我国企业境外上市协议控制模式的多维度审视与监管优化研究

我国企业境外上市协议控制模式的多维度审视与监管优化研究一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化与金融市场一体化的大背景下，我国企业积极寻求境外上市，以拓展融资渠道、提升国际知名度并优化公司治理。境外上市为企业打开了通往国际资本的大门，提供了获取大量低成本资金的机会，有助于企业实现规模扩张与战略布局。同时，境外上市使企业置身于国际资本市场的严格监管与透明环境中，促使企业完善治理结构，提升运营管理水平。协议控制模式，又称VIE（VariableInterestEntities）模式，作为我国企业境外上市的重要途径，自2000年新浪公司在美国纳斯达克上市首次采用以来，被众多企业广泛运用。该模式通过一系列协议安排，使境外上市主体能够控制境内实际运营实体，实现境内实体公司的境外间接上市，巧妙绕过了外资产业准入限制、并购监管以及证券监管等诸多政策壁垒，为互联网、教育培训、传媒等外资限制或禁止进入领域的企业提供了境外融资的可能，推动了这些行业的快速发展。以互联网行业为例，百度、阿里巴巴、腾讯等巨头均借助协议控制模式成功登陆境外资本市场，获取了大量国际资本，实现了飞速发展，在全球互联网市场占据重要地位；在教育培训领域，新东方等企业也通过该模式获得境外资金支持，拓展业务规模，提升教学质量，成为行业领军者。然而，协议控制模式在实践中暴露出诸多问题，引发了广泛关注与争议。一方面，该模式存在规避监管的嫌疑，违背了外资产业政策的初衷，可能导致国家对关键行业的监管失控，威胁国家经济安全与产业安全；另一方面，协议控制模式高度依赖合同约定，合同执行过程中面临诸多不确定性，如合同相对方违约、合同被认定无效等风险，可能使境外上市主体丧失对境内业务运营实体的控制权，损害投资者利益。2011年支付宝VIE风波，蚂蚁金服单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议，引发了市场对协议控制模式稳定性和合法性的强烈质疑，导致相关企业股价大幅波动，投资者信心受挫，凸显了协议控制模式的潜在风险。在此背景下，深入研究我国企业境外上市中的协议控制模式及其监管具有重要的理论与现实意义。从理论层面看，有助于丰富和完善公司治理、资本市场监管等领域的理论研究，为相关政策制定提供理论支撑；从实践角度出发，能够为监管部门制定科学合理的监管政策提供参考，引导企业规范境外上市行为，防范金融风险，保障国家经济安全与投资者合法权益；同时，也为企业在选择境外上市路径时提供决策依据，帮助企业充分认识协议控制模式的利弊，合理规避风险，实现可持续发展。1.2国内外研究现状近年来，随着我国企业境外上市数量的不断增加以及协议控制模式的广泛应用，国内外学者和专家从不同角度对其进行了深入研究，研究成果主要聚焦于协议控制模式的概念与特征、形成原因、存在的风险以及监管等方面。国外对协议控制模式的研究起步较早，在理论和实践方面都有较为丰富的成果。在协议控制模式的法律属性与监管方面，美国作为全球资本市场最为发达的国家之一，其会计准则和监管规则对协议控制模式有着重要影响。美国财务会计准则委员会（FASB）发布的相关准则，如FIN46（R）《可变利益实体的合并》，对可变利益实体（VIE）的合并报表做出了详细规定，为协议控制模式下的财务处理提供了规范。在监管层面，美国证券交易委员会（SEC）对采用协议控制模式上市的外国企业，尤其是中国企业，重点关注信息披露的充分性和准确性，要求企业详细披露VIE结构的具体安排、风险因素以及对公司财务状况和经营成果的影响，以保护投资者利益。有学者通过对SEC监管案例的分析，指出企业在境外上市过程中，必须严格遵守上市地的信息披露要求，否则将面临监管处罚和投资者诉讼的风险。在公司治理与投资者保护方面，西方学者从公司治理理论出发，探讨协议控制模式下的公司治理结构和投资者保护机制。研究发现，协议控制模式下，由于境外上市主体与境内运营实体之间通过协议而非股权进行连接，公司治理结构相对复杂，可能存在管理层与股东利益不一致的问题，需要加强对管理层的监督和约束，完善投资者保护机制。有学者通过对多个采用协议控制模式境外上市企业的案例研究，提出建立健全独立董事制度、加强内部审计监督以及完善股东诉讼机制等建议，以提高公司治理水平，保护投资者权益。在国内，随着我国企业境外上市实践的发展，学者们对协议控制模式的研究也日益深入。在协议控制模式的概念与特征方面，学者们普遍认为协议控制模式是一种通过合同安排实现境内实体公司境外间接上市的法律结构，其核心特征是境外上市主体与境内运营实体之间不存在股权控制关系，而是通过一系列协议来实现控制和利益输送。在形成原因方面，多数学者指出，我国外资产业准入限制、并购监管以及证券监管等政策是企业采用协议控制模式境外上市的主要原因。这些政策限制了外资在某些行业的进入和投资，企业为了获取境外融资，不得不采用协议控制模式绕过政策壁垒。在风险分析方面，国内学者对协议控制模式的风险进行了全面剖析。刘燕指出，协议控制模式存在规避监管、合同风险以及可变利益实体合并规则失效等风险。企业通过协议控制模式绕过监管，可能导致国家对相关行业的监管失控，合同的不确定性也可能导致境外上市主体丧失对境内运营实体的控制权。还有学者认为，协议控制模式还面临着外汇管理风险、税收风险以及法律适用冲突等问题，这些风险可能对企业的境外上市和运营产生不利影响。在监管研究方面，国内学者从不同角度提出了加强协议控制模式监管的建议。有学者建议调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态；也有学者主张完善相关法律法规，明确协议控制模式的法律地位和监管规则，加强对企业境外上市的监管，防范金融风险。尽管国内外学者在企业境外上市协议控制模式及监管方面取得了丰硕的研究成果，但仍存在一些不足之处。在理论研究方面，对于协议控制模式的法律性质和监管原则，尚未形成统一的理论体系，不同学者从不同角度提出的观点和建议存在一定分歧，缺乏系统性和综合性的理论框架。在实证研究方面，虽然部分学者通过案例分析对协议控制模式的应用和风险进行了研究，但由于数据获取的局限性，实证研究的样本数量相对较少，研究结果的普遍性和代表性有待进一步提高。此外，对于协议控制模式在不同行业、不同发展阶段企业中的应用特点和监管需求，缺乏深入细致的研究。在监管政策研究方面，现有研究提出的监管建议多为原则性和方向性的，在具体实施过程中，如何平衡监管与市场创新的关系，如何协调不同监管部门之间的职责和权力，以及如何制定具有可操作性的监管措施，仍有待进一步深入探讨和研究。1.3研究方法与创新点本文在研究我国企业境外上市中的协议控制模式及其监管问题时，综合运用了多种研究方法，力求全面、深入地剖析这一复杂的经济法律现象，为研究结论的可靠性和政策建议的科学性提供有力支撑。文献研究法是本文研究的重要基础。通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、法律法规以及政策文件等，对协议控制模式的起源、发展、结构特点、运行机制、存在的风险以及国内外监管现状等方面进行了系统梳理和分析。在梳理协议控制模式的发展历程时，参考了大量关于我国企业境外上市实践的研究资料，明确了新浪公司2000年在美国纳斯达克上市首次采用该模式的标志性意义，以及此后该模式在互联网、教育培训等行业的广泛应用情况；在分析协议控制模式的风险时，借鉴了众多学者从法律、金融、公司治理等不同角度的研究成果，全面总结了其存在的规避监管、合同违约、法律适用冲突等风险。通过对文献的深入研究，充分了解了该领域的研究现状和前沿动态，为本文的研究提供了坚实的理论基础，避免了研究的盲目性和重复性。案例分析法为本文研究注入了实践活力。选取了阿里巴巴、百度、新东方等具有代表性的企业作为研究案例，深入分析了这些企业在境外上市过程中采用协议控制模式的具体实践，包括模式的搭建过程、协议安排的细节、上市后的运营情况以及面临的风险和挑战等。以阿里巴巴为例，详细剖析了其复杂的VIE架构，包括如何通过一系列协议实现对境内支付宝等核心业务实体的控制，以及在发展过程中遭遇的支付宝VIE风波，分析了该事件对阿里巴巴公司治理、投资者信心以及市场监管的影响；通过对新东方境外上市案例的分析，探讨了教育培训行业采用协议控制模式的特点和面临的特殊监管问题。通过对这些典型案例的深入剖析，直观地展现了协议控制模式在实际应用中的运作机制和存在的问题，使研究结论更具说服力和实践指导意义。比较分析法贯穿于本文研究的始终。对国内外协议控制模式的监管制度和实践进行了全面比较，分析了美国、香港等资本市场对协议控制模式的监管政策、监管重点和监管方式，以及我国监管部门在不同时期的监管态度和政策措施。在监管政策方面，对比了美国证券交易委员会（SEC）对采用协议控制模式上市企业的信息披露要求，与我国监管部门在信息披露监管上的差异；在监管重点上，分析了香港联交所对VIE架构下公司控制权稳定性的关注重点，以及我国在维护国家经济安全和产业安全方面的监管考量。通过比较分析，找出了我国监管制度与国际成熟市场的差距和不足，为完善我国监管制度提供了有益的借鉴和参考。本文在研究过程中，力求在以下几个方面实现创新：一是研究视角的创新，从多学科交叉的视角出发，综合运用法学、经济学、金融学、管理学等多学科知识，对协议控制模式进行全面分析。不仅关注协议控制模式的法律结构和合规性问题，还深入探讨了其在经济发展、金融市场、公司治理等方面的影响和作用，为研究提供了更全面、更深入的视角。二是研究内容的创新，在对协议控制模式进行一般性分析的基础上，深入研究了不同行业采用协议控制模式的特点和监管需求。结合互联网、教育培训、传媒等行业的具体案例，分析了各行业在应用协议控制模式时面临的特殊问题和风险，提出了具有针对性的监管建议，弥补了现有研究在行业细分研究方面的不足。三是政策建议的创新，在充分考虑我国国情和市场发展需求的基础上，提出了构建“差异化监管、协同监管、动态监管”三位一体监管体系的创新思路。强调根据企业所属行业、规模大小、风险程度等因素实施差异化监管；加强各监管部门之间的协同合作，形成监管合力；建立动态监管机制，根据市场变化和企业发展情况及时调整监管政策和措施，提高监管的有效性和适应性。二、我国企业境外上市协议控制模式概述2.1协议控制模式的基本概念协议控制模式，英文全称为“VariableInterestEntities”，简称VIE模式，是一种在企业境外上市过程中广泛运用的特殊架构。它通过一系列合同协议安排，使境外上市主体能够对境内实际运营实体实现有效控制，并将境内实体的财务数据纳入境外上市主体的合并报表，从而实现境内业务的境外间接上市。从法律结构上看，协议控制模式主要包含境外上市主体、境内外商独资企业（WFOE）和境内实际运营实体三个关键主体。境外上市主体通常设立在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）等具有税收优惠和公司法律制度灵活的离岸金融中心，作为融资和上市的平台，负责吸引国际投资者的资金；境内外商独资企业由境外上市主体全资设立，是连接境外上市主体与境内实际运营实体的桥梁；境内实际运营实体则是真正开展业务、拥有核心资产和运营团队的主体，持有相关业务牌照和资质，从事具体的生产经营活动。在协议控制模式中，境内外商独资企业与境内实际运营实体之间通过一系列精心设计的协议来建立紧密的控制关系和利益输送机制。这些协议主要包括但不限于以下几种：一是独家服务协议，规定由境内外商独资企业为境内实际运营实体提供独家的技术支持、管理咨询、市场推广等服务，境内实际运营实体则需向境内外商独资企业支付相应的高额服务费，通过这种方式，实现境内实际运营实体的利润向境内外商独资企业的转移；二是股权质押协议，境内实际运营实体的股东将其持有的全部或部分股权质押给境内外商独资企业，以确保境内实际运营实体及其股东严格履行相关协议约定，保障境内外商独资企业的控制权；三是借款协议，境内外商独资企业向境内实际运营实体的股东提供借款，股东以其持有的境内实际运营实体股权作为还款担保，进一步强化了境内外商独资企业对境内实际运营实体的控制；四是投票权委托协议，境内实际运营实体的股东将其享有的投票权委托给境内外商独资企业或其指定的代表行使，使境内外商独资企业能够直接参与境内实际运营实体的重大决策，实现对企业经营管理的有效控制；五是资产运营控制协议，约定境内实际运营实体的资产运营、财务管理等事务均由境内外商独资企业负责管理和监督，确保境内实际运营实体的运营活动符合境外上市主体的战略规划和利益需求。与传统的股权控制模式相比，协议控制模式存在显著差异。在股权控制模式下，境外上市主体通过直接持有境内实际运营实体的股权，依据股权比例行使股东权利，实现对境内企业的控制和管理，股权关系是控制的基础，股东的权利和义务明确且受到公司法等法律法规的严格保护。而协议控制模式则是通过合同协议构建起控制关系，境外上市主体与境内实际运营实体之间不存在直接的股权关联。从控制的稳定性来看，股权控制模式下，只要股权结构不发生重大变动，境外上市主体对境内企业的控制权相对稳固；协议控制模式高度依赖合同的履行，一旦合同相对方出现违约行为，或者合同被司法机关认定无效，境外上市主体可能会丧失对境内实际运营实体的控制权，控制稳定性相对较弱。在监管层面，股权控制模式需遵循外资准入、并购监管等相关政策法规，监管相对透明和规范；协议控制模式由于其通过合同安排绕过了部分监管要求，存在一定的监管模糊地带，监管难度较大。在适用范围上，股权控制模式适用于大多数对外资准入无限制或限制较少的行业；协议控制模式则主要被互联网、教育培训、传媒、金融科技等外资限制或禁止进入领域的企业所采用，以突破政策壁垒，实现境外融资和上市。2.2协议控制模式的架构搭建2.2.1搭建步骤与流程搭建协议控制模式是一个复杂且严谨的过程，涉及多个关键步骤和众多法律、财务、税务等专业领域的操作，需要企业精心策划与专业团队的协同配合。首先，境内自然人股东或创始人需在英属维尔京群岛（BVI）设立一家离岸公司。BVI以其极为宽松的公司注册制度、极低的税率以及严格的股东信息保密性，成为众多企业搭建协议控制模式的首选之地。设立BVI公司的程序相对简便，通常只需提供股东和董事的基本身份信息、公司章程大纲等必要文件，通过当地专业的注册代理机构即可快速完成注册登记，整个过程一般仅需数天时间。BVI公司在协议控制模式中扮演着重要的持股平台角色，境内自然人股东通过持有BVI公司股权，实现对后续一系列境外公司和境内业务的间接控制，为后续的资本运作和股权管理提供了极大的灵活性，方便大股东对上市公司的控制，使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制。在BVI公司设立完成后，以BVI公司、风险投资机构（VC）、私募股权投资机构（PE）以及其他潜在的公众股东为出资人，共同在开曼群岛设立一家公司，作为境外上市主体。开曼群岛拥有成熟稳定的公司法律制度、良好的国际声誉以及被全球各大资本市场广泛认可的优势，吸引了众多企业在此设立上市主体。开曼公司的设立过程需要准备详细的公司章程、股东名册、董事任命文件等资料，向开曼公司注册处提交申请并缴纳相关费用，经审核通过后完成注册。开曼公司作为整个架构的核心，负责在国际资本市场上进行融资活动，吸引全球投资者的资金，是企业实现境外上市目标的关键载体。接着，由开曼公司在香港设立一家特殊目的公司（SPV）。香港地理位置优越，与中国大陆经济联系紧密，同时作为国际金融中心，拥有完善的金融基础设施和法律体系，在跨境投资和资金流动方面具有独特的便利性和优势。香港公司的注册流程相对规范，需向香港公司注册处提交公司章程、股东及董事身份证明等材料，申请商业登记证，并开设银行账户，完成公司的注册和运营筹备工作。香港公司在协议控制模式中起着承上启下的关键作用，一方面作为开曼公司在中国境内的投资主体，负责返程投资设立境内外商独资企业；另一方面，在利润转移过程中，通过与境内外商独资企业的关联交易，将境内业务产生的利润合法转移至境外，实现企业的全球税务优化。随后，香港公司在中国大陆设立境内外商独资企业（WFOE）。设立WFOE需依据中国相关法律法规，向商务主管部门提交一系列申请文件，包括项目申请报告、公司章程、投资者主体资格证明等，经审批通过后，办理工商登记、税务登记、外汇登记等手续，最终取得营业执照，正式设立运营。WFOE是境外上市主体与境内实际运营实体之间的重要连接桥梁，通过与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现对境内业务的实际控制和利润转移。在WFOE设立完成后，最为关键的环节便是WFOE与境内实际运营实体签署一系列精心设计的控制协议。这些协议是协议控制模式的核心要素，主要包括独家服务协议、股权质押协议、借款协议、投票权委托协议、资产运营控制协议等。独家服务协议规定WFOE为境内实际运营实体提供独家的技术支持、管理咨询、市场推广等专业服务，境内实际运营实体则按照协议约定向WFOE支付高额服务费，从而实现境内实际运营实体的利润向WFOE的合法转移；股权质押协议中，境内实际运营实体的股东将其持有的全部或部分股权质押给WFOE，作为履行相关协议的担保，确保境内实际运营实体及其股东严格遵守协议约定，保障WFOE的控制权；借款协议约定WFOE向境内实际运营实体的股东提供借款，股东以其持有的境内实际运营实体股权作为还款担保，进一步强化了WFOE对境内实际运营实体的控制力度；投票权委托协议使境内实际运营实体的股东将其享有的投票权委托给WFOE或其指定的代表行使，WFOE得以直接参与境内实际运营实体的重大决策，实现对企业经营管理的有效掌控；资产运营控制协议明确境内实际运营实体的资产运营、财务管理等事务均由WFOE负责管理和监督，确保境内实际运营实体的运营活动紧密围绕境外上市主体的战略规划和利益需求展开。通过这一系列协议的签署和执行，从法律和经济实质上，境外上市主体实现了对境内实际运营实体的有效控制，并将境内实际运营实体的财务数据纳入境外上市主体的合并报表，最终达成境内业务的境外间接上市目标。2.2.2各层级公司的作用与关系在协议控制模式复杂的架构体系中，各层级公司犹如精密运转的齿轮，各自承担着独特而关键的作用，相互之间紧密协作、协同联动，共同推动着企业境外上市和运营的进程。BVI公司作为整个架构的起始环节和重要持股平台，具有不可替代的作用。其设立程序简便快捷、成本低廉，且对股东信息保密性极高，为境内自然人股东提供了一个极为灵活和隐蔽的股权控制工具。境内自然人股东通过持有BVI公司股权，能够有效地对后续各层级公司和境内业务实施间接控制。在股权管理方面，BVI公司方便大股东对上市公司的控制，当公司进行股权交易、资产重组或管理层变动时，通过转让BVI公司股权，可避免直接转让上市公司股权带来的繁琐程序和高额税费，同时使公司管理层及某些股东能够巧妙绕开禁售期的限制，实现股权的灵活处置；在税务筹划上，BVI公司享受低税率待遇，有助于企业降低整体税负，提高资金回报率。BVI公司与上层的开曼公司存在着紧密的股权关联，作为开曼公司的重要股东之一，BVI公司的决策和股权变动直接影响着开曼公司的股权结构和控制权稳定性；与下层的香港公司则通过股权控制关系，实现对香港公司的管理和运营指导，确保香港公司的运营活动符合整个架构的战略布局。开曼公司作为境外上市主体，处于协议控制模式架构的核心地位，是企业实现境外上市融资的关键载体。开曼群岛成熟稳定的公司法律制度，使其能够容纳复杂的股权结构和多样化的融资安排，被全球各大资本市场广泛接纳和认可。开曼公司负责在国际资本市场上进行大规模的融资活动，吸引来自全球各地的投资者资金，为企业的发展提供雄厚的资金支持。在公司治理方面，开曼公司需遵循国际资本市场的监管要求和上市规则，建立健全完善的公司治理结构，包括设立董事会、监事会等治理机构，制定规范的决策程序和信息披露制度，以保障股东权益和市场信心。开曼公司通过股权控制香港公司，将其作为在中国境内投资和业务拓展的重要平台，实现对境内业务的间接管理和控制；同时，开曼公司作为上市主体，其股价表现、财务状况和经营业绩直接影响着投资者的决策和市场对企业的估值，对整个协议控制模式的稳定性和可持续性起着决定性作用。香港公司在协议控制模式中扮演着承上启下的关键角色，是连接境外上市主体与境内业务的重要纽带。香港凭借其独特的地理位置、与中国大陆紧密的经济联系以及作为国际金融中心的优势，在跨境投资和资金流动方面展现出无与伦比的便利性。作为开曼公司在中国境内的投资主体，香港公司负责返程投资设立境内外商独资企业，完成境外资本的合法入境和境内业务布局；在利润转移过程中，香港公司发挥着关键的桥梁作用，通过与境内外商独资企业的关联交易，将境内业务产生的利润合法转移至境外，实现企业的全球税务优化。根据内地与香港的税收协定，香港公司从境内取得的股息所得可享受较低的预提所得税税率，大大降低了企业的税务成本。香港公司与开曼公司存在着直接的股权控制关系，接受开曼公司的战略指导和管理；与境内外商独资企业则通过投资关系和业务协同，实现对境内业务的有效控制和运营管理，确保境内业务按照境外上市主体的战略规划和要求有序开展。境内外商独资企业（WFOE）是协议控制模式中实现对境内实际运营实体控制和利润转移的直接执行者。WFOE依据中国法律法规设立，具备独立的法人资格，可在中国境内合法开展经营活动。通过与境内实际运营实体签署一系列控制协议，WFOE在法律和经济实质上实现了对境内实际运营实体的有效控制，将境内实际运营实体的财务数据纳入境外上市主体的合并报表，达成境内业务的境外间接上市目标。在独家服务协议下，WFOE为境内实际运营实体提供技术支持、管理咨询等服务，并收取高额服务费，实现利润转移；股权质押协议、借款协议、投票权委托协议和资产运营控制协议等，从不同角度保障了WFOE对境内实际运营实体的控制权，确保境内实际运营实体的运营活动符合境外上市主体的利益需求。WFOE与香港公司存在着直接的股权控制关系，是香港公司在中国境内的业务运营实体；与境内实际运营实体则通过一系列控制协议建立起紧密的控制和利益关联，是实现协议控制模式核心目标的关键环节。境内实际运营实体是企业核心业务的承载主体，拥有核心资产、运营团队和业务牌照，负责具体的生产经营活动，创造实际的经济效益。虽然在股权结构上与境外上市主体没有直接关联，但通过与WFOE签署的一系列控制协议，境内实际运营实体在经营决策、财务管理、利润分配等方面受到WFOE的有效控制，其经营活动需紧密围绕境外上市主体的战略规划和利益需求展开。境内实际运营实体的经营业绩和发展状况直接决定了境外上市主体的财务表现和市场价值，是整个协议控制模式的根基所在。境内实际运营实体与WFOE通过控制协议建立起紧密的控制与被控制关系，在业务运营和利润分配上相互协作、相互影响；与其他层级公司虽无直接股权关系，但通过WFOE与整个协议控制模式架构紧密相连，其经营活动受到境外上市主体的战略指导和管理。2.3协议控制模式的发展历程协议控制模式在我国的发展历程跌宕起伏，它与我国的经济发展、政策环境以及企业的融资需求紧密相连，经历了从萌芽探索到蓬勃发展，再到面临监管调整的不同阶段。20世纪90年代末，随着互联网行业在我国的兴起，众多互联网企业面临着巨大的资金需求以支持技术研发、市场拓展和业务扩张。然而，由于这些企业大多处于初创期，盈利模式尚未成熟，难以满足国内资本市场的上市要求。同时，我国对外资进入互联网、电信增值服务等领域存在严格的产业准入限制，这使得企业通过传统股权融资方式引入境外资本面临重重障碍。在此背景下，为了突破融资困境和政策壁垒，协议控制模式应运而生。2000年，新浪公司在美国纳斯达克上市时首次采用协议控制模式，成功实现境外上市融资，为我国企业境外上市开辟了一条全新的路径。新浪通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现了对境内业务的控制和财务报表的合并，巧妙绕过了外资准入限制和国内上市门槛。这一创新举措为其他互联网企业提供了借鉴，引发了我国企业采用协议控制模式境外上市的热潮。2000-2010年期间，协议控制模式在我国迅速发展，尤其是在互联网行业得到广泛应用。百度、腾讯、阿里巴巴等一批互联网巨头纷纷效仿新浪，采用协议控制模式成功登陆境外资本市场。这些企业通过引入境外风险投资和私募股权投资，利用协议控制模式搭建境外上市架构，获得了大量的国际资本支持，实现了业务的快速扩张和技术的持续创新。在这一阶段，协议控制模式不仅帮助互联网企业解决了融资难题，还推动了我国互联网行业的蓬勃发展，使其在全球互联网市场中占据了重要地位。除了互联网行业，协议控制模式也逐渐被其他外资限制或禁止进入领域的企业所采用，如教育培训、传媒、医疗等行业。以教育培训行业为例，新东方、学而思等企业通过协议控制模式在境外上市，获得了充足的资金用于教学设施建设、师资培养和课程研发，促进了我国教育培训行业的规模化和专业化发展。2006年9月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）正式生效，对红筹上市模式中的关联并购行为进行了严格规范，要求境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。这一规定使得传统的红筹上市模式面临巨大挑战，审批难度大幅增加，而协议控制模式由于不涉及股权并购，巧妙避开了“10号文”的监管，成为企业境外上市的重要选择，进一步推动了协议控制模式的发展。随着协议控制模式的广泛应用，其潜在问题和风险也逐渐暴露出来。一方面，协议控制模式存在规避监管的嫌疑，违背了外资产业政策的初衷，可能导致国家对关键行业的监管失控，威胁国家经济安全与产业安全；另一方面，协议控制模式高度依赖合同约定，合同执行过程中面临诸多不确定性，如合同相对方违约、合同被认定无效等风险，可能使境外上市主体丧失对境内业务运营实体的控制权，损害投资者利益。2011年，支付宝VIE风波爆发，蚂蚁金服单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议，将支付宝股权转移至内资公司，引发了市场对协议控制模式稳定性和合法性的强烈质疑，也引起了监管部门的高度关注。此后，监管部门开始加强对协议控制模式的监管，政策态度逐渐收紧。2015年，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，明确提出要加强对VIE架构企业境外上市的监管，防范风险。2021年，随着《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》等法律法规的出台，对数据安全和个人信息保护提出了更高要求，采用协议控制模式的企业面临更严格的合规审查。监管政策的调整使得企业在采用协议控制模式境外上市时面临更多的不确定性和合规成本，协议控制模式的发展进入了一个新的调整阶段。三、协议控制模式在我国企业境外上市中的应用3.1适用行业与企业类型协议控制模式自诞生以来，凭借其独特的优势，在我国企业境外上市进程中，与特定行业和企业类型紧密相连，呈现出鲜明的行业集中性和企业适用性特征。互联网行业堪称协议控制模式的典型应用领域。从早期的门户网站到如今的电商巨头，众多互联网企业借助协议控制模式成功登陆境外资本市场。以阿里巴巴为例，作为全球知名的电子商务企业，旗下涵盖淘宝、天猫等核心电商业务。在搭建VIE架构时，阿里巴巴通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现了对境内电商业务的有效控制和境外上市融资。通过独家服务协议，境内外商独资企业为境内实际运营实体提供技术研发、平台运营、市场推广等关键服务，境内实际运营实体则向其支付高额服务费，实现利润转移；股权质押协议、投票权委托协议等确保了境外上市主体对境内业务的控制权。阿里巴巴借助VIE架构，成功在纽约证券交易所上市，募集大量资金，为业务拓展、技术创新和全球化布局提供了雄厚的资金支持，实现了飞速发展，成为全球电商领域的领军企业。再如腾讯，作为社交网络和数字内容领域的巨头，通过协议控制模式在香港联合交易所上市。腾讯利用境内外商独资企业与境内实际运营实体的协议安排，实现对微信、QQ等核心社交平台以及游戏、在线视频等业务的控制和财务报表合并。腾讯通过VIE架构上市后，不断加大在技术研发、内容创作和市场拓展方面的投入，用户规模和市场份额持续增长，业务范围不断拓展，成为具有全球影响力的互联网企业。互联网行业具有轻资产、高创新、高成长的特点，企业发展初期往往需要大量资金用于技术研发和市场培育，且业务模式创新频繁，对资金的需求迫切。同时，我国对外资进入互联网行业存在一定限制，协议控制模式为互联网企业突破融资困境和政策壁垒提供了有效途径，使其能够获取境外资本支持，实现快速发展。教育培训行业也是协议控制模式的重要应用领域。以新东方为例，作为我国教育培训行业的龙头企业，在境外上市过程中采用了协议控制模式。新东方通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列协议，实现对境内教学业务的控制和利润转移。境内外商独资企业为境内实际运营实体提供教学管理、师资培训、课程研发等服务，境内实际运营实体则以服务费的形式将利润转移至境内外商独资企业。通过股权质押协议和投票权委托协议，保障了境外上市主体对境内业务的控制权。新东方借助VIE架构在纽约证券交易所上市后，获得了充足的资金用于教学设施建设、师资队伍扩充和课程体系优化，实现了业务的快速扩张和品牌的提升，成为国内教育培训行业的标杆企业。教育培训行业涉及教育资源的提供和教育服务的开展，我国对外资进入教育培训领域存在一定限制，尤其是在义务教育阶段和一些特定的教育业务方面。同时，教育培训企业在发展过程中需要大量资金用于教学场地租赁、师资招聘与培训、教材研发等方面，协议控制模式为教育培训企业突破外资准入限制和融资瓶颈提供了可行的解决方案，帮助企业实现规模化发展和品牌化运营。传媒行业同样广泛应用协议控制模式实现境外上市。以分众传媒为例，作为国内领先的生活圈媒体平台，在境外上市时采用了协议控制模式。分众传媒通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现对境内广告业务的控制和财务报表合并。境内外商独资企业为境内实际运营实体提供广告投放技术支持、客户资源整合、市场推广等服务，境内实际运营实体则向其支付服务费，完成利润转移。通过股权质押协议和投票权委托协议，确保了境外上市主体对境内业务的控制权。分众传媒借助VIE架构在纳斯达克上市后，获得了大量资金用于媒体资源拓展、技术升级和市场份额巩固，实现了快速发展，成为国内传媒行业的领军企业之一。传媒行业涉及内容生产、传播和广告经营等业务，我国对外资进入传媒行业存在严格的准入限制，以保障国家文化安全和舆论导向。传媒企业在发展过程中需要大量资金用于内容创作、渠道建设和市场推广，协议控制模式为传媒企业在满足政策要求的前提下，获取境外融资提供了有效途径，促进了传媒行业的发展和创新。一般而言，处于快速发展阶段、资金需求旺盛的企业，尤其是那些在境内难以满足上市条件的企业，往往倾向于选择协议控制模式实现境外上市。这些企业通常具有高成长性和创新性，业务发展迅速，但在盈利状况、资产规模等方面可能暂时无法达到境内资本市场的上市标准。以众多互联网创业企业为例，它们在发展初期，业务模式新颖，市场潜力巨大，但由于前期投入大量资金用于技术研发、市场推广和用户获取，短期内难以实现盈利，且资产规模相对较小。在这种情况下，境内资本市场的上市门槛成为它们融资发展的障碍，而协议控制模式为它们提供了在境外资本市场上市融资的机会，使其能够获得资金支持，加速业务发展和市场拓展。从企业规模来看，中小企业和创业型企业对协议控制模式的需求更为迫切。中小企业和创业型企业在发展过程中，面临着资金短缺、融资渠道有限的困境，而境外资本市场相对灵活的上市条件和丰富的资金资源，对它们具有很大的吸引力。通过采用协议控制模式，这些企业能够突破境内上市的限制，获取境外资本的支持，实现快速发展。以一些互联网初创企业为例，它们在成立初期，团队具有创新的商业模式和技术理念，但缺乏足够的资金进行产品研发和市场推广。通过引入境外风险投资和采用协议控制模式搭建境外上市架构，这些企业能够获得所需资金，加速产品迭代和市场拓展，逐渐发展壮大。3.2典型案例分析3.2.1新浪公司境外上市案例新浪公司作为我国互联网行业的先驱者，在2000年成功运用协议控制模式登陆美国纳斯达克证券交易所，成为我国企业采用该模式境外上市的经典范例，其上市历程为后续众多企业提供了宝贵的借鉴经验。20世纪90年代末，互联网行业在全球范围内蓬勃发展，我国互联网企业也迎来了发展机遇，但同时面临着严峻的融资挑战。当时，我国对外资进入互联网信息服务（ICP）等领域实施严格限制，而国内资本市场对企业的盈利要求较高，处于初创期的互联网企业难以满足这些条件。新浪公司作为一家专注于互联网内容服务的企业，为了突破融资困境，实现境外上市融资的目标，创新性地设计了协议控制模式。在上市筹备过程中，新浪公司精心搭建了复杂而精妙的协议控制架构。首先，新浪的创始人及管理层在英属维尔京群岛（BVI）设立了一家离岸公司，作为整个架构的起始环节和重要持股平台。BVI公司凭借其简便的设立程序、低廉的成本以及严格的股东信息保密性，为新浪的股东提供了灵活的股权控制工具，方便大股东对后续上市公司的控制，使公司管理层及某些股东能够绕开禁售期的限制。接着，以BVI公司为基础，联合风险投资机构（VC）、私募股权投资机构（PE）等投资者，在开曼群岛设立了新浪的境外上市主体——新浪控股有限公司。开曼群岛拥有成熟稳定的公司法律制度和良好的国际声誉，被全球各大资本市场广泛认可，为新浪在国际资本市场上的融资活动提供了坚实的基础。随后，新浪控股有限公司在香港设立了一家特殊目的公司（SPV），作为连接境外上市主体与境内业务的桥梁。香港凭借其独特的地理位置、与中国大陆紧密的经济联系以及作为国际金融中心的优势，在跨境投资和资金流动方面具有无可比拟的便利性。最后，香港公司在中国大陆设立了境内外商独资企业（WFOE）——北京新浪互联信息服务有限公司。WFOE依据中国法律法规设立，具备独立的法人资格，可在中国境内合法开展经营活动。新浪公司VIE架构搭建完成后，最为关键的是WFOE与境内实际运营实体之间签署的一系列控制协议。这些协议主要包括独家服务协议、股权质押协议、借款协议、投票权委托协议、资产运营控制协议等。在独家服务协议中，北京新浪互联信息服务有限公司为境内实际运营新浪网业务的北京四通利方信息技术有限责任公司提供独家的技术支持、管理咨询、市场推广等服务，北京四通利方信息技术有限责任公司则需向北京新浪互联信息服务有限公司支付高额服务费，通过这种方式，实现了境内实际运营实体的利润向境内外商独资企业的转移；股权质押协议规定，北京四通利方信息技术有限责任公司的股东将其持有的全部或部分股权质押给北京新浪互联信息服务有限公司，以确保境内实际运营实体及其股东严格履行相关协议约定，保障北京新浪互联信息服务有限公司的控制权；借款协议约定，北京新浪互联信息服务有限公司向北京四通利方信息技术有限责任公司的股东提供借款，股东以其持有的北京四通利方信息技术有限责任公司股权作为还款担保，进一步强化了北京新浪互联信息服务有限公司对境内实际运营实体的控制；投票权委托协议使北京四通利方信息技术有限责任公司的股东将其享有的投票权委托给北京新浪互联信息服务有限公司或其指定的代表行使，北京新浪互联信息服务有限公司得以直接参与北京四通利方信息技术有限责任公司的重大决策，实现对企业经营管理的有效掌控；资产运营控制协议明确北京四通利方信息技术有限责任公司的资产运营、财务管理等事务均由北京新浪互联信息服务有限公司负责管理和监督，确保北京四通利方信息技术有限责任公司的运营活动紧密围绕境外上市主体的战略规划和利益需求展开。通过这一系列协议的签署和执行，从法律和经济实质上，新浪的境外上市主体实现了对境内实际运营实体的有效控制，并将境内实际运营实体的财务数据纳入境外上市主体的合并报表，最终成功实现了境内业务的境外间接上市。新浪公司采用协议控制模式境外上市取得了显著的成效。通过在纳斯达克上市，新浪成功募集到了大量的国际资本，为公司的技术研发、市场拓展和业务多元化发展提供了雄厚的资金支持。上市后，新浪不断加大在新闻资讯、网络社交、在线游戏等领域的投入，推出了一系列具有创新性的产品和服务，用户规模和市场份额持续增长，逐渐发展成为我国互联网行业的领军企业之一。同时，新浪的成功上市也为我国其他互联网企业树立了榜样，引发了我国企业采用协议控制模式境外上市的热潮，推动了我国互联网行业的整体发展。新浪公司境外上市案例为我国企业提供了多方面的启示。在融资策略方面，企业应积极探索创新的融资模式，根据自身所处行业的特点和政策环境，灵活选择融资渠道，突破融资困境。对于外资限制进入领域的企业，协议控制模式不失为一种有效的境外上市融资途径。在公司治理方面，企业要注重构建合理的股权结构和治理机制，确保境外上市主体对境内实际运营实体的有效控制，保障股东的利益。新浪通过一系列协议安排，实现了对境内业务的控制和管理，同时也通过引入多元化的投资者，优化了公司的股权结构，提升了公司的治理水平。在合规运营方面，企业要密切关注国内外政策法规的变化，确保上市架构和运营活动的合规性。新浪在上市过程中，充分考虑了我国外资产业政策和美国证券监管要求，通过合理的架构设计和协议安排，实现了合规上市和运营。3.2.2阿里巴巴集团境外上市案例阿里巴巴集团作为全球知名的电子商务和数字经济巨头，其采用协议控制模式境外上市的历程充满了挑战与机遇，对我国企业境外上市实践具有重要的参考价值。随着电子商务业务在我国的迅速崛起，阿里巴巴在业务扩张过程中面临着巨大的资金需求。然而，由于我国对外资进入电子商务领域存在一定限制，且阿里巴巴作为一家处于快速发展阶段的企业，短期内难以满足国内资本市场的上市要求。为了获取国际资本支持，实现全球化战略布局，阿里巴巴选择了采用协议控制模式赴境外上市。阿里巴巴搭建的协议控制架构十分复杂且精妙。境内自然人股东首先在英属维尔京群岛（BVI）设立了多家BVI公司，这些BVI公司不仅为股东提供了股权控制的便利，还在后续的资本运作和税务筹划中发挥了重要作用。接着，以这些BVI公司、风险投资机构（VC）、私募股权投资机构（PE）以及其他潜在的公众股东为出资人，共同在开曼群岛设立了阿里巴巴集团控股有限公司，作为境外上市主体。开曼公司凭借其优越的公司法律制度和国际资本市场的认可度，成为阿里巴巴在国际资本市场融资的核心平台。随后，阿里巴巴集团控股有限公司在香港设立了特殊目的公司（SPV），利用香港在跨境投资和资金流动方面的优势，作为连接境外上市主体与境内业务的重要纽带。最后，香港公司在中国大陆设立了境内外商独资企业（WFOE），如淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫技术有限公司等。在协议安排方面，阿里巴巴旗下的WFOE与境内实际运营实体签订了一系列详尽的控制协议。独家服务协议规定，WFOE为境内实际运营实体，如浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司等，提供技术研发、平台运营、市场推广等关键服务，境内实际运营实体则按照协议约定向WFOE支付高额服务费，实现了境内业务利润向WFOE的转移；股权质押协议中，境内实际运营实体的股东将其持有的全部或部分股权质押给WFOE，作为履行相关协议的担保，确保境内实际运营实体及其股东严格遵守协议约定，保障WFOE的控制权；借款协议约定WFOE向境内实际运营实体的股东提供借款，股东以其持有的境内实际运营实体股权作为还款担保，进一步强化了WFOE对境内实际运营实体的控制力度；投票权委托协议使境内实际运营实体的股东将其享有的投票权委托给WFOE或其指定的代表行使，WFOE得以直接参与境内实际运营实体的重大决策，实现对企业经营管理的有效掌控；资产运营控制协议明确境内实际运营实体的资产运营、财务管理等事务均由WFOE负责管理和监督，确保境内实际运营实体的运营活动紧密围绕境外上市主体的战略规划和利益需求展开。通过这一系列协议的签署和执行，阿里巴巴实现了对境内核心电商业务的有效控制和境外上市融资。2014年9月，阿里巴巴在纽约证券交易所成功上市，此次上市创下了全球规模最大的首次公开募股（IPO）记录，共募集资金250亿美元。上市后，阿里巴巴利用募集到的资金，不断加大在技术研发、物流配送、跨境电商等领域的投入，进一步巩固了其在电子商务领域的领先地位。阿里巴巴持续投入大量资金用于云计算技术的研发，推出了阿里云服务，成为全球领先的云计算服务提供商之一；在物流配送方面，阿里巴巴投资建设菜鸟网络，整合物流资源，提升物流配送效率，为用户提供更好的购物体验；在跨境电商领域，阿里巴巴积极拓展海外市场，推动全球贸易的数字化发展。然而，阿里巴巴在采用协议控制模式上市过程中也面临着诸多挑战。2011年，支付宝VIE风波爆发，蚂蚁金服单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议，将支付宝股权转移至内资公司。这一事件引发了市场对协议控制模式稳定性和合法性的强烈质疑，也给阿里巴巴带来了巨大的声誉损失和股东信任危机。事件的起因是为了符合央行关于支付许可证的企业必须100%内资的政策规定，马云在未经董事会同意的前提下，将支付宝从控股的阿里巴巴开曼公司转移到了当时由马云和谢世煌所有的纯内资浙江阿里巴巴电子商务有限公司。虽然支付宝的股权100%属于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴开曼实质上控制支付宝的运营和收益。但就在支付牌照发放的关键时刻，央行要求支付宝做出书面声明，浙江阿里巴巴是支付宝唯一实际控制权人，并没有境外投资人通过协议安排控制支付宝。在紧急情况下，马云和管理层单方面终止“协议控制”，支付宝与软银、雅虎不再有任何关联。这一事件不仅导致阿里巴巴与股东之间产生了严重的分歧和纠纷，还使得投资者对阿里巴巴的公司治理和契约精神产生了怀疑，阿里巴巴的股价也因此受到了一定程度的冲击。为了应对这些挑战，阿里巴巴采取了一系列积极有效的策略。在公司治理方面，阿里巴巴进一步完善了公司治理结构，加强了内部监督和风险管理机制，提高了决策的透明度和科学性。阿里巴巴设立了专门的风险管理委员会，负责对公司面临的各类风险进行评估和管理；加强了内部审计部门的独立性和权威性，对公司的财务状况和经营活动进行严格的审计和监督。在信息披露方面，阿里巴巴加大了对协议控制模式相关信息的披露力度，提高了信息披露的准确性和及时性，增强了投资者对公司的了解和信任。在上市后的定期报告和临时公告中，阿里巴巴详细披露了VIE架构的具体安排、风险因素以及对公司财务状况和经营成果的影响，使投资者能够充分了解公司的运营情况和风险状况。在合规运营方面，阿里巴巴积极与监管部门沟通协调，加强对政策法规的研究和解读，确保公司的运营活动符合国内外监管要求。阿里巴巴成立了专门的合规团队，负责跟踪和研究国内外政策法规的变化，及时调整公司的业务策略和运营模式，以确保公司的合规运营。3.3协议控制模式的优势与动机3.3.1突破外资准入限制我国在众多行业对外资准入实施了严格的限制政策，旨在维护国家经济安全、保障产业稳定发展以及确保关键领域的自主可控。在互联网信息服务领域，依据相关法规，外资持股比例存在明确上限，以防止外资对国内关键互联网企业的过度控制，保障国家信息安全；在教育培训行业，尤其是义务教育阶段，对外资进入有着严格的限制，以确保教育主权和教育质量的稳定性，避免教育商业化过度和教育理念的偏差；在传媒行业，为维护国家文化安全和舆论导向，对外资进入设置了重重障碍，防止外来文化的过度冲击和舆论引导的失控。协议控制模式的出现，为企业提供了突破这些外资准入限制的有效途径。通过一系列精心设计的协议安排，企业能够巧妙绕过政策壁垒，实现境外融资和上市的目标。以互联网企业为例，如前文所述的阿里巴巴，旗下涵盖淘宝、天猫等核心电商业务，在发展过程中需要大量的国际资本支持以拓展业务、提升技术水平和进行全球化布局。然而，由于我国对外资进入电子商务领域存在一定限制，阿里巴巴采用协议控制模式，通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现了对境内电商业务的有效控制和境外上市融资。境内外商独资企业与境内实际运营实体通过独家服务协议、股权质押协议、投票权委托协议等一系列协议，在法律和经济实质上实现了对境内业务的控制，成功规避了外资准入限制，使阿里巴巴能够获得境外资本的支持，实现快速发展，成为全球电商领域的领军企业。再如教育培训机构新东方，在境外上市过程中采用协议控制模式。我国对外资进入教育培训领域，特别是义务教育阶段和一些特定教育业务存在限制，以保障教育的公益性和国家教育政策的有效实施。新东方通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列协议，实现对境内教学业务的控制和利润转移。境内外商独资企业为境内实际运营实体提供教学管理、师资培训、课程研发等服务，境内实际运营实体则以服务费的形式将利润转移至境内外商独资企业，同时通过股权质押协议和投票权委托协议，保障了境外上市主体对境内业务的控制权。这使得新东方能够突破外资准入限制，在纽约证券交易所上市后，获得充足资金用于教学设施建设、师资队伍扩充和课程体系优化，实现业务的快速扩张和品牌的提升。这种突破外资准入限制的优势，对于处于外资限制或禁止进入行业的企业而言，具有至关重要的意义。它为这些企业提供了获取国际资本的渠道，使其能够获得发展所需的资金支持，加速企业的成长和扩张。同时，也促进了行业的创新和发展，推动企业在技术研发、市场拓展和服务提升等方面不断进步，提高行业的整体竞争力。3.3.2满足企业融资需求处于快速发展阶段的企业，尤其是那些在境内难以满足上市条件的企业，往往面临着巨大的资金需求。以互联网行业为例，众多互联网企业在发展初期，业务模式新颖，市场潜力巨大，但由于前期需要大量投入资金用于技术研发、市场推广和用户获取，短期内难以实现盈利，且资产规模相对较小。在这种情况下，境内资本市场对企业的盈利要求、资产规模要求等较高的上市门槛，成为它们融资发展的障碍。以一些互联网创业企业为例，它们在成立初期，团队具有创新的商业模式和技术理念，但缺乏足够的资金进行产品研发和市场推广。这些企业若仅依靠自身积累和国内有限的融资渠道，很难满足业务快速发展的资金需求，可能会错失市场发展机遇，甚至面临生存困境。境外资本市场相对灵活的上市条件，为这些企业提供了新的融资希望。美国纳斯达克证券交易所，以其对企业盈利要求相对宽松、注重企业的成长性和创新性等特点，吸引了众多全球高科技企业上市。我国许多互联网企业，如新浪、百度、腾讯等，通过采用协议控制模式，成功在纳斯达克上市，获得了大量的国际资本支持。新浪在2000年通过协议控制模式登陆纳斯达克，在上市筹备过程中，精心搭建协议控制架构，通过一系列协议实现对境内业务的控制和财务报表合并。上市后，新浪利用募集到的资金，不断加大在新闻资讯、网络社交、在线游戏等领域的投入，推出了一系列具有创新性的产品和服务，用户规模和市场份额持续增长，逐渐发展成为我国互联网行业的领军企业之一。百度在发展过程中，同样面临着技术研发和市场拓展的资金压力，通过协议控制模式在纳斯达克上市，获得了充足的资金用于搜索引擎技术的优化、大数据分析技术的研发以及市场推广，使其在全球搜索引擎市场中占据重要地位。除了互联网行业，其他行业的企业也有类似情况。教育培训行业的企业在扩张过程中，需要大量资金用于教学场地租赁、师资招聘与培训、教材研发等方面。传媒行业的企业在内容创作、渠道建设和市场推广等方面也需要雄厚的资金支持。这些企业通过协议控制模式实现境外上市，能够获得境外资本的青睐，满足企业快速发展的资金需求。以分众传媒为例，作为国内领先的生活圈媒体平台，在境外上市时采用协议控制模式，通过设立境外上市主体，在境内成立外商独资企业，并与境内实际运营实体签订一系列控制协议，实现对境内广告业务的控制和财务报表合并。分众传媒借助VIE架构在纳斯达克上市后，获得大量资金用于媒体资源拓展、技术升级和市场份额巩固，实现快速发展，成为国内传媒行业的领军企业之一。3.3.3享受境外资本市场优势境外资本市场，尤其是美国、香港等国际知名资本市场，拥有丰富的资金资源和成熟的投资者群体，这为我国企业境外上市提供了得天独厚的优势。美国资本市场作为全球规模最大、最具影响力的资本市场之一，汇聚了来自世界各地的资金，投资者类型丰富多样，包括机构投资者、个人投资者等。这些投资者具有丰富的投资经验和专业的投资分析能力，对新兴行业和创新企业有着较高的认可度和投资热情。以苹果公司为例，其在美股市场上市后，凭借其创新的产品和商业模式，吸引了大量投资者的资金，市值不断攀升，成为全球市值最高的公司之一。我国许多采用协议控制模式境外上市的企业，如阿里巴巴、百度等，也受到了美国投资者的广泛关注和青睐，获得了大量的资金支持。阿里巴巴在纽约证券交易所上市时，创下了全球规模最大的首次公开募股（IPO）记录，共募集资金250亿美元，充分展示了美国资本市场的强大融资能力和对优秀企业的吸引力。香港资本市场作为亚洲重要的金融中心，与中国大陆经济联系紧密，同时拥有国际化的金融环境和成熟的投资者群体。香港联交所对不同行业、不同规模的企业提供了多样化的上市渠道和灵活的上市条件，吸引了众多内地企业赴港上市。许多内地企业通过协议控制模式在香港上市，不仅获得了香港本地投资者的支持，还吸引了来自亚洲乃至全球的投资者资金。以腾讯为例，其在香港联合交易所上市后，借助香港资本市场的优势，不断拓展业务领域，提升市场份额，成为全球知名的互联网企业。腾讯通过在香港上市，获得了充足的资金用于游戏业务的拓展、社交网络平台的升级以及金融科技领域的创新，其股价也在上市后持续上涨，为投资者带来了丰厚的回报。境外资本市场相对宽松的上市条件和简便的上市程序，也是吸引我国企业的重要因素。与国内资本市场相比，境外资本市场在企业盈利要求、上市审批时间等方面具有一定的优势。以美国纳斯达克证券交易所为例，其对企业的盈利要求相对较低，更注重企业的成长性、创新性和市场潜力。许多处于快速发展阶段但尚未实现盈利的企业，如互联网企业、生物医药企业等，能够在纳斯达克找到上市的机会。在上市审批程序方面，境外资本市场通常采用注册制或备案制，审批流程相对简单、高效，企业能够更快地完成上市筹备工作，实现融资目标。相比之下，国内资本市场的审批制或核准制，审批流程相对复杂，审批时间较长，企业需要花费大量的时间和精力准备上市申请材料，满足监管要求。这使得一些企业为了尽快获得融资，选择采用协议控制模式在境外资本市场上市。四、我国企业境外上市协议控制模式面临的问题4.1法律合规风险4.1.1违反外资准入政策的风险协议控制模式的核心目的之一便是规避我国严格的外资准入限制，这使其天然蕴含着违反外资准入政策的风险。我国依据国家经济安全、产业发展战略等多方面因素，对外资进入不同行业制定了细致的准入政策，通过《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》等政策法规，明确规定了外资在诸多行业的准入条件和限制，在互联网信息服务、教育培训、传媒等行业，外资准入受到严格管控。从互联网行业来看，依据相关政策，外资在互联网信息服务（ICP）业务中存在持股比例限制，以保障国家信息安全和网络空间主权。一些采用协议控制模式境外上市的互联网企业，通过一系列协议安排，使得境外资本实际上参与到境内互联网业务的运营和收益分配中，尽管表面上不涉及股权层面的外资直接进入，但在实质运营和利润分配环节，突破了外资准入政策对股权比例的限制，导致监管部门难以准确掌握外资在该行业的实际参与程度和影响力，增加了国家信息安全风险。在教育培训领域，特别是义务教育阶段，为确保教育主权和教育质量的稳定性，我国对外资进入设置了重重障碍。部分教育培训企业采用协议控制模式，利用境内外商独资企业与境内实际运营实体之间的协议，实现境外资本对境内教育培训业务的控制和利润获取，这种行为违反了外资准入政策，可能导致教育商业化过度，影响教育的公益性和国家教育政策的有效实施。传媒行业同样如此，为维护国家文化安全和舆论导向，我国对外资进入传媒行业实施严格限制。一些传媒企业通过协议控制模式，使境外资本间接参与境内传媒业务，可能对国家文化安全和舆论引导产生潜在威胁。一旦协议控制模式被认定违反外资准入政策，企业将面临一系列严重后果。法律层面上，相关协议可能被判定无效，这将直接导致境外上市主体丧失对境内实际运营实体的控制权，企业苦心搭建的上市架构将面临崩塌，境外上市进程受阻，甚至可能被迫退市。企业还可能面临行政处罚，包括高额罚款、业务限制、吊销相关经营许可证等，这将对企业的正常经营和发展造成沉重打击。市场信心也将受到极大冲击，投资者对企业的信任度下降，股价大幅下跌，企业的融资能力和市场竞争力急剧减弱，甚至可能引发一系列连锁反应，影响整个行业的市场稳定和发展。4.1.2协议有效性的法律争议协议控制模式高度依赖一系列复杂的协议安排来实现对境内实际运营实体的控制和利益输送，这些协议的有效性在法律层面存在诸多争议，给企业带来了潜在的法律风险。在我国法律体系中，合同的有效性需满足多个条件，包括合同主体具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反法律法规的强制性规定以及不违背公序良俗等。在协议控制模式中，独家服务协议、股权质押协议、借款协议、投票权委托协议、资产运营控制协议等虽旨在构建稳固的控制关系和利益转移机制，但部分协议条款可能因涉嫌违反法律法规的强制性规定而面临被认定无效的风险。一些独家服务协议中约定的过高服务费用，可能被质疑为不合理的利益输送，违反了公平交易原则和相关反垄断法规；股权质押协议若在质押程序、质押范围等方面不符合《中华人民共和国民法典》中关于质押的规定，可能导致协议效力存在瑕疵。当协议控制模式中的协议面临法律争议时，对企业的影响是全方位且深远的。从控制权角度看，若关键协议如投票权委托协议或股权质押协议被认定无效，境外上市主体可能会丧失对境内实际运营实体的有效控制，无法对企业的重大决策施加影响，企业的经营管理将陷入混乱，战略规划难以有效实施。在财务方面，独家服务协议等涉及利润转移的协议若被判定无效，境外上市主体无法将境内实际运营实体的利润合法纳入合并报表，企业的财务状况将受到严重影响，财务报表的真实性和准确性也将受到质疑，这将对企业的融资能力和投资者信心造成致命打击。法律争议还可能引发一系列连锁反应，导致企业面临诉讼纠纷、行政处罚等法律风险，增加企业的运营成本和合规压力，甚至可能导致企业的境外上市地位岌岌可危，严重威胁企业的生存和发展。以某互联网企业为例，其在境外上市过程中采用协议控制模式，后因股权质押协议被质疑存在程序瑕疵，引发了股东之间的纠纷，进而导致企业控制权争夺激烈，经营陷入困境，股价大幅下跌，投资者纷纷撤资，企业的发展遭受重创。四、我国企业境外上市协议控制模式面临的问题4.1法律合规风险4.1.1违反外资准入政策的风险协议控制模式的核心目的之一便是规避我国严格的外资准入限制，这使其天然蕴含着违反外资准入政策的风险。我国依据国家经济安全、产业发展战略等多方面因素，对外资进入不同行业制定了细致的准入政策，通过《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》等政策法规，明确规定了外资在诸多行业的准入条件和限制，在互联网信息服务、教育培训、传媒等行业，外资准入受到严格管控。从互联网行业来看，依据相关政策，外资在互联网信息服务（ICP）业务中存在持股比例限制，以保障国家信息安全和网络空间主权。一些采用协议控制模式境外上市的互联网企业，通过一系列协议安排，使得境外资本实际上参与到境内互联网业务的运营和收益分配中，尽管表面上不涉及股权层面的外资直接进入，但在实质运营和利润分配环节，突破了外资准入政策对股权比例的限制，导致监管部门难以准确掌握外资在该行业的实际参与程度和影响力，增加了国家信息安全风险。在教育培训领域，特别是义务教育阶段，为确保教育主权和教育质量的稳定性，我国对外资进入设置了重重障碍。部分教育培训企业采用协议控制模式，利用境内外商独资企业与境内实际运营实体之间的协议，实现境外资本对境内教育培训业务的控制和利润获取，这种行为违反了外资准入政策，可能导致教育商业化过度，影响教育的公益性和国家教育政策的有效实施。传媒行业同样如此，为维护国家文化安全和舆论导向，我国对外资进入传媒行业实施严格限制。一些传媒企业通过协议控制模式，使境外资本间接参与境内传媒业务，可能对国家文化安全和舆论引导产生潜在威胁。一旦协议控制模式被认定违反外资准入政策，企业将面临一系列严重后果。法律层面上，相关协议可能被判定无效，这将直接导致境外上市主体丧失对境内实际运营实体的控制权，企业苦心搭建的上市架构将面临崩塌，境外上市进程受阻，甚至可能被迫退市。企业还可能面临行政处罚，包括高额罚款、业务限制、吊销相关经营许可证等，这将对企业的正常经营和发展造成沉重打击。市场信心也将受到极大冲击，投资者对企业的信任度下降，股价大幅下跌，企业的融资能力和市场竞争力急剧减弱，甚至可能引发一系列连锁反应，影响整个行业的市场稳定和发展。4.1.2协议有效性的法律争议协议控制模式高度依赖一系列复杂的协议安排来实现对境内实际运营实体的控制和利益输送，这些协议的有效性在法律层面存在诸多争议，给企业带来了潜在的法律风险。在我国法律体系中，合同的有效性需满足多个条件，包括合同主体具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反法律法规的强制性规定以及不违背公序良俗等。在协议控制模式中，独家服务协议、股权质押协议、借款协议、投票权委托协议、资产运营控制协议等虽旨在构建稳固的控制关系和利益转移机制，但部分协议条款可能因涉嫌违反法律法规的强制性规定而面临被认定无效的风险。一些独家服务协议中约定的过高服务费用，可能被质疑为不合理的利益输送，违反了公平交易原则和相关反垄断法规；股权质押协议若在质押程序、质押范围等方面不符合《中华人民共和国民法典》中关于质押的规定，可能导致协议效力存在瑕疵。当协议控制模式中的协议面临法律争议时，对企业的影响是全方位且深远的。从控制权角度看，若关键协议如投票权委托协议或股权质押协议被认定无效，境外上市主体可能会丧失对境内实际运营实体的有效控制，无法对企业的重大决策施加影响，企业的经营管理将陷入混乱，战略规划难以有效实施。在财务方面，独家服务协议等涉及利润转移的协议若被判定无效，境外上市主体无法将境内实际运营实体的利润合法纳入合并报表，企业的财务状况将受到严重影响，财务报表的真实性和准确性也将受到质疑，这将对企业的融资能力和投资者信心造成致命打击。法律争议还可能引发一系列连锁反应，导致企业面临诉讼纠纷、行政处罚等法律风险，增加企业的运营成本和合规压力，甚至可能导致企业的境外上市地位岌岌可危，严重威胁企业的生存和发展。以某互联网企业为例，其在境外上市过程中采用协议控制模式，后因股权质押协议被质疑存在程序瑕疵，引发了股东之间的纠纷，进而导致企业控制权争夺激烈，经营陷入困境，股价大幅下跌，投资者纷纷撤资，企业的发展遭受重创。4.2监管挑战4.2.1监管政策的不确定性我国对协议控制模式的监管政策长期处于不稳定的波动状态，始终未能形成一套明确、统一且具有前瞻性的监管规则体系。这种监管政策的不确定性，犹如高悬在企业头顶的达摩克利斯之剑，给采用协议控制模式境外上市的企业带来了巨大的困扰和风险。回顾监管历程，早期监管部门对协议控制模式采取了相对宽容的默许态度。在2000-2010年期间，我国互联网行业蓬勃发展，众多互联网企业如新浪、百度、阿里巴巴等采用协议控制模式境外上市，监管部门虽未明确认可该模式的合法性，但也未进行严格限制，使得协议控制模式在这一时期得以迅速发展和广泛应用。随着协议控制模式的普及，其潜在问题逐渐暴露，监管部门的态度开始发生转变。2011年支付宝VIE风波爆发，蚂蚁金服单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议，引发了市场对协议控制模式稳定性和合法性的强烈质疑，也引起了监管部门的高度关注。此后，监管部门开始加强对协议控制模式的监管，政策态度逐渐收紧。2015年，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，明确提出要加强对VIE架构企业境外上市的监管，防范风险。2021年，随着《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》等法律法规的出台，对数据安全和个人信息保护提出了更高要求，采用协议控制模式的企业面临更严格的合规审查。然而，这些监管政策多为原则性规定，缺乏具体的实施细则和操作指引，导致企业在实际操作中难以准确把握监管尺度，增加了合规成本和不确定性。监管政策的不确定性对企业境外上市产生了多方面的负面影响。在上市筹备阶段，企业由于无法准确预测监管政策的变化，难以制定合理的上市计划和时间表，可能导致上市进程延误或被迫中断。企业在搭建协议控制架构时，需要投入大量的时间、精力和资金，若因监管政策变动导致架构需要调整或被认定违法，企业将遭受巨大的损失。上市后，企业需要持续关注监管政策的动态，及时调整经营策略和业务模式以满足监管要求，这增加了企业的运营成本和管理难度。监管政策的不确定性还会影响投资者对企业的信心，导致企业股价波动，融资难度加大。以某互联网企业为例，其原本计划采用协议控制模式在境外上市，在筹备过程中，由于监管政策的收紧，企业不得不暂停上市计划，重新评估风险和调整架构，导致上市时间推迟了数年，错失了市场发展的黄金机遇，企业的估值也受到了严重影响。4.2.2监管部门之间的协调难题在对协议控制模式的监管过程中，我国涉及多个监管部门，包括证监会、商务部、工信部、网信办、外汇管理局等，各部门在监管职能和目标上存在明显差异，这导致在实际监管中出现了严重的协调难题。证监会主要负责对企业境外上市行为的监管，关注企业的信息披露、合规运营以及对投资者权益的保护，确保企业在境外上市过程中遵守相关证券法规和上市规则。商务部侧重于外资准入政策的执行和管理，负责审查企业的投资行为是否符合国家的外资产业政策，防止外资通过协议控制模式规避外资准入限制，维护国家的产业安全。工信部则聚焦于行业管理，对相关行业的业务运营进行监管，确保企业的业务活动符合行业规范和发展要求，保障行业的健康有序发展。网信办负责网络安全和信息安全的监管，在数据安全、个人信息保护等方面发挥重要作用，随着数字经济的发展，网信办对采用协议控制模式的互联网企业的监管力度不断加大。外汇管理局主要监管企业的跨境资金流动，确保外汇收支的合规性，防止资本外逃和外汇风险，维护国家的金融稳定。由于各监管部门的职能和目标不同，在对协议控制模式的监管中，常常出现各自为政的局面，缺乏有效的沟通与协调机制。这可能导致监管重叠，企业需要同时应对多个部门的重复检查和监管要求，增加了企业的合规成本和负担。在某些情况下，不同监管部门的政策和要求可能相互冲突，使企业无所适从。商务部对外资准入的监管要求与证监会对企业境外上市的监管要求可能存在不一致的地方，企业在满足商务部外资准入政策的同时，可能难以符合证监会的上市条件；网信办的数据安全监管要求与外汇管理局的跨境资金流动监管要求也可能在某些方面产生冲突，企业在保障数据安全的前提下，可能面临跨境资金流动受限的问题。监管空白也时有出现，一些涉及协议控制模式的复杂问题可能无人监管，导致监管漏洞的存在，增加了企业的违规风险。4.3企业内部风险4.3.1控制权不稳定风险协议控制模式下，境外上市主体对境内实际运营实体的控制并非基于股权，而是依赖于一系列复杂的协议安排，这使得控制权稳定性面临诸多挑战。从合同本身来看，合同的执行依赖于合同相对方的诚信和履行能力。若境内实际运营实体的股东或管理层出于自身利益考量，违反协议约定，如擅自处置境内实际运营实体的核心资产、拒绝履行投票权委托协议等，境外上市主体可能会丧失对境内业务的控制权。在某教育培训企业中，境内实际运营实体的股东因与境外上市主体在利益分配上产生分歧，违反股权质押协议，擅自将质押股权进行二次质押融资，导致境外上市主体对境内业务的控制权受到严重威胁，企业经营陷入混