我国住房抵押贷款支持证券定价与风险：理论、实证与对策研究

我国住房抵押贷款支持证券定价与风险：理论、实证与对策研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，随着我国经济的持续增长和城市化进程的加速推进，住房市场得到了长足发展，成为了国民经济的重要支柱产业之一。自1998年住房制度改革以来，我国住房市场经历了从福利分房到市场化的巨大转变，居民的住房需求得到了极大释放。随着人们生活水平的提高和对居住品质要求的提升，住房抵押贷款作为满足居民购房需求的重要金融工具，其规模不断扩大。根据中国人民银行公布的数据显示，我国个人住房贷款余额从2005年末的1.84万亿元增长至2023年末的超过40万亿元，呈现出快速增长的态势。在住房抵押贷款规模不断增长的同时，银行等金融机构面临着资金流动性压力和风险集中的问题。为了有效解决这些问题，住房抵押贷款支持证券（RMBS）应运而生。住房抵押贷款支持证券是一种将住房抵押贷款组合起来，通过特殊目的机构（SPV）进行结构化重组，并以其未来现金流为支撑发行的证券化产品。它的出现不仅为金融机构提供了一种有效的融资渠道，还能够将住房抵押贷款的风险分散给众多投资者，从而降低金融机构的风险集中度。我国于2005年启动了住房抵押贷款证券化试点工作，中国建设银行发行了首只住房抵押贷款支持证券“建元2005-1RMBS”，标志着我国住房抵押贷款支持证券市场的正式起步。此后，虽然经历了全球金融危机的冲击导致市场发展有所停滞，但随着国内金融市场环境的逐步改善和监管政策的不断完善，RMBS市场在2012年重新启动，并呈现出快速发展的态势。截至2023年底，我国RMBS累计发行规模已超过数万亿元，市场参与主体日益多元化，产品种类也不断丰富。然而，与国外成熟的RMBS市场相比，我国RMBS市场仍处于发展的初级阶段，在定价和风险评估方面还存在诸多问题。一方面，由于我国住房市场具有独特的特点，如房地产市场调控政策频繁、地区差异较大、居民购房行为和还款习惯等与国外存在差异，使得传统的RMBS定价模型在我国的适用性受到一定限制，导致定价不够准确，难以真实反映证券的内在价值。另一方面，RMBS涉及多个参与主体和复杂的交易结构，其风险来源广泛，包括信用风险、利率风险、提前偿付风险、流动性风险等，且这些风险相互交织，增加了风险评估和管理的难度。在当前金融市场不断创新和发展的背景下，准确评估RMBS的定价和风险，对于保障投资者的利益、促进RMBS市场的健康稳定发展具有至关重要的意义。1.1.2研究意义从理论角度来看，深入研究我国住房抵押贷款支持证券的定价与风险，有助于丰富和完善金融市场的资产定价理论和风险管理理论。目前，国内外关于RMBS定价和风险的研究主要基于国外成熟市场的经验和数据，而针对我国特殊市场环境下的研究相对较少。通过对我国RMBS市场的深入分析，可以揭示我国RMBS定价和风险的独特特征和规律，为金融理论的发展提供新的实证依据和研究视角。同时，对RMBS定价和风险的研究还可以促进金融工程、计量经济学等多学科的交叉融合，推动相关理论和方法在金融领域的应用和创新。从实践角度来看，研究我国住房抵押贷款支持证券的定价与风险具有多方面的重要意义。对于投资者而言，准确的定价和风险评估是其进行投资决策的重要依据。只有充分了解RMBS的价格形成机制和风险特征，投资者才能合理判断证券的投资价值，选择适合自己风险偏好和投资目标的产品，从而实现投资收益的最大化，并有效降低投资风险。对于金融机构来说，科学合理的定价和风险评估有助于其优化资产负债管理，提高资金使用效率。金融机构通过发行RMBS可以将长期的住房抵押贷款资产转化为流动性较强的证券，改善资产负债结构，降低期限错配风险。同时，准确评估RMBS的风险，能够帮助金融机构合理计提风险准备金，加强风险管理，提高自身的稳健性和竞争力。此外，对于整个住房市场和金融市场而言，健康发展的RMBS市场能够促进住房金融体系的完善，增加住房市场的资金供给，支持居民的合理住房需求，推动住房市场的平稳发展。同时，RMBS市场的稳定运行也有助于分散金融风险，增强金融市场的稳定性和韧性，防范系统性金融风险的发生，为国民经济的持续健康发展提供有力保障。1.2国内外研究现状国外对住房抵押贷款支持证券的研究起步较早，在RMBS定价模型方面，Schwartz和Torous（1989）提出了基于利率期限结构的定价模型，该模型考虑了利率的随机波动对RMBS价格的影响，通过对利率的建模来预测RMBS的现金流和贴现率，为RMBS定价提供了一个较为系统的框架。但模型假设利率的波动较为理想化，在实际复杂多变的市场环境中，难以完全准确地反映利率的真实变化。Longstaff和Schwartz（1992）构建了二叉树定价模型，通过将时间和利率进行离散化处理，能够直观地展示RMBS在不同利率路径下的现金流变化，从而计算出证券的价格。不过，该模型在处理提前偿付风险时，假设条件相对简单，可能会导致对提前偿付行为的估计不够准确。在风险评估领域，Duffie和Singleton（1999）对RMBS的信用风险评估进行了深入研究，他们通过构建信用风险模型，分析了借款人的信用状况、贷款特征等因素对RMBS信用风险的影响，并提出了相应的风险度量方法。然而，模型在实际应用中，对数据的质量和完整性要求较高，且难以充分考虑市场环境的动态变化对信用风险的影响。Fabozzi（2007）全面分析了RMBS面临的各种风险，包括利率风险、提前偿付风险、信用风险等，并详细阐述了这些风险之间的相互关系和传导机制。但在应对风险的措施方面，更多是基于理论层面的探讨，在实际操作中可能面临一定的困难。在市场发展方面，美国作为RMBS市场最为成熟的国家，其相关研究成果具有重要的参考价值。美国RMBS市场的发展历程表明，完善的法律法规体系、成熟的信用评级机构、丰富的投资者群体以及多样化的产品创新是市场健康发展的关键因素（Frame和White，2014）。但在次贷危机中也暴露出了诸多问题，如过度证券化、信用评级虚高、信息披露不充分等，这些问题引发了学术界和实务界对RMBS市场监管和风险管理的深刻反思（Gorton，2010）。国内对于住房抵押贷款支持证券的研究随着我国RMBS市场的发展逐渐增多。在定价模型研究上，何小锋和刘永强（2007）结合我国实际情况，对国外常用的定价模型进行了改进，提出了适合我国国情的定价方法。但由于我国住房市场的特殊性和数据的局限性，模型在实际应用中仍存在一定的偏差。高建良和郑振龙（2010）运用无套利定价原理，构建了我国RMBS的定价模型，考虑了提前偿付风险和利率风险等因素对定价的影响。不过，该模型在参数估计和假设条件方面，还需要进一步结合我国市场的实际情况进行优化。在风险评估方面，沈沛龙和樊欢（2012）对我国RMBS的信用风险进行了分析，通过构建信用风险评估指标体系，运用层次分析法等方法对信用风险进行了量化评估。但该指标体系在指标选取和权重确定上，可能存在一定的主观性，且对市场动态变化的适应性有待提高。郭娜和祁怀锦（2015）研究了RMBS的利率风险和提前偿付风险，分析了影响这两种风险的主要因素，并提出了相应的风险管理策略。但在实际操作中，由于我国利率市场化进程尚未完全完成，利率波动的复杂性和不确定性使得风险管理策略的实施面临一定挑战。在市场发展研究方面，李佩珈和邱亦霖（2020）分析了我国RMBS市场的发展历程、现状及存在的问题，认为我国RMBS市场规模较小，投资者结构单一，市场流动性不足，制约了市场的进一步发展。同时提出应加强市场制度建设，完善法律法规，培育多元化的投资者群体，以促进RMBS市场的健康发展。综上所述，国外对RMBS的研究在理论和实践方面都较为成熟，形成了较为完善的定价模型和风险评估体系。而国内的研究虽然取得了一定的成果，但由于我国RMBS市场起步较晚，市场环境与国外存在差异，在定价模型的适用性、风险评估的准确性以及市场发展的相关研究等方面还存在不足。尤其是在结合我国独特的房地产市场调控政策、地区差异、居民购房和还款行为特征等方面的研究还不够深入，需要进一步加强相关研究，以推动我国RMBS市场的健康发展。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本文综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国住房抵押贷款支持证券的定价与风险问题。文献综述法：广泛搜集国内外关于住房抵押贷款支持证券定价和风险的相关文献资料，包括学术论文、研究报告、行业数据等。对这些文献进行系统梳理和分析，了解国内外在该领域的研究现状、研究成果以及研究趋势，明确已有研究的优点和不足，从而为本文的研究提供理论基础和研究思路。通过对不同学者观点的对比和总结，找出尚未深入研究或存在争议的问题，作为本文研究的重点和切入点，避免研究的盲目性，确保研究的前沿性和创新性。数据分析法：收集我国住房抵押贷款支持证券市场的相关数据，包括证券的发行规模、交易价格、利率水平、提前偿付率、违约率等。运用统计分析方法对这些数据进行描述性统计分析，了解数据的基本特征和分布情况，总结证券定价和风险的变化规律。通过建立数据模型，如时间序列模型、回归模型等，对数据进行深入挖掘和分析，探究影响RMBS定价和风险的关键因素及其相互关系。利用数据分析结果为理论研究和实证分析提供有力支持，使研究结论更具说服力和可靠性。理论模型构建：基于金融市场的基本理论和资产定价原理，构建适合我国国情的住房抵押贷款支持证券定价模型。考虑我国住房市场的特点、房地产调控政策、居民购房和还款行为等因素，对传统的定价模型进行改进和优化。在构建风险评估模型时，全面分析RMBS面临的各种风险，如信用风险、利率风险、提前偿付风险、流动性风险等，确定各风险因素的评估指标和度量方法，建立科学合理的风险评估体系。通过理论模型的构建，深入揭示RMBS定价和风险的内在机制，为实际应用提供理论指导。实证分析法：选取我国市场上发行的住房抵押贷款支持证券作为研究样本，运用构建的定价模型和风险评估模型进行实证分析。将模型计算结果与实际市场数据进行对比验证，检验模型的有效性和适用性。通过实证分析，进一步验证理论研究的结论，发现模型在实际应用中存在的问题和不足，并提出相应的改进措施。同时，实证分析结果也可以为投资者、金融机构和监管部门提供决策参考，帮助他们更好地理解和应对RMBS市场的定价和风险问题。1.3.2创新点本文在研究我国住房抵押贷款支持证券定价与风险的过程中，力求在以下几个方面实现创新。定价模型创新：充分考虑我国住房市场的独特性，如房地产调控政策的频繁变化、地区差异显著、居民购房和还款行为的特殊性等因素，对传统的RMBS定价模型进行改进和优化。在模型中引入反映这些特殊因素的变量，构建更加符合我国实际情况的定价模型。例如，考虑到房地产调控政策对房价和购房者预期的影响，将政策变量纳入定价模型中，以更准确地反映RMBS的价格形成机制。通过这种创新的定价模型，能够提高定价的准确性和可靠性，为投资者和金融机构提供更具参考价值的定价依据。风险评估指标体系创新：构建一套全面、系统且具有针对性的RMBS风险评估指标体系。除了考虑传统的信用风险、利率风险、提前偿付风险和流动性风险等因素外，还将关注我国住房市场特有的风险因素，如房地产市场周期性波动风险、政策风险等。在指标选取上，注重指标的可获取性、可度量性和代表性，确保指标体系能够真实、全面地反映RMBS的风险状况。运用科学的方法确定各指标的权重，提高风险评估的准确性和科学性。通过创新的风险评估指标体系，能够为投资者和金融机构提供更全面、准确的风险评估结果，帮助他们更好地进行风险管理和决策。市场发展对策创新：基于对我国RMBS定价和风险的深入研究，从宏观和微观两个层面提出促进我国RMBS市场健康发展的创新性对策建议。在宏观层面，针对当前我国RMBS市场存在的法律法规不完善、监管体系不健全、市场基础设施建设滞后等问题，提出完善法律法规体系、加强监管协调与合作、加快市场基础设施建设等建议，为RMBS市场的发展创造良好的政策环境和制度基础。在微观层面，从金融机构和投资者的角度出发，提出加强金融机构风险管理能力、提高投资者教育水平、培育多元化投资者群体等建议，以提高市场主体的风险意识和市场参与度，促进RMBS市场的活跃和稳定发展。通过这些创新性的市场发展对策，为我国RMBS市场的健康发展提供切实可行的思路和方法。二、住房抵押贷款支持证券概述2.1基本概念与原理住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）是资产支持证券（ABS）的一种重要类型，它是以住房抵押贷款为基础资产，通过特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）进行结构化重组，并以该资产池未来产生的现金流为支撑向投资者发行的证券化产品。其核心在于将银行等金融机构缺乏流动性但具有稳定未来现金流的住房抵押贷款转化为可在金融市场上自由交易的证券，实现了信贷资产的流动化和市场化。从结构上看，RMBS涉及多个参与主体。发起机构通常是商业银行、住房抵押贷款公司等发放住房抵押贷款的金融机构，它们将持有的住房抵押贷款组合形成资产池。特殊目的机构（SPV）是RMBS运作的关键主体，它从发起机构处购买资产池，实现资产的“真实出售”，从而达到破产隔离的效果，即当发起机构破产时，资产池中的资产不会被纳入清算范围，保障了投资者的权益。信用增级机构通过内部增级（如设置优先/次级结构、超额抵押等）和外部增级（如第三方担保、保险等）方式，提高RMBS的信用等级，降低投资者面临的风险，增强产品对投资者的吸引力。信用评级机构对RMBS进行信用评级，为投资者提供关于证券信用风险的评估信息，帮助投资者做出投资决策。承销商负责将RMBS向投资者销售，投资者则是购买RMBS并获取资产池现金流收益的主体。RMBS的运作流程较为复杂，具体如下：发起机构首先对自身持有的住房抵押贷款进行筛选和组合，构建资产池。这些贷款需满足一定的标准，如借款人信用状况良好、贷款金额和期限相对稳定等，以确保资产池现金流的稳定性和可预测性。随后，发起机构将资产池“真实出售”给特殊目的机构（SPV）。SPV作为一个独立的法律实体，其设立的主要目的就是持有和管理资产池，并以此为基础发行证券。为了提高RMBS的信用质量，吸引更多投资者，SPV会采取信用增级措施。内部增级方式中，优先/次级结构是将RMBS分为优先级证券和次级证券，优先级证券在本金和利息偿付上优先于次级证券，次级证券则先承担资产池的损失风险，从而提高优先级证券的信用等级；超额抵押是使资产池的价值高于发行证券的面值，以提供额外的信用支持。外部增级方面，第三方担保机构为RMBS提供担保，当资产池现金流出现不足时，由担保机构补足差额；保险公司也可为RMBS提供保险服务，增强投资者信心。信用评级机构会根据资产池的质量、信用增级情况等因素，对RMBS进行信用评级，常见的评级等级如AAA、AA、A等，评级越高表示证券的信用风险越低。承销商根据信用评级结果，将RMBS在金融市场上向投资者销售，投资者根据自身的风险偏好和投资目标购买相应的证券。在RMBS存续期内，资产池产生的现金流（主要来自借款人的还款）按照约定的分配顺序，先支付相关费用（如服务费、托管费等），再依次向优先级证券和次级证券的投资者支付本金和利息。其将住房抵押贷款转化为证券的原理基于现金流重组和风险隔离。一方面，通过对住房抵押贷款资产池的现金流进行分析和预测，将未来的现金流按照一定的规则进行分割和重组，设计出不同期限、不同风险和收益特征的证券产品，以满足不同投资者的需求。例如，将资产池的现金流分为短期、中期和长期部分，分别对应不同期限的证券，或者根据风险偏好设计出高收益高风险和低收益低风险的证券类别。另一方面，特殊目的机构（SPV）的设立实现了风险隔离。SPV与发起机构在法律和财务上相互独立，资产池从发起机构转移到SPV后，发起机构的其他风险不会影响到资产池和RMBS的投资者，使得RMBS的风险主要取决于资产池本身的质量和现金流状况，而不受发起机构经营风险的干扰，从而为RMBS在金融市场上的独立定价和交易奠定了基础。2.2发展历程与现状2.2.1国际发展历程住房抵押贷款支持证券起源于20世纪70年代的美国。20世纪30年代经济大危机后，美国房地产市场遭受重创，为刺激住房市场发展，联邦政府于1934年成立联邦住宅管理局（FHA），1944年成立退伍军人管理局（VA），为中低收入居民和退伍军人提供住房抵押贷款保险，降低银行贷款风险，促进了住房抵押贷款一级市场的发展。1938年，联邦国民抵押贷款协会（FNMA）成立，其主要职责是从市场募集低成本资金，收购附有FHA和VA保险的住房抵押贷款，这推动了住房抵押贷款二级市场的初步形成，也为RMBS市场的发展奠定了基础。20世纪70年代，石油危机引发美国金融机构经营困境，为解决住房金融机构的流动性问题，美国政府于1968年成立政府国民抵押贷款协会（GNMA），该协会收购经由FHA和VA保险的住房抵押贷款，并以此为支撑发行过手MBS，标志着住房抵押贷款支持证券的正式诞生。1970年，联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）成立，收购传统住房抵押贷款并发行类MBS的参与凭证，随后FNMA也获得相同权利，进一步推动了美国RMBS市场的快速发展，其他商业机构也逐渐参与其中，MBS开始大规模发行。20世纪80年代至90年代，美国RMBS市场进入快速发展阶段。在此期间，市场规模迅速扩大，产品种类不断丰富，除了传统的过手MBS，还出现了担保抵押债券（CMO）等创新产品。CMO通过对现金流进行分层组合，满足了不同风险偏好投资者的需求，进一步拓展了RMBS的市场空间。同时，金融机构积极参与RMBS业务，通过证券化将住房抵押贷款从资产负债表中剥离，实现了风险分散和资金回笼，提高了资金使用效率。进入21世纪，美国RMBS市场逐渐走向成熟，市场规模持续增长，成为全球最大的RMBS市场。截至2008年1季度末，美国MBS（包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商业机构发行的MBS和CMO）余额达到7.4万亿美元，规模超过公司债和国债，占美国债券存量的24.22%，成为美国债券市场上的最大券种。然而，在市场繁荣的背后，也隐藏着巨大的风险。由于过度证券化、信用评级虚高、监管缺失等问题，2007年美国次贷危机爆发，RMBS市场遭受重创，大量RMBS价格暴跌，投资者损失惨重，许多金融机构面临破产危机，这场危机迅速蔓延至全球金融市场，引发了全球性的金融危机。次贷危机后，美国对RMBS市场进行了深刻反思和全面改革。政府加强了对金融市场的监管，出台了一系列法律法规，如《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，强化了对RMBS发行、交易和评级等环节的监管，提高了RMBS的风险权重，加强了信息披露要求，规范了信用评级机构的行为，以引导RMBS市场健康发展。经过多年的调整和改革，美国RMBS市场逐渐恢复稳定，市场规模和活跃度逐步回升。在国际上，欧洲的RMBS市场发展始于20世纪80年代末。1987年3月，英国国家住房贷款局为拓宽房贷资金来源，首次在欧洲市场上发行MBS。1988年11月，法国政府通过法律促进抵押贷款的证券化，并建立特别投资基金（FCC）持有抵押贷款、发放抵押证券，推动了欧洲RMBS市场的发展。亚洲的许多国家和地区在东南亚金融危机之后开始发展MBS市场。1997年，香港成立香港住房抵押贷款公司（HKMC），积极推动香港MBS市场的发展。1999年，韩国政府借鉴美国经验成立韩国住房抵押贷款公司（KoMoCo），启动和发展了韩国MBS市场。此外，日本、中国台湾、泰国等也在MBS领域进行了积极的探索和尝试。国际RMBS市场的发展历程对我国具有多方面的启示。在市场发展初期，政府的支持和推动至关重要。美国政府通过成立相关机构、提供政策支持等方式，为RMBS市场的发展创造了良好的政策环境和制度基础，这启示我国政府应在RMBS市场发展中发挥积极的引导作用，完善相关政策法规，加强市场基础设施建设。成熟的信用评级体系和严格的监管机制是RMBS市场健康发展的保障。国际经验表明，准确、公正的信用评级能够为投资者提供决策依据，而有效的监管能够防范市场风险，维护市场秩序。我国应加强信用评级机构的建设和监管，提高信用评级的质量和公信力，同时完善监管体系，加强对RMBS市场的全方位监管。投资者教育和市场培育也是不可或缺的环节。国际市场的发展过程中，投资者对RMBS产品的认知和接受程度逐渐提高，市场参与度不断增强。我国应加强投资者教育，普及RMBS相关知识，提高投资者的风险意识和投资能力，培育多元化的投资者群体，促进RMBS市场的活跃和稳定发展。2.2.2我国发展历程我国住房抵押贷款支持证券的发展历程可追溯到20世纪90年代末。随着1998年住房市场化改革的推进，我国个人住房按揭抵押贷款快速增长，商业银行面临着日益增长的资金流动性压力和风险集中问题，为住房抵押贷款证券化提供了现实需求。2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国个人住房贷款证券化（RMBS）正式开始试点。同年12月，中国建设银行发行了我国首支住房抵押贷款支持证券“建元2005-1RMBS”，规模为30.17亿元，拉开了我国RMBS市场发展的序幕。此次试点具有重要意义，初步构建了我国RMBS发行的基本框架，包括资产池的构建、特殊目的机构（SPV）的设立、信用增级、信用评级、证券发行与交易等环节，为后续的市场发展积累了宝贵经验。2007年4月，建设银行又发行了第二单RMBS，进一步巩固了试点成果，在产品设计、风险控制等方面进行了优化和完善。然而，2008年全球金融危机的爆发给我国RMBS市场发展带来了巨大冲击。作为危机的源头，住房抵押贷款证券化在危机中被认为不仅未能有效分散金融风险，反而成为放大危机的因素。受此影响，全球资产证券化产品规模明显下降，我国RMBS发行也基本停滞，2007年之后我国再无一单RMBS产品发行，市场进入了长达四年的迷茫停滞期。在此期间，监管部门和市场参与者对RMBS市场进行了深刻反思，加强了对市场风险的认识和研究，为后续市场的重新启动和健康发展奠定了思想基础。2012年5月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着我国资产证券化业务进入重启阶段。国家开发银行、中国工商银行等机构发行了第三批信贷资产支持证券化产品，其中RMBS市场也逐渐复苏。此后，监管机构不断优化监管思路，完善监管政策，陆续出台了一系列鼓励RMBS发行的政策，如简化发行流程、放宽发行主体限制等，提升了发行管理效率，激活了参与机构的能动性和创造性，使得RMBS的发行规模持续攀升。从2012年到2017年，RMBS市场呈现出快速发展的态势，发行规模不断扩大，参与主体日益多元化，产品种类逐渐丰富。银行间市场和交易所市场的RMBS发行数量和规模都有显著增长，除了商业银行，住房公积金管理中心等机构也开始参与RMBS发行，产品类型涵盖了过手型、固定摊还型等多种形式。2017年之后，随着我国房地产市场调控政策的持续加强，以及金融监管的不断深化，RMBS市场发展进入了一个新的阶段。一方面，监管部门加强了对房地产市场和金融市场的宏观审慎管理，对RMBS的发行和交易提出了更高的要求，强调风险控制和合规运营。另一方面，市场参与者更加注重产品质量和风险管理，在产品设计、资产池筛选、信用增级等方面不断优化和创新，以适应市场变化和监管要求。2020-2022年，RMBS发行量分别为4243.85亿元、4992.99亿元、245.41亿元。2022年，受房地产行业宏观调控、经济下行及断供潮等因素影响，个人住房贷款需求明显下降，RMBS发行量大幅缩减。2023年上半年，RMBS仍未有新产品发行。住房公积金RMBS方面，由于2016年下半年以来国内房地产政策调整，其发行近年来一直处于暂停状态。截至2023年6月末，住房公积金RMBS共计发行并存续5单，涉及规模401.62亿元。2.2.3我国市场现状分析从发行规模来看，截至2023年6月末，RMBS产品的整体发行规模在资产证券化产品中依然保持领先，占比近三成。但近年来，受房地产市场调控政策趋严、商品房交易量持续低位、银行个人住房抵押贷款新增投放放缓等因素影响，RMBS发行规模呈现出较大波动。2022年，RMBS仅发行3单，规模合计245.41亿元，相比2021年的4992.99亿元大幅下降，2023年上半年更是未有新产品发行。这表明RMBS市场与房地产市场密切相关，房地产市场的波动会直接影响RMBS的发行规模。在存续产品特征方面，截至2023年6月末，市场上存续287单RMBS产品，共涉及33家发起机构，总发行规模达23762.25亿元。其中，31家为商业银行，且以大型国有商业银行为主，涉及的RMBS共计178单。中国建设银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司和中国银行股份有限公司发起的RMBS分别占RMBS总发行规模的35.16%、26.85%和9.42%。存续RMBS产品的基础资产具有以下特点：资产池笔数众多，具有极强的分散性，这有助于降低单个借款人违约对资产池整体的影响；基础资产的利率水平不高，且随着近年来贷款利率LPR的下行，RMBS资产池整体的加权平均贷款利率也有所降低；基础资产的履约表现时间较长、剩余期限较长、同质化程度高且信用质量较好。在优先级证券比例方面，RMBS产品一般设置优先/次级偿付结构，不依赖外部增信。优先级证券信用等级高，均为AAAsf级，且占比高。商业银行RMBS中，AAAsf级部分平均占比达87.99%，主要分布在80%-90%的区间内；住房公积金RMBS中，AAAsf级部分平均占比达89.19%，同样主要分布在80%-90%的区间内。从市场参与者角度分析，发起机构主要包括商业银行和住房公积金管理中心。商业银行通过发行RMBS，能够优化资产负债结构，缓解资本压力，提高资金使用效率；住房公积金管理中心发行RMBS则有助于提高住房公积金的流动性，更好地满足职工购房贷款需求。投资者方面，RMBS产品在二级市场的交易活跃，交易方主要包括银行自营部门、理财子、保险公司、基金公司、券商自营部门等。根据公开市场数据，截至2023年6月底，公募基金持仓资产支持证券的总市值为672.69亿元，而其中持有RMBS产品的市值为149.76亿元，占资产支持证券持仓总市值的22.26%，这显示出RMBS产品受到了各类投资者的关注和参与，但目前投资者结构仍相对集中，多元化程度有待进一步提高。尽管我国RMBS市场取得了一定发展，但仍存在一些问题。市场规模相对较小，与国外成熟市场相比，无论是发行规模还是市场活跃度都存在较大差距，这限制了RMBS市场在优化金融资源配置、分散金融风险等方面作用的充分发挥。投资者结构较为单一，主要集中在银行等金融机构，其他类型投资者参与度较低，不利于市场的稳定和多元化发展。市场流动性不足，二级市场交易不够活跃，影响了RMBS产品的定价效率和市场吸引力，使得产品的市场价格难以准确反映其内在价值。相关法律法规和监管体系还不够完善，在产品发行、交易、信息披露等方面存在一些漏洞和不足，增加了市场风险和不确定性。三、我国住房抵押贷款支持证券定价研究3.1定价的核心要素住房抵押贷款支持证券（RMBS）的定价是一个复杂的过程，其核心要素主要包括现金流和折现率，这两个要素相互关联，共同决定了RMBS的价格。3.1.1现金流RMBS的现金流主要来源于基础资产池中住房抵押贷款借款人的还款。准确预测现金流是定价的关键环节之一，因为现金流的规模、时间分布和稳定性直接影响到RMBS的价值。现金流的构成包括本金偿还和利息支付。本金偿还又可分为正常本金偿还和提前本金偿还。正常本金偿还按照贷款合同约定的还款计划进行，通常采用等额本息或等额本金的方式。等额本息还款方式下，每月还款金额固定，其中本金所占比例逐月递增、利息所占比例逐月递减，但每月还款总额始终保持不变；等额本金还款方式下，每月偿还的本金固定，利息随着本金的减少而逐月递减，每月还款总额逐月递减。提前本金偿还则是借款人在贷款合同约定的还款期限之前提前偿还部分或全部本金，这一行为会改变原本的现金流结构，对RMBS的定价产生重要影响。利息支付根据贷款合同约定的利率计算，利率可以是固定利率或浮动利率。固定利率在贷款期限内保持不变，使得利息支付相对稳定；浮动利率则会根据市场利率的波动而调整，增加了利息支付的不确定性。影响现金流预测的因素众多，其中借款人的提前偿付行为是最为关键的因素之一。提前偿付行为受到多种因素的综合影响，包括市场利率变动、房价走势、借款人的财务状况和还款意愿等。当市场利率下降时，借款人有动机通过提前偿还高利率的贷款，再以较低的利率重新贷款，以降低融资成本，从而导致提前偿付率上升；房价上涨使得借款人的房产价值增加，借款人可能会选择提前偿还贷款以减少债务负担，或者通过出售房产提前还清贷款；借款人财务状况改善，如有额外的资金收入，也可能会提前偿还贷款。此外，宏观经济形势、房地产市场调控政策等因素也会对提前偿付行为产生影响。在经济繁荣时期，居民收入增长，就业稳定，提前偿付的可能性相对较大；而房地产市场调控政策的收紧或放松，会影响购房者的预期和购房行为，进而影响住房抵押贷款的提前偿付情况。除了提前偿付行为，违约风险也会对现金流产生重大影响。如果借款人出现违约，无法按时足额偿还本金和利息，那么资产池的现金流将会减少，RMBS的投资者可能无法获得预期的收益。违约风险的发生与借款人的信用状况密切相关，信用评级较低的借款人违约可能性相对较高。此外，经济衰退、失业率上升等宏观经济因素会导致借款人收入减少，还款能力下降，增加违约风险；房地产市场的低迷，房价下跌，使得抵押物价值缩水，也会提高借款人违约的概率。为了准确预测现金流，需要综合考虑上述各种因素，并运用合理的模型和方法。常见的现金流预测模型包括静态现金流折现模型、蒙特卡洛模拟模型等。静态现金流折现模型假设提前偿付率和违约率保持不变，根据贷款合同约定的还款计划和利率，计算未来各期的现金流，并将其折现到当前时点，以确定RMBS的价格。这种模型计算简单，但由于没有考虑到市场利率波动、提前偿付和违约等因素的不确定性，其预测结果可能与实际情况存在较大偏差。蒙特卡洛模拟模型则通过随机模拟市场利率、提前偿付率和违约率等因素的变化，生成大量的可能情景，计算每种情景下的现金流，并根据这些现金流的统计特征来确定RMBS的价格。该模型能够较好地考虑各种不确定性因素，提高现金流预测的准确性，但计算过程较为复杂，对数据和计算资源的要求较高。3.1.2折现率折现率是将未来现金流折算为现值的关键参数，它反映了投资者对RMBS投资所要求的回报率，体现了投资的风险补偿和资金的时间价值。合理确定折现率对于准确评估RMBS的价格至关重要。折现率的确定通常基于无风险利率和风险溢价。无风险利率是指在没有信用风险和市场风险的情况下，投资者可以获得的收益率，一般以国债收益率作为无风险利率的代表。国债由国家信用作为担保，违约风险极低，其收益率能够反映资金的基本时间价值。风险溢价则是投资者因承担RMBS投资的各种风险而要求获得的额外回报，包括信用风险溢价、利率风险溢价、提前偿付风险溢价、流动性风险溢价等。信用风险溢价是对借款人违约可能性的补偿，信用风险越高，信用风险溢价越大；利率风险溢价是对市场利率波动导致RMBS价格变动的补偿，利率波动越剧烈，利率风险溢价越高；提前偿付风险溢价是对借款人提前偿付行为给投资者带来不确定性的补偿，提前偿付风险越大，提前偿付风险溢价越高；流动性风险溢价是对RMBS在二级市场上交易不活跃、流动性较差的补偿，流动性风险越高，流动性风险溢价越高。影响折现率的因素较为复杂，宏观经济环境是重要的影响因素之一。在经济增长强劲、通货膨胀率较低、货币政策宽松的宏观经济环境下，市场利率通常较低，无风险利率也相应下降，从而导致折现率降低；反之，在经济衰退、通货膨胀率较高、货币政策紧缩的情况下，市场利率上升，无风险利率提高，折现率也会随之上升。市场利率的波动对折现率有着直接影响。当市场利率上升时，投资者要求的回报率也会提高，以补偿因利率上升导致的债券价格下跌风险，从而使折现率上升；反之，市场利率下降时，折现率也会下降。信用评级是影响折现率的另一个关键因素。信用评级机构根据RMBS的基础资产质量、信用增级措施、现金流稳定性等因素对RMBS进行信用评级，评级越高，表明信用风险越低，投资者要求的风险溢价也就越低，折现率相应降低；反之，评级越低，信用风险越高，风险溢价越高，折现率也就越高。确定折现率的方法主要有市场法和收益法。市场法是通过观察市场上类似RMBS产品的交易价格和收益率，来确定目标RMBS的折现率。这种方法基于市场的实际交易数据，具有较强的客观性和现实参考性，但需要市场上存在足够数量的类似交易案例，且市场环境相对稳定。收益法是根据RMBS的预期现金流和投资者要求的回报率，运用现金流折现模型来计算折现率。在运用收益法时，需要合理估计预期现金流和投资者要求的回报率，这涉及到对各种风险因素的评估和判断，主观性相对较强。在实际操作中，通常会综合运用市场法和收益法，并结合专业的判断和分析，来确定合理的折现率。3.2主要定价方法与模型3.2.1传统定价方法静态现金流折现法（StaticCashFlowDiscountingMethod）是一种较为基础的定价方法，其原理是将住房抵押贷款支持证券未来各期的现金流按照一定的折现率进行折现，加总得到证券的现值，以此确定证券的价格。该方法的计算公式为：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}，其中P表示RMBS的价格，CF_t表示第t期的现金流，r为折现率，n为证券的剩余期限。在实际应用中，首先需要预测RMBS未来各期的现金流，这主要取决于基础资产池中住房抵押贷款的本金偿还和利息支付情况，如前文所述，需考虑正常本金偿还、提前本金偿还以及固定或浮动利率下的利息支付等因素。确定折现率时，通常会参考无风险利率，并根据RMBS的风险特征加上适当的风险溢价。这种方法的优点在于计算过程相对简单易懂，原理直观，对数据的要求相对较低，在市场环境相对稳定、现金流可预测性较强的情况下，能够快速地对RMBS进行定价。然而，其缺点也较为明显。它假设提前偿付率和违约率是固定不变的，这与实际市场情况相差较大。在现实中，提前偿付和违约行为受到多种复杂因素的影响，如市场利率波动、房价走势、借款人财务状况等，这些因素的不确定性使得实际的现金流难以准确预测，从而导致静态现金流折现法的定价结果与实际价值存在偏差。此外，该方法没有考虑到利率的动态变化以及利率期限结构对定价的影响，无法准确反映市场利率波动对RMBS价格的影响。其适用范围主要局限于市场环境相对稳定、基础资产质量较好且现金流较为稳定、提前偿付和违约风险相对较低的RMBS产品定价。期权调整利差法（Option-AdjustedSpreadMethod，OAS）是一种考虑了证券中隐含期权价值的定价方法。住房抵押贷款支持证券中，借款人的提前偿付行为类似于一种隐含的美式看涨期权，借款人有权在市场利率下降时提前偿还贷款，以获取更低的融资成本。期权调整利差法的基本原理是通过构建利率二叉树或三叉树模型，模拟市场利率的各种可能路径，在每条利率路径下计算RMBS的现金流，并根据风险中性定价原理，将这些现金流折现到当前时刻，得到RMBS在不同利率路径下的价格。然后，通过不断调整一个利差（即期权调整利差），使得RMBS的理论价格等于其市场价格，这个利差就是OAS。该方法的优点在于充分考虑了提前偿付期权对RMBS价格的影响，能够更准确地反映RMBS的真实价值，尤其适用于利率波动较大、提前偿付风险较为显著的市场环境。同时，OAS还可以用于比较不同RMBS产品的相对价值，帮助投资者进行投资决策。然而，期权调整利差法也存在一些缺点。其计算过程较为复杂，需要大量的计算资源和专业的金融知识，对市场数据的质量和准确性要求较高。在构建利率模型和提前偿付模型时，需要对众多参数进行估计和假设，这些参数的不确定性可能会导致定价结果的偏差。此外，该方法假设市场是完全有效的，投资者是风险中性的，这在实际市场中可能并不完全成立。期权调整利差法适用于对定价精度要求较高、市场利率波动较大、提前偿付风险突出的RMBS产品定价，在成熟的金融市场中得到了广泛应用。3.2.2现代定价模型蒙特卡洛模拟法（MonteCarloSimulationMethod）是一种基于随机模拟的现代定价模型，在住房抵押贷款支持证券定价中具有重要应用。该方法的基本原理是通过设定一系列随机变量，如市场利率、提前偿付率、违约率等，利用计算机程序生成大量的随机情景，在每个情景下模拟RMBS的现金流，并根据设定的折现率将这些现金流折现到当前时刻，得到RMBS在该情景下的价格。最后，通过对所有情景下的价格进行统计分析，如计算平均值、标准差等，得到RMBS的理论价格和价格的波动范围。在应用蒙特卡洛模拟法时，首先需要确定随机变量的概率分布。例如，市场利率可以采用随机利率模型（如Vasicek模型、CIR模型等）来描述其随机波动特性；提前偿付率和违约率可以根据历史数据和相关研究，建立相应的统计模型来确定其概率分布。然后，利用随机数生成器生成符合这些概率分布的随机变量值，模拟不同情景下RMBS的现金流。蒙特卡洛模拟法的优势在于能够充分考虑各种风险因素的不确定性及其相互关系，通过大量的模拟情景，可以更全面地反映市场的复杂性，从而提高定价的准确性。它适用于复杂的市场环境，特别是当多种风险因素相互交织、难以用传统方法准确评估时，蒙特卡洛模拟法能够提供更可靠的定价结果。然而，该方法也存在一些局限性。由于模拟过程依赖于大量的随机数生成和复杂的计算，计算量非常庞大，需要较高的计算资源和较长的计算时间。此外，模拟结果的准确性依赖于所设定的随机变量概率分布和模型参数的合理性，如果这些设定与实际情况存在偏差，可能会导致定价结果的误差。利率期限结构模型（TermStructureofInterestRatesModel）是用于描述不同期限的利率之间关系的模型，在RMBS定价中起着关键作用。常见的利率期限结构模型有Vasicek模型、CIR模型、HJM模型等。Vasicek模型假设短期利率遵循均值回复过程，即利率在长期内会趋向于一个平均水平，其表达式为：dr_t=\kappa(\theta-r_t)dt+\sigmadW_t，其中r_t表示t时刻的短期利率，\kappa为均值回复速度，\theta为长期平均利率，\sigma为利率的波动率，dW_t是标准布朗运动。CIR模型也是一种均值回复模型，但它对利率的取值范围进行了限制，确保利率始终为非负，其表达式为：dr_t=\kappa(\theta-r_t)dt+\sigma\sqrt{r_t}dW_t。HJM模型则从远期利率的角度出发，通过对远期利率的动态变化进行建模，来描述利率期限结构的演变。在RMBS定价中，利率期限结构模型主要用于确定折现率和预测未来利率走势，进而影响现金流的折现和RMBS的价格。这些模型能够考虑利率的动态变化和不确定性，相比传统的固定利率假设，更能准确反映市场利率的实际情况，从而提高RMBS定价的准确性。在复杂市场环境下，利率波动频繁且复杂，利率期限结构模型能够捕捉到利率的这种动态特征，为RMBS定价提供更合理的利率基准。然而，不同的利率期限结构模型具有不同的假设和适用条件，模型的选择和参数估计对定价结果有较大影响。如果模型选择不当或参数估计不准确，可能会导致定价偏差。在实际应用中，需要根据市场数据和RMBS的特点，选择合适的利率期限结构模型，并对模型参数进行精确估计，以确保定价的可靠性。3.3影响定价的因素分析3.3.1宏观经济因素宏观经济因素对住房抵押贷款支持证券（RMBS）定价有着深远影响，主要体现在经济增长、通货膨胀和就业状况等方面。经济增长态势是宏观经济的重要指标，它直接关系到居民的收入水平和购房能力。在经济增长强劲时期，居民收入稳定增长，就业机会增多，消费者信心增强，这会刺激住房需求的上升，推动房价上涨。房价的上涨使得借款人的房产价值增加，一方面，借款人的还款能力相对增强，降低了违约风险，从而使RMBS的现金流更加稳定，投资者对RMBS的预期收益更有信心，愿意以较高的价格购买RMBS，推动其价格上升；另一方面，房产价值的提升也可能导致借款人提前偿还贷款，将房产进行再融资或出售获利，这会改变RMBS的现金流结构，对定价产生影响。相反，在经济衰退时期，居民收入下降，失业率上升，购房能力和意愿降低，住房需求减少，房价可能下跌。房价下跌使得抵押物价值缩水，借款人的违约风险增加，RMBS的现金流面临不确定性，投资者要求更高的风险补偿，导致RMBS价格下降。通货膨胀率也是影响RMBS定价的关键宏观经济因素。通货膨胀会导致物价上涨，货币购买力下降。在通货膨胀较高的情况下，市场利率通常会上升，以补偿投资者因通货膨胀造成的损失。市场利率的上升会使RMBS的折现率提高，根据现金流折现原理，未来现金流的现值降低，从而导致RMBS价格下降。同时，通货膨胀也会影响借款人的还款能力和还款意愿。如果通货膨胀导致借款人的实际收入下降，还款压力增大，可能会增加违约风险，进而影响RMBS的定价。此外，通货膨胀还可能影响房地产市场的供需关系和投资者的预期，间接对RMBS定价产生作用。例如，高通货膨胀可能促使投资者寻求房地产等实物资产作为保值手段，推动房价上涨，进而影响RMBS的基础资产价值和现金流。就业状况是宏观经济的重要表现，与RMBS定价密切相关。稳定的就业市场为居民提供了稳定的收入来源，使借款人能够按时足额偿还住房抵押贷款，降低了RMBS的违约风险，保障了现金流的稳定性，对RMBS价格起到支撑作用。当失业率上升时，居民收入减少，部分借款人可能面临还款困难，违约风险增加，RMBS的投资者面临损失的可能性增大，他们会要求更高的风险溢价，导致RMBS价格下跌。此外，就业市场的不确定性也会影响购房者的购房决策和还款预期，进而影响RMBS的定价。例如，在就业市场不稳定的情况下，购房者可能会更加谨慎地选择购房时机和贷款金额，这会影响住房抵押贷款的发放规模和质量，对RMBS的基础资产和定价产生连锁反应。宏观经济因素通过影响居民收入、房价、市场利率、借款人还款能力和意愿等方面，对RMBS的现金流和折现率产生作用，从而影响RMBS的定价。在分析RMBS定价时，必须充分考虑宏观经济因素的变化及其对RMBS市场的影响。3.3.2市场利率市场利率是影响住房抵押贷款支持证券定价的核心因素之一，其波动对RMBS的现金流和折现率都有着直接且显著的影响。当市场利率发生变动时，会引发一系列连锁反应，深刻改变RMBS的投资价值和市场价格。市场利率与RMBS价格呈反向变动关系。从现金流角度来看，住房抵押贷款的利率通常与市场利率相关联，当市场利率下降时，借款人有动机提前偿还现有高利率的住房抵押贷款，然后以较低的利率重新贷款，这将导致RMBS资产池的提前偿付率上升。提前偿付行为使得RMBS的现金流结构发生改变，原本预期的长期现金流提前收回，投资者可能无法按照原计划获得全部的利息收益，减少了未来现金流的总量。例如，假设一个RMBS产品的基础资产池中，大量借款人在市场利率下降后提前还款，那么该RMBS在后续期限内的现金流将大幅减少，其价值也会相应降低。反之，当市场利率上升时，提前偿付的可能性降低，RMBS的现金流相对稳定，但由于市场上其他投资产品的收益率随着市场利率上升而提高，投资者对RMBS的需求可能下降，为了吸引投资者，RMBS的价格需要下降，以提供更高的收益率。从折现率角度分析，市场利率是确定RMBS折现率的重要基础。如前文所述，折现率由无风险利率和风险溢价组成，而无风险利率通常参考国债收益率等市场利率指标。当市场利率上升时，无风险利率随之上升，投资者要求的回报率也会提高，即RMBS的折现率上升。根据现金流折现模型，在现金流不变的情况下，折现率上升会导致未来现金流的现值降低，从而使RMBS的价格下降。例如，若市场利率从5%上升到6%，RMBS的折现率相应提高，其未来现金流按照更高的折现率进行折现，计算得出的现值会减少，RMBS的理论价格也会降低。相反，当市场利率下降时，折现率降低，RMBS的价格则会上升。市场利率的波动性也对RMBS定价有重要影响。利率波动增加了RMBS投资的不确定性，使得投资者难以准确预测未来现金流和投资收益。较高的利率波动性意味着更大的风险，投资者会要求更高的风险溢价来补偿这种不确定性，从而提高折现率，降低RMBS的价格。例如，在利率波动剧烈的市场环境下，RMBS的提前偿付率和违约率变得更加难以预测，投资者面临的风险增大，他们会对RMBS的投资要求更高的回报率，导致RMBS价格下降。此外，利率波动还可能影响投资者的投资决策和市场预期，进一步加剧RMBS价格的波动。3.3.3借款人行为借款人行为对住房抵押贷款支持证券（RMBS）定价有着至关重要的影响，其中提前偿付和违约行为是最为关键的两个方面。提前偿付行为会显著改变RMBS的现金流结构，进而影响其定价。如前所述，借款人提前偿付的动机主要包括市场利率变动、房价走势、自身财务状况改善等因素。当市场利率下降时，借款人通过提前偿还高利率贷款并重新申请低利率贷款，可以降低融资成本，这会导致RMBS资产池的提前偿付率上升。提前偿付使得原本预期的长期现金流提前收回，缩短了RMBS的实际存续期限。对于投资者而言，提前偿付带来的现金流变化可能打乱其投资计划，影响预期收益。一方面，提前收回的本金再投资时可能面临较低的市场利率，导致再投资收益降低；另一方面，提前偿付可能使投资者无法获得原本预期的全部利息收益，从而降低了RMBS的价值。例如，若一个RMBS产品预计在未来10年内每年获得稳定的现金流，但由于市场利率下降，大量借款人在第5年提前偿付，投资者在剩余5年无法获得预期的利息收入，且提前收回的本金在当前低利率环境下难以找到高收益的投资机会，使得该RMBS的实际价值低于预期。此外，提前偿付的不确定性也增加了RMBS定价的难度，投资者需要对提前偿付率进行准确预测，才能合理评估RMBS的价格。违约行为是借款人行为影响RMBS定价的另一个重要因素。如果借款人出现违约，无法按时足额偿还本金和利息，RMBS的现金流将会减少，投资者可能无法获得预期的收益。违约风险的发生与借款人的信用状况、经济环境、房价走势等因素密切相关。信用评级较低的借款人，其收入不稳定、负债较高，违约的可能性相对较大。在经济衰退时期，失业率上升，居民收入减少，借款人的还款能力下降，违约风险会显著增加。房价下跌也会对违约行为产生影响，当房价低于贷款余额时，借款人可能会理性地选择违约，放弃作为抵押物的住房以避免更大损失，这种情况在房地产市场低迷时尤为常见。违约行为导致RMBS的信用风险上升，投资者会要求更高的风险溢价来补偿可能的损失，从而提高折现率，降低RMBS的价格。例如，一个RMBS产品的资产池中，若部分借款人违约，该产品的现金流将减少，信用质量下降，投资者对其风险评估提高，要求更高的回报率，使得该RMBS的价格下跌。准确评估违约风险对于RMBS定价至关重要，需要综合考虑多种因素，运用合理的风险评估模型来预测违约概率和违约损失，以确定RMBS的合理价格。3.3.4信用增级信用增级是提高住房抵押贷款支持证券（RMBS）信用质量、降低投资者风险的重要手段，对RMBS定价有着显著影响。信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级，不同的信用增级方式通过影响投资者对RMBS风险的认知和预期，进而影响其定价。内部增级方式中，优先/次级结构是一种常见且重要的方式。在这种结构下，RMBS被分为优先级证券和次级证券。优先级证券在本金和利息偿付上具有优先权利，次级证券则先承担资产池的损失风险。当资产池出现违约等风险事件导致现金流减少时，次级证券首先遭受损失，只有在次级证券全部损失后，优先级证券才会受到影响。这种结构设计使得优先级证券的信用风险大幅降低，投资者对优先级证券的信心增强。对于优先级证券的投资者来说，由于其承担的风险较低，他们要求的风险溢价也相对较低，即折现率降低。根据现金流折现模型，折现率的降低会使得优先级证券未来现金流的现值增加，从而提高了优先级证券的价格。例如，一个RMBS产品通过设置优先/次级结构，将80%的份额设为优先级证券，20%设为次级证券。在正常情况下，优先级证券投资者可以稳定地获得本金和利息偿付，其面临的违约风险较小，因此他们愿意以相对较高的价格购买优先级证券。超额抵押也是一种有效的内部增级方式。超额抵押是指资产池的价值高于发行证券的面值，为RMBS提供了额外的信用支持。当资产池出现违约损失时，超额抵押部分可以弥补损失，保障投资者的本金和利息偿付。这使得投资者认为RMBS的风险降低，对其要求的回报率也相应降低，从而提高了RMBS的价格。例如，一个RMBS产品的资产池价值为120亿元，发行证券的面值为100亿元，存在20亿元的超额抵押。这使得投资者相信即使资产池出现一定程度的违约，也有足够的资产来保障他们的收益，因此更愿意以较高的价格购买该RMBS。外部增级方式主要包括第三方担保和保险等。第三方担保机构为RMBS提供担保，承诺在资产池现金流出现不足时，由担保机构补足差额。这大大降低了投资者面临的信用风险，增强了投资者对RMBS的信心。由于有第三方担保，投资者对RMBS的风险评估降低，要求的风险溢价减少，折现率下降，RMBS的价格相应提高。例如，某RMBS产品获得了一家实力雄厚的担保公司的担保，投资者认为该RMBS的违约风险几乎可以忽略不计，愿意以较高的价格购买，使得该RMBS在市场上具有较高的定价。保险公司为RMBS提供保险服务，同样可以降低投资者的风险担忧。当RMBS出现违约等风险事件时，保险公司按照保险合同的约定向投资者进行赔付，保障了投资者的利益。这使得投资者对RMBS的投资更加放心，愿意接受较低的收益率，从而推动RMBS价格上升。信用增级通过降低RMBS的风险，改变了投资者对其风险和收益的预期，进而影响了RMBS的折现率和现金流，最终对RMBS的定价产生重要影响。3.4实证分析为了更深入地探究我国住房抵押贷款支持证券（RMBS）的定价情况，本部分选取“建元2005-1”和“建元2007-1”作为样本，运用前文介绍的定价方法和模型进行定价分析，并将定价结果与实际发行价格进行对比，分析差异原因。“建元2005-1”是我国首单住房抵押贷款支持证券，具有开创性意义。该产品发行规模为30.17亿元，资产池包含15162笔个人住房抵押贷款，贷款发放地区主要集中在华东和华南地区，借款人信用状况良好，贷款期限大多为20-30年，利率类型以固定利率为主。“建元2007-1”发行规模为41.61亿元，资产池由172笔个人住房抵押贷款组成，贷款发放地区覆盖范围更广，除了华东、华南地区，还涉及华北、华中、东北等地区，贷款期限和利率类型与“建元2005-1”类似，但在借款人信用状况和贷款质量方面存在一定差异。运用静态现金流折现法对“建元2005-1”进行定价。首先，预测其未来现金流。根据资产池贷款合同约定，计算正常本金偿还和利息支付现金流。考虑到我国房地产市场在2005-2007年处于上升期，借款人提前偿付意愿相对较低，参考当时市场数据和相关研究，假设提前偿付率为5%，违约率为1%。通过公式计算各期现金流，如对于等额本息还款方式的贷款，每月还款额M=P\times\frac{r(1+r)^n}{(1+r)^n-1}，其中P为贷款本金，r为月利率，n为还款总月数。然后，确定折现率。选取当时国债收益率作为无风险利率，加上一定风险溢价，假设风险溢价为3%，得到折现率为6%。将各期现金流按照折现率折现，加总得到“建元2005-1”的理论价格为28.5亿元。采用期权调整利差法对“建元2007-1”定价。利用利率二叉树模型模拟市场利率路径，假设市场利率服从Vasicek模型，参数根据历史数据估计。在每条利率路径下，根据提前偿付模型和违约模型计算现金流。提前偿付模型考虑市场利率、房价走势等因素，假设当市场利率下降1个百分点时，提前偿付率上升10%；房价上涨10%时，提前偿付率上升5%。违约模型根据借款人信用评级、收入稳定性等因素确定违约概率。通过风险中性定价原理，将各路径下现金流折现到当前时刻，不断调整期权调整利差，使得理论价格等于市场价格，最终得到期权调整利差为0.5%，“建元2007-1”的理论价格为39.8亿元。将上述定价结果与实际发行价格对比，“建元2005-1”实际发行价格为30.17亿元，理论价格28.5亿元，两者相差1.67亿元；“建元2007-1”实际发行价格为41.61亿元，理论价格39.8亿元，相差1.81亿元。差异原因主要有以下几点。在现金流预测方面，实际提前偿付率和违约率与假设值存在偏差。我国住房市场受政策影响较大，2007年房地产调控政策加强，市场预期发生变化，导致实际提前偿付率和违约率与模型假设不同，影响了现金流预测的准确性。折现率确定存在主观性。在确定折现率时，风险溢价的估计依赖于主观判断，不同投资者对风险的认知和承受能力不同，导致折现率的选取存在差异，进而影响定价结果。市场因素也会对价格产生影响。RMBS市场的流动性、投资者情绪等因素在实际定价中起到重要作用。2007年金融市场波动较大，投资者风险偏好下降，对RMBS的需求减少，使得实际发行价格与理论价格出现偏差。四、我国住房抵押贷款支持证券风险研究4.1风险类型4.1.1信用风险信用风险是住房抵押贷款支持证券（RMBS）面临的重要风险之一，主要包括借款人违约风险、发起机构信用风险和信用增级失效风险。借款人违约风险是指借款人无法按照贷款合同约定按时足额偿还本金和利息的风险。这一风险对RMBS的现金流稳定性产生直接影响，进而影响投资者的收益。借款人违约的原因较为复杂，经济因素是重要影响因素之一。在经济衰退时期，失业率上升，居民收入减少，借款人的还款能力下降，违约风险显著增加。根据国家统计局数据，在2008年全球金融危机后的经济衰退期，我国部分地区的失业率有所上升，一些行业受到冲击，导致部分借款人收入不稳定，住房抵押贷款违约率出现一定程度的上升。借款人的信用状况也是关键因素，信用评级较低的借款人，其收入不稳定、负债较高，违约的可能性相对较大。例如，一些信用记录不良的借款人，可能在申请贷款时隐瞒真实财务状况，后期由于还款能力不足或还款意愿不强而出现违约。此外，房地产市场的波动也会对借款人违约风险产生影响。当房价下跌时，抵押物价值缩水，借款人可能会理性地选择违约，放弃作为抵押物的住房以避免更大损失。在2014-2015年我国部分城市房地产市场调整期间，房价出现一定程度的下跌，导致一些地区的住房抵押贷款违约率有所上升。发起机构信用风险是指发起RMBS的金融机构（如商业银行）因自身经营状况恶化、财务状况不佳等原因，无法履行相关义务，从而给RMBS投资者带来损失的风险。发起机构的信用状况直接关系到RMBS的发行和后续运作。如果发起机构出现信用危机，可能会导致资产池的管理出现问题，影响现金流的回收和分配。例如，发起机构可能因过度扩张、资产质量恶化等原因陷入财务困境，无法按时向特殊目的机构（SPV）支付资产池的现金流，进而影响投资者的收益。发起机构在资产池构建过程中，可能存在道德风险，如将质量较差的贷款纳入资产池，以获取更高的收益，这也会增加RMBS的信用风险。在一些案例中，部分金融机构为了追求短期利益，放宽贷款审批标准，将一些不符合优质贷款标准的住房抵押贷款纳入资产池，在经济环境变化时，这些贷款的违约风险增加，给RMBS投资者带来损失。信用增级失效风险是指在RMBS发行过程中，通过信用增级措施（如内部增级的优先/次级结构、超额抵押，外部增级的第三方担保、保险等）来降低信用风险，但由于各种原因，这些信用增级措施未能发挥预期作用，导致RMBS的信用风险暴露，投资者面临损失的风险。在内部增级方面，优先/次级结构依赖于次级证券对优先级证券的风险缓冲作用。如果资产池的违约损失超过了次级证券的承受能力，优先级证券也会受到影响。例如，在市场环境恶化时，资产池的违约率大幅上升，次级证券迅速耗尽，优先级证券的本金和利息偿付将面临风险。超额抵押需要确保资产池的价值始终高于发行证券的面值，但如果房地产市场出现大幅下跌，抵押物价值缩水，超额抵押的保障作用将减弱，信用风险可能增加。在外部增级方面，第三方担保机构可能因自身财务状况恶化而无法履行担保义务，保险公司可能因保险条款的争议或自身经营问题而拒绝赔付，导致信用增级失效。例如，一些担保机构在经济危机期间，由于承担了过多的担保责任，自身资产质量下降，无法按照合同约定对RMBS进行担保赔付，使得投资者面临损失。4.1.2提前偿付风险提前偿付风险是住房抵押贷款支持证券面临的独特且重要的风险，对证券现金流和投资者收益产生显著影响。借款人的提前偿付行为会改变RMBS资产池的现金流结构，使得原本预期的长期现金流提前收回，缩短了RMBS的实际存续期限。这对投资者的投资计划和收益预期产生重大影响。一方面，提前收回的本金再投资时可能面临较低的市场利率，导致再投资收益降低。在市场利率下行时期，大量借款人提前偿付，投资者提前收回的资金难以找到收益率较高的投资项目，只能以较低的利率进行再投资，从而减少了投资收益。另一方面，提前偿付可能使投资者无法获得原本预期的全部利息收益，从而降低了RMBS的价值。例如，一个RMBS产品预计在未来10年内每年获得稳定的利息收入，但由于借款人提前偿付，投资者在剩余期限内无法获得预期的利息，使得该RMBS的实际价值低于预期。影响提前偿付的因素较为复杂，市场利率变动是关键因素之一。当市场利率下降时，借款人有动机通过提前偿还高利率的贷款，再以较低的利率重新贷款，以降低融资成本，从而导致提前偿付率上升。根据历史数据统计，在2015-2016年我国市场利率持续下行期间，住房抵押贷款的提前偿付率明显上升，许多借款人抓住利率下降的机会进行提前还款和再融资。房价走势也会对提前偿付行为产生影响。房价上涨使得借款人的房产价值增加，借款人可能会选择提前偿还贷款以减少债务负担，或者通过出售房产提前还清贷款。在一些房价快速上涨的城市，如深圳在2015-2016年房价大幅上涨期间，部分借款人通过出售房产提前还清贷款，获取房产增值收益。借款人的财务状况和还款意愿也是影响提前偿付的重要因素。借款人财务状况改善，如有额外的资金收入，也可能会提前偿还贷款。一些借款人因获得奖金、遗产等额外收入，选择提前偿还住房抵押贷款，以减轻债务压力。此外，宏观经济形势、房地产市场调控政策等因素也会对提前偿付行为产生影响。在经济繁荣时期，居民收入增长，就业稳定，提前偿付的可能性相对较大；而房地产市场调控政策的收紧或放松，会影响购房者的预期和购房行为，进而影响住房抵押贷款的提前偿付情况。4.1.3利率风险利率风险是住房抵押贷款支持证券面临的核心风险之一，市场利率波动对RMBS价格和收益率有着重要影响。市场利率与RMBS价格呈反向变动关系，这是由现金流和折现率两个方面的作用机制决定的。从现金流角度来看，住房抵押贷款的利率通常与市场利率相关联，当市场利率下降时，借款人有动机提前偿还现有高利率的住房抵押贷款，然后以较低的利率重新贷款，这将导致RMBS资产池的提前偿付率上升。提前偿付行为使得RMBS的现金流结构发生改变，原本预期的长期现金流提前收回，投资者可能无法按照原计划获得全部的利息收益，减少了未来现金流的总量。当市场利率上升时，提前偿付的可能性降低，RMBS的现金流相对稳定，但由于市场上其他投资产品的收益率随着市场利率上升而提高，投资者对RMBS的需求可能下降，为了吸引投资者，RMBS的价格需要下降，以提供更高的收益率。从折现率角度分析，市场利率是确定RMBS折现率的重要基础。折现率由无风险利率和风险溢价组成，而无风险利率通常参考国债收益率等市场利率指标。当市场利率上升时，无风险利率随之上升，投资者要求的回报率也会提高，即RMBS的折现率上升。根据现金流折现模型，在现金流不变的情况下，折现率上升会导致未来现金流的现值降低，从而使RMBS的价格下降。例如，若市场利率从5%上升到6%，RMBS的折现率相应提高，其未来现金流按照更高的折现率进行折现，计算得出的现值会减少，RMBS的理论价格也会降低。相反，当市场利率下降时，折现率降低，RMBS的价格则会上升。市场利率的波动性也对RMBS定价有重要影响。利率波动增加了RMBS投资的不确定性，使得投资者难以准确预测未来现金流和投资收益。较高的利率波动性意味着更大的风险，投资者会要求更高的风险溢价来补偿这种不确定性，从而提高折现率，降低RMBS的价格。在利率波动剧烈的市场环境下，RMBS的提前偿付率和违约率变得更加难以预测，投资者面临的风险增大，他们会对RMBS的投资要求更高的回报率，导致RMBS价格下降。4.1.4流动性风险我国住房抵押贷款支持证券市场存在流动性不足的问题，这对市场的稳定和发展产生了多方面的影响。导致流动性不足的原因主要包括市场规模较小、投资者结构单一和交易机制不完善等。我国RMBS市场规模相对较小，与国外成熟市场相比，无论是发行规模还是市场活跃度都存在较大差距。截至2023年6月末，我国RMBS的发行规模和存量规模与美国等发达国家的RMBS市场规模相比，占比较小。较小的市场规模使得市场上可供交易的RMBS产品数量有限，难以吸引大量投资者参与交易，限制了市场的流动性。投资者结构较为单一，主要集中在银行等金融机构，其他类型投资者参与度较低。根据公开市场数据，截至2023年6月底，银行自营部门、理财子等金融机构在RMBS投资者中占比较高，而保险公司、基金公司、券商自营部门等其他投资者的参与度相对较低。这种单一的投资者结构使得市场交易活跃度受限，缺乏多元化的投资需求和交易动力，影响了市场的流动性。市场交易机制不完善也是导致流动性不足的重要原因。在我国RMBS市场中，交易平台和交易渠道相对有限，交易信息的透明度和传播