为粤美的管理层分期偿还收购款的主要资金来源。现金分红为管理层提供了稳定的还款资金流，降低了融资成本和还款风险。但现金分红也受到公司盈利状况和分红政策的影响，如果公司盈利不佳，可能无法提供足够的分红资金，影响管理层的还款计划。从融资效果来看，粤美的MBO融资实现了管理层对公司的控股，优化了公司的股权结构，解决了国有股“一股独大”的问题，使管理层的利益与公司利益更加紧密地结合在一起。管理层成为公司的股东后，决策更加注重公司的长期发展，积极推动公司的业务拓展和创新，提高了公司的运营效率和市场竞争力。在MBO之后，粤美的加大了在研发、市场拓展等方面的投入，推出了一系列新产品，市场份额不断扩大，业绩持续增长。在公司治理方面，MBO使得管理层的决策更加高效，减少了委托代理问题。管理层拥有了公司的控制权，能够更加自主地制定公司的战略规划和经营决策，避免了因管理层与股东利益不一致而导致的决策效率低下和资源浪费。MBO也可能导致管理层权力过度集中，缺乏有效的监督和制衡机制，从而损害中小股东的利益。为了应对这一问题，粤美的在MBO后加强了公司治理结构的建设，完善了内部监督机制，增加了独立董事的比例，加强了对管理层的监督和约束。5.2深圳方大MBO融资案例深圳方大集团股份有限公司前身为深圳方大实业股份有限公司，于1999年10月改为现有名称，是在原深圳方大建材有限公司的基础上，于1995年10月以募集设立方式改组成立的股份有限公司。公司法人代表是熊建明，现已形成新型建材产业、机电一体化产业和半导体照明产业等三大产业体系，成为国内知名的大型高新技术企业，产品畅销国内外。深圳方大实施MBO主要基于多方面动因。从外部环境看，1999年新型建材市场竞争激烈，又受国家经济宏观面走低影响，公司业绩下滑，1999年度主营业务收入明显低于1998年（下降了9.35%），净利润更是严重下降了55.70%。到2000年主营业务收入也在持续下降，虽然净利润有所回升，但仍未恢复到1998年水平。从内部环境分析，高工资的激励模式已难以留住高管，管理层代理成本增高。原股东对公司的支持力度和能力不能满足公司发展需要，不利于公司持续发展。深圳方大是挂靠集体的私人企业，即“红帽子企业”，产权不明晰，企业创始人有所有者回归的愿望。基于这些原因，2000年11月，熊建明正式代表深圳方大向股东提出管理层收购的意见，旨在解决产权问题，实现企业向真正所有者“回归”，恢复民营企业产权真实面目，扫除长远发展的产权障碍；同时激励和约束企业经营者管理，减少代理成本。2001年，深圳方大启动MBO。在收购主体设计方面，2001年6月7日，由熊建明和一个朋友成立了深圳市邦林科技发展有限公司(简称“邦林公司”)，注册资本3,000万元，法定代表人熊建明个人持股85%；2001年6月12日，除熊建明外，由方大其他高管人员及技术骨干共100余人成立了深圳时利和投资有限公司(简称“时利和公司”)。“邦林”和“时利和”的成立都是为收购经发公司转让其所持有的方大的法人股而成立的。在融资方面，主要采用了股权质押贷款和转让股票的方式。2001年8月4日，邦林科技以其所持有的方大法人股4,890万股向银行进行质押贷款，质押期为3年；2001年11月12日，时利和公司以其所持有的方大法人股共计4,200万股向银行进行质押贷款，质押期为3年。通过银行股权质押，套出资金，避免管理层的巨额收购出资。2001年7月18日，由集康国际有限公司所持有的该公司非上市外资股2,536.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。经深圳证券交易所安排，该部分股份定于2001年7月20日起上市流通，为深圳方大公司带来了新的融资渠道。在收购定价上，2001年6月20日，经发公司将其所持有的4890万股深方***人股转让给邦林公司，占总股本16.498%，每股转让价格3.28元（低于每股净资产3.45元），转让总金额为16039.2万元人民币。2001年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股方大集团法人股转让给时利和公司，每股转让价格为3.08元人民币（低于每股净资产3.45元），转让总金额为14510.496万元。此后，经发公司不再持有方大集团的股份，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东，熊建明通过此次收购后，成为公司实际控制人。深圳方大MBO融资过程中也遇到了一些问题。股权质押贷款虽然解决了部分资金问题，但也面临风险。若公司经营不善，股价下跌，质押股权价值降低，可能导致银行要求追加担保或提前收回贷款，增加管理层还款压力。转让股票虽然获得了一定资金，但受到股票市场行情和流通股数量限制，融资规模有限。在应对这些问题时，深圳方大积极拓展融资渠道，努力提升公司业绩，以增强还款能力和市场信心。5.3案例对比与启示通过对粤美的和深圳方大MBO融资案例的深入对比，可以发现两者在融资方式、成本、风险和效果等方面既有相同点，也有不同点，这些对比结果能为其他上市公司MBO融资提供宝贵的借鉴和启示。在融资方式上，粤美的和深圳方大都采用了股权质押贷款这一方式。粤美的美托投资通过股权质押从银行获得贷款，解决了收购资金的大部分来源问题；深圳方大的邦林科技和时利和公司也分别以其所持有的方大法人股向银行进行质押贷款。股权质押贷款操作流程相对简便，能在一定程度上缓解管理层的资金压力。但这种方式也存在风险，一旦公司经营不善，股价下跌，质押股权的价值就会降低，可能导致银行要求追加担保或提前收回贷款，增加管理层的还款压力。不同之处在于，粤美的还利用了现金分红来偿还收购款，美托投资收购粤美的股权后，首年现金分红即为2152万元，投资收益率达7%，公司分红成为粤美的管理层分期偿还收购款的主要资金来源；而深圳方大除股权质押贷款外，还通过转让股票来融资，集康国际有限公司所持有的该公司非上市外资股转为上市流通外资股，为深圳方大公司带来了新的融资渠道。从融资成本来看，两者都面临着一定的成本压力。股权质押贷款需要支付利息，增加了企业的财务负担。不同的是，粤美的由于有稳定的现金分红作为还款资金流，在一定程度上降低了融资成本和还款风险；而深圳方大转让股票的融资方式受到股票市场行情和流通股数量限制，融资规模有限，且未明确提及转让股票的成本情况，但从整体来看，其融资成本的控制难度相对较大。在融资风险方面，两家公司都面临着市场风险和信用风险。若公司经营不善，业绩下滑，将无法按时偿还贷款本息，引发信用风险，影响公司信誉和市场形象。股权质押贷款还存在股价下跌导致质押股权价值降低的风险。深圳方大由于涉及“红帽子企业”产权明晰问题，在MBO过程中可能面临更多的政策风险和法律风险，其产权问题的复杂性可能导致MBO融资过程中的不确定性增加。在融资效果上，两家公司都通过MBO实现了管理层对公司的控股，优化了公司的股权结构，解决了原有产权结构中存在的一些问题。管理层的利益与公司利益更加紧密结合，决策更加注重公司的长期发展，提高了公司的运营效率和市场竞争力。但在公司治理方面，虽然都减少了委托代理问题，提高了决策效率，但也都面临着管理层权力过度集中的风险。粤美的通过加强公司治理结构建设，完善内部监督机制，增加独立董事比例来应对这一问题；深圳方大也需要在后续发展中进一步完善公司治理，加强对管理层的监督和约束，以保障中小股东的利益。综合这两个案例，其他上市公司在实施MBO融资时，应充分考虑自身实际情况，选择合适的融资方式。在法律允许的范围内，积极探索多元化的融资渠道，避免过度依赖单一融资方式带来的风险。要注重融资成本的控制，合理安排融资结构，降低融资成本。加强风险管理，建立健全风险预警机制，及时应对可能出现的市场风险、信用风险和法律风险等。在MBO完成后，要重视公司治理结构的完善，加强内部监督，防止管理层权力过度集中，保障公司的健康稳定发展。六、国外经验借鉴与启示6.1国外上市公司MBO融资的实践经验在发达国家，美国上市公司MBO融资有着成熟的运作模式。融资方式丰富多样，银行贷款是重要的资金来源之一。管理层通常以目标公司的资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款，所需资金的50-60%可通过这种方式筹集。这部分贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供，也可由保险公司、专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司提供。债券融资在MBO融资中占据重要地位，包括发行可转换可赎回的优先债券，甚至一些信誉较低的垃圾债券。通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债务（垃圾债券）来筹措其他资金。权益融资也是常见方式，管理层出资10%左右，形成购并完成后重组企业的股本资本，此外，还会引入风险投资基金、信托投资资金等参与权益融资。美国上市公司MBO融资结构呈现出以债务融资为主、权益融资为辅的特点。债务融资比例较高，一般达到总融资额的70-80%，这使得管理层能够利用杠杆效应，以较少的自有资金实现对公司的收购。但高比例的债务融资也带来了较高的财务风险，一旦公司经营不善，无法按时偿还债务，可能导致公司陷入财务困境。权益融资中，管理层自身出资虽然比例相对较小，但这部分资金的投入能够将管理层的利益与公司利益紧密结合，增强管理层的责任感和积极性。风险投资基金等权益投资者的参与，不仅提供了资金，还能为公司带来专业的管理经验和资源，有助于公司的发展。美国有着完善的资本市场，为MBO融资提供了良好的市场环境。债券市场发达，债券品种丰富，投资者对债券的认知和接受程度高，使得债券融资能够顺利进行。股票市场的流动性强，为权益融资和MBO后的退出机制提供了便利。美国有健全的法律法规和监管机制，对MBO融资进行严格规范。在信息披露方面，要求管理层充分披露融资资金来源、收购价格的确定依据、资金用途等关键信息，确保投资者能够全面了解MBO融资的真实情况。对融资过程中的违规行为制定了严厉的处罚措施，有效防止了国有资产流失和损害中小股东利益等问题的发生。在英国，上市公司MBO融资同样具有独特的特点。债务融资仍是主要的资金来源，所占比例在50%以上，但与美国不同的是，英国MBO融资中权益融资保持在30-40%，比例相对较高。权益融资包括管理层自有资金、风险投资基金、信托投资资金等。英国的金融机构在MBO融资中发挥着重要作用，银行积极参与提供贷款，风险投资基金等专业投资机构也活跃于MBO市场，为管理层提供资金和专业支持。英国的监管机制注重对MBO融资过程的全面监管。在融资前，对管理层的收购计划、资金来源等进行严格审查，确保收购的合理性和可行性。在融资过程中，密切关注资金的流向和使用情况，防止资金被挪用或滥用。在MBO完成后，对公司的治理结构和运营情况进行持续监督，保障股东的利益。英国还注重发挥行业自律组织的作用，行业自律组织制定了一系列行业规范和准则，引导MBO融资的健康发展。6.2对我国的启示与借鉴意义国外上市公司MBO融资的丰富实践为我国提供了多方面的启示和借鉴。在融资渠道创新方面，美国发达的债券市场和多样化的债务融资工具，如可转换可赎回的优先债券、垃圾债券等，为MBO融资提供了充足的资金来源。我国应加快债券市场的发展，丰富债券品种，放宽对债券发行主体和条件的限制，允许更多符合条件的上市公司通过发行债券进行MBO融资。我国可以借鉴美国的经验，发展多层次的资本市场，除了主板市场，积极推动创业板、新三板等市场的发展，为不同规模和发展阶段的上市公司提供多样化的股权融资渠道。鼓励金融机构创新金融产品和服务，开发针对MBO融资的特色金融产品，如并购贷款、股权质押贷款创新产品等，满足上市公司MBO融资的个性化需求。在风险控制方面，国外完善的信用体系和严格的信用评估机制，能够有效降低MBO融资中的信用风险。我国应加强信用体系建设，建立健全企业和个人的信用评级制度，完善信用信息共享平台，提高信用信息的透明度和准确性。通过加强信用体系建设，金融机构能够更准确地评估管理层的信用状况和还款能力，降低信用风险。美国在MBO融资中，注重对市场风险的监测和预警，通过专业的金融机构和风险管理工具，对宏观经济形势、行业发展趋势等进行分析和预测，及时调整融资策略。我国上市公司在进行MBO融资时，也应加强对市场风险的管理，建立风险预警机制，实时关注市场动态，提前制定应对措施，降低市场风险对MBO融资的影响。国外在MBO融资过程中，通过完善的法律法规和严格的监管机制，对融资行为进行规范和约束，有效降低了法律风险。我国应加强对MBO融资的法律法规建设，明确融资主体、融资方式、信息披露等方面的法律规定，加强对融资过程的监管，加大对违规行为的处罚力度，降低法律风险。在法律法规完善方面，美国和英国等国家都有健全的法律法规和监管机制，对MBO融资进行全面规范。我国应加快完善MBO融资的相关法律法规，明确融资主体的法律地位和资格认定标准，放宽对融资方式的限制，为MBO融资提供明确的法律依据。在信息披露方面，借鉴国外经验，制定严格的信息披露制度，要求上市公司在MBO融资过程中，充分披露融资资金来源、收购价格的确定依据、资金用途等关键信息，提高融资行为的透明度，保护投资者的知情权和利益。加强对MBO融资的监管，建立健全监管体系，明确监管职责，加强监管部门之间的协调与配合，形成监管合力，确保MBO融资行为合法合规。七、解决我国上市公司MBO融资问题的策略建议7.1拓宽融资渠道发展MBO基金是拓宽融资渠道的重要举措。MBO基金是一种专门为管理层收购提供资金支持的基金。可以鼓励金融机构和专业投资公司发起设立MBO基金，通过向社会公众、企业、机构投资者等募集资金，为上市公司MBO提供资金来源。MBO基金的运作模式可以借鉴国外成熟经验，采用有限合伙制等形式，明确基金管理人和投资者的权利和义务。基金管理人负责基金的投资运作和管理，投资者则享有基金的收益分配权。MBO基金可以通过对目标公司进行全面的尽职调查和评估，选择具有潜力和投资价值的公司进行投资，为管理层收购提供资金支持。MBO基金的设立可以为上市公司MBO提供稳定的资金来源，降低管理层的融资难度和成本。它可以集中社会资金，为MBO提供大规模的资金支持，解决管理层自有资金不足的问题。MBO基金通常具有专业的投资管理团队和丰富的投资经验，能够对目标公司进行深入分析和评估，提高投资决策的科学性和准确性，降低投资风险。通过MBO基金的参与，还可以引入专业的管理经验和资源，为目标公司的发展提供支持，促进公司的成长和价值提升。开展资产证券化是拓宽MBO融资渠道的创新方式。资产证券化是指将缺乏流动性但具有稳定现金流的资产，通过结构化设计和信用增级等手段，转化为可以在金融市场上交易和流通的证券的过程。在上市公司MBO中，可以将目标公司的应收账款、固定资产等资产进行证券化，将这些资产的未来现金流转化为证券，向投资者发行，从而筹集资金。资产证券化的具体操作流程如下：首先，确定用于证券化的资产，对这些资产进行筛选和评估，确保其具有稳定的现金流和可预测性。然后，设立特殊目的载体（SPV），将资产转移至SPV，实现资产与原始权益人的破产隔离。接着，对资产进行结构化设计和信用增级，提高证券的信用等级，降低投资者的风险。通过证券承销商向投资者发行证券，筹集资金。开展资产证券化可以盘活目标公司的资产，提高资产的流动性，为MBO融资提供新的途径。它可以将目标公司的存量资产转化为现金，增加公司的资金来源，缓解管理层的融资压力。资产证券化还可以吸引更多的投资者参与MBO融资，拓宽融资渠道，提高融资效率。通过资产证券化，还可以优化公司的财务结构，降低公司的财务风险。引入外资也是拓宽MBO融资渠道的有效途径。随着我国对外开放的不断扩大，外资在我国资本市场的参与度逐渐提高。在上市公司MBO中，可以积极引入外资，吸引国外的战略投资者、风险投资基金等参与MBO融资。外资具有丰富的资金实力、先进的管理经验和国际化的市场视野，引入外资不仅可以为MBO提供资金支持，还可以为公司带来先进的管理理念和技术，提升公司的市场竞争力。在引入外资时，需要注意以下几点：一是要合理确定外资的股权比例和投资方式，确保管理层对公司的控制权不受影响。二是要加强对外资的监管，防范外资的恶意收购和对公司利益的侵害。三是要充分考虑外资的战略意图和公司的发展战略，确保外资的引入能够与公司的发展目标相契合。可以通过与国外的战略投资者进行合作，共同实施MBO。战略投资者可以以股权或债权的形式参与MBO融资，为管理层提供资金支持。战略投资者还可以利用其在行业内的资源和优势，为公司的发展提供战略指导和市场渠道支持。引入国外的风险投资基金也是一种可行的方式。风险投资基金通常具有较强的风险承受能力和专业的投资眼光，能够为具有高成长性的上市公司MBO提供资金支持。风险投资基金还可以在公司发展过程中，提供增值服务，帮助公司提升价值。7.2降低融资成本优化融资结构是降低融资成本的关键策略之一。上市公司在进行MBO融资时，应综合考虑自身的财务状况、经营前景和风险承受能力，合理安排股权融资和债务融资的比例。股权融资虽然可以降低企业的财务风险，但会稀释原有股东的控制权，且股权融资的成本相对较高，如需要向股东支付股息等。债务融资则可以利用财务杠杆效应，提高股东的回报率，但过高的债务融资比例会增加企业的财务风险，一旦企业经营不善，无法按时偿还债务，可能导致企业面临破产风险。企业应根据自身情况，寻找股权融资和债务融资的最佳平衡点，以降低融资成本。对于一些经营稳定、现金流充足的上市公司，可以适当提高债务融资的比例，充分利用财务杠杆效应，降低融资成本。而对于一些处于发展初期、经营风险较高的上市公司，则应适当增加股权融资的比例，以降低财务风险。企业还可以通过调整债务融资的期限结构和利率结构来降低融资成本。选择期限较长、利率较低的债务融资工具，避免短期高利率债务融资带来的成本压力。加强与金融机构的合作也是降低融资成本的重要途径。上市公司应积极与银行、信托公司、证券公司等金融机构建立长期稳定的合作关系，增强金融机构对企业的了解和信任。企业可以定期向金融机构提供详细的财务报表和经营情况报告，展示企业的实力和发展潜力，