宏观2026年度策略报告：“存款”落谁家春水向“中游”

目 录一、看短期：中游气或更胜一筹 14（一关中：出若干新变化 14（二思中：观气度更一筹 161、气察1：态潜力表均优 162、气察2：态机电口高长 17（三分中：观ROE继回升 191、考架：ROE的心在？ 192、考点供两预测 19二、看中期：聚焦款布与物价走势 20（一聚存：落家？三门款互架 201、2025款哪重两个互 202、2026款哪提三个化 22（二聚物：时正？三价势断架 261、CPI：趋确，已至 262、PPI：势定时难定 283、价或位荡待加力 30三、看长期：转型路合理“靠拢” 31（一消侧如提消费？ 311、分费：个更关键 312、消方：务更关键 33（二出侧如看行空？ 35（三制业思“理比” 36（四科侧关研投入 37四、投资启示：寻宏阻力最小的方向 39（一大资整判：看做，续平衡 391、债系考继股做债 392、债价考拥普比率 40（二大资结判：股内，会风险 411、：个辑弱化 412、：牛后三衡 44（三大资国比：股外，散思考 461、票配价的经验考 462、率宏适的经验考 47五、可能变数：思基假设变化的方向 49（一科泡？国AI泡沫思考 49（二美货：松存在向数 501、胀升降中？ 502、动生，启QE？ 51（三投疲？国建投的考 54（四政变？年划的标考 55六、数据估算：思宏图景可能的位置 56（一主宏数展望 56（二出：需性份额性 57（三固：组系的思辨 58（四地：仍弱 59（五社：用补或需持 60图表目录图表1 游ROE率升 14图表2 游造投增速始于体速 15图表3 游求速投资速差正 15图表4 外利高国内 15图表5 外入毛占比 15图表6 联相投今年速高 16图表7 2026年MAG7本开同增期30% 16图表8 态：游求>下游>16图表9 态：游力>下游>16图表10 机出四拉动分 17图表其机产口与业产速系切 18图表12 全半体或撑ICT品易气 18图表13 手订领成完量船出口 18图表14 中汽出口RCA数年快攀升 18图表15 中游A股资产转与游PPI19图表16 中游PPI游ROE同步 19图表17 中上公本开早全业整 20图表18 中上公入高全会游入速 20图表19 企居存刀差先PPI比个度 21图表20 企居存刀差先业润比年 21图表21 非居存刀差全A手率 21图表22 非存增模全A交额同步 21图表23 三门款框架 22图表24 2025年M2抬，居存回落 22图表25 居新存款/M2与深300数/创指 22图表26 M2拆框架 23图表27 M2分后五大素增规模 24图表28 生侧贷端需信贷 24图表29 中期款和居贷拆分 24图表30 银和行的政债 24图表31 防性款额储蓄 25图表32 居存存量/GDP 25图表33 旧径M1和口径M1加分在异 26图表34 旧径M1同领先PPI工产品存 26图表35 明年CPI同测 26图表36 明核心CPI比预测 26图表37 明年CPI翘素上或要食以核心CPI影响 27图表38 各项年累计比假设 28图表39 各项明年CPI新价素拉动 28图表40 核心CPI累比的动分 28图表41 耐品竞领域务的度计比 28图表42 PPI比行链条动分 29图表43 明年PPI比测 29图表44 企居存速剪差先PPI约1年 29图表45 旧径M1同领先PPI比约3季度 29图表46 美指同逆序先PPI约2个度 30图表47 中供改—>游PPI环止临近 30图表48 从国际样本看，租金收益率-房贷利率转正，多同步或领先于房价拐点 30图表49 房跌与价值现房止需的时有定关性 31图表50 人均GDP相时期我居消率结构际比 32图表51 45经体1488样的民费及结轨图 33图表52 无论与同期还是当下比，我国居民服务消费/居民消费均不算高 34图表53 部服消分领横对比 34图表54 出份与发展平倒U型系 35图表55 人出额随经增而长 35图表56 高入济追赶经体口杂偏高 36图表57 中收经工业比点，要生产增陷停滞 37图表58 人均GDP过1万元，造增值占GDP比开下合理的 37图表59 去业进，高入济服业产率平强制业产率 37图表60 高入追经济的均务增值随务比提而升 37图表61 人均GDP提，R&D占GDP比、R&D员度趋提升 38图表62 从构异，国R&D支中基研究比低 39图表63 流性主盾不，债系同 40图表64 流性主盾不同 40图表65 股关不同 40图表66 股夏比值较，债收差偏低 41图表67 本股夏率与PMI走背离 41图表68 股下波率4以显降低 41图表69 M2与PB：性扩更于估值 42图表70 居新存款新增M2落—>业强 42图表71 A股要业值分数股率 42图表72 ROE与价多数有0.3-0.4相性 43图表73 不板块ROE情况 43图表74 消潜指步略先游品费速 43图表75 2025Q3各产能用与本支/旧摊销 44图表76 居存搬货币策跷板 45图表77 旧径M1同与DR007 45图表78 企居存刀差十期债 46图表79 股夏比与股性比 46图表80 政主加期间债上幅相有限 46图表81 OECD主国金融产股占与指夏比率 47图表82 名义GDP增与十期债益率 48图表83 股率十益率超规币策） 48图表84 股率十益率超规币策） 48图表85 纳达指的PE在2000年超过100X 49图表86 标普500指和MAG7数的ERP 49图表87 标普500指和MAG7数债务/EBITDA 49图表88 目美科司的损更低 49图表89 技革周的狂阶通滋泡沫 50图表90 美软私资/名义GDP 50图表91 就企复支撑务通韧性 51图表92 美核心CPI比预测 51图表93 美联储冗余准备金基本耗尽 52图表94 准金额/义GDP重约9.6% 52图表95 SRF贴窗两大动投工用均已升 52图表96 美国SOFR-OIS利差幅阔处史98%位数 52图表97 美储动缩信均预，过况于2019（位：%） 53图表98 2020年来增专债于项投的比提升 54图表99 化额越省份基改并明显 55图表100 商房售压省，建现弱 55图表101 五规中济社发主指演变 56图表102 2025年-2026年主数预测 57图表103 欧三门出：业政偏快 58图表104 欧三门出潜：偏强 58图表105 OECD领标指年Q1需回升 58图表106 高税，年中出份仍持定 58图表107 2025-2026年投增预测 59图表108 地投预表 59图表109 地销预表 60图表2025-2026零数预测 60前言：如以2022年作为后地产时代开启的元年，那么2025年的意义是——中美博弈转段、中国社会初步恢复风险偏好、预防性存款积极活化的元年。我们认为2026年的意义是——中国具备战略主动的十五五规划第一年与中国股市配置价值觉醒与构建的关键年。于中国过去的投资刻板印象而言，快牛常有而慢牛不常有，配置价值有待提升。我们认为2026年中国资本市场能否维持向好走势或许是打破与重塑这些刻板印象的关键，外需有助力，政策有底气，我们对此抱有信心。本篇报告以清晰度为思考切入点，重点思考五方面的内容，包括供需矛盾、物价研判、金融条件、中长期的经济转型、海外股债配置经验，前三者聚焦低头走好脚下的路，后两者聚焦抬头看准远方的路，将各自内容按照清晰度去捋清排序。最终结合清晰度与阻力最小的方向去找寻2026年投资中胜率较高的判断，这些判断主要基于国内历史经验规律总结、当下约束或支撑力量是否能延续的分析以及海外发展规律的总结，是宏观研究与投资最值得关注的方向。PART1：经济展望：思考宏观图景可能位置1于今年。但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDPGDP（）2026GDP4.8-5.0%4.0%4.5%-5.0%5%-3.1%1.1%PPI2%2024-20255.0%1-1.54.2%-4.4%4.7-4.91.8-22023-2024年平均水平对参考彼时名义GDP（GDP预计为4PART2：中期供需矛盾：物价的转正之谜我们在章节二，重点讨论物价的转正之谜。21月依然为正CPICI00.404CI0.7（0，新涨价0.7%）。但，CPI回升中技术性因素（如翘尾）占主导，新涨价体感与今年变化并不大。对投资而言，CPI同比转正有助于整体风险偏好，但并不足以强到主导消费链条走势，即氛围意义大于具体意义。就年度环比涨幅而言，预计猪肉、能源略好于今CPI（2025就上行风险而言，我们建议关注服务业的价格，若政策力度较大，服务业或有涨价可能。化决定明年下半年PPI同比转正存在一定的难今年PPI同比约PPI同比中枢约-1.4%M1逆向PPI的环比止跌企稳2026至于上游PP（不含油与有色金、准财政、地方意愿）以评估上游需求是否会持续好转。4、最后，房价，或低位震荡，仍待加力。海外经验来看，多数经济体房价止跌前，住宅出现配置价值，即房贷利率开始低于租金收益率。当下国内一线城市租金收益率尚低于房贷利率，我们预计2026年政策或将朝这一方向引导（降房贷利率或针对特定群体给予按揭贴息）。PART3：中短期资产表现：流动性与景气度（2（4.1.5、首先，我们讨论M22025M220247.379（025年88.82267~7.2025M224.9202623.7~25.1M2202620251-1.51-26M2M22026M2二是从风格角度M22025M2比300。2026M2M23002026弱化。以上两个弱化，指向的是，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体切换的触发点，目前尚难提前预判。7、再次，讨论M2的结构变化对股市的影响（或旧口径M1同比经济循环是否更加畅通，利润预期是否在改善。若能持续修复，对股市偏利好。验来看，企业居民存款剪刀差（或旧口径M1）这一指标领先PPI价格三个季度左右，领先上市企业利润大致一年左右。我们目前的判断是，总量M2同比回落的背景下，只要旧口径M1同比平稳，就意味着经济循环依然在逆势改善，对旧口径M1的优劣标准会比2025年更加宽松。第二个结构是：关注非银与居民存款增速差（或居民新增存款与可支配收入比值其回升（回落）代表居民风险偏好的变化。居民在资产配置上将存款转化为金融资产，对应其风险偏好有所抬升；历史经验来看，非银居民存款剪刀差同步于A股成交金额占A股总市值的比重，且非银存款增长规模与A股的成交金额基本保持走势一致。我们目前的判断是，2026年居民或继续存款搬家，202535%注：2025年A2025具体数据高低难以准确衡量，只能给出倾向性判断，但我们更希望投资者重视我们的跟踪逻辑和框架。8、最后，我们讨论当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的中游板块。为何关注中游？主要是今年中游出现了四个积极的变化。一是盈利能力开始修复，ROE率先回升。二是反内卷更聚焦中游，或继续约束供给，从目前的中游投资与中游需求对比来看，中游率先出现投资增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影响更大，与上游或下游相比，景气独立性或更强。四是率先受益科技革命，AI（。中游的宏观靠山是什么？一是运行指标、潜力指标均更胜一筹。将社零、出口、固投拆解为上、中、下游对应的需求（看作运行指标），将企业支出、政府支出、实体的直接与间接融资等资金数据拆解为上、中、下游的支持（看作潜力指标），中游均处于领先地位。二是中游的外需（机电出口）的四大金刚均有韧性。我们预计其他机电有望受益于全球货币政策宽松驱动的工业生产温和复苏周期，ICT有望受益于科技革ROEPPIPPI（（02025（，判断中游ROE9、关于经济基本面的其他板块的景气跟踪，我们给出如下几个思路：对于下游商品消费对于上游建筑链（1-23关于生活性服务业2025好转，若有补贴，或存在价格上行弹性。PART4：中长期经济转型：往何处靠拢？考虑到2026年既是十五五的第一年，也是三中全会改革举措陆续落地之年，或存在诸多中期政策变化，中期政策变化往往给相应的领域打开了估值叙事的空间。如果说前三部分是聚焦低头走好脚下路，这一部分属于抬头看清远方路。我们章节三、章节五（5.4）重点讨论这部分内容。10、出口侧：如何看上行空间？从三个维度观察出口，在当前中国经济发展阶段，或仍有较大上行空间。一是出口份额与经济发展阶段。国际经验来看，尽管出口份额与经济发展水平呈现倒UP达1、消费：如何提升消费率？力度不足，政策重心或需持续聚焦优化收入分配以及提振居民意愿。GDP20242956%2010-1512、产业结构：制造业与服务业如何平衡？海外经验来看，提或需保证全要素生产率不降时，此时再开始进入去工业化是合理的，不会出现全社会生产率增长的停滞。199180%-90%13GDP（研发支出D或将提高提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持。PART5：资产观点，寻找宏观阻力最小的方向14、股债关系两个变化依然要重视。2026此处需要强调的是，当DR007第二，波动率将影响股债配置价值的考量。以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）衡量两者估值差异。两者若出现背离，则可能有一方的估值相对于其配置价值太高或太低。截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34，仍处于历史相对高位（十年72%分位数），但债股收益差为-0.03%，仍处于历史低位（十年11.9%分位数）。我们看好股市波动率在十五五期间中枢回落，则大概率债股收益差将向股债夏普比差靠拢，即，当前，债相对于股依然偏贵，更看好股市的配置价值。对于股，第一层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年受到本质挑战，甚至有一定反向可能？M2增速回升带来的估值提升，居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300。我们认为2026年而言，以上两条逻辑很大概率会弱化到中性甚至反转，即——2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体切换的触发点，目前尚难提前预判。第二层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年逻辑延续，但边际幅度有所弱化？股市波动率降低带来配置价值上升，居民存款仍有搬家空间，股市交易量上台阶。我们认为2026年而言，以上三条逻辑的方向依然延续，但提升幅度弱于20252025基于以上考虑，我们建议从基本面角度做如下配置：)ROEROEROE对于博弈型资金，CPIPPI持现状，长端利率则很难大幅向下。一旦进一步改善，则长端利率有较大上行风险。另一方面，从股债性价比来看，股债夏普比率差尚在高位，债股收益差尚在低位，债的性价比依然不高。需要补充的是，从加杠杆角度，政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限。16、股债的国际经验：对于股，（OECD0.111.1）1.560.17（20196.4%，对于债045GDP2%-5%1.5%-2.5%2%-5%20259301.86%。万德全A1.81%3002.56%PART6：可能变数，思考基准假设变化的方向17AIAI高。18现中止。CPI2024（2026年上半年美国核心I3.53%二是是否会重启QE？判。我们给出流向性的数量与价格跟踪指标。19、基建是否会继续疲软？2026年我们的基准判断是基建投资回升，参见后文固投预测。202520、政策变化？五年规划的目标思考。关注以下领域是否在明年3月的规划纲要中明确设置定量目标：是否重新设定GDP具体目标、是否设定居民消费率量化目标、是否明确民生投入目标、是否设置科技领域的新目标。一、看短期：中游景气度或更胜一筹（一）关注中游：已出现若干新变化ROE率先回升。二是反内卷更聚焦中游，或继续约束供给，从目前的中游投资与中游需求对比来看，中游率先出现投资增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影响更大，与上游或下游相比，景气独立性或更强AI（。1、ROE率先回升，代表企业层面盈利能力已经开始修复我们对上市公司数据分板块研究其ROE变化。我们发现，本轮上市公司ROE的调整过2025Q1见底，到。图表1 中游ROE率先回升21102.7，0.8%1.920240.1107.3低于投资增速。其中中游与下游的需求指标构建参见下文。图表2 中游制造业投增速开始低于整体速 图表3 中游需求增速投资增速轧差转正3更高。202521.8%17.6%2023年中25.7%30.0%图表4 海外毛利率高国内 图表5 海外收入与毛占比算 算4、科技侧：新一轮AI革命浪潮下，中游或已受益，体现在：1）美股七姐妹（MAG7）资本开支或保持偏强。根据彭博预期，MAG7合计资本开支2025年或达3889亿美元，增速53.8%，高于2024年增速51.5%，2026年资本开支或进一步升至5050亿美元，规模达到美国2024年度GDP（29.3万亿美元）的1.7%。2）美国科技企业的高额资本开支或拉动科技进口需求。我们将计算机投资、电力与通讯投资、软件投资合并称为AI相关投资，将资本品中的计算机及相关设备进口视为对应的AI相关进口。2025年上半年，美国AI相关投资（剔除价格因素）达2.4万亿美元，其中AI相关进口达5150亿美1.3AI3.1（2048.2AI59.52024年为41.8320%14.7%。图表6 互联网相关投今年增速较高 图表7 2026年MAG7资本开支同比增速期30%（二）思考中游：宏观景气度或更胜一筹1、景气观察1：静态看，潜力与表现均更优需求维度109.6%3.6%-3.1%。潜力维度到99%，好于下游的3.4%-9.7%。图表8 静态看：中游求下游上游 图表9 静态看：中游力下游上游注：滚动一年增速（平滑数据用；中游需求为机电出口+设备购置+汽车等4下游消费为消费出口+社零（4；上游材料为材料出口+建安投资+

注：滚动一年增速（平滑数据用；中游潜力为政府科研支出+游潜力为地产销售额+财政四项基建支持（节能环保+城乡事务+农林水事务+交通运输）++股票融资、信用债、信托贷款；下游潜力为规上企业管理费用销售费用+政府教育支出+政府社保支出。2、景气观察2：动态看，机电出口或高增长预计明年中国机电出口偏强。我们将机电出口拆分为四个板块讨论如下：202510机电出口的51%，主要包括轴承、阀门等机电中间品和各类机械设备，其出口景气度与全球工业生产周期关系密切，而全球工业生产增速拐点滞后于全球政策利率拐点约9个月，本轮海外降息周期大致始于2024年9月，预计全球工业生产周期将继续温和复苏。技术产品拉动机电出口2个点。宏观逻辑而言，美国科技企业的高额资本开支或拉动科技进口偏强，中国出口或通过全球供应链间接出口从中受益。跟踪指标来看，全球ICT球半导体销售额增速拐点3个月左右，目前来看全球半导体销售到明年初或仍维持升势。0.7个今年前924224万载重吨，同比增长385353.8%、67.3%65.2%1.2（A）=动汽车出口份额（C）全球电动汽车出口渗透率（D）/中国电动汽车出口渗透率（B）。预计后续汽车出口份额的提升将来自C和D。关于D，代表的是全球电动化进程，由20198.5%202427.8%CRCA指201920242019年1.7%升至2024年（20%左右图表10图表其他机电产品口与工业生产增速系切 图表12 全球半导体销或支撑ICT产品贸易景气注：1）其他机电产品=机电产品-信息通讯技术产品-汽车-船舶，此处机电产品定义范围97.5%HS82-90定义，包括计算机及外围设备、通信设备、消费电子设HS87HS89章。2）47202450096%。3）28

注：1）品（ICT产品）定义，包括计算机及外围设备、通信设备、消费电子设备、电子元器件。2）ICT472024500图表13 手持订单领先成完工量与船舶出口 图表14 中国汽车出口指数近年来快速攀升，中国船舶业行业协 注：1）此处汽车仅包括整车含零部件，指的是HS8701-8706；电动汽车遵循海关总署定义。2）全球包括的样本区域为47个2024年出口额过500亿元的国家或地区；（三）分析中游：微观ROE或继续回升1、思考框架：ROE的核心在哪？ROEROE与中游PPIPPI（类似产能利用率ROE图表15中游A股固资产周转率与中游PPI同步 图表16中游PPI与游ROE同步 2、思考焦点：供需两侧的预测（=当前固定资产+当前在建工程（假设未来1年全部转固）-过去一年折旧摊销。这一预测，预计到20267%-8%，低于2025年三季度末的10%。20142.4%。（求（2026则中游全行业需求增速保持在4.6%-5.6%图表17 中游上市公司本开支早于全行业整 图表18 中游上市公司入高于全社会中游入速注：中游全行业收入为规上工业企业中中游行业收入合计增速。二、看中期：聚焦存款分布与物价走势（一）聚焦存款：花落谁家？谈三部门存款交互框架对于中期的经济研判而言，货币金融数据的变化是影响后续经济走势的重要变量。的研究通常关注社融和M2关注的是政府，居民，企业谁在融资的问题，而M2则关注的则是非金融企业，居民，非银机构之间存款分布的问题。针对当下融资规模受政策影响较大的背景下，我们认为通过M2跟踪居民，非金融企业和非银机构之间的存款分布更为重要。1、2025存款在哪？重视两个交互M2分析M2要关注不同部门之间的交互行为。非金融企业（后续简称企业）是实体经济的生产部门，非银机构是金融资源的配置部门，而居民是赚取收入的盈余部门。居民存款流向企业或是流向非银，会对中期实体经济和金融市场产生不同影响。我们将上述的分析思路定义为三部门存款交互框架。2025年，存款的交互行为发生了两个变化。①利润预期的变化——居民企业的存款交互2025如果企业存款增速高于居民，但如果企业存款增速较居民回落PPI价格三个2025图表19企业居民存款剪刀差领先PPI同比三个季度图表20企业居民存款剪刀差领先企业利润同比一年②风险偏好的变化——居民非银的存款交互2025低的一类资产。如果非银存款增速较居民抬升如果非银存款增速较居民回落剪刀差同步与万得全A成交金额占AA图表21非银居民存款刀差同步全A换手率 图表22非银存款增长模与全A成交金额同步③总结：存款流向与资产关系结合上述分析，存款的分布不同，对宏观经济运行的影响不同。2025年的变化在于，企业存款同比较居民存款同比抬升预示后续利润预期改善，非银存款同比较居民存款同比抬升则预示金融交易行为活跃。结合指标的领先性来看，随着过去一年企业居民存款剪刀差的修复，中期维度下经济金融预期最差的时段已过的判断似乎逐步清晰。图表23 三部门存款交框架2、2026存款去哪？提示三个变化回顾2025年M2M2重大幅降低。历史经验来看，当居民新增存款占新增M2比重回落期间，整个市场风险偏好明显提升，对应沪深300指数明显跑输创业板指。展望2026年2025M2回落的规模。图表24 2025年M2抬升，居民存款回落 图表25 居民新增存款/M2与沪深300指数创业板指①货币总量的从增到减2025年预计2同比从224年底的.3抬升至7.（2025年8月年内最高8.82026年M22025M224.9202623.7~25.1M22025年的7.9%回落至2026年的7%~7.4%之间。M2的增长源自于银行体系扩表之后的派生，因此M2M2分别是①银行对企业部门债权；②银行对居民部门债权；③外汇派生；④银行和央行对政府部门债权；⑤其他因素。当下影响M2的因素在于两股力量的对抗，第一股是财政扩张下银行和央行增持政府债的规模，第二股是供给约束下生产性信贷的收缩。图表26 M2的拆分框架财政扩张下，2026年银行和央行增持的政府债预计进一步加大。背后原因有两点，一是202620251万亿~1.50.8~1.2供给约束下，20262020源更倾向于供给侧20261~21.36000针对其他的两个因素而言，我们认为基准情境下对2026年M2的影响不大。对于外汇派生的M2而言，企业结汇意愿的持续改善需要经济基本面的修复，当下的宏观环境尚不支持企业结汇意愿的持续改善，不过前期积压待结汇盘的集中释放可能会对上述判断产生扰动；对于其他因素而言，该部分变化通常发生在金融监管政策变化的情境下，例如2024年抑制手工补息政策的出台，金融监管平稳的背景下，该部分波动相对较小。图表27 M2拆分过后：五大因素的增长规模 图表28 生产侧信贷和端需求信贷注：2025年数据截至10月 注：由于央行只公布了基建的中期贷款（一年以上，并未公布基建的短期贷款（一年以内，因此我们只能将基建的短期贷款纳入生产性信贷。因此数据自身存在误差。图表29 中长期贷款拆和居民贷款拆分 图表30 银行和央行增的政府债注：2023年开年，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。该数据对居民贷款增长规模造成扰动，为了历史可比，我们将该数据手工剔除。②居民存款的从存到搬M2同比回落的背景下，存款分布更依赖在各部门之间的交互行为。2025年，宏观的一条主线在于居民存款的从存到搬。结合居民的资金流量表来看，初步测算，2025年居民新增存款/可支配收入约为16.3%，较2024年的17.2%回落0.9%。2026年居民或可支配收入进一步回落至14.4%后原因有两点：一是居民存在超额存款向正常存款转化的诉求模应该与其支出规模维持一定的比例，过高或者过低均非常态。然而2022年以来，中国居民积攒了大量的超额存款。从存量来看，2010年~2019年，居民存款存量/GDP均78%，202187%2025/GDP202130%2017~2019/12.8%，2023~2025/18.2%，2017~20195.4%。二是稳股市相关政策提升了居民投资权益类资产的回报，推动了居民存款的从存到搬。本轮居民并没有超额储蓄。储蓄的定义是收入减去消费的部分，无论是买房，2017~2019年~2025抬升了5.4%，而储蓄/可支配收入的均值仅抬升1%。事实上，本轮居民超额存款的形成是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出，因此我们将这部分存款定义为防御性超额存款。由于没有超额储蓄，当下居民的存款搬家更多是从超额的防御性存款向正常存款的转化，而并非是从正常存到花的转化。2025年以来，资本市场的稳股市政策系统性的提升了权益类资产的配置价值，叠加存款利率回落影响存款配置性价比以及居民存款占收入比重仍有回落空间的背景下，居民从超额的防御性存款向正常存款的转化仍将延续。图表31 防御性存款和额储蓄 图表32 居民存款存量/GDP注：1、资金流量表公式：居民收入+居民负债=居民金融投资+居民消费+居民存款及现金+房。住户部门可支配收入数据来自统计局公布的储蓄规模+名义GDP当中居民消费规模加总得到。20245.3%，20265.1%；2、GDP统计口径下的居民消费数据。20254.6%，20262025、居民买房数据来自商品房住宅销售额，2025202610%；420233600亿左右，20251.4万亿，20260.9万亿。

注：1GDP12③企业活期的不退即进M22026年要关注M1M1数据，M1=M0+M1M1M1企业持有活期存款规模和居民持有的活期存款规模也确实存在诸多背离。其次，本轮居民存款搬家的驱动因素是股票回报改善，对应居民存款转化为非银存款。如果这部分存款一直淤积在非银机构，那么只有金融交易活跃，实体经济的利润预期难以持续改善。但如果这部分非银存款通过直接融资等方式流向实体经济，那么金融交易活跃的同时，实体经济的利润预期也有望同步改善，整个社会风险偏好的提升才更有持M22026M1图表33 旧口径M1和口径M1新加部分存在异 图表34 旧口径M1同领先PPI和工业产成品存注：新口径M1新添加的部分包含【中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:活期存款:人民币】和【中国:储备货币:非金融机构存款:货币当局】（二）聚焦物价：何时转正？谈三物价趋势判断框架1、CPI：趋势确定，时点已至明年CPI11明年CPI月度同比确定均将在0CPI同比约CPI同比约0.7%CPI-0.4%、0.4%CPI翘尾和0%0.7%（。图表35明年CPI同比预测 图表36明年核心CPI同比预测 算 算CPI第一，翘尾因素的分析，食品与核心CPI贡献大首先，什么是翘尾？翘尾因素是指上年价格环比变动对本年同比的滞后影响。CPI同比是过去12个月环比的连乘，其中属于上年月份的环比连乘就是翘尾因素，属于本年月份的环比连乘就是新涨价因素。其次，明年翘尾因素与今年比较。在今年-0.4%的CPI翘尾因素中，食品、核心CPI分别贡献-0.3、0个百分点；明年0%的CPI翘尾因素中，食品、核心CPI分别贡献0.1、0.2个百分点。最后，为何食品和核心CPI对明年翘尾因素的拉动上升因为今年食品和核心CPI月份均靠后CPI0.03%-0.02%、0.02%；今年四季度食品环比明年好于去年，二、三季度核心CPI环比明显好于去年。第二，明年新涨价因素的关键假设，猪与油改善幅度大食品项1522；0.3（0.约1.1-2月能源项15%核心10CPICPI0.7%。2022-20240.7%0.6%、0.4%，20130.4%。图表37 明年CPI翘尾因素上行或主要受品及核心CPI影响注：今年11-12月份的食品及核心CPI环比为估算值。图表38 各分项明年全累计环比的假设 图表39 各分项对明年CPI新涨价因素的拉动算 算核心CPI首先，今年核心CPI为何超预期上行？1-10CPI1.1%20.9%2022年以10CPI0.70.30.2个百分点。新政策加码的拉动其次，借鉴今年经验，若明年补贴政策扩围至服务消费领域，也可能带来竞争性领域的服务业价格涨价幅度改善。定义竞争性领域的服务为CPI服务中扣除房租、受政府影响相关服务（教育、通信、邮递和医疗服务）后的其他服务。今年前10个月，竞争性领域的服务环比涨幅为1.7%（10月受双节因素影响环比偏强，预计11月可能会回落，全年累计环比或低于1.7%），2022-2024年全年累计环比均值为1.3%，2017-2019年累计环比涨幅均值为2%，即相比疫情前，2022年以来竞争性领域的服务的价格上涨幅度偏小，具备一定的提价空间。图表40 核心CPI累计环比的拉动拆分 图表41 耐用品和竞争领域服务业的年度计比2016-2024比，2025

2016-2024比，20252、PPI：趋势确定，时点难定明年PPI。今年PPI同比约-2.7%，预计明年PPI同比中枢约-1.4%明年PPIPPI-1.1%、-1.6%PPI-0.6%、-0.8%。图表42 PPI环比的行链条拉动拆分 图表43 明年PPI同比测 算 算M1（逆向I12PPI明年制造业中游供需或持续改善，从历史经验来看，明年下半年制造业中游的PPI环比有望止跌企稳。当下的制造业中游投资代表着未来的供给，从2015-2016年、2019-2020++6-7PPI环图表44 企业居民存款速剪刀差领先PPI约1年 图表45 旧口径M1同领先PPI同比约3个季度图表46 美元指数同比逆序）领先PPI约2个度 图表47 中游供需改善—>中游PPI环比止跌临近注：制造业中游需求增速为机电出口+设备购置+耐用品消费的同比。3、房价：或低位震荡，仍待加力OECDBISNUMBEO（地区2713<有三点观察：第一，房贷利率<租金收益率，多领先或同步于房价止跌。在13个观察样本中：8个样本房贷利率<租金收益率领先于房价止跌，领先时长在1~9年之间；3个样本基本151第二，不存在所谓的拇指法则，前述11个样本止跌时，房贷利率较租金收益率低0.4~3.5个百分点，即，无法通过固定的标准预判房价止跌的准确时点。第三，房价跌幅与领先时长有一定相关性，简单从8个具备领先性的样本看，房价跌幅越大，房贷利率<租金收益率后房价止跌所需的时间通常相对越长。图表48 从国际样本看，租金收益率-房贷利率转正，多同步或领先于房价拐点类别国家房价下跌初年房价跌幅租金收益率-房贷利率转正后，x年房价企稳T期房价=100T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18第一类Japan1991-44%9100959087868482817976747167646159595956Italy2007-30%91009995949287817774747271707172706768-Greece2007-43%81009793898271656159585758636671758185-Latvia2007-42%41008958535555586159646872767985858181-Lithuania2007-40%410098666061596064676973768084949495103-Slovenia2008-29%4100908989827671727580859094102106106111-Spain1991-16%2100938885848485889295101115133152169185197187177France2011-8%1100989594929294959810210810910195-----第二类Austria2000-7%010099989793969810099102110113119122124128135139145Estonia2007-47%0100845354565762707577788083899810299102-Finland2007-3%0100979710210210110098989999999899102978783-第三类Unite92929295100104107108106104104103105105106107Fr96100989694929294959810210810910195-UMBEO，OECD 图表49 房价跌幅与配价值出现后房价止需的时间有一定相关性UMBEO，OECD 三、看长期：转型之路的合理靠拢（一）消费侧：如何提升消费率？1、拆分消费率：两个环节更关键2024年GDP50/GDP451448（。20202339.6%GDP45个201060-70%20-30/GDP②×可支配收入①109%。17GDP1790%2215131%2020-40附：数据来源及处理方法居民消费率地区统计局、日本内阁府、美国经济分析局公布的居民消费支出计算，其他经济体直接使用世行公布的【GDP比重：最终消费支出：居民消费】。（可支配收入327（1-菲律宾、秘鲁、哈萨克斯坦、哥伦比亚另外5个国家使用倒推法，即使用世行居民消费率GDP得出居民消费支出，再使用居民消费支出/联合国口径的国民可支配收入计算出居民消费倾向。劳动者报酬CEIC面板数据，来源为UniversityofGroningen。居民可支配收入劳动者报酬：图表50 人均相似时期，我国居民消率结构国际对比EIC ，世银行，KDI韩国发展研究院，联合国，日本内阁府，英国政府官网，FRED，麦迪逊数据 注：2024年我国人均GDP（不价）约1.3万美元，因此其经济体选择1.3万美元左右时期，若没有该时期数据，则范围拓展至1-1.5万元上下，最终得到其余17个本经济体。图表51 45个经济体、1488个样本的居民消费及结构轨迹图EIC ，世界银行，KDI韩国发展研究院，联合国，日本内阁府，英国政府官网，FRED，麦迪逊数据库，；注：1）日本人均GDP数据使用麦迪逊数据库补齐，其余国家和地区使用世界银行口径数据；2）韩国1982-2007年居民消费倾向，为KDI论文公布数据，2008-2024年为韩国央行 来源）公布。2、看消费方向：服务消费更关键2024年GDP50321210261065（。国际经验来看，未来我国提振消费的重心很可能落在服务消费领域。主要基于三点观察：202446%（GDP3220242956%20美德日韩高出我国10-15个百分点。其次，随着人均GDPGDP5001204年53.2%3-7个百分点。图表52 无论与同期还是当下比，我国居民服务消费/居民消费均不算高，CEIC，日内阁 注：1）图中，2024年我国人均GDP（不变价）约1.3万美元，因其他国家相似时期选择1.3万元左右时期，若没有该时期数据，则范围拓展至1-1.5万美；2）右图中，智利、瑞士、我国湾地区分别为202020222023年数据图表53 部分服务消费分领域横向对比，CEIC，日本内阁 注：1）日本1970-1979年，交通和通信、娱乐和文化合并统计，计算该期间交通、娱乐、文娱占比时，按1980年比例推算，如1979年文娱占比=1979年教育文娱占比（1980年文娱支出/1980年教育文娱支出）；2）中国大陆居民消费支出中，教育和文娱合并统计，交通和通信合并统计，根据居民现金消费支出的比例拆分，如居民文娱消费支出=居民教育文娱消费支出（居民文娱现金消费支出/居民教育文娱现金消费支出）（二）出口侧：如何看上行空间？我们从三个维度观察出口，在当前中国经济发展阶段，或仍有较大上行空间。。U型关GDPGDP1GDP同向人均出口额也越高，出口始终是推动经济增长的关键一环；并且追赶型经济体人均出口额的增长斜率快于传统高收入经济体。（ECI）（，CI指数与人均DP呈强正相关ECIECI（12GDP1965（）就已经达到且稳定处于高收入水平的经济体称为传统高收入经济体（（4：965（7个样本202310（。图表54 出口份额与经发展水平呈现倒U型关系 图表55 人均出口额会随经济增长而增长orldBank，WTO orldBan图表56 高收入经济体追赶型经济体出口杂偏高heAtlasofEconomicComplexity 注：ECI思路为：一个经济体的出口复杂度，取决于其出口产品的多样性与稀缺性，即出口某产品的经济体越少，ECI（三）制造业：思考合理比重随着人均GDP而中等收入经济体普遍存在过早去工业化，二者的区别在于，去工业化的进程中全要素产率能否持续保持增长。是全要素生产率的提高。而传统高收入经济体与追赶型经济体随着制造业占比的见顶回落，其全要素生产率增长会放缓，但仍能保持正增长；但中等收入经济体的全要素生产率在去工业化进程中则停滞不前。而这两类经济体的不同表现，或也反映出经济的不同发展阶段本身就具有不同的制造业合理比重。GDP超过1业化进程中也依然需要保持制造业在经济中的优势地位。GDP1GDP5000GDPGDP二则，当服务业生产率与工业生产率大致持平时，此时再开始进入去工业化是合理的，不会出现全社会生产率增长的停滞。在产业结构调整过程中，当服务业生产率与工业生反而能够保持全要素生产率的持续提升。具体来看：由于服务业/制造业生产率数据从1991（GDP中始终高于或持平于制造业，仅在金融危机后显著偏低；这一状态下，人均服务业增加值随服务业比重提升而提升，大量就业人口从制造业流向服务业时才不会拉低整体生产率。199180%-90%，人均服务业增加值始终在低位徘徊图表57 中等收入经济工业占比拐点后，要产率增长陷入停滞

图表58 人均超过1万美元后，制造增值占GDP比重开始下行是合理的orldBank，OurinData orldBan图表59 去工业化进程，高收入经济体服业率持平或强于制造生率

图表60 高收入与追赶经济体的人均服务增随服务业比重提升提升orldBan orldBan（四）科技侧：关注研发投入P（研发支出、D人员均趋于提升。1），2024R&D3.6GDP2.68%GDP2.23.15.32）R&D，2022R&D1849GDPR&DOECD4R&D2024年我国R&D3.62497（202314.5%1.814.9DP17.5%，阿根廷约22%）。从近期政策表态看，十五五规划建议中提出加强基础研究战略性、前瞻性、体系化布局，提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持。图表61 人均提升，R&D占GDP的比重R&D人员密度均趋于提升界银行，国家统计图表62 从结构差异来，我国R&D支出中，础研究占比偏低界银行，OECD，国家统计四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向（一）大类资产整体判断：看股做债，继续再平衡1、股债关系思考：继续看股做债结合上文论述来看，2026年居民防御性存款的从存到搬仍将是宏观的一条主线，这意味着2026年大概率仍将延续看股做债的逻辑。决定股债关系的因素是非银机当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银行间资金易紧➡债券下跌；当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。2026判断图表63 流动性的主要盾不同，股债关系同图表64 流动性的主要盾不同 图表65 股债关系不同2、股债比价思考：拥抱夏普比率1/PE2025月2192.43（72%0.03十年1.9因而，我们认（如PMI（4月以来A2021年总体回升，处于2021年以来的历史高位。图表66 股债夏普比率值较高，但债股收差偏低注：夏普比率=年化超额收益/年化波动率，即夏普比率(周度收益率-周度无风险利率)52/周度收益率的标准差V52，此处无风险利率采用逆回购7天利率。股票指数选择万得全A指数，债券指数选择中债国债全价指数。图表67 本轮股债夏普率差与PMI走势背离 图表68 股的下行波率4月以来显著低 注：股票指数选择上证指数，债券指数选择中债国债全价指数；下行波动率的计算方法是√Σ(min(rₜ,0))²/N√25260天。（二）大类资产结构判断：股债内部，机会与风险1、股：两个逻辑的弱化首先，结合上文M2的讨论，我们判断2026年M2增速会低于2025年，这意味着2026年股市整体提估值的难度会加大。2009年以来，我们统计，M2同比回升的年份APB71.4%（75PB。M2APB30%（103PB。M2年居民新增存款与新增M2300。2026M2M23002026因而，综上两个讨论，我们对明年股市的整体判断是估值提升逻辑弱化，创业板强势跑赢沪深300逻辑弱化，或需更多关注低估值板块以及经济基本面改善的板块。图表69 M2与PB：流动性扩张更利于提值 图表70 居民新增存款新增M2回落—>创业板更强视角1我们通过估值和分红两个维度构建了估值-股息四象限模型来判断行业的配置价值：202521（PE8.2%533E2.13.8（E2.9，4.8PE9..89图表71 A股主要行业值分位数与股息率注：气泡图大小反映申万一级&二级行业自由流通市值大小；气泡图颜色反映公募基金行业配置状况，红色代表超配，蓝色代表低配，颜色越深代表相比超配比例的绝对值越高；行业分类方法为申万一级&二2025Q3（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）季报披露的前102025Q32025.11.21PE2005-202512个月的股息率。视角2：寻找ROE提升资产我们将A7首先从ROE数板块ROE与股价有0.3-0.4的相关性。且，股价往往领先1-3期服务业股价与ROE关系不大，油与有色主要与当期的ROE变化相关。ROEPPI环比有望止跌的判断。CPI20262025图表72 ROE与股价多数板块有0.3-0.4的相关性 图表73 不同板块ROE情况注：1期为1个季度

1

注：此处ROE的计算方式、行业图表74 消费潜力指标步略领先下游商品费速注：下游消费需求为社零（不含来自制造业上游与中游的6个产出，包括汽车、石油制品等）+消费出口。下游消费潜力为政府的教育支出+社保支出+规上工业企业管理费用+工业企业销售费用。视角3根据产能利用率和资本开支/折旧摊销的历史分位数，我们可以观察当前行业的供需格局：图表75 2025Q3各行产能利用率与资本支折旧摊销注：气泡图颜色反映公募基金行业配置状况，红色代表超配，蓝色代表低配，颜色越深代表相比超配比例的绝对值越高；行业分类方法为证监会行业分类；行业公募基金超配比例为行业公募基金持仓比例-2025Q3（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）10大重2025Q32016Q4-2025Q3/2025Q2本性支出/2011Q2-2025Q22、债：债牛过后，三个平衡首先，短端利率变化主要跟踪央行货币政策态度，我们提示居民存款的从存到花或带来央行货币政策的从松到收。在居民预防性存款积累期间，居民当期的收入金融资产价格；当居民预防性存款的释放期间，过度流向非银机构资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。其次，或需堤防资金利率波动率加大。结合前文判断，随着居民存款的从存到花，后续央行进一步宽松的概率客观降低。特别是历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧M1M1这意味着当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，DR007。图表76居民存款搬家货币政策的跷跷板 图表77旧口径M1同与DR007长端利率主要评估两个供需变化，即通胀预期所反映的实体经济供需变化以及股债性价比所衡量金融资产配置的供需变化。首先，从通胀预期来看，经济循环改善预示长端利率或有向上风险。结合上文的三部门存款交互框架，企业居民存款剪刀差是我们研判经济周期和价格周期的先行指标。随着企业居民存款剪刀差的修复，长期的通胀预期逐步转为乐观，由此带动了长期资产收益率的抬升。历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先十年期国债收益率一年左右。其次，从股债性价比来看，稳股市政策下债券配置吸引力客观下降。本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，导致股债性价比的反转早于经济周期的启动（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益，对应股票相比债券的性价比、配置吸引力图表78 企业居民存款刀差与十年期国债 图表79 股债夏普比率与股债性价比期国债的上行空间相对有限。其背后逻辑在于，私人部门的投资追求利润最大化，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有自负盈亏的，其意义在于外部性的社会收益。因此政府主导的加杠杆期间，短期资本回报率抬升空间有限，利率上行幅度也自然有限（当前货币政策和财政政策强调保持协同，这一逻辑或会有所强化）。2025-2%（2022年~20521.0.2只要政府杠杆率增对偏低2020~20232%~2.3%或是十年期国债的合理上限。图表80 政府主导加杠期间，债市上行幅相有限（三）大类资产国际比较：股债外部，发散性思考1、股票：配置价值的国际经验思考观察海外各国股市夏普比与股票配置比例（占居民金融资产）的关系。OECD国家来看，过去十年，美国夏普比率均值在0.70，居民金融资产中股票资产占比37.07%以夏普比升1.56个百分点。20196.4%图表81 OECD主要国金融资产中股票占与指夏普比率，OECD 2014~2024OECD21~05年间CD国家股指的夏普比率（无风险利率以各国十年国债收益衡量；图中气泡的大小2014~2024OECD/OECD国家的区域分布，其中粉红色为亚太，灰色为西欧/北欧，深蓝色为北美，紫色为中东欧，浅蓝色为南欧。2、利率：宏观适配的国际经验思考名义GDP在各国开启非常规0~5的名义P期国债收益率在2%~5%0%~2%当下中国政策利率为1.4%，2024年名义GDP增速约为4.2%，过去四个季度（2024年Q3~2025年Q2）名义GDP同比约为4.3%，截至2025年9月301.86%。图表82 名义增速与十年期国债收益率注：国家包含美国，日本，德国，韩国，英国，法国以及中国等七大国家。其中美国数据为1953~2023，日本数据为1986~2023，德国数据为1973~2023，韩国数据为2000~2023，英国数据为1960~2023，法国数据为1960~2023，中国数据为2002~2023。其中非常规货币政策开始时间，美国为2008年，日本为1999年，德国，英国，法国为2014年。股息率衡量了投资者持股期间所获得现金分红回报率。站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率应当与十年期国债收益率存在一定的对应关系。数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。.5~2.5~截至205年9月30日，全A股息率约为1.81%，沪深300的股息率约为2.56%，十年期国债收益率约为1.86%。图表83股息率与十债收益率（超常规货币政策前）图表84股息率与十债收益率（超常规货币政策后） 注：国家包含美国，德国，韩国，法国以及中国等五大国家。其中美国数据为1989~2007，德国数据为2001~2013，韩国数据为2000~2024，法国数据为2009~2013，中国数据为2002~2024。

注：国家包含美国，日本，德国，法国等四大国家。其中美国数据为2008~2024，德国数据为2014~2024，日本数据为2000~2024，法国数据为2014~2024。五、可能变数：思考基准假设变化的方向（一）科技泡沫？美国AI泡沫的思考从市场层面的估值维度、行业层面的盈利和债务压力维度、宏观层面的投资和科技革命周期维度，对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高。1AI巨头的绝对估值和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数10MAG7PE41X500的1.419200E超过000E的4指数的实际50012-105年的CPI4%，20001%PE500指数的ERP约-0.6%，2000-2.9%。图表85 纳斯达克指的PE在2000年初超过100X 图表86 标普500指数和MAG7指数的ERPradecharting loomberg 注：ERP=1/PE-2AIAIMAG7EBITDA0.620151999-2000500指数的债务占EBITDA3.6其二，1500Q319%，2000年Q136%。图表87 标普500指数和MAG7指数的债务/EBITDA 图表88 目前美国科技司的亏损率更低 loomberg

anusHenderson.AIversustheDotcomBubble:8reasonstheAIwaveisdifferentAI18以来，约每半个世纪会发生一次技术革命，这一过程中通常伴随金融泡沫的产生（（AIQ2GDP2%19802.8%GDP2004-20190.11999-20001980-1994年的趋势值高0.4个百分点。图表89 技术革命周期的狂热阶段通常滋泡沫 图表90 美国软件私人资名义GDP萝塔·佩蕾丝《技术革命与金融资本》 loomberg（二）美国货币：宽松或存在双向变数1、通胀回升，降息中止？如果美联储降息+AI浪潮带动明年美国经济触底回升，可能导致核心通胀居高不下（全年维持在3%以上区间），甚至有反弹风险，进而阻碍美联储基于向中性利率水平（预估在3-3.25%）靠近而进一步降息的行动。从食品、能源、核心商品、房租、超级核心服务的五分法视角来看：食品通胀反弹的可能性较低。不考虑极端天气扰动，在中期选举背景下，美国两党正在就居民可负担能力（Affordability）进行攻防争夺，食品和日用品、能源、房租是关注重点。为降低食品价格，特朗普本月已宣布豁免咖啡等超200种进口食品的关税，并要求美司法部对主要肉类加工商展开反垄断调查。时伴随就业市场走弱，关税价格冲击并未引发工资螺旋，中长期通胀预期也基本稳定。上述因素并未逆转，核心商品价格大幅回升概率较低。AI1Perez,C.(2002).TechnologicalRevolutionsandFinancialCapital:TheDynamicsofBubblesandGoldenAges.EdwardElgarPublishing.CPI20242026年上半年美国核心CPI3.5%左3%图表91 就业企稳复苏支撑服务业通胀韧性 图表92 美国核心CPI同比预测7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2021/012021/052021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/052026/09美国核心CPI同比 基准预测 上行预测loomberg CPI2021-220.44%2023-2025年0.3%2015-190.2%。2、流动性生变，重启QE？伴随着美联储结束缩表，美国货币市场流动性开始显著收紧，利差走阔。根据我们在《美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》的分析框架，美联储缩表的进程中存在量与价的关键信号，目前这些信号开始预警流动性压力，不过对比2019年，再现钱荒危机的概率不大。但考虑到流动性短缺对金融市场的冲击与股市回调压力，或倒逼美联储释放宽松信号甚至加大流动性支持。流动性的数量跟踪指标一：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构超额准备金，隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是超额准备金的两大蓄水池，当金融机构将存在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将存在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场投放流动性的效果。截至2025年192.9/GDP10%（2025年上半年名义GDP（名义DP10~2NRP12019TGA000（为02意味着未来随着政府重新开门、TGA余额释放，有望对流动性带来改善。因此从准备金余额与ONRRP、TGA两大蓄水池来看，目前美国货币市场的流动性数量确实已达到缩表终点的合理水平，冗余流动性对金融市场的支撑弱化。流动性的数量跟踪指标二：美联储资产端流动性投放工具。SRFSRF钱荒概率不大。原因在于：常备回购便利SRF：SRF+联储进行隔夜回购交易，以获得美联储流动性支持的工具；SRF利率设置为与联邦基金目标利率FFR上限持平。由于非银机构参与的回购市场中，一级交易商为最大的资金中介，因此SRF保证了一级交易商不会以高于SRF利率（FFR上限）的成本借入资金，再由一级交易商将流动性下沉到非银机构，以此作为回购市场的流动性后盾，保证回购市场利率不突破FFR上限。在2019年钱荒中，由于当时尚未设立这一工具，非银机构缺乏向美联储申请流动性支持的工具，进而放任了钱荒的出现，但当前SRF工SRF贴现窗口：2020316FFR上限2020316FFR来满足意外的资金需求。自此贴现窗口用量一直偏高，2025年6月后中枢走高，也侧面印证了流动性环境的收紧，但贴现窗口也保障了银行融资成本的相对稳定。图表93 美联储冗余准备金基本耗尽 图表94 准备金余额/名义GDP比重约9.6%loomberg loomberg图表95 SRF与贴现窗两大流动性投放工具用已提升loomberg 20217

图表96 美国SOFR-OIS利差大幅走阔，处于史98%分位数loombergIOERSOFRIOER2019年。指标利率走廊上限IOEREFFR与利率走廊上限IOER目前该利差稳定在-2bp，从2025年9但2019EFFR-IOER指标利率走廊上限IOERSORFSOFRIOER目前SOFR-利率走廊上限IOER利差从2025年9月开始频现转正，且10月14日持续利差为正，最高达到32bp，不过伴随上文所提到的SRF工具用量提升，SOFR-IOER利差逐步降至3bp2019年，SOFR-IOER20195bp尽管从流动性的量价跟踪指标来看，流动性短缺问题确实存在但没有那么严重，但当前流动性收紧最大的冲击在于美股。近期美国SOFR-OIS利差大幅走阔，处于历史98%分位数，极大冲击了美股杠杆资金的融资成本，在美股高估值的背景下或放大美股的下跌。这或将倒逼美联储释放宽松信号甚至加大流动性支持。图表97美联储流动性紧缩信号均已预警，不过状况好于2019年（单位：%）loomberg 注：单位：%（三）投资疲软？中国基建投资的思考2026年我们的基准判断是基建投资回升，参见后文固投预测。主要的逻辑包括：新一轮20251、专项债用于项目的比例是否会继续下行？作为政府投资的重要资金来源，2025年新增专项债已有超30%用于非项目投资4.41.32002026（4.480001.3。2、地方投资意愿或投资能力是否依然受到地产因素影响？2025年我们看到的现象是，化债额度拿的多的省份，2025年的基建投资改善并不明显——反映化债对于投资的促进作用2025年可能尚未显现。同时，地产销售越弱的省份，基建投资偏弱。典型如广东、江苏、四川、河南，地产销售与基建投资均偏弱。那么，如果2026年地产销售继续走弱，地方投资意愿能否回升是个不确定因素。我们需要结合2026年地方两会、地方重大项目投资安排予以进一步的观察。图表98 2020年以来增专项债用于非项投的比例提升业预警 注：2025年为截至下旬数据图表99 化债额度越多省份，基建改善并明显 图表100 商品房销售压省份，基建表现弱业预警 注：基建累计同比为2025年1-9月累计同比，如1-9月基建累计同比缺失，用1-8月基建累计同比代替，如1-8月基建累计同比缺失，用上半年基建累计同比代替，如上半年基建累计同比缺失，用1-9月固投同比代替；化债额度占比为2024年以来数据。

业预警 注：商品房销售额累同为2025年1-9月累计同比，建累计同比为2025年1-9月计同比，如1-9月基建累计同比缺失，用1-8月基建累计同比代替，如1-8月基建累计同比缺失，用上半年基建累计同比代替，如上半年基建累计同比缺失，用1-9月固投同比代替。（四）政策变化？五年规划的目标思考当前十五五规划建议已做定性部署，但纲要的定量目标还未知，结合官方已有的定性部署，关注以下领域是否在明年3月的规划纲要中明确设置定量目标。是否重新设定GDP具体目标：规划建议及总书记说明重提坚持以经济建设为中心，并明确要求经济增长保持在合理区间。近期规划建议学习辅导百问也明确，‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%。是否设定居民消费率量化目标：规划建议及总书记的说明中均强调，居民消费率明显提高。近期国家发改委主任在辅导读本署名文章《坚持扩大内需这个战略基点》中也提及，当前国内大循环还面临不少问题，比如消费内生动力不足，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比偏低……。是否明确民生投入目标：主要关注居民收入、财政资金投入。十四五规划建议表述为居民收入增长和经济增长基本同步。此次规划建议更进一步，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，增加政府资金用于民生保障支出。此前9月人大调研报告也指出，建议‘十五五’时期切实提高‘三个比重’：居民可支配收入在国民收入中的比重，居民消费占总需求的比重，财政支出用于民生的比重。是否设置科技领域的新目标：规划建议中新提出说法包括，全要素生产率稳步提升，提高基础研究投入比重，提高企业研发费用加计扣除比例，加大政府采购自主创新产品力度，全面实施‘人工智能+’行动。图表101 五年规划中济社会发展主要指演变排序排序相关十五五（2026-2030，依据已知官方信息原文填写，不代表一定纳入规划纲要）经济发展经济增长保持在合理区间（规划建议①及总书记对建议的说明②）目标（全国人大对规划纲要的专题调研报告③）全要素生产率稳步提升（①②）构建全要素生产率指标体系（③）居民消费率明显提高（①②）提高居民消费占总需求的比重（③）十四五（2021-2025）经济发展十三五（2016-2020）经济发展1.国内生产总值(>6.5%)十二五（2011-2015）经济发展1.国内生产总值（7%）2.全员劳动生产率增长2.全员劳动生产率2.服务3.常住人口城镇化率二、科技创新相关提高基础研究投入比重（①）提高企业研发费用加计扣除比例；加大政府采购自主创新产品力度（①）全面实施“人工智能+”行动（①）创新驱动4.全社会研发经费投入增长5.每万人口高价值发明专利拥有量6.数字经济核心产业增加值占GDP比重三、社会民生相关居民收入增长和经济增长同步（①②）提高居民（可支配）收入在国民收入中的比重增加政府资金用于民生保障支出（①）提高财政支出用于民生的比重（③）劳动报酬提高和劳动生产率提高同步（①②）提高劳动报酬在初次分配中的比重（①）合理提高公共服务支出占财政支出比重（①）扩大失业、工伤保险覆盖面；提高灵活就业人员、农民工、新就业形态人员参保率（①）提高人均预期寿命和人民健康水平（①）民生福祉（与GDP增长基本同步）8.城镇调查失业率9.劳