房地产行业解析消费REITs：投资价值的甄别与考量

内容目录消费类REITs稳步展市场有望持续扩容 4政策坚实支撑，消类REITs有望持续扩容 4内需逐步回暖，消类REITs投资价值提升 5新消费趋势快速发，展商业运营新空间 7消费需求逐步复苏消类REITs投资价值升 9资产估值是评估REITs资价值的重要依据 10底层资产普遍使用益估值，未来现金流算估值关键环节 10关注影响估值结论核因素 11隐含的NOI增长率测算设是决定估值的重因素 11折现率由宏观因素底资产基本面共同决定 17如何评估消费类REITs资价值 19从NOI到可供分派金额进行哪些计算 19多维度综合评估消类REITs投资价值 20总结与建议 21风险提示 22图表目录图1： 消费类REITs总市规较高 4图2： 消费类REITs产品步市 4图3： 今年以来社零及限以单位零售额稳步增长 7图4： 可选消费品类中通器材/家用电器及金银珠类费品涨幅居前 7图5： 近两成年轻人愿为绪费月支出2000元以上 7图6： 两成青年是情绪消日用户 7图7： 2029年我国情绪经济场规模有望达4.5万亿元 8图8： 消费者精打细算的方面 8图9： 消费者基本不计较价格的方面 8图10： 消费者在购买过程优选择品牌知名度较的品 9图11： 重点奥莱企业在营目售额及零售额持续长 9图12： 今年以来消费类REITs9图13： 今年以来REITs涨幅TOP10产品中7为消费类REITs 10图14： 收益法主要包括直资化法与现金流折现法 11图15： 2024年长沙岳麓区新业购物中心7个 14图16： 梅溪湖板块内购物心布情况 14图17： 近年来长沙金茂览城目客流量提升 15图18： 多因素驱动长沙金览城项目客流量提升 15图19： 某消费类REITs资的营成本构成 16图20： 某REITs产品资本支包括安全运营类、营升类及品质提升类 16图21： 可通过CAPRATE现率计算隐含的NOI增率测算假设 17图22： 折现率由宏观因素底资产基本面共同决定 18图23： 可通过底层资产NOI逐计算项目可供分配额 19图24： 某消费类REITs产上前可供分配金额计过程 20表1： 我国消费类REITs层产包括购物中心、货场及农贸市场等多类型 5表2： 消费支持政策持续台 6表3： 底层资产估值普遍用益法 10表4： 消费类REITs底层产营模式主要包括租、销与经销 12表5： 项目公司收入以租收及联销收入为主导辅其他多项细分收入 12表6： 预测期内需详细拆收构成并预测收入增速 13表7： 底层资产主力店及门租金单价提升 14表8： 不同消费基础设施REITs隐含的NOI增长率测算设有所不同 17表9： 宏观因素及底层资基面共同决定折现率 18表10： 消费类REITs估值年分派率 20消费类REITs稳步发展，市场有望持续扩容政策坚实支撑，消费类REITs有望持续扩容我国基础设施公募REITs稳步发展，消费类REITs截至20251130REITs772199REITs1242119%。图1：消费类REITs总市规较高 图2：消费类REITs产品步市总市值（亿元） 上市数量（只）700 25总市值（亿元） 上市数量（只）60020500400 15300 1020051000 0

5004003002001000

消费类REITs总市值(亿元）消费类REITs已上市数量(只）14消费类REITs已上市数量(只）121086420， ，消费基础设施公募REITs（的酒30%，50%。目前已发行的12只消费基础设施公募REITs产品中，底层资产主要以购物中心为主，合计7只。以社区商业、百货、奥特莱斯及农贸市场为底层资产的REITs产品合计5只。REITs1128REITs础设施s专业市场等外，扩围至写字楼等业态。表1：我国消费类REITs底层资产包括购物中心、百货商场及农贸市场等多种类型名称上市时间底层资产类型底层资产ET2024-08-16百货商场上海又一城ET2024-08-28奥特莱斯武汉首创奥莱项目、济南首创奥莱项目ET2024-03-12社区商业华天项目、大成路项目、德胜门项目、玉蜓桥项目ET2024-03-12购物中心长沙览秀城ET2025-09-12奥特莱斯杉井奥特莱斯ET2025-09-29购物中心广州云尚项目,长沙雨花亭项目ET2024-03-14购物中心青岛万象城ET2024-04-30购物中心杭州西溪印象城ET2024-09-20购物中心成都大悦城ET2025-01-24农贸市场华威西营里农产品交易中心ET2025-06-27购物中心领秀城贵和购物中心ET2025-10-31购物中心佛山映月湖环宇城，REITs20253REITREITs20257REITREITs内需逐步回暖，消费类REITs投资价值提升坚定扩大内需导向，消费支持政策持续扩围加力。自2024年以来，消费支持政策持续出台，涵盖以旧换新、消费补贴等多项政策措施。2025年3月政府工作报告中进一步强调消费对于支撑经济增长的重要地位，明确大力提振消费，全方位扩大国内需求的政策导向。今年以来，各类促销费政策持续扩围加力，增强消费能力、创新消费场景、优化消费环境，以提振消费进而拉动经济增长。数影响增速放缓。20251-1146680%3于以旧换新及消费补贴等政策扩围加力，消费提振明显，下半年由于去年基数较高，社零增速放缓，但仍保持稳健增长。））中，通讯器材、家用电器及金银珠宝类限额以上单位零售额快速增长。我们认为以旧换新及消费补贴政策带动通讯器材类、家用电器类消费品快速增长，金价上行叠加悦己消费或为拉动金银珠宝类产品零售额高增的主要原因。表2：消费支持政策持续出台时间政策/会议具体内容2025年1月《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》扩围支持消费品以旧换新。继续向地方直接安排超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。家电产品以旧换新品类由8类扩围至12类。对数码产品实施购新补贴。加大家装消费品补贴力度等。2025年3月政府工作报告力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。2025年3月《提振消费专项行动方案》大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿。各地区各部门要把提振消费摆到更加突出位置，按职责分工切实履行责任，加强协同联动，完善工作机制，因地制宜探索务实举措，加快形成工作合力，稳定市场预期，扎实推动提振消费各项政策措施更快更好落地见效。2025年3月《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》预算内投资等资金支持范围。坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。2025年6月《关于金融支持提振和扩大消费的意见》从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举措。2025年9月《关于扩大服务消费的若干政策措施》培育服务消费促进平台，实施服务消费提质惠民行动，开展服务消费季活动，打造服务消费热点。开展消费新业态新模式新场景建设。丰富高品质服务供给。激发服务消费新增量。加强财政金融支持，统筹利用中央预算内投资、地方政府专项债券等各类资金渠道支持服务设施建设，加大服务消费信贷支持力度，实施服务业经营主体贷款贴息，激发服务消费市场活力等。2025年9月《关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的通知》费资源与知名IP跨界联名。43亿元，其他城市每个城市合计补助2亿元。2025年11月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》大力提振消费。深入实施提振消费专项行动。质消费品和服务供给。培育国际消费中心城市，拓展入境消费。消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出。2025年12月中央经济工作会坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化两新政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。中国政府网，图3：今年以来社零及限以单位零售额稳步增长 图4：可选消费品类中通讯器材/家用电器及金银珠宝类消费品涨幅居前10%8%6%4%2%0%

中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:社会消费品零售总额:限额以上单位:累计同比

25%20%15%10%5%0%-5%家用电器类金银珠宝类粮油烟酒类中西药品类建筑及装潢材料类石油及制品类

限额以上单位零售额累计同比， ，2025Z中，在目前的消费心态问题中，选择快乐消费，为情/兴绪趣价买值单的人群占比达56.3%，较2024年提升16.2pct。图5：近两成年轻人愿为绪费月支出2000元以上 图6：两成青年是情绪消日用户每月情绪价值消费金额占比 情绪价值消费频次占比25%20%15%10%5%0%

35%30%25%20%15%10%5%0%

3 %3 %20.30%%%23.1025.501.10每天 每周几次 每月几次 频率较低上海青少年研究中心， 上海青少年研究中心，多种类实物商品领域。根据艾媒咨询测算，2024年我国谷子经济市场规模达16892029300020242.320294.5图7：2029年我国情绪经济市场规模有望达4.5万亿元情绪经济市场规模(亿元） yoy50004,0035,00030002502,001,005,0000

2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E

25%20%15%10%5%0%艾媒咨询，追求极致性价比，精明化消费逐步崛起。根据知萌咨询数据显示，当前消费者正跳出单纯节俭或盲目挥霍，在多个消费品类上更趋向于追求极致性价比。调研对象中，64.1%的消费者表示在服装消费上要精打细算，52.4%的消费者表示在家电数码等消费品类上要平衡性能及价格因素，性价比消费逐步崛起。图8：消费者精打细算的方面 图9：消费者基本不计较价格的方面知萌咨询， 知萌咨询，品牌+折扣效应，奥莱消费额稳步增长。根据知萌咨询发布的《2026中国消费趋势报告》，超7成消费者表示在消费决策过程中会优先考虑知名度较高的品牌。既要品牌价值又要极致性价比的购物需求，推动了以品牌+折扣效应2Q2025国内重点奥莱企业在营项目销售额1.、.3。图10：消费者在购买过程中优先选择品牌知名度较高的产品优先选择高知名度品牌的决策占比

图11：重点奥莱企业在营项目销售额及零售额持续增长销售额同比增速 客流量同比增速80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%

78.%68.50%2022年 68.50%

60%50%40%30%20%10%0%知萌咨询， 知萌咨询，REITsREITsREITs涨幅位居板块榜1130REITs43%TOP107REITs。图12REITs区间涨幅45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%，5530REITsREITs新消费趋势的产品具备投资价值提升空间。图13：今年以来REITs涨幅TOP10产品中7只为消费类REITs，5530资产估值是评估REITs投资价值的重要依据底层资产普遍使用收益法估值，未来现金流计算是估值关键环节消费基础设施公募REITs底层资产的估值方法主要有市场比较法、收益法及成本重置法，目前普遍使用收益法。常用的资产估值方法包括市场比较法、收益法表3：底层资产估值普遍使用收益法常用估值方法 具体内容常用估值方法 具体内容市场比较法

对估价对象周边类似房地产的已知交易价格作适当修正得出估值对象价值。综合考虑交易价格、区域商业中心接近程度及剩余使用年限等因素，并根据可比对象不同调整各系数比重。收益法 收益法 预测估值对象未来收益并利用风险调整折现率将未来收益折现到估价时点后（现金流折现法） 累加得到估价对象价值。成本重置法 按被评估资产的现时重置成本扣除其各项损耗来确定被评估资产价值。各消费类REITs招募说明书，REITs12NOI图14：收益法主要包括直接资本化法与现金流折现法各消费类REITs招募说明书，r关注影响估值结论的核心因素隐含的NOINOIREITsNOI过程中，进一步扣减资本性支出。NOI=运营收入-成本费用-税金及附加-（资本性支出）1）运营收入来源多样化，租金收入及联销收入为主要收入来源REITsREITs表4：消费类REITs底层资产运营模式主要包括租赁、联销与经销收入类型收费模式具体内容租赁固定租金项目公司出租商铺，承租方按照合同约定的租金标准支付租金。提成租金经营业绩为基数，按约定比例收取租金。固定租金与提成租金取高取固定租金与提成租金中的高值作为当期租金收入联销联销项目公司仅向商户提供商品销售或经营场所，不提供资金购买待出售的商品，不承担商品销售的风险。按照营业额扣点方式计算收入。经销经销项目公司从供应商处购买待出售商品，并通过转售商品赚取利差。各消费类REITs招募说明书，消费类REITs运营收入来源多样化，除租金收入及联销收入等主要收入外，还辅以多项细分收入。对于购物中心、百货商场、奥特莱斯等底层资产，除核心收入外，运营收入还包括物业管理费、广告、推广费、广告、停车位收入等多项收入。从收入结构上来看，租金收入、联销收入及物业管理费收入合计占比通常在八成左右。表5：项目公司收入以租金收入及联销收入为主导，辅以其他多项细分收入名称中金印力消费REIT华夏大悦城商业REIT华安百联消费REIT中金唯品会奥莱REIT底层资产杭州西溪印象城成都大悦城百联又一城杉井奥特莱斯底层资产类型购物中心购物中心百货商场奥特莱斯租金收入72%82%29%8%固定租金收入65%71%27%4%提成租金收入7%11%2%4%联销收入//49%74%经销收入//2%/物业管理费收入18%14%8%4%综合管理费收入//7%/推广费收入2%2%/4%停车场、多经及广告等其他收入8%2%6%12%各消费类REIT招募说明书，/固定租REIT2-34-56-84%，9-103%。表6：预测期内需详细拆分收入构成并预测收入增速第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年（万元）202520262027202820292030203120322033租金收入26978固定租金23257专门店租金增长率...0%.0%....0%.0%次主力店租金增长率......%.%.0%.0%主力店租金增长率2.0%2.0%2.0%2.0%.%.%.%..提成租金3721增长率提成租金收入=固租✖16%2.%2.%2.%2.%2.%2.%2.%物业管理费 4883增长率.......8.0%.推广费收入801单价增长率.........其他收入208增长率 其中停增长率 其中停位入2025-2026增长，2027-2033年增率合计收入 32870华夏大悦城商业REIT招募说明书，REITd）周边竞品情况202473.21.2竞品及潜在底层资产收入的负面影响越强。在估值过程中，应充分考虑周边竞品变化对于项目收入增速及估值可能产生的影响。图15：2024年长沙岳麓区新业购物中心7个 图16：梅溪湖板块内购物心布情况 mall先生公众号， WIN商业地产头条公众号，品牌调整及业态优化加速升级品牌矩阵，清退低效店铺，引入多个首店及优质品牌，进一步提升品牌级次和消费吸引力。2024年金茂览秀城持续优化租约结构，汰换主力店奇迹健身，优化主力店CGV空间，切铺提升租费坪效。积极匹配消费需求，打造首店经济，引进湖南首家云川台球休闲体育消费品牌，长沙首家OFFENFITNESS女子高端健身会所等多个品牌，梅溪湖首个安踏Elite高级体验店等，品牌矩阵的迭代升级，对于稳定并提升项目收入具有重要作用。1Q2024REIT.1%1598%表7：底层资产主力店及专门店租金单价提升租赁结构2024Q12024Q22024Q32024Q4主力店租赁面积占比54.71%54.05%54.05%52%平均租金单价（元/㎡/月）33.7531.3433.7234.15专门店租赁面积占比%4595%4595%461平均租金单价（元/㎡/月）145.68151.5157.02161.18整体出租率97%930%930%97%WIN商业地产头条公众号，客流量变化长沙金茂览秀城客流常年稳居梅溪湖商圈TOP2，客流量稳步增长。2024年览秀城项目客流持续增长，其中国庆期间客流创历史新高，客流增长主要受益于板块人口红利、消费需求回暖、主题活动引流、空间升级改造、品牌业态调整等综合因素。客流量的提升有望进一步带动销售额及销售收入的增长，是评估收入增速合理性的重要指标。图17：近年来长沙金茂览秀城项目客流量提升40000

2023年日均客流（人） 2024年日均客流（人） 2025年日均客流（人）30000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Win商业地产头条，图18：多因素驱动长沙金茂览秀城项目客流量提升WIN商业地产头条公众号，REITs募集3204换铺22.4202410.65考虑到收入增速是影响估值的重要因素，因此需重点关注其变化的合理性。调整收入增速的主要依据包括周边竞品变化情况、品牌调整及业态优化、租金单价调整及出租率变化等，需重点关注市场环境及此类经营指标的变化情况，从而对收入增速及底层资产估值的合理性做出判断。消费类REITs的支出端主要包括运营成本、税金及附加，部分REITs产品在计算NOI过程中，进一步扣减资本性支出。从运营成本端来看，主要包括行政管理成本及人员薪酬、公共能源费、物业管理及维修维护费、市场推广费、营运费等运营支出。从税金及附加端来看，主要支出包括增值税及附加、房产税、城镇土地使用税及印花税。图19：某消费类REITs资产的运营成本构成中金印力消费REIT招募说明书，部分REITs产品在计算NOI图20：某REITs产品资本性支出包括安全运营类、经营提升类及品质提升类中金印力消费REIT招募说明书，3）隐含的NOI增长率是决定估值的重要因素差异较大，难以直接进行横向对比，可通过CAPRATEIA接I图21：可通过CAPRATE及折现率计算隐含的NOI增长率测算假设各消费类REITs招募说明书，REITsREITsREITsNOI9.1.030EIs大悦城REITsNOIREITsI40%。表8：不同消费基础设施REITs隐含的NOI增长率测算假设有所不同名称中金印力消费REIT华夏大悦城商业REIT华安百联消费REIT中金唯品会奥莱REIT底层资产杭州西溪印象城成都大悦城百联又一城杉井奥特莱斯资产类型购物中心购物中心百货商场奥特莱斯Capte600%634%62704%折现率700%700%650%77%估值年限（年）24.723.420.024.6隐含的NOI增长率假设3.91%3.71%4.60%3.07%中金印力消费REIT招募说明书，华夏大悦城商业REIT招募说明书，华安百联消费REIT招募说明书，中金唯品会奥莱REIT消费说明书，折现率是底层资产估值过程中另一影响估值结论的重要指标，包含无风险报酬率及风险报酬率。无风险报酬率通常参照价值时点十年到期国家债券的收益率进行图22：折现率由宏观因素与底层资产基本面共同决定各消费类REITs招募说明书，底层资产基本面影响风险报酬率。REIT、华夏大悦城商业ETT十年期国债的收益率不同，而风险报酬率的差异主要来源于底层资产基本面。通常底层资产所处城市能级及商圈区位越核心，经营情况越稳健，风险报酬率越低。风险报酬率主要包括投资不动产风险补偿，以及考虑流动性、区位、行业及管理风险等综合因素在内的风险补偿。底层资产估值过程中，通常在考虑投资不REIT.5REITREITREIT。名称中金印力消费REIT名称中金印力消费REIT华夏大悦城商业REIT华安百联消费REIT中金唯品会奥莱REIT底层资产杭州西溪印象城成都大悦城百联又一城杉井奥特莱斯资产类型购物中心购物中心百货商场奥特莱斯无风险报酬率26231%256%11%风险报酬率350%350%350%350%风险报酬率——股价对象流动性、区位、行0%殊经营等方面风险补偿调整120%035%2500%报酬率（折现率） 7.00%7.00%6.50%7.75%——投资不动产风险补偿均值业及管理负担、合规、增长、特中金印力消费REIT招募说明书，华夏大悦城商业REIT招募说明书，华安百联消费REIT招募说明书，中金唯品会奥莱REIT消费说明书，如何评估消费类REITs投资价值从NOI到可供分派金额需进行哪些计算派息率是反映REITsNOINOIEBITDANOIEBITDA：1）EBITDA=NOI+其他收入-其他成本费用-基金管