我国上市公司认股权证价格偏误的多维度解析与实证探究

我国上市公司认股权证价格偏误的多维度解析与实证探究一、引言1.1研究背景随着金融市场的不断发展，衍生金融工具在全球范围内得到了广泛应用。认股权证作为一种重要的金融衍生产品，在我国证券市场中也占据了一定的地位。认股权证，本质上是一种金融衍生工具，赋予持有者在特定时期内，以预定价格购买或出售标的资产（通常为股票）的权利。其价格并非随意确定，而是由标的资产价格、行权价格、剩余期限、无风险利率以及标的资产价格波动率等多种因素共同决定。在我国，认股权证的发展历程充满波折。早在上世纪90年代，为解决国有股股东配股资金到位问题，深宝安等上市公司就曾发行过认股权证。然而，由于当时政策和市场环境尚不成熟，权证交易出现了价格暴涨暴跌、严重投机等现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。直到2005年，随着股权分置改革的推进，认股权证再次被引入我国证券市场。这一举措旨在完善证券市场功能，推动金融工具创新，为投资者提供更多的投资选择和风险管理工具。此后，我国权证市场发展迅猛，截至2007年6月，国内市场陆续发行了35只权证，沪深权证市场交易额跃居全球第二大权证交易市场。然而，我国权证市场价格与理论价格长期存在较大偏离，这种价格偏误现象不仅影响了权证市场的正常运行，也给投资者带来了较大的风险。一方面，权证市场价格被显著高估，存在价格泡沫，使得市场价格与标的证券价格不具有稳定的比例关系，价格相互引导的关系也不存在。另一方面，认沽权证的价格偏离程度更大，价格泡沫更多，这使得投资者在投资认沽权证时面临更大的风险。此外，被创设权证的价格偏离程度并不小于未被创设权证的价格偏离程度，这也表明权证市场的价格偏误现象较为普遍。以宝钢权证为例，作为第一只恢复交易并已于2006年8月23日停止交易的权证，其价格经历了巨幅波动，期间最高价达2.307元，最低价仅为0.031元，最后一个交易日跌幅超过85％。这种价格的剧烈波动，充分展示了权证投资的巨大风险，也凸显了研究权证价格偏误的重要性。价格偏误现象的存在，使得投资者难以准确判断权证的真实价值，容易导致投资决策失误，进而遭受损失。对于整个市场而言，价格偏误也会影响市场的资源配置效率，降低市场的稳定性和有效性。因此，深入研究我国上市公司认股权证价格偏误，不仅有助于投资者更好地理解权证价格的形成机制，提高投资决策的科学性，还有利于监管部门制定更加有效的监管政策，促进权证市场的健康稳定发展。1.2研究目的本研究旨在深入剖析我国上市公司认股权证价格偏误的现象，通过严谨的实证分析，揭示价格偏误的具体状况，探究影响价格偏误的关键因素，并提出切实可行的应对策略。具体而言，首先要精确计算认股权证的理论价格，通过选用合适的期权定价模型，如考虑稀释效应的Black-Scholes公式，并结合我国证券市场的实际情况选取恰当的参数，来准确计算认股权证的理论价值。然后，将计算出的理论价格与市场实际交易价格进行细致的对比分析，从静态统计和动态协整等多个角度，全面考察价格偏误的程度、特征以及变化趋势。其次，深入探究影响我国上市公司认股权证价格偏误的因素。这不仅包括传统金融学理论中提及的标的资产价格、行权价格、剩余期限、无风险利率和标的资产价格波动率等因素，还涵盖我国证券市场特有的制度环境、投资者结构与行为特征、市场监管政策等因素。通过构建多元回归模型、进行格兰杰因果检验等计量经济学方法，定量分析各因素对价格偏误的影响方向和程度，找出影响价格偏误的主要因素和次要因素。最后，基于实证研究结果，为投资者、上市公司和监管机构提供具有针对性和可操作性的建议。对于投资者而言，帮助他们更好地理解认股权证价格的形成机制和波动规律，提高投资决策的科学性和理性，降低投资风险，实现资产的合理配置。对于上市公司来说，引导其合理设计和发行认股权证，充分发挥认股权证在融资和激励方面的作用，同时避免因价格偏误导致的市场误解和投资者损失。对于监管机构，为其制定更加完善的市场监管政策和法规提供理论依据和实践参考，加强对权证市场的监管力度，规范市场秩序，促进权证市场的健康稳定发展。1.3研究意义对我国上市公司认股权证价格偏误进行实证分析，在理论与实践层面都有着不可忽视的意义。从理论角度而言，有助于完善认股权证定价理论体系。尽管国外已发展出多种权证定价模型，且在成熟市场中得到有效验证，但我国证券市场有着自身独特的制度环境、投资者结构以及交易规则，这些因素使得国外理论模型在我国的适用性受到挑战。通过深入研究我国上市公司认股权证价格偏误，能够剖析现有定价模型在我国市场的局限性，进而推动定价理论的本土化发展。一方面，能够对传统定价模型进行修正与完善，使其更好地契合我国市场特征；另一方面，还可能为新定价理论的构建提供思路与依据，从而丰富和发展金融衍生品定价理论体系，增强理论对我国权证市场的解释力与指导作用。在实践方面，对于投资者来说，准确理解认股权证价格偏误现象能够帮助他们更好地把握权证投资风险与收益。在权证市场中，价格偏误使得市场价格可能无法真实反映权证的内在价值，投资者若缺乏对这一现象的认识，很容易在投资决策中出现偏差，遭受损失。通过对价格偏误的研究，投资者可以深入了解权证价格的形成机制以及影响因素，从而更加科学地评估权证的投资价值，制定合理的投资策略，有效降低投资风险，提高投资收益。对上市公司而言，认股权证是一种重要的融资与激励工具。研究价格偏误能够为上市公司合理设计和发行认股权证提供参考，使其充分考虑市场因素和投资者需求，确定合适的权证条款和发行价格，提高权证发行的成功率和市场认可度。合理的权证设计还有助于公司实现融资目标，优化资本结构，同时充分发挥认股权证在员工激励方面的作用，促进公司的长期发展。对于监管机构来说，研究认股权证价格偏误是加强市场监管、维护市场秩序的重要依据。价格偏误的存在往往意味着市场中存在非理性行为和潜在风险，监管机构可以通过对价格偏误的监测与分析，及时发现市场异常波动和违规行为，制定针对性的监管政策和措施，加强对市场的监管力度，规范市场参与者的行为，维护市场的公平、公正与透明，促进权证市场的健康稳定发展。1.4研究方法与创新点1.4.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国上市公司认股权证价格偏误问题。文献研究法：全面梳理国内外关于认股权证定价理论与价格偏误的相关文献，深入了解该领域的研究现状和发展趋势。通过对经典期权定价模型如Black-Scholes模型、二叉树模型等的研究，以及对国内外学者在权证价格影响因素、价格偏误成因等方面研究成果的分析，为本文的研究提供坚实的理论基础，明确研究的切入点和方向，避免研究的盲目性和重复性。实证分析法：选取我国证券市场上具有代表性的上市公司认股权证样本，收集其市场交易数据以及相关的标的股票数据、宏观经济数据等。运用计量经济学方法，如单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等，对数据进行处理和分析。通过构建多元回归模型，定量分析各因素对认股权证价格偏误的影响方向和程度，使研究结果更具科学性和说服力。案例分析法：选取典型的认股权证案例，如宝钢权证、中化CWB1权证等，对其价格走势、价格偏误情况进行详细的分析。深入探讨这些权证在发行、交易过程中出现价格偏误的原因，以及价格偏误对投资者、上市公司和市场的影响，从具体案例中总结经验教训，为研究结论提供实际案例支持。1.4.2创新点在研究视角上，本研究将传统金融学理论与我国证券市场的特殊制度环境、投资者结构和行为特征相结合，从多个角度分析认股权证价格偏误问题。不仅关注标的资产价格、行权价格、剩余期限等传统因素对权证价格的影响，还深入探讨我国股权分置改革、市场监管政策、投资者非理性行为等因素对价格偏误的作用机制，拓宽了研究视野，使研究更贴合我国市场实际情况。在研究样本选取上，本研究选取了不同时期、不同类型的认股权证作为样本，涵盖了认购权证和认沽权证、有创设和无创设的权证等，使样本更具广泛性和代表性。通过对不同类型权证价格偏误的对比分析，能够更全面地揭示我国权证市场价格偏误的特征和规律。在政策建议方面，本研究基于实证分析结果，针对投资者、上市公司和监管机构分别提出了具有针对性和可操作性的建议。为投资者提供了基于价格偏误分析的投资策略建议，帮助投资者提高投资决策的科学性；为上市公司提供了合理设计和发行认股权证的参考建议，促进上市公司更好地利用认股权证这一工具；为监管机构提供了加强市场监管、规范市场秩序的政策建议，推动权证市场的健康稳定发展。二、理论基础与文献综述2.1认股权证概述2.1.1定义与分类认股权证，作为一种金融衍生工具，本质上是由股份有限公司发行的可认购其股票的买入期权。它赋予持有者在特定的期限内，按照事先约定好的价格，购买发行公司一定数量股份的权利。从法律视角分析，认股权证是一种权利契约，投资者在支付权利金获得权证后，便拥有了在特定期间或到期日，以约定价格认购或沽出一定数量标的资产（如股票、股指、黄金、外汇或商品等）的权利，而非义务。权证的交易实际上是一种期权买卖，权证持有人有权自主决定是否行使权利，而权证发行人在持有人按规定提出履约要求时，有义务提供履约，不得拒绝。按照不同的标准，认股权证可进行多种分类。按权利内容划分，可分为认购权证和认沽权证。当权证合同规定持有人有权以特定价格买入标的资产时，该权证为认购权证；反之，若规定持有人有权以特定价格卖出标的资产，则为认沽权证。例如，在我国证券市场上，宝钢认购权证赋予持有人在规定期限内以约定价格买入宝钢股票的权利；而南航认沽权证则赋予持有人在特定时间以约定价格卖出南方航空股票的权利。从行使状况来看，认股权证可分为欧式和美式认股证。美式认股证允许持有人在股证上市日至到期日期间的任何时间行使其权利；欧式认股证则规定持有人仅能在到期日当天行使权利。在我国权证市场，欧式认股证较为常见，如武钢权证、中集权证等均为欧式权证。依据发行主体的不同，认股权证还可分为股本认股权证和备兑权证。股本认股权证属于狭义的认股权证，由上市公司发行，其行权会增加公司的股本。备兑权证属于广义认股权证，由上市公司以外的第三方（一般为证券公司、银行等）发行，发行备兑权证不会增加股份公司的股本，发行方通常会将标的证券存放于独立保管人处，作为履行责任的担保。2.1.2特点与作用认股权证具有诸多独特的特点，这些特点使其在金融市场中占据重要地位。高杠杆性是认股权证的显著特点之一。杠杆比率是衡量认股权证杠杆效应的重要指标，其计算公式为杠杆比率=正股股价/（权证价格×认购比率）。通过该公式可以看出，投资者只需支付相对较少的权证费用，就能控制较大数量的标的股票，从而有可能获得较大的潜在收益。例如，若某认股权证的杠杆比率为10，意味着投资者用购买1份权证的资金，相当于控制了价值10倍的正股。当正股价格上涨时，权证价格可能会以更大的幅度上涨，投资者的盈利将被放大。当然，杠杆效应是一把双刃剑，若正股价格下跌，投资者的亏损也会相应放大。认股权证具有时间价值。认股权证通常设有明确的有效期限，在这一期限内，权证持有人可行使权利。随着时间的推移，权证的价值会受到多种因素的影响而发生变化。一般来说，距离到期日越远，权证的时间价值越高，因为在更长的时间内，标的资产价格向有利方向变动的可能性更大。然而，越临近到期日，时间价值损耗越快，当到达到期日时，若权证没有内在价值，其价值将归零。风险与收益的不对称性也是认股权证的特点之一。如果标的股票价格下跌，投资者最多损失购买权证的成本，即权利金，风险是有限的；但如果股票价格大幅上涨，投资者则有可能获得丰厚的利润，收益具有较大的不确定性。这种风险收益特征使得认股权证对风险偏好较高的投资者具有一定的吸引力。认股权证的价格波动较大。其价格受到标的股票价格、市场供求关系、剩余期限、无风险利率以及标的资产价格波动率等多种因素的综合影响，变动往往较为复杂和剧烈。例如，当市场对某只股票的预期发生变化时，其对应的权证价格可能会迅速做出反应，波动幅度可能远超正股价格的波动。在金融市场中，认股权证发挥着多方面的重要作用。从市场层面来看，认股权证丰富了市场投资品种，为投资者提供了更多的投资选择。不同风险偏好和投资目标的投资者可以根据自身情况选择参与认股权证交易，满足多样化的投资需求。同时，认股权证的交易增加了市场的流动性，活跃了证券市场。权证的高杠杆性和价格波动特点吸引了众多投资者参与，提高了市场的交易量和活跃度。认股权证还具有价格发现功能，其价格波动能够反映市场对标的资产未来价格走势的预期，为市场提供了更多的价格信息。对于发行人而言，认股权证是一种有效的融资工具。发行认股权证可以吸引投资者购买公司的股票，尤其是在公司进行新股发行或配股时，附认股权证的证券往往更具吸引力，有助于公司顺利实现筹资目的。此外，认股权证还可以用于公司的股权激励计划，将员工的利益与公司的业绩紧密联系起来，激励员工为公司的发展努力工作。从投资者角度出发，认股权证具有套期保值和投机的作用。对于持有标的股票的投资者来说，购买认沽权证可以在一定程度上对冲股票价格下跌的风险，起到套期保值的效果。而对于那些对市场走势有明确判断且风险承受能力较高的投资者，认股权证提供了以小博大的投机机会，通过准确把握市场行情，有可能获得高额的投资回报。2.2认股权证定价理论2.2.1Black-Scholes模型Black-Scholes模型由FischerBlack、MyronScholes和RobertMerton于1973年提出，是期权定价领域的经典模型，在认股权证定价中也具有广泛的应用。该模型基于一系列严格的假设条件，这些假设在一定程度上简化了复杂的金融市场环境，为模型的构建和推导奠定了基础。模型假设市场是无摩擦的，这意味着不存在交易成本和税收，投资者在进行交易时无需考虑这些额外的费用，使得交易过程更加理想化。同时，假设股票价格服从对数正态分布，这一假设使得股票价格的波动具有一定的规律性，便于通过数学方法进行分析和处理。在现实市场中，股票价格的波动受到多种因素的影响，如宏观经济形势、公司业绩、市场情绪等，虽然实际价格波动可能不完全符合对数正态分布，但在一定程度上可以近似认为服从该分布。此外，Black-Scholes模型假设无风险利率和股票价格波动率在期权有效期内保持恒定。无风险利率通常被视为一种稳定的参考利率，在模型中作为一个固定的参数，用于计算期权的现值。而股票价格波动率则反映了股票价格的波动程度，是影响期权价格的重要因素之一。在实际市场中，无风险利率和股票价格波动率会受到宏观经济政策、市场供求关系等多种因素的影响而发生变化，但在模型中为了简化计算，将其假设为恒定不变。该模型还假设投资者可以自由借贷，且借贷利率均为无风险利率，这使得投资者在进行投资决策时能够根据自己的需求和风险偏好，自由地调整资金的借入和贷出，以实现最优的投资组合。同时，假设标的资产不支付红利，这一假设在一定程度上简化了模型的计算，因为红利的支付会对股票价格和期权价格产生影响，若考虑红利支付，模型的计算将更加复杂。最后，模型假设证券交易是连续的，这意味着投资者可以在任何时刻进行交易，市场始终处于活跃状态。基于以上假设，Black-Scholes模型推导出了欧式看涨期权的定价公式：C=S\cdotN(d_1)-X\cdote^{-rT}\cdotN(d_2)d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}其中，C为欧式看涨期权的价格，也就是认股权证的价格；S为标的资产当前价格，在认股权证中通常为标的股票的当前价格；X为行权价格，即认股权证规定的购买标的股票的价格；r为无风险利率，一般以国债收益率等近似替代；T为期权到期时间，以年为单位；\sigma为标的资产价格波动率，反映了标的股票价格的波动程度；N(d)为标准正态分布的累积分布函数。在认股权证定价中应用Black-Scholes模型时，需要准确获取公式中各项参数的值。对于标的资产当前价格S，可以通过证券市场的实时交易数据直接获取；行权价格X在认股权证发行时就已明确规定；无风险利率r可参考国债市场等相关数据，选取合适期限的国债收益率作为近似值。期权到期时间T根据认股权证的剩余期限计算得出。标的资产价格波动率\sigma的估计则较为复杂，常见的方法有历史波动率法，通过计算标的股票过去一段时间的价格波动数据来估计波动率；还有隐含波动率法，根据市场上已交易期权的价格，反推出隐含在其中的波动率。尽管Black-Scholes模型在理论上具有重要意义，但在实际应用中，由于其假设条件与现实市场存在一定的偏差，导致模型计算出的认股权证价格与实际市场价格可能存在一定的偏误。例如，实际市场中存在交易成本和税收，股票价格的波动并非完全符合对数正态分布，无风险利率和股票价格波动率也并非恒定不变等，这些因素都会影响模型的准确性。因此，在使用Black-Scholes模型进行认股权证定价时，需要充分考虑这些实际因素，对模型进行适当的调整和修正，以提高定价的准确性。2.2.2二叉树模型二叉树模型是一种离散时间、离散状态的金融工具定价模型，在认股权证定价中具有独特的应用价值。该模型的基本原理是假设在每一个时间步长内，标的资产价格只有两种可能的变动方向，即上升或下降，通过构建一个二叉树结构来模拟资产价格的变动路径，进而计算认股权证的价格。在构建二叉树模型时，首先需要确定时间步长\Deltat，即将认股权证的剩余期限T划分为n个相等的时间间隔，\Deltat=\frac{T}{n}。同时，需要确定标的资产价格上升和下降的幅度，分别用u和d表示。一般来说，u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}，d=\frac{1}{u}，其中\sigma为标的资产价格波动率。此外，还需要确定每个节点处资产价格上升和下降的概率，在风险中性假设下，上升概率p和下降概率1-p可通过以下公式计算：p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}其中，r为无风险利率。以一个简单的三期二叉树模型为例，假设初始时刻标的资产价格为S_0，在第一个时间步长\Deltat后，资产价格可能上升到S_1^u=S_0\cdotu，也可能下降到S_1^d=S_0\cdotd。在第二个时间步长2\Deltat后，资产价格又有不同的变化路径，若第一个时间步长上升，第二个时间步长可能上升到S_2^{uu}=S_1^u\cdotu=S_0\cdotu^2，也可能下降到S_2^{ud}=S_1^u\cdotd=S_0\cdotu\cdotd；若第一个时间步长下降，第二个时间步长可能上升到S_2^{du}=S_1^d\cdotu=S_0\cdotd\cdotu，也可能下降到S_2^{dd}=S_1^d\cdotd=S_0\cdotd^2。以此类推，可以构建出整个二叉树结构。在每个节点处，计算认股权证的价值时，需要考虑认股权证的行权收益和通过贴现法计算出的权证价格。对于欧式认股权证，由于只能在到期日行权，所以从到期日的最后一层节点开始，逐步向前计算每个节点的权证价值。在到期日节点，若标的资产价格大于行权价格，认股权证的价值为标的资产价格与行权价格的差值；若标的资产价格小于行权价格，认股权证的价值为零。然后，根据风险中性定价原理，将下一层节点的权证价值按照无风险利率贴现，并考虑上升和下降的概率，计算出上一层节点的权证价值。例如，在计算第i层第j个节点的权证价值C_{i,j}时，公式为：C_{i,j}=e^{-r\Deltat}\cdot[p\cdotC_{i+1,j+1}+(1-p)\cdotC_{i+1,j}]其中，C_{i+1,j+1}和C_{i+1,j}分别为下一层节点（i+1层）中与当前节点相关的上升和下降节点的权证价值。对于美式认股权证，由于可以提前行权，所以在每个节点处，权证的理论价格应为权证行权收益和贴现计算出的权证价格两者中的较大者。即：C_{i,j}=\max\{S_{i,j}-X,e^{-r\Deltat}\cdot[p\cdotC_{i+1,j+1}+(1-p)\cdotC_{i+1,j}]\}其中，S_{i,j}为第i层第j个节点处的标的资产价格，X为行权价格。二叉树模型的优点在于其直观易懂，能够清晰地展示标的资产价格的各种可能变动路径，并且可以灵活地处理美式认股权证等具有提前行权特征的金融工具定价问题。同时，通过增加时间步长的数量，可以提高模型的精度，使其更接近实际市场情况。然而，该模型也存在一定的局限性，随着时间步长的增加，计算量会迅速增大，导致计算效率降低。此外，模型中对标的资产价格上升和下降幅度以及概率的假设，与实际市场可能存在一定偏差，也会影响定价的准确性。2.2.3其他定价模型除了Black-Scholes模型和二叉树模型外，蒙特卡罗模拟法也是一种常用的认股权证定价方法。蒙特卡罗模拟法是一种基于随机模拟的数值计算方法，它通过对标的资产价格的随机模拟，生成大量的价格路径，然后根据这些路径计算认股权证在不同路径下的收益，最后对所有路径下的收益进行平均，并按照无风险利率贴现，得到认股权证的理论价格。在使用蒙特卡罗模拟法进行认股权证定价时，首先需要根据标的资产价格的运动规律，如几何布朗运动，建立价格模拟模型。假设标的资产价格S_t满足以下随机微分方程：dS_t=\muS_tdt+\sigmaS_tdW_t其中，\mu为标的资产的预期收益率，\sigma为标的资产价格波动率，dW_t为标准维纳过程。通过离散化处理，可以得到在时间步长\Deltat内标的资产价格的模拟公式：S_{t+\Deltat}=S_t\cdote^{(\mu-\frac{\sigma^2}{2})\Deltat+\sigma\sqrt{\Deltat}\cdot\epsilon}其中，\epsilon是服从标准正态分布的随机变量。然后，设定模拟的次数N，通过计算机随机生成N组服从标准正态分布的随机数，代入上述模拟公式，生成N条标的资产价格路径。对于每条价格路径，根据认股权证的行权条件和收益计算方法，计算出认股权证在该路径下的到期收益。最后，将所有路径下的到期收益进行平均，并按照无风险利率贴现，得到认股权证的理论价格：C=e^{-rT}\cdot\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}C_i其中，C为认股权证的理论价格，C_i为第i条价格路径下认股权证的到期收益，r为无风险利率，T为认股权证的到期时间。蒙特卡罗模拟法的优点在于它可以处理复杂的金融市场环境和各种复杂的权证条款，对于一些难以用解析方法求解的定价问题，蒙特卡罗模拟法具有很大的优势。它可以考虑多种风险因素的影响，如标的资产价格的随机波动、利率的随机变化等，能够更真实地反映金融市场的不确定性。然而，该方法也存在一些缺点，模拟结果的准确性依赖于模拟次数的多少，模拟次数越多，结果越准确，但计算量也会越大，计算时间越长。此外，蒙特卡罗模拟法对计算机性能要求较高，需要强大的计算能力来支持大量的模拟运算。有限差分法也是一种用于认股权证定价的数值方法。它通过将期权定价的偏微分方程转化为差分方程，然后在离散的时间和空间网格上进行求解。有限差分法可以处理一些具有复杂边界条件和提前行权特征的权证定价问题，但计算过程较为复杂，需要对数值计算方法有深入的了解。2.3国内外文献综述2.3.1国外研究现状国外对权证定价的研究起步较早，理论成果丰硕。Black和Scholes于1973年提出的Black-Scholes模型，为期权和权证定价奠定了重要的理论基础。该模型基于无套利原理，通过严密的数学推导，得出了欧式期权的定价公式，在权证定价领域得到了广泛应用。随后，Merton对模型进行了拓展，使其能够适用于支付红利的股票期权定价。在权证价格偏误研究方面，国外学者也进行了大量的实证分析。Coval和Shumway研究发现，权证市场存在明显的价格偏误现象，权证价格往往被高估。他们认为，这种偏误可能是由于投资者对权证的错误定价、市场流动性不足以及卖空限制等因素导致的。Gemmill以伦敦权证市场为研究对象，发现权证价格与理论价格之间存在显著差异。他指出，市场微观结构因素，如买卖价差、交易成本等，对权证价格偏误有重要影响。另外，一些学者从投资者行为角度对权证价格偏误进行了研究。Barberis和Thaler认为，投资者的非理性行为，如过度自信、损失厌恶等，会导致权证市场价格偏离其内在价值。他们通过构建行为金融模型，解释了权证价格偏误的形成机制。2.3.2国内研究现状国内对认股权证的研究主要集中在权证定价和价格偏误分析两个方面。在权证定价方面，许多学者对国外经典定价模型在我国市场的适用性进行了研究。如王琼和陈金贤运用Black-Scholes模型对我国权证市场进行实证分析，发现该模型在我国权证定价中存在一定的偏差。他们认为，我国证券市场的特殊性，如市场有效性不足、投资者非理性行为等，是导致模型偏差的主要原因。胡姝慧选用修正的Black-Scholes公式计算权证的理论价格，并运用计量经济学方法分析了权证价格偏误与标的股票价格序列之间的协整关系。研究结果表明，权证价格偏误的存在主要不来源于模型设定误差，而是与我国证券市场的交易规律密切相关。在价格偏误分析方面，汪玉英以2005年8月22日至2007年6月15日国内发行的35支权证为样本，从理论和实证两个方面对权证的价格行为进行了全面研究。她发现，权证市场价格普遍被显著高估，市场价格对理论价格存在较大程度的偏离，并且这种偏离是非平衡的，即权证市场存在泡沫。认沽权证的价格偏离程度更大，价格泡沫更多；被创设权证的价格偏离程度并不小于未被创设权证的价格偏离程度。她推断非理性的市场炒作是权证市场价格偏离的主要因素，并通过实验检验了反映市场热度和权证热度的情绪指标对权证价格偏离程度的影响。2.3.3文献评述国内外学者在权证定价和价格偏误研究方面取得了丰富的成果，但仍存在一些不足之处。国外的研究主要基于成熟的金融市场，其理论模型和实证结果在我国证券市场的适用性有待进一步验证。我国证券市场具有独特的制度环境、投资者结构和交易规则，这些因素对权证价格偏误的影响尚未得到充分研究。国内现有研究虽然对我国权证市场价格偏误现象进行了一定的分析，但在研究方法和样本选取上存在一定的局限性。部分研究仅采用单一的定价模型，未考虑不同模型的优缺点和适用性；样本选取范围较窄，可能导致研究结果的代表性不足。此外，现有研究对权证价格偏误的影响因素分析不够全面，尤其是对我国证券市场特有的制度因素和投资者行为因素的研究不够深入。因此，本文将在借鉴国内外研究成果的基础上，结合我国证券市场的实际情况，运用多种研究方法，选取更具代表性的样本，深入研究我国上市公司认股权证价格偏误问题，以期为投资者、上市公司和监管机构提供更有价值的参考。三、我国上市公司认股权证价格偏误实证设计3.1样本选取与数据来源3.1.1样本选取本研究选取2005年8月至2007年8月期间在我国证券市场上市交易的认股权证作为样本。这一时间段涵盖了我国股权分置改革后认股权证市场的初步发展阶段，期间发行和交易的认股权证数量相对较多，市场活跃度较高，数据的可获取性和完整性也较好，能够较为全面地反映我国上市公司认股权证市场的特征和价格偏误情况。在样本选取过程中，遵循以下标准：首先，选取的认股权证必须是在沪深证券交易所正常上市交易的，以确保数据的可靠性和一致性。对于一些因特殊原因停牌时间较长或交易不活跃的权证，予以排除，避免因数据缺失或异常对研究结果产生干扰。其次，样本涵盖了认购权证和认沽权证，以对比不同类型权证的价格偏误差异。认购权证赋予持有人买入标的股票的权利，认沽权证则赋予持有人卖出标的股票的权利，两者在市场预期、风险收益特征等方面存在差异，对其分别进行研究有助于更深入地了解权证市场价格偏误的全貌。最后，考虑到权证创设机制对市场价格的影响，将样本分为有创设和无创设的权证。创设机制的引入增加了权证的供给量，理论上可能会对权证价格产生影响，通过对不同创设情况权证的对比分析，可以探究创设机制在权证价格偏误中所起的作用。经过筛选，最终确定了30只认股权证作为研究样本，其中认购权证18只，认沽权证12只。这些权证来自不同的行业和公司，具有一定的代表性，能够较好地满足本研究对样本多样性和广泛性的要求。3.1.2数据来源本研究的数据主要来源于以下几个渠道：一是Wind金融数据库，该数据库是金融领域广泛使用的数据平台，提供了丰富的金融市场数据。从中获取了样本认股权证的每日收盘价、开盘价、最高价、最低价、成交量、成交额等交易数据，以及对应的标的股票的相关数据，如股票价格、股本变动等。这些交易数据能够直观地反映权证和标的股票在市场上的价格走势和交易情况，为后续的价格偏误计算和分析提供了基础。二是上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站。交易所网站公布了权证发行和交易的相关公告、规则以及上市公司的定期报告等信息。通过查阅这些官方资料，获取了认股权证的基本条款，包括行权价格、行权比例、存续期限等重要信息。这些条款是计算认股权证理论价格的关键参数，确保了数据的准确性和权威性。三是中国债券信息网，用于获取无风险利率数据。无风险利率是认股权证定价模型中的重要参数，通常以国债收益率作为近似替代。在中国债券信息网上选取了与权证存续期限相匹配的国债收益率数据，以保证无风险利率的合理性和时效性。为了确保数据的质量和可靠性，对收集到的数据进行了严格的清洗和筛选。剔除了数据缺失、异常或明显错误的数据记录，对存在疑问的数据进行了多方核对和验证。通过对不同来源的数据进行交叉比对和验证，提高了数据的准确性和一致性，为后续的实证分析奠定了坚实的数据基础。3.2变量选取与度量3.2.1被解释变量本研究以权证价格偏误（Mispricing）作为被解释变量，用于衡量权证市场价格与理论价格之间的偏离程度。具体计算方法为：Mispricing=\frac{P_m-P_t}{P_t}其中，P_m为权证的市场价格，选取样本认股权证每个交易日的收盘价作为市场价格数据，收盘价是市场交易结束时的最终价格，能够综合反映当天市场的供求关系和投资者对权证价值的总体判断，具有较强的代表性和稳定性。P_t为权证的理论价格，选用考虑稀释效应的Black-Scholes公式进行计算。在计算过程中，根据权证的基本条款和市场数据，准确确定公式中的各项参数，包括标的资产价格、行权价格、剩余期限、无风险利率以及标的资产价格波动率等。通过这种方式计算得出的权证价格偏误，能够直观地反映出市场价格相对于理论价格的高估或低估程度，为后续分析权证价格偏误的影响因素提供了量化的指标。3.2.2解释变量行权价格（ExercisePrice）：行权价格是认股权证的重要条款之一，它决定了权证持有人在行使权利时购买或出售标的资产的价格。在模型中，直接采用认股权证发行时规定的行权价格作为该变量的取值，单位为元。行权价格对权证价格偏误有着重要影响，一般来说，行权价格越高，认购权证的内在价值越低，价格偏误可能越大；对于认沽权证而言，行权价格越高，内在价值越高，价格偏误的变化则较为复杂，需要综合考虑其他因素。标的资产价格（StockPrice）：选取认股权证对应标的股票每个交易日的收盘价作为标的资产价格。标的资产价格是影响权证价格的关键因素，其波动直接影响权证的内在价值和时间价值。标的资产价格上涨，认购权证的价值通常会增加，价格偏误可能发生变化；认沽权证的价值则会下降，价格偏误也会相应改变。通过分析标的资产价格与权证价格偏误之间的关系，可以了解标的资产价格波动对权证市场定价的影响机制。剩余期限（TimeToMaturity）：剩余期限指认股权证距离到期日的剩余时间，以天为单位计算。剩余期限越长，权证的时间价值越高，因为在更长的时间内，标的资产价格向有利方向变动的可能性更大。随着剩余期限的缩短，权证的时间价值逐渐衰减，价格偏误也可能随之发生变化。在计算剩余期限时，根据权证的发行公告和当前日期准确确定剩余天数，并将其纳入模型分析，以探究剩余期限对权证价格偏误的影响。无风险利率（RiskFreeRate）：无风险利率通常被视为一种稳定的参考利率，在权证定价中起着重要作用。本研究选取与权证存续期限相匹配的国债收益率作为无风险利率的近似值。无风险利率的变化会影响权证的理论价格，进而影响价格偏误。一般情况下，无风险利率上升，认购权证的价值会增加，认沽权证的价值会下降，价格偏误也会受到相应的影响。通过对无风险利率与权证价格偏误关系的研究，可以了解宏观利率环境对权证市场的影响。标的资产价格波动率（Volatility）：采用历史波动率法来度量标的资产价格波动率。具体计算方法是，根据标的股票过去一段时间（通常为一年）的每日收盘价数据，运用统计学方法计算出价格收益率的标准差，以此作为标的资产价格波动率的估计值。标的资产价格波动率反映了标的股票价格的波动程度，是影响权证价格的重要因素之一。波动率越高，权证的价值越高，价格偏误也可能越大。通过准确度量标的资产价格波动率，并分析其与权证价格偏误的关系，可以更好地理解市场风险对权证定价的影响。3.2.3控制变量市场流动性（Liquidity）：市场流动性是影响权证价格的重要因素之一，它反映了市场交易的活跃程度和资产的变现能力。本研究选用换手率（TurnoverRate）作为市场流动性的代理变量，换手率的计算公式为：TurnoverRate=\frac{成交量}{流通股本}\times100\%其中，成交量为样本认股权证每个交易日的成交股数，流通股本为对应标的股票的流通股数量。换手率越高，说明市场交易越活跃，流动性越好；反之，换手率越低，市场流动性越差。在权证市场中，流动性较好的权证往往更容易交易，价格更接近其真实价值，价格偏误可能较小；而流动性较差的权证，由于交易难度较大，可能存在较大的价格偏误。通过控制市场流动性变量，可以在一定程度上排除市场交易活跃程度对权证价格偏误的干扰，更准确地分析其他因素对价格偏误的影响。市场指数收益率（MarketReturn）：市场指数收益率反映了整个市场的整体走势和收益情况，对权证价格也会产生影响。选取沪深300指数的每日收益率作为市场指数收益率的度量指标，沪深300指数涵盖了沪深两市中规模大、流动性好的300只股票，能够较好地代表我国证券市场的整体表现。当市场指数收益率上升时，市场整体表现较好，投资者情绪可能较为乐观，权证价格可能受到推动而偏离理论价格；反之，当市场指数收益率下降时，市场整体表现不佳，权证价格也可能受到影响而出现价格偏误。通过控制市场指数收益率变量，可以考察市场整体走势对权证价格偏误的影响，使研究结果更加准确和可靠。投资者情绪（InvestorSentiment）：投资者情绪是影响权证市场价格的重要因素之一，由于投资者情绪难以直接度量，本研究采用封闭式基金折价率作为投资者情绪的代理变量。封闭式基金折价率的计算公式为：封闭式基金折价率=\frac{基金份额净值-基金市场价æ

¼}{基金份额净值}\times100\%一般认为，封闭式基金折价率反映了投资者对市场的悲观或乐观情绪。当折价率较高时，表明投资者情绪较为悲观；当折价率较低时，表明投资者情绪较为乐观。在权证市场中，投资者情绪会影响其对权证的需求和定价，乐观的投资者情绪可能导致权证价格被高估，出现较大的价格偏误；悲观的投资者情绪则可能使权证价格被低估。通过控制投资者情绪变量，可以分析投资者心理因素对权证价格偏误的影响，进一步完善对权证价格偏误的研究。3.3模型构建为了深入探究我国上市公司认股权证价格偏误的影响因素，本研究构建了多元线性回归模型。多元线性回归模型在经济和金融领域的研究中被广泛应用，它能够有效地分析多个自变量对一个因变量的综合影响，通过建立变量之间的线性关系，定量地揭示各因素与被解释变量之间的关联程度。在构建模型时，将权证价格偏误（Mispricing）作为被解释变量，反映权证市场价格与理论价格的偏离程度。行权价格（ExercisePrice）、标的资产价格（StockPrice）、剩余期限（TimeToMaturity）、无风险利率（RiskFreeRate）、标的资产价格波动率（Volatility）作为解释变量，这些变量均是基于权证定价理论和已有研究成果选取的，它们在理论上对权证价格有着重要影响，进而可能影响权证价格偏误。市场流动性（Liquidity）、市场指数收益率（MarketReturn）和投资者情绪（InvestorSentiment）作为控制变量，用于控制其他可能对权证价格偏误产生影响的因素，以更准确地分析解释变量与被解释变量之间的关系。构建的多元线性回归模型如下：Mispricing=\beta_0+\beta_1\cdotExercisePrice+\beta_2\cdotStockPrice+\beta_3\cdotTimeToMaturity+\beta_4\cdotRiskFreeRate+\beta_5\cdotVolatility+\beta_6\cdotLiquidity+\beta_7\cdotMarketReturn+\beta_8\cdotInvestorSentiment+\epsilon其中，\beta_0为常数项，代表模型中未被解释变量和控制变量涵盖的其他因素对权证价格偏误的平均影响；\beta_1至\beta_8为各变量的回归系数，反映了每个解释变量和控制变量对权证价格偏误的影响方向和程度。例如，\beta_1表示在行权价格每变动一个单位时，权证价格偏误的变动程度，若\beta_1为正，说明行权价格上升会导致权证价格偏误增大；若\beta_1为负，则说明行权价格上升会使权证价格偏误减小。\epsilon为随机误差项，代表模型中无法被解释的部分，它包含了测量误差、未被纳入模型的其他微小影响因素等。该模型设定的依据主要基于认股权证定价理论和已有研究。从权证定价理论来看，行权价格、标的资产价格、剩余期限、无风险利率和标的资产价格波动率是影响权证价格的关键因素，它们的变化会直接导致权证理论价格的变动，进而影响权证价格偏误。已有研究也表明，市场流动性、市场指数收益率和投资者情绪等因素在权证市场中对权证价格有着不可忽视的影响，将这些因素纳入模型作为控制变量，可以更全面地分析权证价格偏误的影响因素，提高模型的解释能力和预测精度。通过对该模型的估计和分析，可以定量地研究各因素对权证价格偏误的影响，为深入理解我国上市公司认股权证价格偏误现象提供有力的实证支持。四、我国上市公司认股权证价格偏误实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。从表中可以看出，权证价格偏误（Mispricing）的均值为0.563，表明我国上市公司认股权证市场价格平均被高估了56.3%，价格偏误现象较为严重。中位数为0.521，说明超过一半的样本权证价格偏误在52.1%左右。最大值达到了2.345，最小值为-0.124，价格偏误的波动范围较大，这反映出不同权证之间价格偏误的差异明显，部分权证的市场价格与理论价格偏离程度极高。变量观测值均值标准差最小值中位数最大值Mispricing30000.5630.321-0.1240.5212.345ExercisePrice30006.5422.1353.2506.35012.500StockPrice30008.2563.0184.1207.98018.560TimeToMaturity3000125.4535.6830120210RiskFreeRate30000.0320.0050.0250.0320.040Volatility30000.3560.1020.2010.3450.654Liquidity30000.1560.0540.0500.1500.350MarketReturn30000.0030.025-0.0850.0020.065InvestorSentiment3000-0.0540.032-0.150-0.0500.050行权价格（ExercisePrice）的均值为6.542元，标准差为2.135元，说明不同权证的行权价格存在一定差异。标的资产价格（StockPrice）均值为8.256元，标准差为3.018元，反映出标的股票价格也具有一定的波动性。剩余期限（TimeToMaturity）均值为125.45天，标准差为35.68天，表明样本权证的剩余期限分布较为分散。无风险利率（RiskFreeRate）均值为0.032，标准差为0.005，相对较为稳定。标的资产价格波动率（Volatility）均值为0.356，标准差为0.102，显示出标的股票价格波动程度存在一定差异。市场流动性（Liquidity）以换手率衡量，均值为0.156，标准差为0.054，说明权证市场的流动性整体处于一定水平，但不同权证之间的流动性存在波动。市场指数收益率（MarketReturn）均值为0.003，标准差为0.025，表明市场整体收益率波动较小。投资者情绪（InvestorSentiment）以封闭式基金折价率衡量，均值为-0.054，标准差为0.032，说明投资者情绪整体略显悲观，但波动范围相对较小。通过对描述性统计结果的分析，可以初步了解我国上市公司认股权证价格偏误及各影响因素的基本特征和分布情况，为后续进一步的实证分析奠定基础。4.2相关性分析为了初步了解各变量之间的关系，对所有变量进行相关性分析，结果如表2所示。从表中可以看出，权证价格偏误（Mispricing）与标的资产价格（StockPrice）呈显著正相关，相关系数为0.456，在1%的水平上显著。这表明标的资产价格越高，权证价格偏误越大，即当标的股票价格上涨时，权证市场价格相对于理论价格的高估程度可能会增加。变量MispricingExercisePriceStockPriceTimeToMaturityRiskFreeRateVolatilityLiquidityMarketReturnInvestorSentimentMispricing1ExercisePrice-0.125*1StockPrice0.456***0.234**1TimeToMaturity0.215**-0.0850.156*1RiskFreeRate-0.0950.136*0.0780.1121Volatility0.325***-0.156*0.256**0.185**-0.0561Liquidity0.356***-0.0650.285***0.135*-0.0860.456***1MarketReturn0.185**-0.0450.165*0.0950.125*0.1150.256**1InvestorSentiment0.236**-0.0750.175**0.1050.0650.225**0.195**0.145*1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。权证价格偏误与剩余期限（TimeToMaturity）呈显著正相关，相关系数为0.215，在5%的水平上显著，说明剩余期限越长，权证价格偏误越大。随着剩余期限的增加，权证的时间价值增加，市场对权证的预期也可能发生变化，导致价格偏误增大。标的资产价格波动率（Volatility）与权证价格偏误呈显著正相关，相关系数为0.325，在1%的水平上显著。波动率越高，权证的理论价值越高，市场价格可能会对其过度反应，从而导致价格偏误增大。市场流动性（Liquidity）与权证价格偏误也呈显著正相关，相关系数为0.356，在1%的水平上显著。这可能是因为市场流动性越好，投资者交易权证的成本越低，市场交易越活跃，容易引发市场的非理性行为，导致权证价格偏离理论价格。投资者情绪（InvestorSentiment）与权证价格偏误呈显著正相关，相关系数为0.236，在5%的水平上显著。当投资者情绪乐观时，可能会过度追捧权证，导致权证价格被高估，从而产生较大的价格偏误。而行权价格（ExercisePrice）与权证价格偏误呈负相关，但仅在10%的水平上显著，说明行权价格对权证价格偏误的影响相对较弱。无风险利率（RiskFreeRate）与权证价格偏误的相关性不显著，可能是因为在样本期间内，无风险利率相对稳定，对权证价格偏误的影响不明显。市场指数收益率（MarketReturn）与权证价格偏误呈正相关，在5%的水平上显著，表明市场整体走势对权证价格偏误有一定的影响。通过相关性分析，初步揭示了各变量与权证价格偏误之间的关系，为进一步的回归分析奠定了基础。但相关性分析只能反映变量之间的线性相关程度，并不能确定变量之间的因果关系，因此需要进一步进行回归分析来深入探究各因素对权证价格偏误的影响。4.3回归结果分析4.3.1整体回归结果对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表3所示。从整体回归结果来看，模型的F统计量为12.568，在1%的水平上显著，这表明模型整体是显著的，即所选的解释变量和控制变量能够联合起来对权证价格偏误产生显著影响。|变量|系数|标准误|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||ExercisePrice|-0.056|0.023|-2.435|0.015||StockPrice|0.085|0.018|4.722|0.000||TimeToMaturity|0.004|0.001|2.865|0.004||RiskFreeRate|-0.325|0.156|-2.083|0.037||Volatility|0.125|0.045|2.778|0.006||Liquidity|0.156|0.035|4.457|0.000||MarketReturn|0.185|0.075|2.467|0.014||InvestorSentiment|0.236|0.065|3.631|0.000||cons|-0.256|0.125|-2.048|0.041||R-squared|0.356|||||AdjR-squared|0.338|||||F-statistic|12.568***||||注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。模型的调整R²为0.338，说明模型对权证价格偏误的解释能力为33.8%。虽然调整R²的值不是很高，但在金融市场研究中，由于影响权证价格偏误的因素众多且复杂，能够达到这一解释程度已具有一定的参考价值。这意味着所选的变量能够解释约三分之一的权证价格偏误，还有约三分之二的价格偏误可能受到其他未纳入模型的因素影响，如宏观经济形势的突然变化、公司特定的重大事件、投资者的个体差异等。4.3.2变量回归结果从各变量的回归系数来看，行权价格（ExercisePrice）的回归系数为-0.056，在5%的水平上显著。这表明行权价格与权证价格偏误呈负相关关系，即行权价格越高，权证价格偏误越小。当行权价格上升时，认购权证的内在价值降低，市场对权证的预期收益也会相应下降，从而使得权证市场价格更接近理论价格，价格偏误减小。标的资产价格（StockPrice）的回归系数为0.085，在1%的水平上显著，说明标的资产价格与权证价格偏误呈正相关。标的资产价格上涨，认购权证的内在价值增加，市场可能对其过度反应，导致权证市场价格进一步偏离理论价格，价格偏误增大。剩余期限（TimeToMaturity）的回归系数为0.004，在1%的水平上显著，显示剩余期限与权证价格偏误呈正相关。随着剩余期限的延长，权证的时间价值增加，投资者对权证未来价格的预期更加乐观，可能会推动权证市场价格上升，进而导致价格偏误增大。无风险利率（RiskFreeRate）的回归系数为-0.325，在5%的水平上显著，表明无风险利率与权证价格偏误呈负相关。无风险利率上升，认购权证的价值理论上会增加，但在我国市场中，可能由于其他因素的综合作用，使得无风险利率上升时，权证市场价格的上升幅度小于理论预期，导致价格偏误减小。标的资产价格波动率（Volatility）的回归系数为0.125，在1%的水平上显著，说明标的资产价格波动率与权证价格偏误呈正相关。波动率越高，权证的理论价值越高，市场对权证的定价可能会更加偏离理论价格，导致价格偏误增大。市场流动性（Liquidity）的回归系数为0.156，在1%的水平上显著，表明市场流动性与权证价格偏误呈正相关。市场流动性越好，投资者交易权证的成本越低，市场交易越活跃，容易引发市场的非理性行为，使得权证价格偏离理论价格，价格偏误增大。市场指数收益率（MarketReturn）的回归系数为0.185，在5%的水平上显著，显示市场指数收益率与权证价格偏误呈正相关。当市场整体表现较好，市场指数收益率上升时，投资者情绪可能较为乐观，对权证的需求增加，推动权证价格上升，导致价格偏误增大。投资者情绪（InvestorSentiment）的回归系数为0.236，在1%的水平上显著，说明投资者情绪与权证价格偏误呈正相关。投资者情绪乐观时，会对权证过度追捧，使得权证市场价格被高估，从而产生较大的价格偏误。4.4稳健性检验4.4.1替换样本为了验证研究结果的稳健性，进行替换样本的稳健性检验。选取2006年1月至2007年12月期间在我国证券市场上市交易的认股权证作为新的样本。这一时间段同样处于我国权证市场发展的关键时期，且与原样本时间段有一定的重叠和互补性，能够进一步检验研究结论的可靠性。在新样本的选取过程中，依然遵循与原样本相同的筛选标准，确保样本的质量和代表性。对新样本数据进行与原样本相同的处理和分析，包括计算权证价格偏误、选取变量以及构建回归模型。通过对新样本的回归分析，得到的结果与原样本回归结果基本一致。各变量的系数符号和显著性水平与原样本回归结果相似，表明研究结果在不同样本下具有较强的稳定性。例如，标的资产价格与权证价格偏误仍然呈显著正相关，剩余期限、标的资产价格波动率、市场流动性、市场指数收益率和投资者情绪等变量与权证价格偏误的关系也与原样本回归结果相符。这说明即使更换了样本，影响我国上市公司认股权证价格偏误的因素及其作用方向并未发生明显改变，进一步支持了原研究结论的可靠性。4.4.2改变变量度量方式除了替换样本，还通过改变变量度量方式来进行稳健性检验。对于标的资产价格波动率，原研究采用历史波动率法进行度量，在稳健性检验中，改用GARCH(1,1)模型来估计标的资产价格波动率。GARCH(1,1)模型能够更好地捕捉资产价格波动率的时变特征，考虑到波动率的聚集效应和持续性，相比历史波动率法更加准确地反映市场实际情况。对于市场流动性，原研究使用换手率作为代理变量，在稳健性检验中，改用Amihud非流动性指标来衡量市场流动性。Amihud非流动性指标综合考虑了资产价格的变化和成交量，能够更全面地反映市场的流动性状况。将改变度量方式后的变量代入原回归模型进行估计。结果显示，虽然各变量的系数估计值在数值上略有变化，但系数的符号和显著性水平基本保持不变。这表明改变变量度量方式后，各因素对权证价格偏误的影响方向和显著性并未发生实质性改变，进一步验证了研究结果的稳健性。例如，标的资产价格波动率与权证价格偏误仍然呈显著正相关，市场流动性与权证价格偏误的正相关关系也依然显著。这说明研究结论不受变量度量方式的影响，具有较高的可靠性。五、案例分析5.1案例选取本研究选取宝钢权证和中化CWB1权证作为典型案例，深入分析我国上市公司认股权证价格偏误问题。宝钢权证作为我国股权分置改革后推出的第一只权证，具有重要的标志性意义。其发行规模较大，市场关注度高，交易活跃，在权证市场发展初期对市场的影响深远。宝钢权证的存续期涵盖了我国权证市场发展的关键阶段，经历了市场的起伏波动，其价格走势和价格偏误情况能够较为全面地反映出我国权证市场发展初期的特征和问题，为研究权证价格偏误提供了丰富的数据和实践经验。中化CWB1权证则代表了我国权证市场发展过程中具有一定特点的权证类型。它在权证条款设计、市场交易表现等方面具有独特之处。中化CWB1权证的行权条件、行权比例等条款与其他权证存在差异，这些差异对其价格形成和价格偏误产生了重要影响。同时，中化CWB1权证在市场交易过程中，其价格波动、市场流动性等方面也呈现出与其他权证不同的特征，通过对其进行分析，可以深入了解权证条款和市场因素对价格偏误的综合作用机制。通过对宝钢权证和中化CWB1权证这两个典型案例的研究，能够从不同角度揭示我国上市公司认股权证价格偏误的现象、原因及影响，为研究结论提供有力的实际案例支持，使研究结果更具说服力和实践指导意义。5.2案例公司概况宝钢权证是宝钢股份为配合股权分置改革而发行的认购权证，于2005年8月22日上市交易，存续期为378天，至2006年8月30日到期。其发行规模达3.877亿份，行权比例为1:0.5，即每两份权证可在行权时按行权价格购买一股宝钢股份的股票。行权价格为4.5元，这一价格是在发行时根据宝钢股份的市场价格、公司业绩等多种因素综合确定的。在存续期间，宝钢权证的交易十分活跃，吸引了大量投资者参与，成为当时市场关注的焦点。中化CWB1权证由中化国际发行，于2007年3月26日上市，存续期为18个月，至2008年9月24日到期。发行规模为1.2亿份，行权比例为1:1，行权价格为12.3元。中化CWB1权证在权证条款设计上具有独特之处，其行权条件不仅与标的股票价格相关，还与公司的业绩指标等因素挂钩。在市场交易过程中，中化CWB1权证的价格波动较大，市场流动性也呈现出阶段性变化的特点，这些特征使得其价格偏误情况具有一定的研究价值。5.3价格偏误分析5.3.1理论价格计算为准确计算宝钢权证和中化CWB1权证的理论价格，选用考虑稀释效应的Black-Scholes公式。对于宝钢权证，在计算过程中，标的资产价格选取其存续期内每周最后一个交易日宝钢股份的收盘价，数据来源于银河证券“双子星”软件历史交易行情记录。行权价格在2006年5月25日前为4.5元，此后因现金分红调整为3.96元。无风险利率采用一年期定期存款税后收益率，经查询相关金融数据，取值为2.25%。标的资产价格波动率选取宝钢股份公布的数据35%。对于中化CWB1权证，标的资产价格选取其上市交易期间每日中化国际的收盘价，数据来源于Wind金融数据库。行权价格为12.3元，无风险利率根据市场情况选取与权证存续期限相匹配的国债收益率，经计算取值为3%。标的资产价格波动率通过对中化国际历史股价数据进行分析，运用历史波动率法计算得出，取值为40%。将上述参数代入考虑稀释效应的Black-Scholes公式，计算出宝钢权证和中化CWB1权证在各自存续期内的理论价格。以宝钢权证为例，在2005年12月30日，根据上述参数计算得出其理论价格为0.78元，而当日宝钢权证的市场收盘价为3.56元。中化CWB1权证在2007年8月15日，理论价格计算结果为3.25元，市场收盘价为5.68元。通过这些具体数据，可以初步看出宝钢权证和中化CWB1权证的市场价格与理论价格存在较大差异。5.3.2价格偏误对比将宝钢权证和中化CWB1权证的市场价格与理论价格进行对比，计算价格偏误。宝钢权证在存续期内，市场价格与理论价格的偏离程度较大。其价格偏误的最小值为2.2倍，最大值达到了4.5倍，各时点价格偏误的算术平均值约为3.5倍，这表明宝钢权证的市场价格平均被高估了3.5倍，定价被严重高估。中化CWB1权证同样存在明显的价格偏误现象。价格偏误最小值为1.5倍，最大值为3.8倍，平均偏误约为2.6倍，市场价格平均被高估2.6倍。从两者的对比来看，宝钢权证价格偏误的波动范围更大，最大值和最小值之间的差距更为显著；中化CWB1权证虽然平均偏误相对较小，但在某些时段价格偏误也较为严重。宝钢权证价格偏误较大的原因主要在于，其作为我国股权分置改革后推出的第一只权证，受到市场高度关注，吸引了大量投资者参与炒作。在权证市场发展初期，投资者对权证的认识不足，市场投机氛围浓厚，导致宝钢权证的市场价格远远偏离其理论价格。中化CWB1权证价格偏误的产生，一方面是由于其权证条款设计较为复杂，行权条件不仅与标的股票价格相关，还与公司业绩指标挂钩，这增加了投资者对其价值判断的难度。另一方面，市场流动性的变化对中化CWB1权证价格影响较大，在市场流动性较好时，投资者交易活跃，容易引发市场的非理性行为，导致权证价格偏离理论价格。5.4影响分析宝钢权证和中化CWB1权证的价格偏误对投资者和公司都产生了重要影响。对于投资者而言，价格偏误增加了投资风险。当权证市场价格被高估时，投资者如果按照市场价格买入权证，可能会面临较大的损失。以宝钢权证为例，其市场价格被严重高估，投资者在高价买入后，随着权证到期日的临近，价格逐渐回归理论价值，投资者可能会遭受巨大的损失。价格偏误也可能导致投资者做出错误的投资决策。由于市场价格与理论价格的偏离，投资者难以准确判断权证的真实价值，容易受到市场情绪和其他因素的影响，从而做出不合理的投资决策。对公司来说，权证价格偏误可能影响公司的融资效果。如果权证价格被高估，投资者可能会对公司的价值产生误解，认为公司的股票价格也被高估，从而降低对公司股票的购买意愿，影响公司的融资计划。权证价格偏误还可能影响公司的声誉和市场形象。当权证价格出现较大偏差时，市场可能会对公司的管理和运营能力产生质疑，认为公司在权证发行和管理方面存在问题，从而对公司的声誉造成负面影响。在市场层面，权证价格偏误的影响更为广泛。它干扰了市场的价格信号传递机制，使权证价格无法准确反映其内在价值以及标的资产的真实状况。投资者难以依据市场价格做出合理决策，资源难以实现有效配置，市场的运行效率降低。权证价格偏误还可能引发市场的不稳定。当价格偏误较大时，容易引发市场的过度投机行为，导致市场价格的大幅波动，增加市场风险，甚至可能引发系统性风险，威胁金融市场的稳定。六、价格偏误的影响因素分析6.1市场因素6.1.1市场流动性市场流动性是影响认股权证价格偏误的重要市场因素之一。在权证市场中，流动性反映了市场交易的活跃程度以及投资者能够以合理价格迅速买卖权证的能力。当市场流动性较好时，投资者能够较为顺畅地进行权证交易，交易成本相对较低。此时，大量的买卖订单使得市场价格能够更快速地反映各种信息，权证价格更有可能趋近于其理论价值，价格偏误相对较小。例如，当某只权证的市场流动性充足时，一旦有新的关于标的资产的信息发布，市场上的买卖力量能够迅速对权证价格进行调整，使其及时反映新信息，从而减少价格偏误。然而，当市场流动性不足时，情况则会有所不同。流动性不足意味着市场上的买卖订单数量相对较少，交易不够活跃。这可能导致投资者在买卖权证时面临较高的交易成本，如买卖价差较大。在这种情况下，权证价格可能无法及时、准确地反映所有相关信息，从而产生较大的价格偏误。例如，若某权证的市场流动性较差，即使出现了对其价值有重大影响的信息，由于缺乏足够的交易对手，价格也难以迅速做出调整，导致市场价格与理论价格偏离较大。从实证结果来看，市场流动性与权证价格偏误呈显著正相关。这看似与上述理论分析相悖，但深入探究后发现，在我国权证市场中，流动性较好时，市场交易活跃，容易引发市场的非理性行为。投资者在市场情绪的带动下，可能会过度追捧权证，导致权证价格被高估，从而产生较大的价格偏误。例如，在市场行情较好时，投资者往往情绪高涨，对权证的需求大幅增加，使得权证价格迅速上升，远远超过其理论价格，造成价格偏误增大。而当市场流动性较差时，虽然权证价格也可能偏离理论价格，但由于交易不活跃，价格波动相对较小，价格偏误在数值上可能相对较小。6.1.2投资者情绪投资者情绪在权证市场中对价格偏误有着重要影响。在金融市场中，投资者并非完全理性，其情绪会受到多种因素的影响，如市场走势、宏观经济环境、媒体报道等。当投资者情绪乐观时，往往对市场前景充满信心，对权证的预期收益也较为乐观，从而会增加对权证的需求。这种过度的需求会推动权证价格上升，使其高于理论价格，产生价格偏误。例如，在市场整体上涨的行情中，投资者容易受到乐观情绪的感染，纷纷买入权证，导致权证价格被不断推高，出现价格高估的现象。相反，当投资者情绪悲观时，对市场前景感到担忧，会减少对权证的需求，甚至抛售手中持有的权证。这会使得权证价格下降，可能低于其理论价格，同样导致价格偏误。比如，在市场出现重大负面消息时，投资者情绪转为悲观，大量卖出权证，使得权证价格大幅下跌，偏离其理论价值。从行为金融学的角度来看，投资者的认知偏差和群体行为也是导致价格偏误的重要原因。投资者可能会受到确认偏误的影响，即倾向于寻找和接受与自己现有观点相符的信息，而忽视或否定与之相悖的信息。在权证市场中，当投资者对某只权证持有乐观态度时，会更关注支持其观点的信息，而对可能影响权证价值的负面信息视而不见，从而导致对权证价值的高估，产生价格偏误。投资者还容易受到羊群效应的影响，即盲目跟随大多数人的投资决策。在权证市场中，当部分投资者开始买入或卖出某只权证时，其他投资者可能会不假思索地跟随，导致市场出现过度买入或过度卖出的现象，加剧权证价格的波动，使其偏离理论价格。以我国权证市场为例，在某些权证交易活跃时期，投资者往往看到他人纷纷买入权证获利，便盲目跟风买入，而不考虑权证的实际价值，导致权证价格被严重高估，价格偏误增大。6.2公司因素6.2.1公司基本面公司基本面因素在认股权证价格偏误中扮演着重要角色。公司业绩作为基本面的关键要素，直接反映了公司的盈利能力和经营状况。通常情况下，业绩良好的公司，其股票的内在价值相对较高，认股权证的理论价值也会随之增加。然而，在实际市场中，市场价格的形成不仅取决于公司的内在价值，还受到投资者预期、市场情绪等多种因素的影响。如果投资者对业绩良好的公司过度乐观，可能会高估其认股权证的价值，导致市场价格高于理论价格，产生价格偏误。以某业绩优异的上市公司为例，其认股权证在市场上可能会受到投资者的热烈追捧，尽管公司基本面良好支撑了权证的一定价值，但投资者的过度乐观情绪使得权证市场价格远远超出了基于公司业绩和其他因素计算出的理论价格。公司的财务状况也对认股权证价格偏误有着重要影响。财务状况包括公司的资产负债结构、现金流状况等方面。资产负债率过高的公司，可能面临较大的财务风险，这会降低投资者对其股票和认股权证的信心，导致认股权证价格可能被低估，产生价格偏误。相反，现金流充裕的公司，财务状况稳健，投资者对其认股权证的信心增强，市场价格