家用电器行业年度内销风雨出海筑底细分找α

正文目录2025年电块顾复盘考 6国内后贴代格变迁 10家电补使现状 10后补贴代演 14小米加竞演绎 18出口：兴域动长确性 26新兴区市贡口成性 26产能转规关响 28以α为的他道会 32黑电MiniLED国强势海进军 32清洁电的局及利预期 38其他个级化 44困境反：米技 44高效运：的杆、下外标的 46生态战：米标的 51数字变：尔家 53投资建议 55风险提示 56图表目录图表1：家与深300走势 7图表2：家各分块走分化 7图表3：年至中业累涨幅 7图表4：25年电估值处低（电信指） 8图表5：子块值复空间 8图表625（2025）........................................................................................................................9图表7：家标公跌幅白，能示厨电清环） 9图表8：家标公跌个电房电/上制电明，出行具电工，境电） 10图表9：家补投况 10图表10：6月电各省限情况 图表9家补各省变情况 12图表12：两家月社数及速 13图表13：电十零数及速 13图表14：电贴使用贴估值 13图表15：测电情况 13图表16：2007-2013冰洗销增（%） 14图表17：2008-2014空冰均（元台） 15图表18：2007-2014空调销量 15图表19：2007-2014冰箱销量 15图表20：2007-2014洗衣内量 15图表21：2008-2014各空品零量额 16图表22：2008-2014各空品均价 16图表23：2008-2014各冰品零量额 16图表24：2008-2014各洗机牌售份额 16图表25：电零及增速 17图表26：电零预期 17图表27：2009-2012白电部业收速社零速况 18图表28：2024-2025白电部业收速社零速况 18图表29：的化换新动 18图表30：2024年电场零渠结构 18图表31：米态主要类23H2以赛份额化 19图表32：部架调前 19图表33：部架调后 19图表34：生链后比图 20图表35：米发及研费占收例 21图表36：米家店数变化 21图表37：线模对比 22图表38：米利诺 23图表39：军其业家扑分 23图表40：已的IoT设备百台） 24图表41：拥五及上链设用数百） 24图表42：家APP跃用数百） 24图表43：小同月跃用数百） 24图表44：16-21各牌空均同增速 25图表45：克线额在19后格美清 25图表46：24-25各牌空均同增速 25图表47：米量持续定升（%） 25图表48：品空量变（%） 26图表49：国电规模 27图表50：电口增速 27图表51：25H1国全球电口模 27图表52：25H1国各区出规模 27图表53：区空额规（亿） 28图表54：24年区调销规模 28图表55：电口速 28图表56：国美关税率 29图表57：金展空调海现化能移的型例 29图表58：2025年星外产布局 30图表59：涛业产能局 30图表60：涛业规模亿） 30图表61：星技具规（元） 30图表62：口公母净润现亿） 31图表63：口标字塔意图 31图表64：24M8的口链的值复盘市盈率(TTM)） 32图表65：25M4的口链的值复盘 32图表66：东视显示术量比化 33图表67：东视显示术售占变化 33图表68：PM和AM动模的比 33图表69：京台MiniLED与OLED近价化 34图表70：65寸MiniLED视均变化 34图表71：MiniLED相于LCD的溢正速窄 34图表72：球示产业移径 35图表73：2004-2009年LCD和PDP视值十亿元） 35图表74：MiniLED抢占OLED额万） 36图表75：MiniLED链图谱 36图表76：全整市规模出量万） 36图表77：中整市规模出量万） 36图表78：全电出量增对比 37图表79：2024球市场量top5(台) 37图表80：2025.7.21牌价对比 37图表81：国洁保有增边加强 38图表82：国地透率 38图表83：地器上品数变（） 38图表84：地器部份变（上） 38图表85：沃近季度利变化 39图表86：头技各季净率化 39图表87：2006年点后的调局水岭 40图表88：产原采购格元/41图表89：25M1-25M9扫地器内量 42图表90：618间市占下滑 42图表91：25M1-25M9追觅售量 42图表92：25M1-25M9追觅售价 42图表93：地器头份提升 43图表94：头技机折率至8折 43图表95：25H1头技因次卖成销利折测算 43图表96：洁器在上及游布局 44图表97：能影销量模 44图表98：能影销额模 44图表99：米业增速复亿） 45图表100：25Q1-Q3米净润幅长亿） 45图表101：极米高品性表优异 45图表102：的营流表优利（元） 47图表103：回润池后润速高 47图表104：21-25Q3陆电归净润 47图表105：21-25Q3陆电毛率净率 47图表106：美的主科陆子价势图 48图表107：24科子研及售用率 48图表108：25H1能务占提升 49图表109：25H1外入大增长 49图表20-25Q3康新营收入 49图表20-25Q3新能母利润 49图表20-25H1新能入构 50图表20-25H1新能发入 50图表20-25Q3东医营收入 50图表20-25Q3东医归净润 50图表20-24万医疗发入 50图表20-24万医疗利&净率 50图表20-24万电气业入 51图表公分品收结构 51图表120：20-24年电气母利润 51图表121：20-24年电气利&净率 51图表122：米态展历程 52图表123：米IoT份额升历新（含汽业） 52图表124：16-21年持续大发入 52图表125：24云母净润亏盈 52图表126：华米有收入比升 53图表127：20-24年毛利率 53图表128：2025年洗零量比（%） 53图表129：2025年洗均同（%） 53图表130：25海收维增长 54图表131：25海母净润速先 54图表132：海尔货率提升 54图表133：海尔售率降低 54图表134：25海调线销份提升 55图表135：25海衣机上量额升 55图表136：海尔利五年续升 55图表137：25海季度利提升 55图表138：行业点公司 561.2025年家电板块回顾与复盘思考年初至今中信家电板块累计涨幅10.41，跑输沪深300指数12.1pcts。今年为家电的白银一年，即行业整体步入成熟期，虽缺乏全面性的爆发机会，但结构性亮点依然存在。其中各子板块走势分化明显，白电/黑电/小家电/厨电/照明电工及其他涨跌幅分别为+0.5/+63.0，照明80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%图表家电与沪深300走势 图表80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%30%25%20%15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%厨电 照明电工及其他沪深300指数 家电 小家电Choice宏观数据库，东方研究所，注：截至11月7日 7日

Choice宏观数据库，东方研究所，注：截至11月图表3：年初至今中信行业累积涨跌幅0%-10%

有通电电计机基色信子力算械础金设机化属备工及新能源

传汽钢媒车铁

医综国药合防金军融工

综环建农合保材林及 牧300公 渔300用 事业

轻非银工银行制行造金融

建房煤纺筑地炭织产 服装

交消石商食通费油贸品运者石零饮输服化售料务Choice宏观数据库，东方研究所，注：截至11月7日2020PE（TTM）15.820212425以最点分别到17.523.4其余块处位间图表4：25年家电板块估值仍处于低位（家电中信指数）35302520151050市盈率(TTM)Choice股票数据浏览器，东方研究所，注：截至11月7日细分板块当前估值25细分板块当前估值25年以来估值最高点当前相较年内估值最高点跌幅白电10.9913.3217.5%黑电43.4256.6523.4%小家电24.1525.103.8%厨电23.3224.424.5%照明电工及其他43.3345.374.5%Choice深度资料，东方研究所，注：截至11月7日（黑电估值最高点采用2025年4月28日成分股调整后的）2025年大事记：1238104567月至899-1216.4。10月：各平陆续开启双十一促销，美方取消加征芬太尼税，加征的24关税继续暂停一年。图表6：25年家电大事记（指标为中信家电行业指数2025年初以来涨跌幅）证券时报网，国家发改委官网，中国商报网，中新网，江苏省人民政府，国际金融报，中国政府网，格隆汇，界面新闻，央视网，中华人民共和国香港特别行政区政府工业贸易署，中华人民共和国商务部，中国气象局，网易，奥维云网，新浪网，什么值得买网，陕西法制网，ChoiceEBD数据库，东方研究所2025JS806040806040200美格海海海长英的力尔信容虹华-20 集电智家冷美特团器家电链菱智家海创信维视数像字电子极光视萤兆老火浙亿帅华科石莱德米峰源石驰板星江田丰帝沃头克尔科科股网股电人美智电股斯科电玛技技份络份器大能器份技气-40白电智能显示厨电清洁环境Choice股票数据浏览器，东方研究所，注：截至11月7日500雅爱九小春八涛迪玛号牛风方涛控科公电动股车股技司动力份业出行工具500雅爱九小春八涛迪玛号牛风方涛控科公电动股车股技司动力份业出行工具跨境电商安绿克联创科新技电动工具创泉巨欧科峰星圣实控科电业股技气民电照明公欧佛安牛普山孚集照照科团明明技上游制造三花智控泊阳熊鼎宝环依尔股电股股球股份器份份生份活厨房小家电比苏九小北新个护电器飞倍奥科轻佳电松华器 JSChoice股票数据浏览器，东方研究所，注：截至11月7日往事已矣，市场在年终总结中始终向前。当下我们对家电等耐用品赛道进行前瞻推演，关注点将围绕两个迥异的方向展开：一是聚焦内需，即后补贴时代下的国内格局变迁；二是发力外需，即出口市场的增量与产业链布局演变。在出口链这一β主线之外，我们同样致力于精选α机会，挖掘那些具备增量空间与突破性变化的细分赛道及个股。国内后补贴时代及格局变迁家电补贴使用现状202569现明显的限制/暂停/2025300035810690101123112图表9：家电补贴投放情况批次投放时间金额（亿元）覆盖家电品类使用进度第一批2025.0381012大类家电已发完第二批2025.0581012大类家电已发完第三批2025.0869012大类家电已发完第四批 2025.10 690 除12大类家电外，新增扫地机、智 正在发放能灯具、婴儿推车、露营炊具陕西法制网官方账号，新浪财经，东方研究所6与短期618集中订单放量有直接关系。省份 城市 限停间 执行式 原因图表省份 城市 限停间 执行式 原因6月1日起全面暂停线上国补，所有补贴转移至线下，每日总补贴额度控

（1-53C江苏 全省 6月 日起

6706000（家电以旧换新补贴每日11:00限量发

贴资金达74.32广东广州市6月起券能电居家卫等类贴 资金度张政调。暂停。深圳市6月起家电以旧换新补贴每日10:00限量发 资金耗快需时控制券。佛山市6月起家电国补本阶段名额已满暂停，下阶段从8月1日开始；手机平板等购 本阶资额耗。新补贴分阶段投放。中山市6月起家电以旧换新国补本轮名额已满，待回流名额；手机平板等购新补贴同样 本阶资额耗了暂停。6月暂停家电以旧换新、手机3C购新、智6 能家居家装适老化改造、汽车置换更新 受消费品以旧换新资金额度限惠州市 日起 项目发券；汽车报废换新和电动自行车 制。以旧换新补贴正常进行。6月起 家电旧新贴日9:00限发券。资金分配压力，平衡线上线下需求。茂名市揭阳市6月起 空调部品日10:00量放补 特定类求中需向调。贴，他电类常取。江门市、汕尾市

6月起 家电旧新贴日9:00限发券部分类如能居暂停。（

资金消耗不均衡，需分时段分品类调控。平台系统升级或资金分配调整，湖北 全省 6月起6月 3类（如智能家居）因活动升级暂无法领取。第一阶段家电类补贴暂停后，第二阶段官方明确国补持续至12月31日。第一轮12亿补贴资金提前耗重庆 全市

日起（）

政策预计6线下发放比例或分品类限额。

尽，需优化资金分配。河南 郑州市 6月 日 起甘肃 肃州区 5月10起辽宁 营口市 6月30起

暂停家电产品补贴资格券申领，已领取资格券的消费者当日可正常使用。甘快办APP已领取资格券的消费者需在暂停前完成核销。3C（520）

本阶段补贴资金额度耗尽，叠加618资金消耗。辽宁省商务厅明确"国补"持续至2025等待中央第二批超长期特别国债新疆 全自治区

6月15日 家电旧新贴策停实。 消费品以旧换新补贴金额即将使用完毕。新浪财经，陕西法制网，江苏苏讯网，网易番禺台，中国网财经，重庆市人民政府，搜狐，今日头条，腾讯网，营口市商务局，东方研究所随着Q3补贴资金续接，各地陆续重启家电补贴，但尤其9月起主流方式变更为摇号抢券，部分省市宣布暂停/不再重启。主因补贴资金消耗速度过快，需通过限额、摇号等方式延长资金使用周期。6月、9月均为各季度尾月，说明补贴力度不足以覆盖全时段需求，能推断出大概率Q4尤其双十一后资金短缺。省份 城市 变更间 执行式 原因图表11：9月家电补贴各省市变情上海 全市 9月省份 城市 变更间 执行式 原因

按照消费者报名、公证摇号、中签领取资格的方式开展家电家居以旧换新补贴活动，原则上每两周开展一轮

报名江西报名江西全省暂停汽车置换更新补贴活动；暂停家 本阶段资金额度耗9月12起 电产换、机等3数码品购 尽新补贴活动天津全市汽车置换更新活动停止，家电以旧换 本阶段汽车置换更9月8起 新和手机等数码产品购新调整为定期 新资金额度耗尽，发放消费券，补贴申请入口因系统升 系统级级暂时关闭两周山西全省按日配置家电、3C数码、家装厨卫、受消费品以旧换新8月31起 电动自行车以旧换新补贴资金额度， 资金度制消费时补贴先到先得四川全省每日发放改为每周五上午10点一次 受消费品以旧换新8月29起 性发到得完止取的 资金度制资格券有效期为3天安徽全省8月18起 摇机取先先券 资金额度紧张，提模式 高补公性黑龙江全省按日配置家电、3C产品、智能家居、受消费品以旧换新8月23起 家装材新贴金到先用 资金度制完即止仅恢复手机、平板、智能手表（手环）辽宁沈阳市8月22日-10月8日购新贴每日9时30至18限 受消费品以旧换新额发到得完日即补 资金度制贴资格领取当日24时前有效，逾期自动失效。其他品类停发。新疆全自治区不再启 受消费品以旧换新资金额度限制，我们预计家电补贴额达亿元。2016-20239000202410年维度家电社零规模峰值，达到1.03万亿，同比+12.3；2483024101239.239.3；25M3以家社增际增，M3-M5别为35/39/5325M624分为29/3。图表近两年家电各月社数及增速 图表13：家电近十年社零数及速180016001400120010008006004002000

60 1100050 1000040 900030 800020 700010 6000Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-2540003000

302520151050-5-10零售额（亿元） 同比增速（%，右）

家电社零（亿元） 增速（%，右）国家统计局，东方研究所 国家统计局，东方研究所2024.10.25/2024.12.31/2025.5.31/2025.6.30180/488/505/70961.093730，6。图表14：家电补贴日均使用补贴额估算值8.07.06.05.04.03.02.01.00.0日均补贴额（亿元）国家统计局，东方研究所图表15：预测家电补贴情况时段 补贴量（万台）补贴率单件补贴额（元）单件均价（元）补贴金额（亿元）销售额（亿元）截至2024.10.25 207319%871.54587181951截至2024.12.31 560019%871.5458748825692025起截至5.31 776219%650.1342250526562025起截至6.30 1090019%650.134227093730务部，东方研究所（注：2520251-4）后补贴时代推演国补对短期销量带动作用明显，但当下我们不得不重视后续的需求透支效应。复盘09-11年家电下乡系列政策对家电行业的影响，预计随着24年开始的这一轮补贴退坡，家电行业整体表现或于26年见底，27年修复，而期间头部上市公司的波动将弱于社零的整体震荡。09年的家电下乡、以旧换新、节能惠民等政策全跨度起于09年初，最后一个节能补贴终于13年5月，政策强力密集期在2009M6-2011M5。在政策刺激下：0912年开始修复091011回落其调09-12内增分为27/37/-6；洗机09-12年销速为19/30/7/-5。内销速于09见顶，10年始落，09-12内增分为51/30/-6。图表16：2007-2013空冰洗内销量增速（%）20072008200720082009201020112012201350%40%30%20%10%0%-10%-20%空调内销增速（%） 冰箱内销增速（%） 洗衣机内销增速（%）Choice-EDB数据库，东方研究所2723/1110M7-11M5/1212年补贴结束后提升。116060589712，13图表17：2008-2014年空冰洗均价（元台） 图表18：2007-2014年空调内销量45004000350030002500200015001000500Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-140Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14

800070006000500040003000200010000

20072008200920102011201220132014

40%30%20%10%0%-10%空调 冰箱 洗衣机

年销量（万台） YoY（%）久谦中台，东方研究所 Choice-EDB数据库，东方研究所图表19：2007-2014年冰箱内销量 图表20：2007-2014年洗衣机内销量70006000500040003000200010000

20072008200920102011201220132014

60%50%40%30%20%10%0%-10%

40003500300025002000150010005000

20072008200920102011201220132014

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%年销量（万台） YoY（%） 年销量（万台） YoY（%）Choice-EDB数据库，东方研究所 Choice-EDB数据库，东方研究所补贴影响行业自然出清，竞争格局受扰动。虽空冰洗赛道状态不同，但整体补贴期间头部份额相对稳定，而后补贴期间集中度加剧。CR208-14M12。补贴效期2010CR20834092911-14CR28.2pct09100至后补贴时代稳定在300-600元间，强者愈强。冰箱&1112图表21：2008-2014年各空调品牌零售量份额 图表22：2008-2014年各空调品牌均价40%

5000

80035%

4500

60030%25%20%

40003500

40020015%

3000 0Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14

25002000

-200May-09Oct-09Mar-10Aug-10May-09Oct-09Mar-10Aug-10Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13May-14Oct-14格力 美的 海尔 奥克斯志高 海信 科龙

格力价（右） 美的价（右） 格力美的 海尔 奥克斯志高 科龙 市场均价久谦中台，东方研究所 久谦中台，东方研究所图表23：2008-2014年各冰箱品牌零售量份额 图表24：2008-2014年各洗衣机品牌零售量份额Sep-08Dec-08Sep-08Dec-08Jun-09Sep-09Dec-09Jun-10Sep-10Dec-10Jun-11Sep-11Dec-11Jun-12Sep-12Dec-12Jun-13Sep-13Dec-13Jun-14Sep-14Dec-14

40%35%30%25%20%15%10%5%Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-140%Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14海尔 美的系 海信系美菱 西门子 伊莱克斯

海尔 美的系 松下西门子 LG 三洋系久谦中台，东方研究所 久谦中台，东方研究所2026年进入后补贴时期，可能会重演2009年家电补贴政策期中的2011-201225-26推演：20232024H2137125H224H250025120（至6月底00设得2025年零量2749亿（较贴应全社同+16。2025H21-2①20262026速比滑25；②20262027202627CAGR13；③24-2726、27202643。图表25：家电社零预测及增速14000120001000080006000400020000

23H123H224H124H225M425H125H2E 20232024

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%家电社零规模 YoY(右)国家统计局，东方研究所图表26：家电社零假设预期社零规模（亿元）社零增量（亿元）增速假设条件20238719.00.5%202410307.01371.412.3%仅计入24H2增量2025E11905.02748.916%以23H2+24H1为正常基数累积增量4120.32026E8920.0-2985.0-25.1%①假设2026年恢复至常年均值2026E10305.0-1600.0-13.4%（272CAGR）②假设补贴渐次退坡至2027年达常年均值2026E6734.0-5171.0-43.4%③假设24-27年整体社零为常年家电均值国家统计局，东方研究所风险提示：补贴额度不及预期，社零增速不及预期考虑补贴期间基数及滞后到账等情况，预计补贴退坡时，国内白电上市企业内销表现相较于社零将有一定缓和。12Q130pct企业格力/海尔的营收增速波动相较于社零则较为平缓，分别环比变动-1.5pct/+1.6pct。24Q4-25Q2为46.1同国白头业以的例营收增速为9.1/11.0，营增均于零增。图表27：2009-2012年白电头部企业营收增速及社零增速情况

图表28：2024-2025年白电头部企业营收增速及社零增速情况160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

50%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q240%24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q230%20%10%0%-10%-20%-30%格力营收增速（%） 美的营收增速海尔营收增速（%） 社零增速（%）

格力营收增速（%） 美的营收增速海尔营收增速（%） 社零增速（%）Choice 资料，EDB数据库，东方研究所 Choice 资料，EDB数据库，东方研究所上市公司扩大补贴品类稀释自身利润。美的投入80亿元加码以旧换新，除传统家电外，还拓展到暖通、机器人、医疗器械、电梯等未被纳入国补的工程设备品类。对非国补品类的额外补贴稀释了上市公司在国补期间的利润。线下渠道未完全参与补贴、国补资金滞后到账等现象削减上市公司国补期间收益。2024年家电线下零售渠道占比达43，但国补对线下门店有流水要求，且部分渠道商需抢券才能参与国补，导致线下渠道未完全纳入图表美的深化以旧换新动 图表30：2024年家电市场零渠结构新兴电商10%

百货超市,1%线下家电连锁,11%传统电商,47%线下其他门店,31%新浪财经，东方研究所 洛图科技，第一财经公众号，东方研究所小米加码竞争演绎而聚焦家电领域的格局变化，就必须重视近两年小米作为新核心玩家的加码竞争。（完整研究成果参见我组报告《家用电器 ：小米三问：生态链转变？模式取舍？横垂之争，皆为序章》）自23Q3以来，小米在多个家电赛道同步高增，公司战略从手机×AIoT升级到人车家全生态。智能音箱与电视作为入口型产品表现突出，25Q3线上销量份额分别达31.3和23.1，较6.76.2图表31：小米生态链各主要品类23H2以来赛道份额变化品类23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3黑电影音电视16.919.822.517.326.223.125.126.223.1智能音箱24.629.431.627.133.545.137.737.231.3白电空调9.311.09.913.513.812.612.614.514.1冰箱4.05.55.55.46.97.711.46.65.9洗衣机2.83.33.13.84.34.56.04.43.2厨电油烟机0.71.01.12.02.1 4.3 5.25.14.0燃气灶0.30.20.20.91.43.23.25.03.2洗碗机5.17.88.47.28.110.817.011.48.2电磁炉3.12.72.82.21.93.54.03.42.3小家电电饭煲7.46.78.06.64.97.07.76.15.5空气炸锅4.11.82.13.13.64.95.37.94.9微波炉3.34.33.33.43.96.45.03.83.2电热水壶5.05.65.24.45.16.38.37.66.0环境电器热水器0.20.40.40.60.71.31.61.71.4空气净化器 37.237.735.229.936.238.833.127.4净水设备6.77.16.77.16.19.58.98.36.5清洁电器扫地机器人 8.311.710.89.08.910.89.88.5洗地机2.43.33.22.12.83.85.35.03.9吸尘器8.76.49.09.74.38.211.38.34.7久谦中台，东方研究所追溯小米变化：在23H2-24Q1，小米进行了深刻的组织架构调整，核心是解耦电视与大家电业务、KPI调整、资源机制重分配，以释放增长活力。架构变革部门结构，强化三大S（态链等独立部门之间的联动协同。这次架构重组标志着小米从过去分散的版图扩张，转向聚焦于手机×AIoT战略下的深度融合与资源整合，为后续的效率提升与战略聚焦奠定了组织基础。图表32：部门架构调整前 图表33：部门架构调整后南方都市报，新浪财经，东方研究所绘制 南方都市报，新浪财经，东方研究所绘制KPI导向转变：小米从过去追求规模增长升级为现金流>利润>收入>销量的优先序。集团总裁卢伟冰明确强调，自2022年提出规模与利润并重后，2023年的架构改革进一步将盈利能力和正向现金流置于核心地位。资源分配机制改变：即24年3月推出SAN分级管理策略，将生态链产品按战略重要性分为S、A、N三类，对S类核心入口产品强化自研与控制，对N类长尾产品则放权。这一调整驱动整个业务体系从覆盖需求转向效益优先，并对产品结构、毛利率和运营效率提出了更高要求。图表34：生态链前后对比图36氪，东方研究所绘制为支撑新战略，小米对研发与渠道等关键资源进行了重新分配与优化。研发投入大幅增加，2025年H1研发支出同比激增41.2，研发人员占比近半数，重点投向芯片、AI算法等核心技术以构建闭环能力。同时，生态链资源依据SAN分级进行倾斜，S类产品获得最大投入，N类产品则交由生态链公司自主。在渠道端，小米之家直营模式快速复制，目标在2025年底达2万家门店，并通过交易即数据的实时系统优化零售运营，确保资源精准投向高效渠道，共同支撑其性价比与高周转模型。图表小米研发费用及研费占营收比例 图表36：小米之家总门店数变化300 8%/p>

7% 160006% 140005% 12000150 4% 1000010050

3% 80002% 60001% 40000 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

20000研发费用 研发费用占营收比例

201520162017201820192020202120222023202425Q125Q2Choice 资料，东方研究所 小米公告，Choice 资料，，东方研究所小米近两年的强势抢占家电赛道份额，归结其优势有三：短期渠道、中期品牌IP、底牌生态。均值得家电龙头借鉴思考。其一，小米通过小米之家为代表的直营新零售模式，构建了扁平渠道链条，中间费用率被压缩至约10，远低于传统家电多层分销模式23-26的水平。这种交易即数据的扁平化结构，不仅让小米能实时掌握终端销售动态、快速响应市场变化，还大幅降低了库存和运营成本，使其在价格上具备持续的冲击力。这是小米在大家电市场迅速撕开缺口、实现份额快速提升的效率基石。图表37：线下模式对比小米创业思考》，东方研究所其二，常规研发宣传外的品牌IP优势。一方面，其永不过5的硬件净利率承诺被写入公司章程，这在消费者心中树立了价格厚道、值得信赖的独特形象，可参考小米推崇的开市客亦在会员层构筑起性价比信任粘性。IP识升华为一种文化符号。这种深厚的用户信任，不仅降低了小米新品的获客成本，也为其生态内的产品转化提供了强大的信任溢价，是其中期增长的稳定引擎。图表小米净利率承诺 图表39：雷军及其他企业家扑评分中国家电网，东方研究所 CNMO，虎扑评分，东方研究所23H2APP1.1131.532图表40：已连接的IoT设备（百万台） 图表41：拥有五件及以上链设用户数（百万）1200

40% 25

60%1000800600400200

35%2030%25% 1520%15% 1010%55%

50%40%30%20%10%0 0%已连接的IoT设备 连接数yoy

0 0%拥有五件及以上链接设备用户数 用户数yoyChoice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所图表42：米家APP月活跃用户数百万） 图表43：小爱同学月活跃用数百万）120100806040200米家APP月活跃用户数 用户数

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

180160140120100806040200小爱同学月活跃用户数 用户数

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所我们小米《用电器 米三态转模式舍横之为序章中将垂做对美为类头代表其向业利厚度横低市及外布度赛的尾部需多品覆等亦是小的向势在此报不多开但毋庸置疑，小米、美的均为各自模式下的强势企业，其演绎竞争在明后年国内市场需求退坡的背景下或将进一步集中。2014SKU15M11719M33519H119H24120M22020年大宗上涨周10额由18奥斯前约40突至20（克挤后的60。图表44：16-21年各品牌空调均同比增速 图表45：奥克斯线上份额在19年后被格力美的出清0%-10%-20%-30%-40%-50%

60%50%40%30%20%10%Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21格力 美的 奥克斯

格力 美的 奥克斯奥维云网，东方研究所 奥维云网，东方研究所根据2024-2025年线上空调市场数据，今年各品牌均价在5月触及低点，呈现显著分化均同比幅降26.29力降18.88克降13.49，小下最，只有8.78，因端化略这价走反201915-20图表46：24-25年各品牌空调均同比增速 图表47：小米销量份额持续定升（%）40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3530252015105202309202310202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504202505202506202507202508202509美的 格力 小米 奥克斯 海尔 美的 格力 小米 奥克斯 海尔久谦中台，东方研究所 久谦中台，东方研究所202113.76年累的24.07小从3.42速至14.13；观力从202116.35一度22年达24.6回落至25累计的16.36在他二队牌，除华亦美阵保持定（从4.24至余梯2329.327。图表48：各品牌空调销量变化（%）3025201510502021 2022 2023 2024 25YTD美的Midea 格力Gree 小米Mi 华凌 海尔Haier 奥克斯AuxTcl 统帅Leader 海信Hisense 科龙Kelon 志高Chigo 长虹Changhong久谦中台，东方研究所环境预计将更为严峻。由此后看，当前行业竞争尚未见顶，市场洗牌进程仍将持续。出口：新兴区域拉动增长确定性新兴区域市场贡献出口成长性24128625H168825H1。25H125Q1抢出口，25Q225H16.2图表我国白电出口规模 图表50：白电出口月度增速798584798584632 64263866670377112861171101121935688120010008006004002000

30%30%25.1%30%25.1%25%21.0%17.1%20.1%20.4%20%19.0%14.9% 14.4%15%13.0%9.8%10%7.9%4.5%6.0%5%2.2%-1.5%-5.3%0%-5%-10%20%15%10%5%0%-5%-10%白电出口规模/亿美元 yoy中国机电商会，东方研究所 中国机电商会，东方研究所 102280/67/6325H1632图表51：25H1我国对全球家电出规模 图表52：25H1我国对各区域出口模120100806040200

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%日本俄日本俄波兰澳大利亚

300250200150100500

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%25年上半年（美元） 同比（24/23）25年上半年（亿美元） 同比（24/23） 同比（25/24） 同比（25/24）中国机电商会，东方研究所 中国机电商会，东方研究所速。202432724275区域市场，空调销额规模不仅更大、且渗透率仍有较大提升空间，市场天花板远大于欧美市场。图表分区域空调销额规（亿元） 图表54：24年分区域空调销量规模中东非、南美等 歐洲 北美洲 東南亞

5000120010001200100003000200010000

销售量（万台） 同比增长

40%30%20%10%0%-10%-20%奥克斯电气招股说明书，东方研究所 产业在线，东方研究所2526长期来看新兴区域空调渗透率的持续提升是我国家电出口规模增长的主要驱1-752024152025242025年是出口小年，而中期需求下对20262027年的出口增速有较高修复期待。图表55：家电出口增速中国机电商会，东方研究所产能转移规避关税影响45的海外转移，以规避关税成本影响，主要转移目的地包括东南亚区域的印尼、马来西亚、越南、泰国，以及墨西哥等地。考虑中国当前45图表56：各国对美出口关税税率45%30%45%30%25%19%20%19%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国 印尼 马来西亚 越南 泰国 墨西哥关务小二公众号，东方研究所。2000-2003新的生产基地，并将生产品种由商空风管机变为家空，并制定欧洲扩销战略，成立营销生产、供给联合小组。捷克工厂04年的生产能力达到年产30万台，02140604图表57：大金拓展欧洲空调是海外现地化产能转移的典型案例MarikoTatsuki《大金工业90年史》，井上礼之《我的自传》，东方研究所绘制2024-202524/25H1续提升。其他,10%美国,7%欧洲其他,10%美国,7%欧洲,25%北美,65%巨星收入区域分布欧洲产能分布

北美产能分布中国,50%中国,50%欧洲,50%中国,20%东南亚,73%公告，东方研究所图表59：涛涛车业海外产能布局涛涛车业官方公众号，东方研究所图表涛涛车业球车规模亿） 图表61：巨星科技手工具规（元）98765432102023 2024 2025H1电动高尔夫球车

120100806040200

2023 2024 2025H1手工具Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所23-25出口公司的核心竞争力和优势。2022202320242025Q1-32022202320242025Q1-3春风动力7.010.114.714.2yoy70%44%46%31%涛涛车业2.12.84.36.1yoy-15%36%54%101%巨星科技14.216.923.021.6yoy12%19%36%11%安克创新11.416.221.119.3yoy16%41%31%31%Choice 资料，东方研究所从品牌到渠道到代工，出口链标的金字塔。基于出口链公司各自建立的能力α，我们梳理了品牌、渠道、代工的出口链标的金字塔：端难以完全传导。TCL图表63：出口链标的金字塔示意图东方研究所绘制24M725M4TCLα图表64：24M8后的出口链标的估值修复复盘（市盈率(TTM)）Choice历史行情数据，东方研究所图表65：25M4后的出口链标的估值修复复盘Choice历史行情数据，东方研究所以α为核的其他赛道机会MiniLED2026黑电MiniLED的国内强势与海外进军MiniLEDCINNOResearch，202548.1领域。从发展历程来看，MiniLED2023，2022MiniLED、OLEDQLED12023MiniLED320242024LED于0.5的OLED彻拉差距若久中的东销额计，MiniLED在202552.5图表京东电视各类显示术量占比变化 图表67：京东电视各类显示术售额占比变化80%70%60%50%40%30%20%10%0%

80%70%60%50%40%30%20%10%0% 久谦中台，东方研究所 久谦中台，东方研究所LED其次，在设计与材料端CB（约38A（阵式消耗与工艺步骤。这些因素协同作用，持续压缩整机成本。最终，市场规模的扩大又反向摊薄了研发与制造成本，形成了降价→放量→再降本的良性循环。图表68：PM和AM驱动模式的对比工采电子公众号，东方研究所MiniLEDMiniLEDOLED900025Q1514365MiniLED价格自2022年8170元至2024年仅有4240元。图表69：京东平台MiniLED与OLED近年价格变化16000 5.01400012000

4.54.03.510000 3.080006000

2.52.01.54000 1.0MiniLED(元） OLED（元）MiniLED/电视均价(右） OLED/电视均价（右久谦中台，东方研究所MiniLED与增长。LCD202465miniLED4000OLED402025MiniLED80293图表70：65寸MiniLED电视的均价变化 图表71：MiniLED相对于LCD的溢价正快速收窄8170696242406000817069624240600050004000300020001000055寸65寸75寸85寸202325023703490959372024702961130314148000700060005000400030002000100002022年 2023年 2024年均价

2023

2024洛图科技，东方研究所 洛图科技，东方研究所LCDPDPDPLCD产线，实现了屏幕尺寸的不断突破和价格的持续降低（LCD价格曾以每年约20PDP（PPLD性价比和产能规模图表全球显示面板产业移径 图表73：2004-2009年LCD和PDP电视产（十2004 2005 2006 2007 2008 LCD PDP2004 2005 2006 2007 2008 LCD PDP11.81515.418.325.515.148.4605040302010067.7807084.481.290翰聚基金公众号，东方研究所 TCL华星，Tensile天迅光电公众号，东方研究所所LEDLCDPDPLCDLED全球销量增速持续领先，展现出强劲的"技术升级-成本优化"循环效应。MiniLEDLCD172010605577832021 2022 2023 2024 2025EMiniLED全球销量 OLED全球销量976066图表74：MiniLED172010605577832021 2022 2023 2024 2025EMiniLED全球销量 OLED全球销量9760662000180016001400120010008006706676004002103102000中国MiniLED电视行业发展趋势分析与投资前景预测报告（-2年Pm网站，TrendForce集邦智研咨询公众号，东方研究所2023TV20242.042.332.063739张与消费升级潜力凸显，将成为黑电厂商竞争主战场。205000-2%39000-6%200000-3%-4%3800037000-8%195000-5%-6%3600035000-10%-12%1900002021202220232024-7%34000205000-2%39000-6%200000-3%-4%3800037000-8%195000-5%-6%3600035000-10%-12%1900002021202220232024-7%3400020212022 20232024-14%出货量同比2200003%440002%2150002100002%1%0%430004200041000400000%出货量 同比奥维云网，东方研究所 奥维云网，东方研究所2024Omdia2025达3830万台、同比增3.2。两大市场形成政策托底+供应链韧性的双重支撑，推动全球行业穿越周期实现稳健扩张。商份从2021年54.02升至2024年59.7其三星稳榜但份较241.89TCLTCL20242558.4台出货量跃居全球第三，中国制造正加速重塑全球竞争格局。2024 2025F-2%全球其他地区中国北美6%5%4%3%2%1%0%-1%图表782024 2025F-2%全球其他地区中国北美6%5%4%3%2%1%0%-1%40003500300025002000150010005000Samsung Hisense TCL LGE Xiaomi销量（万台）奥维云网，东方研究所 界面新闻，Omdia，东方研究所OLEDMiniLED75-85MiniLED619-869847-1097MiniLED2509-2816系清表，国牌较国品低30-45价格较OLED品低65-75图表80：2025.7.21各品牌价格对比QN70FBRAVIA5LGQNEDevoTCLQM6KQD70 500 1000 1500 2000 2500 300085寸左右 75寸左右久谦中台，亚马逊（美国地区），东方研究所清洁电器的格局推演及利润预期26扫地机器人是市场普遍认可的远期形态，技术提升空间较高、潜力庞大。据Statista统地中国渗率为欧美达家透在10-25图表中国清洁电器保有率增边际加强 图表82：各国扫地机渗透率45 1.51.440 1.31.235 1.1130 0.90.825 0.70.620 0.5保有率增量（%，右） 清洁电器保有率（%，左）

30%25%20%15%10%5%0%Choice资讯，东方研究所 tatista，赛文思《2022智能家居家电出海行业报告》，东方研究所2020年玩数已格变主来自头份扩（10→202418.6、16.3。图表扫地机器人线上品数变化（个） 图表84：扫地机器人头部份变（线上）120100806040200

11411410996 9689732019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1

100%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024科沃斯 石头 小米 云鲸 追觅 其他奥维云网，东方研究所 奥维云网，东方研究所净自21Q3值16.7落至25Q3的10.4，头技利自峰值36.5落至25Q2的9.2具优的部如此众尾品盈利图表科沃斯近年各季度利变化 图表86：石头科技近年各季净率变化18%16%14%12%10%8%6%4%2%2019Q42020Q12019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q42020Q12019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2销售净利率(%) 销售净利率(%)Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所20012006图表87：2006年拐点前后的空调格局分水岭大战期间 战后竞争格局

80%70%60%50%30%20%10%0%

200020012002200320042005200620072008

450400350300250200150100500

80%70%60%50%40%20%10%0%

CR3份额 格力（右）

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CR3份额 空调品牌个数 美的（右） 海尔（右）均价净利率

6000500040002000100007%5%4%3%2%1%

19992000200120022003200420052006空调均价（元）1997199819992000200120022003200420052006

5000400035002500200015001000014%12%8%6%2%0%

空调均价（元） 格力 美的格力净利率 美的净利率 格力净利率3530估值 1550

2005 2005

4035302520151050200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020格力PE 美的PE 格力PE(右轴） 美的PE(右轴）Choice 资料，苏宁电器《2006中国空调行业白皮书》，公司公告，产业在线，东方研究所在行业维度，价格激烈竞争、产业政策筛选、原材料上涨周期等三大因素强化了大战强度，此战决定了之后十数年家电版图。43622004160063.3，4CAGR达到-22.2。20012005200406束铜较03上涨257，一压企业利动清。 2013-201550-6015图表88：各产商原材料采购价格（元/吨）铜 铝65000 2200060000

200005000045000

2013

2014美的奥克斯志高

2015

1400012000

2013

2014美的奥克斯志高

201515000140001300012000

塑料 钢650060005500500045004000350030002013 2014 2015 2013 2014 2015美的奥克斯 美的奥克斯志高美的、奥克斯、志高公司公告，东方研究所 盈利能力爆发式提升6年格净率.7此最高至7年15.，5.7063.816102.6，618期间扫地机器人整体内销量维持增长，但追觅因提价+降费举措导致销量和市占率618费用放为行业的7.8均比行则持价6184852+18下，25M6，25M7M7-M9-2921、-13；占也由25M5的13.6滑至25M7的7.3。图表89：25M1-25M9扫地机器人销量 图表90：618期间追觅市占率下滑70605040302010025M125M225M325M425M525M625M725M825M9零售量（万台） 增速（%）

140%120%100%80%60%40%20%0%

5%0%

25M125M225M325M425M525M625M725M825M9追觅零售额份额（%）奥维云网，东方研究所 奥维云网，东方研究所图表91：25M1-25M9追觅零售量 图表92：25M1-25M9追觅零售均价87654321025M125M225M325M425M525M625M725M825M9零售量（万台） 增速（%）

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%

6000500040003000200010000

25M125M225M325M425M525M625M725M825M9追觅均价（元/台） 行业均价（元/台）奥维云网，东方研究所 奥维云网，东方研究所CR225M14725M95811pct。25M559.6。图表93：扫地机器人龙头份额提升70%60%50%40%30%20%10%0%25M1 25M2 25M3 25M4 25M5 25M6 25M7 25M8 25M9CR2份额（%）奥维云网，东方研究所KA7810618402525H1利折损达2.8pct。而这一部分在后续品牌龙头话语权进一步巩固后有望改善。产品官方售价官翻机价格折扣率P20pro水箱版产品官方售价官翻机价格折扣率P20pro水箱版2753225982%上下水版2753267997%P10Spro水箱版2119164978%上下水版2425194980%闲鱼，淘宝，东方研究所图表95：25H1石头科技因二次售卖造成内销盈利折损测算乐观形 中性形悲观情形内销入百） 3953.89零售（台） 54.9退货（%） 10% 25%40%退货（台） 5.5 13.722.0均价元） 3961.0二次卖格元） 3168.8二次卖成利失百万） 43.5 108.8174.1内销利损（%） 1.1% 2.8%4.4%Choice 资料，奥维云网，东方研究所（注：零售量及均价数据均为线上数据）科沃斯上游2006年成立彤帆智能，生产加工塑胶制品及组件科沃斯上游2006年成立彤帆智能，生产加工塑胶制品及组件2017年成立泰鼎智能，提供锂离子电池及相关产品2018年投资组建氪见科技，提供智能传感器2022年100%持股凯航电机，提供专业的电机产品2025年领投无锡巨蟹智能驱动科技有限公司下游2025年与博西家电达成战略合作；全国合计超8100家线下零售网点;深化与欧洲市场高端零售商合作、打通海外生产线向美国市场的供货渠道石头科技上游2018年与杜邦公司达成战略合作伙伴关系2023年建设惠州自有工厂2025年成立苏州石锐卓科技有限公司；接入DeepSeek-R1技术下游2025年国内：线上与电商平台深度合作，线下全国门店突破300家；海外：覆盖170+国家，在Amazon等知名线上平台开始线上品牌专卖店官网，公司公告，东方研究所其他个股级变化2023正，25Q2LCD23Q125Q1DLP30-40图表智能投影季度销量模 图表98：智能投影季度销额模200180160140120100806040200

24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 销量（万台） 销量yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

3530252015105024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 销额（亿元） 销额yoy

1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%洛图科技公众号，东方研究所 洛图科技公众号，东方研究所2023LCDDLPbeta22Q3920212025Q1-Q3VDLPLCD2022-2024Q335.61.2162024LCD，Q4困反，25Q1-Q3利润0.8亿、比幅长297。图表极米营业收入增速复亿元） 图表100：25Q1-Q3极米净利润大增长（亿元）40.442.240.442.235.63428.323.274035302520151050 营业总收入 yoy

50403020100-10-20

64.85.04.85.02.71.21.20.843210 归母净利润 yoy

350300250200150100500-50-100Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所中高端产品线降低4KRS104000RS4K型号RS10极米RS10Plus型号RS10极米RS10PlusN3坚果N1UltraX5SPlus当贝X5SPro/元399944793999479939994479内存大小4+32GB4+32GB4+32GB4+64GB3+64GB4+128GB亮度1950CVIA2200CVIA1700CVIA2200CVIA2000CVIA2800CVIA云台支持俯仰135°、水平360°调整支持俯仰135°、水平360°调整支持俯仰160°、水平360°调整支持俯仰135°、水平360°调整支持俯仰120°、水平360°调整支持俯仰120°、水平360°调整投射比1.2:11.2:11.0-1.3:1数字缩放1.27：11.27：1光源纯三色激光+护纯三色激光+护纯三色激光纯三色激光ALPD激光ALPD激光眼连续光谱模组眼连续光谱模组分辨率3840x21603840x21603840x21604096x21603840x21603840x2160极米官网，天猫官网，东方研究所入占比已提升至3280-125美的治理先进性有目共睹，其高效机制为近年各企业转型提供宝贵经验。2012年方洪波全面掌舵启美的成本效率大革以2020年全面数字全面智能为节点美的利润周转等运营模式成行标杆并最终反馈到终市场。详展参我美的团 变之路极高。高度扁平架构与权责利匹的架构榜样。美的扁平组织层级，与其高效决策相匹配，至2023年美的高层管理：中层管理人数为1:23，中层与基层则为1:46，堪称同类制造业标杆，并有清晰分权，管理层具备权利、承担对等责任、获得对应利益，结合信息对称、激励一致的运营体系有效周转。图表1：的理系度扁化 图表2：的权制晰美的集团2023年ESG报告》，东方研究所 公告，东方研究所盈利能力优化是美的效率提升最重要的成果。美的公开报表利润或只为冰山一角，在庞大体量下，美的实际经营数据实现高速增长，这也与美的为应对近数年变局，而坚持采取现金流增长>利润增长>营收增长的内部要求高度关联，证实其冰山下的盈利之强之厚。在几年的耕耘下，美的实际经营利润远远高于报表表现，体现在几个方面：232467、5若加回合同负债（预收）、其他流动负债等利润蓄水池，23年和24年增速为27、21，高于净利润增速的14；图表102：美的经营现金流表优利润（亿元） 图表103：加回利润蓄水池后润速更高7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 经营现金流净额 归母净利润经营现金流yoy 净利润yoy

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

30%25%20%15%10%5%0%

27%27%21%15%5%5%3%14%14%2021 2022 2023 2024归母净利润增速 加回利润蓄水池后增速Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所我们不在策略报告中对美的执行层、验证层内容过多阐述，但毋庸置疑，美的是当下防守概念下的极优质红利标的，概括其确定性由大到小可有四个维度：1）多年布局积累的大B端营收占比可观，成为美的第二增长引擎，利润上修；2）家电中，海外市场以新兴区域、空调增量、自有品牌等拔升相对增量；3）国内市场整体承压下，美的相对竞争份额仍在强势提升；4）数年对现金流、利润重视而带来的留存保障。美的业务规模难以撬动弹性，而其旗下及关联变革的标的有望通过对内变革释放利润、并带来估值弹性，我们在此对相关标的进行梳理。2023252.32+21.1同比+3.6pc毛率升至31.3公估迎来复最涨达2图表104：21-25Q3科陆电子归利润 图表105：21-25Q3科陆电子毛及净利率420-2-4-6-82021 2022 2023 2024

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%

40%202120222021202220232024 2025Q1-Q320%10%0%-10%-20%-30%归母净利润（亿元) YoY（%） 毛利率（%） 利率（%）Choice 资料，东方研究所 Choice 资料，东方研究所家用电器行业年度投资策略图表106：美的入主至今科陆子价走势图 图表107：24年科陆电子研发及销费用率12 12%10 10%88%66%44%20 0%

2020 2021 2022 2023 2024科陆电子

研发费用率（%） 销售费用率（%）Choice公司技术分析，东方研究所 Choice 资料，东方研究所美的通过供应链穿透、技术协同、品牌与渠道赋能三大举措重构科陆电子的底层逻辑。从65提至92，单时本降0.12技术协同：构建中央研究院+工业技术研究院+科陆实验室三级研发体系，重点攻关液冷热管理（流阻降低30）、电池主动均衡技术（运维效率提升40）等核心环节，研发投入提升，24年研发费用率达8.51。品牌与渠道赋能：2025年5月签署《商标许可协议》，允许科陆电子在工商业储能产品使用美的商标，按销售收入0.6支付许可费，借助美的品牌影响力提升溢价能力；同时复用美的暖通空调渠道网络，拓展工