钢铁行业2026年度策略：人间正道是沧桑

内容目录人间道沧桑 7市场：产格周律 7工业与本场 7修正资钟 9居民门 10金融构 11企业门 12海外金 13重回初” 14理解产价 14把握业本心争力 18投资的高与估 23宏观：找国济来的索 26需求总与构 26居民费 31政府出 37地产整入声 43出口持性 44汇总析 52产业：产式再造 57需求入台期 57多管下制量 58有形手化量 61行政削产能 61加快业部并组 64品种构化 68投资略 72后记 75风险示 77图表目录图表1：技创的周期 7图表2：上指数20波动 8图表3：日股市势和济速关（，%） 9图表4：德股走经济速关（，%） 9图表5：中居财置比重 9图表6：中股资置结（止2025Q2） 9图表7：资过中资金要道入本场 10图表8：居融额下降万元） 11图表9：中存规万亿） 11图表10：前个各资金量万元） 11图表11：2024年险度比（/人） 12图表12：日保行发展历借（元） 12图表13：中保资端债配下降 12图表14：A分金同比速 13图表15：A回金同比速 13图表16：A股2024次分回超融（元人币） 13图表17：当全资对美资依超配 14图表18：钢价与应股耦度元/吨） 15图表19：焦价与应股耦度元/吨） 15图表20：铜格对股价合（/15图表21：铝格对股价合（/15图表22：行生周不同段用估方式 16图表23：行资周期 17图表24：钢行盈的周性动万，/吨至2025年917图表25：日钢量化（吨） 18图表26：德钢量化（吨） 18图表27：板上公人均钢比（/19图表28：板上公人均酬较万/19图表29：板上公吨钢工用较元/20图表30：板上公吨钢旧用较元/，统为1520图表31：板上公吨钢用较元/吨） 21图表32：钢产吨合售与考准（/吨） 22图表33：产品合价与准的价元/22图表34：成优与成品势总的合考成（/吨） 23图表35：核投标吨钢定产资值元/吨） 24图表36：核投标吨钢低值元/吨） 24图表37：核投标吨钢低值 24图表38：核投标吨钢高值元/吨） 25图表39：核投标吨钢高值 25图表40：投者应度与本期 26图表41：企贷利与收率（%） 27图表42：二大济二年GDP化百元） 28图表43：二大济二十人变（万） 28图表44：工化同期的济征 28图表45：库涅曲转折来临 29图表46：工化飞经济环式 30图表47：工化熟经济环式 30图表48：中消总与结变（亿） 31图表49：国钢需结构续整 31图表50：年居存增加（元） 32图表51：历一度民存增额亿） 32图表52：中贸差（亿元） 32图表53：地年销额（元） 32图表54：2019年三业就结构 33图表55：中城调失业（%） 33图表56：中服业格恢偏慢 33图表57：行寡化工业熟的志万） 34图表58：国景指数 34图表59：美三产就业数比 34图表60：中三产就业数比 34图表61：韩三产就业数比 35图表62：日三产就业数比 35图表63：中人结变迁 36图表64：中劳力口数及比万） 36图表65：中居转期边消倾低转前（%） 36图表66：日转期民消倾低转前 37图表67：中年经增速化（%） 38图表68：中国与方债发节（元） 38图表69：中月广财政出同增（元） 38图表70：国债周的进程 39图表71：2017-2025方显债余（元） 40图表72：政消增偏慢以2012年为100指数） 41图表73：社总与民人消支复增速 41图表74：地化专额度望万） 41图表75：中基增变化（%） 41图表76：财支导表述 42图表77：年广财支出资消部（亿元） 43图表78：最消支中居消与府费比（%） 43图表79：中房产售增中变（%） 43图表80：中房产售面变（平米，%） 44图表81：中房产开工积化万方，%） 44图表82：中全贸份额比百美） 44图表83：美全贸份额比百美） 45图表84：中钢直出口（吨） 45图表85：中钢间出口（吨） 45图表86：中向国口金（美） 46图表87：美分区贸逆构至2025年9月亿元） 46图表88：中大向地区口额比亿元） 46图表89：越进口幅增（美） 46图表90：中贸顺逆差在生衡至2025年7，美） 47图表91：固资累投资义成（亿） 48图表92：固资累投资际成以1994年为期万元） 48图表93：工化熟中国口端比不增长（%，字代中出口额全份中比） 48图表94：美主产增加在GDP的重（%） 49图表95：美国私投资额万美） 49图表96：美国私投资项比（%） 49图表97：美国12月动财支额贸逆（至2025年7月万美元百美） 50图表98：美国贫差距大万元） 51图表99：两分示图 51图表100：国政赤（财，万元） 51图表101：2025全贸易速降增万美元） 52图表102：大美丽法案下美国财政赤字持续维持高位 52图表103：钢度产日均（吨） 53图表104：度钢比 53图表105：计数据算粗月表（吨） 53图表106：联据测粗钢度需万） 54图表107：观据相性需预（元万，万/亿，%） 55图表108：2025钢行业行需预（吨） 56图表109：存置偏（%） 56图表110：本市化及粗产（吨） 57图表111：本大产增加占GDP的重（%） 57图表112：国市化及粗产（吨） 58图表113：国大产增加占GDP的重（%） 58图表114：国钢产及同增（吨，2025年为测） 58图表115：点业投总额万至2025年9月） 59图表116：产、改工艺节环投占上升（%，1-9月） 59图表1：204钢产能换目炉项况.... 图表1：年炼铁能计新、际产净增预..... 图表119：业际产预估亿） 60图表120：钢行业能置实办（求见稿》旧的分款对照 61图表121：钢行业范条（2025年版》础指要求 62图表122：产结构整指目（2024本》对铁业分求 62图表123：国存高数量布 63图表124：钢行业增长作案（2025—2026）部内容 63图表125：铁业三管理例估 64图表126：2025—2026年同减度产收缩度算含近估计假） 64图表127：2025行部分控策行动态 64图表128：国一次购浪潮 65图表129：本企合大事件 65图表130：球钢生商排变化 65图表131：2022日钢厂占率 65图表132：本产能势延续 66图表133：本铁业备集化移 66图表134：内铁行集中（%） 67图表135：2024年上市企控集营及资规比（含上市司控集数已调亿元） 图表136：分企资优化措 68图表137：本铁品结构变（1968-2015） 68图表138：本前钢消费构（%，百吨） 68图表139：2021德钢铁求构 69图表140：2021德钢铁种构 69图表141：2024我钢材产构 69图表142：2024我钢材产构化 69图表143：2025年1—9月我钢生结构 70图表144：2025年1—9月我钢生结变化 70图表145：分头钢高端加推（钢新数为三度例） 70图表146：纯场化叠加政管两情下行产利...71图表147：大社重业品口例 72图表148：本企经数据（1971年-1980年，10日） 73图表149：PB—ROE估矩阵 73图表150：前点企吨市与估水（2025-12-12） 74人间正道是沧桑盛年不重来，一日难再晨；及时当勉励，岁月不待人。——陶渊明《杂诗十二首》市场篇：资产价格的周期律工业化与资本市场真正的周期研究是一个时代的变化，是以系统框架外推时代性的演绎，不是短期局部经济数据的解读。长周期的研究能让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素，这些戴着显微镜的高频解读往往充斥着大量的随机漫步特征。其实在投资中越是长期的东西可靠性越高，越短期的判断，可靠性越低。而长周期研究的关键是选择好参照时间和参照事件，利用各种周期耦合对比的方式去解决问题。如果我们把国家债务周期、康波周期、工业化进程、资产价格周期等耦合去考虑宏观经济问题时，我们会发现很多有意思的事情。当下的经济转型、政策取向、就业分化、进出口、产业转移、资产价格变化，都可以在这种耦合中找到完整的解释链条，甚至可以看到历史的必然，一切皆是周期。图表1：技术创新的长波周期6.04.0工业化阶段资本市场特征：经济增速与资本市场演绎并不构成镜像对应关系。当一个国家进入工业化起飞期后，经济往往高速增长，但这一时期不是股票市场的沸腾年代。股票市场在进程中往往会经历一波牛市，随后陷入长期的震荡市。这种背离的原因在于全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺，全社会资本向实体汇集。同时在工业化伴随着高速城镇化的时代，居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。在此期间经济由投资驱动下波幅较大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。社会保障体系也不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会资本短缺无法支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。这一时期投资的英雄往往如流星转瞬即逝，冲动型的投资和投资者更好更多地推动了泡沫，吸引了更多的资源流入新产业，把中国的超高储蓄比银行贷款更加有效地转化成了投资，完成中国一轮又一轮的产业升级，需要向他们致敬。图表2：上证指数20年波动成熟期资本市场特征：康波萧条期也是后发国工业化的成熟阶段，作为第五轮康波周期中的崛起大国，工业化成熟期的宏观特征奠定了中国股票市场未来繁荣的基础。一方面越来越多的行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高，工业成熟期利率长周期下降是历史的结果。从资本供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低。企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池或作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大比例的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。在长周期资本过剩的时代，我们还需要考虑这些资金以何种方式注入市场完成配置，从而提升整体市场估值。图表3：日本股市场势和济增的系（点，%） 图表德国股走势经济速的系点，%）修正投资时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段进行不同的资产配置。但美林时钟这套框架进入康波萧条期后解释力下降，近年来在市场实践中逐步被抛弃。很大一部分原因是由于中美两国经济和资本市场发展阶段存在巨大差异，直接照搬就像用一个没有经过时区调整的进口表来指导自己的工作作息，出现节奏错乱势成必然。当我国发展至工业化成熟期后，三个部门减少资本开支后，经济增长主要驱动力逐步转移至消费，需求端进入稳态，经济的波动率由此下降。在波动率收敛的情况下这几年我们喜欢称其为美林电风扇，对资产配置借鉴意义减少。后发国的工业化成熟期如何重塑我们的资本市场周期的框架？我们想可以从资金的供给渠道来着手研究工作。图表5：中美居财富置比重 图表中国股资金置结（止2025Q2）新华 国金融督理总 定募基金股票配置比例为35%）国内市场上投资思路上往往会存在两个对立——自上而下和自下而上。标榜自上而下和自下而上都没有错，但也都有错。在实际操作中自上而下缺少落地的细节，自下而上缺少整体的视角和方向。自上而下的大势研判体系包含宏观研究体系和资产价格周期体系，这两个体系决定了一段时间的投资方向和仓位。宏观研究体系是投资体系中最重要的环节，我们所经历的一切都是在宏观经济这个大背景框架下运行的齿轮。一切都是时代的过客，绝大部分股票都会服从于时代背景下的资产价格周期之中，不要奢望某些公司能挣脱烙印，在真正的投资中，能脱离市场真正走出独立行情的企业是极小概率的事情。如今在新的发展阶段，后发工业国成熟后资本市场资金来源的基础是全社会总量的资本过剩，结构上分别通过居民存款配置、金融机构大类资产配置、企业分红回购与海外热钱等渠道注入市场，这些资金管道共同构成了增量资金的主要来源，当其中一个部门形成较大资金流进入资本市场的时候，股市就会出现趋势性牛市上涨的行情，当估值达到一定程度，耗尽流入渠道资金的时候就开始了转入熊市周期，这个周期往往在8年左右，由于跨度太长，身处其中往往难以察觉。图表7：资本过剩中社会资金主要渠道注入资本市场盛证券研究所绘制居民部门20—25（）202545%160万亿元—170市场也是巨大的资金供给增量，从而对A图表8：居民融资额大幅下降（万亿元）图表9：中国存规模万亿） 图表10：前十个各类金增（万元）金融机构在工业化阶段全社会资本向实体汇集，这一时期金融机构负债端竞争对手主要是影子银行（背后是国家工业化过程中基建与地产等固定资产投资的缩影）。当国家工业化成熟后，主要竞争对手消失，保险行业负债端进入行业生命周期第二高增长阶段，同时由于利率长周期下行，债券收益率已经无法覆盖长期收益需求，资产端被迫降低债券配置比重，从而增加权益类资产配置比重，构成股市增量资金。图表11：2024年险密比较美/人） 图表12：日本保行业展的史借（元）瞻产业研究图表13：中国保险资产端债券配置下降企业部门2024A图表14：A股分金额同比速 图表15：A股回金额同比速图表16：A股2024年首次分红回购超出融资（亿元人民币）A股 市场融资 股东回报 股东回报-市场融资IPO金额再融资额分红金额回购金额2016年1634169782,29998-162152017年2186128712,70874-122752018年137584213,291486-60202019年249073653,874991-49902020年474287794,392677-84522021年535195565,0651208-86342022年570478566,1811019-63602023年341862336,555909-21882024年62219167,71516596835海外资金我们在前期 《江河万古流》中系统阐述过随着时间的推移美国政府债务似乎将越来越难寻觅到大的承接主体，其庞氏的平衡十分脆弱。每年两万亿美元的财政赤字如果不能保证能够及时融入更大的债务资金，则由央行买单的概率和紧迫性增加。新一轮财政赤字货币化也许会超出市场的预期，实施后会加速美元的贬值，引发全球资本大流动，从而带来中国资产的重估。到了主导国债务周期后期债务持有人会希望出售持有的货币债务，换成其他形式的财富储存工具，只要个别国家出于自身利益就会引发竞相抛售美元的行为，一旦大家意识到货币和债务不是个好的选择，主导国长期债务周期就走到头了。这种个体理性群体非理性的现象随时可能拉开帷幕，货币体系贬些在原先环境下正常的全球金融资源配置成为错配，就需要开始修正，在人类历史上最伟大的经济奇迹以后，我们可能又有机会经历全球资产配置的大迁徙。A股市场重回初心理解资产定价我们认为金融从业者未来核心竞争力是对大势和估值的理解。大势研判会决定未来的投资方向和仓位。而估值的理解则用于板块和具体标的筛选。股票投资的收益来源于两种差额，一种是价差，一种是息差。息差可以是常规的债券、股票分红等利差，也可以是企业经营带来的盈利。企业盈利也是一种息差，它赚取的是企业经营中对人、财、物运用带来的利息。两者相比而言股票市场主要的目标是价差，任何一种在股票市场盈利的方式都是赚价差，只是指引思路不一样。只不过价值投资遵循的投资哲学是发现企业的低估价值，然后持有等待企业价值回归的时候退出，也是在博取价差。股票市场上任何方式做到极致，都可以盈利，但如何做到极致，关键是建立起自己的投资框架和买卖的标准。做到可持续、可复制的模式。一般良好的投资框跨越周期，价格上涨作为买入依据，我们可以将很多产品历史价格和股价耦合在一起，结论并不具备可复制性。实际上行业的变化是一个缓慢的过程，而且是注定发生的事情。好的周期研究是以产能周期为线索，而不是短期的价格周期。在估值低位的时候多讲逻辑，多看长期的事情；在估值中间的时候看市场情绪，在高估值的时候，要借助技术分析。逻辑在投资世界里只是任人打扮的小姑娘，在这个单纯的世界中，估值最终会胜出，投资者水平的高低不在于选时，而在于对估值的理解和把握，后者才是投资的本质。元/吨）元/吨）图表20：铜价格对应价耦度（/） 图表21：铝价格对应价耦度（/搭建投资体系的第一步是要建立起买卖标准，理解什么是价值低估，什么是价值高估。价值投资中低估买入到高估卖出，中间兑现的时间就是复利。A股市场过去很多年都是没有估值概念的，因为工业化从煤电油运为标志的资本密集型产业开始，到近年来新三样为代表的科技密集型行业，过去二十年工业化过程中有太多太多的行业进入成长期。在总量经济向上的时代，这一过程中市场大部分时候做的其实都是趋势投资。但是未来的情况可能会发生变化，因为随着工业化成熟期的来临，成长性行业会越来越少，投机主义将逐步退潮，衡量成熟期公司的估值将成为资管行业的核心竞争力。在这个时代价值型股票占比会不断提高，这类股票的投资我们追逐的是盈利比预期更快反弹，而过去对于成长型股票投资来说，追逐的是盈利可以比市场预期更久地停留在高位，两者区别很大。这个时代你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风险要小很多，尽管那个创业者也许回报你很多倍。我们身边有很多股票投资者不如经济学家的认知广度，细致程度不及咨询公司，对公司的了解不及企业家，但这些比股票投资者更专业的投资者绝大多数都不是优秀的股票投资者，因为认知体系到投资收益中间有巨大的鸿沟，这个就是投资体系。认知体系只是一个看待事情的方法和方式，实现收益的工具是投资体系。对于价值投资者，不是要购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为便宜的股票和回避按同样标准看比较贵的股票，而是投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票。历史上高估值长期看为什么风险高，因为企业不存在静态的护城河，只有动态的创新带来的阶段性优势，高估值隐含永恒或者很长远，这个很难。投资者通过考察哪家公司的利润增长最快（假定这个趋势在未来持续）来判断一家公司的价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了众多的竞争者。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此经过一段时间，当竞争者打破经营垄断之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。图表22：行业生命周期不同阶段适用的估值方式盛证券研究所绘制困境反转型投资往往发生在周期性行业或者具有周期性性质的制造业，本质是产能和需求之间的不匹配造成的股价大幅度波动。投资核心是对资本潮起潮落的分析。利用资本市场投资者的贪婪与恐惧，做长期正确的事情。换句话来说用资本回报周期分析观察行业供给方面的变化如何影响一个公司的竞争态势。通常资本会被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本以下，资本则会离开。这一过程不是静态的，而是周期性的。资本流动会带来新的投资，并随着时间推移会增加产能并将最终压低资本回报。资本周期就是理解一个行业内配置资本数量的变动如何影响未来回报。一笔投资确定性高一定是从基本面出发，遵循真实世界中客观规律一定会出现的事情。博弈向来没有确定性，只会获得阶段性的胜利而不能长久。所以投资是如何提高对真实世界的认知，如何发现客观世界的规律。市场热衷的紧密跟踪只是客观真实研究的一个部分，只是方法不是核心。市场往往会奖励认知深刻的人，而非紧密跟踪的人。我们现在的投资体系大部分做的是本末倒置的事情。投资中核心问题公司价值到底是低估还是高估，而不是中短期趋势是什么样。太多投资者在催化因素上花了太多的时间和精力，忽略了核心因素。核心因素是未来不管市场如何变化，当下的热点、新闻、公告在投资的长河里仅仅是一瞬间的事情，而市面上广泛流传、大部分都接受的观点大概率不能创造超额收益。以框架为指引的独立研究才能创造真正的价值。图表23：行业资本周期本回报》爱德华·钱德对于周期品这种典型困境反转型投资，不是去判断具体何时周期反转。困境反转时点实际是很难判定的，因为在判断之初往往没有什么根据，更多都是根据逻辑判断，而有数据验证的时候经常股票价格已经不再足够便宜，依据当时的数据判断已经不足以支撑股价的继续上涨。很多人会采用趋势投资策略，反馈当时行业如何景气、行业盈利丰厚，但是你会发现股票市场真的很聪明，股票价格会提前于行业景气见顶，这个也是基本面趋势投资总容易犯错误的时候。对于拐点型投资其实需要把握的是几个方面：一是是否足够便宜，具有安全边际；二是未来的盈利回归的盈利能力；三是行业向好的需求端来源是什么地方，单纯地讲产能收缩无法维持，四是目前和未来的行业刺激因素是什么。我们下文就以钢铁行业为例介绍典型周期型行业投资方式。图表24：钢铁行业盈利的周期性波动（万元，元/吨，至2025年9月）面临盈利回归和估值回归。因此周期股投资的第一步要确保其投资的行业永续性和投资标的永续性，反映在市场中就是选择那些产品需求确定、具备定价权和现金充足的公司群体。行业永续性研究方面我们在之前周期 《走向成熟》中阐述过经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4%左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。这一时期工业增加值占比出现系统性下移。固定资产投资增速放缓，制造业仅维持一定的资本开支，不会过高。即使盈利很高，也只有少数企业进行资本开支，不会出现全局性的支出增加。与此同时钢铁行业需求进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为行业未来发展主旋律（有色金属和钢铁在产业链位置上看是两个非常相似的行业，很多下游是基本重依赖地产、通用专用设备以及汽车等行业，下游行业景气程度不一是我们看到有色金属和钢铁业景气不同步的原因。因此经济转型前有色金属的产出缺口往往落后于钢铁业1—2个季度，但转型后受建筑业拖累也会小于钢铁业，更加受益于制造业的发展）。图表25：日本钢量变（万） 图表26：德国钢量变（万）把握行业成本核心竞争力吨钢人工费用：从人均产钢量来看，不同企业之间差异较大，人均产钢量较高有行业龙头宝钢股份、华菱钢铁，也有盈利情况较差的鞍钢股份、中南股份等，整体来看，中国较多钢铁企业生产效率已经达到人均产钢量1000吨以上。人均薪酬与企业所处地域、产品高端化程度有一定关联，部分企业通过偏低的薪酬对冲了生产效率的不足。吨钢人工费用方面，行业龙头及盈利较为突出公司吨钢人工费用多数在250元/吨以上。图表27：板块上市公司人均产钢量比较（吨/人）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份707688706722735704754974812882中南股份5577971034924107012681408135615251517鞍钢股份5015315736797537808158569121017华菱钢铁48561085894493910651062111610961074首钢股份6978079108239129981250119212721312三钢闽光788720776826900828835808865912宝钢股份5816488088328969561020112112041116山东钢铁334249393530707748672955904932南钢股份695774819868976893867685790方大特钢449484496577490569564602606660安阳钢铁449438427471453520573595744561八一钢铁73013797938809921113861734961818新钢股份439433458482515587623825942856柳钢股份1166120012691345143310171173109214011473重庆钢铁341291593948100310271063134217281377公司公图表28：板块上市公司人均薪酬比较（万元/人）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份12.411.813.114.213.913.315.418.214.615.4中南股份8.411.914.314.913.816.020.619.520.618.6鞍钢股份10.610.911.813.013.114.216.717.417.416.6华菱钢铁11.112.415.319.621.023.324.626.326.927.3首钢股份16.218.919.419.220.019.925.525.225.625.4三钢闽光9.110.418.916.016.416.019.819.819.320.3宝钢股份23.926.126.228.029.630.737.436.137.534.2山东钢铁8.77.410.214.516.920.323.626.523.522.9南钢股份12.816.820.525.325.722.525.125.826.225.0方大特钢9.312.716.519.819.516.219.517.615.316.2安阳钢铁7.97.89.111.512.313.115.813.913.914.1八一钢铁10.014.36.913.114.414.719.619.018.220.4新钢股份8.59.311.113.213.015.817.427.026.024.5柳钢股份14.214.517.022.021.215.524.515.417.717.9重庆钢铁10.58.813.820.317.618.719.625.122.420.8图表29：板块上市公司吨钢人工费用比较（元/吨）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份175172185197189189205186180174中南股份151149138161129126146144135123鞍钢股份212204206192174183205203190163华菱钢铁229203178208223219232235245254首钢股份233235214233220199204211201194三钢闽光116144243193183193237244223222宝钢股份411403324337330321366322312306山东钢铁260297258274238271351278260245南钢股份185216251291263252289377332379方大特钢207262333343399286347293252245安阳钢铁176177214244271251276233187251八一钢铁13710487149145132228258189250新钢股份193216242273252269280328276286柳钢股份121121134164148152209141127122重庆钢铁307303233214176182184187129151公司公吨钢折旧：200/图表30：板块上市公司吨钢折旧费用比较（元/吨，统一为15年）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份165197244287336313349310314320中南股份195151119143126105102134127134鞍钢股份272227220199189198198189185194华菱钢铁232219162157171148141142165178首钢股份433468463520482471435457445447三钢闽光7355636867919599112125宝钢股份340361281291290288291278262265山东钢铁193210137131185184194161173174南钢股份11411511011110910894112125143方大特钢73695853655856545759安阳钢铁190212243250282265239280202285八一钢铁21318487186176167196252203258新钢股份13712311711196949710192100柳钢股份727672666462100153144133重庆钢铁3254772801029392114137131183公司公吨钢三项费用：管理效能和有息负债行业形成的吨钢费用行业内差异较大，行业内运营效率高低点也有近200元以上的单位成本差距。图表31：板块上市公司吨钢费用比较（元/吨）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份308298343308337319365330351344中南股份2181618998835750635362鞍钢股份2892442572412162161039510585华菱钢铁360306245244219155152838689首钢股份264278292306260182169146125111三钢闽光76695858556569838695宝钢股份534500355295244192171154136136山东钢铁274271204199183145242127126116南钢股份281239238211186152161230253256方大特钢199217274399369137129224154109安阳钢铁221222261246261244201204158226八一钢铁295280206297283264137196178183新钢股份149146143859857781207065柳钢股份1729346734447941229096重庆钢铁84212644781751381201351026483公司公产成品优势：在激烈竞争中，提升产品质量、提供高附加值产品也是企业突围的方向。钢企产品结构升级带来了更高的售价，我们将行业企业平均售价与普通钢材售价进行比对。头部公司宝钢股份、南钢股份以及华菱钢铁可以通过产品高端化获得较普通钢材2000-3000元的吨钢溢价。图表32：钢企产品吨综合售价与参考基准价（元/吨）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份2469255440124532460141845588507946224413中南股份2206265541844356401340085534539447033966鞍钢股份2775290840624345413440865485521346064115华菱钢铁2911301236014016445243926328597660125427首钢股份2636291940114291408742025800516847624508三钢闽光2123216233343707418538715164438440143744宝钢股份7374765062356475619161827834734466106232山东钢铁3686581257724745450847466580562351814795南钢股份2798289342724746482151887260714069586655方大特钢安阳钢铁2352268534844045393739045973480941554267八一钢铁2420239533363734363735314705439633393367新钢股份2252250037124217397039145038425638683586柳钢股份2388218731453392334431994600440438553597重庆钢铁2530186433833695363635935235434838183560基准价格2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年钢价均值2160256937754105383237685190441139673595图表33：产成品综合售价与基准价的差价（元/吨）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年河钢股份310-15236427769417399668655818中南股份4787409250182241344983736371鞍钢股份616339286240303319295802639520华菱钢铁751443-174-896216241138156420451832首钢股份476350236186255435610757795913三钢闽光-37-407-442-398353103-26-2747149宝钢股份5215508124592370236024142644293326422637山东钢铁1527324419966396769781390121112131200南钢股份63932449664198914212070272929913060方大特钢124-102-29-66314125-104103325101486安阳钢铁193116-291-61105137784398188672八一钢铁261-173-440-372-195-237-484-15-629-228新钢股份486301550786997712510422348615柳钢股份228-381-631-714-487-569-590-7-1132重庆钢铁370-705-392-410-196-17546-63-149-35小结：（。我们可以看到南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢处于行业领先位置。（元/吨）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年南钢股份-58246103-28-431-909-1525-2010-2281-2281宝钢股份-3930-3818-1499-1448-1496-1614-1816-2179-1933-1930华菱钢铁70286759698-7-103-614-1104-1548-1311方大特钢355651694861519355636-461-2047-1073山东钢铁-799-2466-1397-35-70-378-603-645-654-664新钢股份-7183-48-317-552-292-5512791-165首钢股份45463173387370641819958-23-161鞍钢股份157335397392276278210-315-158-77中南股份519374-6215215647-46-642-421-52河钢股份3396825363659340452015819020安阳钢铁3954951009800709624-6731835891三钢闽光301675805717-49246427454374293柳钢股份1376728821016744830992423473349重庆钢铁110427491384901603569387489473451八一钢铁385741821100480080010457221199919公司公重资产周期行业不适合用报表PE和PB进行简单估值。PE估值仅仅是对盈利的统计，无法蕴含背后产生利润的盈利资产的真实定价，也无法表达盈利增速在估值中的（E）PEPB利剧烈波动，连续若干年亏损很可能造成B（）用，只要公司不破产，行业需求不消失，这些隐藏的折旧额巨大的重资产行业利润增长空间非常大，因此它们的净资产估值上需要进行变形处理。最好的方式是用吨产能市值与建设成本（重置成本）比对。图表35：核心投资标的吨钢固定资产投资原值（元/吨）证券简称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年华菱钢铁5334513339593682385136203714388142524562宝钢股份112221180986398739893092979298896986808971首钢股份7188808885128496813883687093741972807678新钢股份2796292129292880283829733189319430773489南钢股份4545442742224086384438854001512751856195柳钢股份1626162114971435140023392571303827833390公司公33%资产（2%），10%—15%2015）同时当二级市场头部公司估值低于图表36：核心投资标的吨钢最低市值（元/吨）证券简称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年华菱钢铁592664603849744918111910111252931宝钢股份3837330928103044250522312855214923572386首钢股份2790154721151392109482886012061164867新钢股份76697299717591524127813051097996843南钢股份1404110914261634134812121796170918682315柳钢股份8406308271075953694718495405342公司公图表37：核心投资标的吨钢最低估值证券简称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年华菱钢铁0.110.130.150.230.190.250.300.260.290.20宝钢股份0.340.280.330.350.280.240.310.240.270.27首钢股份0.390.190.250.160.130.100.120.160.160.11新钢股份0.270.330.340.610.540.430.410.340.320.24南钢股份0.310.250.340.400.350.310.450.330.360.37柳钢股份0.520.390.550.750.680.300.280.160.150.10公司公100%1:270%—100%2-3IPO进入。这个时候不要相信所谓的逻辑，投资中估值的重要性远高于逻辑，这个时候股价同样会与盈利劈叉，在市场鼓噪的声音中兑现收益。一个公司股价存在溢价，本身图表38：核心投资标的吨钢最高市值（元/吨）证券简称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年华菱钢铁1173125615041505120713522359166917051626宝钢股份7220471244905073379331495691342730173167首钢股份4819274434552278154814642795196314341215新钢股份1612117528263081253216843296201313741324南钢股份3929141328112822202016213054247923893632柳钢股份170414331652197316719061093869625457公司公图表39：核心投资标的吨钢最高估值证券简称2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年华菱钢铁0.220.240.380.410.310.370.640.430.400.36宝钢股份0.640.400.520.580.420.340.610.380.350.35首钢股份0.670.340.410.270.190.170.390.260.200.16新钢股份0.580.400.961.070.890.571.030.630.450.38南钢股份0.860.320.670.690.530.420.760.480.460.59柳钢股份1.050.881.101.371.190.390.420.290.220.13公司公1000元-3500元（。正常给2000元左右。4000PE10%入价格不合适或者市场继续非理性下跌会有一段时间的痛苦。但其优点也十分明显，它会起到稳定的效果，在资产配置管理中它所起到的是锚链的作用，做一个平滑剂，能获2024的朋友，只不过底部等待的投资心理可能会比较复杂。经过一年时间估值修复后板块的估值已经脱离了绝对低估区间，性价比较之前有所下降，但仍比较理性，没有对其未来资本回报继续回升计入太多预期。我们在下文中会说明行业短周期内需求端来源和未来的行业刺激因素可能是什么。图表40：投资者反应过度与资本周期本回报》爱德华·钱德宏观篇：寻找中国经济未来的线索需求的总量与结构钢铁行业需求的本质是国家发展宏观经济的脉动变迁，需要深刻理解钢铁是工业化的脊梁。人均钢产量和用钢结构直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。工业化成熟期经济体增长总量的边际递减是不可抗拒的，未来依据总量进行投资的逻辑只可能是一个波段取胜问题。过去固定资产投资会带来社会效率提升，但当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，也就是凯恩斯主义边际的变差点。国务院发展研究中心宏观经济研究部部长陈昌盛曾指出：我国是世界主要经济体中目前唯一一个实行利率正常化货币政策的国家，要珍惜这个政策空间。这里我们理解，正常化很不容易。当下的现实是康波萧条期主要国家货币释放的能力已经接近极限，继续实行宽松的货币政策的边际效用降低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下降，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经接近极值，长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段，实体经济无法继续吸收流动性，也就是说微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应，因为这个阶段不断下滑的总需求制约了微观主体的行为，他们更加注重经济基本面和未来的预期。而对流动性宽松程度的反应已经事实下降。同时增长的下降会凸显财富分配的重要性。如果一味依赖货币政策，国家加杠杆本质是恶化财富分配，严重损害普通居民利益，让社会贫富差距更加严重，从而带来更严重的后果。我们认为任何经济理论都是应运而生，而不可能统治长久，这就是我们这个世界的法则，总量主义的退潮，结构主义在长波的衰退和萧条期，是未来重要的适用期。图表41：企业贷款利率与收益率（%）中国工业化的道路：2070背后是储蓄，储蓄只能内部勒紧腰带、调剂，统购统销下农村很少剩余，支持城市的工业化。历史上只有在国家资本原始积累这个特殊历史阶段，政府控制才真正延伸到农村基层，凭借的是农产品统购统销和人民公社这两种相辅相成的制度。人民公社把统购统销的对象从个人转向公社，征收对象少了两个数量级，提高了效率，农业的剪刀差支撑起了基本工业体系的储蓄基础。这个时候政府对全部生产、交换、分配、消费环节实行集权控制。于是在新中国成立初期，中国仅用了29年即完成了从农业国向工业国进步所必需的资本原始积累，留下了价值接近两万亿元人民币的国家资本，包括工农业的固定资产和房地产，同时还留下了一个表现为对立壁垒状态的城乡二元结构社会）。进入20世纪70年代以后，则是资本自身的增长和发展阶段。但发展到了今社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去多年围绕工业化资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在这一阶段新的主导部门会逐步发展壮5070图表42：二十大经济体二十年GDP变化（百万美元）图表43：二十大经济体二十年人口变化（百万人）图表44：工业化不同时期的经济特征-在工业化阶段，无论在哪里，无论是由资本家还是人民代表来管理，都是一个残忍和剥削的过程。因为工业化的本质就是要求保证储蓄向少数人手中集中，以完成资本原始积累过程，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但进入成熟期之后，未来的大众消费时代，就是所说的启动内需的过程中，工业化阶段形成的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这也是马克思所阐述的一方面随着社会生产力的发展，会提高资本有机构成，造成相对人口过剩，失业人数增加，另一方面对抗性的分配关系使社会上大多数人的消费缩小到只能在相当狭小的界变限动以的内最低限度，社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，结构上资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。半个世纪前，美国经济学家库兹涅茨基于对美、英、德等国历史数据的分析，提出了一个著名的论断：随着经济发展，上述发达国家的收入分配不平等程度，都曾经经历过先扩大、而后逐渐缩小的趋势（SimonKuznets，1955）。这意味着这些国家的收入差距和经济发展水平（通常以人均国内生产总值表示）之间存在着倒U字形的函数曲线关系，被后人称为库兹涅茨曲线。本质上进入工业化成熟期后人类社会的决定不是财产所有者作出的，社会的政策往往通过政治程序由利润和效用最大化的利益集团和福利的利益集团二者之间的平衡决定的。图表45：库兹涅茨曲线转折点来临参考 制国家制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定国强民富的根本，是消费升级的前提。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙这些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯依赖消费是不能够达到国强民富的。工业化起飞阶段中国生产要素价格尤其是劳动力价格的低估导致国民收入分配过程中，劳动收入相对弱势而企业利润和政府税收相对强势，企业利润和政府税收强势导致了企业投资和政府投资主导经济增长，消费相对于投资不足是时代必然的代价。同时劳动力、能源和土地等生产要素的低估刺激企业在要素选择偏好上更倾向于物质投入而不是技术投入，从而纵容企业停留在高耗能、低附加值的粗放经营模式，阻碍了产业通过技术和管理投入发展全要素生产率，从而造成产业结构低级化。要素结构变化会导致投资结构的内在调整。一旦生产要素开始重估，上述的一切都将发生逆转。中国经济的增长模式、投资结构以及产业结构的变迁必将进入新的阶段。2020年我国提出需求侧改革标志着政策选择上旧时代的结束和新时代的开启。总量经济增长方式由依赖投资逐步转向扩大消费和制造业升级。在结构上实现的路径即共同富裕，做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要，这一阶段社会财富分配需要削峰填谷，努力缩小城乡、区域与行业之间的发展不平衡，转型期解决结构性问题的重要性逐步提高。与此同时工业化成熟期进程使得大型化、合理化和高级化成为工业发展的新要求。中游偏上的行业由于资本和技术密集型的特征，走向大型化；而中游偏下的行业更接近终端需求，主要走向合理化和高级化，即产业结构升级。图表46：工业化飞期济循模式 图表47：工业化熟期济循模式证券究所制 证券究所长波周期下的短波变化：现在中国经济社会进入制度变革期，而这种制度变革是由投资模式不可维系所被迫推动的。只有我们理解了所处的长周期的位置，才能更好地理解目前转型期经济社会文化所发生的变化。在任一发展阶段各个部门的增长率都是有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间接作用。主导产业重新定位的阶段，本质是一个结构升级和变迁的阶段。虽然增长中枢下移，但并不意味着增长质量恶化。当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理。展望2026（图表48：中国消费总量与结构变化（万亿元）图表49：国内钢铁需求结构持续调整居民消费减少固定投资。居民存款的增加额在2018年之前在五万亿左右区间徘徊，从2018年开始中枢攀升。我们认为居民储蓄的上升并不是市场简单地认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期被动的资本堆积。我们可以拆解储蓄增加的结构，从中发现一些有意思的情况。2018年之后居民储蓄增加主要来自一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要是他们的年终奖、年终分红。2018年开始这一数值就出现系统性上移。合理的解释是成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端产品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门减少七到八万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居民的消费能力。这一时期储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入分配改革政策进行分配上的调整。图表50：年度居民存款增加额（亿元）图表51：历年一季度居民存款增加额（亿元）图表52：中国贸差额亿美） 图表53：地产年销售（亿）消费意愿的修复：总量上消费意愿的提升主要来自收入预期的改善，这一阶段服务业的发展重要性会逐步凸显。对于工业化成熟期的经济体发展而言，第三产业容纳了最多的就业。只有第三产业的大力发展才能最大范围带动就业大面积的好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。依据统计局数据国内2012—2019年服务价格累计上涨17.4%，远高于非食品价格整体涨幅12%；而2020年后服务价格累计涨幅只有4.1%，服务消费价格低迷，对服务业工资涨幅形成制约，反过来又削弱了服务消费需求，过去物价－工资涨价循环从促进需求的良性循环变成拖累需求的循环梗阻。服务业价格低迷与总量调查失业率低位明显背离，是什么造成了两者的反差？图表54：2019年第三产业就业结构图表55：中国城调查业率（%） 图表56：中国服业价恢复慢总量就业是促进收入预期改善的关键之一。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织使得不同群体居民体感差异极大。因为转型阶段社会经济结构和利益分配需要重新调整，在此消彼长的过程中往往会形成大比例的摩擦性失业，造成居民边际消费倾向修复一波三折，从而消费行为更趋谨慎（很多消费者在购买除食品以外的东西时是随意的，甚至可能推迟一段时间，所以不必奇怪零售业股票一般经济强劲的时候表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳）。在国家经济发展的转型阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向行业迈进。美国1861年通过南北战争重创南方的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则由于过于依赖农业，限制了工业化史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，打扫房间，迎接客人，通过这种表象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东等出口型地区预留成长空间，而成熟期退出的企业以地产链和各行业尾部企业为主。大的时代经济结构调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974—1976年日本在工业化起飞结束的三年转型期内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。现阶段我国经济转型中就业结构会出现第二产业向第三产业转移，服务业结构性劳动力供给提升是导致总量就业数据与服务业价格背离的最主要原因。图表57：行业寡化是业成期的志万家） 图表58：国房景指数市场监管总局，前瞻研究图表59：美国三产业业人占比 图表60：中国三产业业人占比urworldindata，世银 统计，世银图表61：韩国三产业业人占比 图表62：日本三产业业人占比pringerLink，世界银 政府站，界银总体与结构：6000剩和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶段先后制定了特定萧条产业离职者临时措施法和特定萧条地区中小企业对策临时措施法。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务；对失业者进行就业指导和职业培训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期缓解摩擦性失业起到非常好的效果。剩和消费端改革的迟缓使得20世纪30年代美国的工业水平大大降低，而且稳定在一个较低水平。第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体看居民的边际消费倾向仍在逐步修复，只不过这一时期消费结构中起飞期资本短缺时代少数人的精英消费开始退潮，而成熟期资本过剩时代大部分居民追求性价比的大众消费开始崛起，转型期经济结构调整的阵痛会造成边际消费倾向修复一波三折。图表63：中国人结构迁 图表64：中国劳力人数量占比万）虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。历史经验表明人类即使遭遇三大危机（经济危机、战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会逐步恢复。长周期消费率提升的趋势不会改变，现在不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。转型期结构调整带来的摩擦性失业问题会迟滞居民边际消费倾向的修复，造成经济内生动能偏弱的局面。2025年我们观察到边际消费倾向较转型前差值进一步收敛，但仍未恢复至正常水平，经济内生动力仍需进一步加强。在年度经济工作会议中提出要深入实施提振消费专项行动。扩大优质商品和服务供给，并清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。扩大优质供给方面，今年下半年先后出台了服务消费和商品消费的支持政策文件，并出台了贷款贴息、再贷款等政策工具支持相关消费产业的发展。同时会议提出制定实施城乡居民增收计划，优化‘两新’政策实施。未来可能会继续加大民生社保类的支出规模，提高居民人均可支配收入、增强居民消费意愿。此外资本市场回升和未来物价等要素开始恢复正常也会给居民带来更大的信心。图表65：中国居民转型期边际消费倾向低于转型前（%）图表66：日本转型期居民消费倾向低于转型前动周期录》周金政府支出2021民消费信心不足经济内生动能偏弱的时候，财政就会承担支持和消解的任务。在转型期20255.4%5.2%、4.8%4.6%2024年5%2025图表67：中国年度经济增速变化（%）图表68：中国国与地债净行节（元） 图表69：中国月广义政支及同增（亿元）国家债务周期向新段渡：过去几年在经内动能偏弱的情况下，2023—2024年财政选择靠后发比克制，一段时间里方府财政捉襟见肘，多有过困惑，对此从周期的度出我们的理解。在前期 中曾经纳国家债务周期的三个阶段，地政府债务化，地方府务的中央化和国家务货币化。我们可以把工业化进程和国家债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。国家债务周期的第一阶段也是国家的工业化阶段。在工业化阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承接地方政府债务杠杆，使用高等级债置换低等级债。但转移过程中首先需要避免陷入道德风险，在处理过程中遏制增量为先，化解存量为后（在资本市场要成为一名成功的投资者很难，但要成为一名成功的经济决策者更难。我们作为投资者只需要了解经济如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要做到这一点，还要确保一切顺利——他们必须知道应该制定哪些政策，同时还需要克服所有的经济障碍，顺利实施这些政策）。2024年全国公共财政收入22万亿元，其中地方政府财政收入（本级）仅12万亿元，地方政府负有偿还责任的债务共计58万亿元左右，财政收入远远低于地方政府的债务存量。近年来随着卖地收入下降，地方政府偿债能力受到挑战。而这个潜在的危机首先出现在大量依靠政府投资来推动经济发展而劳动生产率相对较低的中西部，在一个国家的统一货币政策下，如果没有好的办法约束地方政府，那么地方政府就会大量举债，把潜在的债务风险留给后任，或者丢给国家。图表70：国家债务周期的进程佳滢《估值逻辑-中国的繁荣很多人认为中国政府的统一财政是一个优势，这可以避免中国出现希腊那样的主权债务危机，但是凡是将统一财政作为中国优势的人往往会忽略了在现行的体制下，无论地方政府、金融机构还是社会大众，往往都会期待中央救助负债累累的地方。这可能给中央政府带来了尴尬的局面。一方面对于市场上的债务违约，中央希望打破刚性兑付的预期。这种预期一方面将什么责任都揽在中央，让人们形成地方债务没有风险的预期；另一方面面对事实上难以偿付的地方债务，最终还是会被认为将由中央政府来兜底。从长期来看，这也恰恰造成地方政府不计后果举债的局面，这就是经济学里典型的道德风险问题。即使中央政府的救助可能可以避免地方债务演化成债务危机，但是地方政府债务的背后本质上是债务转化成投入之后没有带来相应的产出。虽然中国地方政府的债务主要投入经济建设，这和西方国家的债务大量用来支付社会保障不同，但工业化成熟之后中国地方政府以债务支持的投入不能根据它们的去向而简单地被定义为具有生产性；大量超标建设的新城和工业园可能永远都不会有回报了。其中的效率损失不会因为中央对地方的救助而消失，最终由此造成的损失还得由中央来承担，而说到底则是由全体人民来共同承担。因此2023年开始出于防风险考虑对债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。相较于上一轮化债，这一轮化债政策落地前非常重视遏制新增隐性债务，因为如果这一点不落实，那么债务置换将进入无底洞，因此财政部一再强调将不新增隐性债务作为铁的纪律，从而避免出现2015—2018年化债过程中堵前门，开后门地方政府隐性债务变本加厉扩张的情况。图表71：2017-2025地方显性债务余额（亿元）我国的债务问题主要是工业化起飞期以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要。而无论基建和房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的外衣，本质上都是对政府信用的回应。成熟期后国家债务周期需要向地方债务中央化阶段过渡，但之前中央必须重塑财政纪律，近两年迫使地方政府在债务压力下，逐步树立过紧日子的财政纪律。地方财政资金可以分为顺周期收入和逆周期收入两个部分。顺周期收入主要包括税收和卖地，而逆周期收入主要是发债和非税收入。近年来地产大周期调整，顺周期收入中的卖地收入大幅萎缩。同时逆周期收入中发债面临发改委和财政部严格审批。地方财政压力大幅增加，其间政府消费受到挤占。政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出。2021年下半年以来，社会消费品零售总额增长趋于放20202014—20199.8%1.3个百分点。2020年之后这一情况发生转变，2020—2023年社零总额复合增速仅为3.5%2.120245.3%3.5%20212020—20235.9%2016—20192023—2024图表72：政府消增长慢以2012年为100数化） 图表73：社零总与居人均费支复增速202482025和20262.820272028继续保持每年8000亿的地方政府专项债资金用于化债。上述总计共5年10万亿元的化债计划。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿元左右。今年置换债发行很快，一季度发行完今年大部分额度，上半年基本全部发完。之前政府债发行缓慢的主要原因是发改委、财政部严格审核，2025年开始项目审批权下放给部分省市，今年政府债发行、使用明显加快。化债对去年末今年初的地方政府财政资金紧张状况有较大的缓解作用，以往化债期间地方政府会选择将资金继续投入到很多没有回报率的基建项目，发债数量和基础建设实物工作量高度同向，但经过两年的财政纪律重塑后，今年两者出现劈叉。意味着化债资金主要投向就是用于化债，对于部分为政府提供服务和政府采购产品的企业而言，会通过应收账款活化的方式获得更多的资金，从而以直接和间接的方式促进政府和居民整体消费的改善。比如2025年1-9月居民消费支出增速继续下滑至4.6%，而社零增速依然维持3.5%，意味着政府消费在化债政策支持下，已经开始企稳回升。另一方面虽然目前地方隐债化解工作已经逐步展开，但城投经营性债务并未有明显压降，再融资面临一定压力。今年中央经济工作会议再次强调不得违规新增隐性债务外，首次提出要多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。我们认为未来更大力度的地方债务化解方案值得期待。图表74：地方化专用度展（万） 图表75：中国基增速化（%）财政部，中国政府网，全国人大2025年下降。10议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）和习近平主席《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉的说明》发布。《建议》提到强大的国内市场是中国式现代化的战略依托。坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。《建议》中提出坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合。投资于物聚焦于物质资本，而投资于人则侧重人力资本，以不同的投资对象构成资源配置的完整体系。意味着未来政府财政支出长周期结构上越来越向消费端进行倾斜。图表76：财政支出导向表述产党员总的来说我们预计明年财政政策的总量空间可能不会比今年进一步扩大。短周期内坚持内需主导为八大坚持之首。政策的重心在于优化商品消费结构和提高服务消费，对商品消费两新要求为优化政策实施，对服务消费释放服务消费潜力，预计未来服务消费会相对商品消费承担更大的经济带动作用。图表77：年度广财政出投与消部（万亿） 图表78：最终消支出居民费与府费占比（%）地产调整进入尾声202510月新201970%9图表79：中国房地产销售增速中枢变化（%）图表80：中国房产销面积化（平米，%） 图表81：中国房产新工面变化万方米，%）出口保持韧性2120世纪的历史表明胁的看法出现了，全球化发生了逆转，各种战争加剧，从贸易和经济战扩展到技术和地缘政治战，这两年又扩展到资本战。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但历史上主导国的抵抗，并不能扭转贸易失衡的情况，后发国的贸易顺差也不会因为关税和贸易政策下降，具体可以参考我们2025年1月份的 《中国